表1 全國35個城市有線電視基本收視維護(hù)費比較(元)

1、 2009/12/16股 價2009/12/16RMB14.68基礎(chǔ)數(shù)據(jù)總股本（百萬股）1060流通A股（百萬股）1060流通B股（百萬股）0.00可轉(zhuǎn)債（百萬元）N/A流通A股市值（百萬元）15566財務(wù)數(shù)據(jù)市凈率 (X)3.55TRACING P/E (X)*49.41EPS（元）0.23股息率（%）1.02*最近四季盈利計算。相關(guān)研究NGB推動有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)進(jìn)入成長期歌華有線600037 增持/ 首次評級三駕馬車驅(qū)動公司未來成長經(jīng)營預(yù)測與估值2008A20091-3Q2009E2010E2011E營業(yè)收入(百萬元)1359.81043.81483.51918.42475.9(+/-%)14

2、.810.99.129.329.1歸屬母公司凈利潤(百萬元)328.9246.6354.7538.1772.5(+/-%) -10.4-5.37.951.743.6EPS(元)0.310.230.330.510.73P/E(倍)47.363.137.728.820.1n 國家發(fā)改委即將出臺的有線電視收視維護(hù)費定價成本監(jiān)審辦法將為北京有線電視基本收視維護(hù)費2010年的成本和價格重新核算掃清道路。目前全國基本收視費平均24元，北京僅18元，我們預(yù)計北京基本收視費合理成本加合理利潤應(yīng)為28元。n 有線電視傳輸兼具經(jīng)營性與公益性，在收視價格低于收視成本的情況下，預(yù)計政府將為不足部分提供社會公益性補貼。

3、n 歌華有線推出“高清+交互”的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，利用免費高清電視推出機遇，大力推進(jìn)付費交互業(yè)務(wù)的普及，公司從2009年9月至今已發(fā)展7.2萬高清交互用戶，并計劃于2010年、2011年各發(fā)展130萬戶。預(yù)計公司未來交互業(yè)務(wù)將保持年均40%的增長率。n 公司在派送高清交互機頂盒的同時完成了高ARPU寬帶接入業(yè)務(wù)開展的必備硬件條件，未來可與中國聯(lián)通競爭北京寬帶接入市場。保守估計公司可在高清交互用戶當(dāng)中發(fā)展5%成為寬帶接入用戶。n 預(yù)計2009、2010 和2011 年歌華有線的收入分別為15.8、19.2 和24.8 億元，凈利潤分別為3.5、5.4 和7.7億元元，每股收益分別為0.33、0.51 和

4、0.73 元。DCF 估值結(jié)果為每股內(nèi)在價值為17.96元，相當(dāng)于09 年54.4 倍市盈率。首次評級為“增持”。北京地區(qū)有線網(wǎng)絡(luò)運營商歌華有線是服務(wù)于北京地區(qū)的有線廣播電視網(wǎng)絡(luò)運營商，負(fù)責(zé)有線網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)開發(fā)、經(jīng)營、管理和維護(hù)。公司的主要服務(wù)包括廣播電視節(jié)目收轉(zhuǎn)、節(jié)目傳送播出、節(jié)目集成及網(wǎng)絡(luò)信息服務(wù)。其中，節(jié)目傳送播出是公司主營業(yè)務(wù)收入的主要來源，2008年其收入占主營業(yè)務(wù)收入57.6%，達(dá)7.83億元。公司已經(jīng)完成北京市內(nèi)的有線網(wǎng)絡(luò)整合工作，截至2009年中，公司有線電視注冊用戶397萬戶，其中數(shù)字用戶216萬戶（含高清用戶72000戶），并有8.8萬寬帶用戶。公司的有線電視基本收視維護(hù)費（

5、下稱基本收視費）目前為18元/月，處于全國的較低水平。公司目前享有多項稅收優(yōu)惠政策，包括免征數(shù)字電視基本收視維護(hù)費營業(yè)稅（至2010年6月30日）和免征所得稅（至2013年12月31日）。公司的第一大股東是北京北廣傳媒投資發(fā)展中心，持股比例44.98%。公司實際控制人是隸屬北京市委宣傳部直接領(lǐng)導(dǎo)的北廣傳媒集團(tuán)，除歌華有線經(jīng)營的有線網(wǎng)絡(luò)、增值及付費頻道集成等業(yè)務(wù)外，集團(tuán)還擁有移動電視、城市電視、影視劇制作、音像制品、文化會展、演藝、旅游、戶外廣告、報刊出版、科技等相關(guān)文化業(yè)務(wù)。歌華有線是北廣傳媒集團(tuán)下的唯一一家上市公司。北京基本收視費價格偏低中國基本收視維護(hù)處于世界最低水平中國有線電視的基本收視

6、費低于發(fā)展中國家，更遠(yuǎn)低于美國等發(fā)達(dá)國家。如果按單頻道計算，中國也處于世界的最低水平，在全國測算的34家有線電視企業(yè)每個頻道的平均價是4美分，而在印度通過法律規(guī)定，基本業(yè)務(wù)30個頻道之外，每多一個頻道增加 4盧比，合0.7元人民幣、即10美分。1圖1 部分國家有線電視基本收視費比較 （美元）數(shù)據(jù)來源：中國廣播電視協(xié)會有線電視工作委員會。圖2 部分國家有線電視單頻道收視費比較 （美分）數(shù)據(jù)來源：中國廣播電視協(xié)會有線電視工作委員會。北京基本收視費處于全國較低水平在全國直轄市、省會城市及計劃單列市共35個城市中，北京的2008年GDP排名第二、人均GDP排名第四，而基本收視費排名倒數(shù)第五，僅為18元

7、，低于35個地區(qū)平均值23元21.7%，是2003年后僅有的七個未漲價城市之一（見表1）。不久前的11月份，上海和南昌先后召開了基本收視費漲價聽證會，待2010年1月1日這兩個城市漲價后，北京的基本收視費價格將為35個城市倒數(shù)第三。表1 全國35個城市有線電視基本收視維護(hù)費比較（元）城市漲價前價格漲價后價格第二終端價格漲價時間城市漲價前價格漲價后價格第二終端價格漲價時間北京181818-呼和浩特132662007上海13130-拉薩1527102009廣州1726.5132009杭州142102008深圳1828142006南京132402007福州131802006貴陽142652007南昌

8、15150-南寧142652006合肥152432009海口1626132006武漢102462006昆明142552008成都142002009西安1425102007重慶122072006太原122322005長沙16.524.5102008鄭州13336-沈陽1224102008大連1224122006長春1225-2009寧波14143.5-石家莊142682008青島122202003哈爾濱122682009廈門121802007濟(jì)南13137-銀川1625.592008西寧142572010蘭州1025122007烏魯木齊122502007全國平均價13.723數(shù)據(jù)來源：華泰聯(lián)合證

9、券研究所。北京基本收視費未跟上經(jīng)濟(jì)增長節(jié)奏從上世紀(jì)80年代初至今近30年間，北京市人均收入以及水費、食鹽等基本生活保障性商品和服務(wù)價格都有了數(shù)十倍甚至上百倍的增長，基本收視費則嚴(yán)重落后于經(jīng)濟(jì)及物價增長速度（見表2）。雖然在模擬電視時代，由于基本收視費的繳納為非強制性，大多數(shù)用戶屬于實際零成本收視，但是基本收視費的定價標(biāo)準(zhǔn)依舊是存在的，這個標(biāo)準(zhǔn)在30年間僅僅上漲了1.25倍。1表2 北京公共服務(wù)行業(yè)價格增幅比較80年代初90年代初90年代末2006年增長率北京城鎮(zhèn)居民人均可支配收入501.4元1787.1元2363.7元19978元40倍北京農(nóng)村人均純收入308.1元1297.1元1568.8元

10、8620元28倍食鹽每公斤價0.4元/公斤0.9元/公斤1.7元/公斤1.9元/公斤3.75倍三級醫(yī)院掛號費0.1元/次0.5元/次2-8元/次5-14元/次50-140倍公園門票（頤和園）0.1元/次2元/次10元/次30元/次300倍公共交通票費0.05元/次0.2元/次0.5元/次1元/次19倍居民用自來水0.12元/噸0.30元/噸1.3+0.3元/噸2.8+0.9元/噸29.8倍有線電視基本收視維護(hù)費8元/月8元/月12元/月18元/月1.25倍數(shù)據(jù)來源：中國廣播電視協(xié)會有線電視工作委員會。歌華有線數(shù)字電視募投項目長期處于虧損狀態(tài)根據(jù)歌華有線的定期報告披露，其2004年發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集

11、12.5億元投入至8個數(shù)字電視相關(guān)項目，歷經(jīng)5年，8個項目已趨于整體完成，但依據(jù)處于虧損狀態(tài)，整體收益情況-6.06%，大幅度低于募投預(yù)期的7.22%。北京市政府因此對歌華給予了1.9億元的政府補貼。北京收視費變動的契機來臨國家的基本收視費成本監(jiān)審辦法即將出臺由于全國各地基本收視費漲價引起的紛爭較多，國家發(fā)改委與廣電總局兩部委于2008年12月成立了名為有線電視收視維護(hù)費定價成本監(jiān)審辦法的項目，并委托中國物價協(xié)會和中國廣播電視協(xié)會有線電視工作委員會成立了課題組對有線電視網(wǎng)絡(luò)運營企業(yè)成本核算體系進(jìn)行調(diào)研。該項調(diào)研對有線網(wǎng)絡(luò)運營商的成本從資產(chǎn)成本和付現(xiàn)成本兩個方面進(jìn)行了研究，認(rèn)為有線網(wǎng)絡(luò)公司成本缺

12、失嚴(yán)重，收視費定價低于合理成本。該課題組已于2009年12月2日向國家發(fā)改委做了第一次匯報。我們預(yù)計有線電視收視維護(hù)費定價成本監(jiān)審辦法有望于2010年上半年出臺。該辦法出臺后，由于北京上次漲價是在2003年，而根據(jù)國家發(fā)改委的規(guī)定政府定價每三年進(jìn)行一次成本監(jiān)審，那么北京可立即召開相應(yīng)的成本核算聽證會，指明北京地區(qū)的有線電視基本收視成本。歌華有線受益于基本收視費成本核算我們預(yù)計，北京地區(qū)基本收視費成本核算出爐后，歌華有線有兩種途徑受益：一，基本收視費上漲，由用戶直接承擔(dān)全部或者部分的漲價幅度；二，北京市政府利用財政進(jìn)行補貼，由政府承擔(dān)全部或者部分的價格上漲。此種補貼方式與北京市公交補貼相同，20

13、07年1月1日北京實行0.4元的公交票價后，北京市政府公交補貼從2006年的28.45億元飆升至2007年60億元，2009年北京公交補貼預(yù)算支出為104.2億元。同時，我們預(yù)計北京基本收視費成本核算加合理利潤最低為現(xiàn)有全國35個城市平均24元，最高為32元附近。對應(yīng)目前18元的基本收視費上漲33%-66%?！案咔?交互”成歌華未來發(fā)展主線借“高清”推“交互”2009年9月28日，全國高清12個頻道同時開播。同月，歌華有線啟動了高清交互推廣工作，到目前為止已經(jīng)發(fā)展用戶71837戶。由于國家推廣高清初期使用了免費收看的策略，強制性要求各地有線網(wǎng)絡(luò)運營商不得為高清頻道收視單獨收費，所以歌華有線無法

14、通過高清頻道獲得額外收入。但是由于用戶對高清免費頻道有收視熱情，積極獲取高清機頂盒，而高清機頂盒同時帶有完善的交互功能和內(nèi)置Cable Modem，這樣歌華有線便借高清的機遇用較低的市場成本普及了其交互業(yè)務(wù)，并將寬帶接入業(yè)務(wù)所需的硬件布入戶內(nèi)，所有高清用戶都直接變成了交互用戶和潛在的寬帶接入用戶。歌華有線計劃于明年春節(jié)以前完成30萬戶高清交互用戶發(fā)展，2010年再完成100萬戶，2011 年完成130萬用戶，三年時間內(nèi)共發(fā)展270萬戶左右。交互業(yè)務(wù)2010年正式商用歌華有線的交互業(yè)務(wù)將于2010年1月1日正式商用，主要包含三類應(yīng)用（見表3）表3 歌華有線交互業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)類型主要內(nèi)容面向客戶付費形式

15、電子政務(wù)首都之窗、區(qū) 縣風(fēng)采、社區(qū)、通知等等政府和集團(tuán)用戶免費數(shù)字家庭平臺點播、卡拉OK，主要是影視、娛樂個人付費公益服務(wù)平臺首都文博、電視讀報、電視繳費、合作調(diào)查等等20項個人免費數(shù)據(jù)來源：歌華有線公司資料。在試用期業(yè)務(wù)免費階段，公司的視頻業(yè)務(wù)月點播45萬次，卡拉OK業(yè)務(wù)周末日均1萬次，用戶對交互業(yè)務(wù)滿意度高達(dá)72%，并且用戶的收視習(xí)慣已經(jīng)發(fā)生變化，黃金時間由八點到十點開始錯后。我們保守預(yù)計正式商用計費后，用戶使用次數(shù)縮減至免費階段的1/5，2010年預(yù)計交互業(yè)務(wù)收入在1200萬元左右，之后隨著用戶增加、消費習(xí)慣養(yǎng)成、內(nèi)容豐富、公益性業(yè)務(wù)廣告內(nèi)容加入，交互業(yè)務(wù)將有可能在最初兩年有100%的年

16、增長率，之后保持年均40%的復(fù)合增長率，并最終達(dá)到總收入20%左右（參照美國MSOs收入分布組成）。寬帶業(yè)務(wù)是公司業(yè)績提升重要來源公司截至2009年中，僅有8.8萬寬帶接入用戶，占總用戶數(shù)2.2%，但寬帶接入收入在總收入中占比高達(dá)8.56%。對于有線網(wǎng)絡(luò)運營商而言，寬帶接入業(yè)務(wù)目前是對ARPU貢獻(xiàn)率最高的業(yè)務(wù)。寬帶接入業(yè)務(wù)需要的硬件條件是網(wǎng)絡(luò)的雙向化改造和Cable Modem入戶，歌華有線在高清交互業(yè)務(wù)的推廣過程中，同時完成了這兩項硬件條件。那么，所有已得到高清機交互機頂盒的用戶都已經(jīng)成為了潛在的公司寬帶接入業(yè)務(wù)用戶，寬帶用戶數(shù)的增長就取決于公司針對中國聯(lián)通的競爭策略。（目前雙方服務(wù)和價格對

17、比見表4）表4 歌華有線與北京聯(lián)通寬帶接入服務(wù)簡要對比帶寬初裝費（元）月使用費（元）網(wǎng)絡(luò)繳費開通方式網(wǎng)點歌華有線2Mbps083可即時開通43家北京聯(lián)通512Kbps300100可預(yù)約入戶231家1Mbps1152Mbps1574Mbps215數(shù)據(jù)來源：華泰聯(lián)合證券研究所。參照天威視訊寬帶用戶占總用戶數(shù)25.4%的比例，我們保守估計歌華有線可在未來新增高清交互用戶中獲得5%的寬帶用戶，2010和2011年各新增6.5萬.高清機交互頂盒派發(fā)方式靈活與模轉(zhuǎn)數(shù)時代數(shù)字機頂盒免費派發(fā)相比，北京高清試驗階段高清交互機頂盒的發(fā)放方式考慮了用戶使用習(xí)慣和消費心理，設(shè)定了三種派發(fā)形式。（見表5）表5 歌華有線

18、高清交互機頂盒派發(fā)方式派發(fā)方式說明用戶總成本置換用舊標(biāo)清機頂盒置換高清互動機頂盒0長期租用長期租用，退租不退費150元4年租用每年支付60元，可退租240元數(shù)據(jù)來源：歌華有線公司資料。由于大多數(shù)用戶家中至少有兩臺電視機，所以近八成用戶選擇了第二種和第三種方式，這樣公司就部分的回收了機頂盒的成本，減少了長期折舊費用的壓力。我們預(yù)計，未來高清試驗階段結(jié)束后，不排除公司提高高清交互機頂盒的租用費用的可能，從而進(jìn)一步加大對高清機頂盒成本的回收。并且由于高清交互是北京市政府積極推動的工作，高清互動機頂盒政府補貼的出現(xiàn)也不無可能。從目前的情況看，高清交互機頂盒的折舊成本一定高于標(biāo)清機頂盒，未來公司解決折舊

19、費用壓力的途徑就是提高租金價格、爭取政府補貼，兩種方式的可變動空間都較大，無法予以較為準(zhǔn)確的預(yù)測。從“媒介”向“媒體”變身2009年11月2日，歌華有線公告增資2,700萬元持有北廣傳媒數(shù)字電視公司51%的股權(quán)。北廣傳媒數(shù)字?jǐn)?shù)字電視公司擁有廣播影視節(jié)目制作經(jīng)營許可證，已開播11套付費頻道，并控股鼎視數(shù)字電視傳媒有限公司，該公司持有全國性付費電視集成運營機構(gòu)四張牌照之一，負(fù)責(zé)經(jīng)營全國性數(shù)字付費電視集成、傳輸和營銷業(yè)務(wù)。我們判斷歌華有線此次控股北廣傳媒數(shù)字電視公司的主要目的有三個方面：一是豐富公司業(yè)務(wù)模式，加入頻道制作、集成、銷售業(yè)務(wù)后從純粹的有線網(wǎng)絡(luò)運營商演變?yōu)榫C合性的多服務(wù)運營商（MSO）;二

20、借付費頻道集成營銷是增強公司在整個廣電領(lǐng)域的影響力，從單一的北京地區(qū)向全國范圍擴展，從網(wǎng)絡(luò)運營向內(nèi)容運營擴展；三是利用鼎視傳媒作為向外投資主體，未來將向有潛力的付費頻道投資參股。我們認(rèn)為雖然從近期看，此次控股北廣傳媒數(shù)字電視公司并不會對公司業(yè)績產(chǎn)生顯著影響，但是從中長期看，公司的影響力、產(chǎn)業(yè)鏈整合能力、協(xié)同效應(yīng)、抗風(fēng)險能力都會顯著受益，是公司從純粹的“媒介”向豐富的“媒體”變身、向國際大型MSO學(xué)習(xí)的重要一步。2010年收入和利潤將出現(xiàn)快速增長我們預(yù)計公司2009年至2011年有線電視用戶分別增長至408萬、428萬和437萬，基本收視費價格假設(shè)于2010年7月漲價至28元/月；2009年至2

21、011年寬帶接入用戶10萬、16.5萬和23萬，寬帶接入費2009年83元/月，并逐年5%下降；2010年交互業(yè)務(wù)收入1200萬元，2011年增長100%。如此，公司2009年、2010年、2011年營業(yè)收入分別為14.8億、19.2億、24.8億元。同時，我們預(yù)期公司的數(shù)字轉(zhuǎn)換工作將在2011年完成；2009年至2011年高清機交互機派送8.5萬、130萬及130萬個；高清交互機頂盒派送成本2009年底為800元左右，至2011年逐年按20%比例下降；點播業(yè)務(wù)綜合節(jié)目成本占收入50%；帶寬購買費用參照天威視訊的年報數(shù)據(jù)，預(yù)計為寬帶接入業(yè)務(wù)收入的30%。綜合測算，公司2009年、2010年及2

22、011年的毛利率分別為31.2%、 35.6%和40.6%，影響毛利率無法隨收入快速上升的主要原因是高清交互機頂盒成本較高，固定資產(chǎn)折舊費用增加。由此，預(yù)計2009年、2010年及2011年歌華有線凈利潤分別為3.5億、5.4億、7.7億元，對應(yīng)每股收益分別為0.33元、0.51元和0.73元。在以上的預(yù)測中，基本收視費漲價的幅度和時點是最為敏感的假設(shè)，在表6中我們根據(jù)北京基本收視費漲價后的價格、漲價時點對公司2010年與2011年每股收益做了敏感性分析（見表6）。表6 關(guān)于北京基本收視費漲價的歌華有線2010、2011EPS敏感性分析2010EPS漲價時點2011EPS漲價時點價格5月6月7

23、月8月9月10月價格5月6月7月8月9月10月230.47 0.45 0.44 0.43 0.41 0.39 230.56 0.56 0.56 0.56 0.56 0.56 240.49 0.47 0.45 0.44 0.42 0.40 240.59 0.59 0.59 0.59 0.59 0.59 250.51 0.49 0.47 0.45 0.43 0.41 250.63 0.63 0.63 0.63 0.63 0.63 260.52 0.50 0.48 0.46 0.44 0.42 260.66 0.66 0.66 0.66 0.66 0.66 270.54 0.52 0.50 0.47

24、 0.45 0.42 270.69 0.69 0.69 0.69 0.69 0.69 280.56 0.54 0.51 0.48 0.45 0.42 280.73 0.73 0.73 0.73 0.73 0.73 290.58 0.55 0.52 0.49 0.46 0.43 290.77 0.77 0.77 0.77 0.77 0.77 300.60 0.56 0.54 0.50 0.47 0.44 300.80 0.80 0.80 0.80 0.80 0.80 310.62 0.58 0.55 0.51 0.47 0.44 310.83 0.83 0.83 0.83 0.83 0.83 3

25、20.64 0.60 0.56 0.52 0.48 0.45 320.86 0.86 0.86 0.86 0.86 0.86 數(shù)據(jù)來源：華泰聯(lián)合證券研究所?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)的估值結(jié)果是每股內(nèi)在價值為17.96元（見表7），相當(dāng)于2009年54.4倍市盈率。較高的內(nèi)在價值是由于收入因收視費漲價而快速增長，并且寬帶接入業(yè)務(wù)和交互業(yè)務(wù)的發(fā)展會較快，從而未來十年主營收入年均復(fù)合增長率達(dá)10%；同時根據(jù)高清機交互機頂盒派發(fā)計劃，公司的資本開支在2010年和2011年達(dá)到頂峰后逐年會大幅度下降；并且由于公司的主要成本固定資產(chǎn)攤銷在2011年后逐年下降，公司的盈利能力不斷提高，預(yù)計未來十年的EBIT率平均為33.6%。首次評級為“增持”。表7 歌華有線估值核心假設(shè)條件項目假設(shè)內(nèi)容2008-2018收入年均復(fù)合增長率10.0%2009-2018平均EBIT/Sales33.6%2009-2018資本開支占收入比重15.0%永續(xù)增長率3.0%WACC9.9%數(shù)據(jù)來源：相關(guān)上市公司財務(wù)報告 聯(lián)合證券研究所。1 資料來源，中國廣播電視協(xié)會盈利預(yù)測數(shù)據(jù)來源：聯(lián)合證券研究所.聯(lián)合證券股票評級標(biāo)準(zhǔn)增 持未來6個月內(nèi)股價超越大盤10%以上中 性未