企業(yè)并購績效問題研究的方法與成果-論文(精)

1、0n會計之友2015年第21期國內外學術界一直普遍關注企業(yè)并購活動，尤其是并購績效問題更成 為理論研究的熱點。近年來，雖然國內外學者用了很多方法來評價企業(yè)并購績效,但沒 有統一的研究結果。本文系統回顧和梳理了國內外企業(yè)并購績效評價 方法的相關成果，主要有事件研究法、會計研究法和案例研究法等，通 過比較分析指出目前這些方法存在的不足,并提出國內并購績效問題 進一步研究的領域,希望能為更加深入研究此問題的學者提供有益的參 考，為企業(yè)實施并購策略提供借鑒。、并購績效研究的方法早在20世紀60年代國外出現了很多并購績效研究方面的文獻，中 國學者研究境內企業(yè)并購績效問題始于20世紀末，無論國內還是國外,

2、學 者們的研究方法基本相似。評價企業(yè)并購績效的方法有：一是事件研究方法（又稱股票超額收益 法、市場價值法或股票評價 法，該方法用超常收益來檢測并購事件在事件窗口內對樣本公司股價 的影響，通過與 正?！笔找姹容^來衡量該并購事件帶來的股東財務變 化；二是會計研究方法（又稱財務指標評價方法、長期績效研究方法，此方 法利用會計數據資料，選取與企業(yè)績效相關的財務指標或財務指標間的 組合，建立一系列財務指標評價體系，比較并購前后的并購績效；三是 案例研究法（又稱臨床診斷研究法，不能全面、準確地判斷全部樣本并 購績效的情況下，特別分析個別案例以尋求個別案例的解釋，深入分 析樣本公司并購績效的特殊變化；四是其

3、他方法，基于以上方法存在的 不足，許多學者選擇用其他一種或多種方法來綜合評價并購績效，也 有利用統計學的研究方法如DEA、EVA等方法來評價并購績效。、國內外并購績效研究方法的比較分析(一事件研究法事件研究法的理論體系較為嚴謹、過程簡單、線索清晰?；诖?，事件研究法是測算單個事件的影 響，成為國內外并 購績效研究方法中的主流方法，在國內外得以廣泛應用。國外許多研究學者使用事件研究方法實證檢驗了并購雙方的績效, 盡管在使用事件窗口和樣本數量上有差異，卻得出了相 似的結果：并購 活動有利于被并方，能獲得超額收益，而對主并方是否獲得超額收益存在 分歧。如Jen sen and Ruback (198

4、認為兼并會給被并方股東帶來超額收益, 最高可達30%,而給主并方股東 帶來的超額收益只 有4%。Schwert (1996也 持相同觀點，以1814個并購事件為樣本,實證檢驗表明，被并方股東可 獲得的累計平均超額收益 達到35%。國外學 者檢驗了事件研究法中事 件窗口的選擇對并購績效產生的影響，認為“事件期”長短直接影響并 購績效。Loderer and Martin (1990的研究結果表明，當事件期為長期時，并 購給主并方股東帶來的效益大多為負數。Madden (1981也得出類 似的 結果，當事件窗口為-1, 1時，并購雙方的收益都是顯著的,當事件窗口 延長至-40, 40時，并購收益

5、降低了。在國內,不少學者也應用此法對并購績效的評價做了很多研究。但 由于研究 樣本和研究視角以及事件窗口等不同，國內研究沒有統一結 論。如劉笑萍等(2009以產業(yè)周期視角,選用-25, 20作為事件窗口，證 實了并購行為為股東創(chuàng)造了價值，并購雙方所處行業(yè)周期不同，選擇不 同并購模式取得的并購績效存在差異，如當并購雙方都處于衰退行業(yè) 時，多樣化并購績效明顯優(yōu)于橫向并購績效。也有學者從公司治理和 股權結構等角度評價并購績效,如吳超鵬等(2012選擇事件窗口為-2, 2, 研究發(fā)現：CEO被變更與否會受到并購績效好壞的影響，而政治關聯CEO卻不會因并購績效好壞而被變更。黃興孿等（2009以1999至

6、2004年發(fā) 生的國有 上市公司的并 購事 件為樣 本,選擇-30, 30 為事件窗口，發(fā)現政府干預和上市公司的并購績效有顯著的相關關系。些學者發(fā)現,交易特征對并購的短期績效也有影響，如張晶等（2011 選取-5, 5為事件窗口，實證結果發(fā)現:在并購績效優(yōu)劣比較中,現金支 付優(yōu)于股票支付，股權收購優(yōu)于資產收購；并購交易相對規(guī)模越大其并 購績效反而越差；同行業(yè)并購有利于并購績效的提升?！菊客ㄟ^查閱文獻資料得知很多實證檢驗都認為并購績效 不盡如人意，但無法解釋實務中并購事件風起云涌的現象?；诖? 文章系統回顧和梳理了國內外學者關于并購績效的研究方法,并指出其 存在的不足，大膽提出了國內值得拓

7、展的幾個研究領域?！娟P鍵詞】并購績效；事件研究法；會計研究法；個案研究法中圖分類 號：F270文獻標識碼:A文章 編號：1004-5937(2015 21-0046-04*基金項目:2014年廣東白云 學院校級課題（BYKY201419廣東白云學院財經學院何鄧嬌企業(yè)并購績效問題研究的方法與成果績效管理而另一些學者運用事件研究法研究長期績效，如劉莉等（2014以制 造業(yè)上市公司為研究樣本,認為公司的股權激勵水平在合理水平之內（即 小于等于8.11%才有利于提高長期并購績效。更有學者以行為學習理論 和過度自信假說視角解釋并購績效，如吳超鵬等（2008以1997 2005年 間發(fā)生的1317起連續(xù)并

8、購事件為樣本,選取并購前五天和并購后五天 為事件窗口，認為管理者會因為首次并購成功而過度自信，將導致其后 各次并購的績效呈較顯著的下降趨勢；并購績效的上升與否與管理 者能否充分學習并購經驗有關?？傮w來說，國內學者采用事件研究法 實證研究了中國上市公司并購活動的績效,得出并購行為在一定程度上 是有效的。由上比較得知，國內外學 者在實證過程中,在樣本選擇方法、樣本 數量、樣本分類和事件窗口等方面都存在較大差異，如劉笑萍等（2009選擇1998 2004年發(fā)生的749個樣本,事件窗口為-25, 20;吳超鵬等（2012選擇1998 2008年的209起并購事件，事件窗口為-2, 2,因而,得出的績效

9、結論也有差異，至今樣本時期選多長、樣本數量選多少和事件 窗口范圍定多少均未達成統一標準。另外,有學者認為不能僅從股價的 變動來評價并購雙方的得失。因為股票價格的波動和并購績效都受到 諸多因素影響，因而,事件研究法適用性存在一定的限制。中國資本市 場是否有效還有爭議，能否運用此方法研究并購績效有待商榷。（二會計研究法與事件研究法相比較，由于會計研究法用財務指標更 能客觀連續(xù)地 反映并購前后公司績效的變動情況，因此國內外很多學者采用此方法 研究企業(yè)績效問題。但無論是國外還是國內學 者運用會計研究方法對 并購績效進行評價，其研究結果有差異。國外學者用這種方法來評價并購績效,其研究結果沒有統一的結論。

10、一些研究表明，并購是有益的,另一些研究認為并購對企業(yè)績效沒 影響，有些甚至帶來了損失。如Kaplan （1992以美國發(fā)生在1980到1986年 的76起管理層并購事件為樣本進行分析，研究結果表明：并購后，收購方 在經營收益和凈現金流量方面有所提高。Clark and Ofek （1994認為,被并方兼并后其業(yè)績沒有明顯改善。A-grawal （1996以1164起并購事件為樣 本,研究發(fā)現主并方的股東在并購完成后財富下降。同樣，在國內盡管許多學者做了大量研究，但依然沒有統一的結 論。如李漢君（2013選取了 4個財務指標，采用因子分析法對并購方公司并購前三年、并購當年和并購后兩年的績效變化進

11、行評價，結果發(fā)現, 在中國的上市公司并購中并購方績效大部分上升，但仍有相當部分公司 業(yè)績下滑。王萌（2010也采用同樣方法，選取6個財務指標，分別考察了 發(fā)生并購前一年至后兩年期間每年的績效，研究發(fā)現:企業(yè)并購績效的 變化是先上升，然后下降，再上升。國內學者認為并購績效是多方面的,在選擇評價指標時應該考慮非 財務指標，而并購績效一般需要幾年才能體現,應該考察更長的時間。因此，張翼等（2015進一步擴充了樣本的時期范圍和指標類別，增加合理 避稅效應指標,得出結果：就長期而言，目前我國上市公司并購效率低下, 雙方都沒有達到整合資源,不創(chuàng)造價值；主并方的長期績效不僅受到 關聯方交易的影響，還與被并方

12、的經營水平和財務狀況有關。如馮根 福等（2001和王鳳榮等（2012認為由于各個行業(yè)的經營業(yè)績和成長水平 不相一致，因此，在選擇績效評價指標時應剔除行業(yè)差異，王鳳榮認為企 業(yè)并購績效呈現生命周期差異，馮根福卻認為并購績效與并購類型和 并購階段有關。劉焰（2014采用主成分分析法也得出類似結論，認為并 購績效與產業(yè)和企業(yè)所處的周期有關。這說明企業(yè)選擇何種并購模 式與企業(yè)成長的不同階段、產業(yè)發(fā)展的不同階段之間存在最適合的 匹配，只有當它們之間處于最適合的匹配狀態(tài)時，并購才能夠為公司 創(chuàng)造財富。從上述分析可知,會計研究法在評價指標上采用綜合評價，所用財 務數據經過審計，具有可信性，因而在國內應用較多

13、，尤其因子分析 法。國內學者從多個視角研究并購績效,取得了 一定的成績。然而，財務 數據是反映過去績效的歷史數據，并購績效的考察時期也長短不 因此，要對會計研究法作進一步完善，才能更好地評價并購績效。（三個案研究法事件研究法和會計研究方法都是大樣本實證分析,容易忽視影響并 購績效的特殊因素，進而無法深入研究個別樣本并購績效的變化以便 為某公司或某行業(yè)發(fā)生并購提供參考。個案研究法是指一種經驗方法, 這種經驗是基于觀察小樣本事件而不是對其深度分析，此方法正日益 受到關注。Ruback （1982對杜邦公司收購康菲石油公司事件進行了分析,研究發(fā)現被并方的股東財富增加量是主并方的股東財富減少量的四 倍

14、。Kearney咨詢公司以115起大型并購案例為例,研究發(fā)現:達到預期 目標的企業(yè)有42%,于是并購被認為是成功的。在國內,一些學者也采用了該方法進行并購績效研究。如陳信元等（2000采用事件研究法研究了 1998年清華同方并購魯穎電子的案例，研 究發(fā)現基于兩家企業(yè)優(yōu)勢資源的互補性，時間窗口期間累計超額收益都 比較理想。人們一直對政府主導企業(yè)發(fā)生的并購是否創(chuàng)造了價值存 在爭議,王霞等（2013以友誼股份換股吸收合并百聯股份進行深入分 析，結果表明：政府主導的企業(yè)并購對并購雙方都有利，為雙方創(chuàng)造了 正的財富效應，相對來說,更有利于主并方的財務狀況和盈利能力的改（四其他研究方法由于上述方法各有優(yōu)缺

15、點，在評價并購績效時，許多學者不只采用 某一種方法，而是采取多種方法。國內不少學者績效管理會計之友2015年第21期使用DEA、EVA進行評價，或者事件研究法和會計研究法相結合使 用。如張秀蘭（2006先采用事件研究法得出三種并購方式（即股權收 購、資產收購和股權轉讓的并購存在顯著的正的超額累計收益，再用 會計研究法對并購的長期效應進行了分析，表明并購確實可以提高目標 公司的價值。如馬于企業(yè)并購后的整合過程。并購雙方各種資源的整合策略和效果 是企業(yè)并購成功的關鍵。目前國內不少學者已經對企業(yè)并購中的人力 資源整合進行了研究，如禹?；郏?012認為影響人力資源整合的因素可 從價值和文化層面上考慮，

16、企業(yè)并購成功不可缺少的重要環(huán)節(jié)就是人 力資源的整合。然而，企業(yè)并購后，不僅僅要進行人力資源整合,還要對 企業(yè)戰(zhàn)略、企業(yè)文化、財務資源、科研技術等進行整合，否則并購后 企業(yè)未必能取得預期效果。因此，企業(yè)并購后各種資源將如何整合也 是值得學者探究的課題?！緟⒖嘉墨I】1Je nsen , MC&R.S. Ruback. The Market for Corpo-rate Con trol:TheScie ntificEvide nee J . Journal of Fi-nancial Eco nomics , 1983, 11(1/4 :5-50.2Schwert , G.W. Markup pr

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