北大投資銀行課程講義(4)

1、1北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案投 資 銀 行 公司兼并、重組與控制公 司 控 制2北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案目錄目錄 公 司 控 制 反收購：策略與運(yùn)用 機(jī)構(gòu)投資者為什么及如何參與公司治理 獨(dú)立非執(zhí)行董事、董事會(huì)與公司治理結(jié)構(gòu) 案例：中聯(lián)建設(shè)股權(quán)之爭(zhēng)3北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案公公 司司 控控 制制 投資銀行的反并購業(yè)務(wù)旨在增大收購難度和收購成本，幫助目標(biāo)公司及其控制性股東以最小的代價(jià)實(shí)現(xiàn)反收購目的。 其一，投資銀行為客戶公司事先策劃組建“防鯊網(wǎng)”或曰修筑防御工事。比如在安排股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，使自己控股51%。4北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案公公 司

2、司 控控 制制 其二，在客戶公司遭到收購襲擊時(shí),針對(duì)收購襲擊者的收購動(dòng)機(jī)和手段策劃反擊方案，采取種種反收購行動(dòng)，迫使收購者鳴金收兵或付出高昂代價(jià)。其三，在并購爭(zhēng)戰(zhàn)收?qǐng)鰰r(shí)，投資銀行幫助客戶公司進(jìn)行善后處理。 5北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案公公 司司 控控 制制 目標(biāo)公司的反收購不是一個(gè)抽象的概念。一家目標(biāo)公司的反收購力量主要來自三個(gè)方面：一是目標(biāo)公司的管理層；二是目標(biāo)公司的控股股東；三是目標(biāo)公司的員工及其代表即工會(huì)。6北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案公公 司司 控控 制制反收購的原因主要有以下幾種： 控股股東不愿意失去控股地位 公司現(xiàn)股價(jià)低估了公司的實(shí)際價(jià)值 通過反收購以便提

3、高收購價(jià)格 認(rèn)為收購襲擊者是在做Green mail（綠色勒索），無收購誠(chéng)意7北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案公公 司司 控控 制制 認(rèn)為收購無助于公司狀況的改善或不利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展 管理層為保住其個(gè)人職權(quán)地位、薪酬待遇，或?yàn)榱嗣孀幼饑?yán)而反收購 員工及工會(huì)為保護(hù)員工利益而反收購。比如員工及工會(huì)擔(dān)心收購會(huì)導(dǎo)致裁員而使部分員工失業(yè)。8北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案公公 司司 控控 制制 各國(guó)法律規(guī)定的一個(gè)重要原則就是充分保護(hù)股東尤其是中小股東的利益，禁止公司管理層處于自利動(dòng)機(jī)而進(jìn)行反收購。以我國(guó)香港法為例，香港“公司收購及合并守則”第4條“禁止阻撓行動(dòng)”。9北京大學(xué)光華管理學(xué)院

4、MBA2000級(jí)教案公公 司司 控控 制制 它規(guī)定：受要約公司的董事會(huì)一經(jīng)收到真正的收購要約時(shí)，在得到受要約公司股東大會(huì)予以批準(zhǔn)之前，受要約公司的董事會(huì)在公司事務(wù)上，不得采取任何行動(dòng)，其效果足以阻撓該項(xiàng)要約或剝奪受要約公司股東決定該項(xiàng)要約利弊的機(jī)會(huì)。10北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案公公 司司 控控 制制 特別是董事會(huì)如果未取得該項(xiàng)批準(zhǔn)，不得：發(fā)行任何股份就任何未發(fā)行股份發(fā)出或授予期權(quán)增設(shè)或發(fā)行、或準(zhǔn)許增設(shè)或發(fā)行任何證券，而該等證券是負(fù)有轉(zhuǎn)換為該公司股份或認(rèn)購該公司股份的權(quán)利11北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案公公 司司 控控 制制 出售、處置或取得，或同意出售、處置或取得重

5、大價(jià)值的資產(chǎn) 在日常業(yè)務(wù)過程以外訂立合約，包括服務(wù)合約 促使該公司或其任何附屬公司或聯(lián)屬公司購買或購回該公司的任何股份或?yàn)樵摰荣徺I提供財(cái)政協(xié)助。12北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案公公 司司 控控 制制 凡該公司在之前已有合約義務(wù)，規(guī)定采取任何該等行動(dòng)或凡出現(xiàn)其他特別情況，必須盡早在可能的情況下咨詢執(zhí)行人員。在適當(dāng)?shù)那闆r下，執(zhí)行人員可能豁免須取得股東批準(zhǔn)的一般性規(guī)定。13北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案目錄目錄 公 司 控 制 反收購：策略與運(yùn)用 機(jī)構(gòu)投資者為什么及如何參與公司治理 獨(dú)立非執(zhí)行董事、董事會(huì)與公司治理結(jié)構(gòu) 案例：中聯(lián)建設(shè)股權(quán)之爭(zhēng)14北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA200

6、0級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用一、建立“合理的”持股結(jié)構(gòu) 在該股權(quán)結(jié)構(gòu)中，公司股權(quán)難以“足量”地轉(zhuǎn)讓到收購者的手上。其做法主要有：自我控股 公司的發(fā)起組建人或其后繼大股東為了避免公司被他人收購，取得對(duì)公司的控股地位。15北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用 一種情況是在一開始設(shè)置公司股權(quán)時(shí)就讓自己控有公司的“足量”股權(quán)。 另一種情況時(shí)通過增持股份加大持股比例來達(dá)到控股地位。16北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用 當(dāng)持股比例大到51%時(shí)，被敵意收購的風(fēng)險(xiǎn)為零。持股比例太小，難以收到“足夠”的反收購效果

7、；持股比例太大，則會(huì)過量“套牢”資金。17北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用交叉持股或曰相互持股 關(guān)聯(lián)公司或關(guān)系友好公司之間相互持有對(duì)方股權(quán)，在其中一方受到收購?fù){時(shí)，另一方伸以援手。在交叉持股策略時(shí)，需要注意幾點(diǎn)：1、互控股份需要占用雙方公司大量資金，影響流動(dòng)資金的籌集和運(yùn)用。18北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用2、有的國(guó)家法律規(guī)定當(dāng)一家公司持有另一家公司一定量股份（比如10%）時(shí)，后者不能持有前者的股份，即不能相互出資交叉持股。3、交叉持股實(shí)質(zhì)上是相互出資，這勢(shì)必違背公司通過發(fā)行股份籌集資金的初衷。19北

8、京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用4、在市場(chǎng)不景氣的情況下，互控股份的雙方公司反而可能相互拖累。5、交叉持股有可能讓收購者的收購襲擊達(dá)到一箭雙雕的結(jié)果。6、交叉持股除了能起到反收購效果外，它也有助雙方公司形成穩(wěn)定、友好的交易關(guān)系。20北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用讓信得過的朋友持有一定數(shù)量的股權(quán) 即一方面將公司部分股份鎖定在朋友股東手上，增大收購者吸籌難度和成本；另一方面在有關(guān)表態(tài)和投票表決中朋友股東可支持公司的反收購行動(dòng)。21北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用 但這

9、種做法與交叉持股的做法比較，還是有許多不同之處：1、朋友持股的做法更多地建立在朋友股東的“義氣”基礎(chǔ)上2、朋友持股做法的持股關(guān)系是單向的，而交叉持股做法的持股關(guān)系則是雙向的22北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用 英國(guó)法律禁止目標(biāo)公司在出價(jià)期間向友好公司發(fā)行股票。 因此在我國(guó)，為了實(shí)現(xiàn)朋友持股，通常的做法可以是邀朋友一起來成為股份公司的發(fā)起人股東。員工持股計(jì)劃（ESOP）23北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用二、發(fā)行特種股票 一種情況是：一票多權(quán)； 另一種情況是：一票少權(quán)。該種股票股利比一般普通股高，但只有1/1

10、0的表決權(quán)；再一種情況是用于分開所有權(quán)和控制權(quán)的A股和B股。24北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用 A股一般沒有投票權(quán)，只有收益權(quán)和公司清盤時(shí)的最后索要權(quán)。B股股東擁有投票權(quán)，選舉公司董事會(huì)，實(shí)際控制公司。三、公司章程中設(shè)置反收購條款“公司章程對(duì)公司、股東、董事、監(jiān)事、經(jīng)理具有約束力”25北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用 公司可以在章程中設(shè)置一些條款以為并購的障礙。這些條款被稱做拒鯊條款或箭豬條款，又有稱做反接受條款的。主要有以下幾種：1、分期分級(jí)董事會(huì)制度又稱董事會(huì)輪選制。26北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA20

11、00級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用 即公司章程規(guī)定董事的更換每年只能改選1/4或1/3等。這樣，收購者即使收購到了“足量”的股權(quán)，也無法對(duì)董事會(huì)做出實(shí)質(zhì)性改組，他們可以決定采取增資擴(kuò)股或其它辦法來稀釋收購者的股票份額，27北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用 也可以決定采取吞下毒丸或售賣冠珠，使收購者的初衷不能得到實(shí)現(xiàn)或使公司股票貶值，造成收購者損失。美國(guó)大公司中約有一半采取每年改選部分董事的章程條款。28北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用 通過股東大會(huì)先行修改公司章程中關(guān)于分期分級(jí)董事會(huì)制度的一項(xiàng)有

12、效的反制方法。2、絕對(duì)多數(shù)條款。即由公司規(guī)定涉及重大事項(xiàng)（比如公司合并、分立、任命董事長(zhǎng)等）的決議須經(jīng)過絕大多數(shù)表決權(quán)同意通過。29北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用 絕對(duì)多數(shù)條款常伴隨著“占據(jù)條款”即更改公司章程中的反收購條款，也須經(jīng)過絕對(duì)多數(shù)股東或董事同意。3、限制大股東表決權(quán)條款。為了更好保護(hù)中小股東，也為了限制收購者擁有過多權(quán)力。30北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用 限制表決權(quán)的辦法通常有兩種：一是直接限制大股東的表決權(quán)，如有的公司章程規(guī)定股東的股數(shù)超過一定數(shù)量時(shí)，就限制其表決權(quán)，如合幾股為一表決權(quán)。

13、有的規(guī)定，每個(gè)股東表決權(quán)不得超過全體股東表決權(quán)的一定比例數(shù)（如五分之一）31北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用二是，采取累計(jì)投票法。投票人可以投等于候選人人數(shù)的票，并可能將票全部投給一人，保證中小股東能選出自己的董事。采取投票的方式也應(yīng)于公司章程中規(guī)定。32北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用4、訂立公正價(jià)格條款，要求出價(jià)收購人對(duì)所有股東支付相同的價(jià)格。5、限制董事資格條款，增加買方困擾。即在公司章程中規(guī)定公司董事的任職條件，非具備某些特定條件者不得擔(dān)任公司董事；具備某些特定情節(jié)者也不得進(jìn)入公司董事會(huì)。33北京大

14、學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用四、作為反收購策略的公司重組“公司正向重組”或曰公司優(yōu)化整組反收購的公司重組將收到以下效果：1、消除收購者攻擊目標(biāo)公司現(xiàn)狀的藉口。2、增大收購成本，直至使收購行動(dòng)失去其經(jīng)濟(jì)上的合理性。34北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用3、取得現(xiàn)有股東們的支持和配合。4、縮小公司重整暨升值的空間。 運(yùn)用公司重整策略，需要注意幾點(diǎn)：其一，要樹立系統(tǒng)觀念；其二，要標(biāo)本兼治固本培元；其三，不同的重整措施。其四，公司重組要受到外部條件的制約。35北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反

15、收購：策略與運(yùn)用 公司負(fù)向重組，指對(duì)公司的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)，進(jìn)行調(diào)整和再組合，一是公司原有“價(jià)值”和吸引力不復(fù)存在，這種重組往往使公司的素質(zhì)和前景變得更差，對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展起著負(fù)面作用。36北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用焦土術(shù) 它的常用做法，主要有二種：一是售賣“冠珠” “皇冠上的珠寶”。它可能是某個(gè)子公司、分公司或某個(gè)部門，可能是某項(xiàng)資產(chǎn)，可能是一種營(yíng)業(yè)許可或業(yè)務(wù)，可能是一種技術(shù)秘密、專利權(quán)或關(guān)鍵人才，更可能是這些項(xiàng)目的組合。37北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用 二是虛胖戰(zhàn)術(shù)。其做法有多種，或者是購置大

16、量資產(chǎn)，該種資產(chǎn)多半與經(jīng)營(yíng)無關(guān)或盈利能力差，令公司包袱沉重，資產(chǎn)質(zhì)量下降；或者是大量增加公司負(fù)債，惡化財(cái)務(wù)狀況，加大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；或者是故作一些長(zhǎng)時(shí)間才能見效的投資，使公司在短時(shí)間的資產(chǎn)收益率大減，使公司從精干變得臃腫，收購之后，買方將不堪其負(fù)擔(dān)。38北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用毒丸術(shù) 它的通常做法，主要是三種：一是股東權(quán)利計(jì)劃。即公司賦予其股東某種權(quán)利（往往以權(quán)證的形式），39北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用 該等權(quán)利的內(nèi)容，主要有三類：（1）權(quán)證的價(jià)格被定為公司股票市價(jià)的2-5倍，當(dāng)公司被收購且被合并時(shí)

17、，權(quán)證持有人有權(quán)以權(quán)證執(zhí)行價(jià)格購買市值兩倍于執(zhí)行價(jià)格的新公司（合并后的公司）股票。40北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用（2）當(dāng)某一方收集了超過預(yù)定比例（比如20%）的公司股票后，權(quán)證持有人可以半價(jià)購買公司股票。（3）當(dāng)公司遭受到收購襲擊時(shí)，權(quán)證持有人可以升水價(jià)格（只要董事會(huì)看來時(shí)“合理”的價(jià)格），向公司出售其手中持股，換取現(xiàn)金、短期優(yōu)先票據(jù)或其他證券。41北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用 二是可兌換毒債。即公司在發(fā)行債券或借貸時(shí)訂立“毒藥條款”，依據(jù)該條款，在公司遭到并購接收時(shí)，債權(quán)人有權(quán)要求提前贖回債券、

18、清償借貸或?qū)D(zhuǎn)換成股票。這種毒藥條款，往往會(huì)增加債券的吸引力，令債權(quán)人從接收性出價(jià)中獲得好處。42北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用三是人們熟悉的LCO。其基本做法是：目標(biāo)公司大量舉債用于向外部股東派付一次性現(xiàn)金紅利，同時(shí)向管理層及雇員股東派付股票紅利。這樣做的效果是：公司債重，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，信用能力下降，擠壓掉了財(cái)務(wù)杠桿空間，降低了對(duì)收購方的吸引力；增加內(nèi)部股東的持股比例，是收購難度變大。43北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用 毒丸術(shù)，無論各類權(quán)證、抑或毒藥條款，在平常，皆不發(fā)生效力。一旦公司遭受并購接收

19、，或某一方收集公司股票超過了預(yù)定比例（比如20%）。那么，該等權(quán)證及條款，即要生效。公司運(yùn)用毒丸術(shù)，類同于埋地雷，無人來進(jìn)犯，地雷自然安眠，一旦發(fā)生收購戰(zhàn)事，襲擊者就要踩踏地雷，地雷就要爆炸顯威。44北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用 在反并購中，毒丸術(shù)的威力，主要表現(xiàn)在以下二方面：一，權(quán)證持有人，以優(yōu)惠條件，購買目標(biāo)公司股票或合并后的新公司股票，以及債權(quán)人依毒藥條款，將債券換成股票，從而稀釋收購者的持股比例，加大收購資金量和收購成本。45北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用 另一方面，權(quán)證持有人，以升水價(jià)格向公

20、司售賣手中持股，換取現(xiàn)金，以及債權(quán)人依毒藥條款，立即要求兌付債券，可耗竭公司現(xiàn)金，惡化公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，造成財(cái)務(wù)困難，令收購者，在接收后立即面臨巨額現(xiàn)金支出，直至拖累收購者自身。46北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用運(yùn)用焦土術(shù)和毒丸術(shù)為反收購的策略，需要注意幾點(diǎn)：1、售賣冠珠和虛胖戰(zhàn)術(shù)屬資產(chǎn)重組的范疇。它令公司狀況和前景，從好走向差。結(jié)果是：公司股價(jià)走低，股東意見大，指責(zé)公司狀況的藉口亦會(huì)多起來，由此會(huì)釀成新的收購契機(jī)。47北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用2、焦土術(shù)和毒丸術(shù)在不同的國(guó)家，運(yùn)用有差異。“買珠”對(duì)策，

21、在美國(guó)比在英國(guó)更為常用。3、“成事難、敗事易”4、公司運(yùn)用焦土術(shù)和毒丸術(shù)，雖然是為了抵御收購襲擊，但也會(huì)傷害自身元?dú)狻?8北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用五、金降落傘、灰色降落傘和錫降落傘金降落傘是指：目標(biāo)公司董事會(huì)通過決議，由公司董事會(huì)及高層管理者與目標(biāo)公司簽定合同規(guī)定：當(dāng)目標(biāo)公司被并購接管，其董事及高層管理者被解職的時(shí)候，可一次性領(lǐng)到巨額的退休金（解職費(fèi)），股票選擇權(quán)收入和額外津貼。49北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用 該項(xiàng)“金降”收益視獲得者的地位、資歷和以往業(yè)績(jī)的差異而有高低。該等收益就象一把降落傘

22、讓高層管理者從高高的職位上安全下來，故名“降落傘”計(jì)劃；又因其收益豐厚如金，故名“金降落傘”。50北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用灰色降落傘主要是向下面幾級(jí)的管理人員提供較為遜色的同類保證根據(jù)工齡長(zhǎng)短領(lǐng)取數(shù)周至數(shù) 月的工資。錫降落傘是指目標(biāo)公司的員工若在公司被收購后兩年內(nèi)被解雇的話，則可領(lǐng)取員工遣散費(fèi)。51北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用 從反收購效果的角度來說，金降落傘、灰降落傘、錫降落傘策略，能夠加大收購成本或增加目標(biāo)公司現(xiàn)金支出從而阻礙購并。針對(duì)金、灰、錫降落傘策略，主要的反制方法是：通過目標(biāo)公司股東

23、會(huì)或請(qǐng)求法院否決或曰推翻董事會(huì)做出的金降、灰降或錫降決議。52北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用六、帕克曼防御或稱小精靈防御術(shù)帕克曼防御是指：公司在遭到收購襲擊的時(shí)候，不是被動(dòng)地防御而是以攻為守，以進(jìn)為退，它或者反過來對(duì)收購者提出還盤而收購收購方公司，或者以出讓本公司部分利益，包括出讓部分股權(quán)為條件，策動(dòng)與公司關(guān)系密切的友邦公司出面收購收購方股份，以達(dá)圍魏求趙的效果。53北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用帕克曼防御術(shù)的運(yùn)用，一般需要具備一些條件：（1）襲擊者本身應(yīng)是一家公眾公司（2）襲擊者本身有懈可擊，存在被收

24、購的可能性（3）帕克曼防御者即反擊方需要有較強(qiáng)的資金實(shí)力和外部融資能力（4）反擊方在自己實(shí)力不足的時(shí)候，需要有實(shí)力較強(qiáng)的友邦公司54北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用 從反收購效果來看，帕克曼防衛(wèi)往往能使反收購方進(jìn)退自如、可守可攻。進(jìn)可收購襲擊者，守可使襲擊者迫于自衛(wèi)放棄原先的襲擊企圖，退可因本公司擁有收購方的股權(quán)即便收購襲擊成功同樣可能分享收購成功所能帶來的好處。55北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用七、尋找“白馬騎士”在敵意并購發(fā)生時(shí)，目標(biāo)公司的友好人士或公司作為第三方出面來解救目標(biāo)公司，驅(qū)逐敵意收購者。所

25、謂尋找“白馬騎士”，是指目標(biāo)公司在遭到敵意收購襲擊時(shí)，主動(dòng)尋找第三方即所謂的“白馬騎士”來與襲擊者爭(zhēng)購，造成第三方與襲擊者競(jìng)價(jià)收購目標(biāo)公司股份的局面。56北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用為了吸引“白馬騎士”，目標(biāo)公司常常通過“鎖定選擇權(quán)”或曰“資產(chǎn)鎖定”等方式給予一些優(yōu)惠條件以便于充當(dāng)白馬騎士的公司購買目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股份。57北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用“資產(chǎn)鎖定”主要有二種類型：1、股份鎖定，即同意白馬騎士購買目標(biāo)公司的庫存股票或已經(jīng)授權(quán)但尚未發(fā)行的股份，或者給予上述購買的選擇權(quán)。58北京大學(xué)光華管

26、理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用2、財(cái)產(chǎn)鎖定，即授予白馬騎士購買目標(biāo)公司重要資產(chǎn)的選擇權(quán)，或簽定一份當(dāng)敵意收購發(fā)生時(shí)即由后者將重要資產(chǎn)售予白馬騎士的合同。59北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用作為一種反收購策略，尋找白馬騎士的基本精神是“寧給友邦，不予外賊”。該種策略的運(yùn)用需要考慮一些因素：1、襲擊者初始出價(jià)的高低，如果襲擊者的初始出價(jià)偏低，那么白馬騎士在經(jīng)濟(jì)上合理的范疇內(nèi)抬價(jià)競(jìng)買的空間就大。這意味著目標(biāo)公司更容易找到白馬騎士。60北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用2、盡管由于鎖定

27、選擇權(quán)的運(yùn)用白馬騎士在競(jìng)買過程中有一定的優(yōu)勢(shì)，但競(jìng)買終歸是實(shí)力的較量，所以充當(dāng)白馬騎士的公司必須具備相當(dāng)?shù)膶?shí)力。61北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用3、在美國(guó)，一旦出價(jià)，僅有20天的開放期，所以白馬騎士往往需要閃電決策，這就增大了白馬騎士自身的收購風(fēng)險(xiǎn)，往往導(dǎo)致白馬騎士臨戰(zhàn)“怯場(chǎng)”。這在經(jīng)濟(jì)衰退年份尤其會(huì)表現(xiàn)明顯。62北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用白馬騎士引發(fā)的各方競(jìng)買力量往往驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)對(duì)目標(biāo)公司做出新的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和定位。從這個(gè)意義上說，“白馬騎士”策略的運(yùn)用可在一定程度上促進(jìn)市場(chǎng)的效率。63北京大學(xué)光華管理

28、學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用八、雇傭鯊魚觀察者九、防御性合并十、刺激股價(jià)漲升刺激股價(jià)漲升的主要方法有 發(fā)布盈利預(yù)測(cè)，表明公司未來盈利好轉(zhuǎn) 資產(chǎn)重新評(píng)估，體現(xiàn)評(píng)估增值64北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用 增加股利分配 發(fā)表保密狀態(tài)下的開發(fā)研究成果等對(duì)股價(jià)有利的消息 促成多家并購者競(jìng)價(jià)爭(zhēng)購哄抬股價(jià)65北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用十一、公關(guān)游說與論戰(zhàn)，爭(zhēng)取輿論支持 從反收購的角度上說，論戰(zhàn)主要從二方面展開。一方面，通過比較分析的方法，另一方面，指責(zé)襲擊者的收購動(dòng)機(jī)。66北京大學(xué)

29、光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用十二、股份回購與死亡換股 股份回購是指目標(biāo)公司或其董事、監(jiān)事回購目標(biāo)公司的股份。這樣做的反收購效果主要表現(xiàn)在二方面67北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用一方面減少在外流通的股份，增加買家收購到足額股份的難度；另一方面則可提高股價(jià)，增大收購成本?；刭徆煞菀部稍鰪?qiáng)目標(biāo)公司或其董事、監(jiān)事的說話權(quán)。68北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用運(yùn)用股份回購策略需要主要幾點(diǎn)：1、對(duì)上市公司的股份回購2、股份回購與紅利分發(fā)哪個(gè)更有利，主要取決于公司處于何種納稅地位

30、。3、回購股份在實(shí)戰(zhàn)中往往是作為輔助戰(zhàn)術(shù)來實(shí)施的。69北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用4、綠色勒索者或收購狙擊手往往佯攻逼迫目標(biāo)公司溢價(jià)回購自身股份，以此套取可觀收益?；緝?nèi)容是：目標(biāo)公司同意以高于市價(jià)或襲擊者當(dāng)初買入價(jià)的一定價(jià)格買回襲擊者手持的目標(biāo)公司股票，襲擊者簽署承諾，保證它或它的關(guān)聯(lián)公司在一定期間內(nèi)不再收購目標(biāo)公司，即所謂的“停止協(xié)議”70北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用 死亡換股即目標(biāo)公司發(fā)行公司債，特別股或其組合以回收其股票。這樣起到減少在外流通股份和提升股票價(jià)格的作用。71北京大學(xué)光華管理學(xué)院

31、MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用十三、管理層收購 其主要方式二種：一是管理層杠桿收購，即公司管理層以公司的資產(chǎn)或未來收益作擔(dān)保向銀行借貸從而融資買入自己所管理的公司，以此保持對(duì)公司的控制權(quán)。二是資本重組方式，即將公司的資本總額降低，相對(duì)地提高管理層對(duì)公司的持股比例。72北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用十四、控告與訴訟設(shè)法找出收購行動(dòng)中的犯規(guī)違法行為并提出相應(yīng)的指控，幾乎是每一宗反收購案必然要采取的措施。這類指控主要有三種情況：1、指控收購行動(dòng)可能導(dǎo)致違背反托拉斯法或曰反壟斷法的結(jié)果。73北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案

32、反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用2、指控收購行動(dòng)違背有關(guān)收購程序和證券交易法。比如舉牌公告程序、信息批露程序等。3、指控收購方目的不在取得目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)，而在于綠色勒索或操縱市場(chǎng)、哄抬股價(jià)。74北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用從反收購效果的角度上說，控告與訴訟手段可以：1、拖延收購時(shí)間，延緩收購進(jìn)度，以便讓其他買者能夠從容介入叫價(jià)競(jìng)買，同時(shí)目標(biāo)公司本身也可爭(zhēng)取時(shí)間采取其他反收購措施。75北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案反收購：策略與運(yùn)用反收購：策略與運(yùn)用2、買方為避免陷入法律麻煩或支付數(shù)額不菲的訴訟費(fèi)，往往寧愿支付較高的收購價(jià)格。3、有

33、時(shí)候控告與訴訟亦有可能直接令收購者鳴金收兵放棄收購。76北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案上市公司并購重組過程中投資者的利益保護(hù)上市公司并購重組過程中投資者的利益保護(hù) 并購重組過程中投資者利益受到損害的情形 股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的不等價(jià)交換 資產(chǎn)買賣中的不等價(jià)交換 重組過程中的虛買虛賣和假做利潤(rùn) 無謂的甚至是惡意的并購重組行為77北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案上市公司并購重組過程中投資者的利益保護(hù)上市公司并購重組過程中投資者的利益保護(hù) 不適當(dāng)?shù)牟①徶亟M活動(dòng) 并購重組中的政治意志介入 并購重組中的市場(chǎng)操縱和內(nèi)幕交易 作為反收購策略的資產(chǎn)重組行為 并購重組過程中投資者利益受損和保護(hù)問題的復(fù)雜

34、性和實(shí)質(zhì)78北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案上市公司并購重組過程中投資者的利益保護(hù)上市公司并購重組過程中投資者的利益保護(hù) 并購重組過程中的投資者利益損害問題主要可以歸結(jié)為： 大股東利益取向與中小股東利益的背離 內(nèi)部人利益取向與股東利益的背離 政府的利益取向與股東利益的背離 中介機(jī)構(gòu)及投機(jī)者利益取向與股東利益的背離 企業(yè)管理層認(rèn)識(shí)及判斷失誤，資本經(jīng)營(yíng)能力欠缺與公司發(fā)展及股東利益的背離79北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案上市公司并購重組過程中投資者的利益保護(hù)上市公司并購重組過程中投資者的利益保護(hù) 并購重組過程中投資者利益的法律保護(hù) 強(qiáng)制要約和異議股權(quán)收購制度 股份收購中的條件平等與

35、最高價(jià)原則 控制股東的誠(chéng)信義務(wù)規(guī)則 內(nèi)部人的誠(chéng)信義務(wù)規(guī)則80北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案上市公司并購重組過程中投資者的利益保護(hù)上市公司并購重組過程中投資者的利益保護(hù) 關(guān)聯(lián)股東的投票回避制度 大股東表決權(quán)限制制度 股東選擇審計(jì)者及申請(qǐng)?zhí)貏e調(diào)查的權(quán)利 股東訴訟制度 嚴(yán)打證券欺詐行為81北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案上市公司并購重組過程中投資者的利益保護(hù)上市公司并購重組過程中投資者的利益保護(hù) 獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問制度 內(nèi)部人持股 信息披露制度 中介機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信義務(wù)82北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案目錄目錄 公 司 控 制 反收購：策略與運(yùn)用 機(jī)構(gòu)投資者為什么及如何參與公司治理

36、獨(dú)立非執(zhí)行董事、董事會(huì)與公司治理結(jié)構(gòu) 案例：中聯(lián)建設(shè)股權(quán)之爭(zhēng)83北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案機(jī)構(gòu)投資者為什么及如何參與公司治理機(jī)構(gòu)投資者為什么及如何參與公司治理 1990年以來，發(fā)端于英美國(guó)家、以機(jī)構(gòu)投資者為主力的公司治理運(yùn)動(dòng)蓬勃興起。各個(gè)國(guó)家的領(lǐng)先公司、機(jī)構(gòu)投資者、證券交易所和監(jiān)管機(jī)構(gòu)、政府部門，以及經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織和世界銀行等國(guó)際組織，都已積極參與其中。公司治理，成為繼環(huán)境保護(hù)運(yùn)動(dòng)和消費(fèi)者保護(hù)運(yùn)動(dòng)之后，迅速在全球推開的第三項(xiàng)國(guó)際性運(yùn)動(dòng)投資者保護(hù)運(yùn)動(dòng)。84北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案 套牢之后必然開口說話 80年代的股市并購風(fēng)潮，導(dǎo)致許多公司董事會(huì)采取了一些反并購措

37、施，其中最著名并常被管理層采用的就是所謂“股東權(quán)益計(jì)劃”毒藥丸設(shè)置一、機(jī)構(gòu)投資者為什么要參與公司治理一、機(jī)構(gòu)投資者為什么要參與公司治理85北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案 在這些并購中，機(jī)構(gòu)投資者本可以比市價(jià)高出1/31/2的價(jià)格拋售股票?，F(xiàn)在這些反并購措施“剝奪”了投資者向愿意出高價(jià)購買股票者出售他們所持股票的原有機(jī)會(huì)和權(quán)利。一、機(jī)構(gòu)投資者為什么要參與公司治理一、機(jī)構(gòu)投資者為什么要參與公司治理86北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案一、機(jī)構(gòu)投資者為什么要參與公司治理一、機(jī)構(gòu)投資者為什么要參與公司治理 投資者便以積極投資和參與公司治理來對(duì)抗。在一些積極行動(dòng)的大投資者公開宣布抵制之后

38、，許多公司不得不放棄使用毒藥丸計(jì)劃等反敵意并購的措施。87北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案 促使機(jī)構(gòu)投資者積極行動(dòng)的一個(gè)重要?jiǎng)恿碜悦绹?guó)勞工部社會(huì)保障局。該局給受制于聯(lián)邦法律的雇員福利基金寫了一封非常重要的信，要求這些養(yǎng)老基金的理事們?yōu)榱嘶鹗找嫒说睦鎱⒓悠渌顿Y公司的股東大會(huì)投票。一、機(jī)構(gòu)投資者為什么要參與公司治理一、機(jī)構(gòu)投資者為什么要參與公司治理88北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案一、機(jī)構(gòu)投資者為什么要參與公司治理一、機(jī)構(gòu)投資者為什么要參與公司治理美國(guó)英國(guó)德國(guó)法國(guó)瑞士日本個(gè)人492115231920銀行61107115退休保險(xiǎn)基金 28501291412投資基金12881

39、115其他金融機(jī)構(gòu) 19315非金融企業(yè)142191127政府14281外國(guó)股東599253211總計(jì)1001001001001001001996年企業(yè)資產(chǎn)持有者的分類（占總資產(chǎn)的%）89北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案 促使機(jī)構(gòu)投資者從被動(dòng)變?yōu)橹鲃?dòng)的一個(gè)更為基本的原因是，機(jī)構(gòu)投資者在美國(guó)股票市場(chǎng)所占份額越來越大，致使“華爾街準(zhǔn)則”不再實(shí)用。一、機(jī)構(gòu)投資者為什么要參與公司治理一、機(jī)構(gòu)投資者為什么要參與公司治理90北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案 年份企業(yè)資產(chǎn)總市值 10 億美元機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)總產(chǎn)值 10 億美元機(jī)構(gòu)投資者占企業(yè)總資產(chǎn)的比例 %1960421.252.912.61

40、970859.4106.412.419801534.7519.933.919883098.91368.744.219893809.71710.744.919903530.21665.947.219914863.82065.542.519925462.92423.244.419936278.52809.444.719948293.43027.936.519958345.43889.546.6199610061.05173.348.8199712900.06492.048.0美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者占企業(yè)總資產(chǎn)的比例美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者占企業(yè)總資產(chǎn)的比例91北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案 社會(huì)責(zé)任是機(jī)構(gòu)

41、投資者參與公司治理的一個(gè)重要原因，公司治理運(yùn)動(dòng)的積極推動(dòng)者之一正是美國(guó)投資者責(zé)任研究中心。這是一家獨(dú)立、非贏利、會(huì)員制的從事有關(guān)代理投票、公司治理及企業(yè)的社會(huì)責(zé)任等問題的研究、軟件和咨詢服務(wù)的專業(yè)機(jī)構(gòu)。一、機(jī)構(gòu)投資者為什么要參與公司治理一、機(jī)構(gòu)投資者為什么要參與公司治理92北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案 機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理“得與失”比例發(fā)生改變，可能有如下兩個(gè)原因。一是如前所述機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模擴(kuò)大的“套牢”效應(yīng)，割肉成本太高，已經(jīng)別無選擇，參與公司治理所獲凈收益只要大于割肉成本就值得參與公司治理。一、機(jī)構(gòu)投資者為什么要參與公司治理一、機(jī)構(gòu)投資者為什么要參與公司治理93北京大學(xué)光

42、華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案一、機(jī)構(gòu)投資者為什么要參與公司治理一、機(jī)構(gòu)投資者為什么要參與公司治理 二是機(jī)構(gòu)投資者持有眾多公司的股份，而公司治理中有一些各個(gè)上市公司可以通用的最佳做法和基本準(zhǔn)則，機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理中積累的這些專業(yè)只是可以移植到其所投資的其他公司中去，這種“知識(shí)分享”減少了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的單位公司成本，致使參與公司治理成為機(jī)構(gòu)投資者的一項(xiàng)有利可圖的生意或業(yè)務(wù)94北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案 見下圖：投資者和交易者在股票市場(chǎng)上的兩種不同航路二二 、機(jī)構(gòu)投資者如何參與公司治理和公司治理導(dǎo)、機(jī)構(gòu)投資者如何參與公司治理和公司治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略向的投資戰(zhàn)略95北京

43、大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案投資者信心公司治理公司表現(xiàn)投資者持續(xù)性的估價(jià)增長(zhǎng)和分紅管理質(zhì)量產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量吸引、培養(yǎng)和留住優(yōu)秀人才的能力長(zhǎng)期投資價(jià)值公司資產(chǎn)的運(yùn)用財(cái)務(wù)堅(jiān)實(shí)性創(chuàng)新利潤(rùn)企業(yè)的真正價(jià)值產(chǎn)生利潤(rùn)流和回報(bào)交易者技術(shù)分析或股價(jià)走勢(shì)判斷短期的股價(jià)上漲和對(duì)分紅的一定興趣股票持有人投資者和交易者在股票市場(chǎng)上的兩種不同航路投資者和交易者在股票市場(chǎng)上的兩種不同航路96北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案經(jīng)理人貝利米恩斯模式兩權(quán)分離/經(jīng)理人主導(dǎo)所有者/經(jīng)理人分散的股東經(jīng)理人21世紀(jì)模式兩權(quán)分離/投資者主導(dǎo)古典模式投資者交易者企業(yè)制度的發(fā)展方向企業(yè)制度的發(fā)展方向97北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2

44、000級(jí)教案企業(yè)制度發(fā)展的三個(gè)階段企業(yè)制度發(fā)展的三個(gè)階段 所有者/ 經(jīng)營(yíng) 者 合 一 階段兩 權(quán) 分 離 / 經(jīng) 營(yíng)者 主 導(dǎo) 階 段兩 權(quán) 分 離 / 投 資 者主 導(dǎo) 階 段美 國(guó) ，上 市 公司1 9 9 0年代以 前6 0 - 7 0年 代 達(dá) 到頂 峰從8 0年代的惡意 并 購 開 始 ,到9 0年 代 掀 起 公 司 治理 運(yùn) 動(dòng) 已 經(jīng) 全 面進(jìn) 入中 國(guó) 。國(guó) 企 改制 上 市改革以前,及 國(guó) 有 獨(dú) 資的 新 建 企 業(yè)放 權(quán) 讓 利 / 承 包制 改 革 , 行 政 控制 上 市 指 標(biāo) , 流通 股 比 例 過 低 /無法進(jìn)行惡意并 購 , 股 票 市 場(chǎng)沒有退出和下市

45、機(jī) 制2 0 0 0年 開 始 出 現(xiàn)明 顯 的 投 資 者 主導(dǎo) 趨 勢(shì) , 領(lǐng) 先 企 業(yè)開 始 注 意 與 投 資者 的 有 效 溝 通 , 自覺 加 強(qiáng) 公 司 治 理 ,提 升 企 業(yè) 形 象 和在 資 本 市 場(chǎng) 上 的可 持 續(xù) 競(jìng) 爭(zhēng) 力民 企 創(chuàng)業(yè) 上 市自 主 創(chuàng) 業(yè) 階段私募資金或風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入開始從首次公開募股 、 上 市 開 始 逐步 進(jìn) 入98北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案 通用汽車公司于1994年發(fā)布了“通用汽車董事會(huì)關(guān)于公司治理中一些重大事項(xiàng)的指引”。這一指引作為由市場(chǎng)推動(dòng)的公司治理標(biāo)準(zhǔn)和樣式的一個(gè)范例引起了廣泛的關(guān)注。二、機(jī)構(gòu)投資者如何參與公司治理和公

46、司二、機(jī)構(gòu)投資者如何參與公司治理和公司 治理導(dǎo)治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略向的投資戰(zhàn)略99北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案二、機(jī)構(gòu)投資者如何參與公司治理和公司二、機(jī)構(gòu)投資者如何參與公司治理和公司 治治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略 “通用指引”發(fā)布之后立即收到了加州公職人員養(yǎng)老基金組織的認(rèn)可和歡迎，該組織要求在其投資組合中的300多家公司學(xué)習(xí)通用汽車公司，并進(jìn)行類似的公司治理評(píng)估。100北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案二、機(jī)構(gòu)投資者如何參與公司治理和公司二、機(jī)構(gòu)投資者如何參與公司治理和公司 治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略 美國(guó)、英國(guó)和日本等多個(gè)國(guó)家的公司每年把其投資組合中那些業(yè)績(jī)

47、不良、公司治理質(zhì)量低劣的公司納入黑名單。不顧投資者呼聲、著手改進(jìn)公司治理狀況的企業(yè)，要么總裁下崗，要么估價(jià)下跌 成為公司襲擊者的獵物。101北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案一類股東一類股東在財(cái)務(wù)和投在財(cái)務(wù)和投票兩個(gè)方面票兩個(gè)方面均積極均積極, ,如如: :巴巴菲特菲特, ,LENSLENS及及其他積極管其他積極管理的公共退理的公共退休基金休基金二類股東二類股東財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)方面被方面被動(dòng)而動(dòng)而投票積投票積極極, , 如如: :CalPERSCalPERS, ,紐約州共同紐約州共同體基金及其體基金及其他投資指數(shù)他投資指數(shù)化但積極參化但積極參與投票的基與投票的基金金三類股東三類股東在財(cái)務(wù)方面在財(cái)

48、務(wù)方面積極但投票積極但投票不積極不積極, ,如如: :許多銀行許多銀行的信托帳戶的信托帳戶, ,和大多數(shù)公和大多數(shù)公司司( (私人私人) )養(yǎng)養(yǎng)老基金老基金四類股東四類股東財(cái)務(wù)和投票財(cái)務(wù)和投票兩個(gè)方面均兩個(gè)方面均不積極不積極, ,如如: :大大多數(shù)貨幣經(jīng)多數(shù)貨幣經(jīng)理理, ,技術(shù)分析技術(shù)分析派派( (programprogramtrader traders)trader traders)根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的方式、深度，可以進(jìn)根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的方式、深度，可以進(jìn)一步將機(jī)構(gòu)投資者分為四種類型。一步將機(jī)構(gòu)投資者分為四種類型。投資者交易者102北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案

49、LENS基金被稱為第一家公司治理基金,LENS也自稱為公司治理投資者、一種積極投資選擇、一家最積極的貨幣經(jīng)理。該公司的投資選擇則是從財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)和公司治理評(píng)價(jià)兩個(gè)角度找出價(jià)值評(píng)估和有價(jià)值可通過公司治理（主要是股東作用）提高的公司。二、機(jī)構(gòu)投資者如何參與公司治理和公司二、機(jī)構(gòu)投資者如何參與公司治理和公司 治理導(dǎo)治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略向的投資戰(zhàn)略103北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案二、機(jī)構(gòu)投資者如何參與公司治理和公司二、機(jī)構(gòu)投資者如何參與公司治理和公司 治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略 “卡內(nèi)基曾說最好的投資戰(zhàn)略是把所有的雞蛋都放在一個(gè)籃子里，然后緊緊地盯住這個(gè)籃子。我們的戰(zhàn)略是不僅盯住籃子

50、還要盯住雞蛋，并且我們要確信讓那些雞蛋知道有人在盯住他們。104北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案二、機(jī)構(gòu)投資者如何參與公司治理和公司二、機(jī)構(gòu)投資者如何參與公司治理和公司 治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略 我們發(fā)現(xiàn)董事會(huì)就象亞原子一樣，知道他們受到關(guān)注時(shí)會(huì)有不同的行為。我們的初衷就是制造這種不同。我們的經(jīng)驗(yàn)表明股東的參與能夠增加價(jià)值。105北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案$0.00$0.00$1.00$1.00$2.00$2.00$3.00$3.00$4.00$4.00$5.00$5.00$6.00$6.00Jul92Jul93Jul94Jul95Jul96Jul97Jul9

51、8Jul99Lens StocksLens StocksS&P500 S&P500 Lens股票組合與股票組合與S&P 500回報(bào)比較回報(bào)比較美元投資的價(jià)值美元投資的價(jià)值106北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案美國(guó)公司股票-1400家大公司,1700家中等公司績(jī)效篩選(performance screens)900只股票治理篩選(governance screen)財(cái)務(wù)篩選(financial screen)100只股票股東基礎(chǔ)董事會(huì)/經(jīng)理層潛在價(jià)值相對(duì)績(jī)效相對(duì)價(jià)值潛在行動(dòng)100只股票投資建議10-20只股票5-10只股票公司治理與投資委員會(huì)LENS的投資計(jì)劃10

52、7北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案目錄目錄 公 司 控 制 反收購：策略與運(yùn)用 機(jī)構(gòu)投資者為什么及如何參與公司治理 獨(dú)立非執(zhí)行董事、董事會(huì)與公司治理結(jié)構(gòu) 案例：中聯(lián)建設(shè)股權(quán)之爭(zhēng)108北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案獨(dú)立非執(zhí)行董事、董事會(huì)與公司治理結(jié)構(gòu)獨(dú)立非執(zhí)行董事、董事會(huì)與公司治理結(jié)構(gòu)董事會(huì)的作用 董事會(huì)具有信托作用。董事會(huì)被期望利用它的誠(chéng)實(shí)和能力去審視公司的戰(zhàn)略、計(jì)劃和重大的決策，并且根據(jù)股東和社會(huì)的利益去監(jiān)督和監(jiān)控公司的管理層。109北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案董事會(huì)的作用董事會(huì)的作用 經(jīng)常充分討論并確立公司的商業(yè)戰(zhàn)略是董事會(huì)的職責(zé)所在。公司治理結(jié)構(gòu)的最佳實(shí)踐表

53、明：在任何給定的財(cái)務(wù)或日歷年度，董事會(huì)的會(huì)議不能少于4次，也就是說至少每季度1次；110北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案董事會(huì)的作用董事會(huì)的作用 董事會(huì)成員必須事前確定一個(gè)完善的議程，以便讓他們能夠有足夠的時(shí)間通曉這些問題； 一個(gè)具有良好工作風(fēng)格的董事會(huì)傾向于設(shè)立一些專業(yè)性的委員會(huì)，這些委員會(huì)專伺于恰當(dāng)?shù)募?xì)節(jié)性監(jiān)控、咨詢和監(jiān)督任務(wù)以及推薦合適的董事。這些委員會(huì)賦予了董事會(huì)的職位和信托責(zé)任以較高的質(zhì)量。111北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案董事會(huì)的作用董事會(huì)的作用 許多例子表明，公司的董事會(huì)不是沒有職業(yè)化的令人滿意的獨(dú)立董事，就是執(zhí)行董事占據(jù)了壓倒一切的大多數(shù)職位。太多的董事會(huì)僅

54、僅是“公司圣誕樹上的裝飾品” ，被稱之為“尷尬的治理”112北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案董事會(huì)的作用董事會(huì)的作用 成功地履行它的信托義務(wù)的董事會(huì)的能力是以具有一個(gè)職業(yè)化的被廣泛贊譽(yù)的獨(dú)立董事們的核心集團(tuán)為轉(zhuǎn)移的。113北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案董事會(huì)的作用董事會(huì)的作用 “任命非執(zhí)行董事的目的是為了給董事會(huì)提供知識(shí)、客觀性、判斷和平衡，在某種程度上，如果董事會(huì)是由全職的執(zhí)行董事構(gòu)成，它可能就是無效的；確保執(zhí)行董事和公司的管理層的績(jī)效能夠符合標(biāo)準(zhǔn)的需要?！?14北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案董事會(huì)的作用董事會(huì)的作用 如果他們?nèi)狈?jiān)實(shí)的基礎(chǔ)和獨(dú)立董事，即使是最佳的

55、執(zhí)行者也可能在某一天被風(fēng)險(xiǎn)所絆倒。證據(jù)表明，獨(dú)立董事與較高的公司的價(jià)值是相關(guān)的。115北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案董事會(huì)的作用董事會(huì)的作用 商業(yè)周刊表明：（a）最佳的董事會(huì)趨于由獨(dú)立董事占居支配地位；（b）這類公司的年度平均收益比同一產(chǎn)業(yè)的其它公司更高。116北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案董事會(huì)的作用董事會(huì)的作用 分析154個(gè)美國(guó)大型的公共交易的公司的樣本，在90年代具有積極的和獨(dú)立董事的公司比那些具有被動(dòng)的非獨(dú)立董事的公司運(yùn)行得更好。117北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案獨(dú)立董事最低限度的條件獨(dú)立董事最低限度的條件 不是以前的執(zhí)行董事并且必須與公司沒有職業(yè)上的關(guān)

56、系（比如，代表公司的審計(jì)或法律服務(wù)公司，或者是咨詢公司的一個(gè)成員）； 不是一個(gè)重要的消費(fèi)者或供應(yīng)商； 不是以個(gè)人關(guān)系為基礎(chǔ)而被推薦或任命的；118北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案獨(dú)立董事最低限度的條件獨(dú)立董事最低限度的條件 必須通過正式的過程被膺選； 與任何執(zhí)行董事沒有密切的私人關(guān)系； 不具有大額的股份或代表任何重要的股東； 必須是董事會(huì)的積極參與者，而不是被動(dòng)者；119北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案一個(gè)獨(dú)立董事的職業(yè)能力一個(gè)獨(dú)立董事的職業(yè)能力 除了那些以其它領(lǐng)域的專家被邀請(qǐng)加入董事會(huì)的之外，比如科學(xué)和技術(shù)、人力資源開發(fā)、環(huán)境或與公司經(jīng)營(yíng)相關(guān)的其它領(lǐng)域的專家，獨(dú)立董事必須知道

57、如何審讀財(cái)務(wù)報(bào)告，并且具有不同的公司法的一定知識(shí)。120北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案董事會(huì)的作用董事會(huì)的作用 在美國(guó)和許多西歐國(guó)家，走向獨(dú)立董事的趨勢(shì)日益顯著。直到80年代中期，英國(guó)公司的董事會(huì)依然是朋友扎堆，看起來象一個(gè)非公開的俱樂部。機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)誘發(fā)了一個(gè)徹底的變革（a sea change)。121北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案英國(guó)非執(zhí)行董事的構(gòu)成變化英國(guó)非執(zhí)行董事的構(gòu)成變化公司樣本數(shù) FTSE35019931996非執(zhí)行董事占董事會(huì)成員 1/3以下的公司13.66.2非執(zhí)行董事占董事會(huì)成員 1/2以下的公司34.026.0非執(zhí)行董事的比例（%）50.253.9獨(dú)

58、立的非執(zhí)行董事（占全部非執(zhí)行董事的比例，%）57.468.5獨(dú)立的非執(zhí)行董事（占全部董事的比例，%）28.836.9122北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案董事會(huì)的作用董事會(huì)的作用 許多國(guó)家并不準(zhǔn)備吸收獨(dú)立的、職業(yè)化的具備資格的非執(zhí)行董事。 國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者將日益需要公司的董事會(huì)中包含越來越多的獨(dú)立非執(zhí)行董事。在某種程度上，公司只要邁進(jìn)全球金融市場(chǎng)，他們就不得不迎合這一需求。123北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案董事會(huì)的作用董事會(huì)的作用 至少在美國(guó)，可能也包括英國(guó)在內(nèi)，一個(gè)共識(shí)是董事會(huì)成員的50%至少是由非執(zhí)行董事構(gòu)成，如果總裁又是首席執(zhí)行官或經(jīng)營(yíng)董事(managing direc

59、tor)的話，這一比例可能更高。124北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案董事會(huì)的構(gòu)成董事會(huì)的構(gòu)成 對(duì)于一個(gè)獨(dú)立的公司而言，非執(zhí)行董事必須滿足上述的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于一個(gè)公開上市的公司而言，非執(zhí)行董事在理想狀態(tài)下不能低于董事會(huì)成員的三分之一。125北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案對(duì)董事資格的限制對(duì)董事資格的限制 美國(guó)1000名公司董事和董事長(zhǎng)的分析表明，董事任職服務(wù)不能超過平均數(shù)的23家董事會(huì)。1996年11月，由全美公司董事協(xié)會(huì)（NACD）指派的30個(gè)公司治理結(jié)構(gòu)專家的專題研討會(huì)上發(fā)表了兩個(gè)著名的指導(dǎo)方針：126北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案對(duì)董事資格的限制對(duì)董事資格的限制對(duì)他

60、們所任職的每全個(gè)董事會(huì)而言，非執(zhí)行董事至少安排4次完整的40小時(shí)的周服務(wù)；高級(jí)執(zhí)行董事任職不得超過3個(gè)董事會(huì)，包括自身的公司在內(nèi)。退休的執(zhí)行董事和職業(yè)的非執(zhí)行董事任職不得超過6個(gè)董事會(huì)。127北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案對(duì)董事資格的限制對(duì)董事資格的限制 積極的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)營(yíng)造了一個(gè)警示：占有太多的董事資格是不利于良好的公司治理結(jié)構(gòu)的。他們都推薦選票反對(duì)那些占據(jù)已經(jīng)太多的董事會(huì)職位的董事提名，他們確保他們的董事不占據(jù)超過56個(gè)董事資格。從良好的公司治理結(jié)構(gòu)的利益上看，這應(yīng)該是一個(gè)中期的目標(biāo)。128北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA2000級(jí)教案向董事會(huì)提交真實(shí)的信息向董事會(huì)提交真實(shí)的信息 絕大多數(shù)公司治理結(jié)構(gòu)的