中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)新三板融資問題研究

1、中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)新三板融資問題研究摘 要如今，互聯(lián)網(wǎng)及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈早已“無孔不入”地滲入我們生活的各個細節(jié)。自從2012年“互聯(lián)網(wǎng)+”的觀點得到認同以來，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的成長越發(fā)快速。然而對于中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，如何有效地利用各種融資渠道成為企業(yè)發(fā)展的重點，而如何獲得合適企業(yè)當前業(yè)務增長的需求并且更加低成本的資金來源成為企業(yè)存亡問題的重中之重。由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)資產(chǎn)具有輕資產(chǎn)的特性，中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更是絕大多數(shù)呈現(xiàn)現(xiàn)金流為負數(shù)的情況。所以原則上只可以采用股權(quán)融資的方式，而新三板市場則是一個非常好的選擇。中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成功登陸新三板市場后可以獲取多種渠道得到研發(fā)、經(jīng)營所必須的資本，以此來初步解決

2、企業(yè)融資難、融資少的問題。除此之外，企業(yè)通過新三板市場可以進一步優(yōu)化內(nèi)部治理布局，提升企業(yè)知名度、增強了企業(yè)品牌意識，為日后轉(zhuǎn)板上市奠定至關(guān)重要的基礎(chǔ)。雖然，登錄新三板對于中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在信息公開和人才流動等方面容易造成了一定的消極影響。但是從整體上來說對于還是利大于弊，對想要得到長遠有序發(fā)展的中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，登陸新三板是打破企業(yè)發(fā)展瓶頸的重要途徑。關(guān)鍵詞： 中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，新三板，融資效率，問題分析Small and medium sized Internet companies new three board financing problem researchABSTRACT

3、Today, the Internet and its related industrial chain has been pervasive to penetrate every detail of our lives. Since the 2012 "recognized Internet plus" point of view, China Internet business is growing more quickly. However, for small and medium-sized Internet companies, how to effective

4、ly use the various financing channels become the focus of enterprise development, priority among priorities and how to obtain the appropriate enterprise current business requirements and more low-cost source of funds has become the enterprise survival problems. Due to the characteristics of Internet

5、 companies have assets of light assets, small and medium sized Internet companies are the vast majority of cash flow is negative. Therefore, in principle, only the use of equity financing, and the new three board market is a very good choice. After the successful landing of small and medium enterpri

6、ses in the three new board market can get a variety of channels to obtain research and development, the necessary capital operation, in order to solve the problem of corporate financing, financing less. In addition, the enterprise through the new third market can further optimize the internal govern

7、ance structure, enhance corporate visibility, enhance brand awareness, as in turn lay foundation after the listing date. Although the three new board for small and medium sized Internet companies in information disclosure and other aspects of the flow of talent is likely to cause some negative impac

8、t. But on the whole is still more advantages than disadvantages, want to get long-term development of small and medium enterprises in the orderly development of the Internet, landing three new board is an important way to break the bottleneck of enterprise development.KEYWORDS：small and medium-sized

9、 Internet companies, three new board, financing efficiency, problem analysis目 錄1 緒論11.1 研究的背景11.2 研究的意義和目的11.3 研究方法與研究思路21.3.1 研究方法21.3.2 研究思路22 中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)生命周期與融資困境分析32.1 相關(guān)概念界定32.2 中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資現(xiàn)狀分析32.2.1 中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所處生命周期及其融資特點32.2.2 中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的融資困境43 中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)新三板融資現(xiàn)狀分析63.1 新三板發(fā)展概況63.1.1 掛牌數(shù)量63.1.2 成交概況63.1.

10、3 定向增發(fā)情況73.2 中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)新三板融資情況分析73.2.1 新三板中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)數(shù)量73.2.2 新三板中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)地域分布73.3 新三板中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資問題分析73.4 新三板中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資問題分析73.4.1 中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)新三板融資模式介紹83.4.2 中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)新三板融資問題93.5 掛牌新三板對我國中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的意義104 國外場外交易市場和對我國新三板市場的經(jīng)驗借鑒114.1 國外（地區(qū)）場外交易市場發(fā)展概況114.2 美國場外交易市場概況124.3 英國場外交易市場概況134.4 臺灣交易市場概況135 改善新三板融資效果的對策與建議1

11、45.1 完善新三板市場準入規(guī)則145.2 適當降低自然人投資者最低標準155.3 加快完善做市商制度165.4 完善新三板轉(zhuǎn)板機制，快速建設綠色通道175.5 完善自身來迎接各種融資挑戰(zhàn)17參考文獻19后 記20- ii -1 緒論1.1 研究的背景進入互聯(lián)網(wǎng)元年以來，中國中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展勢頭強勁。而自從2015年7月4日國務院印發(fā)國務院關(guān)于積極推進“互聯(lián)網(wǎng)+”行動的指導意見，我國中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更是獲得了快速的成長。2016年，第三屆世界互聯(lián)網(wǎng)大會“互聯(lián)網(wǎng)之光”會議在我國烏鎮(zhèn)互聯(lián)網(wǎng)國際會展中心召開。此次國際會議集中展示中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展成果、交流了全球各國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新技術(shù)。

12、通過這次會議，中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)如何與實體財富融合這一問題得到了高度重視。近年來，我國經(jīng)濟得到迅速發(fā)展，新三板市場體系也得到了逐步完善。登錄新三板對于正值初創(chuàng)期的科技創(chuàng)新中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，能夠幫助企業(yè)的增加融資途徑，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，引導企業(yè)進一步建立完整的企業(yè)管理運行體制；有利于提高企業(yè)的股份流動性，增加資金流動性，為公司帶來積極的財富效應。1.2 研究的意義和目的本文通過對比分析我國中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在我國產(chǎn)生的融資困境研究，擬達到以下的研究目的：首先，以中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與傳統(tǒng)生產(chǎn)企業(yè)相比的融資困難為出發(fā)點，探討如何通過新三板市場這一有效途徑進行融資。結(jié)合典型案例研究，試圖將新三板與創(chuàng)業(yè)板及

13、主板市場進行對比分析，試圖為正處于創(chuàng)業(yè)期存在強烈融資需求的廣大中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)探索融資路徑，推動中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的健康成長。其次，分析我國目前新三板市場存在的不足之處，特別是著重研究新三板市場上的中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，通過對我國新三板市場的數(shù)據(jù)分析和對比研究，提出改進建議。充分利用新三板市場培育護航更多正處于創(chuàng)業(yè)期中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，從而推動中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的蓬勃生長。1.3 研究方法與研究思路1.3.1 研究方法本文通過分類法研究中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)生命周期的階段特征，分析正處于創(chuàng)業(yè)期的中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資需求；運用統(tǒng)計法對新三板市場的發(fā)展概況進行統(tǒng)計與分析；通過典型案例的分析來探討目前我國中小型互聯(lián)網(wǎng)

14、企業(yè)在新三板市場上的融資模式；運用對比法介紹國外較為成熟的場外交易市場經(jīng)驗，得出對于我國新三板市場發(fā)展富有借鑒可能性的建議。1.3.2 研究思路本文從企業(yè)生命周期理論下手，對比分析中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所處的生命周期階段及其特性，以此來論證中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)目前的融資境況；通過對新三板市場今年來的發(fā)展的統(tǒng)計，分析中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)登錄新三板市場所產(chǎn)生的利弊；借鑒國外較為先進的成熟經(jīng)驗，提出對于我國新三板市場發(fā)展富有學習意義的建議；通過案例研究展示中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是如何在新三板市場進行定向增資、股權(quán)質(zhì)押融資和轉(zhuǎn)板；為我國目前的新三板市場相關(guān)管理體制等問題提供建議。- 22 -2 中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)生命周期與

15、融資困境分析2.1 相關(guān)概念界定互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是以計算機網(wǎng)絡技術(shù)為基礎(chǔ)，用網(wǎng)絡平臺供役企業(yè)以此獲得利益。根據(jù)網(wǎng)絡企業(yè)的合作聯(lián)系，能將廣義的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)分為以下三 15 ：第一種是基礎(chǔ)層互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，它是以網(wǎng)絡設備、通信服務等網(wǎng)絡運營則所須為其主基業(yè)。這類互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)包括電信網(wǎng)絡運營提供商包括中國移動等；而基礎(chǔ)網(wǎng)絡設備提供商，如華為等。第二種是服務層互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，它是從事網(wǎng)絡應用設施的生產(chǎn)和開發(fā)，提供技術(shù)服務、咨詢和創(chuàng)新等服務，比如網(wǎng)絡軟件、網(wǎng)站開發(fā)等。較為出名的服務層互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有國外的微軟、IBM以及我國的神州數(shù)碼等。 第三種是終端層互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，也被稱為狹義的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。它的主要是以構(gòu)建一個強大的門戶網(wǎng)站

16、，開發(fā)搜索引擎、電子商務等業(yè)務，以此引來大量流量。其中較為出名的有國外知名的谷歌、雅虎，以及我國的百度、新浪等9。這類企業(yè)是建立于第一種企業(yè)和第二種企業(yè)之上的，是為用戶供應相關(guān)的增值服務的企業(yè)。2.2 中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資現(xiàn)狀分析2.2.1 中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所處生命周期及其融資特點互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)雖生時短，然比起其他傳統(tǒng)企業(yè)更適用于生命周期 。結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點和美國管理學家Ichak Adizes的企業(yè)生命周期原理，可以大致分為階段有下三：初創(chuàng)期（種子輪至B輪），發(fā)展期（C輪之后至上市之前）和成熟期。17 從不同階段企業(yè)的股權(quán)資本投入類型來看，一般成熟期企業(yè)多獲得的是公開市場資本或收購資本；處于

17、初創(chuàng)期的企業(yè)通常會得到風險性股權(quán)資本（VC）；而發(fā)展性股權(quán)資本的投資階段則會介于兩者之間14。對于中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，如何有效地利用各種融資渠道和如何獲得合適企業(yè)當前業(yè)務需求且相對成本較低的資金來源成為關(guān)乎企業(yè)生死存亡的重大問題。由于中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)絕大多數(shù)呈現(xiàn)現(xiàn)金流為負數(shù)的情況，所以原則上中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)較多青睞股權(quán)融資這一途徑。股權(quán)融資若以融資渠道為依據(jù)，可劃分為私募發(fā)售與公開市場發(fā)售15。入市前的中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)絕絕大多數(shù)是通過私募來獲取融資。而私募股權(quán)投資是指企業(yè)找到一個具體的投資者進行股票投資的企業(yè)融資方式。也就是說，私募能夠以任何形式的資產(chǎn)投資在任何非公開市場交易的股權(quán)。私募股權(quán)

18、投資包括了成長投資、風險投資、杠桿收購等，中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股權(quán)融資是風險投資等投資機構(gòu)關(guān)注的重點投資范疇。風險投資簡稱VC，通常投資給處于創(chuàng)業(yè)初期具有高增長性的公司，最終通過公司出售或上市等方式獲得投資中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的高額收入。2.2.2 中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的融資困境（1） 中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)無法進行傳統(tǒng)的融資。上2.2.2中有詳細敘述中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資方式大多只能以股權(quán)融資為主。（2） 雖然我國銀行有充足的資本實力為為我國中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提供科技開發(fā)貸款，扶持其發(fā)展。但是絕大多數(shù)銀行處于各種經(jīng)營上的考慮是不愿意對中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)放貸款。并且商業(yè)銀行根據(jù)其貸款程序，需要查看中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)

19、信用記錄并且準確評估中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)從事技術(shù)項目的技術(shù)風險，這對于沒有相關(guān)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)運營經(jīng)驗的銀行內(nèi)部人員來說評估起來都是比較困難的19。（3） 目前來看，我國中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資中最容易出現(xiàn)風險的便為私募股權(quán)融資模式。由于中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對于資金的需求量大，往往在經(jīng)過幾輪募股權(quán)融資后企業(yè)控制權(quán)就被瓦解，控制權(quán)旁落，淪為投資方與創(chuàng)立人之間的權(quán)利之爭。較為出名的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)例子就是我國京東商城中的CEO劉強東與騰訊旗下的黃河資本之間的控制權(quán)之爭。 與此同時，由于私募股權(quán)融資機構(gòu)持有中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)較大股權(quán)，對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)日常的經(jīng)營決策也發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。如若互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)日常經(jīng)營決策與私募機構(gòu)自身

20、的戰(zhàn)略不一致時，可能會出現(xiàn)利益沖突甚至對峙，使得互聯(lián)網(wǎng)公司面臨巨大的經(jīng)營風險。比如說2015年11月，我國的美團與大眾點評合并。據(jù)分析，美團點評合并后估值是150億美元，預備融資30億美元，融資計劃完成后將稀釋原本股份的20.1%。但是合并前B輪融資股東阿里巴巴擔心美團點評估值虛高，上市時估值縮水，特別是阿里巴巴所持的股份并不享受棘輪條款保護（所謂棘輪條款是對投資者有利的反稀釋工具，也是投資方最常用的反攤薄保護形式）。若阿里巴巴賤售所持美團點評股份，美團點評之三十億美元融資可則因之而滯。阿里巴巴持有美團的股份并不多，所以2016年1月28日，阿里巴巴同意出售美團和大眾點評股權(quán)，價值約9億美元，

21、從一定程度上減緩了美團點評的新一輪融資。3 中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)新三板融資現(xiàn)狀分析3.1 新三板發(fā)展概況新三板是一個相對于“老三板”的概念，它于2006年1月23日推出。原為中關(guān)村科技園區(qū)試點，而今是面向中小企業(yè)服務的全國性非上市股份有限公司股權(quán)交易平臺。2016年，中國證券業(yè)協(xié)會公布了包含分層等制度安排的文件，這也是證監(jiān)會首次對新三板發(fā)展做出全面部署 。 3.1.1 掛牌數(shù)量截至2016年十二月新三板掛牌企業(yè)數(shù)正破萬。新三板掛牌企業(yè)當中基礎(chǔ)層企業(yè)有9210家，創(chuàng)新層企業(yè)有963家。而僅僅2016年12月這一個月新三板市場新增的掛牌企業(yè)共414家，與2016年11月相比稍有下降，環(huán)比降低9.04%

22、。2016年12月新三板掛牌企業(yè)的總數(shù)中前三名為機械制造、IT、電子及光電設備，它們各完成掛牌67家、56家和39家企業(yè);分別占比16.78%、14.36%和9.13%; 其中有VC/PE支持的IT、電子及光電設備、機械制造企業(yè)分別掛牌15家、13家和8家，分別占比19.82%、17.32%和13.17%。3.1.2 成交概況 截至2016年12月份，我國新三板市場共成交金額為279.63億元，與2016年11月相比增長了35.71%，呈現(xiàn)增長趨勢。在2016年12月份，股票交易金額排行中排名前十的為：匯量科技(證券代碼：834299)、信中利(證券代碼：833858)、浦華環(huán)保(證券代碼：8

23、35956)、東海證券(證券代碼：832970)、永安期貨(證券代碼：833840)、賽特斯(證券代碼：832800)、聯(lián)訊證券(證券代碼：830899)、皖江金租(證券代碼：834237)、聯(lián)贏激光(證券代碼：833684)和硅谷天堂(證券代碼：833044)。其中，聯(lián)贏激光和聯(lián)訊證券采取做市的方法轉(zhuǎn)讓，其他企業(yè)均選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓。3.1.3 定向增發(fā)情況2016年12月份新三板市場共有394家掛牌企業(yè)完成定向增發(fā)，募資金額為327.61億元，較之2016年11月增長128.59%?；厮?016年一年的新三板定增市場的數(shù)據(jù)可知：2016年1月至4月，月度募資金額均居高不下;5月至10月定增市場交

24、投逐漸減少;11月份定增市場交易開始大幅增長；12月份月度定增募資金額則實現(xiàn)跳躍式增長，成為全年制高點。3.2 中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)新三板融資情況分析3.2.1 新三板中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)數(shù)量截至2017年1月底，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公布的“掛牌公司行業(yè)分類結(jié)果匯總表”顯示，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量達到10468家，其中掛牌新三板的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為458家。3.2.2 新三板中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)地域分布而在上述數(shù)據(jù)中，大部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的注冊地點在上海市、廣東省和北京市。這三個省份當中北京市一市就擁有32的高分布數(shù)，可以說是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展的主要集中營。3.3 新三板中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資問題分析而在上述數(shù)據(jù)中，大部

25、分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的注冊地點在上海市、廣東省和北京市。這三個省份當中北京市一市就擁有32的高分布數(shù)，可以說是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展的主要集中營。3.4 新三板中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資問題分析新三板市場之建所以改善小企業(yè)融資渠道，凡企業(yè)進入新三板市場后可憑定向增資等途徑1獲取資金。理論上來說，通過登陸新三板互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可以改進企業(yè)運作模式、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，甚至可以把新三板作為自己更高融資目標的起點。3.4.1 中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)新三板融資模式介紹（1）定向增資模式登錄新三板的中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)無法公開發(fā)行股票，因此這些企業(yè)主要是通過定向增資的方法來吸引投資者。根據(jù)非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法，定向增發(fā)僅可向特定對象發(fā)行新股

26、從而增加注冊資本，且投資者不得超過35人，公司股東累計不得超過200人。自定向增資申請予以核準之日起，公司應當在3個月內(nèi)進行首次發(fā)行，剩余未發(fā)行的部分應當在2個月內(nèi)完成發(fā)行43。僅僅以2017年2月27日為例，就有26家新三板互聯(lián)網(wǎng)公司公告增發(fā)16.31億元獲批。其中中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)共有17家，其定向增資資金更是占本次批準增資總金額的49.6。以藍燈數(shù)據(jù)為例，它的定增規(guī)模為2055.3500萬元，從此可以看出成功掛牌新三板后，這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的知名度顯著提升，融資渠道得到拓寬。 然而我們都知道，主板IPO企業(yè)擁有“上市即融資”的特性，而這種特性在新三板市場中也愈發(fā)獲得展現(xiàn)。近年來，采用“掛牌即定

27、增”的融資方式的新三板掛牌企業(yè)愈發(fā)增多，然能至大地發(fā)掘市場之功能。僅僅以2015年7月為例，新三版掛牌同時定向增發(fā)企業(yè)共有64家，共募集資金42.27億元。 以賽特斯為例，它此次的增發(fā)價格為23.89元，募集金額為100000004.28元。定向增資獲取的增資可以為公司登陸新三板后的新業(yè)務板塊發(fā)展等起到重要作用，使得公司上板后業(yè)績保持高速的成長。（2）股權(quán)質(zhì)押模式中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)今臨之融資境況多是以企業(yè)“身軀”較小、資財多為輕貲且信積不足。 然而中小型互聯(lián)網(wǎng)持續(xù)不斷的資金需求不僅僅滿足于股權(quán)融資，所以登錄新三板為改善這一難聽又提供了一條全新的融資方式。這就是股權(quán)質(zhì)押貸款，相比于傳統(tǒng)定向增發(fā)具有

28、融資速度快、方式靈活和不稀釋股權(quán)的特點。對比來說，高的定增發(fā)行比例常會稀釋公司控股股東所持之股份。然在股權(quán)質(zhì)押執(zhí)中，只須股權(quán)的轉(zhuǎn)讓及收受紅利受到定限，其他權(quán)利基本不受影響。除此之外，股權(quán)質(zhì)押貸款只需要企業(yè)股東與質(zhì)押權(quán)人協(xié)商就能夠成立，不像定向增資必須向全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)遞交文件審核。自從2013年開始，新三板主辦券商不停地改革創(chuàng)新，逐漸為掛牌企業(yè)提供直接的股權(quán)質(zhì)押服務。上文有提到大部分銀行從業(yè)人員無法對企業(yè)進行全面估值，但是主辦券商對企業(yè)的估值是非常專業(yè)的。這樣的股權(quán)質(zhì)押不但對企業(yè)來說沒有評估上的損失，可以提升掛牌企業(yè)債券融資和股權(quán)融資能力的。并且從另一方面來看，主辦券商絕大部分都是擁有龐大的自有投

29、資資本，從輔導企業(yè)進入新三板市場到日后的直投等業(yè)務可以規(guī)避系統(tǒng)性風險。 2017年1月5日，行悅信息科技股份有限公司（證券代碼：430358）公司股東徐恩麒質(zhì)押15,000,000股。在本次質(zhì)押的股份中，15,000,00股為有限售條件股份，不存在無限售條件股份。質(zhì)押期限為2016年12月22日至2019年12月21日。（3）轉(zhuǎn)板機制的運用新三板目前正處于我國多層次市場體系的基層塔基，擁有為主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場培育優(yōu)質(zhì)企業(yè)的優(yōu)勢。因為新三板之流性差、估值低的問題早有詬病，尋求更高估值和流動性，部分優(yōu)秀的中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)希望實現(xiàn)真正進入更高階層的資本市場。對中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，轉(zhuǎn)板機制的建立和

30、完善能夠使得企業(yè)在發(fā)展過程中擁有良好的發(fā)展目標的融資方法。新三板掛牌公司已經(jīng)超過了萬家，然此企業(yè)中能得夢想之而寥寥。整個2016年年度，總體上有257家新三板掛牌公司成功接受IPO輔導，然而真正通過輔導的僅有23家。截至2017年1月底，我國新三板市場共有10148家掛牌公司，成功上市的只有13家。3.4.2 中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)新三板融資問題（1） 中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)新三板融資效率要想探究新三板中的中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資問題，首先需要了解這些企業(yè)的融資途徑、金額（上已有論述），接下來則是探究融資效率的問題，以求全方位了解這些企業(yè)在新三板融資的整個運動。先進融資效率的研究方法仍處百家爭鳴，無定畫一之治

31、法。對融資效率的評價主要有數(shù)據(jù)包絡分析法、線性回歸法、模糊評價法、灰色關(guān)聯(lián)分析法等。這些方法當中前三為數(shù)最多，數(shù)據(jù)包絡分析法尤為用數(shù)高，高達43.2。我國有關(guān)于融資效率的研究隨著國家的經(jīng)濟發(fā)展，近幾年來越來越受到專業(yè)學者的重視，通過科學嚴謹?shù)姆治?，取得較為精準的研究收獲。DEA（Data Envelopment Analysis）即數(shù)據(jù)包絡分析方法，由1978年美國著名運籌學家A·Charnes等人提出隨后得到蓬勃的成長，現(xiàn)已逐漸成熟41。DEA方法在多輸多出之效用性上具有至焉之處，故此次論文亦引其模得之融資效率數(shù)據(jù)。為了求出中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的融資效率，本文將通過DEAP2.1程序軟

32、件對新三板互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融得資金的效率進行計算，從新三板互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的技術(shù)效率、規(guī)模效率還有報酬情況等入手。（2）中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)新三板融資效率所投射出來的融資問題據(jù)統(tǒng)計，目前在全國中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌的一萬多家企業(yè)中，股權(quán)交易活躍的只能占20左右，這就意味著將近80的新三板企業(yè)為僵尸公司。許多企業(yè)掛牌新三板的目的不是融資而是得到政府的補貼，一直保持著掛牌時的價格，與滬深兩市相比，新三板市場的發(fā)展?jié)摿σ约叭谫Y能力令人堪憂。然而與西方發(fā)達國家不同的是我國的資本市場投資者蓋以散戶為主，新三板市場的500萬元最低限額可謂于我國也有高投資者。掛牌新三板的中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)絕大多數(shù)都是具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ墓?，這

33、些公司需要通過資本市場的運作來提高公司的估值水平。然而掛牌后沒有交易、沒有流動性就很難發(fā)現(xiàn)企業(yè)自身的價值，造成更難獲得融資的局面。我國大部分的投資者與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)難以享受掛牌新三板的優(yōu)勢成果，這與我國當初設立新三板市場以解決中小企業(yè)融資難的初衷相左。3.5 掛牌新三板對我國中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的意義中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成功登陸新三板市場后的確能夠經(jīng)過多種渠道得到融資，以此來緩解企業(yè)融資難且少的困境。而且企業(yè)進入新三板市場后可以進一步促進內(nèi)部治理布局，提升了企業(yè)知名度，強化了企業(yè)的品牌意識，為日后轉(zhuǎn)板上市奠定了良好的基礎(chǔ)。當然，進入新三板市場對于中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說不僅僅都是好處，也將造成消極影響。但是綜

34、合全局來說，中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)掛牌新三板對于企業(yè)自身是利大于弊。登陸新三板是沖破企業(yè)發(fā)展瓶頸的有利契機，并且可以促進企業(yè)的長遠發(fā)展。4 國外場外交易市場和對我國新三板市場的經(jīng)驗借鑒目前與我國資本市場相比，海外發(fā)達國家或地區(qū)場外市場擁有組織嚴密、規(guī)格統(tǒng)一的全國性場外交易市場，如美國、英國、臺灣地區(qū)等。與此同時，這些國家或者地區(qū)皆建有多層次的場外交易市場體系，以上述的三個國家（地區(qū)）為例，它們?nèi)吒髯远季哂凶陨愍毺氐奶匦?，成為了世界場外交易市場相關(guān)理論研究的主要研究客體。其中，美國建設了世界上最完善的資本市場，其市場分層是最為復雜的，但也最具有合理性和代表性。不同于美國的多維分層體系，英國的資本市場

35、結(jié)構(gòu)而屬于內(nèi)部分層次為主、場外交易市場為輔的模式。而中國臺灣地區(qū)的場外交易市場可大致劃分為三個層次，是一種典型的自下而上由政府主導的內(nèi)部分層形式。4.1 國外（地區(qū)）場外交易市場發(fā)展概況由于我國的資本市場的開放時間較晚，資本自由發(fā)展到現(xiàn)在僅有三十余年，比起美國、歐洲等其他資本主義國家，我國的資本市場有很多不足之處。不管是在發(fā)達國家還是在發(fā)展中國家，其場外市場之層級皆相較下，主要有：從高層級市場退市的公司、尚未達到高層次市場入市條件的掛牌公司、公開發(fā)行但是自愿留在場外交易市場掛牌的公司等45。但是國外場外交易市場已經(jīng)出具建立了較為完善的市場退出機制，而且這些國家（地區(qū)）的場外交易時尚公司在綜合資

36、質(zhì)上比我國中小企業(yè)高。之所以出現(xiàn)這種對比還是因為國外場外交易市場中的企業(yè)基本上是從大板退市卻自愿留下的企業(yè)。然而我國新三板上的企業(yè)，就并沒有那么高層次，大部分仍只是打不到高層次市場準入條件的股份公司。通過前人的研究表明，每一個國家（地區(qū)）的經(jīng)濟、政治、文化都有著顯著的不同，所以導致其資本交易市場的建設也大不相同，比如：（1）美國的場外市場發(fā)展是采用從下而上自的方式來發(fā)展，這是一種完全市場化的方式；（2）英國的場外市場則是一種從下而上的方式，它是在自律監(jiān)管的方式下逐漸發(fā)展向高端市場延伸；（3）除了自下而上的發(fā)展方式之外，還有自上而下、由政府主導的交易所內(nèi)部分層的模式，這種模式主要以我國臺灣地區(qū)為

37、主要代表47。這三種模式被稱為典型的場外市場發(fā)展方式，尤其是美國的場外交易市場，更是被稱為了現(xiàn)代資本市場的源頭。4.2 美國場外交易市場概況美國的資本市場用了接近百年時間建立了有自己的多層次市場，該系統(tǒng)由高到低依次是納斯達克市場（NASDAQ）、公告板市場（OTCBB）、粉單市場（Pink Sheets）47。美國資本市場經(jīng)歷了長期發(fā)展，形成了集中與分散相統(tǒng)一、區(qū)域性相協(xié)調(diào)、場內(nèi)交易與場外交易相結(jié)合的體系。 1. 納斯達克市場（NASDAQ）納斯達克市場創(chuàng)設于19世紀 70 年代初期，是全球首家具備完整組織形式的場外交易市場。由于當時美國有用不同的交易市場，而每一個企業(yè)在不同交易市場的價格并不

38、相同，所以納斯達克市場應運而生了，它的作用就是改變這種同券不同價的怪象。在 2006年1月，它成為了美國的全國性交易場所。納斯達克市場之所以聲名遠揚還有很大一部分原因是因為它制度與技術(shù)的創(chuàng)新，比如市場交易全部采用的是網(wǎng)絡化交易，輕便化地將投資者與企業(yè)綁定在了一起卻降低了成本。此外，納斯達克市場還建立了做市制度，投資者可以用其手上的資本進行自由的股權(quán)交易。而這也正是我國新三板市場目前想要不斷學習的利用的方向48。 2 .公告板市場（OTCBB）公告板市場晚于粉單市場將近90年才開始運作，它由美國證監(jiān)會組織創(chuàng)建，主要為中小型企業(yè)服務。公告板市場成立以后得到了很多企業(yè)的認同加入，甚至許多粉單市場企業(yè)

39、也逐漸轉(zhuǎn)入公告板市場49 。1999年開始，美國證監(jiān)會頒布了新的入市規(guī)則。即要求公告板市場報價的金融品種必需向有關(guān)監(jiān)管部門實時報告自身實時變化的財會信息，這樣的要求在當時對于公告板市場的迅速發(fā)展起到了阻礙作用。但是總體而言，公告板市場由于是美國證監(jiān)會主導建立的，所以相比而言是具有更高的規(guī)范化，并且提高了市場透明度，有利于市場交易多元化。4.3 英國場外交易市場概況英國另項投資市場（AIM），是倫敦證券交易所發(fā)動建立的。截至2011年4月，AIM市場已經(jīng)擁有1166家掛牌公司、坐擁813.67億英鎊的市場價值，毋庸置疑地成為了“全球最成功的高成長市場”39。 AIM市場旨在創(chuàng)立不久的成長型小公司

40、提供融資渠道的金融市場，所以它的上市條件是非常寬松的，公司只需符合以下幾個條件即可上市。在入市的審查上，AIM也是十分寬松，不像其他國家（地區(qū)）主要證券市場實行審核制上市，AIM采取保薦人制，交易所不直接審核上市文件50。這完全是考慮到了中小企業(yè)的時效性，所以入市條件和程序都相對寬松。4.4 臺灣交易市場概況中國臺灣地區(qū)的興柜市場是上市公司的預備役市場。它于2002年1月成立，由柜臺買賣中心代管，受臺灣證卷監(jiān)管管理，創(chuàng)建目的是為了緩解大批未上市公司在分散的市場上籌集資金的狀況。在發(fā)行方面，興柜市場僅僅對于推薦證券商有要求，這個條件對比起美國還有英國等國家是更加寬松的。興柜市場引入了美國NASD

41、AQ的做市商制度，以免見創(chuàng)初交投少、融資難的問題。在這種制度之下，興柜市場中的投資者必須與推薦證券商議價，不允許直接成交，這也是與上市市場交易方式上的本性之異。以上所述三個國家的場外交易市場制度中AIM與臺灣興柜市場由于上市程序顯得有些過于簡單，給了一些圖謀不軌的中小企業(yè)鉆空子的機會51。即這些市場上市門檻過于低下，一些投資銀行事前并無盡職地進行投資調(diào)查，而申請公司的風險管理并未成熟，這些都使得投資者承受較大的損失。所以說如何建立一個又有利于中小企業(yè)發(fā)展、又安全穩(wěn)定的場外市場是至關(guān)重要的。5 改善新三板融資效果的對策與建議新三板市場運營十余年來，規(guī)模不斷擴大，已經(jīng)成為了中小企業(yè)提高企業(yè)知名度，

42、吸引融資渠道的重要途徑。截至2016年12月份，我國新三板市場共成交金額為279.63億元，與2016年11月相比增長了35.71%，呈現(xiàn)增長趨勢。據(jù)統(tǒng)計，目前在全國中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌的一萬多家企業(yè)中，股權(quán)交易活躍的只能占20左右，這就意味著將近80的新三板企業(yè)為僵尸公司。許多企業(yè)掛牌新三板的目的不是融資而是得到政府的補貼，一直保持著掛牌時的價格，與滬深兩市相比，新三板市場的發(fā)展?jié)摿σ约叭谫Y能力令人堪憂。由于掛牌新三板市場的企業(yè)都是非上市企業(yè)，根據(jù)相關(guān)的法律法規(guī)還有文件規(guī)定，這些企業(yè)若想進行直接融資還是主要依托于定向投資，過程相當復雜，使得新三板市場的融資功能受到限制；并且新三板市場的成交量

43、一直較低，流動性較差，這都是我國目前新三板市場存在的主要融資問題，值得我們?nèi)ヌ剿餮芯繉Σ?。我國新三板市場目前依然處于發(fā)展早期，直接融資能力不足、市場流動性也不強。在新三板掛牌企業(yè)中，已經(jīng)有許多家企業(yè)的財務指標符合更高層次資本市場的入市要求，而且這些企業(yè)也是迫切想要轉(zhuǎn)入更高層次的資本市場，雖然已經(jīng)有了轉(zhuǎn)板機制，但是成功數(shù)量非常少，效率非常低下?？v覽以上提出的我國新三板市場存在的各種問，本文在這里對上述相應的中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資問題提出對策和建議：5.1 完善新三板市場準入規(guī)則第一，實行備案注冊制度。場內(nèi)市場發(fā)展至今天，漸漸陷入“質(zhì)量一年不如一年，造假一年多過一年”的困境中國，媒體曝光的證券市場中

44、腐敗、勾結(jié)引起了社會的廣泛關(guān)注，歸根結(jié)底仍是形式上的行政審核制度使得造假現(xiàn)象愈發(fā)猖狂。所以為了避免新三板市場出現(xiàn)相同的問題，備案注冊制度的推行迫在眉睫。如果實行備案注冊制度，那么將大大提升政府監(jiān)督市場的效率，也會在一定限度上限制政府的權(quán)力。這種減少政府權(quán)力的制度提高了發(fā)行人對市場變化的掌握度，令到發(fā)行人可以根據(jù)市場的發(fā)展做出靈活的應變。第二，取消繁瑣的資格認證等要求。從2006年開始三板市場上的企業(yè)注冊地大部分是在是點的高新科技園區(qū)內(nèi)，掛牌之前必需得到試點資格確認且具有高新技術(shù)企業(yè)認證。而隨著新三板市場的完善，現(xiàn)在已經(jīng)是全國范圍內(nèi)的股權(quán)交易市場，地方政府的資格確認等就是去了原來的決定性意義。所

45、以應當取消繁瑣的所有權(quán)和高新技術(shù)企業(yè)認證資格等要求，掛牌新三板的企業(yè)不能只限于規(guī)定的高新技術(shù)企業(yè)，應該擴容到合法的傳統(tǒng)行業(yè)和新興企業(yè)。第三，加強對公司內(nèi)部治理機制和信息披露的要求?，F(xiàn)今新三板適用的是注冊備案掛牌制度，這在削弱財務指標的同時，采用形式審核登記制度，強化了對掛牌公司信息披露的完善。所以，新三板掛牌公司必須要遵守監(jiān)管機構(gòu)的要求，合理建設內(nèi)部布局，同時還要得到主辦券商的督導和信任。5.2 適當降低自然人投資者最低標準本文前段論述了根據(jù)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓有限責任公司對于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當性管理細則第5條的規(guī)定，許多中小自然人投資者被擋在了新三板市場之外，這對新三板的交易

46、來講可以說是一個較大的不利因素。其中“同時符合下列條件的自然人投資者可以申請參與掛牌公司股票公開轉(zhuǎn)讓：（一）投資者本人名下前一交易日日終證券類資產(chǎn)市值300萬元人民幣以上。證券類資產(chǎn)包括客戶交易結(jié)算資金、股票、基金、債券、券商集合理財產(chǎn)品等，信用證券賬戶資產(chǎn)除外。（二）具有兩年以上證券投資經(jīng)驗，或具有會計、金融、投資、財經(jīng)等相關(guān)專業(yè)背景或培訓經(jīng)歷?！边@對很大一部分有意愿和能力參與投資的自然人投資者來說是一個逾越不過的門檻，因此，降低自然人投資者的門檻也可以增強市場流動性，當然這是需要構(gòu)建出一個完整的投資者適當性制度為前提。2016年12月12日，證監(jiān)會出臺證券期貨投資者適當性管理辦法，將投資者

47、分為專業(yè)投資者和普通投資者，明確了投資者分類的標準以及轉(zhuǎn)化條件。這對現(xiàn)行的新三板投資者適當性細則相比，有以下兩個特點：第一個是對投資者的風險承受能力考量有一個從單純的資產(chǎn)規(guī)模發(fā)展到收入因素的轉(zhuǎn)變，如最近3年個人年均收入不低于50萬元且具有2年以上相關(guān)經(jīng)驗的自然人也被納入專業(yè)投資者范圍。第二個特點是在資產(chǎn)類別判定上更加廣泛。從上述可知，新三板原來只是單純對證券類資產(chǎn)進行500萬元個人門檻的限定，而證券期貨投資者適當性管理辦法中提到的界定標準為范圍更廣的金融資產(chǎn)，包括銀行存款、股票其他衍生產(chǎn)品等。再從資產(chǎn)類別來看，證券期貨投資者適當性管理辦法也是從單純的證券類資產(chǎn)擴展到金融類資產(chǎn)，這一變化可能比近

48、年來我國新三板市場上討論的應該以500萬元門檻還是300萬元門檻為標準更有意義。從管理角度出發(fā)，監(jiān)管部門和證券公司為了實現(xiàn)投資者適當性管理，需要做到以下三個切實履行投資者適當性管理義務：第一在投資者自愿承擔投資風險的前提下主動向投資者揭示投資交易的風險性；第二根據(jù)投資者的財力狀況、風險承受能力等方面與金融產(chǎn)品的特性做匹配，將合適的產(chǎn)品銷售給合適的投資者；第三，證券公司也應該利用其強大的投研能力對新三板掛牌公司進行充分的調(diào)研，建立大數(shù)據(jù)平臺，挖掘優(yōu)質(zhì)企業(yè)的投資價值。5.3 加快完善做市商制度海外場外交易市場的成功經(jīng)驗告訴我們，新三板市場流動性和穩(wěn)定性是決定中小企業(yè)股權(quán)流通順暢與否的關(guān)鍵因素。特別

49、是流動性的問題，缺少流動性會影響投資者的投資信心，進而限制了資本市場的價值發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能。由于場外交易市場上市的企業(yè)大多是處于成長期的中小型企業(yè)，具有規(guī)模小和風險較高的特點。而場內(nèi)市場的競價方式是有產(chǎn)生流動性不足及價格波動激烈的風險，甚至可能會導致市場失敗。根據(jù)證券法的精神，做市商應當承擔完整的內(nèi)部控制、持續(xù)報價、合理差價、信息披露等基本義務，做市商也享有相應的權(quán)利。而新三板市場由證監(jiān)會進行監(jiān)管，日后也可以借鑒美國做市商的先進經(jīng)驗成立獨立的監(jiān)督委員會對做市商的報價行為進行監(jiān)管。同時對于市場主導的退市調(diào)準應當做出規(guī)范，利用行政權(quán)力規(guī)范市場競爭，維護投資者利益，也是一種意義上的程序正義體現(xiàn)。5.4 完善新三板轉(zhuǎn)板機制，快速建設綠色通道在美國，1990-2003年間680家公司離開NASDAQ到紐約證券交易所上市；而在2003年共有198家公司從紐約證券交易所、美國證券交易所和NASDAQ退市，繼續(xù)在分值股票市場交易，仍然具有股票的市場交易資格。一個完善的OTC市場必須具備成熟的轉(zhuǎn)板和退市機制。其中，轉(zhuǎn)板是指在場外交易市場上交易的企業(yè)因發(fā)展擴張達已經(jīng)達到到主板或創(chuàng)業(yè)板的上市基本要求，尋求直接轉(zhuǎn)入主板或創(chuàng)業(yè)板上市的途徑。退市是指主板或創(chuàng)業(yè)板市場中的上市公司因各種原因已經(jīng)不符合主板或創(chuàng)業(yè)板上市基本要求，退出交易所市場而降至場外交易市