信用評級技術與信用風險揭示

1、1 / 22信用評級技術與信用風險揭示大公國際資信評估有限公司1 引言剛剛過去的 2005 年，是我國債券市場發(fā)展史上具有重要意 義的一年。 有關主管部門推出了遠期交易、 短期融資券和資產支 持證券等一系列創(chuàng)新舉措，企業(yè)債券市場有了較大發(fā)展，全年發(fā) 行企業(yè)債 37只、 654 億元（面值），分別比上年增長 94.74 和 100.47 。特別是自 2005 年 5月 24日中國人民銀行頒布 短期 融資券管理辦法、允許符合條件的非金融企業(yè)在銀行間債券市 場向合格機構投資者發(fā)行短期融資券以來， 我國企業(yè)短期融資券 市場發(fā)展迅猛，截至 2005 年底，共有 68 家企業(yè)發(fā)行了 86 只短 期融資券，

2、發(fā)債規(guī)模超過 1400 億元。債券市場的快速發(fā)展有利于完善我國貨幣政策傳導機制并 推動利率市場化改革、 推進資本市場與貨幣市場的協(xié)調發(fā)展、 提 高資源配置效率， 但與此同時， 也面臨著信用風險不斷擴大的威 脅。信用風險的產生源于金融市場中客觀存在的信息不對稱。 投 資者受時間、 成本及專業(yè)能力所限， 通常難以及時準確獲得籌資 方償債能力方面的信息。 信用交易在信息不對稱情況下進行， 就 會使投2 / 22資者暴露在不確定的信用風險中。 一旦籌資方大面積發(fā)生 償債違約，就可能造成金融市場的債務鏈斷裂，引發(fā)金融危機， 令金融系統(tǒng)甚至整個經濟系統(tǒng)遭受巨大破壞。 因此，為了防范信 用風險，金融市場需要

3、能夠充分揭示信用風險的高品質信用信息 廣泛和自由地傳播，以降低信息不對稱程度。信用評級機構是信用信息的提供者。 由于我國信用評級的歷 史還較短，國內信用評級機構與世界著名的信用評級機構相比， 無論在資金、 技術以及規(guī)模等方面尚有巨大的差距， 我國債券市 場的快速發(fā)展為國內信用評級機構的成長既提供了機遇， 也帶來 了挑戰(zhàn)。信用評級的核心是要充分揭示受評對象的信用風險， 從受評 對象目前現金流量和其它現金來源對債務的保障程度入手， 充分 考慮宏觀經濟環(huán)境、 行業(yè)發(fā)展趨勢、 政策和監(jiān)管措施等企業(yè)外部 因素和基本經營、管理素質、財務狀況等企業(yè)內部因素的影響， 從而對受評對象未來償付能力做出判斷?？梢姡?/p>

4、現金流分析和行業(yè)風險分析是信用評級中兩個基本而 又重要的方面。 本文在對國內外信用風險分析技術簡要述評的基 礎上，針對我國信用評級技術發(fā)展現狀， 重點闡述了信用評級中 的現金流分析和行業(yè)風險分析方法，最后進行了案例分析。2 不斷發(fā)展的信用風險分析技術2.1 不斷發(fā)展評級技術既是市場的需要，更是評級機構活力 的源3 / 22泉金融市場是通過對收益的預期來導向資源配置的一種機制， 然而風險的存在大大降低了市場的運作效率。 按照信息經濟學的 原理，風險源于交易信息的不對稱性和不完全性， 而在信息不完 全和不對稱下的逆向選擇和道德風險使金融市場中各方主體之 間出現“囚徒困境”式的相互博弈，最終使得個體

5、的理性行為演 變?yōu)榧w行為的非理性。因此，無論是發(fā)行人、投資者還是金融 監(jiān)管部門，都需要一個中立的、公正的和權威性的機構向外界披 露發(fā)行人的信息，充分揭示信用風險，從而減少企業(yè)的融資成本， 降低投資者的投資風險，并為監(jiān)管部門提高市場監(jiān)管效率服務。評級機構的市場地位不僅依賴于其獨立、 公正、客觀的評級 立場，更源于其對信用風險充分、有效的揭示，從而使得評級結 果所反映的信息具有很高的市場參考價值。 國外的研究表明， 當 把信用等級作為虛擬變量與衡量債券償債能力的其他經濟變量 一起放入解釋資金成本的回歸模型當中檢驗時發(fā)現，扣除了經濟 變量的影響之外，信用級別本身能夠顯著影響資金的成本， 即等 級越

6、高者， 融資成本越低， 說明等級本身包含了市場公開信息以 外的附加信息價值。 評級本身是一個創(chuàng)造信息、 增加市場信息供 應量的過程， 尤其在信息不充分的市場上， 信用評級具有更高的 價值。此外，信用評級是一個持續(xù)的過程，跟蹤評級意味著受評 對象“永遠” 受到評級機構的“監(jiān)督” ，信用等級的變更（降級 或升級） 能夠給市場傳遞重要的信息，特別是降級能夠產生顯著 的負面信息效果。信息的附加值來源于評級機構對信息的加工和整理過程， 即 評級技術。評級技術就是在掌握公開信息和收集私人信息的基礎 上，對4 / 22信息進行加工、整理和挖掘的過程，以及將他們抽象成決 定信用質量的關鍵性變量或因素， 并對這

7、些變量的影響程度進行 分析， 最后得出表征風險高低的信用等級的過程。 信息的加工過 程需要高度的專業(yè)知識與技術， 具有很高的知識含量， 這就是為 什么同樣是面對公開信息，投資者不能有效“復制”出評級機構 的評級結果，而必須依賴于評級機構的專業(yè)技術。作為金融市場的參與者和以盈利為目的的組織， 充分、 有效 揭示風險， 并在這個過程中保持獨立、 公正和客觀是評級機構賴 以生存的基礎，也是市場對評級機構的基本要求。2.2 不斷發(fā)展的信用風險分析技術信用評級沒有固定的公式， 是一種開放的、 不斷發(fā)展的 技術體系，能夠兼容各種定量分析技術。20 世紀 70 年代以前，度量信用風險的方法和模型主要是借 助

8、于各種報表提供的靜態(tài)財務數據， 進而通過分析經濟體的各種 信息來相對主觀地評價其信用質量。 80 年代以來，信用市場的 發(fā)展和信用風險的變化使得風險度量研究領域開始出現了許多 新的量化分析方法和度量模型。目前，西方發(fā)達國家（ 特別是美國） 較為流行的模型和方法大體上可以分為兩類： 一是古典的 （ 或稱之為傳統(tǒng)的）信用風險度量模型，包括專家制度模型、z評分 模型和 ZETA 模型等；二是現代信用風險度量模型，目前比較流行的如： J.P. 摩根的信用度量制模型 （Credit Metrics Model） 、5 / 22KMV 公司的信用監(jiān)測模型（Credit Monitor Model）、瑞士信

9、貸銀行的 Credit Risk+ 模型以及麥肯錫公司的 Credit Portfolio View 模型等。對于上述種種流行的模型，我們需要注意的是：（ 1 ）每種模型各有優(yōu)缺點，具有各自的特點，不能相互替 代，國外學者對這些模型所做的有效性檢驗證實了這一點。 有鑒 于此，人們在使用某種模型時可將另外一種可配套使用的模型結 合起來，做到優(yōu)勢互補，以取得較好的效果。（2）沒有一個模型已經達到成熟完美的程度，它們均存在 著這樣或那樣的弱點，尚須進一步改進和完善。同時，再完美的 信用風險模型也僅僅是信用風險分析的工具， 任何復雜的數量分 析都不能代替信用評級中的經驗判斷， 況且現有的信用風險模型

10、還未達到完美的程度，人們還將面臨著模型風險。（3）現代信用風險模型的建立需要大量的參數估計，例如 違約概率、違約損失率、信用等級轉換概率等等，這些參數的估 計是以歷史經驗數據為基礎的。 所以， 上述模型的建立基礎是發(fā)達國家?guī)资辍?甚至上百年有關信用資產和信用評級的歷史數據 庫。即使古典（傳統(tǒng)）的 Z 評分模型和 ZETA 評分模型也是建立 在發(fā)達國家（美國）的企業(yè)的歷史統(tǒng)計數據基礎之上的。由于信 用分析的本質在于揭示信用風險， 一國經濟發(fā)展所處的階段、 工 業(yè)化程度以及社會和文化背景等不同， 信用風險的影響因素和表 現形式也不一樣，信用分析的具體內容和側重點必然也有所不 同。因此，上述信用風

11、險模6 / 22型具有特定的適用范圍和對象，不具 有普遍適用性。因此，信用評級還不能算是一門科學，至少目前還不是。上 述種種信用風險度量模型只是信用評級的手段， 這是因為： 從理 論上看，信用風險是一個本身無法很好定義的問題； 統(tǒng)計模 型并沒有完全揭示相關變量與信用質量下降之間的因果關系； 數學模型為了處理上的方便所作的假設可能不正確；模型并沒 有得到有效的驗證。從實務上看， 沒有人僅依據模型的結果來發(fā) 放貸款或進行投資。從國內研究現狀來看， 對于信用風險度量的研究尚處于起步 階段，大多還主要停留在定性分析上， 仍然是以對經濟體報表中 反映出的各種財務比率分析為主。 從國內已出版的或已經發(fā)表的

12、 有關信用風險度量的著作和論文來看，涉及的定量分析還較少，迄今為止還沒有見到度量信用風險的最新的兩種方法期權 推理分析法和 VaR 方法的有效應用。3 信用評級中的現金流分析3.1 信用評級中現金流分析的特點現金流分析是信用評級中財務分析的重點和落腳點， 因為正 常情況下， 企業(yè)的債務是需要用現金來償還的。如果不能提供足夠的可以用來償還債務的現金， 企業(yè)即使有很好的盈利水平和資 本結構也是無用的?，F金流按照現金的來源及使用可以劃分為經營活動產生的 現金流量、投資活動產生的現金流量和籌資活動產生的現金流 量，其中，經營活動產生的現金流量是指企業(yè)通過運用所擁有或 控制的經營性資產所創(chuàng)造的現金流量，

13、 主要是與企業(yè)營業(yè)利潤有 關的現金流量，這是信7 / 22用評級中現金流分析時重點考慮的部分， 因為這部分現金流是企業(yè)可以持續(xù)穩(wěn)定地用于償還長、 短期債務 的主要來源。值得注意的是， 對于投資活動和籌資活動所產生的現金流入 不是我們分析的重要內容， 因為我們認為企業(yè)靠投資和籌資所產 生的現金流入均是一種暫時的行為， 不具有持續(xù)性并且很大程度 上受到外部因素的影響，因此我們在評價企業(yè)產生現金能力時， 這兩種現金收入來源一般情況下并不能作為我們判斷的依據。 但 是，投資活動和籌資活動中部分現金流出卻是需要我們重點關注 的部分，比如企業(yè)的資本支出、股利支出等等，這些是在企業(yè)償 還債務之前維護企業(yè)正常

14、運營必須的現金支出。8 / 22信用評級中現金流分析的另一個突出特點是站在債權人的 立場上，而并非站在股東的立場上。債權人和股東的立場不同， 對現金流的理解是有區(qū)別的， 比如對自由現金流的理解， 作為股 東來說，用于股利分配的現金支出屬于自由現金流，而對于債權人來說則不屬于自由現金流。 因為從債權人角度看，企業(yè)在產生 了經營性凈現金流后，總是優(yōu)先考慮股東的利益而進行股利分 配，一般情況下作為債權人無權參與股利分配決策，因此，對債 權人來說，只有股利分配以后剩余的現金才是償還企業(yè)債務本金 和利息的來源。除了按照企業(yè)經濟活動性質將現金流量分為經營活動現金 流量、投資活動現金流量、籌資活動現金流量外

15、，在評級分析中 常常用到其它的現金流概念， 大公現金流分析中運用的三個重要概念是：經營現金總流量、留存現金流量和自由現金流量。它們之間的層次及關系如圖 1 所示：3.2 信用評級中現金流預測方法經營性凈現金流營運資金本期增加留存現金流股利、紅利經營性總現金流自由現金流必要資本性支出自由現金流必要資本性支出圖 1 現金流量層次關系9 / 22321 需考慮的因素信用評級是通過對過去和現在的分析來預測未來，因此，信用評級中的現金流分析重點是對企業(yè)未來現金流量的預測。對企業(yè)未來現金流量的預測應該建立在對企業(yè)歷史經營情況和未來 發(fā)展規(guī)劃以及企業(yè)經營環(huán)境有充分了解的基礎上進行，對未來的預測是一種可能的未來趨勢的主觀預測，要提高預測的準確性， 使之盡可能與未來可能的發(fā)展趨勢相符合，預測時必須考慮影響企業(yè)現金流量的各種因素。其中包括直接因素（或稱內部因素） 和間接因素（或稱外部因素）兩個方面，具體見圖2。圖 2 現金流預測需要考慮的因素322 預測方法(1)模型預測法(拉巴波特模型)10 / 22基本模型：CFt =St-1x(1+g t)xPtx(1-Tt)(St-St-1 )x(Ft+Wt)其中：CF 當期現金流量;S 前期銷售額，即銷售收入g 當期銷售額年增長率P 當期銷售利潤率T 當期所得稅率。按公司實際所得稅率計算F當期銷售額每增加 1