行為金融學(xué)與標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的對(duì)比分析_尹建海

1、哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版(雙月刊山東大學(xué)學(xué)報(bào)2007年第4期行為金融學(xué)與標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的對(duì)比分析尹建海(天津大學(xué)管理學(xué)院, 天津300072摘要:行為金融學(xué)咄咄逼人的發(fā)展勢(shì)頭, 使人們產(chǎn)生了疑問:標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)是否已經(jīng)走到了盡頭? 行為金融學(xué)果真要取代標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)嗎? 分析了標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的困境以及行為金融學(xué)的優(yōu)勢(shì), 深入探討了金融學(xué)未來可能的發(fā)展趨勢(shì), 最終回答了這些疑問。關(guān)鍵詞:行為金融學(xué); 標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué); 困境; 挑戰(zhàn)中圖分類號(hào):F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1001-9839(2007 04-0066-06A Co mparative Study of Behavioral Financeand Stand

2、ard Fi nanceY I N Jian -ha i(School ofM anage m en, t T i a njin Uni v ersit y , Tianji n 300072, P. R . ChinaAbstract :The e m ergence of behavior al F i nance theor y raises the foll o w i ng questions :H as standard f-inance co me to a n end ? W ill behavioral finance ta ke the place of standard

3、finance ? T his pa per is an a-tte mpt to st udy the puzzles of Sta ndar d F i nance a nd the advantage of Behavioral F inance , and then to dis -cuss the tre nd of fi nanci al theor y to ans wer t hese questions .K ey wor ds :be havioral fi nance ; standard fi nance ; puzzles ; challenges標(biāo)準(zhǔn)金融理論經(jīng)過40

4、多年的發(fā)展, 造就了多位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者, 同時(shí)也建立了一套基礎(chǔ)扎實(shí)、系統(tǒng)完整、理論鮮明、應(yīng)用廣泛的體系, 因此確立了其在金融投資領(lǐng)域的主導(dǎo)地位。但是, 進(jìn)入20世紀(jì)80年代以后, 經(jīng)濟(jì)學(xué)家不斷發(fā)現(xiàn)與標(biāo)準(zhǔn)金融理論相悖的現(xiàn)象, 通常稱之為 異象 (Ano m ali es, 使得人們對(duì)該理論的信念開始有所動(dòng)搖。于是, 西方金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家紛紛著手研究發(fā)展新的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論, 試圖更好地揭示金融市場運(yùn)行的深層規(guī)律。行為金融學(xué)作為一個(gè)正在崛起的領(lǐng)域, 由于其對(duì)市場異象的良好解釋力, 而逐漸受到了人們的關(guān)注。盡管行為金融學(xué)還未成為金融學(xué)理論的主流, 但越來越多的金融學(xué)家正在投身于這一研究領(lǐng)域, D e

5、 Bond 和Thaler(1985 1、Stat m an(1995 2、Stein(1996 3、Shill er(2000 4等行為金融學(xué)家更是在不遺余力地為之吶喊。他們認(rèn)為, 行為金融學(xué)將主流的標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)取而代之的時(shí)代已經(jīng)來臨。真的是這樣嗎? 收稿日期:2007-02-20作者簡介:尹建海(1972-, 男, 山東莒縣人, 山東省財(cái)政廳會(huì)計(jì)師、經(jīng)濟(jì)師, 天津大學(xué)管理學(xué)院博士研究生, 研究方向?yàn)榧夹g(shù)經(jīng)濟(jì)與管理。行為金融學(xué)與標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的對(duì)比分析一、標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的困境標(biāo)準(zhǔn)金融理論始于上世紀(jì)50年代, 是基于微觀經(jīng)濟(jì)分析, 并以數(shù)學(xué)為基本分析工具、論證嚴(yán)格的現(xiàn)代金融理論。眾所周知, 標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)是

6、建立在M arko w itz 的均值 方差模型和投資組合理論(1952年, M iller 和M odi g li an i 的套利理論(1958年 , Sharpe 、L i ntner 、M ossi n 的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(1964年, 以及B l ack -Scholes -M erton 的期權(quán)定價(jià)理論(1973年 等理論基石之上的5(第5-10頁 。標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)之所以具有強(qiáng)大的生命力, 是因?yàn)樗宰钌俚墓ぞ呓⒘艘粋€(gè)似乎能夠解決所有金融問題的理論體系, 其中有效市場理論是其主要的分析工具。有效市場假說是以人們行為的理性為前提, 理性的人總是能夠最大化其預(yù)期效用, 并能掌握處理所有可

7、得的信息, 形成均衡預(yù)期收益。然而, 大量的實(shí)證研究和觀察結(jié)果表明, 人的行為與心理感受等主觀因素在金融投資中起著不可忽視的作用, 人們并不總是以理性的態(tài)度來做出決策, 在現(xiàn)實(shí)中存在諸多的認(rèn)知偏差和不完全理性的現(xiàn)象, 在證券投資行為中則表現(xiàn)為各種偏激和情緒化特征, 導(dǎo)致證券市場中的股票價(jià)格出現(xiàn)各種異?，F(xiàn)象, 如股權(quán)溢價(jià)之謎、封閉式基金之謎、股利之謎、過度反應(yīng)或反應(yīng)不足、動(dòng)量效應(yīng)等等, 這些現(xiàn)象無法用理性人假設(shè)、有效市場假設(shè)以及標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)下的定價(jià)模型來解釋。1 股票溢價(jià)之謎(equity pre m iu m puzzle股票溢價(jià)之謎是由M ehra and Prescott 6于1985年提出

8、的, 它是指美國股票市場歷史的總體收益率水平高出無風(fēng)險(xiǎn)收益率的部分, 很難被基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)模型所解釋。資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為, 股價(jià)溢價(jià)由跨期的消費(fèi)邊際替代率和股票收益率的協(xié)方差決定。因?yàn)閷?shí)際的消費(fèi)增長比較平穩(wěn), 那么高的股權(quán)溢價(jià)則隱含了高的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平, 高的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平又意味著高水平的實(shí)際利率, 而這又與實(shí)際的利率水平不相符, 因此該問題又被稱為無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎。2 封閉式基金之謎(the puzzle of cl ose d-end fund封閉式基金之謎是由Z w ei g 在1973年提出的, 它是指封閉式基金單位份額交易的價(jià)格往往低于其凈值。從美國封閉式基金市場的歷史來看, 大部分基金

9、都是溢價(jià)發(fā)行, 然后很快轉(zhuǎn)為折價(jià), 并且長時(shí)間維持折價(jià), 同時(shí)折價(jià)的程度會(huì)隨時(shí)間發(fā)生變動(dòng)。盡管有的封閉式基金有時(shí)會(huì)以高于資產(chǎn)凈值的價(jià)格交易, 但是近幾年來, 絕大部分的基金都保持著10%20%的折價(jià)水平。然而不可思議的是, 當(dāng)封閉式基金轉(zhuǎn)為開放式基金時(shí), 折價(jià)會(huì)自動(dòng)消失。封閉式基金價(jià)格長期偏離其內(nèi)在價(jià)值的折價(jià)現(xiàn)象, 是金融領(lǐng)域中的一個(gè)難解之謎。按照標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論, 在有效市場前提下, 基金的收益滿足CAP M 的假設(shè), 基金無法獲得超額收益。不同基金收益之間的收益差異僅僅是由于各自風(fēng)險(xiǎn)偏好( 的不同。基金在較高的風(fēng)險(xiǎn)水平下將獲得相應(yīng)較高的收益; 反之, 基金在較低的風(fēng)險(xiǎn)下將獲得相應(yīng)較低的收益。

10、既然封閉式基金不能獲得超額收益, 其內(nèi)在價(jià)值就應(yīng)當(dāng)?shù)扔诨鸬馁Y產(chǎn)凈值。標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)家對(duì)封閉式基金之謎提出了許多種解釋, 比如代理成本論、非流動(dòng)性資產(chǎn)論、應(yīng)繳資本利得稅論以及業(yè)績預(yù)期理論等, 但所有這些理論加在一起也無法給出一個(gè)完美的答案。3 股利之謎(the puzzle of dividend在美國的稅收體系下, 股利要比資本利得支付更高的所得稅, 因此對(duì)于要納稅的股東來講, 公司回購股票或保留盈余要比分配股利好一些。但是, 為什么大多數(shù)的大公司分派現(xiàn)金股利? 為什么派發(fā)現(xiàn)金股利或股利增長時(shí), 股價(jià)也上漲? 這兩個(gè)問題都沒有任何滿意合理的答案。這一困惑被稱為股利之謎。在標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)框架下, 投資

11、者遵循r 無關(guān)性理論, 即在不考慮稅收與交易費(fèi)用的情況下, 1美元紅利和1美元的資本利得并沒有什么差異, 他們隨時(shí)可以通過賣出股票自制紅利, 而在收入稅率高于資本利得稅率的現(xiàn)實(shí)世界, 減少股利支付會(huì)使股東的境況更好。那么為什么大多數(shù)公司愿意執(zhí)行穩(wěn)定的股利政策呢?4 過度反應(yīng)與反應(yīng)不足(over-and under-react i on股票市場的過度反應(yīng)指的是投資者對(duì)信息的反應(yīng)超過了應(yīng)有的理性水平, 從而表現(xiàn)為股價(jià)對(duì)某一事山東大學(xué)學(xué)報(bào) 哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版2007年第4期件、消息呈現(xiàn)出短期的持續(xù)反應(yīng)(持續(xù)上升或下降 和長期的反向修正。反應(yīng)不足的是指當(dāng)新的重大消息到來后, 股票市場的短期價(jià)格反應(yīng)趨于滯后

12、。R ichar d H Thaler (19997與R obert J Sh iller (1998 8(第201-275頁 的研究都證明了這一特征。新的重大消息包括:股票分割(拆股 、收購邀約或公開市場回購、分析師薦股、紅利派發(fā)或取消、普通股季節(jié)配售、盈利信息發(fā)布、盈利預(yù)測、先前內(nèi)幕交易公開、風(fēng)險(xiǎn)資本參股等等。過度反應(yīng)與反應(yīng)不足是許多股價(jià)異常現(xiàn)象背后的本質(zhì)特征, 比如動(dòng)量效應(yīng)、日歷效應(yīng)等。標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)對(duì)此也難以解釋。二、行為金融學(xué)的崛起1979年, K ahne man 和T versky 發(fā)表了 預(yù)期理論:風(fēng)險(xiǎn)決策分析 9, 正式提出了預(yù)期理論。該理論以其更加貼近現(xiàn)實(shí)的假設(shè), 嚴(yán)重沖擊并動(dòng)

13、搖了標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)所依賴的期望效用理論, 并為行為金融學(xué)奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。正是因?yàn)槿绱酥卮蟮呢暙I(xiàn), K ahne m an 教授才當(dāng)之無愧地獲得了2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。與標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)不同, 行為金融學(xué)用價(jià)值函數(shù)代替期望效用函數(shù)。與期望效用函數(shù)相比, 價(jià)值函數(shù)具有以下特征:(1 投資者價(jià)值函數(shù)的自變量是投資者的損益, 而不是財(cái)富或消費(fèi)的絕對(duì)水平, 因此投資者不是從資產(chǎn)組合的角度來作投資決定, 而是按組合中各資產(chǎn)的損益水平將其分別對(duì)待。投資者判斷損益的標(biāo)準(zhǔn)來自于其投資參考點(diǎn), 參考點(diǎn)取決于投資者的主觀感覺(心理價(jià)位 , 并且因人而異。(2 價(jià)值函數(shù)的形式是一條中間有一拐點(diǎn)的S 形曲線, 在盈利部

14、分是凹函數(shù), 在虧損部分是凸函數(shù)。這意味著投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不是一致的, 存在處置效應(yīng), 即當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時(shí), 投資者是風(fēng)險(xiǎn)回避者, 愿意較早賣出股票以鎖定利潤; 當(dāng)投資者處于虧損狀態(tài)時(shí), 投資者是風(fēng)險(xiǎn)偏好者, 愿意繼續(xù)持有股票。(3 價(jià)值函數(shù)呈不對(duì)稱性, 投資者由于虧損導(dǎo)致的感覺上的不快樂程度大于相同數(shù)量的盈利所帶來的快樂程度, 投資者對(duì)損失更敏感。實(shí)證分析表明, 放棄某樣?xùn)|西損失的效用是獲得它增加的效用的兩倍10。在預(yù)期理論之后, 包括R . Sh iller(19988(第236-256頁 , Shefri n , H 和stat m an(199411, 200012 以及H ir

15、 -shleirferd(2001 13在內(nèi)的許多學(xué)者都曾對(duì)影響投資者行為的心理因素進(jìn)行了研究, 并提出了很多新的想法和觀點(diǎn), 豐富了行為金融學(xué)的理論體系。在這些理論的指導(dǎo)下, 行為金融學(xué)著力對(duì)市場異象進(jìn)行實(shí)證研究, 通過對(duì)個(gè)體和群體投資行為特征的分析, 進(jìn)而針對(duì)標(biāo)準(zhǔn)金融理論所不能解釋的市場異象提出了一些較為成熟的行為金融理論模型, 比如噪音交易模型D e Long etc , 1990、BSV 模型1998、HS 模型1999、D H S 模型2001和BH S 模型2001等 14, 并嘗試性地在金融實(shí)踐中加以應(yīng)用。這些理論模型以西方成熟市場交易規(guī)則和西方文化影響下的投資者心理特征為前提假

16、設(shè), 對(duì)標(biāo)準(zhǔn)金融理論體系所不能解釋的某些市場異象提出了新的理論解釋, 大大推動(dòng)了現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展。行為金融學(xué)的研究思路相對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)是一種逆向的邏輯, 標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)是首先創(chuàng)造理想然后逐步走向現(xiàn)實(shí), 關(guān)注的重心是理想情況下應(yīng)該發(fā)生什么, 而行為金融學(xué)則關(guān)注實(shí)際發(fā)生了什么及其深層次的原因。這種邏輯是一種現(xiàn)實(shí)的邏輯、發(fā)現(xiàn)的邏輯。行為金融學(xué)的基本觀點(diǎn)是15(第147-148頁 :1 投資者是有限理性的, 投資者是會(huì)犯錯(cuò)誤的;2 在絕大多數(shù)時(shí)候, 市場中理性和有限理性的投資者都是起作用的(而不是標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)中的非理性投資者最終將被趕出市場, 理性投資者最終決定價(jià)格 。行為金融學(xué)以心理學(xué)對(duì)人類的研究成果

17、為依據(jù), 從人們的實(shí)際決策心理出發(fā)討論投資者的投資決策對(duì)市場價(jià)格的影響。它注重投資者決策心理的多樣性, 突破了現(xiàn)代金融理論只注重最優(yōu)決策模型、簡單地認(rèn)為理性投資者決策模型就是決定證券市場價(jià)格變化的實(shí)際投資決策模型的假設(shè), 使人們對(duì)金融市場投資者行為的研究由 應(yīng)該怎么做決策 轉(zhuǎn)變到 實(shí)際是怎樣做決策 , 從而使研究更接近實(shí)際。由于行為金融學(xué)是第一個(gè)較為系統(tǒng)地對(duì)標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論下的有效市場假說提出批評(píng)并能夠有效地解釋市場異象的理論, 因此成為金融研究中的一個(gè)十分引入注目的領(lǐng)域。行為金融學(xué)與標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的對(duì)比分析三、行為金融學(xué)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)構(gòu)成的挑戰(zhàn)行為金融學(xué)從多個(gè)方面對(duì)標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)構(gòu)成了挑戰(zhàn):1 挑戰(zhàn)標(biāo)準(zhǔn)

18、金融學(xué)的基本假設(shè)標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的基本假設(shè)是理性人假設(shè), 也稱 經(jīng)濟(jì)人假設(shè) 或 最大化原則 , 是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)基本假設(shè)之一。經(jīng)濟(jì)人假設(shè)是經(jīng)濟(jì)生活中的一般人的抽象, 古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為人的本性是追求私利的, 是以利己為原則的。通常認(rèn)為, 確定條件下對(duì)理性的刻畫表現(xiàn)為效用函數(shù)的最大化, 不確定條件下表現(xiàn)為期望效用的最大化, 偏離最大化原則的就是非理性。行為金融學(xué)修改了理性人假設(shè)的論點(diǎn)。指出了由于認(rèn)知過程的偏差和情緒、情感、偏好等心理方面的原因, 使投資者無法以理性人方式做出無偏差估計(jì)。行為金融學(xué)的分析框架是 準(zhǔn)理性假設(shè) (quasi-ra -t i onality 。2 挑戰(zhàn)標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的理論基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的理

19、論基礎(chǔ)是期望效用理論(expected utility theory, 而行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)卻是預(yù)期理論(prospect theory 。期望效用理論是人們?cè)诓淮_定條件下進(jìn)行決策時(shí), 理性預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)回避和效用最大化的理性行為的模型化描述, 因此, 期望效用理論是公理性的。而預(yù)期理論是描述性的, 它是以歸納的方式從經(jīng)驗(yàn)觀察中得到的, 而不是通過演繹的方式從一組邏輯上有吸引力的公理中得到的。期望效用理論假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避, 在不確定情況下決策時(shí), 人們會(huì)將某幾種可能收益的效用值分別乘以該收益發(fā)生的概率求出期望效用值, 從而選擇期望效用值較大的項(xiàng)目。預(yù)期理論則認(rèn)為人們?cè)诿媾R收益時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避, 而面臨損

20、失時(shí)卻是追求風(fēng)險(xiǎn), 該理論認(rèn)為, 人們?cè)谧鲞x擇時(shí)所比較的是期望預(yù)期, 即可能收益的效用值與該收益發(fā)生的心理概率內(nèi)積之和。顯然損失與收益的心理權(quán)重不同。3 挑戰(zhàn)標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的基本結(jié)論如果交易者都是完美理性的, 則他們所掌握的信息就會(huì)充分體現(xiàn)在對(duì)資產(chǎn)基本價(jià)值的估計(jì)中, 所以在有效市場中資產(chǎn)的實(shí)際市場價(jià)格就等于其基本價(jià)值。因此, 在標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的有效市場框架下, 市場總是正確的, 價(jià)格對(duì)雙方是公平的, 資產(chǎn)的價(jià)格等于其基本價(jià)值。標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的資產(chǎn)定價(jià)模型(CAP M 認(rèn)為任何資產(chǎn)(或證券 的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都是由其 值來決定的。而行為金融學(xué)卻認(rèn)為, 在實(shí)際的市場中, 投資者往往并不總是理性的, 套利的作用也非常有

21、限。投資者不理性導(dǎo)致的如羊群行為(herd behav i ors, 套利有限所產(chǎn)生的噪音者風(fēng)險(xiǎn)(no i se trader risk 等等, 都會(huì)導(dǎo)致證券價(jià)格與其基本價(jià)值的偏離。當(dāng)股票價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其基本價(jià)值時(shí), 股市就會(huì)出現(xiàn)泡沫現(xiàn)象, 而當(dāng)股市中存在大量泡沫時(shí), 證券的價(jià)格對(duì)雙方(融資者和投資者 來說, 將不再是 公正 的。與標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的CAP M 相對(duì)照, 行為金融學(xué)提出了行為資產(chǎn)定價(jià)模型(BAP M , 認(rèn)為資產(chǎn)的價(jià)格是由基本風(fēng)險(xiǎn)與情緒(sent-i m e nt 兩者共同決定, 并提出了行為貝塔的概念。四、行為金融學(xué)能取代標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)嗎近年來, 美國許多大學(xué)尤其是頂尖大學(xué), 紛紛將教師

22、招聘、終身教授授予的對(duì)象向行為金融學(xué)領(lǐng)域的學(xué)者轉(zhuǎn)移, 越來越多的博士生試圖在行為金融學(xué)領(lǐng)域中尋找畢業(yè)論文的課題, 學(xué)術(shù)會(huì)議的議題也對(duì)行為金融學(xué)越來越關(guān)注。1997年美國西部金融學(xué)會(huì)在圣地亞哥舉行的學(xué)術(shù)年會(huì), 以行為金融研究作為其學(xué)術(shù)交流的主題。2001年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)將該學(xué)會(huì)的最高獎(jiǎng) 克拉克獎(jiǎng)?wù)?Clar k M edal, 頒發(fā)給了行為金融學(xué)的代表人物加州大學(xué)的馬休 拉賓教授(M atthe w R a b i n 。2002年度的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng), 授給了行為金融學(xué)理論的奠基者 K ahne man 和T versky 。隨著時(shí)間的推移, 行為金融學(xué)越來越不能看作是金融學(xué)中的一個(gè)微不足道的分支

23、, 而是似乎逐漸成為山東大學(xué)學(xué)報(bào) 哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版2007年第4期金融理論研究的主流。那么, 行為金融學(xué)果真會(huì)如有些人所預(yù)言的那樣, 最終要取代標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)嗎? 答案是否定的。首先, 行為金融學(xué)的研究主要集中在金融市場中存在的大量 異象 上, 大多數(shù)行為金融理論只是為了解釋某一種價(jià)格異常現(xiàn)象而發(fā)展出來, 因此只能用于解釋他們所想解釋的現(xiàn)象, 對(duì)于另外一些異?，F(xiàn)象卻沒有足夠的解釋能力。迄今為止, 行為金融學(xué)還沒能建立起一個(gè)統(tǒng)一的理論框架體系, 例如, 行為金融理論還沒有產(chǎn)生如標(biāo)準(zhǔn)金融理論中的CA P M 那樣的有效應(yīng)用于金融產(chǎn)品定價(jià)的模型。其次, 我們應(yīng)該看到, 行為金融學(xué)與標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)本質(zhì)上并沒有很

24、大的差異, 它們的主要目的都是試圖在一個(gè)統(tǒng)一的框架下, 利用盡可能少的工具構(gòu)建統(tǒng)一的理論, 解決金融市場中的所有問題, 唯一的差別就是行為金融學(xué)利用了與投資者信念、偏好以及決策有關(guān)的情感心理學(xué)、認(rèn)知心理學(xué)和社會(huì)心理學(xué)的研究成果。正如行為金融學(xué)的主要代表人物之一羅伯特 希勒(R obert J Sh iller 所說, 雖然行為金融學(xué)有了很大的發(fā)展, 但如果把其發(fā)展成一個(gè)獨(dú)立的學(xué)科, 卻并不是個(gè)好主意。他認(rèn)為行為金融學(xué)應(yīng)該和標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的思想融合在一起才能夠體現(xiàn)其生命力, 人類的行為既有理性的一面也有非理性的一面, 不能把人割裂開來進(jìn)行研究, 而應(yīng)該完整準(zhǔn)確地看待人(投資者 16。其實(shí), 行為金融

25、學(xué)的奠基者K ahne m a n 和Tversky (1986 15(第76-78頁 后來也指出, 期望效用理論和預(yù)期理論都是不可缺少的, 期望效用理論描述理性行為, 預(yù)期理論描述實(shí)際行為。期望效用理論為某些明確的和簡單的決策問題的實(shí)際選擇進(jìn)行了準(zhǔn)確的表述。但是, 大部分實(shí)際決策問題十分復(fù)雜, 需要行為內(nèi)容更豐富的模型?？磥? 生機(jī)勃勃的行為金融學(xué)并不能取代標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué), 但結(jié)構(gòu)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臉?biāo)準(zhǔn)金融學(xué)又難以擺脫面臨的許多困境, 那么未來的金融學(xué)該如何向前發(fā)展呢?一個(gè)可能的發(fā)展趨勢(shì)就是標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)與行為金融學(xué)的融合。H irshleifer(2001 指出13, 在過去的幾年里, 金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)逐步接

26、受不完全理性的解說, 隨著時(shí)間的推移, 我相信純粹的理性范式將被范圍廣泛得多的心理范式所取代; 在新范式中, 完全理性只是一個(gè)特例。 Bar beris a nd Thaler(1995 16指出, 一種新的、可以包容兩者的理論也許將替代 理性范式 與 行為范式 。Dan i e, l H irshleifer and Subra hm a nya m(2001 17基于投資者過度自信的心理偏差建立了一個(gè)融和新古典理性預(yù)期和行為金融非理性預(yù)期的模型, 可以說是朝這個(gè)方向的一種努力。Brav and H eaton(2002 18也試圖把兩種理論結(jié)合起來。他們認(rèn)為兩種理論本質(zhì)上是一致的, 標(biāo)準(zhǔn)金

27、融理論的理性預(yù)期模型或有效市場模型是基于兩個(gè)關(guān)于經(jīng)濟(jì)主體的最基本的假設(shè):1 擁有完全的、理性的處理信息能力;2 擁有完全的有關(guān)經(jīng)濟(jì)體基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)的知識(shí)。對(duì)金融市場各種 謎團(tuán) 和 異?，F(xiàn)象 的解釋, 如果是放松第一條假定而保留第二條假定, 就是 行為范式 ; 如果是放松第二條假定而保留第一條假定則是 理性范式 。對(duì)于 理性范式 , 要正確理解它們必須區(qū)分兩種理性, 一種是所謂 公理理性 , 一種是所謂 預(yù)期理性 。 公理理性 是指在可得信息范圍內(nèi)對(duì)信息的使用和處理是理性的; 預(yù)期理性 則是指完全信息條件下對(duì)信息的使用和處理是理性的。他們?cè)谖恼轮蟹Q前者為 結(jié)構(gòu)不確定性 , 面對(duì)結(jié)構(gòu)不確定性, 遵循貝葉

28、斯法則的理性投資者也會(huì)表現(xiàn)出兩種行為特征: 保守主義 和 典型認(rèn)知 。他們發(fā)現(xiàn), 行為理論與 結(jié)構(gòu)不確定 理論在數(shù)學(xué)結(jié)構(gòu)和理論推論上具有相當(dāng)?shù)囊恢滦?。因此他們認(rèn)為行為模型在認(rèn)知上的非理性與結(jié)構(gòu)不確定的信息有限性(或事件結(jié)構(gòu)的不確定性 具有高度關(guān)聯(lián)(例如, 在非理性交易者較多的市場, 結(jié)構(gòu)的不確定性也更嚴(yán)重 , 從而把兩種理論結(jié)合了起來。T haler(1999 19大膽地預(yù)言, 隨著時(shí)間的推移, 行為金融學(xué)的觀點(diǎn)與方法將逐漸深入到金融研究的各個(gè)層面, 以至最后 行為金融學(xué) 這一名詞將消失, 隨著時(shí)間的流逝, 純理性的模型將被包含一個(gè)更為廣泛的心理學(xué)模型中, 其中完全理性將作為一個(gè)重要的特例。五

29、、結(jié)束語行為金融學(xué)作為新興的金融學(xué)分支, 與占據(jù)金融學(xué)統(tǒng)治地位30年之久的有效市場假說、套利、投資人行為金融學(xué)與標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的對(duì)比分析 理性以及自上世紀(jì) 80 年代以來涌現(xiàn)出來的大量異?，F(xiàn)象, 進(jìn)行了長達(dá) 20多年的爭論, 雙方此消彼長, 加深 了人們對(duì)金融市場的理解, 促進(jìn)了金融學(xué)向更廣更深的方 向發(fā)展。當(dāng)然作 為一門嶄新的 學(xué)科, 行為金 融學(xué) 還有很多的問題未能解決, 也還有相當(dāng) 多的金 融異象未 能得到 良好的說 明, 因此, 還需要 更多的 理論研 究 者進(jìn)一步去探索、 去發(fā)展。 1994年, 納什、 澤爾騰和海薩尼由于對(duì)博弈論的貢獻(xiàn)而獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng), 此后 近十年來, 博弈 論的

30、 思想和范式開始大規(guī)模地與主流經(jīng) 濟(jì)學(xué)的 框架發(fā)生 交流、 撞、 碰 沖突與 融合。其結(jié) 果是 雙贏的: 博弈理 論 幾乎征服了主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的每一個(gè)領(lǐng)域, 而經(jīng)濟(jì)學(xué)也由于擁有新 的理論武器 而變得更嚴(yán)密、 更強(qiáng)大和更 有解 釋力。我們同樣期待著, 2002年諾貝爾獎(jiǎng)對(duì)行為金融學(xué)的認(rèn)可, 會(huì)給金融學(xué)的發(fā)展帶來革命性的變化。 參考文獻(xiàn): 1 De BondtW F M and T ha ler R D oes the stock m arket overreac t J ? Journal o f finance 40: 793- 807 . 2 Sta t an, M A Behav iora l

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