羊群效應(yīng)的LSV模型

1、我國證券投資基金羊群行為的實證研究祁斌1袁克2胡倩3周春生4(1.中國證監(jiān)會，北京100032;2.招商銀行上海分行，上海200120;3.海通證券股份有限公司，上海200001;4.北京大學(xué)光華管理學(xué)院，北京100871)摘要：國外的研究顯示，發(fā)達(dá)國家市場機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為并不十分明顯。作為新興市場主體的中國機(jī)構(gòu)投資者在這方面的行為特征如何呢？本文使用經(jīng)典的LSVf法以及WermerS勺擴(kuò)展方法，對我國金融市場上以證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者交易行為進(jìn)行了實證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國證券投資基金之間具有較明顯的羊群行為，并具有以下特點：同時使用正負(fù)反饋操作策略；在流通盤較大和較小的股票上的羊

2、群行為顯著；成長型基金的羊群行為顯著等。針對這些發(fā)現(xiàn)，筆者探究了羊群行為產(chǎn)生的原因，并提出了一些避免過度羊群行為的措施。關(guān)鍵詞：證券投資基金；交易行為；羊群行為；市場監(jiān)管作者簡介：祁斌，中國證監(jiān)會研究中心主任。袁克，博士，招商銀行上海分行高級研究員。胡倩，博士，海通證券股份有限公司高級研究員。周春生，北京大學(xué)光華管理學(xué)院教授。中圖分類號：F830.39文獻(xiàn)標(biāo)識碼：AAbstract:Theexistingstudiessuggestthatherdingamonginstitutionalinvestorsinthedevelopedmarketsisnotverysignificant.Do

3、Chineseinstitutionalinvestorsherd?Toanswerthisinterestingquestion,wefollowtheapproachofLaknoishok,Shleifer,andVishny(1992)andWermers(1999)toestimatethedegreeofherdingamongChina'smutualfunds.OurresultssuggestthatherdingamongChina'smutualfundsdoexist.Moreover,wefindthatChina'smutualfundsus

4、ebothpositiveandnegativefeedbacktradingstrategies,andthatherdinginthesmallestandlargeststocksismoreintense,andthatgrowthfundsaremorelikelytoherd.研究背景及問題的提出金融市場經(jīng)常表現(xiàn)出基本經(jīng)濟(jì)變量無法解釋的過渡波動和脆弱性、股票收益分布的厚尾特性、廣泛采用反向投資策略和正反饋交易策略等特點。有人將上述現(xiàn)象歸結(jié)為投資者的羊群行為。這里所說的“羊群行為”，是指在股票市場上，由于信息不充分或投資人的非理性所導(dǎo)致的部分投資者跟隨其他投資者盲目購入或拋售股票的行

5、為，其結(jié)果是投資決策的趨同化。對于股票市場羊群行為的實證研究基本是沿著兩條線索進(jìn)行的。一條線索是以整個股票市場為研究對象，通過對股票收益分散度等指標(biāo)的回歸分析來判斷整個市場是否存在羊群行為。例如，使用CHfe、CC祛、DL&對市場羊群行為進(jìn)行回歸檢驗。另一條線索是以個體投資者為研究對象，通過研究在股票市場投資者的一個子集(比如說某一部分的機(jī)構(gòu)投資者)中間處于單邊市場中的投資者比例來判斷是否存在羊群行為。例如，Lakonishok,Shleifer和Virshy(1992)對美國789家養(yǎng)老金的行為進(jìn)行檢驗并未發(fā)現(xiàn)明顯的羊群行為11;Grinblatt,Titman和Wermers(19

6、95)發(fā)現(xiàn)共同基金的羊群行為并不顯著9;而Wermers(1999)的研究則表明共同基金的羊群行為很微弱120如果說以美國為代表的發(fā)達(dá)國家市場的羊群行為并不明顯，那么在新興的中國市場上投資者是否存在羊群行為呢？對于這一問題，國內(nèi)外的研究并不多見。這一問題的重要性時顯而易見的，因為回答它能幫助我們更進(jìn)一步了解中國機(jī)構(gòu)投資者的投資策略，同時也幫助我們更好理解中國股市的價格波動特征。在戰(zhàn)后發(fā)達(dá)市場的演進(jìn)過程中，機(jī)構(gòu)投資者，特別是證券投資基金的出現(xiàn)和崛起成為一個非常顯著的特征。目前，在大多數(shù)發(fā)達(dá)市場中，機(jī)構(gòu)投資者的力量已經(jīng)超過市場的半數(shù)以上，因此，研究機(jī)構(gòu)投資者在市場中的交易行為特征，包括羊群行為等，

7、對于研究市場的穩(wěn)定性有著重要的意義。從理論上來說，一方面，基金因為其專業(yè)投資的運作方式和相對理性的投資理念在客觀上能夠起到穩(wěn)定市場的作用；另一方面，由于在信息獲取的渠道、研究方法、投資理念等方面的高度一致也有可能使得證券投資基金，尤其是其中的某一個子集，例如，大盤成長型基金等，在投資行為上表現(xiàn)出一定的雷同性，甚至過度的羊群行為。因此，對機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為的檢驗，觀察其對于市場穩(wěn)定性的影響，不僅可以作為一個證券市場及其機(jī)構(gòu)投資者發(fā)育和成熟程度的測度之一，也可能成為對我國證券市場穩(wěn)定性作出判斷的一個量化指標(biāo)。我國證券投資基金經(jīng)過幾年的發(fā)展，已經(jīng)成為一支重要的市場力量，其在交易方面是否存在一定的羊

8、群行為？如果有，程度如何？原因為何？應(yīng)從哪些方面去引導(dǎo)和改善？等等。國內(nèi)學(xué)者對此問題雖做過一些研究2,但系統(tǒng)的定量分析研究還比較缺乏。為此，有必要對中國的證券投資基金之間的羊群行為進(jìn)行全面系統(tǒng)的實證檢驗。羊群行為的實證檢驗方法一、羊群行為檢驗方法概述在針對機(jī)構(gòu)投資者羊群行為進(jìn)行檢驗的文獻(xiàn)中，Lakonishok,Shleifer和Vishny(1992)的一篇經(jīng)典論文，他們應(yīng)用處于單邊市場中投資者的比例檢驗了在美國免稅股票基金經(jīng)理之間是否存在羊群行為。在此基礎(chǔ)上，Wermers(1994)在研究美國股市共同基金交易方式的規(guī)律性時，對羊群行為衡量指標(biāo)做了一些修改，和擴(kuò)展，將其劃分為買方羊群指標(biāo)和

9、賣方羊群指標(biāo)，這樣便可以考察基金在買賣股票時不同的羊群行為。3Lakonishok,Shleifer和Vishny(1992)提出的檢驗羊群行為的經(jīng)典方法(LSV方法)可以測度出基金經(jīng)理對于每一時期末的每只股票在市場同一方向交易相對于獨立交易的偏離程度。具體來說，對于每一個時期，他們定義羊群行為程度衡量指標(biāo)為HMi,t,且有：HMi,t=PiE%AF(1)其中，尤為基金經(jīng)理中在給定時期t凈買入股票i的比例，即BPit=；Bit為在給定時期t凈買入股票i的基金數(shù)；Sit為在給定時期“爭Bi,tSi,t賣出股票i基金數(shù)。對于e(即pi,t的期望值)，Lakonishok,Shleifer和Vish

10、ny(1992)用Pt來近似代替，即所有股票的Pi,t在給定時期t的算術(shù)平均值。其中，i3_'、Bi,t一i二Pt°bBi,1<Si,ti±i±AF為調(diào)整因子，加上它的原因是考慮到在基金買賣股票行為相互獨立（即不存在羊群行為）的零假定下，Pi,t-Eb,t】可能并不為零，即Pi,t有可能偏離其期望值。其經(jīng)濟(jì)意義在于，當(dāng)基金經(jīng)理出于某種原因，如股票業(yè)績提升（或下降）或市場整體向好（或惡化）等，而共同買入（或賣出）股票時，這種相互獨立的行為也可能造成Pi,t與EPi,"的偏離。定義：AF=EPi,tEb,t|=EPi,tPt（2）即AF為Pi,

11、teB,t在不存在羊群行為條件下的期望值。如果假定基金經(jīng)理之間不存在羊群行為，則意味著基金經(jīng)理之間的投資決定相互獨立。若有W*=Bi/十5摩，則可以假定Bi,tB（Ni,t，Et）,即Bi,t服從參數(shù)為Ni,一，的二項式分布。這就意味著Bit等于k的概率為pBit=k=C；%tk（1/J',將其代入i,kEPi,t6t就容易求出AFo當(dāng)Ni,t很大時，AF將接近于0,這是因為當(dāng)積極的交易者數(shù)量增加時，Pi,t將趨近于PtO如果計算得出HMit=N,這意味著在時期t對于股票i,處于單邊市場中的,基金數(shù)量（即都在買或都在賣股票i的基金數(shù)量）要比預(yù)期數(shù)量多N（N為一個百分?jǐn)?shù)），N值越高說明基

12、金間的羊群行為程度越嚴(yán)重。而要計算整體市場所有基金的羊群行為程度，則將所有股票-時期樣本（即所有時期和所有股票）的NM；.二：HMi,tHM-取算術(shù)平均值即可，記作：4k=上4。同樣，HM取值越大，說IJ7MNi,t,tt_1i-1明基金間的羊群行為越嚴(yán)重。在LSVS出的HMi,t的基礎(chǔ)上，Wermers（1999）提出了另外兩個指標(biāo)：買方羊群行為指標(biāo)bhmi,t和女方羊群行為指標(biāo)shmi,to根據(jù)WermerS勺定義，有：BHMi,t=HMi,tpJ=HMi,t峭冷（3）SHMi,t=HMi,t瞑或mt=HMi,t名（4）即BHMi,t計算的是那些在t時期買入股票i的比例（即pi,t）大于其

13、平均值（即Pt）的股票-時期樣本。SHMi,t計算的是那些在t時期買入股票i的比例（即Pi,1）小于其平均值（即Pt）的股票-時期樣本。同樣，也可計算出BHM和SHMi,t的算術(shù)平均值BHM和SHM,比較BHM和SH丁的大小，則可反映出基金經(jīng)理在買入股票時和賣出股票時羊群行為的嚴(yán)重程度。值得注意的是，上述方法在度量羊群行為程度時可能會出現(xiàn)一些問題。首先,在應(yīng)用HMi,t（或BHMi,t和SHM）評價基金間的羊群行為時，如果在同一時期股票i的數(shù)目太少，則可能造成HMi,t的估計誤差過大。原因在于同一時期的股票數(shù)量太少會使得6t與E61廂差很大，因此再用稱作為EMi的近似替代將不盡合理。其次，上述

14、方法在評價羊群行為程度時，采用的數(shù)據(jù)是買賣雙方的機(jī)構(gòu)數(shù)量，而未考慮股票交易的數(shù)額。再次，在選擇時間間隔t上存在困難。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者交易某只股票的時間間隔超過研究使用的最小時間段（如季度或半年）時，則研究使用的數(shù)據(jù)能夠反映投資者的羊群行為；否則將無法偵測到最小時間段以內(nèi)的羊群行為。最后，由于缺乏關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的微觀信息，如其詳細(xì)持股信息、投資策略、交易情況、信息傳遞機(jī)制等，因此很難對其羊群行為進(jìn)行準(zhǔn)確詳細(xì)的檢驗。二、數(shù)據(jù)本文采用的原始數(shù)據(jù)均來自公開披露的所有證券投資基金的半年度投資報告，數(shù)據(jù)采樣期間為199孫上半年到2005年上半年共15期。我們這里選用半年度數(shù)據(jù)而未選用LSV-Wermer藥法使

15、用的季度數(shù)據(jù)，主要由于我國基金季度信息披露僅公布重倉股投資組合數(shù)據(jù)，披露數(shù)據(jù)量太少，其結(jié)論在統(tǒng)計意義上具有較大的局限性；而半年度數(shù)據(jù)涵蓋基金所有的持股情況，統(tǒng)計上的意義較為明顯?？紤]到上述LSV-Wermer時法可能存在的問題以及所采用數(shù)據(jù)時間段的不同，我們對于原始數(shù)據(jù)做了如下處理：1 .將本期（半）年報中基金持有股票的持有額與上一期（半）年報公布中同一股票的持有額進(jìn)行比較（除去由于轉(zhuǎn)增、送股等因素所導(dǎo)致的股票持有額的變化，但對增發(fā)未作處理），若持有數(shù)量比上期增加，則視為該基金在時期t對股票i為買進(jìn)；反之則為賣出。2 .對于參與買賣的基金數(shù)量太少的樣本數(shù)據(jù)，本文做了刪除處理，即如果在時期t對于

16、股票i,能夠確定參與買賣的基金數(shù)量若少于5家（不包括5家），筆者則刪掉該樣本。通過上述處理，筆者發(fā)現(xiàn)199孫和1999年的樣本記錄基本被剔除，這兩年所剩數(shù)據(jù)樣本太少，已經(jīng)失去統(tǒng)計意義。因此，為了不影響統(tǒng)計的有效性，筆者將1998年和1999年兩年的數(shù)據(jù)全部剔除。最終筆者研究的數(shù)據(jù)樣本區(qū)間確定為2003上半年至200研上半年共11個時段。3 .在數(shù)據(jù)中，有一些交易量非常小的買賣通常并非羊群行為，而極可能是出于投資組合的目的進(jìn)行的交易行為。對于這種情況，筆者也進(jìn)行了技術(shù)處理。具體來說，對于本期持股變動量所占該股流通盤小于0.0001（即0.01%）的樣本記錄進(jìn)行了剔除。例如，對于一只流通盤為1億股

17、的股票，如果持股變動量不足10000股（0.01%）,筆者便認(rèn)為這種交易更可能是一種噪聲交易，不作為羊群行為處理。4 .對于各期中新發(fā)行股票的處理是個兩難的問題。由于半年的時間跨度較長，如果將這些數(shù)據(jù)全部剔除，那么證券投資基金對各期期初上市的股票在隨后時段的羊群行為將會被忽略，造成羊群行為的低估；如果不剔除這些數(shù)據(jù)，那么基金對在期末上市的股票非羊群行為的普遍申購，也會被誤視作是羊群行為，造成羊群行為的高估。為此，我們采用了一種折衷的方法，剔除在距各期末2個月內(nèi)發(fā)行的股票數(shù)據(jù)，即在5月1日-6月30日和11月1日-12月31日發(fā)行的股票樣本數(shù)據(jù)。實證檢驗結(jié)果、我國基金的羊群行為顯著圖1比較了實際

18、羊群指標(biāo)與模擬羊群指標(biāo)(HM和HM；)的分布情況。在計算模擬羊群指標(biāo)中,筆者假定每個基金在每個時期買賣股票的行為是相互獨立的，并對每個時期的股票記錄進(jìn)行了10次模擬。最后得到的模擬分布的直方圖是10次模擬結(jié)果總體的分布情況。通過實際分布(圖1(a)與模擬分布(圖1(b)的比較，筆者發(fā)現(xiàn)HMit的分布具有兩個特征：首先，HMit的分布的右側(cè)厚尾,特征明顯比HM；嚴(yán)重，表明相對于獨立隨機(jī)決策而言，實際基金的行為具有較強(qiáng)的羊群特征；其次，與HMit相比HMit的分布的均值大于中位數(shù)的程度較,大，這意味著基金在少數(shù)股票上的羊群行為特別嚴(yán)重。筆者研究發(fā)現(xiàn)的我國基金羊群行為的上述兩個特征與Lakonish

19、ok,Shleifer和Vishny(1992)以及Wermers(1999)的研究結(jié)果相一致。圖1HMi,t指標(biāo)的實際分布特征和模擬分布特征(a)實際分布特征序列：HM*樣本觀察值(b)模擬分布特征均值中位數(shù)最大值最小值標(biāo)準(zhǔn)差偏度峰度JB統(tǒng)計量Probability3631036310-0.0646-1.523761.4266-16.08049.15011.0238824.6187547290.6590.000000表1給出了羊群行為整體檢驗的結(jié)果。結(jié)果顯示，HM為8.1(其實應(yīng)為8.1%,本文統(tǒng)一將百分號去掉)，這意味著如果有100家基金在交易股票，與這些基金交易行為相互獨立(即不存在羊群

20、行為)相比，處于單邊市場(即賣方或買方)中的基金數(shù)目要多出8.1只，這表明在中國股票市場的投資基金之間確實存在較為明顯的羊群行為。止匕外，檢驗結(jié)果顯示前略大于國丁,表明對于中國股票市場的證券投資基金，一定程度上在買入股票時的羊群行為要強(qiáng)于賣出股票時的羊群行為。表1中國股票市場證券投資基金羊群行為的整體檢驗與階段檢驗200420052000年2001年2001年2002年2002年2003年200孫2004年年年所舉下半年上半年下半年上半年下半年上半年下半年上半年下半上半段46.9(59)21.2(135)12.3(184)7.8(213)4.9(600)9.1(660)11.0(432)9.7

21、(285)3.5(449)6.3(318)7.4(296)8.(363.822.317.56.92.012.317.59.42.75.26.18.(38)(64)(74)(113)(344)(303)(177)(149)(234)(171)(157)(18；12.520.28.98.88.86.46.59.94.47.68.98.(21)(71)(110)(100)(256)(357)(255)(136)(215)(147)(139)(18注：括號中的數(shù)字為檢驗所使用的股票-半年樣本數(shù)（下同）一般來說，對于機(jī)構(gòu)投資者而言，股票市場監(jiān)管體系和信息披露水平越高、機(jī)構(gòu)投資者越成熟和理性、公司治理結(jié)構(gòu)

22、越完善，則其羊群行為傾向會越低。美國股市作為世界上最發(fā)達(dá)的市場之一，在這些方面都要明顯優(yōu)于中國股市，表2對美國與中國機(jī)構(gòu)投資者羊群行為現(xiàn)象進(jìn)行了比較?？紤]到不同方法得出的檢驗結(jié)果之間不具有可比性，因此本文只選取應(yīng)用LSV-Wermer或f法對美國股市作出檢驗的文獻(xiàn)與本文檢驗結(jié)果進(jìn)行比較。結(jié)果顯示，美國市場機(jī)構(gòu)投資者的HM值處于2.5-3.4之間，而中國市場機(jī)構(gòu)投資者的獷高達(dá)8.1,表明中國股市機(jī)構(gòu)投資者之間的羊群行為程度要比美國股市明顯得多。分析中美兩國基金羊群行為的差別需要考慮多種因素。美國基金業(yè)的羊群行為不顯著，首先是由于其市場發(fā)展的過程中，機(jī)構(gòu)投資者得風(fēng)格逐漸分化，形成了大盤成長股基金、

23、大盤價值股基金、中盤成長股基金、中盤成長型基金、小盤成長股基金、小盤價值股基金等各種細(xì)分的基金種類，其風(fēng)格的差異和取向的不同使得其整體的投資趨同現(xiàn)象較弱。而中國的基金業(yè)，開放式基金的出現(xiàn)不過4年的時間，成長、價值、大盤股、中盤股和小盤股基金等不同風(fēng)格和種類的分化也在非常初級的階段，在很多情況下，基金風(fēng)格的分化并不十分明顯；其次，美國股市的深度和廣度也有助于減低投資行為的趨同性。作為全世界規(guī)模最大、流動性最好和行業(yè)分布最多元化的股票市場，機(jī)構(gòu)投資者對于投資標(biāo)的有豐富的選擇；而中國股票市場由于歷史原因等因素，很多股票在近年的市場調(diào)整和價值分化中逐漸喪失投資價值，使得大部分基金集中持有其中的一百多只

24、股票，投資標(biāo)的嚴(yán)重同質(zhì)化，加劇了其在投資行為上的羊群傾向；再次，美國基金業(yè)的發(fā)展歷史較長，無論是從基金的數(shù)量來說，還是從選取數(shù)據(jù)的時間段或數(shù)據(jù)點來說，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于中國的基金市場，而中國基金行業(yè)隨著時間的推移、市場的發(fā)展和行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，目前表現(xiàn)出來的較高的羊群行為會逐步得到改善。因此兩者之間沒有很大的可比性。表2機(jī)構(gòu)投資者羊群行為國際比較LSV-Wermer劭法國別樣本期間檢驗結(jié)果來源檢驗對象HM值結(jié)論Lakonishok,769家免稅股美國1985-1989Shleifer和Vishny(1992)票基金。2.7美國股市投資基Grinblatt,274家共同基金問羊群行為不1974-1984T

25、itman和Wermers(1995)金。2.5顯著。1975-1994Wermers(1999)所有共同基3.4金(截止1995年為2424家)o市場所啟封閉式基金和中2000年上半二年200金木義國上半年股票型、混合中國股市投資基型開放式基8.1金問羊群行為較金。(截至于顯著。200成上半年為147只)筆者在后文的分析中還會對我國基金較高的羊群行為作出進(jìn)一步的解釋。二、基金同時使用正負(fù)反饋策略在這里筆者將按照股票歷史收益率分類，研究基金在不同歷史收益率的股票上的羊群行為，以便考察基金整體上是否采用通常的反饋策略。國外的研究發(fā)現(xiàn)，基金確實使用反饋策略。例如，Grinblatt,Titman和

26、Wermers(1995)的研究發(fā)現(xiàn)，共同基金廣泛采用正反饋的交易策略。Lakonishok,Shleifer和Vishny(1992)和Wermers(1999)的研究也發(fā)現(xiàn)，基金可能出于采用“粉飾門面”(window-dressing)的策略而進(jìn)行賣出歷史業(yè)績較差的股票(sellingpastlosers),從而產(chǎn)生羊群行為。本文中，筆者也試圖考察中國的證券投資基金是否由于采用某種反饋策略，而形成羊群行為。筆者將樣本池中所有新股發(fā)行的數(shù)據(jù)剔除，以保證所有股票前期都有收益率。剔除后的樣本記錄總數(shù)為3453條。筆者將股票前期收益率由低到高劃分為6個等級：R1-R6。表3的檢驗結(jié)果顯示，對這六個

27、等級的股票，在投資基金間均存在較明顯的羊群行為。從BHI指標(biāo)來看，它隨著股票歷史收益率的上升而上升，即在歷史收益率較高的股票上，基金具有明顯的買方羊群行為。這說明基金在購買股票時更多采取的是正反饋的交易策略，即購買歷史業(yè)績較好的股票(buyingpastwinners)。從shm指標(biāo)來看，基金對歷史收益率不同的股票的羊群行為差別不大，基金在歷史收益率較低(收益率為R1-R3)和較高(收益率為R6)的股票上都具有程度較強(qiáng)的賣方羊群行為。但總體來看，基金對歷史收益率較低的股票的羊群行為更顯著。這表明盡管基金在交易股票時采用正反饋和負(fù)反饋兩種策略，但仍以正反饋交易策略為主，即賣出歷史業(yè)績較差的股票。

28、表3按股票歷史收益率分類檢驗中國股票市場證券投資基金的羊群行為R1R2R3R4R5R6HM6.87.16.46.68.411.7(335)(746)(950)(861)(358)(203)BHM3.26.73.96.49.613.4(117)(361)(413)(443)(226)(134)SHM8.67.68.36.86.58.3(218)(385)(537)(418)(132)(69)注：R1-R6寸應(yīng)的收益率(百分比)區(qū)間為：(-00,-30,(-30,-15,(-15,0,(0,+15,(+15,+30,(+30,+OO)0筆者的研究結(jié)論與國外Lakonishok,Shleifer和V

29、ishny（1992）和Wermers（1999）以及國內(nèi)的袁克，陳浩（2003）研究結(jié)果基本相同，上述研究均發(fā)現(xiàn)基金在交易股票時明顯采用正反饋交易策略。但本文的研究還有新的發(fā)現(xiàn)，一是基金在買入股票時的正反饋策略比賣出股票時更加明顯；二是基金在以正反饋策略買賣股票的同時，仍在賣出股票時采用一定的負(fù)反饋操作策略。三、羊群行為與股票流通規(guī)模具有負(fù)相關(guān)關(guān)系筆者將股票按流通盤大小劃分為五類，CV1-CV5以此來考察2000至2005年間基金在不同規(guī)模股票間的羊群行為?？傮w而言，基金在各個規(guī)模股票間的羊群行為均較為明顯，H最小值為7.1,最高達(dá)到了10.5。筆者發(fā)現(xiàn)，基金羊群行為與流通規(guī)模呈明顯的“U&

30、#39;型關(guān)系（圖2中hm曲線），即基金在最小規(guī)模和最大規(guī)模股票上的羊群傾向最為顯著，而在中等規(guī)模的股票上羊群行為最小。這一現(xiàn)象的原因在于，一方面，我國小盤股由于其成長性頗受基金青睞，成為了基金追捧的對象，顯示了我國基金的“成長型”特征較“價值型”特征明顯；另一方面，大盤股由于良好的流動性，客觀上較為適合基金等機(jī)構(gòu)資金的介入，同時由于在筆者所研究的時段里大盤股股價相對較低，成為了一種相對來說低風(fēng)險的投資品種，因此也進(jìn)入了許多基金的投資組合。使用相同的方法，筆者對這一時段的一個子區(qū)間，即2002年至200孫的數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行了研究（圖2中hm加線）,發(fā)現(xiàn)基金在大盤股上與小盤股的貨值大致相同，并且“U

31、'型關(guān)系更為明顯。一個可能的解釋是，從2002年開始，大盤藍(lán)籌股的概念開始形成并得到基金的廣泛認(rèn)同，由此形成了基金對大盤股的較為一致的投資行為，基金也普遍因此獲得了較好的收益。但隨著有較強(qiáng)分析能力和專業(yè)技能的基金進(jìn)入大盤股板塊，該板塊的市場有效性迅速提高，價格發(fā)現(xiàn)基本完成，投資價值逐漸降低，進(jìn)入2004年以后，基金在大盤股上一致性的投資行為也開始弱化。圖2我國基金羊群行為與股票流通盤規(guī)模之間的“U'型關(guān)系從買入和賣出羊群行為來看（表4）,除了股本在5000萬到1億區(qū)間的股票,基金在其他規(guī)模股票上的買入羊群均明顯大于賣出羊群，表明按流通規(guī)模劃分,基金買入行為的一致性同樣明顯的大于

32、賣出行為。筆者發(fā)現(xiàn)，買入羊群同樣具備“兩極”特點?；鹪谫I入股票時，容易追捧小盤股，同時也都有購入大盤股的傾向，而對中等流通盤的票的投資行為差異較大。從賣出羊群行為來看，基金賣出羊群的“小盤”特征最為明顯。與買入羊群不同，基金在小盤股上表現(xiàn)出的羊群傾向最明顯。其原因在于，基金作為具備一定資金規(guī)模的機(jī)構(gòu)投資者，其拋售行為很容易對小盤股的價格產(chǎn)生較大的沖擊；而小盤股買入羊群又較為明顯，表明有較多基金買入了小盤股。因此，一旦某只基金開始拋售，機(jī)構(gòu)間的博弈勢必使得沒有基金愿意成為最后的守倉者，從而表現(xiàn)為競相拋售，賣出羊群顯著。表4按股票流通規(guī)模分類檢驗中國股票市場證券投資基金的羊群行為CV1CV2CV

33、3CV4CV510.57.97.17.78.4HM(437)(1081)(681)(756)(676)11.66.77.67.99.7BHM(169)(508)(334)(418)(395)SHM9.89.06.57.46.5(268)(573)(347)(338)(281)注：CV1-CV5寸應(yīng)的股票流通盤規(guī)模為：1000萬MP<500Q;5000萬MP<10000J;10000萬MP<1500(JJ;15000萬425000&25000萬以上。四、成長型基金羊群行為顯著筆者將股票型基金的投資風(fēng)格劃分為三類：成長型、價值型和混合型（成長價值型）。筆者分類的依據(jù)是基金

34、契約對該基金投資風(fēng)格的描述。根據(jù)前文中對數(shù)據(jù)樣本的篩選原則，筆者共獲得有效的樣本數(shù)據(jù)3048條：其中涉及成長型基金交易的有效股票樣本數(shù)據(jù)2418條；涉及價值型基金交易的有效股票樣本數(shù)據(jù)138條；涉及混合型基金交易的有效股票樣本數(shù)據(jù)492條。其中價值型和混合型基金交易股票的有效樣本數(shù)據(jù)相對較少，這與這兩類基金出現(xiàn)時期較晚有關(guān)。篩選后的成長型基金交易股票的有效樣本覆蓋了所有的11個研究時段；而價值型基金只涉及2003年后的5個時段；混合型基金只涉及2002年下半年后的6個時段。筆者的檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，不同風(fēng)格基金的羊群行為存在著明顯的差異。成長型基金的羊群行為比較明顯；混合型基金的羊群行為程度較弱；價

35、值型基金幾乎不存在羊群行為。當(dāng)然，由于價值型基金和混合型基金的樣本量較少，這一結(jié)論的有效性值得繼續(xù)的關(guān)注和檢驗。從買方羊群和賣方羊群表現(xiàn)來看，成長型基金的買方和賣方羊群行為基本相同；混合型基金的賣方羊群行為強(qiáng)于買方羊群行為；價值型基金的投資行為沒有明顯的羊群行為。表5按基金風(fēng)格分類檢驗中國股票市場證券投資基金羊群行為2000年上半年2000年下半年2001年2001年上半年下半年2002年上半年2002年200孫下半年上半年2003年下半年2004年上半年2004年2005年下半年上半年所有時段整體617.47/|成長型,697715.58.7(455)(479)13.512.6(288)(1

36、77)8.04.7(224)(151)3.6(146)9.0(2418)價HM值型-4.3(10)4.0(33)5.8(48)1.2(21)2.5(26)3.3(138)IMHB成長型60)2327J2!352(1.27)9517/|k249)321.76.7(78)(87)23)11227/|6.3(72)5.9(118)0.3(63)3.7(74)4.4(492)2.8(74)9.0(1310)價值型混合型成長型,94)17(/1)112(,673006.1(23)-0.9(12)4.2(64)1.4(30)12.7(91)7.7(65)0.8(14)3.0(38)4.5(72)O08價5

37、.64.05934-56)；4)(25)黑3.6(12)(69)混廣c.c>7.9-0.7合-5.27.59.7N(31)(41)(31)(54)(33):黑5.9(36)(232)結(jié)論及建議一、主要研究結(jié)論應(yīng)用LSV-Wermer打法，本文研究了2003-2005上半年中國股票市場以投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者之間的羊群行為，并進(jìn)一步探討了羊群行為對于市場的影響，發(fā)現(xiàn)：1 .整體來看，中國投資基金間存在顯著的羊群行為，并且投資基金在買入股票時的羊群行為要強(qiáng)于賣出股票時的羊群行為。國際比較研究發(fā)現(xiàn)，我國機(jī)構(gòu)投資者(證券投資基金)之間的羊群行為要比美國股市機(jī)構(gòu)投資者嚴(yán)重得多。當(dāng)然，這與兩國市

38、場發(fā)育程度、基金行業(yè)的投資風(fēng)格演化程度以及股票市場的深度等因素有關(guān)。2 .基金在交易股票時明顯采用正反饋交易策略，即買入歷史收益較高的股票和賣出歷史收益較差的股票。特別值得一提的是，基金在買入股票時的正反饋策略比賣出股票時更加明顯，而且賣出股票時在一定程度的還會采用負(fù)反饋操作策略。3 .基金在各個規(guī)模股票上均表現(xiàn)出一定的羊群行為，基金羊群行為與股票流通規(guī)模呈明顯的“U'型關(guān)系，即基金在最小規(guī)模和最大規(guī)模股票上的羊群傾向最為顯著。從買入和賣出羊群行為來看，基金買入羊群一般明顯大于賣出羊群，表明基金買入行為的一致性同樣明顯大于賣出行為。4 .不同風(fēng)格基金的羊群行為存在著明顯的差異。成長型基

39、金的羊群行為相對比較明顯，混合型基金的羊群行為較弱，而價值型基金幾乎不存在羊群行為。當(dāng)然，混合型和價值型基金的樣本數(shù)量較少，結(jié)論的有效性需要繼續(xù)檢驗。由于我國股票市場和基金行業(yè)的發(fā)展歷史較短，數(shù)據(jù)量不足，市場的缺陷也較多，因此，應(yīng)用LSV-WermerSf法計算基金的羊群行為，可能并不能完全反映實際情況，但仍然可以作為很好的參考數(shù)據(jù)。上述研究結(jié)果與筆者對市場的直觀判斷有較高的一致性。二、我國基金羊群行為產(chǎn)生的原因分析國外的研究表明，基金羊群行為的產(chǎn)生主要有以下幾方面原因：一是投資者通常擁有相同的股票集或相同的信息源。Froot,Scharfstein和Stein(1992)的研究發(fā)現(xiàn)，在理性投

40、資者存在短視的情況下，會發(fā)生信息收集過程中的羊群行為7。而Hirshleifer,Subrahmanyarf口Titman(1994)的研究認(rèn)為，只要投資者是序列收到信息，大戶其短視與否，都會發(fā)生羊群行為。二是投資偏好或投資風(fēng)格會引起羊群行為10oFalkenstein(1996),DelGuercio(1996)以及Gompers和Mertric(2001)研究發(fā)現(xiàn)，投資者可能對于股票的屬性有某些相同的偏好，如流動性、風(fēng)險和規(guī)模等，因此他們在相同屬性的股票上可能存在羊群行為50Friedman(1984),Dreman(1979)研究認(rèn)為，羊群行為可能是某種“時尚”的結(jié)果，或者是由于正反饋的

41、投資者以某種“風(fēng)格”投資，并追求相應(yīng)的風(fēng)格回報。三是不完全理性投資者所采取的策略造成了羊群行為6。Delongetal.(1990b)的研究表明，當(dāng)市場存在正反饋策略投資者時，理性套利者的最優(yōu)投資策略不是去抵消這些投資的需求，而是加入到正反饋策略投資者的羊群中去3。Lakonishok,Shleifer和Vishny(1992)11以及Grinblatt,Titman和Wermers(1995)也證實了動量交易策略被廣泛采用并導(dǎo)致羊群行為9。由于我國證券市場相對不成熟，我國證券投資基金羊群行為產(chǎn)生的原因更加復(fù)雜，歸納起來主要有以下幾個方面：1 .理念上的高度一致性導(dǎo)致投資標(biāo)的和投資風(fēng)格的趨同從

42、我國基金業(yè)的實際情況出發(fā)，在2000年以前，全部為封閉式，雖然試圖建立起依托于基本面研究的組合投資等現(xiàn)代投資方法，但從理念到操作手法都很難與當(dāng)時尚在市場占主導(dǎo)地位的坐莊、拉抬股價等不規(guī)范做法區(qū)分開來。到2000年的基金黑幕事件是這一階段基金業(yè)乃至證券市場的很多矛盾的集中爆發(fā)。2000年，中國證監(jiān)會推動的資本市場改革開始啟動，2001年我國第一只開放式基金華安創(chuàng)新順利推出，2002年中國證監(jiān)會推動了基金審核機(jī)制的市場化改革，至此，基金業(yè)開始走上規(guī)范運作和大規(guī)模發(fā)展的道路。在市場化和國際化的力量推動下，基金業(yè)開始逐步建立起以上市公司基本面研究為基礎(chǔ)的真正意義上的現(xiàn)代投資理念。從2002年開始，認(rèn)識

43、到大型國有企業(yè)在中國經(jīng)濟(jì)中的領(lǐng)導(dǎo)地位和壟斷優(yōu)勢，大盤藍(lán)籌股票的概念開始形成，這一理念逐步在基金行業(yè)達(dá)到高度一致。這可以部分解釋在這一階段基金行業(yè)較高的羊群行為。同時，這些大盤藍(lán)籌股票的稀缺，更加使得基金公司在擇時和擇股的選擇上趨于一致。從2002年開始的市場持續(xù)下跌和因此帶來的股票發(fā)行困難，進(jìn)一步加劇這一趨勢?；鹜顿Y理念的一致性客觀上造成了基金投資風(fēng)格的趨同。近年來，在市場競爭的要求下，我國基金業(yè)逐步發(fā)展了各種不同風(fēng)格的基金，包括價值型、成長性、混合型等，但是，由于上述原因，盡管在各個基金有風(fēng)格迥異的投資契約，在實際操作中，基金在“遵守契約而不追蹤當(dāng)前流行的投資理念”以及“不遵守契約而追蹤當(dāng)

44、前流行的投資理念”之間的權(quán)衡中，往往會選擇后者。例如，在2003年價值投資理念盛行的時候，某些小盤成長型基金的投資組合也以大盤藍(lán)籌股為主。晨星公司的一項研究表明4（圖3）,截止到2004年底，我國大部分基金盡管其名稱各有不同，按照其持股特點分析，實際上都是大盤基金。當(dāng)然，隨著股票市場的不斷發(fā)展完善，基金的投資標(biāo)的將會越來越豐富，基金投資理念也將逐漸分化。圖32004年中期晨星中國基金投資風(fēng)格箱測試結(jié)果.2 .新基金的發(fā)行和對現(xiàn)有基金的模仿加強(qiáng)了基金的羊群行為在過去幾年基金的快速發(fā)展過程中，新的基金不斷發(fā)行。新基金對于已有基金的模仿也是基金羊群行為的一個形成原因。作為一個新發(fā)行的基金，面對現(xiàn)有基

45、金的風(fēng)格趨同的投資風(fēng)格，面臨著兩個選擇，或者選擇模仿當(dāng)下流行的投資風(fēng)格，或者選擇走自己的路。模仿是一個相對比較容易的選擇，而采取與群體不同的投資行為意味著基金經(jīng)理需要冒一定的風(fēng)險，因為如果投資風(fēng)格與眾不同而效果又不好的話，基金經(jīng)理更容易受到責(zé)備，而投資者也更容易失去耐心而撤出資金。因此，新加入市場的基金會傾向于仿效現(xiàn)有基金的投資策略，新資金的加入會進(jìn)一步推動既有投資對象的價格上升，使得投資于這些基金的業(yè)績表現(xiàn)良好，而這一過程反過來又似乎印證了基金羊群行為的正確性，形成了一種正反饋的效應(yīng)。在包括我國市場在內(nèi)的新興市場，一般來說，基金的持續(xù)營銷能力比較差。同時，投資者長期投資的理念尚未確立，對市場

46、的信心也比較弱，所以，對基金進(jìn)行波段式操作也不可避免。因此，不論是基金公司，還是行業(yè)整體，依靠新基金的不斷發(fā)行擴(kuò)大基金市場的規(guī)模，在相當(dāng)長的一段時期內(nèi)都是一個較為普遍的現(xiàn)象。在上述自我加強(qiáng)的機(jī)制的影響下，市場中不斷發(fā)行的新基金加強(qiáng)了我國基金的羊群行為。3 .我國基金的羊群行為也與我國基金評價方法缺乏科學(xué)性有一定關(guān)系目前，我國基金行業(yè)對基金的評價通過對基金業(yè)績進(jìn)行排名實現(xiàn)的，目前的評價方法存在著諸多問題，缺乏科學(xué)性。首先，評價周期相對較短，最短的有一周凈值排名，而對基金或基金經(jīng)理的科學(xué)的評價需要有較長的時間，例如，在成熟市場對基金業(yè)績的考察，除了當(dāng)年的回報，更多地要考慮三年、五年、十年，甚至更長

47、時間段內(nèi)基金的表現(xiàn)，這種考核方法更容易將一個基金經(jīng)理在市場周期不同階段的擇股、擇時以及風(fēng)險管理的能力全面地評估出來。在我國，市場發(fā)展尚在早期，基金的歷史也相對短暫，基金的評價體系需要一個發(fā)展過程。由于評價體系直接影響基金的銷售和基金經(jīng)理的考評，所以，目前評價體系過于短期化的現(xiàn)象使得基金經(jīng)理趨于相互模仿，無法堅持自己獨特的風(fēng)格和理念，客觀上加強(qiáng)了羊群行為，也不利于不同的基金風(fēng)格的演化。其次，目前基金評價體系的不科學(xué)性還表現(xiàn)在只是將基金的絕對收益作簡單排名，而沒有重視其與比較基準(zhǔn)相比的相對業(yè)績，因此，一些相對于其業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)表現(xiàn)良好的基金卻可能因為絕對收益不高而在基金排行榜上名落孫山。盡管證券市場投資

48、者的不成熟使得絕對收益成為基金最為重要的衡量指標(biāo)，但是，從理論上講，相對業(yè)績是真正能對基金投資管理水平進(jìn)行評價的客觀標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)然，從絕對收益過渡到相對收益要有賴于市場的逐步成熟，包括大型機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)一步發(fā)展（大型機(jī)構(gòu)投資者如社?；稹B(yǎng)老基金等的資產(chǎn)配置要求客觀上會推動基金更加重視超越基準(zhǔn)的相對收益）。因此，現(xiàn)有評價體系過度強(qiáng)調(diào)絕對業(yè)績的做法也加強(qiáng)了基金風(fēng)格趨同的傾向。三、幾點建議從某種程度上來說，基金的羊群行為并不只是基金業(yè)的問題，它反映了我國證券市場整體上存在的問題，包括一些基礎(chǔ)性和結(jié)構(gòu)性的問題，這些問題多多少少造就或強(qiáng)化了基金的羊群行為。如前所述，過度的羊群行為不僅影響基金行業(yè)的發(fā)展，也

49、會對證券市場整體的穩(wěn)定性產(chǎn)生巨大的影響，因此，證券市場上包括基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為應(yīng)該成為市場監(jiān)管者關(guān)注一個重要內(nèi)容。我們建議，未來的研究可以嘗試觀察新興和成熟市場上市場危機(jī)與危機(jī)前市場主要機(jī)構(gòu)投資者羊群行為之間的關(guān)聯(lián)性，并建立起對于市場機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為的實時觀察體系，作為監(jiān)控市場和防止市場危機(jī)的一個預(yù)警指標(biāo)。降低基金羊群行為，首先需要逐漸強(qiáng)化基金對于基金契約遵守情況的約束，這需要從強(qiáng)化監(jiān)管和提高基金的上游一一機(jī)構(gòu)投資者的管理水平兩個方面入手；其次，推動和鼓勵建立客觀、公平、科學(xué)的基金評價體系，也將有助于羊群行為的降低和基金風(fēng)格的形成；同時，基金業(yè)投資的外部環(huán)境的改善，也是降低基金

50、羊群行為的必要條件，這包括推行證券發(fā)行制度的市場化改革以豐富投資標(biāo)的和品種，以及積極發(fā)展金融衍生品市場以提供更多的可供選擇的投資工具，等等。這些措施有望在未來的中國證券市場得到實施，使得中國證券市場和基金業(yè)能夠盡快發(fā)展和成熟起來。注釋1作者感謝林曉征（中國證監(jiān)會）、黃曉萍（晨星基金評級公司）、金曉斌（海通證券股份有限公司）等在本文寫作過程中給予的建議和幫助。2如施東峰（2001）;宋軍，吳沖鋒（2001）和袁克，陳浩（2003）。3我們將Lakonishok,Shleifer和Vishny（1992）和Wermers（1999）提出的方法統(tǒng)稱為LSV-Wermers方法。4晨星中國于2004年10月中旬公布了晨星中國投資風(fēng)格箱方法，將晨星公司多年來分析基金投資組合的旗艦工具之一的晨星投資風(fēng)格箱（MorningstarStyleBox）引入中國市場。參考文獻(xiàn)：1 Bikhchandani,s.andSharma.S.,2000,“HerdBehaviorinFinancialMarkets:Areview”.WorkingPaperofIMF(WP/00/48).pp.14-27.2 DelGuercio,D.,1996,“TheDistortingEffectofthePrudent-manLawsonInstitutionalE