如何估算股票貼現(xiàn)率

1、第一講如何估算貼現(xiàn)率第一節(jié)資本資產(chǎn)定價模型(CAPMCAPM 與貼現(xiàn)率估算資本資產(chǎn)定價模型用不可分散化的方差來度量風(fēng)險，將風(fēng)險與預(yù)期收益聯(lián)系起來，任何資產(chǎn)不可分散化的風(fēng)險都能夠用B值 來描述，并相應(yīng)地計算出預(yù)期收益率。E E(R R)=R+=R+B(ERERm-R-Rf)其中：R R = =無風(fēng)險利率E E ( RnRn)二市場的預(yù)期收益率投資者所要求的收益率即為貼現(xiàn)率。因此，從資本資產(chǎn)定價模型公式能夠看出，要估算出貼現(xiàn)率 要求以下變量是已知的：即期無風(fēng)險利率(R R)、市場的預(yù)期收益率(E E ( Rn)Rn)、資產(chǎn)的B值。接下來幾節(jié)，分不就如何估算無風(fēng)險利率、市場預(yù)期收益率 和B值進行講解

2、。第二節(jié)如何估算無風(fēng)險利率所謂無風(fēng)險利率，是指投資者能夠任意借入或者貸出資金的市場利率?，F(xiàn)時期，符合理論要求的無風(fēng)險利率有兩個：回購利率、同業(yè)市場拆借利率。我們傾向于推舉使用7 7 天回購利率的3030 天或 9090 天平均值，因為同業(yè)拆借市場對一般投資者是不開放 的。在美國等債券市場發(fā)達的國家，無風(fēng)險利率的選取有三種觀占：八、觀點 1 1 :用短期國債利率作為無風(fēng)險利率，用依照短期國債 利率計算出的股票市場歷史風(fēng)險溢價收益率作為市場風(fēng)險溢價 收益率的可能值。以這些數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)計算股權(quán)資本成本，作為以后現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。例：使用即期短期國債利率的CAPMCAPM 模型：百事可樂公司1992199

3、2 年 1212 月，百事可樂公司的B值為 1.061.06，當(dāng)時的短期國 債利率為 3.35%3.35%，公司股權(quán)資本成本的計算如下：股權(quán)成本=3.35%+(1.06=3.35%+(1.06X6.41%)=10.14%6.41%)=10.14%我們能夠使用 10.14%10.14%的股權(quán)資本作為紅利或現(xiàn)金流的貼現(xiàn) 率來計算百事可樂公司股票的價值。觀點 2 2、使用即期短期政府債券與市場的歷史風(fēng)險溢價收益 率計算第一期(年)的股權(quán)資本成本。同時利用期限結(jié)構(gòu)中的遠 期利率可能遠期的無風(fēng)險利率，作為以后時期的股權(quán)資本成本。例：使用遠期利率的 CAPMCAPM 模型：百事可樂公司假設(shè)即期國債利率為

4、3.35%3.35%,利率的期限結(jié)構(gòu)中的 1 1 年期遠 期利率如下：1 1 年遠期利率=4.0%=4.0%; 2 2 年遠期利率=4.4=4.4%;3年遠期利率=4.7.7%;4年遠期利率=5.0%.0%.使用這些遠期利率計算股權(quán)資本成本：第一年的股權(quán)成本=3.35.35%+(1.06.06X6.4%16.4%1)=10.=10.14% %第二年的股權(quán)成本=4%+(1.06%(1.06%X6.1%)=10.47%6.1%)=10.47%第三年的股權(quán)成本=4.4%+(1.06.4%+(1.06X5.9%)=10.65%5.9%)=10.65%第四年的股權(quán)成本=4.7%+(1.064.7%+(1

5、.06X5.8%)=10.85%5.8%)=10.85%第五年的股權(quán)成本=5%+(1.065%+(1.06X5.7%)=11.04%5.7%)=11.04%注意：在上面的計算中，期限越長，市場風(fēng)險溢價收益率越低。這講明與相對即期國債利率的風(fēng)險溢價收益率相比，相對遠期利率的股票市場的歷史風(fēng)險溢價收益率較低。觀點3:用即期的長期國債利率作為無風(fēng)險利率，用依照長 期國債利率計算出的股票市場歷史風(fēng)險溢價收益率作為市場風(fēng) 險溢價收益率的可能值。以這些數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)計算股權(quán)資本成本， 作為以后現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。例：使用即期長期國債利率為7%,在長期國債而不是短期3 3 / / 1818國債的基礎(chǔ)之上計算市場的風(fēng)

6、險溢價收益率。從1 9 2 6年到19 9 0年的市場風(fēng)險溢價怍益率為5.5.5 %。已知百事可樂公司股票的B值為 1.061.06，則其股權(quán)資本成本為：以上給出的三種觀點中，三種觀點中哪一種最好？從理論上 與直觀上來講觀點差不多上合理的。第一種觀點認(rèn)為CAPMCAPM 是單時期的風(fēng)險收益模型，即期的短期國債利率是以后短期利率的合 理預(yù)期。第二個觀點著重于遠期利率在預(yù)測以后利率中存在的優(yōu) 勢，第三種觀點認(rèn)為長期國債與被估價資產(chǎn)具有相同的到期期 限。在實際中，當(dāng)利率的期限結(jié)構(gòu)與歷史上短期利率與長期利率 的關(guān)系相同，且B值趨近于 1 1 的時候，這三種方法計算的結(jié)果是 相同的。當(dāng)期限結(jié)構(gòu)與歷史數(shù)據(jù)

7、發(fā)生偏離， 或者B遠不等于 1 1 時， 這三種方法計算的結(jié)果不相同。假如收益率曲線向上傾斜的程度 較大，則使用長期利率得到的貼現(xiàn)率較高，從而會造成價值的低估。假如收益率曲線向上傾斜的程度較小甚至出現(xiàn)向下傾斜，則結(jié)論正好相反。第三節(jié)如何估算預(yù)期市場收益率或者風(fēng)險溢價CAPMCAPM 中使用的風(fēng)險溢價是在歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上計算出的， 風(fēng)險溢價的定義是：在觀測時期內(nèi)股票的平均收益率與無風(fēng)險證券 平均收益率的差額，即（ERER 擊 R Rf）。目前國內(nèi)的業(yè)界中，一般將（ERERm-R-Rf）視為一個整體、一個大體固定的數(shù)值，取值在 8 8 9 9 注右。5 5 / / 1818理論上，由于無風(fēng)險利率已

8、知，只需要估算出預(yù)期市場收益率即可。在具體的計算時我們面臨兩個問題：樣本的觀測期應(yīng)該是多長？是使用算術(shù)平均值依舊幾何平均值？人們關(guān)于使用算術(shù)平均值依舊幾何平均值有專門大的爭論。主張使用算術(shù)平均值的人認(rèn)為算術(shù)平均值更加符合CAPMCAPM 期望一方差的理論框架，同時能對下一期的收益率做出較好的預(yù)測。主張使用幾何平均值的人認(rèn)為幾何平均值考慮了復(fù)利計算方法，是對長期平均收益率的一種較好的可能，這兩種方法所得到的溢價利率可能會有專門大的差異。表 1 1 是依照美國股票和債券的歷史數(shù)據(jù)計算的溢價利率。表 1 1 :（美國市場）風(fēng)險溢價水平（% %歷史時期對短期國債的風(fēng)險溢價對長期國債的風(fēng)險溢價算術(shù)平均值

9、 幾何平均值算術(shù)平均值 風(fēng)何平均值1926-19908.416.417.215.501962-19904.102.953.923.251981-19906.055.380.130.19用幾何平均值計算得到的收益率一般比算術(shù)平均值要低， 因 為在估價時我們是對一段較長時刻內(nèi)的現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)，因此幾 何平均值對風(fēng)險溢價的可能效果更好。表 2 2 列出了世界各國的風(fēng)險洋價收益率，從表中可見歐洲市場（不包括英國）股票相對國庫券的風(fēng)險溢價收益率沒有美國和 日本高，決定風(fēng)險溢價收益率的因素有以下三點 ：（a a） 宏觀經(jīng)濟的波動程度：假如一個國家的宏觀經(jīng)濟容易發(fā)生波動，那么股票市場的風(fēng)險溢價收益率就較高，

10、新興市場由于進展速度較快，經(jīng)濟系統(tǒng)風(fēng)險較高，因此風(fēng)險溢價水平高于發(fā) 達國家的市場。（b b） 政治風(fēng)險：政治的不穩(wěn)定會導(dǎo)致經(jīng)濟的不穩(wěn)定，進而 導(dǎo)致風(fēng)險溢價收益率較高。（c c ）市場結(jié)構(gòu)：有些股票市場的風(fēng)險溢價收益率較低是因 為這些市場的上市公司規(guī)模較大，經(jīng)營多樣化，且相當(dāng)穩(wěn)定（比 如德國與瑞士），一般來講，假如上市公司普遍規(guī)模較小而且風(fēng) 險性較大，則該股票市場的風(fēng)險溢價收益率會較大。表 2 2:世界各國的股票市場風(fēng)險溢價收益率（。1970-19901970-19907 7 / / 1818國家股票政府債券風(fēng)險溢價收益率澳大利亞9.607.352.25加拿大10.507.413.09法國11.

11、907.684.22德國7.406.810.59意大利9.409.060.34日本13.706.966.74何二11.206.874.33瑞士5.304.101.20英國14.708.156.25美國10.006.183.82以美國股票市場 5.50%5.50%的風(fēng)險溢價收益率作基準(zhǔn)，我們發(fā)覺比美國市場風(fēng)險性高的市場風(fēng)險溢價收益率也較大，比美國市場風(fēng)險性低的市場風(fēng)險溢價收益率也較低。金融市場的特點對政府債券的風(fēng)險溢價收益率有政治風(fēng)險的正在形成中的市場（南美、東歐）8.5%進展中的市場（除日本外的亞洲市場、墨西哥）7.5%規(guī)模較大的發(fā)達市場（美國、日本、英國）5.5%規(guī)模較小的發(fā)達市場（除德國與瑞士外的西歐市場）4.5%-5.5%規(guī)模較小，經(jīng)濟穩(wěn)定的發(fā)達市場（德國、瑞士）3.5%-4%第四節(jié)如何估算B值關(guān)于B值的估算，因首次公發(fā)與增發(fā)項目類型不同估算方法 不盡相同。一、增發(fā)項目B值的估算關(guān)于增發(fā)項目來講，其差不多是上市公司、股票差不多上市 交易，對其B值估算的一般方法是對股票收益率（R R ）與市場收益率（R R）進行回歸分析：R Ri=a+bF=a+bFm其中：3=3=回歸曲線的截距b=b=回歸曲線的斜率=cov=cov（R RiRmRm）/ /