蒙牛的風(fēng)險投資分析

1、蒙牛的風(fēng)險投資分析一、蒙牛簡介內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)（集團）股份有限公司，成立于 1999年初，總部地點在呼 和浩特市和林格爾縣盛樂經(jīng)濟園區(qū)。員工人數(shù)近 3萬人，總資產(chǎn)超過80億元。 其主營業(yè)務(wù)為乳制品的加工與生產(chǎn)，年生產(chǎn)乳制品可達 500萬噸。蒙牛本著“致力于人類健康的牛奶制造服務(wù)商”的企業(yè)定位，在短短九年中， 創(chuàng)造出了舉世矚目的“蒙牛速度”和“蒙牛奇跡”。從創(chuàng)業(yè)初“零”的開始，至 2007年底，主營業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)213億元，年均遞增121%成為全國首家收入過 200億元的乳品企業(yè)；利潤實現(xiàn) 10.87億元，年均遞增159%稅收實現(xiàn)10.35 億元，年均遞增138%主要產(chǎn)品的市場占有率超過 35% U

2、HT牛奶銷量全球第一， 液體奶、冰淇淋和酸奶銷量居全國第一； 乳制品出口量、出口的國家和地區(qū)居全 國第一。以下是蒙牛1999年至2010年的銷售收入狀況：內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)歷年財務(wù)狀況指標(biāo)199920002001200220032004200520062007200820092010銷售收入（億元）0.372.477.2416.740.772.1108162213.18238.6257.1302.65蒙牛發(fā)展過程中的融資行為1999年成立之初，蒙牛的營業(yè)額只有 3700萬元，近10年的快速發(fā)展后， 僅2008年上半年蒙牛的營業(yè)額即達到137億元，其中僅2002年蒙牛的銷售額就 增長了 20倍。蒙牛

3、之所以跑那么快，一方面源于蒙牛太想做大做強，另一方面 也是為了避開對賭協(xié)議這把懸在蒙牛頭上的達摩克利斯之劍。蒙牛遭遇資本瓶頸時，并不是一開始就走對賭協(xié)議這條險路，而是被逼上梁山。隨著蒙牛的不斷擴大，尤其是全國乳業(yè)市場的飛速崛起，單靠原始投資者募 集的幾千萬資金根本難以滿足對資金的高額需求。資金成為阻礙蒙牛發(fā)展的主要 瓶頸，融資的路有千萬條，但對于蒙牛這樣不起眼的小型民營企業(yè)， 卻是“條條 大路都通不到羅馬”。由于蒙牛還屬于無名之輩，資產(chǎn)也很有限，而銀行貸款向 來偏好“錦上添花”而不是“雪中送炭”。 興沖沖去銀行貸款的蒙牛獲取資金的 第一選擇，但在銀行那里吃了不少閉門羹。 既然靠銀行打不開融資這

4、道門，那就 索性靠上市打開另一扇窗。牛根生等人在企業(yè)成立之初就打算成立一家股份制企 業(yè)，然后上市。經(jīng)過三年的瘋狂擴張，他們的這一愿望更加強烈。然而，對于歷 史短、規(guī)模小的蒙牛，上市更像是煉獄：2001年，蒙牛試圖在深圳創(chuàng)業(yè)板上市， 但最終無功而返。于是，又轉(zhuǎn)戰(zhàn) A股，A股上市的門檻更高，等待牛根生的還是 一副冷面孔。無奈之下，2002年初，蒙牛集團股東會、董事會又準備在法國巴 黎百富勤的輔導(dǎo)下上香港二板。這是上市中的下下策，但是香港的二板流通性很 差，不利于企業(yè)再融資。貸款、上市都沒有頭緒，但蒙牛的發(fā)展又亟需血液輸入， 尋找風(fēng)險投資成為蒙牛最后打出的一張賭牌。風(fēng)投第一次注資2002年6月，摩根

5、斯坦利、鼎暉投資、英聯(lián)投資三家跨國公司，在境外注冊開曼群島公司，作為蒙牛的境外母公司。2002年9月，蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊成立了金牛公司。同日，蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員注冊成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以 1 美元的價格收購了開曼群島公司 50%的股權(quán)，其后設(shè)立了開曼公司的全資子公司，毛里求斯公司。同年10 月，摩根士丹利、鼎暉投資、英聯(lián)投資三家國際投資機構(gòu)以認股方式向開曼公司注入約 2597萬美元 （ 折合人民幣約 2.1 億元） ，取得該公司了 90.6%的股權(quán)和 49%的投票 權(quán)。所投資金經(jīng)毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業(yè) 66.7%的股權(quán)?！皟?nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限

6、公司”得到境外投資后改制為合資企業(yè)，而開 曼公司也從一個空殼演變?yōu)樵谥袊鴥?nèi)地有實體業(yè)務(wù)的控股公司。 企業(yè)重組后， 蒙 牛乳業(yè)的創(chuàng)始人們對蒙牛的控股方式由境內(nèi)自然人身份直接持股變?yōu)榱送ㄟ^境 外法人間接持股。這種安排為開曼公司以“紅籌”方式在海外上市輔平了道路。風(fēng)投第二次注資2003 年，蒙牛乳業(yè)實現(xiàn)凈利潤 2.3 億元。而迅速成長中的蒙牛對資金的需 求仍然十分巨大。 2003 年 10 月，摩根士丹利等三家投資機構(gòu)通過“可換股文 據(jù)”向蒙牛注資 3523 萬美元，折合人民幣 2.9 億元。未來換股價格為 0.74 港 元股。為了使預(yù)期增值的目標(biāo)能夠兌現(xiàn)，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署 了基于

7、業(yè)績增長的對賭協(xié)議：未來三年即20032006年，如果蒙牛每年每股盈 利復(fù)合增長率低于 50%，以牛根生為首的蒙牛管理層要向以摩根士丹利為首的 三家外資股東賠上 6000余萬股蒙牛股票， 或者以等值現(xiàn)金代價支付； 如果管理 層可以完成上述指標(biāo)， 三家外資股東會將 6000余萬股蒙牛股票贈予以牛根生為 首的蒙牛管理團隊。三、簡要評述2004年 6月10日，蒙牛乳業(yè)登陸香港股市，公開發(fā)售 3.5 億股，在香港獲 得206倍的超額認購率，一次性凍結(jié)資金 283億港元，共募集資金 13.74 億港元。 開盤后，蒙牛股價一路飆升，當(dāng)天股價即上漲了 22.98%。2004年 12 月，摩根士丹利等國際投資

8、者行使第一輪“可換股文據(jù)” ，增持 股份 1.105 億股。增持成功后，國際投資者立即以 6.06 港元的價格拋售了 1.68 億股，套現(xiàn) 10.2 億港元。2005年 4 月，鑒于蒙牛業(yè)績迅猛增長，摩根士丹利決 定提前終止對賭協(xié)議，將其持有的本金額近 5000萬元的可轉(zhuǎn)股票據(jù)給蒙牛管理 層控股的金牛公司，這接近機構(gòu)投資者所持票據(jù)的 1/4 。這些票據(jù)一旦行使，相 當(dāng)于 6260 萬余股蒙牛乳業(yè)股票。2005年 6月 15日上午，蒙牛乳業(yè)通過香港聯(lián)交所發(fā)布公告稱，上市前已入 股蒙牛乳業(yè)的 3 家機構(gòu)投資者 （ 摩根士丹利、鼎暉投資和英聯(lián)投資 ） 和公司管理層 共向市場配售 3.15 億股舊股，

9、套現(xiàn)金額高達 15.62 億港元。本次配售之后，摩 根士丹利等跨國機構(gòu)手中只剩下蒙牛乳業(yè)股票 130 多萬股，占公司總股本的 0.1%。可以說，國際投資者基本上已經(jīng)退出蒙牛。盤點這其中的整個過程可以發(fā)現(xiàn)， 在蒙牛的融資過程中， 摩根士丹利等國際 投資機構(gòu)兩輪共投入了 6120 萬美元，折合約 4.77 億港元。上市時共出售了 1 億股蒙牛的股票， 套現(xiàn)3.925 億港元；2004年 12月，出售 1.68億股，套現(xiàn) 10.2 億港元；2005年 6月，最后出售 2.5 億股（未計入其幫助金牛出售的 6261萬股）， 套現(xiàn) 12 億港元。 三次套現(xiàn)總金額高達 26.125 億港元，摩根士丹利等國

10、際投資 機構(gòu)的投入產(chǎn)出比近 550%。在大摩看來，對賭協(xié)議成為促進蒙牛發(fā)展的股權(quán)激勵機制。 2004年 6 月， 蒙牛業(yè)績增長達到預(yù)期目標(biāo)。 摩根士丹利等機構(gòu) “可換股文據(jù)” 的期權(quán)價值得以 兌現(xiàn)，換股時蒙牛乳業(yè)股票價格達到 6 港元以上；給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎 勵也都得以兌現(xiàn)。表面上看，蒙牛的對賭協(xié)議獲得了雙贏。但是，蒙牛的快速發(fā)展法，違背了企業(yè)生長規(guī)律，一旦出現(xiàn)缺口，隱藏在企 業(yè)的危機就會被無限放大： “重市場、 輕牧場”型的過快擴張、 對散奶資源的過 度依賴、“堵漏”式的安全標(biāo)準，尤其是企業(yè)誠信的缺失 最后的結(jié)果是管理跟 不上企業(yè)大肆擴張速度，產(chǎn)品質(zhì)量得不到保證，企業(yè)警號長鳴，陷入危

11、機。四、風(fēng)投注入過程中金融工具的安排“可換股文據(jù)” 在蒙牛的融資中，風(fēng)投使用到了名為“可換股文據(jù)”的金融工具。 “可轉(zhuǎn)換文據(jù)”是一種類似于國內(nèi)證券市場可轉(zhuǎn)債的的金融工具。 “可換股 文據(jù)”實際上是股票的看漲期權(quán)。 不過，這種期權(quán)價值的高低最終取決于蒙牛乳 業(yè)未來的業(yè)績。如果蒙牛乳業(yè)未來業(yè)績好， “可換股文據(jù)”的高期權(quán)價值就可以 兌現(xiàn)；反之，則成為廢紙一張。實例： 2003年 10 月，摩根士丹利等三家投資機構(gòu)通過“可換股文據(jù)”向蒙 牛注資 3523 萬美元，折合人民幣 2.9 億元。未來換股價格為 0.74 港元股。對賭協(xié)議此外，在蒙牛的第二輪注資中， 摩根士丹利等三家投資機構(gòu)摩根士丹利等投

12、資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議。對賭協(xié)議是國際投行進行風(fēng)險投資經(jīng)常使用的一種金融工具。 其實質(zhì)是另一 種形式的期權(quán)協(xié)議，以保護并購者和投資人的利益。 該等期權(quán)協(xié)議就是收購方 （ 包 括投資方 ） 與出讓方 （ 包括融資方 ） 在達成并購 （ 或者融資 ） 協(xié)議時，對于未來不確 定的情況進行一種約定。 如果約定的條件出現(xiàn)， 投資方可以行使一種權(quán)利； 如果 約定的條件不出現(xiàn)， 融資方則行使一種權(quán)利。 具體而言， 對賭協(xié)議是投資方與融 資方在達成協(xié)議時， 雙方對于未來不確定情況的一種約定。 如果約定的條件出現(xiàn)， 投資方可以行使一種權(quán)利； 如果約定的條件不出現(xiàn)， 融資方則行使一種權(quán)利。

13、所 以，對賭協(xié)議實際上就是期權(quán)的一種形式。實例：摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議： 20032006年，如果蒙牛每年每股盈利復(fù)合增長率低于50%以牛根生為首的蒙牛管理層要向以摩根士丹利為首的三家外資股東賠上 6000 余萬股蒙牛股票，或 者以等值現(xiàn)金代價支付； 如果管理層可以完成上述指標(biāo)， 三家外資股東會將 6000 余萬股蒙牛股票贈予以牛根生為首的蒙牛管理團隊。 （未來 3 年的年盈利復(fù)合增 長達到 50%，也就是說蒙牛在 2006 年的稅后利潤要達到 5.5 億元以上，如果稅 后利潤率保持 4.5%，2006 年銷售額需要在 120 億元以上。）五、分段融資眾所周知，蒙牛在發(fā)展中共使用了兩次風(fēng)險投資進行融資， 從而將融資分段。 將蒙牛發(fā)展需要的資金分多次投入。 這樣一來， 融資雙方的風(fēng)險大大降低。 如果 不采用分段投資的方式， 蒙牛所背負的壓力將會更加巨大的， 而且未必可以消化 如此多的資金，所以，蒙牛采用分段融資的方式非常成功。