企業(yè)價值的內(nèi)涵

1、企業(yè)價值的內(nèi)涵股票和它所代表的資產(chǎn)價值來源于企業(yè)所能創(chuàng)造的物質(zhì)財富，或者其貨幣表現(xiàn)形式現(xiàn)金流。從數(shù)量上看，企業(yè)的當(dāng)前價值就是企業(yè)未來能夠創(chuàng)造的所有財富貼現(xiàn)回來的現(xiàn)值，這是進行股票分析的一個基點，也是企業(yè)價值的真正含義。 企業(yè)價值的評估 第一種是相對價值法。這種方法應(yīng)用得最為廣泛，其核心是選擇類似的企業(yè)（股本規(guī)模、行業(yè)屬性、上市時間相似或相近）、選擇估值指標（如PE、PB等），進行對比分析，從而進行價值評估。相對估值的指標體系非常多，并不局限于PE，PB這兩種，不斷的在擴展。 第二種就是絕對價值法。它回到價值的本源上來評估：既然企業(yè)的價值是未來創(chuàng)造財富貼現(xiàn)的現(xiàn)值，那

2、我們就想法把企業(yè)未來創(chuàng)造的財富預(yù)測出來，再根據(jù)市場的利率水平和預(yù)期回報率進行貼現(xiàn)。當(dāng)然這個方法的難度也是相當(dāng)大的，因為未來的不確定性和變化非常大，使得模型參數(shù)的確定成為一項非常艱苦的工作，從這里我們也可以總結(jié)出一點：研究工作的一個重要因素是不斷消除不確定性或者對不確定性進行量化。企業(yè)價值的DCF一般模型如下：   其中： 絕對估值法有三個關(guān)鍵因素：分別是公司營用資本投資回報率(ROIC)，資本成本（WACC）和折現(xiàn)率以及產(chǎn)業(yè)和業(yè)務(wù)未來發(fā)展，這個模型在各種金融和財務(wù)的參考書里面都有詳細介紹，在此也不作展開。 第三種就是行業(yè)特征估值法實際上它在一定程度上結(jié)合

3、了相對估值法和絕對估值法的一些優(yōu)點：利用行業(yè)獨有的特征設(shè)定估值參數(shù),并判斷未來的變化趨勢,進而測算出企業(yè)的價值。舉一個煤炭企業(yè)的例子：現(xiàn)在開采一噸煤的利潤是確定的，財務(wù)報表上很容易找到；現(xiàn)有的煤炭儲量也是公開披露的，根據(jù)目前的經(jīng)營狀況、年開采能力，我們就可以計算出企業(yè)未來大概能創(chuàng)造多少的利潤，以時間序列分布后再選擇合適的貼現(xiàn)率進行貼現(xiàn)，就可以容易地計算出企業(yè)的價值。從以上計算過程我們可以看出它是另一個角度的絕對估值，這樣測算出來的結(jié)果還存在一個問題，它忽視了“未來”這個變量，像成本變動、產(chǎn)品價格等等，這就需要我們借鑒國外或國內(nèi)一些歷史更長的同行業(yè)企業(yè)來進行對比分析（相對估值），修正未來變量，得

4、到更加準確的價值數(shù)據(jù)。這種方法可以適用很多行業(yè)，而且在預(yù)測上更客觀，個人認為可能更容易讓人接受。 第四種是并購價值法。道理非常簡單，以證券投資者的角度來看，可能有些企業(yè)沒有價值，但是從產(chǎn)業(yè)投資者或者一個并購者的角度來看，很可能是閃光的金子，因為收購該企業(yè)后可能會帶來財務(wù)、業(yè)務(wù)、管理上的協(xié)同效應(yīng)，甚至市場準入等方面的便利，所以從這些角度來進行評估，企業(yè)的價值方得以呈現(xiàn)。 企業(yè)價值增長的驅(qū)動因素價值的驅(qū)動因素，是理解價值投資最重要的環(huán)節(jié)，從企業(yè)層面看，它也是企業(yè)賴以生存和發(fā)展的基礎(chǔ)。我個人根據(jù)以往的研究實踐，對企業(yè)價值驅(qū)動因素總結(jié)了六項：Ø 商業(yè)模式Ø 品牌

5、和營銷Ø 經(jīng)營團隊和管理水平Ø 市場（規(guī)模）擴張和技術(shù)創(chuàng)新Ø 產(chǎn)業(yè)政策Ø 企業(yè)稅率 把握企業(yè)層面的價值驅(qū)動因素變化是價值投資的關(guān)鍵 基本分析出發(fā)來看待投資機會，它可以分為企業(yè)、產(chǎn)業(yè)和市場三個層次，個人認為從企業(yè)層次觀察企化，以及深入分析這種變化對企業(yè)價值帶來的業(yè)內(nèi)在價值驅(qū)動因素的變影響，是價值投資的關(guān)鍵。 在前面已經(jīng)列舉了六種企業(yè)價值內(nèi)部驅(qū)動因素，這里結(jié)合我們研究所成功推薦的股票案例逐一進行分析。 第一個因素是商業(yè)模式。商業(yè)模式的內(nèi)容很多，既包括業(yè)務(wù)組織模式，也包括公司根據(jù)自己的行業(yè)地位實施的競爭策略，甚至還包括一

6、些財務(wù)和資本上的操作，總之企業(yè)為了獲得現(xiàn)金流所做的一切都可以概括為商業(yè)模式。以農(nóng)產(chǎn)品（SZ.000061）這個上市公司為例，過去它是農(nóng)批市場，僅僅通過出租物業(yè)和收租金的方式來盈利，而現(xiàn)在租金照收，又開始從租戶的交易中收取一定比例的傭金，租金的增長是有限的，但傭金會隨著交易量的擴大而成指數(shù)規(guī)律增加，這是需要具有壟斷地位的企業(yè)才能做到的，類似于證券交易所的模式。因此農(nóng)產(chǎn)品這個公司商業(yè)模式的變化，帶來的商業(yè)利益和企業(yè)價值的提升是非常巨大的。 第二個是產(chǎn)業(yè)政策的變化?，F(xiàn)在資源和能源緊張，環(huán)保狀況十分嚴峻，國家不斷出臺了很多的政策，這些政策的變化涉及到非常多的環(huán)節(jié)。例如寶能源（SZ.00069

7、0），因為用煤矸石發(fā)電、發(fā)電機組內(nèi)部脫硫及廢渣循環(huán)利用，既環(huán)保又節(jié)約資源，所以國家政策給予公司非常大的支持，它一度電的價格竟然達到0.58元，較同行高出20以上，同時國家對于公司上網(wǎng)電量還有保底的承諾：不論國家電力過剩還是不足，都要保證它至少85%的發(fā)電量上網(wǎng)。再加上煤矸石本來的成本又非常的低，企業(yè)盈利潛力遠高于其他火電公司，其股價翻番也就不奇怪了。 第三個是市場擴張和技術(shù)創(chuàng)新。典型的例子是生益科技（SH.600183），這個企業(yè)的主要業(yè)務(wù)是印刷線路板，目前他的市場已由國內(nèi)擴展到全球，產(chǎn)品也由最早的單層線路板創(chuàng)新發(fā)展到多層，到現(xiàn)在最高可達十二層，技術(shù)創(chuàng)新能力非常強，2006年中期的凈

8、利潤成倍增長，而且這種增長還將持續(xù)。 第四個是經(jīng)營團隊與管理水平的變化。深天?。⊿Z.000090）價值的一個核心的因素就是它的經(jīng)營團隊發(fā)生了變化，管理水平迅速上升。過去深天健的團隊做房地產(chǎn)，在深圳市中心區(qū)蓮花山腳下開發(fā)了一片很大的住宅區(qū)，地價便宜、地段好、銷售價格不菲，但是毛利率只有百分之十幾。而現(xiàn)在的團隊能在地段一般，房屋售價相對較低的情況下把毛利率提升到百分之三十以上，這是一個管理改善提升公司價值的典型案例。 第五個是品牌和營銷。以山西汾酒（.SH.600809）為例,在前幾年因為假酒事件，企業(yè)幾乎無生存之力。但“牧童遙指杏花村”的佳句大部分中國人耳熟能詳，汾酒的歷史

9、和品牌仍然深入人心。經(jīng)過幾年的休養(yǎng)生息，公司重塑品牌，重建營銷網(wǎng)絡(luò)，從山西到陜西，河南，逐步向全國擴張，效果顯著，業(yè)績也持續(xù)高速增長，股票表現(xiàn)非常搶眼。 說到山西汾酒，這里還想就消費品行業(yè)羅嗦幾句，我們有必要對消費品產(chǎn)業(yè)進行更深層次的觀察，國內(nèi)的消費從80年代改革開放以后實際上經(jīng)歷了三個時期：從供不應(yīng)求，到后來的供過于求即價格競爭，到現(xiàn)在的品牌消費階段，人們購買行為由“價格敏感”向“品質(zhì)敏感”過度，由“利益忠誠”向“信賴忠誠”發(fā)展。究其原因一方面是因為國家藏富于民，大家都分享了改革的巨大收益，個人財富大量增加；另外一方面是因為大家工作都很忙，沒有時間去一一權(quán)衡，從搜尋成本最低化的原則

10、出發(fā)，品牌企業(yè)在今后的發(fā)展中將更加有利。而且這種趨勢必然會迅速從消費品向上游產(chǎn)業(yè)傳遞，絕大多數(shù)的產(chǎn)業(yè)將有一個向品牌企業(yè)集中的過程，這也符合產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)理論，這種趨勢需要我們多加關(guān)注。 第六個是稅率。這一點很容易理解，企業(yè)稅負下降，相應(yīng)地企業(yè)的利潤就會增加，企業(yè)的價值自然就得到提升，我們很多投資者期盼稅制改革，道理也在這里。 企業(yè)層面價值驅(qū)動因素的變化是把握企業(yè)價值乃至價值投資理念的一個核心問題，我們不要被外在的指標體系或是其他的東西所迷惑，一定要把握內(nèi)在的核心的東西是否發(fā)生了變化。有了這樣的領(lǐng)悟和思路，研究和投資的失誤就會大大減少。產(chǎn)業(yè)層面的投資機會把握 首先需要研

11、究產(chǎn)業(yè)的生命周期特征。每一個產(chǎn)業(yè)都有一個生命周期初創(chuàng)、成長、成熟、衰退。從投資的角度來說，處于產(chǎn)業(yè)成長期的企業(yè)一般會增長很快，機會也大過處于衰退期的行業(yè)，大族激光、天威保變就是處于產(chǎn)業(yè)成長初期的企業(yè)。 其次，需要著重強調(diào)的是行業(yè)的產(chǎn)值或收入與GDP的一個相關(guān)性問題，不同的產(chǎn)業(yè)跟GDP的相關(guān)性差異是非常巨大的。圖中的地產(chǎn)、金融服務(wù)行業(yè)，它們始終與GDP保持正相關(guān)的關(guān)系，在不同階段的增長速度雖然和GDP有差異，甚至在某些時段上的增長還要高過GDP的增長，但是從趨勢上來講基本上是齊頭并進的。作為長期投資的標的，這樣的產(chǎn)品無疑是首選（現(xiàn)在的金融、地產(chǎn)行業(yè)投資回報率依然是驚人的）。再來看食品飲

12、料，這個行業(yè)增長到一定程度以后，它跟GDP增長就無關(guān)了，其產(chǎn)值或行業(yè)收入基本上保持一個相對恒定的數(shù)值，其在GDP中所占的比例是逐漸下降的；而衰退的行業(yè)，如圖中的家電行業(yè)，在GDP上升的時候反而出現(xiàn)下降的趨勢。各種行業(yè)都有投資機會，但是和GDP的相關(guān)性差異很明顯，大家可以從中進行篩選：什么樣的股票可以傳世是不言而喻的。 第三個需要把握的是產(chǎn)業(yè)競爭格局的演變。隨著市場集中度的變化，有的企業(yè)獲得了超越行業(yè)平均增長速度的成長或超額利潤，而且如果公司管理很好的話，它能夠繼續(xù)保持這樣一個持續(xù)性，這樣的企業(yè)顯然是有巨大的投資價值，例如蘇寧電器、貴州茅臺、雙匯發(fā)展、中集集團，就是產(chǎn)業(yè)競爭格局演變的贏家。 第四個方面是產(chǎn)業(yè)及貿(mào)易政策變化。如環(huán)境保護、節(jié)約能源、地區(qū)經(jīng)濟、自主創(chuàng)新、反不正當(dāng)競爭等國家的產(chǎn)業(yè)政策，以及關(guān)稅、出口退稅、反傾銷貿(mào)易政策都會導(dǎo)致國家內(nèi)部甚至全球間產(chǎn)業(yè)競爭格局的變化，如我們研究所推薦的西飛國際、宜科科技、滄州大化等都與之相關(guān)。 最后一個是產(chǎn)品替代和上下游產(chǎn)業(yè)供需變化。例如豐原生化，其燃料乙醇替代汽油作為燃料，在石油供應(yīng)緊張和價格高企的情況下，公司獲得的利益是非常巨大的；還有如下圖所示供需變化，最直接的影響就是產(chǎn)品價格的波動，如廈門鎢業(yè)，宏