企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)

1、第八章 企業(yè)價(jià)值評(píng)估（下）【主要考點(diǎn)】1. 收益法中的年金法、分段法2. 企業(yè)收益的界定及不同收益口徑的確定 依據(jù)和方法（重點(diǎn)）3. 折現(xiàn)率選擇的基本原則，計(jì)算方法（重點(diǎn)）4. 保證折現(xiàn)率與收益額之間口徑一致 的要求和技術(shù)處理方法5. 企業(yè)價(jià)值評(píng)估市場(chǎng)法（重點(diǎn)）6. 資產(chǎn)基礎(chǔ)法的運(yùn)用本章內(nèi)容第七節(jié) 收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用第八節(jié) 市場(chǎng)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用第九節(jié) 資產(chǎn)基礎(chǔ)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用第七節(jié)收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用一、收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的 核心問(wèn)題二、收益法的具體評(píng)估技術(shù)思路三、企業(yè)收益及其預(yù)測(cè)四、折現(xiàn)率和資本化率及其估測(cè)五、收益額與折現(xiàn)率口徑一致問(wèn)題六、收益法舉例七、收益

2、法的適用性與局限性 一、收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的 核心問(wèn)題運(yùn)用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值關(guān)鍵在于以下三個(gè)問(wèn)題的解決：（一）要對(duì)企業(yè)的收益予以界定。企業(yè)的收益能以多種形式出現(xiàn)，包括凈利潤(rùn)、凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）、息前凈現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）等（二）要對(duì)企業(yè)的收益進(jìn)行合理的預(yù)測(cè)。（三）要選擇合適的折現(xiàn)率。二、收益法的具體評(píng)估 技術(shù)思路（一）企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下的收益法1.年金法（1）年金法的基本公式（2）年金法的公式變形(2-14曲各年收益等于A一門(mén)”a A *名恥(l + F)-客(1'J.一- 一2 _ A工 £1+r)(8-2)(P/AJ.n)AF二一r【例8-1】待估

3、企業(yè)預(yù)計(jì) 未來(lái)5年的預(yù)期收益額為100萬(wàn)元、120萬(wàn)元、P=A/r式中：（8-1）P企業(yè)評(píng)估價(jià)值；A企業(yè)每年的年金收益；r資本化率。【注意】和教材第二章48頁(yè)公式2-14原理一樣110萬(wàn)元、130萬(wàn)元、120萬(wàn)元，假定本金化率為10%試用年金法估測(cè)待估 企業(yè)價(jià)值。解法一：BSH/ilOO 120 110 130 1201 回心二亡亡工J)fc 1Bi Bn iBriB Bi riBi Bi iM BpBi iB(1) 5年收益現(xiàn)值HW2 昱 G + Q >s = 1=100 (1+10% -1+120 (1+10% -2+110 (1+10% -3 +130 (1+10% -4+120

4、(1+10% -5=437(2 )計(jì)算5年預(yù)期收益“等額年金值”A X (F/A, 10%, 5)=437IJV(1+1 劇O A=115. 3(P/A, 10%, 5)(3)fg,各年收益即為AA 115.3P-=1153r 10%(8-1)8-210%解法二：按照教材的解法如下：P= (100X +120X +110X +130X +120X)十(+)十 10%=(91+99+83+89+75 十十 10%=437+ 10%=1153 (萬(wàn)元)2. 分段法。(S-3)P0(2-l 7)前n年收益不等，口年以后各年收益為兔F=.尺+冬 a+r)784)IF前廠年涉收益不等，加廿1開(kāi)始收益變f

5、于第年收益增長(zhǎng)率呂 R】岌肚】或0£.(1+§)2IIIIIII0 12nljin+1n+2公式2-羽(1+rynF = &耳1 + &° + 刃><77 Ar-g【例8-2】待估企業(yè)預(yù)計(jì) 未來(lái)5年的預(yù)期收益額 為100萬(wàn)元、120萬(wàn)元、150萬(wàn)元、160萬(wàn)元、200萬(wàn)元，并根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況推斷，從第六年開(kāi)始，企業(yè)的年收益額將維持 在200萬(wàn)元水平上，假定本金化率為10%使用 分段法估測(cè)企業(yè)的價(jià)值。運(yùn)用公式K 耳"遲國(guó)x（l + k +空«1+尸尸=（100X +120X +150X +160X +200X） +2

6、00/10%X=536+2 000 X=1 778 （萬(wàn)元）承上例資料，假如評(píng)估人員根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況推斷，企業(yè)從第六年起， 收益額將在第五年的水平上以2%勺增長(zhǎng)率保持增長(zhǎng)，其他條件不變，試估 測(cè)待估企業(yè)的價(jià)值。運(yùn)用公式：戸二士恥（1 +廣）“十竽埠心1十討i-i（r g）=（100X +120X +150X +160X +200X） +200 （1+2% / （10%-2% X =536+204/8%X=536+2 550 X=536+1 583=2 119 （萬(wàn)元）（二）企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下的收益法1. 關(guān)于企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)的適用一般企業(yè)，都應(yīng)該在持續(xù)經(jīng)營(yíng)前提下進(jìn)行，特殊情況下，

7、按照有限持續(xù) 經(jīng)營(yíng)假設(shè)進(jìn)行。2. 企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè) 是從最有利于回收企業(yè)投資的角度 爭(zhēng)取在不 追加資本性投資的前提下，充分利用企業(yè)現(xiàn)有的資源，最大限度地獲取投資收益，直至企業(yè)無(wú)法持續(xù)經(jīng)營(yíng)為止3. 對(duì)于有限持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下企業(yè)價(jià)值評(píng)估的收益法， 其評(píng)估思路與 分段法類(lèi)似。戸=£鳥(niǎo)心1+町4+久（1+町7 （8-5）式中：Pn第n年（最后一年）企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)值其他符號(hào)含義同前。三、企業(yè)收益及其預(yù)測(cè)（一）企業(yè)收益的界定1. 在進(jìn)行界定時(shí)首先注意以下兩個(gè)方面（1 ）企業(yè)創(chuàng)造的不歸企業(yè)權(quán)益主體所有的收入不能作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估 中的企業(yè)收益。例如稅收，不論是流轉(zhuǎn)稅還是所得稅都不能視為企業(yè)收益

8、。（2）凡是歸企業(yè)權(quán)益主體所有的企業(yè)收支凈額 都可視為企業(yè)的收益。無(wú)論是營(yíng)業(yè)收支、資產(chǎn)收支、還是投資收支，只要形成凈現(xiàn)金流入量， 就可視為企業(yè)收益。不包括營(yíng)業(yè)外收支2. 企業(yè)收益的表現(xiàn)形式及其選擇（1）企業(yè)收益基本表現(xiàn)形式及其選擇 企業(yè)收益基本表現(xiàn)形式：企業(yè)凈利潤(rùn)和企業(yè)凈現(xiàn)金流量?jī)衄F(xiàn)金流量=凈利潤(rùn)+折舊及攤銷(xiāo)-追加資本性支出 應(yīng)優(yōu)先選擇凈現(xiàn)金流量作為企業(yè)的收益基礎(chǔ)因?yàn)槠髽I(yè)凈現(xiàn)金流量是企業(yè)收支的差額， 不容易被改變，更客觀準(zhǔn)確（因 為凈利潤(rùn)的計(jì)算有很多會(huì)計(jì)政策選擇和會(huì)計(jì)估計(jì)）凈現(xiàn)金流量t先曰費(fèi)用（含折舊及攤銷(xiāo)IO睜利潤(rùn)+折舊及扌唯銷(xiāo)（2）企業(yè)收益的其他表現(xiàn)形式：息前凈現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）

9、、息稅前利潤(rùn)、息稅前凈現(xiàn)金流 量等。3. 不同口徑收益的選擇企業(yè)自由現(xiàn)金流量各種價(jià)值關(guān)系折現(xiàn)嚴(yán)東權(quán)益價(jià)值 I +長(zhǎng)期負(fù)債1折現(xiàn)按資資本價(jià)値*I十其他帶息債務(wù)折現(xiàn)礎(chǔ)業(yè)整體價(jià)値*股東自由現(xiàn)金流量（浄利潤(rùn)） 二浄利潤(rùn)斤舊與攤銷(xiāo)-追加按資十長(zhǎng)期負(fù)債稅后利息*B+其他負(fù)債稅后利息企業(yè)自由現(xiàn)金潦量二股東自由涼量峨后利息總額股茶部分權(quán)益價(jià)值選擇什么口徑的企業(yè)收益作為收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ) 應(yīng)服從企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的和目標(biāo) 即需要評(píng)估以上三種價(jià)值的哪一種應(yīng)在不影響企業(yè)價(jià)值評(píng)估目 的的前提下，選擇最能客觀反映企業(yè)正常 盈利能力的收益額作為對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的收益基礎(chǔ)。由于以上三種收益額的所代表的價(jià)值各不相同，且

10、存在互相的計(jì)算關(guān) 系,評(píng)估時(shí)候可以選擇以上3種收益額口徑中的一種計(jì)算出其中的任何一種價(jià)值，再利用三種價(jià)值之間的關(guān)系計(jì)算得出需要評(píng)估的價(jià)值。 比如：整體價(jià)值（所有者權(quán)益價(jià)值和付息債務(wù)之和 ）-企業(yè)的付息債務(wù)+ 股東全部權(quán)益價(jià)值（二）企業(yè)收益預(yù)測(cè)1. 企業(yè)的收益預(yù)測(cè)，大致分為三個(gè)階段：（1）對(duì)企業(yè)收益的歷史及現(xiàn)狀 的分析與判斷。（2）對(duì)企業(yè)未來(lái)可預(yù)測(cè)的若干年 的預(yù)期收益的預(yù)測(cè)。 （例如：未來(lái) 3-5 年）（3）對(duì)企業(yè)未來(lái)持續(xù)經(jīng)營(yíng)條件下的長(zhǎng)期預(yù)期收益趨勢(shì)的判斷。2. 企業(yè)收益的歷史與現(xiàn)狀進(jìn)行分析和判斷。（1）對(duì)企業(yè)收益的歷史與現(xiàn)狀進(jìn)行分析和判斷的目的對(duì)企業(yè)正常的盈利能力進(jìn)行掌握和了解，以便為企業(yè)收益

11、的預(yù)測(cè)創(chuàng)造一 個(gè)工作平臺(tái)。（2）通過(guò)對(duì)企業(yè)收益的歷史及現(xiàn)狀的分析 判斷企業(yè)的正常盈利能力 要根據(jù)企業(yè)的具體情況確定分析的重點(diǎn) 對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并結(jié)合企業(yè)的實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況加以綜合分析可以作為分析判斷企業(yè)盈利能力參考依據(jù)的財(cái)務(wù)指標(biāo)有：企業(yè)資金利潤(rùn) 率、投資資本利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)利潤(rùn)率、成本利潤(rùn)率、銷(xiāo)售收入利潤(rùn)率（分子 都是利潤(rùn)總額）企業(yè)資金收益率、投資資本收益率、凈資產(chǎn)收益率、成本收益率、銷(xiāo)售 收入收益率等（分子都是凈利潤(rùn)）。利潤(rùn)率指標(biāo)與收益率指標(biāo)的區(qū)別主要在于：前者是企業(yè)的利潤(rùn)總額與企 業(yè)資金占用額之比，而后者是企業(yè)的凈利潤(rùn)與企業(yè)的資金占用額之比。（3）為較為客觀地判斷企業(yè)的正常盈利能力，還必須結(jié)合影響

12、企業(yè)盈 利能力的內(nèi)部及外部因素 進(jìn)行分析。 要對(duì)影響企業(yè)盈利能力的 關(guān)鍵因素進(jìn)行分析與判斷 要對(duì)企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)及市場(chǎng)地位有一個(gè)客觀的認(rèn)識(shí) 對(duì)影響企業(yè)發(fā)展的可以預(yù)見(jiàn)的宏觀因素，評(píng)估人員也應(yīng)該加以分析和 考慮3. 企業(yè)收益預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)（1）企業(yè)價(jià)值評(píng)估的預(yù)期收益的基礎(chǔ)，應(yīng)該是 在正常的經(jīng)營(yíng)條件下， 排除影響企業(yè)盈利能力的 偶然因素和不可比因素 之后的企業(yè)正常收益。（2）企業(yè)預(yù)期收益的預(yù)測(cè)，應(yīng)以企業(yè)的存量資產(chǎn)為出發(fā)點(diǎn)，可以考慮 對(duì)存量資產(chǎn)的合理改進(jìn)乃至合理重組，但必須以反映企業(yè)的正常盈利能力為 基礎(chǔ)，任何不正常的個(gè)人因素或新產(chǎn)權(quán)主體（潛在投資者）的超常行為 因素 對(duì)企業(yè)預(yù)期收益的影響不應(yīng)予以考慮。4.

13、 企業(yè)收益預(yù)測(cè)的基本步驟（1）評(píng)估基準(zhǔn)日審計(jì)后企業(yè)收益的調(diào)整。 調(diào)整剔除非正常因素 研究報(bào)表附注，揭示影響企業(yè)預(yù)期收益的非財(cái)務(wù)因素（2）企業(yè)預(yù)期收益趨勢(shì)的總體分析和判斷。（3）企業(yè)預(yù)期收益預(yù)測(cè)對(duì)企業(yè)未來(lái)前若干年的預(yù)期收益進(jìn)行預(yù)測(cè)。目前較為常用的方法有綜合調(diào)整法、產(chǎn)品周期法、實(shí)踐趨勢(shì)法。預(yù)測(cè)內(nèi)容可見(jiàn)下表：教材 P344表8-5 （注意，這個(gè)是按照老的會(huì)計(jì)制度給出的，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的利潤(rùn)表和此表不同）表&5企業(yè)20XX 20XX年收益預(yù)測(cè)表20XX年20XX年20XX年一、產(chǎn)品的銷(xiāo)售收入減：產(chǎn)品銷(xiāo)售稅金產(chǎn)品銷(xiāo)售成本其中：折舊二、產(chǎn)品銷(xiāo)售利潤(rùn)加：其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)減：管理費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用二、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)加：投

14、資收益營(yíng)業(yè)外收入減：營(yíng)業(yè)外支出四、利潤(rùn)總額減：所得稅五、凈利潤(rùn)加：折舊和無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)減：追加資本性支出六、凈現(xiàn)金流量【注意】不論哪種方法測(cè)算企業(yè)收益都需注意以下基本問(wèn)題：A. 收益預(yù)測(cè)時(shí)應(yīng)保持企業(yè)預(yù)測(cè)收益與其資產(chǎn)及其盈利能力之間的對(duì)應(yīng) 關(guān)系。B. 要考慮價(jià)格需求彈性的制約C. 分析企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)及細(xì)分市場(chǎng) 的需求、競(jìng)爭(zhēng)情況。D. 科學(xué)合理預(yù)測(cè)企業(yè)的銷(xiāo)售收入及各項(xiàng)成本費(fèi)用的變化。E. 企業(yè)收益預(yù)測(cè)應(yīng)與企業(yè)未來(lái)實(shí)行的會(huì)計(jì)政策和稅收政策保持一致。企業(yè)未來(lái)持續(xù)經(jīng)營(yíng)條件下的長(zhǎng)期預(yù)期收益趨勢(shì)的判斷常用保持假設(shè)：未來(lái)保持不變或者一個(gè)遞增比例5. 預(yù)期收益預(yù)測(cè)完成后對(duì)預(yù)測(cè)結(jié)果進(jìn)行的檢驗(yàn)（1）將預(yù)測(cè)結(jié)果與企業(yè)歷史

15、收益的平均 趨勢(shì)進(jìn)行比較（2）對(duì)影響企業(yè)價(jià)值評(píng)估的敏感性因素進(jìn)行檢驗(yàn)（3）對(duì)所預(yù)測(cè)的企業(yè)收入與成本費(fèi)用的變化的一致性進(jìn)行檢驗(yàn)。（4）企業(yè)收益預(yù)測(cè)應(yīng)該與評(píng)估結(jié)果的價(jià)值類(lèi)型 聯(lián)系起來(lái)，保證收益預(yù) 測(cè)相對(duì)合理四、折現(xiàn)率和資本化率及其估測(cè)折現(xiàn)率和資本化率 在本質(zhì)上是相同，都屬于投資報(bào)酬率。投資報(bào)酬率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率折現(xiàn)率和資本化率并不一定是一個(gè)恒等不變的等值，他們可能不相等。（一）企業(yè)評(píng)估中 選擇折現(xiàn)率的基本原則1. 折現(xiàn)率不低于投資的機(jī)會(huì)成本。在存在著正常的資本市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的條件下，任何一項(xiàng)投資的回報(bào)率 不應(yīng)低于該投資的機(jī)會(huì)成本。2. 行業(yè)基準(zhǔn)收益率（太低）不宜直接作為折現(xiàn)率，但是行業(yè)平

16、均收益率 可作為折現(xiàn)率的重要參考指標(biāo)。3. 銀行票據(jù)的貼現(xiàn)率不宜直接作為折現(xiàn)率。（二）風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的估測(cè)1. 在測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的時(shí)候，評(píng)估人員應(yīng) 注意以下因素：（1）國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率及 被評(píng)估企業(yè)所在行業(yè) 在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位；（2）被評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)；（3）被評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r及 被評(píng)估企業(yè)在行業(yè)中的地位；（4）企業(yè)在未來(lái)的經(jīng)營(yíng)中可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)等。2. 風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率可通過(guò)以下兩種方法估測(cè)（1）風(fēng)險(xiǎn)累加法風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率=行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+其他風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率（2）卩系數(shù)法 基本思路被評(píng)估企業(yè)（或企業(yè)所在行業(yè)）風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率是社會(huì)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率與被 評(píng)估企業(yè)（或者企業(yè)所

17、在行業(yè)）風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)平均風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)系數(shù)（B系數(shù)） 的乘積。從理論上講，卩系數(shù)是指某公司相對(duì)于充分風(fēng)險(xiǎn)分散的市場(chǎng)投資組合的 風(fēng)險(xiǎn)水平的倍數(shù)門(mén)某公司的風(fēng)險(xiǎn)水平& 市璇&吾的鳳險(xiǎn)永平 用數(shù)學(xué)公式表示為：1. 行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率企業(yè)所在行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率市場(chǎng)俎合報(bào)酬率、企業(yè)所在廳業(yè)的卩低-血X0胡鳳險(xiǎn)報(bào)酬率t無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率n.企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率企業(yè)相對(duì)于市場(chǎng)組合的f企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率CS-8)企業(yè)特定風(fēng) 險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)行業(yè)&行業(yè)相對(duì)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)相對(duì)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)于(8-8)中(P x a)企業(yè)相對(duì)社會(huì)平均風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)組合的鳳險(xiǎn)（三）折現(xiàn)率的測(cè)算1.累加法行業(yè)鳳險(xiǎn) 報(bào)酬率最環(huán)改Rg

18、v股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)率2. 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 測(cè)算權(quán)益資本折現(xiàn)率I與8-8致耳=尺門(mén)+ （兀_ X0XQL現(xiàn)行無(wú)鳳險(xiǎn)報(bào)酬率歷史平均無(wú) 風(fēng)險(xiǎn)報(bào)an率寰一般二者相等刀（8-10）風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率曹、k股權(quán)自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率3.加權(quán)平均資本成本模型權(quán)益資豐' 稅前利怠率EK x+ ,（1 - O嚴(yán)廠 e+ n二一債務(wù)資豐tDxE +匸CS-11)權(quán)益資1 豐報(bào)酬全部務(wù)本報(bào)酬率COT3»>*債務(wù)贄本P責(zé)務(wù)資本限酬率“riLJk自O(shè)TK I僅指厘長(zhǎng)期處詡率” t D+ 心（1一 *）企業(yè)整體價(jià)值(8-呂值"”用千計(jì)算“損資資本價(jià)值汀用于對(duì)現(xiàn)金涼量十長(zhǎng)期負(fù)債利息X （i-t

19、）"折現(xiàn)確定各種資本權(quán)數(shù)的方法l. 以企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中（賬面價(jià)值） 各種資本的比重 為權(quán)數(shù)n .以占企業(yè)外發(fā)證券市場(chǎng)價(jià)值（市場(chǎng)價(jià)值）的現(xiàn)有比重為權(quán)數(shù)m.以在企業(yè)的目標(biāo)資本構(gòu)成中應(yīng)該保持的比重 為權(quán)數(shù)例：如果投資資本為2 000萬(wàn)，所有者權(quán)益占65%長(zhǎng)期負(fù)債占35% 所有者要求的回報(bào)率是12%債權(quán)人要求的利息稅后回報(bào)率是 8%則企業(yè) 折現(xiàn)率用加權(quán)平均資本成本模型 計(jì)算應(yīng)為：長(zhǎng)期負(fù)債35%笛話演羞J洱所有者權(quán)益小于“全部資本汗n65%12%8%R=65% X 12% 十更 xg%=10. S% 、計(jì)算抵資資本價(jià)值五、收益額與折現(xiàn)率口徑一致問(wèn)題企業(yè)價(jià)值評(píng)估中評(píng)估價(jià)值類(lèi)型、收益額類(lèi)型以及折現(xiàn)

20、率的匹配企業(yè)價(jià)值對(duì)應(yīng)的收益額折現(xiàn)率種類(lèi)公式折現(xiàn)率種類(lèi)計(jì)算方法股東全部權(quán)益價(jià)值凈資產(chǎn)價(jià)值 或所有者權(quán) 益價(jià)值凈利潤(rùn)或凈現(xiàn)金流量（股權(quán)權(quán)益資金的折現(xiàn)率資本資產(chǎn)定價(jià)模型公式8-10自由現(xiàn)金流量）企業(yè)整體價(jià)值所有者權(quán)益 價(jià)值和付息 債務(wù)之和凈利潤(rùn)或凈現(xiàn)金流量+扣稅 后全部利息【全部利息* （1- 所得稅稅率）】權(quán)益資金和 全部帶息負(fù) 債綜合折現(xiàn) 率加權(quán)平均資本成本模型公式8-11部分股東權(quán)益價(jià)值先計(jì)算出來(lái)股東全部 權(quán)益價(jià)值，然后按照股權(quán)比例 進(jìn)行計(jì)算。不過(guò) 如果股權(quán)比例在各個(gè)年度不同的話，需要在各個(gè)年度使用相應(yīng)的股 權(quán)比例進(jìn)行計(jì)算六、運(yùn)用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的案例及其說(shuō)明見(jiàn)教材例8-3七、收益法的適用性

21、和局限性1. 收益法是企業(yè)價(jià)值評(píng)估三種基本方法中較為常用的一種方法。該種方 法適用的基本前提是被評(píng)估企業(yè)滿(mǎn)足持續(xù)經(jīng)營(yíng) 假設(shè)前提。當(dāng)假設(shè)被評(píng)估企業(yè)按照現(xiàn)狀持續(xù)經(jīng)營(yíng)，實(shí)際就是企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)是建 立在最佳估計(jì)假設(shè)前提基礎(chǔ)上的；當(dāng)假設(shè)被評(píng)估企業(yè) 按照既定狀態(tài)持續(xù)經(jīng) 營(yíng)，實(shí)際上也是企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)是建立在推測(cè)假設(shè)基礎(chǔ)上的。2. 企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)是可被預(yù)測(cè) 的，只有滿(mǎn)足這種發(fā)展?fàn)顟B(tài) 的企業(yè)才可以 使用收益法評(píng)估。3. 對(duì)于未來(lái)發(fā)展?fàn)顟B(tài)不可預(yù)測(cè) 的，或者說(shuō)其未來(lái)發(fā)展是符合隨機(jī)運(yùn)動(dòng) 的 規(guī)律，對(duì)于這樣的企業(yè)，由于其未來(lái)發(fā)展不確定，因此一般不適合采用收益 法評(píng)估，這種運(yùn)動(dòng)模式的企業(yè)需要采用期權(quán)定價(jià)等方式評(píng)估。

22、第八節(jié)市場(chǎng)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用一、市場(chǎng)法的基本原理二、市場(chǎng)法評(píng)估模型和基本步驟三、市場(chǎng)法有效性因素分析四、價(jià)值比率的 概念與種類(lèi)五、上市公司比較法六、交易案例比較法七、市場(chǎng)法的應(yīng)用舉例一、市場(chǎng)法的基本原理1價(jià)值比率法（本質(zhì)上是P42頁(yè)的方法）具體說(shuō)就是通過(guò)可比對(duì)象的市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)，估算其市場(chǎng)價(jià)值與一個(gè)財(cái)務(wù) 數(shù)據(jù)或一個(gè)非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之比，然后將這種價(jià)值比率應(yīng)用到被評(píng)估資產(chǎn)中，以 獲得被評(píng)估資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值。價(jià)值比率是可比對(duì)象市場(chǎng)價(jià)值與一個(gè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或一個(gè)非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之比，其中典型的價(jià)值比率就是現(xiàn)金流價(jià)值比率。現(xiàn)金流價(jià)值比率=被評(píng)佶企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值 被評(píng)估企業(yè)年現(xiàn)金流CE3-13)位收益的價(jià)值（8-14）V

23、alueeneBenefit在市場(chǎng)法中可比對(duì)象的價(jià)格不一定必須是成交價(jià)格，可以放寬為市場(chǎng)上 的善意、合理的報(bào)價(jià)，但要求對(duì)比交易價(jià)格或報(bào)價(jià) 應(yīng)該是在活躍市場(chǎng)上 成交 的價(jià)格或報(bào)價(jià)。2. 市場(chǎng)法根據(jù)可比對(duì)象選擇途徑的不同可以進(jìn)一步分為兩類(lèi)： 一類(lèi)稱(chēng)為上市公司比較法，另一類(lèi)稱(chēng)為交易案例比較法。上市公司比較法是在特定的證券交易市場(chǎng)上選擇上市公司作為“可比對(duì) 象”；交易案例比較法則是選擇非上市公司的股權(quán)或企業(yè)整體并購(gòu)市場(chǎng)上的 案例作為“可比對(duì)象”。兩種方法都需要選擇可比對(duì)象，只是選擇可比對(duì)象的來(lái)源和途徑有所不 同。二、市場(chǎng)法評(píng)估模型和基本步驟1. 選擇可比對(duì)象；2. 收集并分析、調(diào)整可比對(duì)象相關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)告

24、數(shù)據(jù)；3. 選擇并計(jì)算各可比對(duì)象的“單位價(jià)值”-價(jià)值比率；4. 調(diào)整、修正各可比對(duì)象的價(jià)值比率，對(duì)于交易案例比較法可能還需要 進(jìn)行價(jià)值比率的時(shí)間因素修正；5. 從多個(gè)可比對(duì)象的價(jià)值比率中挑選出最為合理、貼切的價(jià)值比率；6. 以從對(duì)比對(duì)象價(jià)值比率中選擇出的價(jià)值比率作為被評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值比率，然后估算被評(píng)估資產(chǎn)的相關(guān)參數(shù)，最后計(jì)算得出一個(gè)評(píng)估結(jié)果 作為評(píng) 估初步結(jié)論；現(xiàn)金流價(jià)值比率=被評(píng)估企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值 被評(píng)怙企業(yè)年現(xiàn)金流CF8-13)卡紡幼汀可暁司目標(biāo)醫(yī)司7. 考慮是否需要應(yīng)用相關(guān)折價(jià)/溢價(jià)調(diào)整；8. 正常營(yíng)運(yùn)資金需求量與實(shí)際擁有量差異 調(diào)整；，最終得到評(píng)估9. 加非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)等經(jīng)過(guò)評(píng)估

25、后得到的凈值 結(jié)論。三、市場(chǎng)法有效性因素分析市場(chǎng)法評(píng)估的關(guān)鍵及難點(diǎn)主要包括以下幾點(diǎn)：（一）可比對(duì)象相關(guān)數(shù)據(jù)信息來(lái)源及可靠性因此可比對(duì)象的數(shù)據(jù)首先要具有可獲得性，如果沒(méi)有可獲得性，則市場(chǎng) 法無(wú)法適用。其次，還必須要保證數(shù)據(jù)的獲取渠道合法、有效，信息數(shù)據(jù)全面可靠 并 且滿(mǎn)足一定的數(shù)量要求。（二）可比對(duì)象的可比標(biāo)準(zhǔn)的確定1. 企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品或提供的服務(wù)相同或相似，或者企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)都 受相同經(jīng)濟(jì)因素的影響。2. 企業(yè)的規(guī)?；蚰芰ο喈?dāng)3. 未來(lái)成長(zhǎng)性相同或相似，即可比對(duì)象與被評(píng)估資產(chǎn)的未來(lái)成長(zhǎng)性越相 同或相似，則可比性越高。（三）可比對(duì)象的選擇數(shù)量與評(píng)估結(jié)論相關(guān)性分析1. 上市公司比較法主要采用上市

26、公司作為可比對(duì)象對(duì)于選擇的可比對(duì)象數(shù)量不需要太多，但需要選擇最可比的可比對(duì)象。可比對(duì)象的數(shù)量與可比性是對(duì)立統(tǒng)一的，數(shù)量多，則可比性相對(duì)較低； 數(shù)量少，則可比性就會(huì)增加。但另一方面，考慮到股票市場(chǎng)會(huì)受到無(wú)效性因素的干擾影響，個(gè)別股票 價(jià)格可能會(huì)有一些非正常的異動(dòng)，為了稀釋個(gè)別股票價(jià)格的異動(dòng)，一定數(shù)量 的可比對(duì)象仍是必要的。因此現(xiàn)實(shí)中需要評(píng)估人員根據(jù)被評(píng)估企業(yè)實(shí)際情況和可比對(duì)象股票波 動(dòng)情況妥善處理好數(shù)量與質(zhì)量之間的矛盾。2. 交易案例比較法選擇可比對(duì)象時(shí)更側(cè)重?cái)?shù)量。由于對(duì)比交易案例都是非上市公司的交易案例，通常我們可能無(wú)法了解 可比對(duì)象的完整財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，不能有效地避免非上市公司的并購(gòu)交易可能存在

27、一些特殊交易因素情況，如內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易或者是有其他特殊交易安排，因此需要選擇足夠多的交易案例來(lái)稀釋這些干擾因素所可能產(chǎn)生的影響，否則， 可能會(huì)使評(píng)估結(jié)果失真。（四）價(jià)值比率的選擇與適用性分析評(píng)估人員在選擇價(jià)值比率時(shí)一般需要考慮以下原則：（1）對(duì)于虧損性企業(yè)選擇資產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值比率 比選擇收益基礎(chǔ)價(jià)值 比率 效果可能更好；（2） 對(duì)于一些高科技行業(yè)或有形資產(chǎn)較少但無(wú)形資產(chǎn)較多的企業(yè)，收 益基礎(chǔ)價(jià)值比率可能比資產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值比率效果好；（3）對(duì)于可比對(duì)象與目標(biāo)企業(yè) 資本結(jié)構(gòu)存在重大差異的，則一般應(yīng)該 選擇全投資（總資產(chǎn)）口徑的價(jià)值比率；（4）如果企業(yè)的各類(lèi)成本比較穩(wěn)定，銷(xiāo)售利潤(rùn)水平也比較穩(wěn)定-收入 與利潤(rùn)關(guān)

28、系穩(wěn)定，則可能選擇銷(xiāo)售收入價(jià)值比率比較好；（5）如果可比對(duì)象與目標(biāo)企業(yè) 稅收政策存在較大差異，則可能選擇稅 后收益的價(jià)值比率比選擇稅前收益的價(jià)值比率要好?！咀⒁狻?通常應(yīng)該需要選用多類(lèi)、多個(gè)價(jià)值比率分別進(jìn)行計(jì)算，然后綜合對(duì)比 分析判斷才可以更好地選擇出最適用的價(jià)值比率，避免選擇單一價(jià)值比率的 情況。 在選擇價(jià)值比率時(shí)還需要注意價(jià)值比率的分子、分母的“口徑”問(wèn)題,價(jià)值比率的分子、分母口徑必須保持一致。四、價(jià)值比率的概念與種類(lèi)（一）價(jià)值比率的概念價(jià)值比率是指資產(chǎn)價(jià)值與其經(jīng)營(yíng)收益能力指標(biāo)、資產(chǎn)價(jià)值或其他特定非 財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的一個(gè)比率倍數(shù)。資產(chǎn)價(jià)值其中市場(chǎng)價(jià)值類(lèi)型比率最為常用。價(jià)值比4與資產(chǎn)廂密歸關(guān)的

29、指標(biāo)（二）價(jià)值比率的種類(lèi)全按資口徑的價(jià)值比率資產(chǎn)價(jià)值股權(quán)價(jià)值CS-15）股權(quán)按資口徑的價(jià)值比率價(jià)值比率=與資產(chǎn)價(jià)值密切相關(guān)的指標(biāo)收益基礎(chǔ)價(jià)佰比率 資產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值比率收益類(lèi)的指標(biāo) 赍產(chǎn)類(lèi)指標(biāo) 其他特別非財(cái)務(wù)類(lèi)型的指標(biāo)1. 盈利類(lèi)的價(jià)值比率盈利類(lèi)價(jià)值比率是在資產(chǎn)價(jià)值與盈利類(lèi)指標(biāo)之間建立的價(jià)值比率。這類(lèi)價(jià)值比率可以進(jìn)一步分為全投資價(jià)值比率和股權(quán)投資價(jià)值比率：(1) 全投資價(jià)值比率股權(quán)價(jià)値十債權(quán)價(jià)值)全投資口徑的價(jià)值比率全損資價(jià)值資產(chǎn)價(jià)值價(jià)值比率_與資產(chǎn)價(jià)值密切相關(guān)而旨標(biāo)C 8"15)銷(xiāo)售收入EBITEBITDA無(wú)負(fù)債現(xiàn)金涼銷(xiāo)售收入價(jià)值比率 E町T價(jià)值比率 EBITDA值比率 無(wú)負(fù)債現(xiàn)金流比率

30、倍數(shù)(2) 股權(quán)投資價(jià)值比率股權(quán)價(jià)值腹權(quán)按資口徑的價(jià)值比率悔嚴(yán)價(jià)值價(jià)值比率_與資產(chǎn)價(jià)值密切相關(guān)前指標(biāo)"3_15)稅前收益股權(quán)現(xiàn)金涼P/E價(jià)值比率 股權(quán)現(xiàn)金流價(jià)值比率2.資產(chǎn)類(lèi)的價(jià)值比率(1)全投資口徑價(jià)值比率股權(quán)價(jià)值十債權(quán)價(jià)值)全按資價(jià)值全按資口徑的價(jià)11比率價(jià)值比率二與蚩產(chǎn)價(jià)值密切相關(guān)豹指標(biāo)""引資產(chǎn)價(jià)值( _ 總慣產(chǎn)愉值固定資產(chǎn)價(jià)値總黃產(chǎn)價(jià)值出率1定資產(chǎn)價(jià)值比率（2）股權(quán)投資口徑價(jià)值比率P/B價(jià)值比率=股權(quán)價(jià)值/凈資產(chǎn)價(jià)值=股權(quán)市值/股權(quán)面值3. 其他特殊類(lèi)價(jià)值比率倉(cāng)儲(chǔ)量?jī)r(jià)值比率/倉(cāng)庫(kù)儲(chǔ)量/裝卸量或吞吐量/專(zhuān)業(yè)人員數(shù)量/礦山可開(kāi)采儲(chǔ)量=（股權(quán)價(jià)值+債權(quán)價(jià)值）

31、裝卸量/吞吐量?jī)r(jià)值比率 =（股權(quán)價(jià)值+債權(quán)價(jià)值） 專(zhuān)業(yè)人員數(shù)量?jī)r(jià)值比率 =（股權(quán)價(jià)值+債權(quán)價(jià)值） 礦山可開(kāi)采儲(chǔ)量?jī)r(jià)值比率 =（股權(quán)價(jià)值+債權(quán)價(jià)值） 五、上市公司比較法（一）上市公司比較法可比對(duì)象的選擇標(biāo)準(zhǔn)1. 有一定時(shí)間的上市交易歷史考慮到進(jìn)行上市公司比較法評(píng)估操作時(shí)需要進(jìn)行一定的統(tǒng)計(jì)處理，需要一定的股票交易歷史數(shù)據(jù)，因此可比對(duì)象一般需要有一定時(shí)期的上市歷史；另一方面，可比對(duì)象經(jīng)營(yíng)情況要相對(duì)穩(wěn)定一些。有一定時(shí)間的交易歷史 將能有效保證可比對(duì)象的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性。2. 經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相同或相似并且從事該業(yè)務(wù)已有一段時(shí)間經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相同或相似主要是為了滿(mǎn)足可比對(duì)象與被評(píng)估企業(yè)從事相同 或相似的業(yè)務(wù)。要求可比對(duì)象從

32、事該經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的時(shí)間不少于 24個(gè)月，主要 是避免可比對(duì)象由于進(jìn)行資產(chǎn)重組等原因而剛開(kāi)始從事該業(yè)務(wù)的情況。增加上述要求是為了增加可比對(duì)象的可比性。3. 企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)由于可以采取規(guī)模修正方式修正規(guī)模差異，因此此處的要求在必要時(shí)可 以適當(dāng)放寬。4. 預(yù)期增長(zhǎng)率相當(dāng)預(yù)期增長(zhǎng)率相當(dāng)實(shí)際就是要求企業(yè)的未來(lái)成長(zhǎng)性相當(dāng)，增加可比性。由 于可以采取預(yù)期增長(zhǎng)率修正方式 修正增長(zhǎng)率的差異，因此此處的要求在必要 時(shí)可以適當(dāng)放寬。5. 其他方面的補(bǔ)充標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步要求可比對(duì)象在經(jīng)營(yíng)地域、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面可比。在上述方面再 進(jìn)一步設(shè)定可比條件可以保證可比對(duì)象的可比性更高。（二）可比對(duì)象的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析調(diào)整1. 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可比性

33、調(diào)整財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)調(diào)整的內(nèi)容主要為可比對(duì)象與被評(píng)估企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告中由于執(zhí)行的會(huì)計(jì)政策的不同所可能產(chǎn)生的差異。這些會(huì)計(jì)政策包括：（1）折舊X攤銷(xiāo)政策；（2）存貨記賬政策；（3） 計(jì)提壞賬準(zhǔn)備政策；（4）收入實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)等。另外，調(diào)整還可能涉及對(duì)股份 支付、期權(quán)激勵(lì)等成本、費(fèi)用以及其他特殊事項(xiàng)的調(diào)整等。2. 特殊事項(xiàng)的調(diào)整所謂特殊事項(xiàng)包括非重復(fù)性收入、成本費(fèi)用和非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債辨識(shí) 與調(diào)整等。（三）可比對(duì)象價(jià)值比率的 計(jì)算1. 價(jià)值比率類(lèi)型一類(lèi)是“時(shí)點(diǎn)型”價(jià)值比率，另一類(lèi)是“區(qū)間型”價(jià)值比率。價(jià)值比率計(jì)算一般認(rèn)為 可以選擇評(píng)估基準(zhǔn)日前12個(gè)月數(shù)據(jù)或年化數(shù)據(jù)2. 時(shí)點(diǎn)型價(jià)值比率（1）含義時(shí)點(diǎn)型價(jià)值比率是根據(jù)可

34、比對(duì)象時(shí)點(diǎn)股票交易價(jià)值計(jì)算的價(jià)值比率。（2）優(yōu)劣該類(lèi)型價(jià)值比率可以較充分地反映股票時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)實(shí)價(jià)值，但是這種類(lèi)型 的價(jià)值比率容易受到市場(chǎng)非正常因素的干擾，影響其有效性；（3）計(jì)算分子：評(píng)估基準(zhǔn)日交易價(jià)格。分母：評(píng)估基準(zhǔn)日前12個(gè)月的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 或年化的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)3. 區(qū)間型價(jià)值比率（1）含義區(qū)間型價(jià)值比率是 基于一定時(shí)間區(qū)段內(nèi) 股票交易均價(jià)計(jì)算的價(jià)值比率（2）優(yōu)劣市場(chǎng)的非正常擾動(dòng)可以利用時(shí)間區(qū)段的均價(jià)有效地稀釋 ，時(shí)間區(qū)段內(nèi)的 交易均價(jià)可以更加接近股票的內(nèi)在價(jià)值。但這種價(jià)值比率可能會(huì)部分地失去股票價(jià)值的時(shí)點(diǎn)性。（3）計(jì)算分子：評(píng)估基準(zhǔn)日前若干日的交易均價(jià)。分母：評(píng)估基準(zhǔn)日前12個(gè)月的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

35、或年化的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。（與 時(shí)點(diǎn)型一樣）4. 時(shí)點(diǎn)型價(jià)值比率或區(qū)間型價(jià)值比率的選擇 應(yīng)考慮：（1）可比對(duì)象股票價(jià)格時(shí)效性因素；（2）可比對(duì)象股票價(jià)格 由于非正常因素?cái)_動(dòng) 所可能產(chǎn)生的影響。這兩個(gè)因素實(shí)際是相互對(duì)立的。資產(chǎn)評(píng)估通常都是希望評(píng)估的價(jià)值是基 準(zhǔn)日時(shí)點(diǎn)的價(jià)值，因此希望采用與基準(zhǔn)日相應(yīng)的價(jià)值比率為好。但是另一個(gè)方面，我們不能排除可比對(duì)象股票在特定時(shí)點(diǎn)存在非正常因 素的干擾，使得價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值，采用35年均值則可以降低這種影響。 時(shí)間長(zhǎng)度越長(zhǎng)，可以越有效地降低這種影響，但區(qū)間過(guò)長(zhǎng)，則可能對(duì)評(píng)估結(jié)果時(shí)點(diǎn)性產(chǎn)生一定影響。（四）價(jià)值比率的修正1. 修正的原因利用對(duì)比公司相關(guān)數(shù)據(jù)可以計(jì)算得到各對(duì)比公

36、司的價(jià)值比率，但是由于對(duì)比公司與標(biāo)的企業(yè)畢竟不完全一樣，因此一般來(lái)說(shuō)不能直接采用對(duì)比公司 的價(jià)值比率，需要根據(jù)對(duì)比公司與標(biāo)的企業(yè)的相關(guān)差異對(duì)對(duì)比公司的價(jià)值比 率進(jìn)行修正。2. 常用價(jià)值比率(1)比較常用的盈利類(lèi)價(jià)值比率盈利類(lèi)僑值比率=資產(chǎn)的價(jià)值心、盈利類(lèi)厝標(biāo)丄町(2)收益資本化模型市場(chǎng)價(jià) ®EW = (S-L7) r實(shí)質(zhì)上就是教材50頁(yè)公式2-23 該模型實(shí)際是永續(xù)增長(zhǎng)、單期間資本化估算企業(yè)價(jià)值的模型盈利性?xún)r(jià)值比率f市場(chǎng)價(jià)值 FMV(8-18)盈利類(lèi)價(jià)值比率比=丄y-g市場(chǎng)價(jià)值FWF隔式中：r折現(xiàn)率；g預(yù)期增長(zhǎng)率?？梢缘贸鼋Y(jié)論，上市公司比較法中的盈利基礎(chǔ)價(jià)值比率 與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng) 險(xiǎn)(

37、以折現(xiàn)率r表達(dá))以及預(yù)期永續(xù)增長(zhǎng)率g有關(guān)。由于被評(píng)估企業(yè)與可比對(duì)象之間存在風(fēng)險(xiǎn)的差異，這個(gè)差異反映在被評(píng) 估企業(yè)和可比對(duì)象上就是在折現(xiàn)率 r上的差異，因此可以采用可比對(duì)象和被 評(píng)估企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)估算相關(guān)折現(xiàn)率來(lái)進(jìn)行必要的修正。3價(jià)值比率風(fēng)險(xiǎn)因素修正盈利類(lèi)價(jià)值比率M = 丄=市場(chǎng)價(jià)值顧Y-gPCF盈利性?xún)r(jià)值比率折現(xiàn)率增長(zhǎng)率被評(píng)估企業(yè)SMSrsgs可比對(duì)象GMGFGgG盈利類(lèi)價(jià)值比率M亍丄 二市場(chǎng)價(jià)値F耐 -r-g fcf.1FCFS占冬-7一創(chuàng) +rc -ro +flG'aG r（T gf? + （總 一 F（?） + G Ss）+ (屜一尸G)+ G -4.價(jià)值比率預(yù)期增長(zhǎng)率修正通常無(wú)

38、法有效地估計(jì)企業(yè)的永續(xù)增長(zhǎng)率，但可以采用一定時(shí)間年限的平 均增長(zhǎng)率來(lái)替代永續(xù)增長(zhǎng)率。具體的操作可以采用基準(zhǔn)日后510年的幾何 平均值增長(zhǎng)率來(lái)近似永續(xù)增長(zhǎng)率。評(píng)估人員在估算可比對(duì)象和被評(píng)估企業(yè)未來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)率時(shí)需要關(guān)注以 下幾個(gè)問(wèn)題：(1) 預(yù)期增長(zhǎng)率估算中 簡(jiǎn)單再生產(chǎn)與擴(kuò)大再生產(chǎn) 因素的考慮。在對(duì)企 業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)一般都是以被評(píng)估企業(yè)現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)能力為基礎(chǔ)，按其生產(chǎn)能力簡(jiǎn) 單再生產(chǎn)為前提，因此在考慮未來(lái)預(yù)期增長(zhǎng)率時(shí)應(yīng)該 考慮上述前提。(2) 預(yù)期增長(zhǎng)率中物價(jià)因素的考慮。在考慮預(yù)期增長(zhǎng)率時(shí)應(yīng)該考慮物價(jià)因素，也就是說(shuō)在估算未來(lái)預(yù)期增長(zhǎng)率時(shí)應(yīng)該是一個(gè)復(fù)合的增長(zhǎng)率，也就是包含未來(lái)預(yù)期通脹率的增長(zhǎng)率。（五）從多

39、個(gè)可比對(duì)象價(jià)值比率中確定 被評(píng)估企業(yè)價(jià)值比率的分析方法 選定并計(jì)算各可比對(duì)象的各類(lèi)價(jià)值比率后，評(píng)估人員需要分析每個(gè)可比 對(duì)象的各類(lèi)價(jià)值比率，并采用恰當(dāng)?shù)姆绞皆谌舾煽杀葘?duì)象中的價(jià)值比率中分 析確定被評(píng)估企業(yè)應(yīng)該擁有的價(jià)值比率。在評(píng)估實(shí)務(wù)中經(jīng)常采用的分析方法有以下幾種：（1）平均值法即取各可比對(duì)象的價(jià)值比率的 平均值或加權(quán)平均值 作為被評(píng)估企業(yè)的 價(jià)值比率。（2）中間值和眾數(shù)法即以可比對(duì)象的價(jià)值比率最大值和最小值的平均值作為被評(píng)估企業(yè)的 價(jià)值比率；或以可比對(duì)象價(jià)值比率中出現(xiàn)次數(shù)最多價(jià)值比率作為被評(píng)估企業(yè) 的價(jià)值比率。（3）回歸分析法回歸分析法是選取某一個(gè)或多個(gè)影響價(jià)值比率的指標(biāo)采用回歸分析的 方法

40、建立一個(gè)回歸公式，利用回歸公式估算被評(píng)估公司的價(jià)值比率。（4）其他合理的方法。由于各類(lèi)價(jià)值比率都有自己的優(yōu)勢(shì)和缺陷，因此評(píng)估人員通常 需要計(jì)算多類(lèi)、多個(gè)價(jià)值比率，然后再?gòu)拿總€(gè)可比對(duì)象的相同價(jià)值比率中選擇出一個(gè) 被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值比率。評(píng)估人員需要根據(jù)價(jià)值比率的 適用性綜合分析確定 一個(gè)最終的價(jià)值比率。六、交易案例比較法（一）交易案例比較法的 可比對(duì)象選擇在選擇為可比對(duì)象時(shí)需要綜合考慮以下標(biāo)準(zhǔn)：1. 經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相同或相似（資產(chǎn)功效）2. 成交日期與基準(zhǔn)日相近3. 交易案例的控制權(quán)狀態(tài)與被評(píng)估資產(chǎn)的控制權(quán)狀態(tài) 相似（控股權(quán)或少 數(shù)股權(quán)）（二）交易案例比較法價(jià)值比率修正1. 交易條款所謂交易條款是指交易

41、附帶的條件，這些條款對(duì)交易價(jià)格可能產(chǎn)生影 響。對(duì)于有資料表明存在交易附加條款的或者有交易不公允的案例，評(píng)估人員可以將其刪除。2. 交易時(shí)間3. 交易方式一般認(rèn)為公開(kāi)交易方式更可能產(chǎn)生公平交易價(jià)格，但也會(huì)存在公開(kāi)交易 的成交價(jià)格可能不是市場(chǎng)價(jià)格，而是對(duì)于特定投資者（市場(chǎng)價(jià)值以外的價(jià)值） 的投資價(jià)值；非公開(kāi)的協(xié)議交易方式，則可能會(huì)存在某些其他因素影響交易價(jià)格的公 允性。七、市場(chǎng)法的應(yīng)用舉例【例8-4】被評(píng)估Z公司為一家非上市的生物制造企業(yè)，因股權(quán)出售委 托乙評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)Z公司股東全部權(quán)益價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，評(píng)估基準(zhǔn)日為2011年12月31日。乙評(píng)估機(jī)構(gòu)通過(guò)調(diào)查了解收集了 Z公司的基本情況：Z公司在 評(píng)估基

42、準(zhǔn)日之前各年均盈利，2011年12月31日的有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下：銷(xiāo) 售收入為240 000萬(wàn)元，賬面凈資產(chǎn)為300 000萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為29 600萬(wàn) 丿元。乙評(píng)估機(jī)構(gòu)了解到，目前上市公司中與Z公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相同或類(lèi)似的生 物制藥公司有許多，Z公司的股權(quán)價(jià)值評(píng)估可以采用 市場(chǎng)法中的上市公司比 較法進(jìn)行。經(jīng)過(guò)乙評(píng)估機(jī)構(gòu)的篩選，選擇了現(xiàn)已上市的且與Z公司相同或接 近的A B C D四家生物制藥企業(yè)作為參照公司，通過(guò)參照公司與Z公司可比性分析和相關(guān)因素調(diào)整，獲得了 A B、C、D四家公司的可比相關(guān)財(cái)務(wù) 數(shù)據(jù)。利用A、B、C D四家公司的股價(jià)和可比相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 計(jì)算相應(yīng)的價(jià) 值比率，再利用這四家公司的股東

43、全部權(quán)益價(jià)值。A B、C D四家上市公 司的股價(jià)和相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如表 8-9表8-9參照公司相關(guān)數(shù)據(jù)表項(xiàng)目/公司A公司B公司C公司D公司銷(xiāo)售收入（萬(wàn)元）8。000161 000310 000300 000賬面凈資產(chǎn)（萬(wàn)元）|100 000196 000400 000360 000凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）|10 00018 00036 00040 000股份總額（萬(wàn)元）20 00030 00040 00050 000每股市價(jià)（萬(wàn)元）101520162011年12月31日收入240 000萬(wàn)，凈資產(chǎn)300 000萬(wàn)，凈利29 600萬(wàn)正確答案根據(jù)以上相關(guān)信息評(píng)估 Z公司過(guò)程1.根據(jù)收集的A B、C D參照公司

44、相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算各個(gè)參照公司市價(jià)銷(xiāo)售收入比率(P/S，市銷(xiāo)率）、市價(jià)賬面凈資產(chǎn)比率（P/B，市凈率）A總額每股數(shù)價(jià)值比率銷(xiāo)售收入80 0004市價(jià)銷(xiāo)售收入比率=10/4賬面凈資產(chǎn)100 0005市價(jià)賬面凈資產(chǎn)比率2=10/5凈利潤(rùn)10 000市價(jià)凈利潤(rùn)比率20=10/股份總額20 000每股市價(jià)10和市價(jià)凈利潤(rùn)比率市盈率）：(P/E，毎股數(shù)價(jià)值比率市價(jià)鐺售收入比率2- 8161 000銷(xiāo)售收入 巫面凈貧產(chǎn) 凈利潤(rùn)股粉總額 每股市價(jià)1 96 COO18 000市價(jià)賬面凈資產(chǎn)比率市價(jià)凈利潤(rùn)比率銷(xiāo)售收入310 C005_ 376. 53ole30 0C015價(jià)值比率2- 3賬面凈熒產(chǎn) 凈利潤(rùn)JK份總

45、額每股市價(jià)400 00036 00040 00020市如肖售收入比率 帝矗賬面喜資耳比羣 市價(jià)審芮比2. S222100_ 9每股敵7. 75D參照公司D總額每股數(shù)價(jià)值比率銷(xiāo)售收入300 000市價(jià)銷(xiāo)售收入比率賬面凈資產(chǎn)360 000市價(jià)賬面凈資產(chǎn)比率凈利潤(rùn)40 000市價(jià)凈利潤(rùn)比率20股份總額50 000每股市價(jià)162.計(jì)算參照公司的相關(guān)價(jià)值比率的均值（算術(shù)平均），計(jì)算結(jié)果參見(jiàn)表 8-10。表8-10參照公司價(jià)值比率匯總表項(xiàng)目/公司A公司昭司C公司D公司平均市價(jià)/銷(xiāo)售收入2. 52. 82. 62. 72. 65市價(jià)/賬面凈贄產(chǎn)2. 02. 32. 02. 22. 13市價(jià)/序利潤(rùn)2C252

46、22021. 8J三價(jià)值L率多個(gè)參照物3. 根據(jù)參照公司相關(guān)價(jià)值比率均值 和Z公司的相應(yīng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)算出Z公 司按照不同價(jià)值比率計(jì)算出的價(jià)值并以這些價(jià)值的算術(shù)平均值作為 Z公司 的初步評(píng)估結(jié)果見(jiàn)表8-11 o表8-11Z公司初步評(píng)估結(jié)果計(jì)算表項(xiàng)目Z公司（萬(wàn)元）參照公司平均比率Z公司指示價(jià)值（萬(wàn)元）銷(xiāo)售收入240 000636 000 =240000*賬面凈資產(chǎn)300 000639 000凈利潤(rùn)29 600645 280Z公司平均價(jià)值640 093公司評(píng)估價(jià)值計(jì)算由于Z公司是一個(gè)非上市公司，而整個(gè)評(píng)估過(guò)程是 參照了同類(lèi)上市公 司的股價(jià)和相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算的價(jià)值比率進(jìn)行的，就 Z公司與參照上述公 司相比

47、較而言，Z公司缺少流動(dòng)性（非上市），而以上市公司股價(jià)計(jì)算的 各種價(jià)值比率值只 反映了少數(shù)股權(quán)（上市流通的是少數(shù)股權(quán)）交易 的市場(chǎng) 情況。因此，需要對(duì)Z公司做缺少流動(dòng)性折扣和控股權(quán)溢價(jià)處理。根據(jù)資本 市場(chǎng)數(shù)據(jù)經(jīng)證實(shí)和相關(guān)分析獲知生物制藥行業(yè)缺少流動(dòng)性貶值的貶值率 為25%通過(guò)非上市公司交易案例的統(tǒng)計(jì)分析得到股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的控股權(quán)溢價(jià)率為15%缺少控股權(quán)貶值率為10僑相關(guān)數(shù)據(jù)。計(jì)算Z公司的評(píng)估價(jià)值如下：缺少流動(dòng)性貶值的貶值：640 093 X 25%=160 023 （萬(wàn)元）控股權(quán)溢價(jià)率 15%后 價(jià)值：（640 093-160 023）X（ 1+15% =552 081 （萬(wàn)元）八、市場(chǎng)法的適用性與

48、局限性市場(chǎng)法的應(yīng)用首先要具備一個(gè)有效的市場(chǎng)可比對(duì)象相關(guān)數(shù)據(jù)的可獲得性可比對(duì)象相關(guān)數(shù)據(jù)的來(lái)源及可靠性第九節(jié) 資產(chǎn)基礎(chǔ)法（成本法）在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用一、資產(chǎn)基礎(chǔ)法的基本原理二、單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估的前提假設(shè)及選擇（全新）三、資產(chǎn)清查和估算的具體方法（全新）四、資產(chǎn)基礎(chǔ)法的 適用性和局限性 及注意事項(xiàng)一、資產(chǎn)基礎(chǔ)法的基本原理1. 含義資產(chǎn)基礎(chǔ)法具體是指在合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債的基礎(chǔ)上 確定企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法資產(chǎn)基礎(chǔ)法實(shí)際上是通過(guò)對(duì)企業(yè)賬面價(jià)值的調(diào)整得到企業(yè)價(jià)值。國(guó)外稱(chēng) 為成本途徑法或資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整法。2. 理論基礎(chǔ)“替代原則”，即任何一個(gè)精明的潛在投資者，在購(gòu)置一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)所愿 意支付的價(jià)格不會(huì)超

49、過(guò)建造一項(xiàng)與所購(gòu)資產(chǎn)具有相同用途的替代品所需的 成本。資產(chǎn)基礎(chǔ)法實(shí)質(zhì)是一種以估算獲得標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)成本途徑來(lái)進(jìn)行估 價(jià)的方法。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派將價(jià)值歸因于生產(chǎn)成本。資產(chǎn)評(píng)估成本途徑就是建立在這 個(gè)價(jià)值理論基礎(chǔ)之上的。3. 資產(chǎn)基礎(chǔ)法的不足以企業(yè)要素資產(chǎn)的再建為出發(fā)點(diǎn)，有忽視企業(yè)的獲利能力的可能性，而 且在評(píng)估中很難考慮那些未在財(cái)務(wù)報(bào)表上出現(xiàn)的資產(chǎn)，如企業(yè)的管理效率、 自創(chuàng)商譽(yù)、銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)等。因此，以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為前提對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，資產(chǎn) 基礎(chǔ)法一般不應(yīng)當(dāng)作為唯一使用的評(píng)估方法。4. 資產(chǎn)基礎(chǔ)法的步驟（1）對(duì)企業(yè)的營(yíng)利能力以及相匹配的單項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行認(rèn)定以便在委托方委托的評(píng)估范圍基礎(chǔ)上，進(jìn)一步界定納人企業(yè)營(yíng)

50、利能力范 圍內(nèi)的資產(chǎn)和閑置資產(chǎn)的界限，明確評(píng)估對(duì)象的作用空間和評(píng)估前提。（2）明確各項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估前提（持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提和非持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)） 對(duì)于非持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下的單項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估，則按變現(xiàn)原則進(jìn)行。 對(duì)于持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下的各個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估，應(yīng)按貢獻(xiàn)原則評(píng)估 其價(jià)值在一般情況下，評(píng)估人員不宜單獨(dú)運(yùn)用成本法評(píng)估一個(gè)在持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè) 前提下的企業(yè)價(jià)值。在特殊情況下，評(píng)估人員采用成本法對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)價(jià) 值進(jìn)行評(píng)估，應(yīng)予以充 分地說(shuō)明。在對(duì)構(gòu)成企業(yè)的各單項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí)， 應(yīng)考慮各個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)之間的匹 配情況以及各個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)對(duì)于整體企業(yè)的貢獻(xiàn)；還要充分考慮在持續(xù)經(jīng)營(yíng)前提下，當(dāng)企業(yè)的單項(xiàng)資產(chǎn)有了評(píng)估溢價(jià)或

51、升 值時(shí)的稅收因素，才可以客觀地反映企業(yè)價(jià)值。（3）計(jì)算過(guò)程根據(jù)會(huì)計(jì)原理和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表記錄了企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債，將企業(yè)資產(chǎn)扣除負(fù)債后的凈資產(chǎn)，就是企業(yè) 所有者的權(quán)益。因此當(dāng)評(píng)估師將企業(yè)的全部資產(chǎn)的價(jià)值逐一評(píng)估出來(lái)， 全部負(fù)債的價(jià)值就可以得到一個(gè)凈資產(chǎn)的價(jià)值。廠持續(xù)口貢獻(xiàn)原則可確指資產(chǎn)無(wú)形%產(chǎn)Qe持續(xù)二變現(xiàn)原則、單項(xiàng)評(píng)估$企業(yè)整體價(jià)值、企業(yè)權(quán) 扣除“負(fù)債”益價(jià)値求和然后再扣除企業(yè).幫不含商譽(yù)二、單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估的前提假設(shè)及選擇1.在評(píng)估時(shí)，作為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)要素的單項(xiàng)資產(chǎn)的重置成本與一項(xiàng)游離 的資產(chǎn)相比其成本的組成要素是不一樣的。2作為企業(yè)生產(chǎn)要素的資產(chǎn)的重置成本組成包括：重置成本=資產(chǎn)購(gòu)

52、置成本+資產(chǎn)運(yùn)輸成本+資產(chǎn)安裝調(diào)試成本3.在進(jìn)行單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估時(shí)通常需要確定單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估的狀態(tài)假設(shè)前提， 或者稱(chēng)之為資產(chǎn)評(píng)估的價(jià)值前提。目前比較常見(jiàn)的假設(shè)前提包括：最佳使用前提、現(xiàn)狀（持續(xù)）使用前提、 原地續(xù)用前提、異地使用前提、有序變現(xiàn)前提和強(qiáng)制變現(xiàn)前提等。在用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估各單項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)， 通常需要根據(jù)評(píng)估目的以及相關(guān)法 律、法規(guī)的規(guī)定，如在進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)告目的的評(píng)估時(shí)，需要考慮相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則 的規(guī)定，恰當(dāng)選擇資產(chǎn)評(píng)估的假設(shè)前提。（1）最佳使用前提最佳使用是特指該資產(chǎn)能使其價(jià)值最大化的用途。在使用最佳使用前提時(shí)需要考慮資產(chǎn)在確定其最佳用途的限定因素，這些限定因素包括法律上允許、技術(shù)上可能、經(jīng)濟(jì)上可行

53、。所謂法律上允許是指資產(chǎn)的該種用途不違反法律、法規(guī)的規(guī)定，不侵害 社會(huì)公眾利益。所謂技術(shù)上可能是指資產(chǎn)的這種使用在目前社會(huì)技術(shù)狀態(tài)下 是可能的，不存在暫時(shí)無(wú)法克服的技術(shù)障礙。經(jīng)濟(jì)上可行是指對(duì)于資產(chǎn)的這 種用途，經(jīng)濟(jì)上的投入是合理的、可以承受的。（2）現(xiàn)狀（持續(xù)）使用前提這種前提是評(píng)估實(shí)務(wù)中最為常見(jiàn)的前提之一。（3）原地續(xù)用前提這種前提經(jīng)常發(fā)生在一個(gè)企業(yè)要收購(gòu)另一個(gè)企業(yè)的部分資產(chǎn)，收購(gòu)后可能還會(huì)繼續(xù)使用該資產(chǎn)，但是使用目的、狀態(tài)和方式等會(huì)有所變化的情況下。（4）異地使用前提所謂異地使用是指標(biāo)的資產(chǎn)可能還會(huì)被使用，不會(huì)被報(bào)廢，但是需要將其從原安裝的地點(diǎn)轉(zhuǎn)移到一個(gè)新的地點(diǎn)使用。（5）有序變現(xiàn)前提有序變現(xiàn)是指相關(guān)企業(yè)不再使用標(biāo)的資產(chǎn)，需要將該資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給其他 方，并且這種轉(zhuǎn)讓是在資產(chǎn)所有者控制下，在公開(kāi)市場(chǎng)上有序進(jìn)行的。（