上海財(cái)經(jīng)大學(xué)投資學(xué)第十一章

1、INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUSCopyright 2011 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin第十一章有效市場(chǎng)假說(shuō)INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS11-2 莫里斯肯德?tīng)?1953) 發(fā)現(xiàn)股價(jià)不存在任何可預(yù)測(cè)范式。 價(jià)格在任何一天都可能上升或下降。 我們?nèi)绾谓忉尮蓛r(jià)的隨機(jī)變化?有效市場(chǎng)假設(shè)(EMH)INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS11-311.1 隨即漫步與有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH) 股價(jià)

2、可以反映所有已知信息的觀點(diǎn)稱(chēng)之為有效市場(chǎng)假說(shuō)EMH。 由于市場(chǎng)參與者急需新的交易信息，關(guān)于未來(lái)良好表現(xiàn)的預(yù)測(cè)導(dǎo)致目前表現(xiàn)良好。 結(jié)果: 價(jià)格變化到與股票風(fēng)險(xiǎn)相稱(chēng)的收益率。 信息是不可預(yù)測(cè)的；如果能夠預(yù)測(cè)，則可預(yù)測(cè)的信息一定是當(dāng)天信息的一部分。 股票價(jià)格對(duì)新（不可預(yù)測(cè)）信息的變化必定是不可預(yù)測(cè)的。 股價(jià)變化遵循隨機(jī)漫步這一觀點(diǎn)。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS11-4圖11.1 目標(biāo)公司接管前積累的異常收益INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS11-5圖 11.2 CNBC 報(bào)道反映的股票價(jià)格INVESTMENTS | BODIE,

3、KANE, MARCUS11-6 信息：華爾街最珍貴的商品。 激烈的競(jìng)爭(zhēng)保證價(jià)格反映了信息。 投資者期望通過(guò)高收益率來(lái)彌補(bǔ)信息搜集成本。 研究活動(dòng)獲得的邊際收益也許很小，只有擁有大規(guī)模的投資組合的管理者才認(rèn)為此事值得一做。11.1.1 有效市場(chǎng)假設(shè)和競(jìng)爭(zhēng)INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS11-7 弱有效市場(chǎng)假說(shuō) 從過(guò)去股價(jià)得出的信息(包括價(jià)格、收益率與交易量等)已經(jīng)在股價(jià)中得到了反映.在弱有效市場(chǎng)上，價(jià)格隨機(jī)游走，每次價(jià)格的上升或下降與前一次價(jià)格變化沒(méi)有聯(lián)系，對(duì)下一次也沒(méi)有影響。11.1.2 有效市場(chǎng)假說(shuō)的形式INVESTMENTS | BODIE, KANE,

4、 MARCUS11-8 半強(qiáng)有效市場(chǎng)假說(shuō)所有公開(kāi)的有關(guān)信息（如公司盈利預(yù)測(cè)、股息分配方案、財(cái)務(wù)報(bào)表等）已在股價(jià)中得到了反映.在半強(qiáng)有效市場(chǎng)中，投資者依據(jù)新公布的信息進(jìn)行操作是無(wú)法獲得超額收益的。 強(qiáng)有效市場(chǎng)假說(shuō) 包括內(nèi)幕消息在內(nèi)的所有信息全部都在股價(jià)中得到了反映.內(nèi)幕信息：公司內(nèi)部人員掌握的、公司還沒(méi)有公開(kāi)的信息，如公司未來(lái)的發(fā)展計(jì)劃、高級(jí)管理人員人事變動(dòng)等。11.1.2 有效市場(chǎng)假說(shuō)的形式INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS11-911.2.1技術(shù)分析（Technical Analysis）以證券市場(chǎng)的歷史信息為基礎(chǔ)，對(duì)證券價(jià)格的變化周期和預(yù)測(cè)模式進(jìn)行分析，憑借

5、圖表和指標(biāo)解釋價(jià)格未來(lái)走勢(shì)的方法。該方法的成立以三大假設(shè)為前提。(1)主要理論: 道氏查爾斯.道；埃氏埃利奧特；康氏康德拉耶夫；(2)主要分析方法: a.移動(dòng)平均法過(guò)去幾個(gè)月的平均價(jià)格作為真實(shí)價(jià)格的指示器 b.相對(duì)強(qiáng)勢(shì)法用最近時(shí)期的股票業(yè)績(jī)與同行業(yè)的市場(chǎng)或其他股票的業(yè)績(jī)做比較股價(jià)比率. c.阻力水平或支持水平是指價(jià)格超越或不太可能再低于的水平.11.2 有效市場(chǎng)假說(shuō)的含義：股票分析的方法INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS11.2.1技術(shù)分析 使用價(jià)格和交易量的信息來(lái)預(yù)測(cè)將來(lái)的價(jià)格。成功的關(guān)鍵是股價(jià)對(duì)基本供求因素反應(yīng)遲鈍。 弱勢(shì)效率 相對(duì)強(qiáng)勢(shì) 阻力水平 有效市場(chǎng)假

6、說(shuō)意味著技術(shù)分析完全無(wú)用 技術(shù)分析規(guī)則一旦被廣泛認(rèn)可和使用，將變得無(wú)效。 價(jià)格模式將自我消亡。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS11-1111.2.2 基本面分析（Fundamental Analysis） 使用經(jīng)濟(jì)和會(huì)計(jì)信息來(lái)預(yù)測(cè)股價(jià)。 試圖找到相對(duì)他人預(yù)期來(lái)說(shuō)要好的公司 試圖找到并非像市場(chǎng)暗示想象的那樣經(jīng)營(yíng)慘淡的公司。 如果市場(chǎng)是半強(qiáng)有效的，基本面分析無(wú)效。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS11-12 積極管理智取市場(chǎng) 昂貴的策略 只適用于大規(guī)模的投資組合 消極管理: 不試圖打敗市場(chǎng) 接受有效市場(chǎng)假說(shuō) EMH 即使市場(chǎng)是有效的

7、，投資組合管理也是必要的。目的只在于建立一個(gè)充分分散化的證券投資組合。 如指數(shù)基金:先鋒指數(shù)500、標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指等 ETFs 低成本11.2.3 積極與消極投資組合管理INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS11-13即使在完全有效的市場(chǎng)，理性實(shí)物投資組合管理也是很重要的:分散化：防范公司層面的風(fēng)險(xiǎn)；合適的風(fēng)險(xiǎn)水平考慮稅賦考慮年齡，不同的投資組合策略。11.2.4 有效市場(chǎng)和投資組合管理INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS11-14資源配置 偏離有效會(huì)為信息優(yōu)勢(shì)者提供獲利的機(jī)會(huì)；也導(dǎo)致投資者承擔(dān)無(wú)效資本配置成本。 實(shí)物資產(chǎn)的投資在很

8、大程度上是由金融資產(chǎn)的價(jià)格所引導(dǎo)的。 證券被高估的公司將獲得廉價(jià)的資本。 證券被低估的公司將放棄投資機(jī)會(huì)，因?yàn)榘l(fā)起的成本太高。 有效市場(chǎng)不等于完美預(yù)期市場(chǎng)INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS有效市場(chǎng)理論的檢驗(yàn)方法弱有效市場(chǎng)的檢驗(yàn) -自相關(guān)檢驗(yàn)（Autocorrelation Test） -游程檢驗(yàn)（Run Test） -過(guò)濾法則檢驗(yàn)（Filter Rule Test）半強(qiáng)有效市場(chǎng)的檢驗(yàn) -事件研究（Event Study） 強(qiáng)有效市場(chǎng)的檢驗(yàn) INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS11-16 是一種經(jīng)驗(yàn)財(cái)務(wù)研究技術(shù)，運(yùn)用這種技術(shù)可以使觀察

9、者評(píng)估某一事件對(duì)一個(gè)公司股價(jià)的影響。這些事件包括：公司盈利公布、巨額交易、股票分割、公司并購(gòu)、新股發(fā)行與股票回購(gòu)、管理人員薪酬等。 在事件沒(méi)有發(fā)生的條件下，異常收益估計(jì)了股票的實(shí)際收益與基準(zhǔn)收益之差。11.3 事件研究INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS11-17收益被調(diào)整以確定它是否異常。市場(chǎng)模型的估計(jì):a. rt = a + brmt + et(期望收益)b. 超額收益= (實(shí)際收益- 期望收益)et = rt - (a + brMt)c.期望收益可以用資本資產(chǎn)定價(jià)模型或FF三因素模型確定。d.累積超額收益即該期間所有非常規(guī)收益的簡(jiǎn)單加總，代表了在市場(chǎng)對(duì)新信息

10、做出反映的整個(gè)期間內(nèi)某公司股價(jià)的總變動(dòng)情況。如何檢驗(yàn)異常收益？INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS事件研究（Event Study）（2） 該方法最早由法馬（1969）提出。理論基礎(chǔ)是：在半強(qiáng)有效市場(chǎng)中，在信息公布日，累積超額收益應(yīng)該有顯著變化；信息公布后，累積超額收益不再變化或變動(dòng)很小。-基翁和平克頓（Keown & Pinkerton，1981）考察了當(dāng)有收購(gòu)公告發(fā)布時(shí)，持有目標(biāo)公司股票所獲收益的情況，結(jié)果表明半強(qiáng)有效是成立的。他們發(fā)現(xiàn)，在目標(biāo)公司被舉牌的公告正式發(fā)布前，股價(jià)已經(jīng)開(kāi)始上升，因?yàn)樵撓⒖赡芤呀?jīng)在影響股價(jià)，而當(dāng)正式公告發(fā)布時(shí)，股價(jià)迅速上竄，

11、反映出目標(biāo)公司股票持有人獲得了并購(gòu)帶來(lái)的超額收益。強(qiáng)有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)強(qiáng)有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)公司內(nèi)部人士 專(zhuān)業(yè)證券商 無(wú)論是從對(duì)公司內(nèi)部人士還是從對(duì)專(zhuān)業(yè)證券商收益率的檢驗(yàn)，都不能獲得支持強(qiáng)有效市場(chǎng)成立的證據(jù)，市場(chǎng)目前無(wú)法達(dá)到強(qiáng)有效。因此，嚴(yán)格信息披露，強(qiáng)化證券監(jiān)管具有非常重要的意義。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS11-19 規(guī)模問(wèn)題 只有大型投資組合的管理者賺取足夠的交易利潤(rùn)，使其對(duì)少數(shù)定價(jià)不當(dāng)?shù)睦檬侵档玫摹?選擇偏見(jiàn)問(wèn)題 只有不成功的投資計(jì)劃才會(huì)公之于眾；成功的計(jì)劃會(huì)被保密。 幸運(yùn)事件問(wèn)題11.4 市場(chǎng)是有效的嗎?INVESTMENTS | BODIE, KANE

12、, MARCUS11-2011.4.1.爭(zhēng)論點(diǎn)規(guī)模問(wèn)題-業(yè)績(jī)來(lái)自于努力，還是規(guī)模？ 選擇偏見(jiàn)-人們會(huì)選擇名譽(yù)，還是賺錢(qián)？ 幸運(yùn)事件-成功來(lái)自于運(yùn)氣，還是技巧？11.4 市場(chǎng)是有效的嗎？（1）INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS11-2111.4.2 弱有效檢驗(yàn)：股票收益范式弱有效檢驗(yàn)：收益率序列的自相關(guān)檢驗(yàn)。 短期收益：收益率序列正相關(guān)； 動(dòng)量效應(yīng): 對(duì)短期至中期股票的研究顯示，最近無(wú)論業(yè)績(jī)好壞都將持續(xù)下去。 長(zhǎng)期收益：收益率序列負(fù)相關(guān)； 在糾正之后發(fā)生明顯過(guò)度的特點(diǎn)INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS11-2211.4.3 主要市場(chǎng)

13、收益的預(yù)測(cè)者一些研究者證明易觀測(cè)變量具有預(yù)測(cè)市場(chǎng)收益的能力。 法瑪和弗倫奇 當(dāng)股權(quán)市價(jià)比股息率較高時(shí)，總股票市場(chǎng)收益也會(huì)上升。 坎貝爾和席勒 盈利率能預(yù)測(cè)市場(chǎng)收益 Keim和Stambaugh 債券收益之間的差幅可以預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)收益。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS11-23 利潤(rùn)可以影響市場(chǎng)收益市場(chǎng)收益的預(yù)言者。 市場(chǎng)無(wú)效論市場(chǎng)收益是可預(yù)測(cè)的，來(lái)源于非常規(guī)收益的可預(yù)測(cè)性； 市場(chǎng)有效論市場(chǎng)收益的可預(yù)測(cè)性來(lái)源于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的可預(yù)測(cè)性；這些變量是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變動(dòng)的代理變量爭(zhēng)論：INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS11-24 市盈率效應(yīng):低

14、市盈率股票比高市盈率股票組合的收益率高。 小公司效應(yīng)(1月效應(yīng))。最大與最小公司組合的平均年收益率差為8.59%，并且集中在1月份。 被忽略的公司效應(yīng)和流動(dòng)性效應(yīng) 凈市率效應(yīng)：高凈市率股票收益率高，與貝塔無(wú)關(guān)。（法馬和弗倫奇等）-是證券收益的有利預(yù)測(cè)工具，比值高，則收益低 盈余報(bào)告后的價(jià)格漂移：有正意外收益的股票的累積異常收益率在盈利信息公開(kāi)之后會(huì)繼續(xù)上漲，反之，會(huì)繼續(xù)下降，存在動(dòng)量效應(yīng)。這是有效市場(chǎng)不存在的。11.4.4 半強(qiáng)式檢驗(yàn)：市場(chǎng)異象INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS11-25圖11.3 10家不同規(guī)模組合的年平均收益率, 1926 2008INVES

15、TMENTS | BODIE, KANE, MARCUS11-26圖 11.4 作為賬面市值比函數(shù)的平均收益率, 19262008INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS11-27圖 11.5 積累異常收益對(duì)盈利宣布的反映INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS11-2811.4.5 強(qiáng)勢(shì)有效檢驗(yàn)：內(nèi)幕消息 Jaffe, Seyhun, Givoly和Palmon的研究表明內(nèi)幕人員能夠通過(guò)交易本公司的股票來(lái)獲利。 美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）要求所有的內(nèi)部人員登記他們的交易活動(dòng)。 但Seyhun的研究發(fā)現(xiàn)跟蹤內(nèi)部交易時(shí)徒勞的，異常收益不足以彌

16、補(bǔ)巨額交易費(fèi)用。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS11-2911.4.6 異象的解釋市盈率、小公司、賬面-市值比、動(dòng)量和長(zhǎng)期反向效應(yīng)是當(dāng)今最迷惑的現(xiàn)象。法瑪和弗倫奇認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以解釋這些效應(yīng)。公司規(guī)模與賬面-市值比是基本風(fēng)險(xiǎn)因素的代理變量。Lakonishok, Shleifer, 和Vishney 認(rèn)為這些現(xiàn)象正是市場(chǎng)非理性的證據(jù)。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS11-30圖11.6 國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)預(yù)測(cè)下的投資組合的收益INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS11-31解釋證據(jù) 異象還是數(shù)據(jù)挖掘?

17、一些異象消失了賬面-市值比、規(guī)模、動(dòng)量可能是真正的異象INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS11-3211.4.7 泡沫與市場(chǎng)有效性?xún)r(jià)格與內(nèi)在價(jià)值發(fā)生偏離快速上升之后就是急劇下降泡沫很難預(yù)測(cè)和利用INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS11-3311.5共同基金與分析業(yè)績(jī)11.5.1 股票市場(chǎng)分析家一些分析師們?cè)黾恿藘r(jià)值，但同時(shí)：很難區(qū)分投資者對(duì)新信息需求的改變的效應(yīng)分析結(jié)果可能導(dǎo)致投資策略太昂貴而無(wú)法實(shí)施INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS11-3411.5 .2 共同基金管理 現(xiàn)在通用的基準(zhǔn)模型是一個(gè)四因素

18、的模型，它采用：法瑪-弗倫奇三因素(市場(chǎng)指數(shù)收益、基于規(guī)模的投資組合的收益、賬面-市值比) 加上一個(gè)動(dòng)量(基于前一年股票收益率構(gòu)建的投資組合)。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS11-35圖 11.7 1993 2007年所有的共同基金的估計(jì)INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS11-36 一致性，“燙手效應(yīng)” Carhart 持續(xù)性很弱 Bollen 和Busse 支持在短時(shí)間內(nèi)，業(yè)績(jī)具有持續(xù)性。 Berk 和Green 熟練的管理者將會(huì)吸引新的基金直至額外基金的管理成本使降為零。 債券市場(chǎng)是一個(gè)相對(duì)有效的市場(chǎng)。共同基金管理INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS11-37圖 11.8 根據(jù)季度和下季度