表1 全國(guó)35個(gè)城市有線電視基本收視維護(hù)費(fèi)比較(元)

1、 2009/12/16股 價(jià)2009/12/16RMB14.68基礎(chǔ)數(shù)據(jù)總股本（百萬(wàn)股）1060流通A股（百萬(wàn)股）1060流通B股（百萬(wàn)股）0.00可轉(zhuǎn)債（百萬(wàn)元）N/A流通A股市值（百萬(wàn)元）15566財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)市凈率 (X)3.55TRACING P/E (X)*49.41EPS（元）0.23股息率（%）1.02*最近四季盈利計(jì)算。相關(guān)研究NGB推動(dòng)有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)進(jìn)入成長(zhǎng)期歌華有線600037 增持/ 首次評(píng)級(jí)三駕馬車(chē)驅(qū)動(dòng)公司未來(lái)成長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)與估值2008A20091-3Q2009E2010E2011E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)1359.81043.81483.51918.42475.9(+/-%)14

2、.810.99.129.329.1歸屬母公司凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)328.9246.6354.7538.1772.5(+/-%) -10.4-5.37.951.743.6EPS(元)0.310.230.330.510.73P/E(倍)47.363.137.728.820.1n 國(guó)家發(fā)改委即將出臺(tái)的有線電視收視維護(hù)費(fèi)定價(jià)成本監(jiān)審辦法將為北京有線電視基本收視維護(hù)費(fèi)2010年的成本和價(jià)格重新核算掃清道路。目前全國(guó)基本收視費(fèi)平均24元，北京僅18元，我們預(yù)計(jì)北京基本收視費(fèi)合理成本加合理利潤(rùn)應(yīng)為28元。n 有線電視傳輸兼具經(jīng)營(yíng)性與公益性，在收視價(jià)格低于收視成本的情況下，預(yù)計(jì)政府將為不足部分提供社會(huì)公益性補(bǔ)貼。

3、n 歌華有線推出“高清+交互”的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，利用免費(fèi)高清電視推出機(jī)遇，大力推進(jìn)付費(fèi)交互業(yè)務(wù)的普及，公司從2009年9月至今已發(fā)展7.2萬(wàn)高清交互用戶，并計(jì)劃于2010年、2011年各發(fā)展130萬(wàn)戶。預(yù)計(jì)公司未來(lái)交互業(yè)務(wù)將保持年均40%的增長(zhǎng)率。n 公司在派送高清交互機(jī)頂盒的同時(shí)完成了高ARPU寬帶接入業(yè)務(wù)開(kāi)展的必備硬件條件，未來(lái)可與中國(guó)聯(lián)通競(jìng)爭(zhēng)北京寬帶接入市場(chǎng)。保守估計(jì)公司可在高清交互用戶當(dāng)中發(fā)展5%成為寬帶接入用戶。n 預(yù)計(jì)2009、2010 和2011 年歌華有線的收入分別為15.8、19.2 和24.8 億元，凈利潤(rùn)分別為3.5、5.4 和7.7億元元，每股收益分別為0.33、0.51 和

4、0.73 元。DCF 估值結(jié)果為每股內(nèi)在價(jià)值為17.96元，相當(dāng)于09 年54.4 倍市盈率。首次評(píng)級(jí)為“增持”。北京地區(qū)有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商歌華有線是服務(wù)于北京地區(qū)的有線廣播電視網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商，負(fù)責(zé)有線網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)開(kāi)發(fā)、經(jīng)營(yíng)、管理和維護(hù)。公司的主要服務(wù)包括廣播電視節(jié)目收轉(zhuǎn)、節(jié)目傳送播出、節(jié)目集成及網(wǎng)絡(luò)信息服務(wù)。其中，節(jié)目傳送播出是公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的主要來(lái)源，2008年其收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入57.6%，達(dá)7.83億元。公司已經(jīng)完成北京市內(nèi)的有線網(wǎng)絡(luò)整合工作，截至2009年中，公司有線電視注冊(cè)用戶397萬(wàn)戶，其中數(shù)字用戶216萬(wàn)戶（含高清用戶72000戶），并有8.8萬(wàn)寬帶用戶。公司的有線電視基本收視維護(hù)費(fèi)（

5、下稱(chēng)基本收視費(fèi)）目前為18元/月，處于全國(guó)的較低水平。公司目前享有多項(xiàng)稅收優(yōu)惠政策，包括免征數(shù)字電視基本收視維護(hù)費(fèi)營(yíng)業(yè)稅（至2010年6月30日）和免征所得稅（至2013年12月31日）。公司的第一大股東是北京北廣傳媒投資發(fā)展中心，持股比例44.98%。公司實(shí)際控制人是隸屬北京市委宣傳部直接領(lǐng)導(dǎo)的北廣傳媒集團(tuán)，除歌華有線經(jīng)營(yíng)的有線網(wǎng)絡(luò)、增值及付費(fèi)頻道集成等業(yè)務(wù)外，集團(tuán)還擁有移動(dòng)電視、城市電視、影視劇制作、音像制品、文化會(huì)展、演藝、旅游、戶外廣告、報(bào)刊出版、科技等相關(guān)文化業(yè)務(wù)。歌華有線是北廣傳媒集團(tuán)下的唯一一家上市公司。北京基本收視費(fèi)價(jià)格偏低中國(guó)基本收視維護(hù)處于世界最低水平中國(guó)有線電視的基本收視

6、費(fèi)低于發(fā)展中國(guó)家，更遠(yuǎn)低于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家。如果按單頻道計(jì)算，中國(guó)也處于世界的最低水平，在全國(guó)測(cè)算的34家有線電視企業(yè)每個(gè)頻道的平均價(jià)是4美分，而在印度通過(guò)法律規(guī)定，基本業(yè)務(wù)30個(gè)頻道之外，每多一個(gè)頻道增加 4盧比，合0.7元人民幣、即10美分。1圖1 部分國(guó)家有線電視基本收視費(fèi)比較 （美元）數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)有線電視工作委員會(huì)。圖2 部分國(guó)家有線電視單頻道收視費(fèi)比較 （美分）數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)有線電視工作委員會(huì)。北京基本收視費(fèi)處于全國(guó)較低水平在全國(guó)直轄市、省會(huì)城市及計(jì)劃單列市共35個(gè)城市中，北京的2008年GDP排名第二、人均GDP排名第四，而基本收視費(fèi)排名倒數(shù)第五，僅為18元

7、，低于35個(gè)地區(qū)平均值23元21.7%，是2003年后僅有的七個(gè)未漲價(jià)城市之一（見(jiàn)表1）。不久前的11月份，上海和南昌先后召開(kāi)了基本收視費(fèi)漲價(jià)聽(tīng)證會(huì)，待2010年1月1日這兩個(gè)城市漲價(jià)后，北京的基本收視費(fèi)價(jià)格將為35個(gè)城市倒數(shù)第三。表1 全國(guó)35個(gè)城市有線電視基本收視維護(hù)費(fèi)比較（元）城市漲價(jià)前價(jià)格漲價(jià)后價(jià)格第二終端價(jià)格漲價(jià)時(shí)間城市漲價(jià)前價(jià)格漲價(jià)后價(jià)格第二終端價(jià)格漲價(jià)時(shí)間北京181818-呼和浩特132662007上海13130-拉薩1527102009廣州1726.5132009杭州142102008深圳1828142006南京132402007福州131802006貴陽(yáng)142652007南昌

8、15150-南寧142652006合肥152432009?？?626132006武漢102462006昆明142552008成都142002009西安1425102007重慶122072006太原122322005長(zhǎng)沙16.524.5102008鄭州13336-沈陽(yáng)1224102008大連1224122006長(zhǎng)春1225-2009寧波14143.5-石家莊142682008青島122202003哈爾濱122682009廈門(mén)121802007濟(jì)南13137-銀川1625.592008西寧142572010蘭州1025122007烏魯木齊122502007全國(guó)平均價(jià)13.723數(shù)據(jù)來(lái)源：華泰聯(lián)合證

9、券研究所。北京基本收視費(fèi)未跟上經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)節(jié)奏從上世紀(jì)80年代初至今近30年間，北京市人均收入以及水費(fèi)、食鹽等基本生活保障性商品和服務(wù)價(jià)格都有了數(shù)十倍甚至上百倍的增長(zhǎng)，基本收視費(fèi)則嚴(yán)重落后于經(jīng)濟(jì)及物價(jià)增長(zhǎng)速度（見(jiàn)表2）。雖然在模擬電視時(shí)代，由于基本收視費(fèi)的繳納為非強(qiáng)制性，大多數(shù)用戶屬于實(shí)際零成本收視，但是基本收視費(fèi)的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)依舊是存在的，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)在30年間僅僅上漲了1.25倍。1表2 北京公共服務(wù)行業(yè)價(jià)格增幅比較80年代初90年代初90年代末2006年增長(zhǎng)率北京城鎮(zhèn)居民人均可支配收入501.4元1787.1元2363.7元19978元40倍北京農(nóng)村人均純收入308.1元1297.1元1568.8元

10、8620元28倍食鹽每公斤價(jià)0.4元/公斤0.9元/公斤1.7元/公斤1.9元/公斤3.75倍三級(jí)醫(yī)院掛號(hào)費(fèi)0.1元/次0.5元/次2-8元/次5-14元/次50-140倍公園門(mén)票（頤和園）0.1元/次2元/次10元/次30元/次300倍公共交通票費(fèi)0.05元/次0.2元/次0.5元/次1元/次19倍居民用自來(lái)水0.12元/噸0.30元/噸1.3+0.3元/噸2.8+0.9元/噸29.8倍有線電視基本收視維護(hù)費(fèi)8元/月8元/月12元/月18元/月1.25倍數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)有線電視工作委員會(huì)。歌華有線數(shù)字電視募投項(xiàng)目長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)根據(jù)歌華有線的定期報(bào)告披露，其2004年發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集

11、12.5億元投入至8個(gè)數(shù)字電視相關(guān)項(xiàng)目，歷經(jīng)5年，8個(gè)項(xiàng)目已趨于整體完成，但依據(jù)處于虧損狀態(tài)，整體收益情況-6.06%，大幅度低于募投預(yù)期的7.22%。北京市政府因此對(duì)歌華給予了1.9億元的政府補(bǔ)貼。北京收視費(fèi)變動(dòng)的契機(jī)來(lái)臨國(guó)家的基本收視費(fèi)成本監(jiān)審辦法即將出臺(tái)由于全國(guó)各地基本收視費(fèi)漲價(jià)引起的紛爭(zhēng)較多，國(guó)家發(fā)改委與廣電總局兩部委于2008年12月成立了名為有線電視收視維護(hù)費(fèi)定價(jià)成本監(jiān)審辦法的項(xiàng)目，并委托中國(guó)物價(jià)協(xié)會(huì)和中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)有線電視工作委員會(huì)成立了課題組對(duì)有線電視網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)企業(yè)成本核算體系進(jìn)行調(diào)研。該項(xiàng)調(diào)研對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商的成本從資產(chǎn)成本和付現(xiàn)成本兩個(gè)方面進(jìn)行了研究，認(rèn)為有線網(wǎng)絡(luò)公司成本缺

12、失嚴(yán)重，收視費(fèi)定價(jià)低于合理成本。該課題組已于2009年12月2日向國(guó)家發(fā)改委做了第一次匯報(bào)。我們預(yù)計(jì)有線電視收視維護(hù)費(fèi)定價(jià)成本監(jiān)審辦法有望于2010年上半年出臺(tái)。該辦法出臺(tái)后，由于北京上次漲價(jià)是在2003年，而根據(jù)國(guó)家發(fā)改委的規(guī)定政府定價(jià)每三年進(jìn)行一次成本監(jiān)審，那么北京可立即召開(kāi)相應(yīng)的成本核算聽(tīng)證會(huì)，指明北京地區(qū)的有線電視基本收視成本。歌華有線受益于基本收視費(fèi)成本核算我們預(yù)計(jì)，北京地區(qū)基本收視費(fèi)成本核算出爐后，歌華有線有兩種途徑受益：一，基本收視費(fèi)上漲，由用戶直接承擔(dān)全部或者部分的漲價(jià)幅度；二，北京市政府利用財(cái)政進(jìn)行補(bǔ)貼，由政府承擔(dān)全部或者部分的價(jià)格上漲。此種補(bǔ)貼方式與北京市公交補(bǔ)貼相同，20

13、07年1月1日北京實(shí)行0.4元的公交票價(jià)后，北京市政府公交補(bǔ)貼從2006年的28.45億元飆升至2007年60億元，2009年北京公交補(bǔ)貼預(yù)算支出為104.2億元。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)北京基本收視費(fèi)成本核算加合理利潤(rùn)最低為現(xiàn)有全國(guó)35個(gè)城市平均24元，最高為32元附近。對(duì)應(yīng)目前18元的基本收視費(fèi)上漲33%-66%?！案咔?交互”成歌華未來(lái)發(fā)展主線借“高清”推“交互”2009年9月28日，全國(guó)高清12個(gè)頻道同時(shí)開(kāi)播。同月，歌華有線啟動(dòng)了高清交互推廣工作，到目前為止已經(jīng)發(fā)展用戶71837戶。由于國(guó)家推廣高清初期使用了免費(fèi)收看的策略，強(qiáng)制性要求各地有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商不得為高清頻道收視單獨(dú)收費(fèi)，所以歌華有線無(wú)法

14、通過(guò)高清頻道獲得額外收入。但是由于用戶對(duì)高清免費(fèi)頻道有收視熱情，積極獲取高清機(jī)頂盒，而高清機(jī)頂盒同時(shí)帶有完善的交互功能和內(nèi)置Cable Modem，這樣歌華有線便借高清的機(jī)遇用較低的市場(chǎng)成本普及了其交互業(yè)務(wù)，并將寬帶接入業(yè)務(wù)所需的硬件布入戶內(nèi)，所有高清用戶都直接變成了交互用戶和潛在的寬帶接入用戶。歌華有線計(jì)劃于明年春節(jié)以前完成30萬(wàn)戶高清交互用戶發(fā)展，2010年再完成100萬(wàn)戶，2011 年完成130萬(wàn)用戶，三年時(shí)間內(nèi)共發(fā)展270萬(wàn)戶左右。交互業(yè)務(wù)2010年正式商用歌華有線的交互業(yè)務(wù)將于2010年1月1日正式商用，主要包含三類(lèi)應(yīng)用（見(jiàn)表3）表3 歌華有線交互業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)類(lèi)型主要內(nèi)容面向客戶付費(fèi)形式

15、電子政務(wù)首都之窗、區(qū) 縣風(fēng)采、社區(qū)、通知等等政府和集團(tuán)用戶免費(fèi)數(shù)字家庭平臺(tái)點(diǎn)播、卡拉OK，主要是影視、娛樂(lè)個(gè)人付費(fèi)公益服務(wù)平臺(tái)首都文博、電視讀報(bào)、電視繳費(fèi)、合作調(diào)查等等20項(xiàng)個(gè)人免費(fèi)數(shù)據(jù)來(lái)源：歌華有線公司資料。在試用期業(yè)務(wù)免費(fèi)階段，公司的視頻業(yè)務(wù)月點(diǎn)播45萬(wàn)次，卡拉OK業(yè)務(wù)周末日均1萬(wàn)次，用戶對(duì)交互業(yè)務(wù)滿意度高達(dá)72%，并且用戶的收視習(xí)慣已經(jīng)發(fā)生變化，黃金時(shí)間由八點(diǎn)到十點(diǎn)開(kāi)始錯(cuò)后。我們保守預(yù)計(jì)正式商用計(jì)費(fèi)后，用戶使用次數(shù)縮減至免費(fèi)階段的1/5，2010年預(yù)計(jì)交互業(yè)務(wù)收入在1200萬(wàn)元左右，之后隨著用戶增加、消費(fèi)習(xí)慣養(yǎng)成、內(nèi)容豐富、公益性業(yè)務(wù)廣告內(nèi)容加入，交互業(yè)務(wù)將有可能在最初兩年有100%的年

16、增長(zhǎng)率，之后保持年均40%的復(fù)合增長(zhǎng)率，并最終達(dá)到總收入20%左右（參照美國(guó)MSOs收入分布組成）。寬帶業(yè)務(wù)是公司業(yè)績(jī)提升重要來(lái)源公司截至2009年中，僅有8.8萬(wàn)寬帶接入用戶，占總用戶數(shù)2.2%，但寬帶接入收入在總收入中占比高達(dá)8.56%。對(duì)于有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商而言，寬帶接入業(yè)務(wù)目前是對(duì)ARPU貢獻(xiàn)率最高的業(yè)務(wù)。寬帶接入業(yè)務(wù)需要的硬件條件是網(wǎng)絡(luò)的雙向化改造和Cable Modem入戶，歌華有線在高清交互業(yè)務(wù)的推廣過(guò)程中，同時(shí)完成了這兩項(xiàng)硬件條件。那么，所有已得到高清機(jī)交互機(jī)頂盒的用戶都已經(jīng)成為了潛在的公司寬帶接入業(yè)務(wù)用戶，寬帶用戶數(shù)的增長(zhǎng)就取決于公司針對(duì)中國(guó)聯(lián)通的競(jìng)爭(zhēng)策略。（目前雙方服務(wù)和價(jià)格對(duì)

17、比見(jiàn)表4）表4 歌華有線與北京聯(lián)通寬帶接入服務(wù)簡(jiǎn)要對(duì)比帶寬初裝費(fèi)（元）月使用費(fèi)（元）網(wǎng)絡(luò)繳費(fèi)開(kāi)通方式網(wǎng)點(diǎn)歌華有線2Mbps083可即時(shí)開(kāi)通43家北京聯(lián)通512Kbps300100可預(yù)約入戶231家1Mbps1152Mbps1574Mbps215數(shù)據(jù)來(lái)源：華泰聯(lián)合證券研究所。參照天威視訊寬帶用戶占總用戶數(shù)25.4%的比例，我們保守估計(jì)歌華有線可在未來(lái)新增高清交互用戶中獲得5%的寬帶用戶，2010和2011年各新增6.5萬(wàn).高清機(jī)交互頂盒派發(fā)方式靈活與模轉(zhuǎn)數(shù)時(shí)代數(shù)字機(jī)頂盒免費(fèi)派發(fā)相比，北京高清試驗(yàn)階段高清交互機(jī)頂盒的發(fā)放方式考慮了用戶使用習(xí)慣和消費(fèi)心理，設(shè)定了三種派發(fā)形式。（見(jiàn)表5）表5 歌華有線

18、高清交互機(jī)頂盒派發(fā)方式派發(fā)方式說(shuō)明用戶總成本置換用舊標(biāo)清機(jī)頂盒置換高清互動(dòng)機(jī)頂盒0長(zhǎng)期租用長(zhǎng)期租用，退租不退費(fèi)150元4年租用每年支付60元，可退租240元數(shù)據(jù)來(lái)源：歌華有線公司資料。由于大多數(shù)用戶家中至少有兩臺(tái)電視機(jī)，所以近八成用戶選擇了第二種和第三種方式，這樣公司就部分的回收了機(jī)頂盒的成本，減少了長(zhǎng)期折舊費(fèi)用的壓力。我們預(yù)計(jì)，未來(lái)高清試驗(yàn)階段結(jié)束后，不排除公司提高高清交互機(jī)頂盒的租用費(fèi)用的可能，從而進(jìn)一步加大對(duì)高清機(jī)頂盒成本的回收。并且由于高清交互是北京市政府積極推動(dòng)的工作，高清互動(dòng)機(jī)頂盒政府補(bǔ)貼的出現(xiàn)也不無(wú)可能。從目前的情況看，高清交互機(jī)頂盒的折舊成本一定高于標(biāo)清機(jī)頂盒，未來(lái)公司解決折舊

19、費(fèi)用壓力的途徑就是提高租金價(jià)格、爭(zhēng)取政府補(bǔ)貼，兩種方式的可變動(dòng)空間都較大，無(wú)法予以較為準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。從“媒介”向“媒體”變身2009年11月2日，歌華有線公告增資2,700萬(wàn)元持有北廣傳媒數(shù)字電視公司51%的股權(quán)。北廣傳媒數(shù)字?jǐn)?shù)字電視公司擁有廣播影視節(jié)目制作經(jīng)營(yíng)許可證，已開(kāi)播11套付費(fèi)頻道，并控股鼎視數(shù)字電視傳媒有限公司，該公司持有全國(guó)性付費(fèi)電視集成運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)四張牌照之一，負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)全國(guó)性數(shù)字付費(fèi)電視集成、傳輸和營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)。我們判斷歌華有線此次控股北廣傳媒數(shù)字電視公司的主要目的有三個(gè)方面：一是豐富公司業(yè)務(wù)模式，加入頻道制作、集成、銷(xiāo)售業(yè)務(wù)后從純粹的有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商演變?yōu)榫C合性的多服務(wù)運(yùn)營(yíng)商（MSO）;二

20、借付費(fèi)頻道集成營(yíng)銷(xiāo)是增強(qiáng)公司在整個(gè)廣電領(lǐng)域的影響力，從單一的北京地區(qū)向全國(guó)范圍擴(kuò)展，從網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)向內(nèi)容運(yùn)營(yíng)擴(kuò)展；三是利用鼎視傳媒作為向外投資主體，未來(lái)將向有潛力的付費(fèi)頻道投資參股。我們認(rèn)為雖然從近期看，此次控股北廣傳媒數(shù)字電視公司并不會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著影響，但是從中長(zhǎng)期看，公司的影響力、產(chǎn)業(yè)鏈整合能力、協(xié)同效應(yīng)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力都會(huì)顯著受益，是公司從純粹的“媒介”向豐富的“媒體”變身、向國(guó)際大型MSO學(xué)習(xí)的重要一步。2010年收入和利潤(rùn)將出現(xiàn)快速增長(zhǎng)我們預(yù)計(jì)公司2009年至2011年有線電視用戶分別增長(zhǎng)至408萬(wàn)、428萬(wàn)和437萬(wàn)，基本收視費(fèi)價(jià)格假設(shè)于2010年7月漲價(jià)至28元/月；2009年至2

21、011年寬帶接入用戶10萬(wàn)、16.5萬(wàn)和23萬(wàn)，寬帶接入費(fèi)2009年83元/月，并逐年5%下降；2010年交互業(yè)務(wù)收入1200萬(wàn)元，2011年增長(zhǎng)100%。如此，公司2009年、2010年、2011年?duì)I業(yè)收入分別為14.8億、19.2億、24.8億元。同時(shí)，我們預(yù)期公司的數(shù)字轉(zhuǎn)換工作將在2011年完成；2009年至2011年高清機(jī)交互機(jī)派送8.5萬(wàn)、130萬(wàn)及130萬(wàn)個(gè)；高清交互機(jī)頂盒派送成本2009年底為800元左右，至2011年逐年按20%比例下降；點(diǎn)播業(yè)務(wù)綜合節(jié)目成本占收入50%；帶寬購(gòu)買(mǎi)費(fèi)用參照天威視訊的年報(bào)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)為寬帶接入業(yè)務(wù)收入的30%。綜合測(cè)算，公司2009年、2010年及2

22、011年的毛利率分別為31.2%、 35.6%和40.6%，影響毛利率無(wú)法隨收入快速上升的主要原因是高清交互機(jī)頂盒成本較高，固定資產(chǎn)折舊費(fèi)用增加。由此，預(yù)計(jì)2009年、2010年及2011年歌華有線凈利潤(rùn)分別為3.5億、5.4億、7.7億元，對(duì)應(yīng)每股收益分別為0.33元、0.51元和0.73元。在以上的預(yù)測(cè)中，基本收視費(fèi)漲價(jià)的幅度和時(shí)點(diǎn)是最為敏感的假設(shè)，在表6中我們根據(jù)北京基本收視費(fèi)漲價(jià)后的價(jià)格、漲價(jià)時(shí)點(diǎn)對(duì)公司2010年與2011年每股收益做了敏感性分析（見(jiàn)表6）。表6 關(guān)于北京基本收視費(fèi)漲價(jià)的歌華有線2010、2011EPS敏感性分析2010EPS漲價(jià)時(shí)點(diǎn)2011EPS漲價(jià)時(shí)點(diǎn)價(jià)格5月6月7

23、月8月9月10月價(jià)格5月6月7月8月9月10月230.47 0.45 0.44 0.43 0.41 0.39 230.56 0.56 0.56 0.56 0.56 0.56 240.49 0.47 0.45 0.44 0.42 0.40 240.59 0.59 0.59 0.59 0.59 0.59 250.51 0.49 0.47 0.45 0.43 0.41 250.63 0.63 0.63 0.63 0.63 0.63 260.52 0.50 0.48 0.46 0.44 0.42 260.66 0.66 0.66 0.66 0.66 0.66 270.54 0.52 0.50 0.47

24、 0.45 0.42 270.69 0.69 0.69 0.69 0.69 0.69 280.56 0.54 0.51 0.48 0.45 0.42 280.73 0.73 0.73 0.73 0.73 0.73 290.58 0.55 0.52 0.49 0.46 0.43 290.77 0.77 0.77 0.77 0.77 0.77 300.60 0.56 0.54 0.50 0.47 0.44 300.80 0.80 0.80 0.80 0.80 0.80 310.62 0.58 0.55 0.51 0.47 0.44 310.83 0.83 0.83 0.83 0.83 0.83 3

25、20.64 0.60 0.56 0.52 0.48 0.45 320.86 0.86 0.86 0.86 0.86 0.86 數(shù)據(jù)來(lái)源：華泰聯(lián)合證券研究所?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)的估值結(jié)果是每股內(nèi)在價(jià)值為17.96元（見(jiàn)表7），相當(dāng)于2009年54.4倍市盈率。較高的內(nèi)在價(jià)值是由于收入因收視費(fèi)漲價(jià)而快速增長(zhǎng)，并且寬帶接入業(yè)務(wù)和交互業(yè)務(wù)的發(fā)展會(huì)較快，從而未來(lái)十年主營(yíng)收入年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)10%；同時(shí)根據(jù)高清機(jī)交互機(jī)頂盒派發(fā)計(jì)劃，公司的資本開(kāi)支在2010年和2011年達(dá)到頂峰后逐年會(huì)大幅度下降；并且由于公司的主要成本固定資產(chǎn)攤銷(xiāo)在2011年后逐年下降，公司的盈利能力不斷提高，預(yù)計(jì)未來(lái)十年的EBIT率平均為33.6%。首次評(píng)級(jí)為“增持”。表7 歌華有線估值核心假設(shè)條件項(xiàng)目假設(shè)內(nèi)容2008-2018收入年均復(fù)合增長(zhǎng)率10.0%2009-2018平均EBIT/Sales33.6%2009-2018資本開(kāi)支占收入比重15.0%永續(xù)增長(zhǎng)率3.0%WACC9.9%數(shù)據(jù)來(lái)源：相關(guān)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告 聯(lián)合證券研究所。1 資料來(lái)源，中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)源：聯(lián)合證券研究所.聯(lián)合證券股票評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)增 持未來(lái)6個(gè)月內(nèi)股價(jià)超越大盤(pán)10%以上中 性未