公司估值--第一講資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)與貼現(xiàn)率估算

1、第一節(jié) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型( CAPM )與貼現(xiàn)率估算 資本資產(chǎn)定價(jià)模型用不可分散化的方差來(lái)度量風(fēng)險(xiǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益聯(lián)系起來(lái)，任何資產(chǎn)不可分散化的 風(fēng)險(xiǎn)都可以用B值來(lái)描述，并相應(yīng)地計(jì)算出預(yù)期收益率。E (R)=Rf+ B (ERm-Rf )其中：Rf =無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率E( Rm) =市場(chǎng)的預(yù)期收益率 投資者所要求的收益率即為貼現(xiàn)率。因此，從資本資產(chǎn)定價(jià)模型公式可以看出， 要估算出貼現(xiàn)率要求以下變量是已知的： 即期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 ( Rf)、 市場(chǎng)的預(yù)期收益率(E ( Rm)、資產(chǎn)的B值。接下來(lái)幾節(jié)，分別就如何估算無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、市場(chǎng)預(yù)期收益率和B值進(jìn)行講解。第二節(jié) 如何估算無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 所謂無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，是指

2、投資者可以任意借入或者貸出資金的市場(chǎng)利率?，F(xiàn)階段，符合理論要求的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利 率有兩個(gè)：回購(gòu)利率、同業(yè)市場(chǎng)拆借利率。我們傾向于推薦使用7 天回購(gòu)利率的 30天或 90天平均值，因?yàn)橥瑯I(yè)拆借市場(chǎng)對(duì)一般投資者是不開(kāi)放的。在美國(guó)等債券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的選取有三種觀點(diǎn)：觀點(diǎn) 1：用短期國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，用根據(jù)短期國(guó)債利率計(jì)算出的股票市場(chǎng)歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率作 為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率的估計(jì)值。以這些數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)計(jì)算股權(quán)資本成本，作為未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。 例：使用即期短期國(guó)債利率的 CAPM 模型：百事可樂(lè)公司1992年12月，百事可樂(lè)公司的 B值為1.06,當(dāng)時(shí)的短期國(guó)債利率為 3.35%，公司股

3、權(quán)資本成本的計(jì)算如下：股權(quán)成本=3.35%+(1.06 X6.41%)=10.14%我們可以使用 10.14%的股權(quán)資本作為紅利或現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率來(lái)計(jì)算百事可樂(lè)公司股票的價(jià)值。觀點(diǎn) 2、使用即期短期政府債券與市場(chǎng)的歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率計(jì)算第一期(年)的股權(quán)資本成本。同時(shí)利 用期限結(jié)構(gòu)中的遠(yuǎn)期利率估計(jì)遠(yuǎn)期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，作為未來(lái)時(shí)期的股權(quán)資本成本。例：使用遠(yuǎn)期利率的 CAPM 模型：百事可樂(lè)公司假設(shè)即期國(guó)債利率為 3.35%，利率的期限結(jié)構(gòu)中的 1 年期遠(yuǎn)期利率如下：1年遠(yuǎn)期利率=4.0% ; 2年遠(yuǎn)期利率=4.4%; 3年遠(yuǎn)期利率=4 .7%; 4年遠(yuǎn)期利率=5 .0%. 使用這些遠(yuǎn)期利率計(jì)算股權(quán)資

4、本成本：第一年的股權(quán)成本=3 .35% +(1 .06 >6.4%1) =10.14 %第二年的股權(quán)成本=4% +(1.06%X6.1%)=10.47%第三年的股權(quán)成本=4 .4%+(1.06 >5.9%)=10.65%第四年的股權(quán)成本= 4.7%+(1.06 >5.8%)=10.85%第五年的股權(quán)成本= 5%+(1.06> 5.7%)=11.04% 注意：在上面的計(jì)算中，期限越長(zhǎng)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率越低。這說(shuō)明與相對(duì)即期國(guó)債利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收 益率相比，相對(duì)遠(yuǎn)期利率的股票市場(chǎng)的歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率較低。觀點(diǎn)3：用即期的長(zhǎng)期國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，用根據(jù)長(zhǎng)期國(guó)債利率計(jì)算出的

5、股票市場(chǎng)歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收 益率作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率的估計(jì)值。 以這些數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)計(jì)算股權(quán)資本成本， 作為未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。例：使用即期長(zhǎng)期國(guó)債利率為7%,在長(zhǎng)期國(guó)債而不是短期國(guó)債的基礎(chǔ)之上計(jì)算市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率。從1 9 2 6年到1 9 9 0年的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)怍益率為5.5%。已知百事可樂(lè)公司股票的B值為1.06，則其股權(quán)資本成本為：以上給出的三種觀點(diǎn)中，三種觀點(diǎn)中哪一種最好？從理論上與直觀上來(lái)說(shuō)觀點(diǎn)都是合理的。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為 CAPM 是單時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)收益模型，即期的短期國(guó)債利率是未來(lái)短期利率的合理預(yù)期。第二個(gè)觀點(diǎn)著重于 遠(yuǎn)期利率在預(yù)測(cè)未來(lái)利率中存在的優(yōu)勢(shì)，第三種觀點(diǎn)認(rèn)為長(zhǎng)期國(guó)債與被估價(jià)資

6、產(chǎn)具有相同的到期期限。在實(shí)際中，當(dāng)利率的期限結(jié)構(gòu)與歷史上短期利率與長(zhǎng)期利率的關(guān)系相同，且B值趨近于1的時(shí)候，這三種方法計(jì)算的結(jié)果是相同的。當(dāng)期限結(jié)構(gòu)與歷史數(shù)據(jù)發(fā)生偏離，或者B遠(yuǎn)不等于1時(shí)，這三種方法計(jì)算的結(jié)果不相同。如果收益率曲線向上傾斜的程度較大，則使用長(zhǎng)期利率得到的貼現(xiàn)率較高，從而會(huì)造成價(jià)值的 低估。如果收益率曲線向上傾斜的程度較小甚至出現(xiàn)向下傾斜，則結(jié)論正好相反。第三節(jié) 如何估算預(yù)期市場(chǎng)收益率或者風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)CAPM 中使用的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是在歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上計(jì)算出的，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的定義是：在觀測(cè)時(shí)期內(nèi)股票的平均 收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券平均收益率的差額，即（ ERm-Rf ）。目前國(guó)內(nèi)的業(yè)界中，一般將（

7、ERm-Rf ）視為一個(gè)整體、一個(gè)大體固定的數(shù)值，取值在89%左右。理論上，由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率已知，只需要估算出預(yù)期市場(chǎng)收益率即可。在具體的計(jì)算時(shí)我們面臨兩個(gè)問(wèn)題：樣本的觀測(cè)期應(yīng)該是多長(zhǎng)？是使用算術(shù)平均值還是幾何平均值？ 人們對(duì)于使用算術(shù)平均值還是幾何平均值有很大的爭(zhēng)論。主張使用算術(shù)平均值的人認(rèn)為算術(shù)平均值更加符 合 CAPM 期望一方差的理論框架，并且能對(duì)下一期的收益率做出較好的預(yù)測(cè)。主張使用幾何平均值的人認(rèn) 為幾何平均值考慮了復(fù)利計(jì)算方法，是對(duì)長(zhǎng)期平均收益率的一種較好的估計(jì)，這兩種方法所得到的溢價(jià)利 率可能會(huì)有很大的差異。表 1 是根據(jù)美國(guó)股票和債券的歷史數(shù)據(jù)計(jì)算的溢價(jià)利率。表 1：（美國(guó)市場(chǎng)

8、）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平（ %）歷史時(shí)期 對(duì)短期國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)算術(shù)平均值 幾何平均值 算術(shù)平均值 風(fēng)何平均值1926-19908.416.417.215.501962-19904.102.953.923.251981-19906.055.380.130.19用幾何平均值計(jì)算得到的收益率一般比算術(shù)平均值要低，因?yàn)樵诠纼r(jià)時(shí)我們是對(duì)一段較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的現(xiàn)金流 進(jìn)行貼現(xiàn)，所以幾何平均值對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估計(jì)效果更好。表 2 列出了世界各國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)洋價(jià)收益率，從表中可見(jiàn)歐洲市場(chǎng)（不包括英國(guó)）股票相對(duì)國(guó)庫(kù)券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 收益率沒(méi)有美國(guó)和日本高，決定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率的因素有以下三點(diǎn)：（a）宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)程度：如

9、果一個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)容易發(fā)生波動(dòng)，那么股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率就較 高，新興市場(chǎng)由于發(fā)展速度較快，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較高，所以風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平高于發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)。（b）政治風(fēng)險(xiǎn)：政治的不穩(wěn)定會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定，進(jìn)而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率較高。（c）市場(chǎng)結(jié)構(gòu)：有些股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率較低是因?yàn)檫@些市場(chǎng)的上市公司規(guī)模較大，經(jīng)營(yíng)多樣化， 且相當(dāng)穩(wěn)定（比如德國(guó)與瑞士） ，一般來(lái)說(shuō)，如果上市公司普遍規(guī)模較小而且風(fēng)險(xiǎn)性較大，則該股票市場(chǎng)的 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率會(huì)較大。表 2：世界各國(guó)的股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率（%）。 1970-1990 年國(guó) 家 股 票 政府債券 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率澳大利亞 9.60 7.35 2.25加拿大

10、 10.50 7.413.09法國(guó) 11.90 7.68 4.22德國(guó) 7.40 6.810.59意大利 9.40 9.06 0.34日本 13.70 6.96 6.74荷蘭 11.20 6.87 4.33瑞士 5.30 4.10 1.20英國(guó) 14.70 8.15 6.25美國(guó) 10.00 6.18 3.82以美國(guó)股票市場(chǎng) 5.50%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率作基準(zhǔn)，我們發(fā)現(xiàn)比美國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)性高的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率也 較大，比美國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)性低的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率也較低。金融市場(chǎng)的特點(diǎn) 對(duì)政府債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率有政治風(fēng)險(xiǎn)的正在形成中的市場(chǎng)（南美、東歐）8.5%發(fā)展中的市場(chǎng)（除日本外的亞洲市場(chǎng)、墨西哥）7

11、.5%規(guī)模較大的發(fā)達(dá)市場(chǎng)（美國(guó)、日本、英國(guó)） 5.5% 規(guī)模較小的發(fā)達(dá)市場(chǎng)（除德國(guó)與瑞士外的西歐市場(chǎng)） 4.5%-5.5% 規(guī)模較小，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的發(fā)達(dá)市場(chǎng)（德國(guó)、瑞士） 3.5%-4%第四節(jié)如何估算B值關(guān)于B值的估算，因首次公發(fā)與增發(fā)項(xiàng)目類型不同估算方法不盡相同。一、增發(fā)項(xiàng)目B值的估算對(duì)于增發(fā)項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，其已經(jīng)是上市公司、股票已經(jīng)上市交易，對(duì)其B值估算的一般方法是對(duì)股票收益率（R1）與市場(chǎng)收益率（Rm ）進(jìn)行回歸分析：R1=a+bRm其中：日=回歸曲線的截距匕=回歸曲線的斜率=cov（R1 Rm）/ b 2m回歸方程中得到的 R2 是一個(gè)很有用的統(tǒng)計(jì)量。在統(tǒng)計(jì)意義上 R2 是衡量回歸方程擬和程度的

12、一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，在 經(jīng)濟(jì)意義上R2表示了風(fēng)險(xiǎn)在公司整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中所占的比例，（1-R2）表示了公司特有風(fēng)險(xiǎn)在公司整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中所占的比例。例：估計(jì) CAPM 的風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)： Intel 公司Intel 公司是一家世界著名的以生產(chǎn)個(gè)人電腦芯片為主的公司。下面是Intel公司回歸方程的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，從1989年1月到1993年12月Intel公司與S&P500公司月收益率的比較。（a）回歸曲線的斜率=1.39;這是Intel公司的B值，是根據(jù)1989年到1993年的歷史數(shù)據(jù)計(jì)算得到的。使 用不同的回歸期，或者相同的回歸期但時(shí)間間隔不同（以周或天為時(shí)間間隔）進(jìn)行計(jì)算，都會(huì)得出不同的B值。（b） 回歸方程的R2=

13、22.90%，這表明Intel公司整體風(fēng)險(xiǎn)的22.90%來(lái)自于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（利率風(fēng)險(xiǎn)，通貨膨脹 風(fēng)險(xiǎn)等等）， 77.10%來(lái)自于公司特有風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楹笳呤强梢酝ㄟ^(guò)分散投資消除的，所以在CAPM 中沒(méi)有反 映出來(lái)。在進(jìn)行回歸分析時(shí)要考慮四個(gè)問(wèn)題。第一個(gè)是回歸期限的長(zhǎng)度，估計(jì)期越長(zhǎng)，可使用的數(shù)據(jù)越多，但是公 司本身的風(fēng)險(xiǎn)特征可能已經(jīng)隨時(shí)間的推移而發(fā)生了改變。例如：我們使用1980年到 1992年的數(shù)據(jù)估計(jì)蘋(píng)果計(jì)算機(jī)（Apple Computer）公司的B值，可使用的數(shù)據(jù)量較大，但是得出的B值估計(jì)值要比真實(shí)值高，因?yàn)樘O(píng)果計(jì)算機(jī)公司在 20 世紀(jì) 80年代初規(guī)模較小，風(fēng)險(xiǎn)較大。第二個(gè)是回歸分析所使用數(shù)據(jù)的時(shí)

14、間隔，我們可以使用以年、月、星期、天，甚至一天中的某一段時(shí)間為 收益率的單位。以天或更小的時(shí)間單位作為收益率的單位進(jìn)行回歸分析可以增加觀察值的數(shù)量，但是，由 于在短時(shí)間單位內(nèi)公司股票的交易量可能為零，從而導(dǎo)致B值估計(jì)中出現(xiàn)嚴(yán)重誤差。例如，例用每天收益率來(lái)估計(jì)小型公司的B值時(shí)，可能會(huì)因?yàn)樾⌒凸驹谝惶靸?nèi)無(wú)任何交易而命名估計(jì)出的B值偏低。使用以星期或月為時(shí)間單位的收益率能夠顯著減少這種由于無(wú)交易量而導(dǎo)致的B值估計(jì)誤差。第三個(gè)問(wèn)題是回歸分析中市場(chǎng)收益率的選擇。估計(jì)B值的一般主方法是使用公司股票所在交易市場(chǎng)的收益率。因此，在估計(jì)德國(guó)公司股票B值時(shí)用法蘭克富 DAX指數(shù)收益率，在估計(jì)英國(guó)公司股票B值時(shí)采

15、用倫敦金融時(shí)報(bào)股票指數(shù)（FTSE）收益率，在估計(jì)日本公司股票的B值時(shí)采用日經(jīng)指數(shù)（Nikkei ）收益率，在估計(jì)美國(guó)公司股票的B值時(shí)使用紐約股票交易所指數(shù)（NYSE ）收益率。第四個(gè)總是是回歸分析得到的 B值是否應(yīng)該加以調(diào)整，以反映回歸分析中可能的誤差和 B值偏離平均值（行 業(yè)或整個(gè)市場(chǎng)）的程度。許多公布的 B值都使用了一種根據(jù)回歸分析中 B估計(jì)值的標(biāo)準(zhǔn)差將 B值向1的方 向調(diào)整的統(tǒng)計(jì)方法一一標(biāo)準(zhǔn)差越大，調(diào)整的幅度越大，這些方法在使用每天收益率估計(jì) B值時(shí)效果最顯著， 收益率時(shí)間單位越長(zhǎng)，效果越不明顯。B值的決定因素。公司的B值由三個(gè)因素決定：公司所處的行來(lái)、公司的經(jīng)營(yíng)杠桿比率和公司的財(cái)務(wù)杠桿

16、比率。行業(yè)類型：B值是衡量公司相對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)程度的指標(biāo)。因此，公司對(duì)市場(chǎng)的變化越敏感，其B值越高。在其它情況相同時(shí)，周期性公司比非周期性公司的B值高，如果一家公司在多個(gè)領(lǐng)域內(nèi)從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，那么它的B值是公司不同行業(yè)產(chǎn)品線B值的加權(quán)平均值，權(quán)重是各行業(yè)產(chǎn)品線的市場(chǎng)價(jià)值。例4.7：在多個(gè)行業(yè)內(nèi)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)的B值：通用汽車公司1986年通用汽車公司有三個(gè)主要的分公司：GM汽車分公司、Hughes飛機(jī)分公司和 GM Acceptance分公司。下面是各分公司的B值及其市場(chǎng)價(jià)值：分公司 B市場(chǎng)價(jià)值(百萬(wàn)美元) 權(quán)重(%)GM 汽車 0.95 22269 55.25Hughes 飛機(jī) 0.85 2226 5

17、.52GM Acceptance 1.131581239.23權(quán)得等于各分公司根據(jù)市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算出的比例。整個(gè)公司的B值等于：通用汽車公司 B值=(0.95 >0.5525) +(0.85 >0.0552)+(1.13 X0.3963)=1.021986年通用汽車公司收購(gòu)了市場(chǎng)價(jià)值為2 0 0 0百萬(wàn)美元的E lectronie Data Systems公司。下面是收購(gòu)后 各分公司的B值與市場(chǎng)價(jià)值權(quán)重：分公司B值 市場(chǎng)價(jià)值(百萬(wàn)美元)權(quán)重()GM汽車 0.952226952.64Hughes 飛機(jī) 0.8522265.26GM Acceptance 1.131581237.27Ele

18、ctronic Data systems 1.2520004.73收購(gòu)后通用汽車公司的B值為：通用汽車公司的 B值=(0.95 XD.52 6 4 ) +(0.85 X.05 2 6 )+(1.13 X.3 7 3 7 )+( 1.25 XD.0473) =1.03 經(jīng)營(yíng)杠桿比率：經(jīng)營(yíng)杠桿比率是公司成本結(jié)構(gòu)的函數(shù)，它通常定義為固定成本占總成本的比例。公司的經(jīng) 營(yíng)杠桿比率越高，即固定成本占總成本的比例越大，與生產(chǎn)同種產(chǎn)品但經(jīng)營(yíng)杠桿比率較低的公司相比，利 息稅前凈收益 ( EBIT )的波動(dòng)性越大。 其他條件不變， 企業(yè)經(jīng)營(yíng)收入的波動(dòng)性越大， 利息稅前凈收益 ( EBIT ) 的波動(dòng)性越大。其他條

19、件不變，企業(yè)經(jīng)營(yíng)收入的波動(dòng)性越大，經(jīng)營(yíng)杠桿比率就越高，公司的B值就越高。下面是一個(gè)例子：例 4.8：經(jīng)營(yíng)杠桿比率與 EBIT 的波動(dòng)性設(shè)A，B兩家公司生產(chǎn)同種產(chǎn)品，A公司的固定成本為5000萬(wàn)美元，變動(dòng)成本是收入的40%。B公司的固定成本為 2500 萬(wàn)美元，變動(dòng)成本為收入的 60%?？紤]下面三種情況：預(yù)期經(jīng)濟(jì)情況：兩公司的經(jīng)營(yíng)收入為 1.25億美元； 經(jīng)濟(jì)繁榮情況：兩公司的經(jīng)營(yíng)收入為 2億美元； 經(jīng)濟(jì)衰退情況：兩公司的經(jīng)營(yíng)收入為 0.8 億美元。EBIT (百萬(wàn)美元)公司 固定成本 變動(dòng)成本 固定成本 /總成本 預(yù)期經(jīng)濟(jì)情況 經(jīng)濟(jì)高漲情況 經(jīng)濟(jì)衰退情況A 公司50500502570-2B 公

20、司25750 2525557A公司的經(jīng)營(yíng)杠桿率較高，EBIT的變化量較大，因此B值比B公司的經(jīng)營(yíng)杠桿率低，EBIT的變化量較小， B值較小。財(cái)務(wù)杠桿比率：其它情況相同時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿比率較高的公司，B值也較大，在直觀上看，債務(wù)利息支出的增加將導(dǎo)致凈收益波動(dòng)性的增大，即在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期收益增長(zhǎng)幅度較大，而在經(jīng)濟(jì)簫條時(shí)期收益下降幅度也較大，如果公司所有風(fēng)險(xiǎn)都由股東承擔(dān)，即公司債券的B值(為o),而負(fù)債對(duì)于公司而言有避稅收益，則：B n=B (1+1-tD/E)其中：8=考慮公司債務(wù)后的B值B n假設(shè)公司沒(méi)有負(fù)債時(shí)的B值t=公司的稅率D/E=公司債務(wù)/股東權(quán)益公司無(wú)負(fù)債的B值由公司所處的行業(yè)和公司的經(jīng)營(yíng)杠

21、桿比率決定。例4.9:杠桿比率對(duì)B值的影響：波音公司1990年波音公司的 B值為0.95，負(fù)債/股東權(quán)益比率為1.71%，稅率為34%。B n=B(n1+1-tD/E )=0.95/(1+1-0.340.171)=0.94不同負(fù)債水平下的 B值為：B n=B(n1+1-tD/E )例如：如果波音公司將其負(fù)債/股東權(quán)益比率增加到10%，則它的B值為：B n( D/E 為 10%) =0.94 71+1-0.34 0.10)=1.00負(fù)債/股東權(quán)益比率增加到25%，則它的B值為：Bn(D/E 為 25%) =0.94 7(1+1-0.34 07.25)=1.10特別提示：國(guó)泰君安證券研究所金融工程

22、部和定價(jià)小組編制的軟件可以隨時(shí)計(jì)算、查詢?nèi)魏我呀?jīng)上市股票的B值。二、首次公發(fā)項(xiàng)目B值的估算對(duì)于首次公發(fā)項(xiàng)目，其股票尚未發(fā)行上市，無(wú)法通過(guò)上述估算方法得出B值，需要通過(guò)其他方法進(jìn)行估算。(一) 、可比公司法可比公司法，即利用與該公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和杠桿比率都具有可比性公司的B值。而后，利用前面講過(guò)的B值與杠桿比率的關(guān)系，我們可以進(jìn)一步根據(jù)被評(píng)估公司與可比公司之間財(cái)務(wù)杠桿的差異對(duì)B值進(jìn)行調(diào)整。例：利用可比公司估計(jì)B值假如你要估計(jì)一家處理環(huán)境和醫(yī)療垃圾的私人公司的B 值，該公司的負(fù)債 /股東權(quán)益比率為 0.30，稅率為40%,下面是一些處理環(huán)境垃圾的上市公司的B值(它們的平均稅率為 40% )；公司B值負(fù)債/股東權(quán)益比率Allwaste Ine 1.250.33Browning Ferris 1.200.24Chemical Waste Mgmt 1.200.20Rollins Environmental 1.350.02Waste Management 1.10 0.22平均值 1.22 0.20設(shè)公司無(wú)負(fù)債時(shí)的B值=1.22/ (1+1-0