金地：商業(yè)房地產(chǎn)戰(zhàn)略定位溝通稿經(jīng)營(yíng)管理

1、金地集團(tuán)商業(yè)房地產(chǎn)戰(zhàn)略定位金地集團(tuán)商業(yè)房地產(chǎn)戰(zhàn)略定位二六年二月二六年二月第一部分報(bào)告摘要第二部分 商業(yè)地產(chǎn)的盈利本質(zhì)第三部分 商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展趨勢(shì)第四部分 金地集團(tuán)商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展戰(zhàn)略內(nèi)容概要內(nèi)容概要商業(yè)房地產(chǎn)商業(yè)房地產(chǎn)IRRIRR的內(nèi)在含義的內(nèi)在含義商業(yè)房地產(chǎn)的本質(zhì)是追求較高、穩(wěn)定的凈營(yíng)運(yùn)收益，商業(yè)房地產(chǎn)的本質(zhì)是追求較高、穩(wěn)定的凈營(yíng)運(yùn)收益，這是其價(jià)值的基礎(chǔ)，也是項(xiàng)目獲得較高這是其價(jià)值的基礎(chǔ)，也是項(xiàng)目獲得較高IRRIRR的基礎(chǔ)；的基礎(chǔ)；選擇在不同時(shí)點(diǎn)出售商業(yè)房地產(chǎn)，對(duì)項(xiàng)目選擇在不同時(shí)點(diǎn)出售商業(yè)房地產(chǎn)，對(duì)項(xiàng)目IRRIRR的影響的影響不一樣；不一樣；2.2. 集團(tuán)商業(yè)房地產(chǎn)戰(zhàn)略定位集團(tuán)商業(yè)房地產(chǎn)戰(zhàn)略定位

2、集團(tuán)整體的戰(zhàn)略定位是快速高效滾動(dòng)發(fā)展，擴(kuò)大規(guī)模，集團(tuán)整體的戰(zhàn)略定位是快速高效滾動(dòng)發(fā)展，擴(kuò)大規(guī)模，追求資金的高效運(yùn)用，因此重點(diǎn)考察資金的投資收益追求資金的高效運(yùn)用，因此重點(diǎn)考察資金的投資收益率（率（IRRIRR）；長(zhǎng)期持有穩(wěn)定性收益不是現(xiàn)在的戰(zhàn)略定）；長(zhǎng)期持有穩(wěn)定性收益不是現(xiàn)在的戰(zhàn)略定位；位；金地的商業(yè)房地產(chǎn)戰(zhàn)略定位為：適當(dāng)開(kāi)發(fā)金地的商業(yè)房地產(chǎn)戰(zhàn)略定位為：適當(dāng)開(kāi)發(fā)+ +中短期銷中短期銷售。售。3.3. 集團(tuán)新投資項(xiàng)目策略集團(tuán)新投資項(xiàng)目策略純純商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目稅后商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目稅后IRR大于等于大于等于15%；在在2006年年6月份之前一律不考慮該類項(xiàng)目投資；月份之前一律不考慮該類項(xiàng)目投資；住宅項(xiàng)目

3、的配套商業(yè)，應(yīng)保證住宅住宅項(xiàng)目的配套商業(yè)，應(yīng)保證住宅+商業(yè)的整體稅后商業(yè)的整體稅后IRR大于大于15%，同時(shí)對(duì)商業(yè)部分現(xiàn)金流單獨(dú)測(cè)算，其，同時(shí)對(duì)商業(yè)部分現(xiàn)金流單獨(dú)測(cè)算，其稅后稅后IRR要求大于要求大于10%。4. 集團(tuán)已有商業(yè)房地產(chǎn)物業(yè)的經(jīng)營(yíng)調(diào)度要求集團(tuán)已有商業(yè)房地產(chǎn)物業(yè)的經(jīng)營(yíng)調(diào)度要求5.6.已有商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目是否銷售由集團(tuán)統(tǒng)一調(diào)度，已有商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目是否銷售由集團(tuán)統(tǒng)一調(diào)度，在住宅利潤(rùn)滿足集團(tuán)年度利潤(rùn)要求時(shí)，不銷售；否則，在住宅利潤(rùn)滿足集團(tuán)年度利潤(rùn)要求時(shí)，不銷售；否則，集團(tuán)統(tǒng)一調(diào)度商業(yè)房地產(chǎn)的銷售。集團(tuán)統(tǒng)一調(diào)度商業(yè)房地產(chǎn)的銷售。7.在商鋪沒(méi)有銷售之前，子公司應(yīng)抓好商鋪的租賃在商鋪沒(méi)有銷售之前，

4、子公司應(yīng)抓好商鋪的租賃管理，提升商鋪的凈營(yíng)運(yùn)收益水平。管理，提升商鋪的凈營(yíng)運(yùn)收益水平。8.集團(tuán)每年對(duì)各子公司的商業(yè)物業(yè)收益進(jìn)行評(píng)估，集團(tuán)每年對(duì)各子公司的商業(yè)物業(yè)收益進(jìn)行評(píng)估，如達(dá)不到投資收益要求，集團(tuán)將視作不良資產(chǎn)進(jìn)行銷如達(dá)不到投資收益要求，集團(tuán)將視作不良資產(chǎn)進(jìn)行銷售處理。售處理。 第一部分第一部分 商業(yè)房地產(chǎn)的盈利本質(zhì)商業(yè)房地產(chǎn)的盈利本質(zhì)（一）主要結(jié)論：（一）主要結(jié)論：項(xiàng)目?jī)魻I(yíng)運(yùn)收益及其穩(wěn)定性決定商業(yè)房地產(chǎn)的價(jià)值；對(duì)于進(jìn)入成熟穩(wěn)定期的物業(yè)來(lái)說(shuō)，只要轉(zhuǎn)售時(shí)的資本化率低于投資第一年的凈租金收益率，就能實(shí)現(xiàn)比長(zhǎng)期持有更高的IRR，而且越早售IRR越高 。在商業(yè)還沒(méi)有成熟時(shí)進(jìn)行銷售，所實(shí)現(xiàn)的IRR較

5、低；一般是在將項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)到具有較高的穩(wěn)定的租金凈現(xiàn)流的情況下，才會(huì)有投資者購(gòu)買，才能實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目IRR的最大化。作為商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)為主的公司，應(yīng)該選擇一個(gè)較好的下家（戰(zhàn)略合作伙伴），來(lái)以較低的資本化率收購(gòu)該物業(yè)，實(shí)現(xiàn)上家以較高的IRR收益率退出。（1 1、1 1）凈營(yíng)運(yùn)收益及其穩(wěn)定性決定商業(yè)物業(yè)價(jià)值）凈營(yíng)運(yùn)收益及其穩(wěn)定性決定商業(yè)物業(yè)價(jià)值 其本質(zhì)是由商業(yè)房地產(chǎn)估值方法決定的其本質(zhì)是由商業(yè)房地產(chǎn)估值方法決定的 國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)房地產(chǎn)估價(jià)規(guī)范5.1.5 規(guī)定： 收益性房地產(chǎn)的估價(jià)，應(yīng)選用收益資本化法作為其中的一種估價(jià)方法。 收益資本化法 （income capitalization approach）預(yù)計(jì)估價(jià)對(duì)象

6、未來(lái)的正常凈營(yíng)運(yùn)收益，選用適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率將其折現(xiàn)到估價(jià)時(shí)點(diǎn)后累加，以此估算估價(jià)對(duì)象的客觀合理價(jià)格或價(jià)值的方法。國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者如何評(píng)價(jià)商業(yè)房地產(chǎn)？相關(guān)術(shù)語(yǔ)的定義相關(guān)術(shù)語(yǔ)的定義(1) 凈營(yíng)運(yùn)收益（net operating income） 凈營(yíng)運(yùn)收益=潛在毛收入空置損失運(yùn)營(yíng)費(fèi)用(2) 貼現(xiàn)率指將房地產(chǎn)未來(lái)每年的凈營(yíng)運(yùn)收益折現(xiàn)到估值日期的折現(xiàn)率。它應(yīng)當(dāng)與大于等于資金的機(jī)會(huì)成本。實(shí)際上是一項(xiàng)投資的收益率。1234567n該物業(yè)價(jià)值多少該物業(yè)價(jià)值多少？第一年凈營(yíng)運(yùn)收益CF1貼現(xiàn)率r。收益資本化法收益資本化法nr111rCF1PVrCF1PV n某商業(yè)房地產(chǎn)于某商業(yè)房地產(chǎn)于19981998年年7 7月月1

7、1日以出讓方式取得日以出讓方式取得5050年土地使用權(quán)后經(jīng)年土地使用權(quán)后經(jīng)建設(shè)并投入使用，利用該宗房地產(chǎn)預(yù)期每年可獲得凈營(yíng)運(yùn)收益建設(shè)并投入使用，利用該宗房地產(chǎn)預(yù)期每年可獲得凈營(yíng)運(yùn)收益1010萬(wàn)萬(wàn)元，該類房地產(chǎn)的貼現(xiàn)率為元，該類房地產(chǎn)的貼現(xiàn)率為7.5%7.5%，則該房地產(chǎn)在，則該房地產(chǎn)在20042004年年7 7月月1 1日的價(jià)日的價(jià)格為多少？格為多少？估值案例一估值案例一萬(wàn)元80.127%5 . 711%5 . 710r111rCF1PV650n永久年限永久年限萬(wàn)元133.33%7.510rCF1PV12345678910每年凈營(yíng)運(yùn)收益增長(zhǎng)率g%：該物業(yè)價(jià)值多少該物業(yè)價(jià)值多少？第一年凈營(yíng)運(yùn)收益

8、CF1貼現(xiàn)率要求為r。永久年限永久年限有限經(jīng)營(yíng)期。有限經(jīng)營(yíng)期。某商業(yè)房地產(chǎn)土地使用年限為某商業(yè)房地產(chǎn)土地使用年限為7070年，于估價(jià)時(shí)點(diǎn)已使用了年，于估價(jià)時(shí)點(diǎn)已使用了5 5年，預(yù)計(jì)年，預(yù)計(jì)該房地產(chǎn)未來(lái)第一年的凈營(yíng)運(yùn)收益為該房地產(chǎn)未來(lái)第一年的凈營(yíng)運(yùn)收益為8 8萬(wàn)元，此后每年的凈營(yíng)運(yùn)收益萬(wàn)元，此后每年的凈營(yíng)運(yùn)收益會(huì)在上一年的基礎(chǔ)上增長(zhǎng)會(huì)在上一年的基礎(chǔ)上增長(zhǎng)2%2%，該類房地產(chǎn)的貼現(xiàn)率為，該類房地產(chǎn)的貼現(xiàn)率為9%9%，試求該宗，試求該宗房地產(chǎn)的價(jià)格。房地產(chǎn)的價(jià)格。估值案例二估值案例二永久年限永久年限萬(wàn)元76.112%)91 (%2112%9%8r1g11g-rCF1PV6565nn萬(wàn)元114.28%

9、2%98grCF1PV在美國(guó)，由于商業(yè)房地產(chǎn)的使用年限為無(wú)限期，因此只要使用公式：在美國(guó)，由于商業(yè)房地產(chǎn)的使用年限為無(wú)限期，因此只要使用公式：如何簡(jiǎn)化估值如何簡(jiǎn)化估值rCF1PV 或者g-rCF1PV 就可以計(jì)算出某商業(yè)房地產(chǎn)的價(jià)格。因此，他們只要能找到同期市場(chǎng)上就可以計(jì)算出某商業(yè)房地產(chǎn)的價(jià)格。因此，他們只要能找到同期市場(chǎng)上已經(jīng)出售的具有真正可比性的商業(yè)房地產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)，計(jì)算出比率系數(shù)已經(jīng)出售的具有真正可比性的商業(yè)房地產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)，計(jì)算出比率系數(shù)K K，就可以算出被估值的物業(yè)的價(jià)格。其方法稱之為直接資本化法，他，就可以算出被估值的物業(yè)的價(jià)格。其方法稱之為直接資本化法，他們又稱比例系數(shù)們又稱比例

10、系數(shù)K K為資本化率為資本化率 。PVCF1K 假設(shè)市場(chǎng)上已經(jīng)銷售的某物業(yè)的凈營(yíng)運(yùn)收益為假設(shè)市場(chǎng)上已經(jīng)銷售的某物業(yè)的凈營(yíng)運(yùn)收益為1010萬(wàn)元，售價(jià)為萬(wàn)元，售價(jià)為100100萬(wàn)元，則萬(wàn)元，則K=10%K=10%，那么與該物業(yè)相類似的另一商業(yè)房地產(chǎn)的凈營(yíng)運(yùn)收，那么與該物業(yè)相類似的另一商業(yè)房地產(chǎn)的凈營(yíng)運(yùn)收益為益為2020萬(wàn)元，其售價(jià)為多少？萬(wàn)元，其售價(jià)為多少？舉例：舉例：萬(wàn)元200%1020KCF1PV在中國(guó)，由于商業(yè)房地產(chǎn)的使用年限為有限期，因此計(jì)算時(shí)要考慮年限：在中國(guó)，由于商業(yè)房地產(chǎn)的使用年限為有限期，因此計(jì)算時(shí)要考慮年限：或者因此，要使用類似美國(guó)的直接資本化法，應(yīng)注意在計(jì)算因此，要使用類似美國(guó)

11、的直接資本化法，應(yīng)注意在計(jì)算K K值時(shí)，要選取值時(shí)，要選取具有相同使用年限的，且在其它方面具有可比性的已售物業(yè)數(shù)據(jù)。具有相同使用年限的，且在其它方面具有可比性的已售物業(yè)數(shù)據(jù)。nr111rCF1PVnnr1g11g-rCF1PV已知某商業(yè)房地產(chǎn)的年凈營(yíng)運(yùn)收益為已知某商業(yè)房地產(chǎn)的年凈營(yíng)運(yùn)收益為210210萬(wàn)元，受益年限為萬(wàn)元，受益年限為4545年，年，為利用直接資本化法評(píng)估該房地產(chǎn)價(jià)格，可在與該估價(jià)對(duì)象同一市場(chǎng)資為利用直接資本化法評(píng)估該房地產(chǎn)價(jià)格，可在與該估價(jià)對(duì)象同一市場(chǎng)資料中，選取料中，選取4 4宗房地產(chǎn)作為可比實(shí)例，利用其價(jià)格、凈營(yíng)運(yùn)收益、使用宗房地產(chǎn)作為可比實(shí)例，利用其價(jià)格、凈營(yíng)運(yùn)收益、使用

12、年限資料，計(jì)算年限資料，計(jì)算K K值。值。舉例：舉例：可比實(shí)例凈營(yíng)運(yùn)收益售價(jià)剩余使用年限K=CF1/PV權(quán)重124020404511.76%0.2220016604512.04%0.5318014404512.50%0.2432025004512.82%0.1%15.12%82.120.1%5 .122 . 0%04.125 . 0%76.112 . 0K萬(wàn)元1728.3%12.15210KCF1PV12345678910該物業(yè)價(jià)值？該物業(yè)價(jià)值？11CF1CF2CF3CF4CF5CF6CF7CF8CF9CF10CF11CF10=NOI10+PP=CF11/K101tr1CFtPV貼現(xiàn)現(xiàn)值法貼現(xiàn)

13、現(xiàn)值法實(shí)際案例實(shí)際案例越秀房地產(chǎn)信托資產(chǎn)越秀房地產(chǎn)信托資產(chǎn)白馬市場(chǎng)白馬市場(chǎng)租金收入增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)租金收入增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)轉(zhuǎn)售資本化率取值轉(zhuǎn)售資本化率取值折現(xiàn)率取值折現(xiàn)率取值費(fèi)用支出預(yù)測(cè)費(fèi)用支出預(yù)測(cè)101tr1CFtPV億港元25.8平米元/51395重要提示：重要提示：房地產(chǎn)的收益有實(shí)際收益和客觀收益之分。實(shí)際收益是指在現(xiàn)房地產(chǎn)的收益有實(shí)際收益和客觀收益之分。實(shí)際收益是指在現(xiàn)狀下實(shí)際取得的收益；客觀收益是排除了實(shí)際收益中屬于特殊的，偶狀下實(shí)際取得的收益；客觀收益是排除了實(shí)際收益中屬于特殊的，偶然的因素后所能得到的一般正常收益。然的因素后所能得到的一般正常收益。在估價(jià)時(shí)，要采用客觀凈營(yíng)運(yùn)收益。在估價(jià)時(shí)，要

14、采用客觀凈營(yíng)運(yùn)收益。影響估值的兩個(gè)重要因素：影響估值的兩個(gè)重要因素：每年凈營(yíng)運(yùn)收益的大小，即每年凈營(yíng)運(yùn)收益的大小，即CFnCFn：在其他因素不變的前提下，：在其他因素不變的前提下，CFnCFn越大則價(jià)格越高，越大則價(jià)格越高，CFnCFn越小，則價(jià)格越低；越小，則價(jià)格越低；獲得該凈營(yíng)運(yùn)收益的可靠性，即獲得該凈營(yíng)運(yùn)收益的可靠性，即r r：由于獲得凈營(yíng)運(yùn)收益是否：由于獲得凈營(yíng)運(yùn)收益是否可靠將影響投資風(fēng)險(xiǎn)的大小，而風(fēng)險(xiǎn)的大小又決定了貼現(xiàn)率可靠將影響投資風(fēng)險(xiǎn)的大小，而風(fēng)險(xiǎn)的大小又決定了貼現(xiàn)率r r的大小。的大小。硬件：硬件：商業(yè)項(xiàng)目選址、前期定位、規(guī)劃設(shè)商業(yè)項(xiàng)目選址、前期定位、規(guī)劃設(shè)計(jì)、業(yè)態(tài)選擇等計(jì)、業(yè)

15、態(tài)選擇等軟件：軟件： 招商管理、零售管理、租賃管理招商管理、零售管理、租賃管理穩(wěn)定可靠的、較高的租金穩(wěn)定可靠的、較高的租金較高的凈營(yíng)運(yùn)收益、較低的資本化率較高的凈營(yíng)運(yùn)收益、較低的資本化率較高的市場(chǎng)估值較高的市場(chǎng)估值（1 1、2 2）商業(yè)房地產(chǎn)投資）商業(yè)房地產(chǎn)投資IRRIRR的因素分析的因素分析在同樣的租金凈收入情況下，長(zhǎng)期持有出租與短期內(nèi)銷售相比，一定會(huì)降低項(xiàng)目的IRR嗎？12345678910第一年凈營(yíng)運(yùn)收益1000萬(wàn)，租金凈收益率為10%每年凈營(yíng)運(yùn)收益增長(zhǎng)率5%1億元如果是永久性持有，該筆投資的IRR為多少？0)IRR1 (CF1)g1 (IRR)(1g)CF1(1)IRR1 (CF1PV

16、222gIRRCF1PVgPVCF1IRR%15%5100001000IRR商業(yè)物業(yè)投資的IRR高低取決于凈營(yíng)運(yùn)收益率及凈租金增長(zhǎng)率12345678910在第一年轉(zhuǎn)售在第五年轉(zhuǎn)售在第十年轉(zhuǎn)售第一年出售第一年出售 第五年出售第五年出售 第十年出售第十年出售 永久持有永久持有轉(zhuǎn)售的資本化率轉(zhuǎn)售的資本化率10%10%10%10%10%10%實(shí)現(xiàn)的項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)的項(xiàng)目IRRIRR15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15%15%如果轉(zhuǎn)售的資本化率等于第一年的凈營(yíng)運(yùn)收益率10%，各種情況下的IRR不變，即不論持有年限多長(zhǎng)再轉(zhuǎn)售，IRR都是一樣的。如果轉(zhuǎn)售的資本化率小于小于第一年的凈營(yíng)運(yùn)收

17、益率10%，變成8%，則越早銷售，IRR越高。第一年出售第一年出售 第五年出售第五年出售 第十年出售第十年出售 永久持有永久持有轉(zhuǎn)售的資本化率轉(zhuǎn)售的資本化率8%8%8%8%8%8%實(shí)現(xiàn)的項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)的項(xiàng)目IRRIRR41.2%41.2%19.0%19.0%16.6%16.6%15%15%第一年出售第一年出售 第五年出售第五年出售 第十年出售第十年出售 永久持有永久持有轉(zhuǎn)售的資本化率轉(zhuǎn)售的資本化率12%12%12%12%12%12%實(shí)現(xiàn)的項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)的項(xiàng)目IRRIRR-2.5%-2.5%11.9%11.9%13.8%13.8%15%15%如果轉(zhuǎn)售的資本化率大于大于第一年的凈營(yíng)運(yùn)收益率10%，變成12%，

18、則越早銷售，IRR越低。針對(duì)尋求資金高回報(bào)率（IRR）的公司來(lái)說(shuō)：當(dāng)商業(yè)物業(yè)達(dá)到成熟期時(shí)，盡管租金收益仍然在不斷的增長(zhǎng)，但是，只要轉(zhuǎn)售的資本化率低于投資第一年凈營(yíng)運(yùn)收益率，就應(yīng)該轉(zhuǎn)售，從而獲得較高的IRR收益。（1 1、3 3）商業(yè)房地產(chǎn)的三種投資收益模式）商業(yè)房地產(chǎn)的三種投資收益模式1234567891011CF1模式一：開(kāi)發(fā)后立即銷售模式一：開(kāi)發(fā)后立即銷售模式三：長(zhǎng)期持有模式三：長(zhǎng)期持有模式二：中短期持有模式二：中短期持有后轉(zhuǎn)售后轉(zhuǎn)售轉(zhuǎn)售估值轉(zhuǎn)售估值（1 1、4 4）當(dāng)采用開(kāi)發(fā)后再銷售的模式，一般是在將當(dāng)采用開(kāi)發(fā)后再銷售的模式，一般是在將項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)到具有較高的穩(wěn)定的租金凈現(xiàn)流項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)到具有較

19、高的穩(wěn)定的租金凈現(xiàn)流的情況下，才能實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的情況下，才能實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目IRRIRR的最大化。的最大化。1、如果沒(méi)有進(jìn)行很好的招租和商業(yè)陪育、如果沒(méi)有進(jìn)行很好的招租和商業(yè)陪育就進(jìn)行銷售，一是租金沒(méi)有達(dá)到成熟期就進(jìn)行銷售，一是租金沒(méi)有達(dá)到成熟期的水平，租金收益較低；二是此時(shí)投資的水平，租金收益較低；二是此時(shí)投資者認(rèn)為會(huì)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，因此在估值者認(rèn)為會(huì)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，因此在估值時(shí)會(huì)調(diào)高資本化率要求。兩者結(jié)合使得時(shí)會(huì)調(diào)高資本化率要求。兩者結(jié)合使得估值偏低，實(shí)現(xiàn)的估值偏低，實(shí)現(xiàn)的IRR也低。除非進(jìn)行一也低。除非進(jìn)行一定的價(jià)格折讓，不然投資者不會(huì)來(lái)買。定的價(jià)格折讓，不然投資者不會(huì)來(lái)買。12CF12、進(jìn)行很好的

20、租賃、經(jīng)營(yíng)管理的情況下，、進(jìn)行很好的租賃、經(jīng)營(yíng)管理的情況下，一般一般35年會(huì)進(jìn)入成熟期，此時(shí)凈營(yíng)運(yùn)收年會(huì)進(jìn)入成熟期，此時(shí)凈營(yíng)運(yùn)收益實(shí)現(xiàn)較高水平、而且穩(wěn)定，估值時(shí)的資益實(shí)現(xiàn)較高水平、而且穩(wěn)定，估值時(shí)的資本化率取得較低；從而實(shí)現(xiàn)較高的估值水本化率取得較低；從而實(shí)現(xiàn)較高的估值水平。實(shí)現(xiàn)的平。實(shí)現(xiàn)的IRR也高。也高。123456CF13、在項(xiàng)目、在項(xiàng)目Un-leverage IRR 14.74%中，可以分中，可以分解為由租金收入凈現(xiàn)流和由轉(zhuǎn)售收入凈現(xiàn)流構(gòu)成解為由租金收入凈現(xiàn)流和由轉(zhuǎn)售收入凈現(xiàn)流構(gòu)成的的IRR，經(jīng)過(guò)計(jì)算發(fā)現(xiàn)，租金現(xiàn)金流占，經(jīng)過(guò)計(jì)算發(fā)現(xiàn)，租金現(xiàn)金流占IRR的的34%，而轉(zhuǎn)售收入占，而轉(zhuǎn)售收

21、入占IRR的的 66%?？梢?jiàn)項(xiàng)目轉(zhuǎn)?？梢?jiàn)項(xiàng)目轉(zhuǎn)售時(shí)的售價(jià)在很大程度上決定了該類項(xiàng)目投資的售時(shí)的售價(jià)在很大程度上決定了該類項(xiàng)目投資的回報(bào)高低。回報(bào)高低。4、在不同的時(shí)候進(jìn)行轉(zhuǎn)售，項(xiàng)目所實(shí)現(xiàn)的、在不同的時(shí)候進(jìn)行轉(zhuǎn)售，項(xiàng)目所實(shí)現(xiàn)的IRR是不一樣的。是不一樣的。一般會(huì)在項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的、較高的租金收益時(shí)轉(zhuǎn)售，且資本一般會(huì)在項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的、較高的租金收益時(shí)轉(zhuǎn)售，且資本化率低于穩(wěn)定期第一年凈租金收益率，所實(shí)現(xiàn)的化率低于穩(wěn)定期第一年凈租金收益率，所實(shí)現(xiàn)的IRR達(dá)到最大達(dá)到最大值。因此，項(xiàng)目一定要通過(guò)恰當(dāng)?shù)墓烙?jì)來(lái)判斷合適的銷售時(shí)值。因此，項(xiàng)目一定要通過(guò)恰當(dāng)?shù)墓烙?jì)來(lái)判斷合適的銷售時(shí)機(jī)，以實(shí)現(xiàn)機(jī)，以實(shí)現(xiàn)IRR的最大

22、化。的最大化。（1 1、5 5）如果采用長(zhǎng)期持有的模式，如果采用長(zhǎng)期持有的模式，IRRIRR將會(huì)維持在固將會(huì)維持在固定的水平，難以實(shí)現(xiàn)較高的水平，從而降低資定的水平，難以實(shí)現(xiàn)較高的水平，從而降低資金使用效率，不利于公司快速滾動(dòng)發(fā)展。金使用效率，不利于公司快速滾動(dòng)發(fā)展。因此，作為商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)為主的公司，應(yīng)該因此，作為商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)為主的公司，應(yīng)該選擇一個(gè)較好的下家，來(lái)以較低的資本化率收選擇一個(gè)較好的下家，來(lái)以較低的資本化率收購(gòu)該物業(yè)，實(shí)現(xiàn)上家以較高的購(gòu)該物業(yè)，實(shí)現(xiàn)上家以較高的IRRIRR收益率退收益率退出。出。目前，可以找到很多機(jī)構(gòu)投資者、目前，可以找到很多機(jī)構(gòu)投資者、REITsREITs等等

23、愿意以較低的資本化率進(jìn)行收購(gòu)。因此應(yīng)該愿意以較低的資本化率進(jìn)行收購(gòu)。因此應(yīng)該設(shè)計(jì)一個(gè)很好的商業(yè)模式，尋求戰(zhàn)略合作者，設(shè)計(jì)一個(gè)很好的商業(yè)模式，尋求戰(zhàn)略合作者，來(lái)進(jìn)行商業(yè)房地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)。來(lái)進(jìn)行商業(yè)房地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)。1234567891011如果長(zhǎng)期持有，不考慮轉(zhuǎn)售，如果長(zhǎng)期持有，不考慮轉(zhuǎn)售，IRR將維持在固定的水平，不利于提將維持在固定的水平，不利于提升資金使用效率。升資金使用效率。在較低的資本化率水平在較低的資本化率水平下，轉(zhuǎn)售之后下，轉(zhuǎn)售之后IRR才能達(dá)才能達(dá)到較高的水平。到較高的水平。123456 第二部分第二部分 商業(yè)房地產(chǎn)的發(fā)展趨勢(shì)商業(yè)房地產(chǎn)的發(fā)展趨勢(shì)（2 2、1 1）美國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)發(fā)展趨勢(shì)美

24、國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)發(fā)展趨勢(shì)1. 商業(yè)房地產(chǎn)以整體持有，租賃為主；2. 資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)，提供長(zhǎng)期的低成本資金支持；3. REITs發(fā)展迅速；美國(guó)象商場(chǎng)、辦公樓、工廠等商業(yè)房地產(chǎn)主要以租賃為主要經(jīng)營(yíng)方式，雖然有買賣，但比例比較小，而且買賣往往是整幢轉(zhuǎn)讓，受讓者再分租，分割出售的很少見(jiàn)。有以下優(yōu)點(diǎn)：有利于房地產(chǎn)的專業(yè)化規(guī)模化經(jīng)營(yíng)；可以減少了公共部分產(chǎn)權(quán)分割帶來(lái)的許多麻項(xiàng)； 有利于租戶盤(pán)活資金，資金不會(huì)被套在房地產(chǎn)上，且進(jìn)退容易； 有利于房地產(chǎn)證券化的發(fā)展；提高房地產(chǎn)市場(chǎng)分析的“效率性”，由于房地產(chǎn)租金水平能比較準(zhǔn)確地反映房地產(chǎn)市場(chǎng)的供求關(guān)系以及社會(huì)整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，租賃經(jīng)營(yíng)將使房地產(chǎn)價(jià)格的透明度增加，收集信息的

25、效率提高，克服了房地產(chǎn)售價(jià)的易變和不可捉摸性。資金來(lái)源和投資對(duì)象資金來(lái)源和投資對(duì)象私人資本公眾資本權(quán)益直接投資（流動(dòng)性?。┓康禺a(chǎn)投資信托和房地產(chǎn)營(yíng)運(yùn)公司（流動(dòng)性大）債務(wù)抵押貸款商業(yè)抵押貸款證券美國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)的權(quán)益性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)美國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)的權(quán)益性資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 美國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)的債務(wù)資產(chǎn)構(gòu)成美國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)的債務(wù)資產(chǎn)構(gòu)成 美國(guó)美國(guó)ReitsReits的發(fā)展情況的發(fā)展情況房地產(chǎn)投資信托基金（ Real Estate Investment Trusts,簡(jiǎn)稱 REITs）是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。

26、 從1992年開(kāi)始，Reits在美國(guó)得到迅速的發(fā)展（百萬(wàn)美元）主要優(yōu)勢(shì)：主要優(yōu)勢(shì)：1. 股本金低，持股靈活：2.美國(guó)REITs 的出現(xiàn)為公眾提供了參與商業(yè)性房地產(chǎn)權(quán)益投資的機(jī)會(huì)，民眾可以通過(guò)購(gòu)買REITs 收益憑證的方式參與投資，分享美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的收益。 主要優(yōu)勢(shì)：主要優(yōu)勢(shì)：2. 屬多元化組合投資，市場(chǎng)回報(bào)高： REITs通過(guò)多元化投資組合，選擇不同地區(qū)和不同類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目及業(yè)務(wù)，有效地降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，也取得了較高的投資回報(bào)。REITs最吸引之處，是定期的股息收益。而且股息率相對(duì)優(yōu)厚，由1993年12月至2003年1月期間的平均年度股息率達(dá)6.96%，較十年期美國(guó)政府債券（5.86%

27、）、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)公用股（4.45%）及標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（1.79%）為佳。 主要優(yōu)勢(shì)：主要優(yōu)勢(shì)：3. 具有較高的流動(dòng)性 ： REITs是一種房地產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，通常采用股票或受益憑證的形式，使房地產(chǎn)這種不動(dòng)產(chǎn)流動(dòng)起來(lái)。而且由于REITs股份基本上都在各大證券交易所上市，與傳統(tǒng)的以所有權(quán)為目的房地產(chǎn)投資相比，投資者可以根據(jù)自己的情況隨時(shí)處置所持REITs的股份，具有相當(dāng)高的流動(dòng)性。 主要優(yōu)勢(shì)：主要優(yōu)勢(shì)：4. 稅收優(yōu)惠、股東收益高： 根據(jù)1960 年美國(guó)國(guó)內(nèi)稅收法案規(guī)定，如果REITs將每年度盈利的大部分以現(xiàn)金紅利方式回報(bào)投資者，則無(wú)需繳交公司所得稅，這就避免了對(duì)REITs 和股東的雙重所得課稅

28、。通常房地產(chǎn)投資信托公司是將每年盈利的大部分以現(xiàn)金紅利方式回報(bào)給投資者，再由投資者自己繳納個(gè)人所得稅，因此REITs所發(fā)紅利特別高。 （2 2、2 2）中國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)發(fā)展趨勢(shì)中國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)發(fā)展趨勢(shì)1.商業(yè)房地產(chǎn)的發(fā)展主要力量為國(guó)有企業(yè)、外資；2.資金渠道單一，集中在銀行，而且絕大多數(shù)為短期貸款；通常持有模式是利用高溢價(jià)評(píng)估，將項(xiàng)目抵押給銀行，把前期投資的錢拿回來(lái)，用低回報(bào)維持經(jīng)營(yíng)，等待升值。3.以商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的公司很少，即使開(kāi)發(fā)商業(yè)房地產(chǎn)，仍然以開(kāi)發(fā)后銷售（甚至是散售為主要方式，比如深圳CBD）為主，即延續(xù)住宅開(kāi)發(fā)的模式；4.境外投資機(jī)構(gòu)紛紛涌入，收購(gòu)國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)；5.隨著香港

29、、新加坡REITs的發(fā)行，境內(nèi)企業(yè)以REITs上市為目標(biāo)的企業(yè)逐漸涌現(xiàn)；6.專業(yè)化商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商開(kāi)始出現(xiàn)；對(duì)于大型商業(yè)房地產(chǎn)，以開(kāi)發(fā)后散售為主要方式的對(duì)于大型商業(yè)房地產(chǎn)，以開(kāi)發(fā)后散售為主要方式的盈利策略將難以為繼；盈利策略將難以為繼；在當(dāng)前的融資環(huán)境和產(chǎn)業(yè)政策下，以長(zhǎng)期持有出租在當(dāng)前的融資環(huán)境和產(chǎn)業(yè)政策下，以長(zhǎng)期持有出租為目的的房地產(chǎn)公司將面臨資金上的較大壓力，難為目的的房地產(chǎn)公司將面臨資金上的較大壓力，難以快速發(fā)展；以快速發(fā)展；尋求與機(jī)構(gòu)投資者合作，引入長(zhǎng)期戰(zhàn)略性投資；或?qū)で笈c機(jī)構(gòu)投資者合作，引入長(zhǎng)期戰(zhàn)略性投資；或者尋求者尋求REITsREITs上市是取得突破的方法；上市是取得突破的方法；

30、大連萬(wàn)達(dá)的商業(yè)房地產(chǎn)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)大連萬(wàn)達(dá)的商業(yè)房地產(chǎn)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)主力店單店+持有銷售快速擴(kuò)張調(diào)整，只租不散賣原有散售模式行不通賣給機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行REITs新的開(kāi)發(fā)回收資金增發(fā)繼續(xù)賣持有部分股份實(shí)現(xiàn)增值“只租不售只租不售”萬(wàn)達(dá)前10個(gè)購(gòu)物中心，有部分商鋪是銷售的，一共賣了9萬(wàn)多平方米，全國(guó)平均單價(jià)3萬(wàn)多/平米，回收將近30個(gè)億。但除了南京、青島等項(xiàng)目， 都出了問(wèn)題，商鋪在銷售之后，再進(jìn)行商業(yè)規(guī)劃、整合，有兩個(gè)方面保證不了，一是經(jīng)營(yíng)的整體性，二是經(jīng)營(yíng)的有效性。小業(yè)主的投資回報(bào)無(wú)法滿足。絕大部分出售商鋪全都拿回來(lái)，保證業(yè)主若干年8%的回報(bào)率，個(gè)別地區(qū)9%。 2004年，做出決定，購(gòu)物中心只租不售，以租為主也

31、不行，只能只租不售。 “在這個(gè)行業(yè)里，最需要的就是資金，而且是低成本的、在這個(gè)行業(yè)里，最需要的就是資金，而且是低成本的、能長(zhǎng)期使用的資金。能長(zhǎng)期使用的資金。 ” ”目前國(guó)內(nèi)資金主要來(lái)源都是銀行短期貸款，最長(zhǎng)2-3年，短融長(zhǎng)投的弊端非常明顯。原來(lái)靠出售商鋪回收資金，解決銀行還款的問(wèn)題，共賣了9萬(wàn)平米的商鋪，平均售價(jià)3萬(wàn)/平米，解決了大部分資金問(wèn)題；現(xiàn)在改為只租不售，資金鏈非常緊張；由原計(jì)劃的“保5爭(zhēng)8”調(diào)整為“保3爭(zhēng)5”。解決不了長(zhǎng)期資金的問(wèn)題，商業(yè)地產(chǎn)是很難做的，即使能做，也走不遠(yuǎn)。所以最重要的，做商業(yè)地產(chǎn)，首先要有資金實(shí)力，或者有長(zhǎng)期能使用的資金平臺(tái)。 “先招商后開(kāi)發(fā)先招商后開(kāi)發(fā)”做購(gòu)物中心

32、，非常重要的是做對(duì)程序。一定要先租后建，招商在前，建設(shè)在后。 主要原因：如果建好再招商，談判時(shí)處于弱勢(shì)，只能被迫接受租戶提出的價(jià)格 ；做一個(gè)購(gòu)物中心，一般有七、八家主力店，主力店一定要是不同業(yè)態(tài)的組合在一起，這樣才能滿足一站式購(gòu)物的需求，同時(shí)提高大家的比較效益，而且很多大的主力店簽約時(shí)都要求排他性，不能出現(xiàn)同業(yè)態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。 招商在前還有個(gè)明顯的好處，能節(jié)省巨大的投資，根據(jù)需求進(jìn)行設(shè)計(jì)，避免無(wú)效面積。 萬(wàn)達(dá)的啟示：一定要解決資本途徑，同時(shí)要有較強(qiáng)的商業(yè)開(kāi)發(fā)管理能力，才能保證商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的成功。 第三部分第三部分 金地商業(yè)房地產(chǎn)發(fā)展戰(zhàn)略金地商業(yè)房地產(chǎn)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)：目標(biāo)：商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)屬于戰(zhàn)略新舉措，短期內(nèi)不會(huì)占用公商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)屬于戰(zhàn)略新舉措，短期內(nèi)不會(huì)占用公司大量資源而大規(guī)模介入，司大量資源而大規(guī)模介入，3 3年內(nèi)屬于能力積累期。不以年內(nèi)屬于能力積累期。不以長(zhǎng)期持有為目的，通過(guò)參與商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)及整體經(jīng)營(yíng)、長(zhǎng)期持有為目的，通過(guò)參與商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)及整體經(jīng)營(yíng)、轉(zhuǎn)售，實(shí)現(xiàn)較高的轉(zhuǎn)售，實(shí)現(xiàn)較高的IRRIRR回報(bào)，實(shí)現(xiàn)資金的高效利用?；貓?bào)，實(shí)現(xiàn)資金的高效利用。投資標(biāo)準(zhǔn)：投資標(biāo)準(zhǔn)：項(xiàng)目稅后項(xiàng)目稅后IRRIRR大于大于15%15%；實(shí)現(xiàn)路徑：實(shí)現(xiàn)路徑：尋求商業(yè)房地產(chǎn)戰(zhàn)略合作伙伴，成立商業(yè)房地產(chǎn)合作公司，尋求商業(yè)房地產(chǎn)戰(zhàn)略合作伙伴，成立商業(yè)房地產(chǎn)合作公