從匯率制度視角看我國商業(yè)銀行的流動性過剩

1、從匯率制度視角看我國商業(yè)銀行的流動性過剩作者：李成 姜柳 摘 要從匯率制度角度透視我國當前的商業(yè)銀行流動性過?，F(xiàn)象，目的在于為經(jīng)濟金融的進一步開放提供理論依據(jù)和決策參考。本文通過對“三元悖論”理論的解讀和19982006年各季度數(shù)據(jù)的實證檢驗，揭示了我國商業(yè)銀行流動性過剩與匯率制度之間存在密切相關性，即在我國現(xiàn)行的匯率制度下，外匯儲備的不斷增加直接導致了商業(yè)銀行存差的擴大，造成金融系統(tǒng)乃至整個社會的流動性過剩?；谏鲜鲅芯浚髡咛岢隽巳缦孪嚓P建議：完善我國匯率形成的市場機制，培育相對均衡匯率；深化我國外匯管理體制改革，有序開放資本市場；匯率制度改革要與其他政策改革協(xié)調(diào)配合。關鍵詞商業(yè)銀行，流動

2、性過剩，匯率制度，三元悖論，外匯體制改革近年來，我國商業(yè)銀行“存差”逐年擴大，2006年6月底全國金融機構存差已突破10萬億元。盡管人民銀行將超額準備金利率下調(diào)到0.99%，存款準備金率再次上調(diào)0.5%，但商業(yè)銀行超額準備金水平仍居高不下，超額準備金率始終在3%以上。此外，狹義貨幣M1和廣義貨幣M2之間的“剪刀差”也明顯擴大。這些充分表明我國商業(yè)銀行已經(jīng)出現(xiàn)了較為嚴重的流動性過剩問題。流動性過剩降低了商業(yè)銀行的盈利水平，削弱了貨幣政策的有效性。如何有效地解決流動性過剩的問題已成為金融理論和決策焦點之一。為此，本文基于“三元悖論”理論對我國現(xiàn)行匯率制度下的貨幣政策進行實證檢驗，并從匯率制度的角度

3、提出解決流動性過剩問題的相關建議。一、基于三元悖論的理論分析美國經(jīng)濟學家克魯格曼在20世紀60年代提出了“三元悖論”(trilemma)，他在蕭條經(jīng)濟學的回歸一文中指出：一般來說，宏觀經(jīng)濟管理者有三個目標：需要貨幣政策以應付經(jīng)濟衰退和通貨膨脹的威脅；需要穩(wěn)定的匯率使商業(yè)活動不至于面對太多的不確定性；還需要讓國際商業(yè)活動自由進行，特別是讓人們自由地買賣外匯，以維持私有經(jīng)濟的精髓。但是，各國不可能同時兼得三個目標，最多可達到兩個目標：放棄匯率穩(wěn)定，意味著像美國和澳大利亞那樣實行浮動匯率制；放棄靈活的貨幣政策，意味著像阿根廷那樣實行固定匯率，甚至像歐洲國家那樣取消本國貨幣；或者放棄完全的自由市場原則

4、，實行資本管制，這是大多數(shù)國家在20世紀4060年代的做法，也是中國和馬來西亞現(xiàn)在的做法。即貨幣政策的獨立性、資本自由流動和匯率穩(wěn)定三者不能兼得。三元悖論表明，一個國家在經(jīng)濟金融開放中面臨著三種選擇：1.在固定匯率制度下，如果選擇資本的自由流動，則必須放棄貨幣政策的獨立性。當中央銀行采取擴張性的貨幣政策，增加貨幣供應量，將引起國內(nèi)利率的下降，低于國際金融市場的平均水平，從而導致資金外流，國際收支出現(xiàn)赤字，本幣貶值。為了維持固定匯率，中央銀行必須在外匯市場上賣出外匯買進本幣。對外匯市場的干預將使本幣供給減少，抵消了擴張性貨幣政策的效用；反之，若采取緊縮性貨幣政策也會由于利率的上升導致資本流入，本

5、幣存在升值壓力，中央銀行為維持匯率穩(wěn)定，要買入外匯，從而增加貨幣量，抵消了貨幣緊縮的效果。這一政策組合雖然能很好地保持匯率的穩(wěn)定，但是貨幣當局失去了運用貨幣政策調(diào)控國內(nèi)總需求以及取得宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的能力，并且容易受到對匯率投機的沖擊進而引發(fā)貨幣危機。2.如果選擇資本的自由流動和貨幣政策的獨立性，就必須放棄匯率的穩(wěn)定。當擴張性的貨幣政策導致國內(nèi)的利率低于國際水平時，本國貨幣將隨著套利活動引起的資本外流而貶值。貶值的結果是出口需求增加，從而擴大總收入，總收入的增加又使貨幣需求相應增加，直至達到貨幣政策創(chuàng)造的貨幣供給量，利率又恢復至世界利率水平，經(jīng)濟重新達到均衡?？梢?，在開放條件下，貨幣政策只有在浮動

6、匯率制下才能發(fā)揮作用。這種組合會使本幣因套利活動而貶值或升值，雖然可以緩解貨幣投機的沖擊，但是該國必須承受由匯率波動引起的不確定性及相對高昂的交易成本。3.要保持穩(wěn)定的匯率和獨立的貨幣政策，就必須對資本流動進行嚴格的限制。當資本流動被限制時，就可以避免國內(nèi)利率的變化使資本由于套利而流入或流出，從而就消除了國際資本對本國貨幣的沖擊，可以有效保持匯率的穩(wěn)定，同時自由運用貨幣政策調(diào)節(jié)本國的經(jīng)濟。但是資本管制也有代價，并且隨著一國金融開放程度的加深，管制成本越來越高。三元悖論揭示了開放條件下經(jīng)濟體系內(nèi)部制度選擇之間的矛盾，闡明了宏觀調(diào)控當局面臨多重相互交織、相互矛盾的目標時必須有所取舍，這種取舍需要針

7、對本國的現(xiàn)實狀況。西方發(fā)達國家在1973年以后紛紛選擇貨幣政策獨立和資本自由流動目標，放棄了匯率穩(wěn)定目標，是因為這些國家對匯率變化的承受力較強，國際資本市場對發(fā)達國家信心充分，即使出現(xiàn)匯率貶值也不會觸發(fā)資本大量外逃。而發(fā)展中國家對匯率波動的承受力弱，貨幣貶值很容易導致資本大量外逃，所以普遍選擇了貨幣政策獨立和匯率穩(wěn)定，放棄資本完全流動。二、我國現(xiàn)行匯率制度下的貨幣政策效應(一)我國政府在政策組合中的選擇我國1994年對匯率制度進行了重要改革，實行了有管理的浮動匯率制度，匯率變動很小。2005年7月21日，人民銀行宣布實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。但事實上其

8、還是在努力維持匯率的穩(wěn)定；同時，我國一直強調(diào)中央銀行對宏觀經(jīng)濟調(diào)控和貨幣政策的調(diào)整?？梢哉f，在理論上我國選擇了匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨立，對資本流動嚴格控制。這樣，可以避免國際資本市場對國內(nèi)利率的影響，降低了匯率風險，排除了貨幣大規(guī)模投機沖擊的可能。但在現(xiàn)實中，我國的結售匯制度使資本流動呈現(xiàn)單向自由化，即人民銀行的外匯儲備增長是以人民幣等值投放為代價的。隨著我國經(jīng)濟發(fā)展和國際收支的“雙順差”，實施這一政策組合的成本越來越大，外匯儲備增長成為本幣投放的主要閘門，貨幣政策的獨立性已經(jīng)嚴重削弱。也就是說，我國當前事實上被迫實行了匯率穩(wěn)定和資本單向自由流動(流入)的政策組合。(二)我國當前匯率制度下基礎貨

9、幣供給的內(nèi)生性隨著經(jīng)濟金融全球化，特別是我國加入WTO之后，在開放的條件下，為了維持匯率的穩(wěn)定，就不得不放棄貨幣當局對貨幣政策的完全控制權。當流入的外匯多過時，就會威脅到匯率的穩(wěn)定，中央銀行必須投放人民幣買入外匯，這意味著基礎貨幣的投放量不能由中央銀行主動控制。在固定匯率制度下，基礎貨幣構成中央銀行的主要負債，國內(nèi)信貸和外匯儲備構成中央銀行的主要資產(chǎn)。中央銀行的基礎貨幣投放通過三種渠道投放，即再貸款、財政透支與借款及外匯占款，前兩項統(tǒng)稱為中央銀行信貸，外匯占款是中央銀行增加外匯儲備對應的貨幣投放。所以，中央銀行國內(nèi)信貸和外匯儲備的變化直接影響基礎貨幣的投放量，三者在數(shù)量上的關系可以表示為：MB

10、=D+R(1)公式(1)中，MB表示基礎貨幣的變化，D表示國內(nèi)信貸的變化，R表示外匯儲備的變化。在國內(nèi)信貸不變的情況下，國際收支不平衡時就會通過外匯儲備渠道迫使貨幣供應的變化。外匯占款數(shù)量由匯率和外匯儲備量的乘積決定，外匯儲備對貨幣供應的影響程度取決于外匯占款占基礎貨幣的投放比例。在我國目前的匯率形成機制及外匯管理模式下，人民銀行只能被動地接受國際收支順差的變動，外匯占款占基礎貨幣投放的比重越來越大，成為基礎貨幣投放的主要渠道，基礎貨幣投放表現(xiàn)出較強的內(nèi)生性。(三)外匯儲備增長與貨幣投放量的增加1994年，我國外匯體制改革確立了強制結售匯制和有管理的浮動匯率制。當年，實現(xiàn)經(jīng)常項目順差76.58

11、億美元，資本項目順差326.44億美元，外匯儲備增加了 304.21億美元；同期，中央銀行被動發(fā)放基礎貨幣2 800億元，年末貨幣總量增長達35%，新增的4024億元基礎貨幣中70%以上是外匯收購。次年，我國商業(yè)銀行開始由長期的貸差轉(zhuǎn)為存差。我國的國際收支已多年出現(xiàn)“雙順”，從經(jīng)常項目上看，在國內(nèi)商品市場存在供給相對過剩的情況下，只能通過出口尋找海外銷路，出口增加的外匯收入又因結匯制度擠出了基礎貨幣；從資本項目上看，目前我國已經(jīng)成為世界上吸引FDI最多的國家，在吸引了大量國外直接投資的同時國內(nèi)儲蓄不能有效地轉(zhuǎn)化為投資，也迫使央行增加基礎貨幣。此外，美國的長期貿(mào)易赤字和外債增加，使美元資產(chǎn)相對其

12、他國家和地區(qū)的投資吸引力明顯減弱，導致全球資金逐步從美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到未來投資回報率更高、匯率風險更小的亞洲國家以及其他新興地區(qū)的資產(chǎn)，推動了這些國家匯率升值。在這種情況下，人民幣引起了投機者的興趣。從2002年下半年起，人民幣升值的壓力不斷加大，客觀上增加了國際資本的流入。境外熱錢在人民幣升值利益的驅(qū)動下，不斷涌入進一步加劇了外匯儲備增長，16)外匯儲備從 2000年底的1 656億美元增加到2004年底的6 099億美元，通過外匯占款投放的基礎貨幣相應的由1.4萬億元上升到5.2萬億元。截至2006年6月底，我國外匯儲備高達9 146億美元，位居全球第一，由此投放的人民幣總量超過7萬億元。在目

13、前資本市場不夠發(fā)達的金融體制下，商業(yè)銀行成為吸收基礎貨幣的主體，大量社會資金進入商業(yè)銀行體系，其流動性過剩也就不難理解了。盡管2005年7月人民銀行宣布人民幣升值2%，但卻并沒有緩解由于國際收支失衡導致的外匯儲備增加。從貿(mào)易方面看，升值后貿(mào)易順差依然居高不下(見表1)。其原因一是由于“J曲線效應”，匯率變動對貿(mào)易余額的影響存在時滯；二是升值幅度較小，對國際收支結構變化的影響有限。更深層次的原因主要是由我國內(nèi)部經(jīng)濟結構以及全球經(jīng)濟失衡所致。我國長期以來一直面臨著內(nèi)需總量不足的問題，相對過剩的產(chǎn)品對國際市場形成很強的依賴性。即使人民幣升值，企業(yè)也難以通過提價將升值的影響轉(zhuǎn)移給國外進口商，只能犧牲利

14、潤換取市場份額。立足于國際角度，全球經(jīng)濟失衡已延續(xù)多年，中國作為一個正在逐漸融入全球經(jīng)濟體系的國家，越來越真切地感受到其影響。當前美國經(jīng)常賬戶赤字龐大，債務增長迅速，日本、中國和亞洲其他主要新興市場國家對美國持有大量貿(mào)易盈余。這種全球經(jīng)濟失衡是市場力量博弈的結果，并非某國的意愿。由于亞洲國家出口主要是勞動密集型行業(yè)的產(chǎn)品，這類產(chǎn)品的可替代性比較強，國家之間的競爭更加激烈。因此，需要一個長期的經(jīng)濟結構調(diào)整過程，通過世界各國的共同努力和多方妥協(xié)才能扭轉(zhuǎn)這種失衡。根據(jù)實際數(shù)據(jù)顯示，外商直接投資的數(shù)量也沒有因為人民幣升值而出現(xiàn)減少的趨勢(見表2)。這主要是因為我國勞動力、土地等資源價格低廉，經(jīng)濟政策穩(wěn)

15、定和稅收優(yōu)惠，對國外資本具有強大的吸引力。與人民幣小幅度升值相比，低廉的資源、廣闊的市場和優(yōu)惠的政策收益遠大于人民幣升值的成本?？梢钥闯?，國際收支順差在短期內(nèi)很難改變，巨額國外資本進入不可避免。由于外貿(mào)順差和外匯流入規(guī)模都不是人民銀行所能控制的，所以，基礎貨幣的投放失去了獨立性。為減輕基礎貨幣投放過多而產(chǎn)生的通貨膨脹壓力，人民銀行不得不采取對沖干預進行協(xié)調(diào)，主要手段除了回收對商業(yè)銀行的債權外，更多的是通過擴大中央銀行票據(jù)發(fā)行規(guī)模回籠貨幣。從2001年開始中央銀行發(fā)行票據(jù)，到2004年末發(fā)行票據(jù)余額增加到11708億元人民幣；2005年一年的發(fā)行量就達27882億元，通過公開市場操作凈回籠基礎貨

16、幣13848億元，相當于2004年的兩倍多。由于中央銀行發(fā)行票據(jù)要支付利息，這意味著中央銀行票據(jù)發(fā)行成本不斷上升。隨著商業(yè)銀行流動性的不斷增加，對沖成本逐漸加大，邊際效用開始遞減，過多的發(fā)行中央銀行票據(jù)收回市場流動性的能力也只能對沖約60%。2006年7月5日，人民銀行提高存款準備金率0.5個百分點，流動性過剩的問題已經(jīng)迫使人民銀行動用法定存款準備金率這種猛烈的貨幣政策工具。但是，上調(diào)法定存款準備金率的負面影響也不容忽視，貨幣市場利率將上升，給人民幣帶來更大的升值壓力。采取這種激烈的方式緊縮貸款，也可能導致某些企業(yè)資金鏈的斷裂。三、實證檢驗為了對流動性和匯率制度的相關性進行檢驗，這里用商業(yè)銀行

17、存差作為流動性指標，用外匯儲備來衡量我國的匯率制度。采用1998年第1季度到2006年第1季度的數(shù)據(jù)，共33個樣本(見表3)。存差(CC)根據(jù)中國人民銀行金融機構人民幣信貸收支表相關各期計算得出，外匯儲備(FR)數(shù)據(jù)來源于中國外匯儲備管理局網(wǎng)站。首先對存差和外匯儲備之間的相關性進行檢驗，以初步判定兩者之間的相關關系。經(jīng)過計算得出，兩者之間的相關系數(shù)為0.99138，存差和外匯儲備間具有高度的正相關關系。再對二者進行Granger因果關系檢驗，結果如表4。從以上結果可知，在滯后1-4期的情況下，外匯儲備始終是存差的主要原因，外匯儲備的增加能夠很好地解釋存差的擴大。但對于其解釋程度，還要做進一步驗

18、證。為了更容易得到平穩(wěn)序列，對存差和外匯儲備均取自然對數(shù)，這種變化不改變變量之間的協(xié)整關系，同時可方便地考察存差對各個影響因素的敏感性。由于經(jīng)濟變量的非平穩(wěn)性，使得基于普通回歸方法所估計的方程可能存在“偽回歸”問題，因此對時間序列的平穩(wěn)性進行檢驗。這里采用單位根的ADF(Augment Diekley-Fuller）檢驗，結果如表5。由表5可知，LnCC和LnFR水平值均不能在10%的顯著性水平上拒絕有單位根的原假設，其一階差分在10%的顯著性水平上較好地拒絕了有單位根的原假設，因此，其均是I(1)單位根過程，可進一步檢驗這些變量之間的協(xié)整性。用OLS對變量進行協(xié)整回歸，結果如下：并得到其殘差

19、et=LnCC-(1.27943+1.146 93LnFR)對et序列的平穩(wěn)性進行檢驗，其結果如表6。結果顯示，et在5%的顯著水平下拒絕原假設，即接受et為平穩(wěn)的備擇假設，這就說明兩變量是協(xié)整的，或者說兩變量之間存在長期均衡關系。這樣，就可以建：立兩個變量之間的誤差修正模型(ECM)，回歸結果如下：在模型中，差分項反映了短期波動的影響。存差的短期變動可以分為兩部分：一部分是外匯儲備變動的影響；另一部分是偏離長期均衡的影響。誤差修正項的系數(shù)大小反映了對偏離長期均衡的調(diào)整力度。通過以上實證檢驗，可以看出外匯儲備與存差存在著密切的關系。在我國現(xiàn)行的匯率制度下，外匯儲備的不斷增加直接導致了商業(yè)銀行存

20、差的擴大，造成金融系統(tǒng)乃至整個社會的流動性過剩。四、政策建議在我國當前的匯率制度安排下，“雙順差”短時期內(nèi)無法改變沖央銀行通過發(fā)行基礎貨幣吸收外匯，導致了商業(yè)銀行的流動性過剩問題。因此，解決流動性過剩的釜底抽薪之策在于改革現(xiàn)行的匯率制度。1.進一步完善我國匯率形成的市場機制，培育相對均衡匯率。完善我國匯率形成機制是協(xié)調(diào)國際收支的根本措施，是緩解“雙順差”的市場解決途徑，也是解決商業(yè)銀行流動性過剩問題的基礎。根據(jù)“三元悖論”原理，浮動匯率制度下中央銀行的貨幣政策才能具有獨立性，否則只能被動適應和救急。對于我國來說，短時期內(nèi)匯率完全浮動不現(xiàn)實，但匯率的浮動幅度能夠更為靈活完全可以做到。通過匯率浮動區(qū)間的逐步擴大，利用市場機制調(diào)節(jié)外匯市場供求，人民銀行可以在很大程度上擺脫為了維持匯率穩(wěn)定而被動地增發(fā)大量的基礎貨幣，從而可以收縮市場貨幣總量，有效地解決商業(yè)銀行(包括金融體系)流動性過剩的問題。同時，根據(jù)當前國際經(jīng)濟發(fā)展的多極化趨勢，人民幣匯率參考的一籃子貨幣中，美元成分可以適當減少，增加歐元、英鎊、日元等貨幣比重，避免美元波動牽連我國貨幣的大幅度變動風險，將未來以市場為基礎的