主題公園+房地產(chǎn)可持續(xù)發(fā)展之路

1、IPO Analysis新股分析主題公園房地產(chǎn)：可持續(xù)發(fā)展之路公司評(píng)級(jí)優(yōu)勢(shì)-1發(fā)行價(jià)格(元)3.60預(yù)計(jì)上市合理價(jià)格(元)4.60目標(biāo)價(jià)(元)6.50目標(biāo)期限12個(gè)月市場(chǎng)數(shù)據(jù)總股本(萬(wàn)股)21500發(fā)行規(guī)模(萬(wàn)股)5500籌資凈額(萬(wàn)元)18300大股東云南世博集團(tuán)主承銷商宏源證券新華富時(shí)旅游指數(shù)與上證綜指聯(lián)系人：鄧文靜(8621)50818887-205dengwj主要結(jié)論n 估值及投資建議：我們分別以簡(jiǎn)單、分部門相對(duì)估值等估值方法對(duì)世博股份進(jìn)行了評(píng)價(jià)，未來(lái)幾年快速增長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)橥顿Y提供了一定的安全邊際。綜合考慮目前的市場(chǎng)狀況以及公司“主題公園房地產(chǎn)”業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期拓展能力，我們給予公司“優(yōu)勢(shì)

2、-1”的投資評(píng)級(jí)，認(rèn)為公司上市的合理價(jià)格在4.60元左右。n 旅游業(yè)務(wù)世博園定位模糊，期待功能轉(zhuǎn)變：由于歷史原因，世博園景區(qū)存在“先天性的結(jié)構(gòu)、功能缺陷”，世博會(huì)一次性的轟動(dòng)效應(yīng)逐步退卻后，觀光旅游呈現(xiàn)出逐步下滑的態(tài)勢(shì)，此次利用IPO募股資金對(duì)園內(nèi)設(shè)施進(jìn)行大規(guī)模改造，投入到內(nèi)容新穎、技術(shù)先進(jìn)、互動(dòng)參與性較強(qiáng)的項(xiàng)目，促進(jìn)景區(qū)的持續(xù)性發(fā)展，但是否能有效提升世博園景區(qū)吸引力還有待觀察。對(duì)此，我們相對(duì)持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。12個(gè)月股價(jià)圖n 房地產(chǎn)業(yè)務(wù)資源優(yōu)勢(shì)明顯，前景看好：公司未來(lái)發(fā)展將以世博園核心資源，構(gòu)筑以優(yōu)美的景觀和良好的配套為主要特征的高檔房地產(chǎn)項(xiàng)目，世博園周邊投資建立集觀光、度假、休閑、居住等功

3、能為一體的大型旅游地產(chǎn)項(xiàng)目世博生態(tài)社區(qū)，實(shí)現(xiàn)景區(qū)與地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的良性互動(dòng)。而且，如若世博興云能成為世博新區(qū)的主要規(guī)劃、建著者，將為公司的可持續(xù)發(fā)展奠定更為堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。n 盈利預(yù)測(cè)：根據(jù)分析，預(yù)計(jì)公司2006年每股盈利為0.207元，2007年將達(dá)到0.378元，未來(lái)5年（至2010年）的復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)38%。n 業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值指標(biāo)(百萬(wàn)元)200420052006F2007F2008F主營(yíng)業(yè)務(wù)收入121.795.3407.7649.9711.2凈利潤(rùn)38.928.344.980.799.7每股收益(元)0.180.130.210.380.46市盈率(X)28.7639.5524.8813.8611

4、.21每股凈資產(chǎn)(元)1.441.572.572.833.11市凈率(X)3.623.312.031.841.67EV/EBITDA(X)12.8217.7511.136.745.72ROIC(%)10.85%8.50%16.97%22.75%22.70%ROE(%)15.1%10.6%13.5%21.2%21.7%股息收益率(%)3.39%0.00%1.21%2.16%3.57%數(shù)據(jù)來(lái)源: Wind資訊 光大證券研究所旅游業(yè)務(wù)：世博園定位模糊，期待功能轉(zhuǎn)變世博股份上市的主體資產(chǎn)是1999年中國(guó)政府首次舉辦的A1級(jí)世界園藝博覽會(huì)會(huì)址所在的世博園門票及其園內(nèi)設(shè)施的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)。在世博會(huì)結(jié)束后，世博

5、園主要向游客提供園內(nèi)參會(huì)各省及外國(guó)政府展園的觀光服務(wù)，業(yè)務(wù)較為單一，門票收入要占到主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的85%以上（見(jiàn)圖1），園內(nèi)服務(wù)性設(shè)施的租賃、管理等業(yè)務(wù)僅占很低的比重。世博園作為昆明世博會(huì)的會(huì)址公園，園內(nèi)景觀大多為靜態(tài)的人造展園，相較云南各地令人神往的豐富自然景色，旅游資源上的劣勢(shì)不言而喻；而且，與迪斯尼、華僑城旗下的民俗村、歡樂(lè)谷等主題公園相比，世博園缺少動(dòng)態(tài)、游客參與性較強(qiáng)的項(xiàng)目活動(dòng)，實(shí)難吸引更多的游客前往。圖1.世博股份主營(yíng)業(yè)務(wù)收入構(gòu)成（2005）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)，光大證券研究所近幾年，入園游客人數(shù)呈現(xiàn)出逐年下滑的趨勢(shì)。雖然2005年昆明市政道路改造建設(shè)極大影響了機(jī)場(chǎng)、市區(qū)到世博園的通

6、行能力，導(dǎo)致當(dāng)年游客人數(shù)同比出現(xiàn)大幅下滑（降幅達(dá)11.55%）還尚屬情有可原，但2004年在中國(guó)旅游業(yè)在經(jīng)理2003年SARS沉重打擊后高速恢復(fù)性增長(zhǎng)的情況下，世博園接待游客人數(shù)依然同比下降10.53個(gè)百分點(diǎn)，從中不難看出世博園在經(jīng)過(guò)世博會(huì)一次性轟動(dòng)效應(yīng)后影響力的不斷減弱。在當(dāng)時(shí)過(guò)度強(qiáng)調(diào)國(guó)家聲望和社會(huì)效益背景下的世博園投資存在園區(qū)占地過(guò)大、單位面積投資較少、開(kāi)發(fā)較為粗放等諸多問(wèn)題，各展園分布也極為分散，這也在很大程度上影響游客觀光的熱情和深度。盡管隨著新股發(fā)行募股資金對(duì)于園內(nèi)會(huì)展設(shè)施以及參與性觀光項(xiàng)目的投資建設(shè)（具體見(jiàn)下文介紹），會(huì)在一定程度上改善入園游客人數(shù)（見(jiàn)圖2），但由于世博園的“先天條

7、件”存在不足，在入園觀光游客方面，很難預(yù)期會(huì)有突破性的變化。圖2.世博園入園游客人數(shù)變化（20032010F）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)，光大證券研究所此外，在昆明附近幾個(gè)主要景區(qū)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的比較（見(jiàn)表1）中，我們可以看到，僅有石林這一獨(dú)具特色的自然景區(qū)在過(guò)去三年間游客人數(shù)保持了良好的增長(zhǎng)勢(shì)頭，而且從門票實(shí)際單價(jià)與掛牌價(jià)之間的折扣可以清晰地看到各景區(qū)在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)地位。被譽(yù)為“天下第一奇觀”的石林景區(qū)無(wú)疑在市場(chǎng)中具有最強(qiáng)的要價(jià)能力，實(shí)際門票折扣僅為6.61%，而世博園的折扣高達(dá)46.69%。表1.昆明周邊景區(qū)旅游指標(biāo)比較（20032005）（元）掛牌門票價(jià)格折扣率200320042005世博園 100

8、53.31% 門票收入（千元）97,159 104,921 80,499 接待游客（千人）1,977 1,769 1,565 ARPU49 59 51 石林8093.39% 門票收入（千元）112,540 161,000 160,000 接待游客（千人）1,500 2,090 2,220 ARPU75 77 72 民族村 7554.96% 門票收入（千元）31,310 42,000 38,500 接待游客（千人）650 1,160 980 ARPU48 36 39 九鄉(xiāng)9039.26% 門票收入（千元）14,030 23,000 21,000 接待游客（千人）400 640 600 ARPU3

9、5 36 35 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)，光大證券研究所公司此次IPO籌集的募股資金除投資1.35億元用于增持世博興云房地產(chǎn)公司（以下簡(jiǎn)稱“世博興云”）股權(quán)外，還將投資1.67億元用于世博園內(nèi)項(xiàng)目的大規(guī)模更新改造（見(jiàn)表2）。從這些項(xiàng)目的內(nèi)容來(lái)看，募股資金將投入到內(nèi)容新穎、技術(shù)先進(jìn)、互動(dòng)參與性較強(qiáng)的項(xiàng)目，旨在增強(qiáng)景區(qū)功能，提升世博園品質(zhì)和吸引力，使景區(qū)對(duì)游客保持常游常新，促進(jìn)景區(qū)的持續(xù)性發(fā)展。但有關(guān)項(xiàng)目是否能有效提升世博園景區(qū)吸引力還有待觀察，因此，我們從2007年開(kāi)始在相關(guān)預(yù)測(cè)中謹(jǐn)慎估計(jì)新建項(xiàng)目的游客及收入水平（見(jiàn)表3）。相比較而言，我們較為看好“叢林穿梭”項(xiàng)目，該項(xiàng)目以園內(nèi)小火車的方式將各展園以

10、及山地景區(qū)較好地結(jié)合起來(lái)，在一定程度上解決了由于世博園面積過(guò)大、游客游覽范圍有限的問(wèn)題。表2.世博園募集資金項(xiàng)目及其預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)序號(hào)項(xiàng) 目 投資額（萬(wàn)元） 建設(shè)期（年）經(jīng)營(yíng)期（年）投資回收期（年）稅后投資利潤(rùn)率內(nèi)部收益率NPV （萬(wàn)元）（一） 世博興云房地產(chǎn)公司增資擴(kuò)股項(xiàng)目 13,500（二） 世博園園區(qū)內(nèi)項(xiàng)目 1 世博園“園藝論壇”項(xiàng)目 3,0001199.85 16.38%13.26%1,754.8 2 世博園四大場(chǎng)館改造項(xiàng)目 4,5001198.70 20.99%14.32%4,008.2 3 世博園“三江并流”漂流項(xiàng)目 4,5001197.43 28.51%19.27%6,488.

11、0 4 世博園“叢林穿梭”項(xiàng)目 4,7001196.44 36.64%22.74%9,519.0 合 計(jì)30,200數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)，光大證券研究所表3.世博園旅游業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)（20032010F）（千元）門票價(jià)格折扣率2003200420052006F2007F2008F2009F2010F世博園 10053.00%接待人數(shù)（千人）1,976.9 1,768.8 1,564.5 1,439.3 1,453.7 1,497.3 1,542.3 1,588.5 ARPU49 59 51 5353555555收入97,159 104,921 80,499 76,285 77,048 82,354

12、84,825 87,369 園藝論壇10060%接待人數(shù)（千人）-10253035ARPU-60606060收入-600 1,500 1,800 2,100 四大場(chǎng)館10060%接待人數(shù)（千人）-10253035ARPU-60606060收入-600 1,500 1,800 2,100 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)，光大證券研究所（千元）門票價(jià)格折扣率2003200420052006F2007F2008F2009F2010F“三江并流”漂流10060%接待人數(shù)（千人）-20406070ARPU-60606060收入-1,200 2,400 3,600 4,200 “叢林穿梭”2095%接待人數(shù)（千人）

13、-200.0 449.2 462.7 476.6 ARPU-19191919收入-3,800 8,535 8,791 9,055 門票收入97,159 104,921 80,499 76,285 83,248 96,289 100,816 104,824 租賃收入7,88115,55812,68313,00016,90020,28022,30824,539其他3816301,1421,5001,5001,5001,5001,500旅游業(yè)務(wù)收入105,421 121,109 94,324 90,785 101,648 118,069 124,624 130,863 毛利率51.03%60.91%

14、53.21%50.00%51.00%52.00%52.00%53.00%表3（續(xù)）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)，光大證券研究所房地產(chǎn)業(yè)務(wù)：資源優(yōu)勢(shì)明顯，前景看好如果世博園僅是作為一個(gè)以靜態(tài)展園為主的主題公園，其對(duì)游客的吸引力不是很強(qiáng)，尤其是在完成首次游覽后很難吸引到“回頭客”；但如果世博園是作為房地產(chǎn)項(xiàng)目的核心組成部分，構(gòu)筑以優(yōu)美的景觀和良好的配套為主要特征的具有一定主題的房地產(chǎn)項(xiàng)目，無(wú)疑將是房地產(chǎn)市場(chǎng)上最受歡迎的地產(chǎn)項(xiàng)目類型。相較目前國(guó)內(nèi)在旅游地產(chǎn)開(kāi)發(fā)上已享有較高知名度華僑城，僅就景區(qū)的資源稟賦而言，世博股份甚至具有更為明顯的優(yōu)勢(shì)。因此，公司此次利用IPO募股資金（1.35億元）單方面增持世博興云股

15、權(quán)至50.66%無(wú)疑是盈利前景最為可靠的投資項(xiàng)目。世博興云前身是云南煙草集團(tuán)興云房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司，成立于1993年。為開(kāi)發(fā)世博生態(tài)社區(qū)，2002年2月，煙草興云以貨幣資金9540萬(wàn)元以及經(jīng)審計(jì)的煙草興云凈資產(chǎn)6800萬(wàn)元出資，世博集團(tuán)以其對(duì)世博園周邊186.94公頃土地征地實(shí)際支付費(fèi)用18060萬(wàn)元出資，世博股份以貨幣資金8600萬(wàn)元出資，共計(jì)4.3億元變更設(shè)立了世博興云。世博股份持有當(dāng)時(shí)持有公司20%股權(quán)，后收購(gòu)了世博集團(tuán)10%股權(quán)增持至30%，此次公司上市成功后將進(jìn)一步增持世博興云股權(quán)至50.66%。世博興云在云南房地產(chǎn)市場(chǎng)上具有豐富的開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)和較高的知名度。截止2003年，世博興云累計(jì)竣工

16、建筑面積達(dá)30多萬(wàn)平方米，并創(chuàng)立了“佳園”知名住宅品牌。1995年，世博興云在云南省房地產(chǎn)企業(yè)30強(qiáng)中排名第11名，1997年為第6名，1999年上升為第4名，2001、2002年連續(xù)兩年被評(píng)為云南省地產(chǎn)開(kāi)發(fā)“著名企業(yè)”。世博興云在完成之前佳園小區(qū)、佳園上居以及宏興大廈等房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)、銷售后，目前將全部精力致力于世博生態(tài)社區(qū)的開(kāi)發(fā)建設(shè)。在世博生態(tài)社區(qū)整個(gè)規(guī)劃中，世博集團(tuán)前后共征用了5804.05畝土地，其中1716.76畝作為建設(shè)世博園展區(qū)以及世博會(huì)配套項(xiàng)目用地，剩余的4091.29畝土地作為后期開(kāi)發(fā)用地，這部分土地已全部由世博集團(tuán)辦理了國(guó)有劃撥土地證。為開(kāi)發(fā)世博生態(tài)社區(qū)，世博集團(tuán)將世博園周

17、邊2804.1212畝土地上已實(shí)際支付的征地款（注意：并非這些的土地使用權(quán)）投入到世博興云作為前期開(kāi)發(fā)費(fèi)用。社區(qū)的1155畝房屋建設(shè)用地世博興云于2004年8月辦理土地出讓手續(xù)，取得了商業(yè)用出讓土地使用證，而社區(qū)道路及市政公用設(shè)施、綠化及生態(tài)建設(shè)等配套設(shè)施用地2936.29畝土地繼續(xù)由世博集團(tuán)以國(guó)有劃撥的方式持有。此外，世博興云在世博生態(tài)社區(qū)周邊另外征用了金馬鎮(zhèn)六合實(shí)業(yè)村150.39畝土地，正在辦理土地證。因此，從中我們可以看到，世博興云目前實(shí)際擁有的可用于商業(yè)開(kāi)發(fā)的土地儲(chǔ)備為1305.39畝（含2005年已開(kāi)發(fā)的土地面積），但在這個(gè)項(xiàng)目規(guī)劃中，原本應(yīng)由商用土地承擔(dān)的道路、綠化、配套設(shè)施用地以

18、世博集團(tuán)持有之國(guó)有劃撥土地的形式存在，此舉最大限度提升了商用土地的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，無(wú)疑是一個(gè)十分有利于世博興云的開(kāi)發(fā)方案。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，世博興云正在于昆明市政府共同規(guī)劃以世博園為核心區(qū)域的、總面積為19平方公里的世博新區(qū)，公司很可能成為世博新區(qū)規(guī)劃、建設(shè)的主要負(fù)責(zé)單位，土地儲(chǔ)備有望得到迅速增加。世博生態(tài)社區(qū)是世博園“人與自然，和諧發(fā)展”主體的延伸，將建設(shè)成為集旅游、國(guó)際會(huì)議、商務(wù)、居住為一體的可持續(xù)發(fā)展的綠色生態(tài)社區(qū)。社區(qū)建設(shè)用地面積255.7 公頃，總建筑面積463,435 平方米，可銷售面積為413,456平方米。目前世博興云已經(jīng)取得土地的獨(dú)家使用權(quán)，前期基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已基本完成。社區(qū)建筑密度控制在

19、18-30%，建筑總高度10-24 米，各地塊容積率為0.4-1.8，綠化覆蓋率為70%，是一個(gè)由若干相對(duì)獨(dú)立的區(qū)域構(gòu)成的低層、低密度、低能耗、低排放、低污染的生態(tài)社區(qū)。世博生態(tài)社區(qū)總投資135,889 萬(wàn)元，計(jì)算期共計(jì)8年，分6期建設(shè)，每期一年。根據(jù)項(xiàng)目安排，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年每年的銷售結(jié)算面積在6萬(wàn)m2左右。2004年底，世博生態(tài)社區(qū)項(xiàng)目完成全部前期準(zhǔn)備工作。2005 年項(xiàng)目開(kāi)工建設(shè)， 6 月份一期工程開(kāi)始預(yù)售，收取預(yù)售款1.68億元，當(dāng)年確認(rèn)銷售收入12670 萬(wàn)元，確認(rèn)收入的銷售面積為19050.14 平方米，平均銷售價(jià)格達(dá)到6651元/m2，實(shí)現(xiàn)銷售利潤(rùn)3622.74 萬(wàn)元；2006年二期

20、工程開(kāi)始建設(shè)并于2006 年4 月開(kāi)始預(yù)售，銷售面積為35000 平方米，平均售價(jià)達(dá)到7280 元/ m2，到目前為止已基本銷售完畢，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售收入25480 萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)銷售利潤(rùn)6334 萬(wàn)元，與去年剩余的4130萬(wàn)元一起全部在今年確認(rèn)收入。2007 年，項(xiàng)目將進(jìn)入建設(shè)及銷售的高峰期，生態(tài)社區(qū)中的高檔住宅、精品房型開(kāi)始對(duì)外發(fā)售，預(yù)計(jì)平均銷售價(jià)格將達(dá)到9000 元/ m2以上。我們根據(jù)以上經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及行業(yè)統(tǒng)計(jì)經(jīng)驗(yàn)，并基于謹(jǐn)慎原則對(duì)世博興云未來(lái)幾年的營(yíng)收水平進(jìn)行估計(jì)（見(jiàn)表4）。表4.世博興云房產(chǎn)及物業(yè)管理業(yè)務(wù)分析預(yù)測(cè)（20052012F）（千元）20052006F2007F2008F2009

21、F2010F2011F2012F房產(chǎn)銷售世博生態(tài)社區(qū)股權(quán)比例50.66%可銷售面積（平米）413,456 結(jié)算比例4.61%8.89%14.51%14.51%14.51%14.51%14.27%14.27%結(jié)算面積（平米）19,050 36,756 60,000 60,000 60,000 60,000 59,000 59,000 結(jié)算收入126,699 308,885 540,000 583,200 629,856 680,244 722,420 780,213 單位售價(jià)（元/平米）6,651 7,280 9,000 9,720 10,498 11,337 12,244 13,224 結(jié)算成

22、本84,525 163,087 256,360 256,360 236,640 236,640 213,304 213,304 單位成本（元/平米）4,437 4,437 4,273 4,273 3,944 3,944 3,615 3,615 毛利率33.29%47.20%52.53%56.04%62.43%65.21%70.47%72.66%物業(yè)管理收入6,5948,0009,60011,52013,82416,58919,90723,888毛利率40.22%40.00%40.00%40.00%40.00%40.00%40.00%40.00%主營(yíng)業(yè)務(wù)收入133,293316,885549,6

23、00594,720643,680696,833742,326804,101綜合毛利率33.63%47.02%52.31%55.73%61.95%64.61%69.66%71.69%主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金及附加8,598 20,598 35,724 38,657 41,839 45,294 48,251 52,267 主營(yíng)稅金及附加比率6.45%6.50%6.50%6.50%6.50%6.50%6.50%6.50%營(yíng)銷管理費(fèi)用12,796 63,377 109,920 118,944 128,736 139,367 148,465 160,820 營(yíng)銷管理費(fèi)用率9.60%20.00%20.00%20.00

24、%20.00%20.00%20.00%20.00%財(cái)務(wù)費(fèi)用(2,030)1,000 3,000 4,000 4,000 3,000 1,000 (2,000)利潤(rùn)總額25,462 64,024 138,836 169,848 224,171 262,580 319,361 365,377 利潤(rùn)率19.10%20.20%25.26%28.56%34.83%37.68%43.02%45.44%所得稅3,819 9,604 20,825 25,477 33,626 39,387 47,904 54,807 凈利潤(rùn)21,643 54,420 118,011 144,370 190,545 223,19

25、3 271,457 310,571 世博股份權(quán)益利潤(rùn)6,493 27,569 59,784 73,138 96,530 113,069 137,520 157,335 每股收益貢獻(xiàn)（元）0.030 0.128 0.278 0.340 0.449 0.526 0.640 0.732 少數(shù)股東收益15,150 26,851 58,227 71,232 94,015 110,123 133,937 153,236 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)，光大證券研究所盈利預(yù)測(cè)：未來(lái)5年有望保持高速增長(zhǎng)隨著世博興云控股權(quán)的取得，世博股份的主業(yè)將由單純的主題公園旅游經(jīng)營(yíng)向旅游房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型。我們認(rèn)為，就世博園的資源稟賦而言，

26、“旅游房地產(chǎn)”的經(jīng)營(yíng)模式更加適合公司的長(zhǎng)期發(fā)展，能夠有效地將世博園景區(qū)價(jià)值有效轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)價(jià)值。而且，根據(jù)我們的判斷，隨著世博生態(tài)社區(qū)項(xiàng)目的深入開(kāi)發(fā)，公司可能在區(qū)內(nèi)構(gòu)筑以產(chǎn)權(quán)式酒店為主要形式的休閑度假中心，提供服務(wù)設(shè)施齊全的休閑度假服務(wù)，進(jìn)而反哺旅游業(yè)務(wù)，形成可持續(xù)發(fā)展的良性互動(dòng)，推動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)谖磥?lái)幾年內(nèi)保持高速增長(zhǎng)。表5.世博股份盈利預(yù)測(cè)（20042010F）千元200420052006F2007F2008F2009F2010F主營(yíng)業(yè)務(wù)收入121,680 95,287 407,670 651,248 712,789 768,304 827,696 旅游業(yè)務(wù)121,680 95,287 90,7

27、85 101,648 118,069 124,624 130,863 毛利率60.91%53.21%50.00%51.00%52.00%52.00%53.00%房地產(chǎn)業(yè)務(wù)316,885549,600594,720643,680696,833毛利率47.02%52.31%55.73%61.95%64.61%主營(yíng)業(yè)務(wù)成本47,563 44,584 213,280 311,927 319,945 304,753 308,098 毛利率60.91%53.21%47.68%52.10%55.11%60.33%62.78%主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金及附加4,488 3,574 24,003 39,537 43,085

28、46,514 50,203 主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金及附加比率3.69%3.75%5.89%6.07%6.04%6.05%6.07%主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)69,629 47,129 170,388 299,784 349,759 417,037 469,395 其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)1,686 1,442 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 營(yíng)業(yè)費(fèi)用11,254 7,955 39,405 63,600 69,508 74,961 80,807 營(yíng)業(yè)費(fèi)用率9.25%8.35%9.67%9.77%9.75%9.76%9.76%管理費(fèi)用13,849 11,007 42,129 66,650 73,050 7

29、8,700 84,733 管理費(fèi)用率11.38%11.55%10.33%10.23%10.25%10.24%10.24%財(cái)務(wù)費(fèi)用8,599 7,890 8,080 8,900 9,900 8,720 8,900 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)37,613 21,720 82,274 162,135 198,801 256,156 296,456 投資收益4,594 8,248 1,800 1,980 2,178 2,396 2,635 營(yíng)業(yè)外收支凈額76 (45)(100)(100)(100)(100)(100)利潤(rùn)總額42,284 29,923 83,974 164,015 200,879 258,452 298

30、,991 所得稅3,407 1,637 12,596 24,602 30,132 38,768 44,849 實(shí)際所得稅率8.06%5.47%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%少數(shù)股東損益4 22 26,851 58,227 71,232 94,015 110,123 凈利潤(rùn)38,873 28,264 44,527 81,186 99,515 125,669 144,019 凈利潤(rùn)率31.95%29.66%10.92%12.47%13.96%16.36%17.40%每股收益（元）注10.181 0.131 0.207 0.378 0.463 0.585 0.670 數(shù)

31、據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)，光大證券研究所注1：每股收益按照發(fā)行后總股本2.15億股完全攤薄。估值1.簡(jiǎn)單相對(duì)估值從主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的發(fā)展來(lái)看，世博股份無(wú)疑將成為一家以“主題公園房地產(chǎn)”為業(yè)務(wù)架構(gòu)的旅游地產(chǎn)類上市公司，與目前深圳交易所上市的華僑城業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)極為相似，因此，在估值過(guò)程中不可避免地將參考市場(chǎng)對(duì)華僑城的綜合評(píng)價(jià)。華僑城作為國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)上市公司中最早開(kāi)展旅游房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的企業(yè)，無(wú)論是全國(guó)范圍內(nèi)獲取資源的能力，還是大區(qū)域成片土地開(kāi)發(fā)綜合規(guī)劃設(shè)計(jì)上，都已擁有了相當(dāng)品牌知名度，受到各地政府的高度認(rèn)可，房產(chǎn)項(xiàng)目的后續(xù)開(kāi)發(fā)能力較強(qiáng)。在這些方面，世博股份與華僑城相比差距明顯。但僅就景區(qū)資源稟賦而言，世博園還頗具優(yōu)勢(shì)

32、。世博園景觀主要以植物、花卉組合為主，在與房產(chǎn)開(kāi)發(fā)的互動(dòng)方面要明顯優(yōu)于華僑城開(kāi)發(fā)的民俗村、歡樂(lè)谷等主題公園。而且，由于世博股份的利潤(rùn)基數(shù)較小，未來(lái)幾年業(yè)績(jī)將保持高速成長(zhǎng)。如果世博興云能夠成為未來(lái)世博新區(qū)規(guī)劃、建設(shè)的主要企業(yè)，公司的可持續(xù)發(fā)展將得到有力保證，但在獲取跨區(qū)域資源方面，世博股份還需經(jīng)歷時(shí)間的考驗(yàn)。因此，綜合比較世博股份與華僑城基本情況的差異，我們認(rèn)為，公司估值較華僑城仍應(yīng)存在一定的折扣，但考慮到資源稟賦及成長(zhǎng)性的不同，折扣也非常有限。以華僑城的估值水平作為標(biāo)桿，給予世博股份7080%的估值評(píng)價(jià)應(yīng)是較為合理的?？紤]到房地產(chǎn)企業(yè)的土地儲(chǔ)備、盈利能力、成長(zhǎng)性、結(jié)算周期等要素的諸多差異，我們

33、選取“市凈率”作為綜合估值主要比較的指標(biāo)。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，華僑城2006年預(yù)測(cè)市凈率為3.43x，以此指標(biāo)的70%作為世博股份的合理市凈率，估算公司的合理價(jià)格為6.17元（見(jiàn)表6）。表6.世博股份與華僑城估值比較華僑城世博股份股價(jià)（元）10.60 3.60 200420052006F2007F200420052006F2007FEPS0.319 0.432 0.723 1.038 0.181 0.131 0.207 0.463 PE(X)33.23 24.54 14.66 10.21 19.91 15.44 9.80 4.39 BV1.709 2.370 3.090 4.110 1.440 1

34、.570 2.570 2.830 PB(X)6.20 4.47 3.43 2.58 2.50 2.29 1.40 1.27 PB-E(X)4.34 3.13 2.40 1.81 Price-E6.25 4.92 6.17 5.11 數(shù)據(jù)來(lái)源：光大證券研究所2.分部門相對(duì)估值在完成對(duì)世博興云股權(quán)的增持后，世博股份將形成旅游和房地產(chǎn)兩項(xiàng)涇渭分明的主營(yíng)業(yè)務(wù)，因此，我們根據(jù)各部門的盈利貢獻(xiàn)，按照不同的合理市盈率水平分別進(jìn)行估值（見(jiàn)表7）。公司于8月10日上市，其股價(jià)不僅包含了對(duì)2006年經(jīng)營(yíng)情況的預(yù)測(cè)，也包含了部分對(duì)2007年業(yè)績(jī)及其增長(zhǎng)情況的判斷，據(jù)此，上市時(shí)定價(jià)應(yīng)取兩者的平均值作為參考。據(jù)此，我們

35、預(yù)期世博股份上市合理價(jià)格應(yīng)在4.60元左右。表7.世博股份分部門估值（20052010F）千元合理市盈率20052006F2007F2008F2009F2010F凈利潤(rùn)/28,26444,52781,18699,515125,669144,019旅游業(yè)務(wù)2521,772 16,958 21,401 26,377 29,139 30,950 房地產(chǎn)業(yè)務(wù)126,493 27,569 59,784 73,138 96,530 113,069 合理估值（元）/3.51 5.83 7.15 8.78 9.91 數(shù)據(jù)來(lái)源：光大證券研究所各部門合理市盈率確定：Ø 公司旅游業(yè)務(wù)主要是主題公園經(jīng)營(yíng)性業(yè)

36、務(wù)，雖然較黃山、峨眉山等國(guó)內(nèi)知名景區(qū)存在一定差距，但在對(duì)旅游服務(wù)設(shè)施進(jìn)行更新改造建設(shè)后，園內(nèi)獨(dú)特的植物、花卉組合景色更具觀賞性和參與性，未來(lái)休閑度假的發(fā)展定位使世博園的旅游價(jià)值得到有效提升，可給予25倍PE；Ø 雖然目前受國(guó)家宏觀調(diào)控的影響，房地產(chǎn)行業(yè)景氣度明顯回落，但從長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)優(yōu)秀的旅游房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)華僑城可給予15倍的PE，參考此估值，公司的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)應(yīng)能給予12倍的PE。投資建議綜合前文的分析和判斷，我們認(rèn)為，盡管公司的世博園經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)由于存在“先天性的結(jié)構(gòu)、功能缺陷”，對(duì)其純粹的觀光旅游業(yè)務(wù)發(fā)展持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度，但通過(guò)周邊房地產(chǎn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)，能夠最大限度地提升世博園景觀的經(jīng)

37、濟(jì)價(jià)值，帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)谖磥?lái)幾年內(nèi)保持近40%的高速增長(zhǎng)。鑒于目前的市場(chǎng)狀況，我們認(rèn)為公司上市的合理價(jià)格在4.60元左右，給予其“優(yōu)勢(shì)-1”的投資評(píng)級(jí)，未來(lái)12個(gè)月目標(biāo)價(jià)為6.50元。財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)利潤(rùn)表(百萬(wàn)元)200420052006F2007F2008F主營(yíng)業(yè)務(wù)收入121.795.3407.7649.9711.2主營(yíng)業(yè)務(wù)成本47.644.6213.3311.3319.2主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)69.647.1170.4299.2349.0毛利率 (%)57.2%49.5%41.8%46.0%49.1%其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)1.71.41.51.51.5營(yíng)業(yè)費(fèi)用11.38.039.463.569.4管理費(fèi)用13.8

38、11.042.166.572.9EBIT50.837.992.2172.7210.5財(cái)務(wù)費(fèi)用8.67.97.89.49.5營(yíng)業(yè)利潤(rùn)37.621.782.5161.3198.8投資收益4.68.21.82.02.2利潤(rùn)總額42.329.984.4163.4201.1凈利潤(rùn)38.928.344.980.799.7資產(chǎn)負(fù)債表(百萬(wàn)元)200420052006F2007F2008F資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)總額79.226.6453.7532.8616.6貨幣資金78.423.1117.4139.6200.5應(yīng)收帳款-4.16.510.7存貨0.40.4326.1377.0391.2固定資產(chǎn)總額287.3274.9

39、273.1331.5337.8累計(jì)折舊121.6137.5154.2174.0194.8固定資產(chǎn)凈額287.0274.0273.1331.5337.8總資產(chǎn)546.5486.1869.51,026.81,139.3負(fù)債和股東權(quán)益流動(dòng)負(fù)債總額76.8148.2286.4326.5307.4短期債務(wù)20.0140.2142.7169.0177.8應(yīng)付帳款0.10.11.11.61.6其他流動(dòng)負(fù)債56.87.9142.7156.0128.0長(zhǎng)期負(fù)債總額160.20.24.16.57.1長(zhǎng)期負(fù)債160.2-0.00.00.0應(yīng)付債券-其他長(zhǎng)期負(fù)債-0.24.16.57.1負(fù)債總額237.1148.4290.5333.0314.5股東權(quán)益309.2337.5552.0608.4668.3股本160.0160.0215.0215.0215.0負(fù)債與股東權(quán)益546.5486.1869.51,026.81,139.3現(xiàn)金流量表(百萬(wàn)元)200420052006F2007F2008F息稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)50.837.992.2172.7210.5息稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的稅賦4.12.113.825.931.6扣除調(diào)整