信用評級技術(shù)與信用風(fēng)險(xiǎn)揭示

1、1 / 22信用評級技術(shù)與信用風(fēng)險(xiǎn)揭示大公國際資信評估有限公司1 引言剛剛過去的 2005 年，是我國債券市場發(fā)展史上具有重要意 義的一年。 有關(guān)主管部門推出了遠(yuǎn)期交易、 短期融資券和資產(chǎn)支 持證券等一系列創(chuàng)新舉措，企業(yè)債券市場有了較大發(fā)展，全年發(fā) 行企業(yè)債 37只、 654 億元（面值），分別比上年增長 94.74 和 100.47 。特別是自 2005 年 5月 24日中國人民銀行頒布 短期 融資券管理辦法、允許符合條件的非金融企業(yè)在銀行間債券市 場向合格機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行短期融資券以來， 我國企業(yè)短期融資券 市場發(fā)展迅猛，截至 2005 年底，共有 68 家企業(yè)發(fā)行了 86 只短 期融資券，

2、發(fā)債規(guī)模超過 1400 億元。債券市場的快速發(fā)展有利于完善我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制并 推動利率市場化改革、 推進(jìn)資本市場與貨幣市場的協(xié)調(diào)發(fā)展、 提 高資源配置效率， 但與此同時(shí)， 也面臨著信用風(fēng)險(xiǎn)不斷擴(kuò)大的威 脅。信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生源于金融市場中客觀存在的信息不對稱。 投 資者受時(shí)間、 成本及專業(yè)能力所限， 通常難以及時(shí)準(zhǔn)確獲得籌資 方償債能力方面的信息。 信用交易在信息不對稱情況下進(jìn)行， 就 會使投2 / 22資者暴露在不確定的信用風(fēng)險(xiǎn)中。 一旦籌資方大面積發(fā)生 償債違約，就可能造成金融市場的債務(wù)鏈斷裂，引發(fā)金融危機(jī)， 令金融系統(tǒng)甚至整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)遭受巨大破壞。 因此，為了防范信 用風(fēng)險(xiǎn)，金融市場需要

3、能夠充分揭示信用風(fēng)險(xiǎn)的高品質(zhì)信用信息 廣泛和自由地傳播，以降低信息不對稱程度。信用評級機(jī)構(gòu)是信用信息的提供者。 由于我國信用評級的歷 史還較短，國內(nèi)信用評級機(jī)構(gòu)與世界著名的信用評級機(jī)構(gòu)相比， 無論在資金、 技術(shù)以及規(guī)模等方面尚有巨大的差距， 我國債券市 場的快速發(fā)展為國內(nèi)信用評級機(jī)構(gòu)的成長既提供了機(jī)遇， 也帶來 了挑戰(zhàn)。信用評級的核心是要充分揭示受評對象的信用風(fēng)險(xiǎn)， 從受評 對象目前現(xiàn)金流量和其它現(xiàn)金來源對債務(wù)的保障程度入手， 充分 考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、 行業(yè)發(fā)展趨勢、 政策和監(jiān)管措施等企業(yè)外部 因素和基本經(jīng)營、管理素質(zhì)、財(cái)務(wù)狀況等企業(yè)內(nèi)部因素的影響， 從而對受評對象未來償付能力做出判斷?？梢?，

4、現(xiàn)金流分析和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析是信用評級中兩個(gè)基本而 又重要的方面。 本文在對國內(nèi)外信用風(fēng)險(xiǎn)分析技術(shù)簡要述評的基 礎(chǔ)上，針對我國信用評級技術(shù)發(fā)展現(xiàn)狀， 重點(diǎn)闡述了信用評級中 的現(xiàn)金流分析和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析方法，最后進(jìn)行了案例分析。2 不斷發(fā)展的信用風(fēng)險(xiǎn)分析技術(shù)2.1 不斷發(fā)展評級技術(shù)既是市場的需要，更是評級機(jī)構(gòu)活力 的源3 / 22泉金融市場是通過對收益的預(yù)期來導(dǎo)向資源配置的一種機(jī)制， 然而風(fēng)險(xiǎn)的存在大大降低了市場的運(yùn)作效率。 按照信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的 原理，風(fēng)險(xiǎn)源于交易信息的不對稱性和不完全性， 而在信息不完 全和不對稱下的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)使金融市場中各方主體之 間出現(xiàn)“囚徒困境”式的相互博弈，最終使得個(gè)體

5、的理性行為演 變?yōu)榧w行為的非理性。因此，無論是發(fā)行人、投資者還是金融 監(jiān)管部門，都需要一個(gè)中立的、公正的和權(quán)威性的機(jī)構(gòu)向外界披 露發(fā)行人的信息，充分揭示信用風(fēng)險(xiǎn)，從而減少企業(yè)的融資成本， 降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，并為監(jiān)管部門提高市場監(jiān)管效率服務(wù)。評級機(jī)構(gòu)的市場地位不僅依賴于其獨(dú)立、 公正、客觀的評級 立場，更源于其對信用風(fēng)險(xiǎn)充分、有效的揭示，從而使得評級結(jié) 果所反映的信息具有很高的市場參考價(jià)值。 國外的研究表明， 當(dāng) 把信用等級作為虛擬變量與衡量債券償債能力的其他經(jīng)濟(jì)變量 一起放入解釋資金成本的回歸模型當(dāng)中檢驗(yàn)時(shí)發(fā)現(xiàn)，扣除了經(jīng)濟(jì) 變量的影響之外，信用級別本身能夠顯著影響資金的成本， 即等 級越

6、高者， 融資成本越低， 說明等級本身包含了市場公開信息以 外的附加信息價(jià)值。 評級本身是一個(gè)創(chuàng)造信息、 增加市場信息供 應(yīng)量的過程， 尤其在信息不充分的市場上， 信用評級具有更高的 價(jià)值。此外，信用評級是一個(gè)持續(xù)的過程，跟蹤評級意味著受評 對象“永遠(yuǎn)” 受到評級機(jī)構(gòu)的“監(jiān)督” ，信用等級的變更（降級 或升級） 能夠給市場傳遞重要的信息，特別是降級能夠產(chǎn)生顯著 的負(fù)面信息效果。信息的附加值來源于評級機(jī)構(gòu)對信息的加工和整理過程， 即 評級技術(shù)。評級技術(shù)就是在掌握公開信息和收集私人信息的基礎(chǔ) 上，對4 / 22信息進(jìn)行加工、整理和挖掘的過程，以及將他們抽象成決 定信用質(zhì)量的關(guān)鍵性變量或因素， 并對這

7、些變量的影響程度進(jìn)行 分析， 最后得出表征風(fēng)險(xiǎn)高低的信用等級的過程。 信息的加工過 程需要高度的專業(yè)知識與技術(shù)， 具有很高的知識含量， 這就是為 什么同樣是面對公開信息，投資者不能有效“復(fù)制”出評級機(jī)構(gòu) 的評級結(jié)果，而必須依賴于評級機(jī)構(gòu)的專業(yè)技術(shù)。作為金融市場的參與者和以盈利為目的的組織， 充分、 有效 揭示風(fēng)險(xiǎn)， 并在這個(gè)過程中保持獨(dú)立、 公正和客觀是評級機(jī)構(gòu)賴 以生存的基礎(chǔ)，也是市場對評級機(jī)構(gòu)的基本要求。2.2 不斷發(fā)展的信用風(fēng)險(xiǎn)分析技術(shù)信用評級沒有固定的公式， 是一種開放的、 不斷發(fā)展的 技術(shù)體系，能夠兼容各種定量分析技術(shù)。20 世紀(jì) 70 年代以前，度量信用風(fēng)險(xiǎn)的方法和模型主要是借 助

8、于各種報(bào)表提供的靜態(tài)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)， 進(jìn)而通過分析經(jīng)濟(jì)體的各種 信息來相對主觀地評價(jià)其信用質(zhì)量。 80 年代以來，信用市場的 發(fā)展和信用風(fēng)險(xiǎn)的變化使得風(fēng)險(xiǎn)度量研究領(lǐng)域開始出現(xiàn)了許多 新的量化分析方法和度量模型。目前，西方發(fā)達(dá)國家（ 特別是美國） 較為流行的模型和方法大體上可以分為兩類： 一是古典的 （ 或稱之為傳統(tǒng)的）信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型，包括專家制度模型、z評分 模型和 ZETA 模型等；二是現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型，目前比較流行的如： J.P. 摩根的信用度量制模型 （Credit Metrics Model） 、5 / 22KMV 公司的信用監(jiān)測模型（Credit Monitor Model）、瑞士信

9、貸銀行的 Credit Risk+ 模型以及麥肯錫公司的 Credit Portfolio View 模型等。對于上述種種流行的模型，我們需要注意的是：（ 1 ）每種模型各有優(yōu)缺點(diǎn)，具有各自的特點(diǎn)，不能相互替 代，國外學(xué)者對這些模型所做的有效性檢驗(yàn)證實(shí)了這一點(diǎn)。 有鑒 于此，人們在使用某種模型時(shí)可將另外一種可配套使用的模型結(jié) 合起來，做到優(yōu)勢互補(bǔ)，以取得較好的效果。（2）沒有一個(gè)模型已經(jīng)達(dá)到成熟完美的程度，它們均存在 著這樣或那樣的弱點(diǎn)，尚須進(jìn)一步改進(jìn)和完善。同時(shí)，再完美的 信用風(fēng)險(xiǎn)模型也僅僅是信用風(fēng)險(xiǎn)分析的工具， 任何復(fù)雜的數(shù)量分 析都不能代替信用評級中的經(jīng)驗(yàn)判斷， 況且現(xiàn)有的信用風(fēng)險(xiǎn)模型

10、還未達(dá)到完美的程度，人們還將面臨著模型風(fēng)險(xiǎn)。（3）現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)模型的建立需要大量的參數(shù)估計(jì)，例如 違約概率、違約損失率、信用等級轉(zhuǎn)換概率等等，這些參數(shù)的估 計(jì)是以歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的。 所以， 上述模型的建立基礎(chǔ)是發(fā)達(dá)國家?guī)资辍?甚至上百年有關(guān)信用資產(chǎn)和信用評級的歷史數(shù)據(jù) 庫。即使古典（傳統(tǒng)）的 Z 評分模型和 ZETA 評分模型也是建立 在發(fā)達(dá)國家（美國）的企業(yè)的歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)之上的。由于信 用分析的本質(zhì)在于揭示信用風(fēng)險(xiǎn)， 一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處的階段、 工 業(yè)化程度以及社會和文化背景等不同， 信用風(fēng)險(xiǎn)的影響因素和表 現(xiàn)形式也不一樣，信用分析的具體內(nèi)容和側(cè)重點(diǎn)必然也有所不 同。因此，上述信用風(fēng)

11、險(xiǎn)模6 / 22型具有特定的適用范圍和對象，不具 有普遍適用性。因此，信用評級還不能算是一門科學(xué)，至少目前還不是。上 述種種信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型只是信用評級的手段， 這是因?yàn)椋?從理 論上看，信用風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)本身無法很好定義的問題； 統(tǒng)計(jì)模 型并沒有完全揭示相關(guān)變量與信用質(zhì)量下降之間的因果關(guān)系； 數(shù)學(xué)模型為了處理上的方便所作的假設(shè)可能不正確；模型并沒 有得到有效的驗(yàn)證。從實(shí)務(wù)上看， 沒有人僅依據(jù)模型的結(jié)果來發(fā) 放貸款或進(jìn)行投資。從國內(nèi)研究現(xiàn)狀來看， 對于信用風(fēng)險(xiǎn)度量的研究尚處于起步 階段，大多還主要停留在定性分析上， 仍然是以對經(jīng)濟(jì)體報(bào)表中 反映出的各種財(cái)務(wù)比率分析為主。 從國內(nèi)已出版的或已經(jīng)發(fā)表的

12、 有關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)度量的著作和論文來看，涉及的定量分析還較少，迄今為止還沒有見到度量信用風(fēng)險(xiǎn)的最新的兩種方法期權(quán) 推理分析法和 VaR 方法的有效應(yīng)用。3 信用評級中的現(xiàn)金流分析3.1 信用評級中現(xiàn)金流分析的特點(diǎn)現(xiàn)金流分析是信用評級中財(cái)務(wù)分析的重點(diǎn)和落腳點(diǎn)， 因?yàn)檎?常情況下， 企業(yè)的債務(wù)是需要用現(xiàn)金來償還的。如果不能提供足夠的可以用來償還債務(wù)的現(xiàn)金， 企業(yè)即使有很好的盈利水平和資 本結(jié)構(gòu)也是無用的?，F(xiàn)金流按照現(xiàn)金的來源及使用可以劃分為經(jīng)營活動產(chǎn)生的 現(xiàn)金流量、投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流 量，其中，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是指企業(yè)通過運(yùn)用所擁有或 控制的經(jīng)營性資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量，

13、 主要是與企業(yè)營業(yè)利潤有 關(guān)的現(xiàn)金流量，這是信7 / 22用評級中現(xiàn)金流分析時(shí)重點(diǎn)考慮的部分， 因?yàn)檫@部分現(xiàn)金流是企業(yè)可以持續(xù)穩(wěn)定地用于償還長、 短期債務(wù) 的主要來源。值得注意的是， 對于投資活動和籌資活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入 不是我們分析的重要內(nèi)容， 因?yàn)槲覀冋J(rèn)為企業(yè)靠投資和籌資所產(chǎn) 生的現(xiàn)金流入均是一種暫時(shí)的行為， 不具有持續(xù)性并且很大程度 上受到外部因素的影響，因此我們在評價(jià)企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金能力時(shí)， 這兩種現(xiàn)金收入來源一般情況下并不能作為我們判斷的依據(jù)。 但 是，投資活動和籌資活動中部分現(xiàn)金流出卻是需要我們重點(diǎn)關(guān)注 的部分，比如企業(yè)的資本支出、股利支出等等，這些是在企業(yè)償 還債務(wù)之前維護(hù)企業(yè)正常

14、運(yùn)營必須的現(xiàn)金支出。8 / 22信用評級中現(xiàn)金流分析的另一個(gè)突出特點(diǎn)是站在債權(quán)人的 立場上，而并非站在股東的立場上。債權(quán)人和股東的立場不同， 對現(xiàn)金流的理解是有區(qū)別的， 比如對自由現(xiàn)金流的理解， 作為股 東來說，用于股利分配的現(xiàn)金支出屬于自由現(xiàn)金流，而對于債權(quán)人來說則不屬于自由現(xiàn)金流。 因?yàn)閺膫鶛?quán)人角度看，企業(yè)在產(chǎn)生 了經(jīng)營性凈現(xiàn)金流后，總是優(yōu)先考慮股東的利益而進(jìn)行股利分 配，一般情況下作為債權(quán)人無權(quán)參與股利分配決策，因此，對債 權(quán)人來說，只有股利分配以后剩余的現(xiàn)金才是償還企業(yè)債務(wù)本金 和利息的來源。除了按照企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動性質(zhì)將現(xiàn)金流量分為經(jīng)營活動現(xiàn)金 流量、投資活動現(xiàn)金流量、籌資活動現(xiàn)金流量外

15、，在評級分析中 常常用到其它的現(xiàn)金流概念， 大公現(xiàn)金流分析中運(yùn)用的三個(gè)重要概念是：經(jīng)營現(xiàn)金總流量、留存現(xiàn)金流量和自由現(xiàn)金流量。它們之間的層次及關(guān)系如圖 1 所示：3.2 信用評級中現(xiàn)金流預(yù)測方法經(jīng)營性凈現(xiàn)金流營運(yùn)資金本期增加留存現(xiàn)金流股利、紅利經(jīng)營性總現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流必要資本性支出自由現(xiàn)金流必要資本性支出圖 1 現(xiàn)金流量層次關(guān)系9 / 22321 需考慮的因素信用評級是通過對過去和現(xiàn)在的分析來預(yù)測未來，因此，信用評級中的現(xiàn)金流分析重點(diǎn)是對企業(yè)未來現(xiàn)金流量的預(yù)測。對企業(yè)未來現(xiàn)金流量的預(yù)測應(yīng)該建立在對企業(yè)歷史經(jīng)營情況和未來 發(fā)展規(guī)劃以及企業(yè)經(jīng)營環(huán)境有充分了解的基礎(chǔ)上進(jìn)行，對未來的預(yù)測是一種可能的未來趨勢的主觀預(yù)測，要提高預(yù)測的準(zhǔn)確性， 使之盡可能與未來可能的發(fā)展趨勢相符合，預(yù)測時(shí)必須考慮影響企業(yè)現(xiàn)金流量的各種因素。其中包括直接因素（或稱內(nèi)部因素） 和間接因素（或稱外部因素）兩個(gè)方面，具體見圖2。圖 2 現(xiàn)金流預(yù)測需要考慮的因素322 預(yù)測方法(1)模型預(yù)測法(拉巴波特模型)10 / 22基本模型：CFt =St-1x(1+g t)xPtx(1-Tt)(St-St-1 )x(Ft+Wt)其中：CF 當(dāng)期現(xiàn)金流量;S 前期銷售額，即銷售收入g 當(dāng)期銷售額年增長率P 當(dāng)期銷售利潤率T 當(dāng)期所得稅率。按公司實(shí)際所得稅率計(jì)算F當(dāng)期銷售額每增加 1