國(guó)際貨幣基金組織基于國(guó)際金融深化和穩(wěn)定的實(shí)證研究對(duì)我國(guó)金融改

1、國(guó)際貨幣基金組織基于國(guó)際金融深化和穩(wěn)定的實(shí)證研究對(duì)我國(guó)金融改革的啟示編者按:2011年10月19日,國(guó)際貨幣基金組織對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體金融深化和穩(wěn)定的研究表明,過(guò)去20年來(lái)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融深化過(guò)度和新興經(jīng)濟(jì)體金融深化不足是導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)失衡的重要原因。寧波銀監(jiān)局對(duì)該研究進(jìn)行分析,通過(guò)借鑒國(guó)際金融深化和穩(wěn)定的得失,提出我國(guó)金融改革的政策建議?，F(xiàn)予編發(fā),供參閱。一.研究概要國(guó)際貨幣基金組織和G20國(guó)家著重指出要加強(qiáng)國(guó)際貨幣體系的穩(wěn)定,加強(qiáng)新興市場(chǎng)國(guó)家的金融深化。金融深化有助于增強(qiáng)一國(guó)貨幣體系的穩(wěn)定,防止資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng),提供可供選擇的資金來(lái)源,減少對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求。金融深化與危機(jī)的發(fā)生概率和

2、費(fèi)用存在聯(lián)系,在金融深化初期危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)上升,此時(shí)政策制定者尋求建立緩沖儲(chǔ)備,限制資本流動(dòng)和匯率的靈活性。在此之后,危機(jī)的發(fā)生率下降,決策者傾向于采取更靈活的匯率,開(kāi)放資本賬戶,并保持較小規(guī)模的緩沖儲(chǔ)備的政策。研究通過(guò)指標(biāo)和模型來(lái)闡明過(guò)去的二十年間發(fā)達(dá)和新興市場(chǎng)的金融深化模式的分歧,而彌補(bǔ)分歧需要財(cái)政赤字經(jīng)濟(jì)體減緩債務(wù)的增長(zhǎng),盈余經(jīng)濟(jì)體增加債務(wù)來(lái)提高國(guó)內(nèi)需求。最后,研究總結(jié)了增強(qiáng)發(fā)達(dá)市場(chǎng)金融穩(wěn)定性的影響和新興市場(chǎng)促進(jìn)金融深化可以采取的政策。二.金融深化和穩(wěn)定的主要模式和量化指標(biāo)(一深度分析模式。通過(guò)市場(chǎng)和行業(yè)的視角分析金融深化,首先市場(chǎng)的邊界擴(kuò)大了,從銀行業(yè)擴(kuò)展到資本市場(chǎng),非銀行中介機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老基

3、金和外國(guó)投資者的加入擴(kuò)大了參與者的范圍。其次不同類型的市場(chǎng)提供了不同的投資機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn),但這些市場(chǎng)有前提條件的,例如資本市場(chǎng)提供獨(dú)立的匿名交易,因此需要加強(qiáng)對(duì)信息的披露和交易安排來(lái)提高市場(chǎng)的有效性。不同的參與者對(duì)財(cái)務(wù)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的不同偏好,帶來(lái)了不同交易的獲利機(jī)會(huì)。(二資產(chǎn)負(fù)債表模式。通行的模式是使用合并資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)深化和增強(qiáng)管理經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)危機(jī)的能力。深化金融領(lǐng)域是有助于形成一個(gè)有序、均衡增長(zhǎng)資產(chǎn)負(fù)債表,對(duì)危機(jī)能夠做出平穩(wěn)的調(diào)整。這種能力取決于許多因素:一是資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu),如到期債務(wù)、展期需求大小、負(fù)債的貨幣組合等;二是能夠以合理的方式索賠的能力;三是政府是否具有利用反周期制定宏觀經(jīng)濟(jì)和金融政策的

4、能力,以及能否履行最后貸款人的職責(zé);四是制定審慎的金融監(jiān)管和監(jiān)督政策的能力。(三指標(biāo)模式。金融深度(IFD,index of financial depthDA 表示國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn),DL表示國(guó)內(nèi)金融負(fù)債,FA表示國(guó)外金融資產(chǎn), FL表示國(guó)外金融負(fù)債。國(guó)內(nèi)金融權(quán)益總量占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重,用來(lái)衡量國(guó)內(nèi)金融深度的指標(biāo);國(guó)外資產(chǎn)和負(fù)債總值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重來(lái)衡量一國(guó)的國(guó)際金融一體化水平: 圖1:1989年2009年全球金融深化程度指數(shù)(不包含股票 假設(shè)國(guó)外資產(chǎn)和負(fù)債的權(quán)重都為50%,當(dāng)FA=FL時(shí),IFD指數(shù)反映了經(jīng)濟(jì)中國(guó)內(nèi)與國(guó)外負(fù)債的總量。當(dāng)國(guó)外資產(chǎn)的總和等于國(guó)外負(fù)債總和時(shí),各國(guó)指數(shù)的加權(quán)總和就可

5、以得出全球金融負(fù)債占全球生產(chǎn)總值的比重。該指數(shù)是由50個(gè)國(guó)民生產(chǎn)總值之和占到了全球90%以上的國(guó)家組成,其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體各占一半。國(guó)內(nèi)權(quán)益在這里被定義為國(guó)內(nèi)金融負(fù)債的總和,包括廣義貨幣、居民存款、國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)和股市市值。外部資產(chǎn)和負(fù)債的數(shù)據(jù)來(lái)自Lane and Milesi-Ferretti (2007更新和擴(kuò)充后的數(shù)據(jù)庫(kù),由于2009年金融危機(jī)的影響,最后一年的結(jié)果可能會(huì)產(chǎn)生一些異常。三.金融深化和穩(wěn)定的實(shí)證分析(一新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的比較1.總體比較。新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在過(guò)去二十年間都深化了金融領(lǐng)域。一方面香港、新加坡等金融中心的發(fā)展,使一些新興經(jīng)濟(jì)體的金融深化水平同發(fā)達(dá)

6、國(guó)家比較后得到顯現(xiàn)。另一方面,其他一些新興經(jīng)濟(jì)體幾乎沒(méi)有經(jīng)歷金融深化?？傮w而言,發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融深化程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于新興經(jīng)濟(jì)體,特別是在過(guò)十年間。通過(guò)平均實(shí)際收入的鮮明對(duì)比,就能體現(xiàn)出兩者在金融深化程度上的差異。2.財(cái)政赤字和盈余經(jīng)濟(jì)體間的比較。全球化的日益發(fā)展下,使發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間債權(quán)跨境流動(dòng)快速增長(zhǎng),一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在過(guò)去十年里資產(chǎn)負(fù)債表中經(jīng)常賬戶赤字大量增加。財(cái)政赤字的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通過(guò)借貸來(lái)維持國(guó)內(nèi)需求,其國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)負(fù)債表隨著對(duì)外債務(wù)的增長(zhǎng)而迅速擴(kuò)大;而財(cái)政盈余的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體并沒(méi)有很好的利用其日益增長(zhǎng)的外國(guó)資產(chǎn),國(guó)內(nèi)債務(wù)占本國(guó)生產(chǎn)總值的比重在過(guò)去十年間保持了高位的穩(wěn)定。新興經(jīng)濟(jì)體在此間都擴(kuò)大了國(guó)內(nèi)的

7、資產(chǎn)負(fù)債表,但仍然無(wú)法同發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的赤字水平相比。金融深化可以幫助全球經(jīng)濟(jì)的調(diào)整,但是這個(gè)調(diào)整需要財(cái)政赤字的經(jīng)濟(jì)體減少債務(wù)來(lái)降低國(guó)內(nèi)需求,財(cái)政盈余經(jīng)濟(jì)體增加債務(wù)來(lái)提高需求。3.金融深化主體的比較。金融深化的主體在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體之間有本質(zhì)上的不同,新興經(jīng)濟(jì)體的深化更多基于銀行體系。一些研究指出,通過(guò)銀行中介的資本流動(dòng)是最不穩(wěn)定的i。鑒于銀行中介在新興經(jīng)濟(jì)體中的突出地位,可能促使決策者采取維護(hù)銀行業(yè)穩(wěn)定的政策,并通過(guò)審慎的政策來(lái)加強(qiáng)金融深化,減緩私人部門的信貸增長(zhǎng)。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體在國(guó)內(nèi)流動(dòng)負(fù)債的增長(zhǎng)率上大致相同,但發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體最大的不同在于私人部門信貸擴(kuò)張,資本市場(chǎng)的作用日益重要。4

8、.深化程度上的比較。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體外部的資產(chǎn)負(fù)債表的快速增長(zhǎng)遠(yuǎn)超新興經(jīng)濟(jì)體,而新興經(jīng)濟(jì)體則成了凈借款人并越來(lái)越多地通過(guò)外國(guó)直接投資來(lái)取代的負(fù)債,雖然資本市場(chǎng)有了顯著擴(kuò)大,但同發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比,在市場(chǎng)規(guī)模、交易量和流動(dòng)性上仍有差距。(二金融深化與危機(jī)的實(shí)證分析。截止2009年底用已發(fā)生的49次危機(jī)為樣本,其中36次發(fā)生在新興市場(chǎng),13次發(fā)生在發(fā)達(dá)金融市場(chǎng);30次為銀行危機(jī),21次為貨幣危機(jī);分析結(jié)果顯示: 1.危機(jī)發(fā)生的(無(wú)條件概率一般隨著金融深化程度的加深而降低。但是在金融深化程度達(dá)到一定水平后,以本次危機(jī)為例,危機(jī)發(fā)生率又會(huì)有略微回升。2.危機(jī)發(fā)生的(條件概率隨著金融深化程度的加大呈現(xiàn)先升后降的趨

9、勢(shì)。例如新興市場(chǎng)的深化指標(biāo)小于3前,危機(jī)發(fā)生率逐漸上升,并達(dá)到歷史高位,歷史數(shù)據(jù)顯示83%的危機(jī)發(fā)生在這個(gè)階段;11%的危機(jī)發(fā)生在深化指標(biāo)大于3小于4.5后的階段。在深化程度很高的階段,危機(jī)發(fā)生率會(huì)有一定程度地回升,特別是銀行危機(jī)可能會(huì)重新出現(xiàn)。3.雖然危機(jī)發(fā)生的概率可能隨著深化程度的增加而降低,但危機(jī)成本仍會(huì)很大。目前大部分新興市場(chǎng)的金融深度指數(shù),處于危機(jī)平均成本最高的階段,即使成本和危機(jī)發(fā)生率隨著深化程度到了很高階段而減少,但是危機(jī)的平均成本卻開(kāi)始回升。對(duì)于新興市場(chǎng)而言,在深化指標(biāo)大于3小于4.5的期間,雖然危機(jī)發(fā)生率下降期間,但是若以2-3年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的損失來(lái)計(jì)算危機(jī)成本,平均每?jī)赡甑?/p>

10、損失就能達(dá)到危機(jī)前國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的12.25%。(三資本流動(dòng)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的影響。以資本流動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差作為金融深化研究的一個(gè)部分,發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)如下特征:一是新興市場(chǎng)中國(guó)內(nèi)金融越發(fā)達(dá),資本流動(dòng)的波動(dòng)性將更小。凈資本流出的波動(dòng)程度隨著金融深化程度的加深而明顯下降,這主要是因?yàn)榻鹑谏罨綇氐?越能對(duì)資本流出起到緩沖。二是新興市場(chǎng)在危機(jī)過(guò)后會(huì)經(jīng)歷大額資本的流出,即危機(jī)發(fā)生的概率下降。因?yàn)楫?dāng)金融深化指標(biāo)超過(guò)1.5時(shí),資本凈流入階段的波動(dòng)性將隨著金融深化的推進(jìn)而增大,直到指標(biāo)達(dá)到3,波動(dòng)才會(huì)減弱。三是新興市場(chǎng)金融深度再達(dá)到發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)的水平后,資本流動(dòng)的相對(duì)波動(dòng)將變得微不足道。(四實(shí)證研究的影響和結(jié)論1.建立機(jī)

11、制,加強(qiáng)金融深化。金融深化能夠降低危機(jī)發(fā)生的概率和成本,提升該國(guó)管理資本流動(dòng)的能力。金融深化過(guò)程中,風(fēng)險(xiǎn)和成本可能會(huì)上升,因此需要建立有效機(jī)制消除不良影響,通過(guò)建立緩沖儲(chǔ)備來(lái)管理資本流動(dòng),限制匯率波動(dòng)提升經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。2.調(diào)整政策,縮小國(guó)家間金融深化差距。新興市場(chǎng)的金融深化程度與發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比仍存在較大差距,差距縮小的程度對(duì)全球經(jīng)濟(jì)失衡有一定的影響。赤字國(guó)家需要降低國(guó)內(nèi)信貸投放速度降低了內(nèi)需,而盈余經(jīng)濟(jì)體則可以加快信貸投放來(lái)提高國(guó)內(nèi)需求。3.加強(qiáng)國(guó)際貨幣體系。穩(wěn)定、完善的國(guó)際貨幣體系可以從多個(gè)層 面提升風(fēng)險(xiǎn)緩釋的效果， 通過(guò)監(jiān)測(cè)和協(xié)調(diào)政策的執(zhí)行解決外部失衡的 問(wèn)題。例如，國(guó)際貨幣基金組織的監(jiān)測(cè)和

12、 20 國(guó)集團(tuán)相互評(píng)估過(guò)程。 通過(guò)改革全球金融安全網(wǎng)來(lái)縮小國(guó)家間的差距， 建立一個(gè)國(guó)際框架解 決資本流動(dòng)的問(wèn)題，從而降低風(fēng)險(xiǎn)和成本。 四對(duì)我國(guó)金融體制改革的借鑒意義 （一）完善金融制度，適度提高金融深化程度。研究表明適度的 金融深化有助于增強(qiáng)應(yīng)對(duì)危機(jī)的能力，減小危機(jī)發(fā)生的概率和成本。 通過(guò)完善金融制度和政策，適度提高金融深化程度，增強(qiáng)金融市場(chǎng)配 置金融資源的有效性和安全性，深化資本市場(chǎng)發(fā)展，健全民間金融市 場(chǎng)， 緩釋過(guò)度依賴銀行中介累積的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)， 實(shí)現(xiàn)多元化的融資方式， 有效提高銀行業(yè)危機(jī)抵御能力和經(jīng)營(yíng)效率。 （二）建立審慎的政策制定和監(jiān)管體系，統(tǒng)籌復(fù)雜金融局勢(shì)。健 全的政策制定框架和監(jiān)管體系是宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的必要， 危機(jī)表 明現(xiàn)代高度發(fā)展和復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)帶來(lái)巨大的市場(chǎng)、信用、操作 等風(fēng)險(xiǎn)，亟需一個(gè)審慎、統(tǒng)一、協(xié)調(diào)的宏觀政策框架和監(jiān)管體系，來(lái) 協(xié)調(diào)財(cái)政、貨幣和行業(yè)監(jiān)管政策，提高解決復(fù)雜經(jīng)濟(jì)金融問(wèn)題的能力 和效率，避免政策間的沖突和矛盾帶來(lái)的不利影響。 （三）完善金融市場(chǎng)機(jī)制，維持資產(chǎn)負(fù)債的平衡。通過(guò)完善市場(chǎng) 機(jī)制， 發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的能力和效率， 反映真實(shí)的資金成本和流向， 避免金融市場(chǎng)的“二元結(jié)構(gòu)”對(duì)中小微企業(yè)的過(guò)度擠壓，減少金融資 源流向過(guò)度壟斷低效、高風(fēng)險(xiǎn)、高污染企業(yè)，加快銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)模式的 轉(zhuǎn)型升級(jí)。通過(guò)平衡國(guó)內(nèi)和國(guó)際間