國(guó)元證券公司研究岷江水電復(fù)產(chǎn)超預(yù)期新能源提升公司業(yè)績(jī)pdf

1、岷江水電(600131 電力“復(fù)產(chǎn)超預(yù)期” +“新能源”提升公司業(yè)績(jī)投資評(píng)級(jí) 謹(jǐn)慎推薦 公司評(píng)級(jí) A 收盤價(jià) 7.18 元投資要點(diǎn): 震后恢復(fù)生產(chǎn)超預(yù)期。 岷江水電在 08年地震災(zāi)害中主要水電資產(chǎn) 受破壞嚴(yán)重,公司 08年業(yè)績(jī)出現(xiàn)嚴(yán)重虧損。根據(jù)實(shí)地調(diào)研的情況, 我們認(rèn)為經(jīng)過一年多的搶修, 除草坡電廠在 09年不能完全恢復(fù)發(fā)電 外,公司的主要受損發(fā)電站都已經(jīng)相繼恢復(fù)到震前的水平,整體恢 復(fù)期遠(yuǎn)低于預(yù)計(jì)時(shí)間,公司已經(jīng)度過了最艱難時(shí)期,發(fā)電量的回升 已呈必然態(tài)勢(shì),預(yù)計(jì) 09年公司將扭虧并且業(yè)績(jī)將有較大幅度提高。 新電站投產(chǎn)提升公司發(fā)電規(guī)模。 公司這幾年陸續(xù)有新電站投產(chǎn),包 括楊家灣電站、九加一電站、

2、以及重點(diǎn)開發(fā)的小金川流域。其中楊 家灣和九加一將在 2010年投產(chǎn), 小金川流域前期開發(fā)也有部分機(jī)組 在 2010年投產(chǎn),公司參與開發(fā)容量將達(dá)到 33.3萬千瓦,權(quán)益裝機(jī) 規(guī)模達(dá)到 8.64萬千瓦, 由于這幾個(gè)電站所在地區(qū)的利用小時(shí)數(shù)通常 在 6000小時(shí)以上,因此未來將成為公司重要的發(fā)電項(xiàng)目。 新津多晶硅年內(nèi)投產(chǎn)明顯增厚業(yè)績(jī)。 公司參股的新津多晶硅是四川 重點(diǎn)發(fā)展的多晶硅項(xiàng)目之一, 該項(xiàng)目一期年產(chǎn) 1000噸生產(chǎn)線將于年 內(nèi)投產(chǎn)。雖然目前多晶硅市場(chǎng)價(jià)格回落較大,考慮到另一參股方天 威保變擁有完整的太陽能產(chǎn)業(yè)鏈,因此不存在產(chǎn)能過剩問題,加上 公司可以提供較低的電價(jià)來降低成本,因此多晶硅項(xiàng)目將是

3、公司未 來重要的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。估值與投資建議:岷江水電 09年到 11年的 EPS 將分別達(dá)到 0.15元、 0.42元和 0.67元, 年增長(zhǎng)率分別達(dá)到 180%和 60%。 考慮到公司恢復(fù)生產(chǎn)的超預(yù)期 加上具有較高利潤(rùn)空間的多晶硅項(xiàng)目即將投產(chǎn),未來具有較強(qiáng)的成 長(zhǎng)性,股價(jià)仍具有較大的上升空間,因此給與“謹(jǐn)慎推薦 ” 的評(píng)級(jí)。20082009E 營(yíng)業(yè)收入(百萬元 417 851 957營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率 -46.85% 103.98% 12.46% 20.17% 凈利潤(rùn)(百萬元 -303 77 131凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率 -331%112% 70.13% 83.21% EPS (元 -0.60 0.15

4、0.42ROE -54.7% 12.2% 17.2%P/E -11.97 47.26 27.69P/B 6.55 5.75 4.76EV/EBITDA -48 21目 錄第 1部分 公司簡(jiǎn)介 3 1.1公司簡(jiǎn)介及股權(quán)結(jié)構(gòu) .3 1.2 岷江水電主要電力資產(chǎn) .3第 2 部分 經(jīng)營(yíng)情況 4 2.1 公司自發(fā)電、購電規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng) .4 2.2 公司具有較強(qiáng)的盈利能力 .5第 3 部分 投資亮點(diǎn) 5 3.1 災(zāi)后復(fù)產(chǎn)進(jìn)度超預(yù)期, 09年將全面盈利 .62.2 區(qū)域開發(fā)帶來新電站投產(chǎn)提升公司發(fā)電規(guī)模 .63.3 多晶硅項(xiàng)目 09年內(nèi)投產(chǎn)明顯增厚公司業(yè)績(jī) .7 3.4 多晶硅項(xiàng)目盈利分析 .8第 4 部

5、分 盈利預(yù)測(cè) 9 第 5部分 估值與投資建議 .12第 1部分 公司概況1.1 公司簡(jiǎn)介及股權(quán)結(jié)構(gòu)岷江水利水電有限公司集發(fā)電、購售電為一體的地方性水電公司,由于公司擁有獨(dú)立的輸配電網(wǎng)絡(luò)及水電站,因此公司同時(shí)也是一個(gè)兼“電網(wǎng)”和“電站”的復(fù)合型水電上市公司。公司超過約 70%的電量服務(wù)于阿壩自治州內(nèi),剩余電量輸送至成都、都江堰及其周邊地區(qū)。公司的主要股東都是阿壩自治州當(dāng)?shù)貒?guó)資部門及其下屬公司, 前三大股東分別是阿壩州水利電網(wǎng)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司,新華水利水電投資公司以及阿壩州下莊水電廠。圖 1:公司主要股東及控股情況 資料來源:公司公告 國(guó)元證券研究中心1.2 岷江水電主要電力資產(chǎn)岷江水電的主要電站的總

6、裝機(jī)容量達(dá)到 59.1萬千瓦, 權(quán)益裝機(jī)容量為 32萬千瓦。 公司的主要電站資產(chǎn)包括下莊、沙牌、草坡、銅鐘四個(gè)直屬電站,這四座電站皆為 1995年至 2001年之間建成投產(chǎn),目前是公司發(fā)電側(cè)最主要的收入來源,權(quán)益裝機(jī)容量達(dá)到 15.1萬千瓦,年平均自發(fā)電量維持在 8億千瓦時(shí)左右。表 1:公司直屬發(fā)電資產(chǎn)電站 裝機(jī)構(gòu)成 (萬千瓦 權(quán)益比例 權(quán)益裝機(jī)(萬千瓦 投產(chǎn)時(shí)間下莊電站 0.136+0.16+0.15+0.125+0.15+0.5 100% 1.2 1998年沙牌電站 2×1.8 100% 3.6 1998年草坡電站 2×1.5 +1×1.6 100% 4.6

7、1996年(擴(kuò)建銅鐘電站 3×1.7(銅鐘 +2×0.3(南新二級(jí) 100% 5.7 2001年合計(jì) 15.1 100%15.1 - 資料來源:國(guó)元證券研究中心除了直屬電站外,公司目前還參股兩個(gè)重要項(xiàng)目,福堂水電站和黑水冰川水電站,其中福堂水電站公司權(quán)益裝機(jī)容量達(dá)到 14.4萬千瓦,為公司目前裝機(jī)容量的一半,黑水冰川的權(quán)益裝機(jī)容量達(dá)到 2.48萬千瓦。表 2:公司參股重要發(fā)電站電站 裝機(jī)構(gòu)成(萬千瓦 權(quán)益比例 權(quán)益裝機(jī)容量(萬千瓦福堂 4×9 40% 14.4 黑水冰川 8 31% 2.48 合計(jì) 44 - 16.88 資料來源:國(guó)元證券研究中心公司還擁有擁有 5

8、座 110kV 、 4座 35kV 變電站(09年 6月公司還收購了 110KV 棉簇溝輸變電資產(chǎn), 7條 110kv , 5條 35kv 輸電線路,總長(zhǎng)超過 600公里。第 2部分 經(jīng)營(yíng)情況2.1 公司自發(fā)電、購電規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)岷江水電主營(yíng)水電主營(yíng)水電,曾經(jīng)也涉足電子材料及有色行業(yè),但近幾年來水電收入占比超過 98%。公司對(duì)外供電主要由自發(fā)電和外購電兩部分組成,自發(fā)電由公司下屬的水電完成,購電主要從四川電網(wǎng)按照躉售合同買入?？傮w來看,公司的購電量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于自發(fā)電量,公司的“電網(wǎng)”屬性較為明顯。從近五年來看,公司的總供電量規(guī)模在逐步提高, 07年公司的供電量達(dá)到 29.3億千瓦時(shí),自發(fā)電量和購電

9、量也分別達(dá)到 7.87億千瓦時(shí)和 22.35億千瓦時(shí), 08年由于受地震破壞影響,供電量、發(fā)電量、購電量都出現(xiàn)了大幅度下滑。從供電結(jié)構(gòu)來看,公司的自發(fā)電量占比較低,已經(jīng)從 04年的 53%降低到 08年的 15%,但我們認(rèn)為隨著公司未來新電站的投產(chǎn),自發(fā)電比例將會(huì)有明顯的提升。圖 2 公司自發(fā)電、購電、供電量圖 資料來源:國(guó)元證券研究中心公司整體毛利率呈下降態(tài)勢(shì),主要是由于外購電的毛利率出現(xiàn)了明顯的下滑,同時(shí)外購電的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于自發(fā)電的比重(07年和 08年分別占供電總量達(dá)到 76%和 87%, 未來隨著新機(jī)組投產(chǎn)帶來的自發(fā)電量的比例提高,公司的總體毛利率會(huì)穩(wěn)步提升。2.2 公司具有較強(qiáng)的盈利

10、能力圖 3 公司供電、發(fā)電、購電毛利率 資料來源:國(guó)元證券研究中心第 3部分 投資亮點(diǎn)根據(jù)實(shí)地調(diào)研,我們認(rèn)為岷江水電的投資亮點(diǎn)集中于以下三個(gè)方面。 災(zāi)后被破壞的電力資產(chǎn)逐步恢復(fù)發(fā)電, 將使公司在 09年徹底扭虧為盈, 業(yè)績(jī)較08年大幅度提升。 公司近兩年內(nèi)陸續(xù)有新的水電站投入運(yùn)營(yíng),公司發(fā)電規(guī)模將有顯著提高,同時(shí)公司中期戰(zhàn)略對(duì)小金川流域的開發(fā)將使公司的成長(zhǎng)性得到保證。 公司受益于國(guó)家新能源產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃,參股的新津多晶硅項(xiàng)目即將投產(chǎn),未來會(huì)成為公司一個(gè)重要的利潤(rùn)來源。3.1 災(zāi)后恢復(fù)進(jìn)度超預(yù)期, 09年將全面盈利08年 “ 5.12” 地震嚴(yán)重破壞了岷江水電公司的電力設(shè)備, 公司遭受了歷史上從未有

11、過的幾重創(chuàng) 。其中:銅鐘電站、下莊電站、草坡電站、沙牌電站,的發(fā)電設(shè)備及部分建筑設(shè)施受損較為嚴(yán)重;現(xiàn)有除都江堰片區(qū) 3 座 110kv 及 2 座 35kv 變電站受損較輕外,其余地處汶川境內(nèi)的 5 座 110kv 及 2 座 35kv 變電站均在這次災(zāi)害中嚴(yán)重受損; 公司參股的福堂水電站也受到了較大的破壞。由于地震影響,公司 08年業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅度下滑,公司賬面財(cái)產(chǎn)損失 1.55億元(其中固定資產(chǎn)損失 15,351 萬元,在建工程損失 152 萬元,不含投資單位在建工程損失。實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 4.17億元,較上年同期減少 46.85%;營(yíng)業(yè)利潤(rùn)虧損 1.78億元,較上年同期減少 226.11%;凈

12、利潤(rùn)的虧損則高達(dá) 3.03億元,同比大幅下降331.23%;公司每股收益為 -0.6元,較上年的 0.26元亦大幅減少 330.77%。根據(jù)實(shí)地調(diào)研的情況,我們得知經(jīng)過一年多的搶修,除了草坡電廠在 09年不能完全恢復(fù)發(fā)電外,公司的主要受損發(fā)電站都已經(jīng)相繼恢復(fù)到震前的水平,整體恢復(fù)期遠(yuǎn)低于預(yù)計(jì)時(shí)間。發(fā)電量的逐步恢復(fù)帶來了公司業(yè)績(jī)的穩(wěn)定恢復(fù),分單季度看主營(yíng)業(yè)務(wù)收入在去年的 3季度達(dá)到最低點(diǎn)后,從 4季度開始有所好轉(zhuǎn)。由于每年的 1季度是來水的淡季,通常在一年中發(fā)電量較少,因此我們認(rèn)為隨著 2、 3季度來水豐期的到來,公司的主營(yíng)收入將增加;從營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)及每股收益來看,營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在 1季度達(dá)到 -

13、0.46億元,環(huán)比 08年 4季度單季上升了 63.78%, 凈利潤(rùn)環(huán)比上升了 70.55%, 每股收益環(huán)比上升了 70.69%。 公司已經(jīng)度過了最艱難時(shí)期,利潤(rùn)額的回升已呈必然態(tài)勢(shì),預(yù)計(jì) 09年業(yè)績(jī)將大幅度回升。表 3:公司季度盈利狀況項(xiàng)目 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 1.17 0.41 0.78 0.74 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) -0.04 -0.55 -1.27 -0.46 凈利潤(rùn) -1.06 -0.58 -1.46 -0.43 每股收益 -0.213 -0.11 -0.29 -0.085 資料來源:國(guó)元證券研究中心3.2 區(qū)域開發(fā)帶來新電站投產(chǎn)提升公司發(fā)電規(guī)

14、模岷江水電目前擁有較多的水電開發(fā)項(xiàng)目, 其中 2010年及未來兩年將陸續(xù)投產(chǎn)的水電站分別是金川楊家灣水電站、理縣九加一水電站,以及正在重點(diǎn)開發(fā)的小金川流域。公司參與開發(fā)容量將達(dá)到 33.3萬千瓦,權(quán)益裝機(jī)規(guī)模達(dá)到 8.64萬千瓦。表 4:公司新開發(fā)水電項(xiàng)目項(xiàng)目 裝機(jī)容量(萬千瓦 權(quán)益比 權(quán)益容量(萬千瓦 投產(chǎn)時(shí)間 楊家灣水電站 1.93 98% 1.89 2010年理縣九加一水電站 1.36 55% 0.75 2010年 小金川流域(前期 30 20% 6 2010年 -2012年 合計(jì) 33.3 - 8.64資料來源:國(guó)元證券研究中心 楊家灣水電站 。 該電站工程位于阿壩州金川縣境內(nèi) , 電

15、站距金川縣城約 25公里,楊 家灣水電站系綜合利用新扎溝與卡拉足溝水能資源用閘壩和低壩取水的引水式水電站。 楊家灣水電站新扎溝的壩址位于新扎溝大金包裝廠附近,卡拉足溝的壩址位于莫洛角溝 口下 400米處,廠址位于集沐鄉(xiāng)電站附近卡拉足溝右岸,引水線路沿新扎溝與卡拉足溝 兩河間的日榜梁子山布置,經(jīng)長(zhǎng)約 8.87公里的引水隧洞在集沐鄉(xiāng)電站附近卡拉足溝右岸 建廠發(fā)電。電站總裝機(jī)容量為 1.89萬千瓦,設(shè)計(jì)年發(fā)電量 1.15千瓦時(shí),裝機(jī)年利用小時(shí) 數(shù) 6103小時(shí) , 項(xiàng)目總投資 1.3億元。 電站計(jì)劃 08年內(nèi)投產(chǎn),但由于受地震影響計(jì)劃被推 遲,根據(jù)調(diào)研我們得知電站將于 2010年投產(chǎn)發(fā)電。岷江水電于

16、 2007年 8月 30日分別受讓了金川縣國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司持有的楊家灣 47%的股權(quán)以及四川匯源礦業(yè)有限公司持有的楊家灣 51%的股權(quán), 至此岷江水電將控股楊 家灣水電 98%的股權(quán),成為第一大股東。 理縣九加一水電站。 岷江水電擁有九加一電站 55%的股權(quán)。九加一電站一共分為兩 級(jí),一顆印一級(jí)電站裝機(jī)容量為 2×0.2萬千瓦,多年平均發(fā)電量 1936萬千瓦時(shí),年發(fā)電利 用小時(shí)數(shù)為 4842 小時(shí);一顆印二級(jí)電站裝機(jī)容量為 3×0.32萬千瓦,多年平均發(fā)電量達(dá)到 4322.39萬千瓦時(shí),年發(fā)電利用數(shù)為 4502 小時(shí)。該電站將在 2010年投產(chǎn)。 小金川流域水電開發(fā)。

17、小金川流域水力資源較為豐富,是四川省重要的水電開發(fā)流 域,目前已經(jīng)成為岷江水電公司重點(diǎn)開發(fā)的項(xiàng)目。 2007年 9月,岷江水電于中國(guó)水利水 電建設(shè)集團(tuán)公司以及中國(guó)水利水電第十四工程局共同出資組建了四川小金川流域水電開 發(fā)公司,其中水利水電建設(shè)集團(tuán)占 51%股權(quán)、水電十四局占 29%股權(quán),岷江水電占 20%股權(quán)。目前流域前期開發(fā)總裝機(jī)約為 30萬千瓦,岷江水電權(quán)益容量 6萬千瓦,年擁有發(fā) 電量接近 3億千瓦時(shí),約占公司目前年發(fā)電量的 40%以上。根據(jù)調(diào)研情況看,公司將在 未來 2到 3年內(nèi)陸續(xù)建成 6家電站(美臥、木坡、楊家灣、春堂壩、小金、三叉,從 目前的工程進(jìn)度看,在 2010年內(nèi)將有三家電

18、站的首臺(tái)機(jī)組投產(chǎn)發(fā)電。除了先期正在開發(fā)的 6座電站為,后期將繼續(xù)進(jìn)行梯級(jí)開發(fā),小金川未來將成為岷 江水電的重要水電資源。表 4:小金川流域開發(fā)水電項(xiàng)目項(xiàng)目 美臥 木坡 楊家灣 春堂壩 小金 三叉裝機(jī)容量(萬千瓦 5.6 4 6 4.8 1.7 8 發(fā)電量(億千瓦時(shí) 2.4 2.01 2.98 2.43 0.88 3.99 資料來源:國(guó)元證券研究中心3.3 多晶硅項(xiàng)目 09年內(nèi)投產(chǎn),明顯增厚公司業(yè)績(jī)公司投資多晶硅生產(chǎn), 參與新能源項(xiàng)目是市場(chǎng)關(guān)注的另一個(gè)熱點(diǎn)。 2007年岷江水電 出資 1.32億元(占總股本 14%參與組建的天威四川硅業(yè)有限公司,四川硅業(yè)公司目標(biāo) 是在新津建成年產(chǎn) 3000噸多晶

19、硅生產(chǎn)線,項(xiàng)目總投資達(dá)到 27億元。根據(jù)實(shí)地調(diào)研情況, 項(xiàng)目一期 1000噸將在 09年 11到 12月份投產(chǎn),預(yù)計(jì) 2010年產(chǎn)能將達(dá)到 1500噸, 2011年將達(dá)到設(shè)計(jì)規(guī)模的 3000噸。3.4 多晶硅項(xiàng)目盈利分析多晶硅生產(chǎn)成本 就我國(guó)目前國(guó)內(nèi)普遍采用的改良西門子法提純的多晶硅技術(shù) 而言,其成本主要由硅材料及化學(xué)原料(氯氣、氫、電力、天然氣、折舊、人工及其 維護(hù)成本構(gòu)成,其中材料成本約占 42%, 電力成本約占 38%, 天然氣成本占 8%,折舊占 8%,剩余為人工及維護(hù)成本。圖 5:多晶硅成本構(gòu)成 資料來源:國(guó)元證券研究中心我們認(rèn)為即使考慮到產(chǎn)能的擴(kuò)展以及金融危機(jī)對(duì)行業(yè)的沖擊,但由于新

20、能源的發(fā)展 受各國(guó)的重視程度越來越強(qiáng)(我國(guó)不斷推出光伏產(chǎn)業(yè)的振興規(guī)劃,“太陽能屋頂”計(jì)劃和“金太陽”工程,多晶硅的供需將基本達(dá)到平衡,未來 1到 2年內(nèi)的價(jià)格將維持在 100美元上下浮動(dòng)。新津多晶硅盈利預(yù)測(cè)假設(shè) 公司 09年投產(chǎn) 1000噸, 預(yù)計(jì)從 10年到 12年產(chǎn)能將分別達(dá)到 1500、 3000、 3000噸。 電力成本采用直供電銷售電價(jià),取 0.34元/千瓦時(shí)。 電力成本占總成本的 38%,期間費(fèi)用率取現(xiàn)有投產(chǎn)項(xiàng)目的平均水平 15% 按 14%股權(quán)分享凈利潤(rùn),所得稅率為 25%,不考慮股本變動(dòng)。 暫不考慮國(guó)家“金太陽”工程對(duì)項(xiàng)目的補(bǔ)貼。表 5:多晶硅項(xiàng)目盈利分析項(xiàng)目 2010年 20

21、11年 2012年產(chǎn)量(噸 150030003000銷售價(jià)格(元 /公斤 680550610銷售收入 102000000016500000001830000000電力成本 102000000204000000204000000其他成本 268421053536842105536842105總成本 370421053740842105740842105毛利率 63.68%55.10%59.52%主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn) 6495789479091578951089157895期間費(fèi)用 97436842136373684163373684利潤(rùn)總額 552142105772784211925784211凈利潤(rùn)

22、414106579579588158694338158投資收益 579749218114234297207342股本(億股 5.045.045.04每股收益(元 0.120.160.19資料來源:國(guó)元證券研究中心根據(jù)測(cè)算,我們認(rèn)為在當(dāng)前價(jià)格下,多晶硅項(xiàng)目可以為公司從 2010年到 2012年每 股增厚分別為 0.12元、 0.16元和 0.19元,如果國(guó)家“金太陽”補(bǔ)貼政策能很快落實(shí),每 股增厚程度還將有所提高。第 4部分 盈利預(yù)測(cè)4.1 電量預(yù)測(cè)從用電需求來看,無論是四川省還是公司所在的阿壩州,地震以及金融危機(jī)帶來的 用電量需求不足的局面已經(jīng)得到了明顯好轉(zhuǎn), 進(jìn)入 09年來四川省用電量增速已

23、經(jīng)從年初 的 1.85%增加到 6月末的 14.63%;阿壩州的工業(yè)增加值也出現(xiàn)了明顯的提高,從年初的 0.9億元增加到 6月的 2.9億元,增長(zhǎng)率高達(dá) 222%。根據(jù)阿壩州統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以及調(diào)研的情況, 災(zāi)后恢復(fù)重建阿壩州共有 164個(gè)工業(yè)項(xiàng)目納 入規(guī)劃,項(xiàng)目估算總投資 198億元。截至 4月底,開工項(xiàng)目 153個(gè),占總數(shù)的 93.3%, 累計(jì)完成投資 29.3億元。阿壩州當(dāng)?shù)氐闹饕秒姶髴?電解鋁、化工、水泥都已經(jīng)恢復(fù)生產(chǎn)。其中:阿壩鋁廠 110臺(tái)電解槽已投運(yùn) 68臺(tái)生產(chǎn),其余 42臺(tái)電解槽基本完成修 復(fù),至此, 11萬噸電解鋁生產(chǎn)能力全面恢復(fù);治權(quán)紫坪水泥 100萬噸技改擴(kuò)能項(xiàng)目即將 于今年

24、8月投產(chǎn); 茂縣鑫鹽化工 5萬噸氯酸鈉擴(kuò)建已經(jīng)完成, 2萬噸高氯酸鉀生產(chǎn)線也已 經(jīng)投產(chǎn)。因此,我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)帶來的需求大幅度回升已成定局。08年遭受地震破壞后,公司的主要電站的自發(fā)電量大幅度下滑,嚴(yán)重影響了公司的 業(yè)績(jī),經(jīng)過一年的災(zāi)后恢復(fù), 09年下半年開始,包括直屬電廠以及參股電站都已經(jīng)恢復(fù) 了正常的供電; 2010年公司投資的楊家灣以及九加一電站將陸續(xù)投產(chǎn),自發(fā)電量將明顯 提高。圖 7:四川省發(fā)電量增速 資料來源:國(guó)元證券研究中心根據(jù)調(diào)研情況, 根據(jù)電站復(fù)產(chǎn)進(jìn)度預(yù)計(jì)公司 09年的自發(fā)電量將維持在 7億千瓦時(shí)左 右, 外購電量將達(dá)到約 20億千萬時(shí) (原計(jì)劃為 12到 13億千瓦時(shí); 20

25、10年隨著楊家灣以 及九加一電站的投產(chǎn),公司自發(fā)電比例將提高,預(yù)計(jì)達(dá)到 9億千瓦時(shí),購電量將達(dá)到 22億千瓦時(shí); 2011年小金川流域有新機(jī)組投產(chǎn), 公司自發(fā)電量將達(dá)到 12億千瓦時(shí), 外購電 量達(dá)到 24億千瓦時(shí)。表 6： 自發(fā)電、外購電、供電量預(yù)測(cè) 2008 項(xiàng)目/年度 自發(fā)電 外購電 總供電 千瓦時(shí) 2.18 億 12.64 億 14.82 億 2009E 千瓦時(shí) 7億 20 億 27 億 增速 221% 58.22% 82.19% 2010E 千瓦時(shí) 9億 22 億 31 億 增速 28.57% 10% 14.81% 2011E 千瓦時(shí) 12 億 24 億 36 億 增速 30% 9.

26、09% 16.29% 資料來源： 國(guó)元證券研究中心 4.2 電價(jià)預(yù)測(cè) 2009 年度，公司向四川省電力公司購電的價(jià)格，仍按川價(jià)函200774 號(hào)文四川 省物價(jià)局關(guān)于省電力公司向阿壩州供電價(jià)格的函第一條“四川電網(wǎng)躉售給岷江水利電 力股份公司電量結(jié)算電價(jià)，枯水期基數(shù)內(nèi)，由每千瓦時(shí)0.30 元調(diào)整為0.31 元（含稅價(jià)）； 枯水期基數(shù)外， 由每千瓦時(shí)0.268 元調(diào)整為0.278 元 （含稅價(jià)） 豐水期每千瓦時(shí)由0.27 元 。 調(diào)整為0.28 元（含稅價(jià)），實(shí)際購電平均價(jià)格為0.2807 元/千瓦時(shí)（含稅價(jià)），此部分 向關(guān)聯(lián)方所采購電力實(shí)際銷售平均價(jià)格為0.3325 元/千瓦時(shí)（含稅價(jià)）。”根據(jù)公

27、司公告， 預(yù)計(jì)09年的平均購電電價(jià)將達(dá)到0.2812元， 由于所購點(diǎn)主要用于由于阿壩州內(nèi)直供區(qū)和都 江堰直供區(qū)內(nèi)的大工業(yè)用戶， 因此預(yù)計(jì)平均銷售價(jià)格達(dá)到0.3396元。 假設(shè)10年11年的購電 價(jià)提高到0.2815元，售電價(jià)格分別提高到0.3411元和0.3541元。 表 7： 岷江水電購售電價(jià) 來源 平均購電電價(jià) 平均售電電價(jià) 2008 0.2807 0.3325 2009E 0.2812 0.3396 2010E 0.2815 0.3411 單位：元 2011E 0.2815 0.3541 資料來源： 國(guó)元證券研究中心 公司自發(fā)電的銷售電價(jià)采取四川省水電（含小水電）的平均上網(wǎng)電價(jià) 0.28

28、8 元，平 均發(fā)電成本 0.145 元。 4. 3 電力盈利預(yù)測(cè) 根據(jù)上面對(duì)電量和電價(jià)的分析，我們預(yù)計(jì)岷江水電 09 年到 11 年之間的電力毛利率 將維持在 22%左右， 公司 09 年到 10 年的電力每股收益分別為 0.15 元、 0.26 元和 0.48 元。 表 8：電力盈利預(yù)測(cè)表 項(xiàng)目 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 主營(yíng)業(yè)務(wù)成本 毛利率（百分比） 2008 417 402 3.6% 2009E 851 664 22% 2010E 957 750 21% 單位：百萬元 2011E 1150 850 23% 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 11 表 9：岷江水電電力盈利預(yù)測(cè)表 單位：百萬元 項(xiàng)目：

29、營(yíng)業(yè)收入 營(yíng)業(yè)成本 營(yíng)業(yè)稅金及附加 營(yíng)業(yè)費(fèi)用 管理費(fèi)用 財(cái)務(wù)費(fèi)用 資產(chǎn)減值損失 公允價(jià)值變動(dòng)收益 投資凈收益 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 營(yíng)業(yè)外收入 營(yíng)業(yè)外支出 利潤(rùn)總額 所得稅 凈利潤(rùn) 少數(shù)股東損益 歸屬母公司凈利潤(rùn) EPS（元） 資料來源： 國(guó)元證券研究中心 2008A 417 402 1 4 47 61 40 0 -40 -178 0 164 -342 -38 -303 -0 -303 -0.60 2009E 851 664 3 7 55 70 25 0 60 87 12 10 89 12 77 0 77 0.15 2010E 957 750 4 8 60 70 15 0 100 150 0 0 150

30、19 131 0 131 0.26 2011E 1150 850 6 9 65 80 15 0 150 275 0 0 275 35 240 0 240 0.48 考慮到公司 2010 年多晶硅項(xiàng)目將投產(chǎn)，因此加上前文對(duì)多晶硅項(xiàng)目的盈利預(yù)測(cè)，我 們認(rèn)為公司 09 年到 2011 年的全部每股收益分別為 0.15 元、 0.42 元 （0.26+0.16 元） 0.67 、 （0.48+0.19）元。 第 5 部分 估值與投資建議 根據(jù)上文分析，公司 09 年 11 年的每股收益分別為 0.15 元、0.42 元和 0.67 元，年 平均增長(zhǎng)率分別達(dá)到 180%和 60%。由于 08 年地震使公

31、司損失巨大，出現(xiàn)了歷史上少有 的虧損，但經(jīng)過 1 年的建設(shè)，公司今年必將盈利，同時(shí)未來具有明確的產(chǎn)能擴(kuò)張以及水 電上網(wǎng)電價(jià)上調(diào)的可能性，加上具有較高利潤(rùn)空間的多晶硅項(xiàng)目即將投產(chǎn)，因此我們認(rèn) 為，公司未來具有較強(qiáng)的成長(zhǎng)性，股價(jià)仍具有較大的上升空間，因此給與“謹(jǐn)慎推薦”的 評(píng)級(jí) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 12 附錄：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)表 （百萬元） 資產(chǎn)負(fù)債表 流動(dòng)資產(chǎn) 現(xiàn)金 應(yīng)收賬款 其它應(yīng)收款 預(yù)付賬款 存貨 其他 非流動(dòng)資產(chǎn) 長(zhǎng)期投資 固定資產(chǎn) 無形資產(chǎn) 其他 資產(chǎn)總計(jì) 流動(dòng)負(fù)債 短期借款 應(yīng)付賬款 其他 非流動(dòng)負(fù)債 長(zhǎng)期借款 其他 負(fù)債合計(jì) 少數(shù)股東權(quán)益 股本 資本公積 留存收益 歸屬母公司

32、股東權(quán)益 負(fù)債和股東權(quán)益 2008 227 103 35 68 11 0 10 1603 438 404 17 744 1831 650 280 39 331 616 555 61 1266 11 504 49 1 554 1831 2009E 491 197 26 75 30 3 160 2234 496 1058 21 660 2725 982 351 54 577 1101 1055 46 2083 11 504 49 78 631 2725 2010E 522 222 27 74 31 2 166 2992 545 1715 25 706 3514 1034 359 63 613 17

33、07 1655 52 2742 11 504 49 209 762 3514 2011E 692 370 28 73 28 2 192 3804 595 2406 30 773 4497 1077 343 72 662 2407 2355 52 3484 11 504 49 449 1002 4497 利潤(rùn)表 營(yíng)業(yè)收入 營(yíng)業(yè)成本 營(yíng)業(yè)稅金及附加 營(yíng)業(yè)費(fèi)用 管理費(fèi)用 財(cái)務(wù)費(fèi)用 資產(chǎn)減值損失 公允價(jià)值變動(dòng)收益 投資凈收益 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 利潤(rùn)總額 所得稅 凈利潤(rùn) 少數(shù)股東損益 歸屬母公司凈利潤(rùn) EPS（元） 2008 417 402 1 4 47 61 40 0 -40 -178 0 164 -342

34、-38 -303 -0.6 2009E 851 664 3 7 55 70 25 0 60 87 89 10 89 12 77 0.15 2010E 957 750 4 8 60 70 15 0 181 231 289 29 260 35 225 0.42 2011E 1150 850 6 9 65 80 15 0 247 372 453 42 411 55 356 0.67 現(xiàn)金流量表 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流 凈利潤(rùn) 折舊攤銷 財(cái)務(wù)費(fèi)用 投資損失 營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng) 其它 投資活動(dòng)現(xiàn)金流 資本支出 長(zhǎng)期投資 其他 籌資活動(dòng)現(xiàn)金流 短期借款 長(zhǎng)期借款 普通股增加 資本公積增加 其他 現(xiàn)金凈增加額 2008

35、176 -303 34 61 40 184 160 11 62 -113 -40 -144 -263 425 0 -10 -296 43 2009E 13 77 34 70 -60 -129 21 -646 660 42 56 727 71 500 0 0 157 94 2010E 184 131 65 70 -100 19 -1 -718 763 50 95 558 8 600 0 0 -50 25 2011E 280 240 99 80 -150 5 7 -767 862 50 145 634 -16 700 0 0 -50 147 主要財(cái)務(wù)指標(biāo) 營(yíng)業(yè)收入 毛利率(% ROE(% 毛利率(% P/E P/B EV/EBITDA 2008 417 3.7% -54.7% 3.7% -11.97 6.55 -48 2009E 851 22.0% 12.2% 22.0% 47.26 5.75 21 2010E 957 21.6% 17.2% 21.6% 27.69 4.76 14 2011E 1150 26.1% 23.9% 2