論企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

1、 EMBED Forms.HTML:Hidden.1 窗體底端論企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化摘 要：資本結(jié)構(gòu)影響并決定著公司治理結(jié)構(gòu)，進而影響企業(yè)融資行為及企業(yè)價值，它是否合理直接關(guān)系到企業(yè)的生存與發(fā)展。自20世紀(jì)90年代初滬深兩市建立以來，我國資本市場得到了迅猛地發(fā)展。資金來源的多元化使得我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素和優(yōu)化問題的研究也更具有理論意義和實際應(yīng)用價值。本文首先對資本結(jié)構(gòu)進行了分析，接著分析我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及問題，在分析問題原因的基礎(chǔ)上提出了調(diào)整和優(yōu)化我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的對策。關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；優(yōu)化；公司治理改革開放以來，在由計劃經(jīng)濟向市場體制轉(zhuǎn)軌的過程中，由于自身發(fā)展和體制轉(zhuǎn)換中長期積累形成

2、的深層次矛盾也日益凸現(xiàn)。其中企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理、過度負債成為威脅其生存的重要障礙。因此，如何優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，確定合理的負債水平，是企業(yè)健康發(fā)展的保障，也是我國企業(yè)改革的一項重要任務(wù)。盡管國內(nèi)學(xué)術(shù)界就這一問題已經(jīng)有了一定的研究，并在此基礎(chǔ)上提出了一些有建設(shè)性的意見，但是，這一問題仍然存在并將在相當(dāng)長的一段時期內(nèi)繼續(xù)困擾我國轉(zhuǎn)軌中的企業(yè)。因此，筆者希望就這個問題進行進一步的深入研究，結(jié)合轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟這個邏輯出發(fā)點和既定的歷史現(xiàn)實，希望能從中找到問題的癥結(jié)所在，為今后的企業(yè)改革提出有益的建議。一、資本結(jié)構(gòu)相關(guān)概念解析（一）資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的構(gòu)成中權(quán)益資本與負債資本兩者各占的比重及其比

3、例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的構(gòu)成，不僅包括長期資本，還包括短期資本。狹義的資本結(jié)構(gòu)專指長期資本結(jié)構(gòu)。本文所論述的時廣義的資本結(jié)構(gòu)。（二）資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)在一定時期最適宜其有關(guān)條件下，使其綜合資本成本最低，同時企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一種能使財務(wù)杠桿利益、財務(wù)風(fēng)險、資本成本、企業(yè)價值等要素之間實現(xiàn)優(yōu)化均衡的資本結(jié)構(gòu)，它應(yīng)作為企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化就是指企業(yè)通過籌資、融資等手段，使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)達到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)的決策過程。（三）資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)中的作用企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)作為決定企業(yè)整體資金成本的主要因素，決定著企業(yè)治

4、理結(jié)構(gòu)，并代表著企業(yè)的最終控制權(quán)結(jié)構(gòu)。也就是說，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，并進而影響和決定了企業(yè)的經(jīng)營和績效，具體地說 1、融資方式?jīng)Q定投資者對企業(yè)的控制程度和干預(yù)方式。投資者對企業(yè)控制權(quán)的實施有多種方式，主要表現(xiàn)為事前控制、事中控制和事后控制。不同的融資方式，會影響控制權(quán)的選擇。以股東的控制方式和干預(yù)方式來說，它就會因股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同而不同。如果股權(quán)比較集中，投資者擁有大額股份，他就會進入董事會，通過“用手投票”來控制和干預(yù)企業(yè)經(jīng)營；而如果股權(quán)比較分散，單個股東的股權(quán)比例很小，投資者就大多通過在資本市場上的“用腳投票”來間接實施對企業(yè)經(jīng)營者行為和重大決策的控制及干預(yù)。2、資本結(jié)構(gòu)的

5、選擇實質(zhì)上就是法人治理結(jié)構(gòu)的選擇。企業(yè)經(jīng)營者進行融資時，為使投資者同意把資本投入到這家企業(yè)，他必須對投資者做出承諾，例如，保證在將來某個時間支付投資者若干報酬或歸還本金。為了提高承諾的可信程度，經(jīng)營者必須采取下列行為之一：承諾在特定狀態(tài)下外部投資者對企業(yè)的特定資產(chǎn)或現(xiàn)金流量具有所有權(quán)；放棄一部分投資決策權(quán)，將之轉(zhuǎn)讓給外部投資者。這兩種選擇代表兩種不同的融資模式，即保持距離型融資和控制導(dǎo)向型融資。相應(yīng)的形成兩種不同的法人治理結(jié)構(gòu)，即目標(biāo)型治理和干預(yù)型治理。3、在資本結(jié)構(gòu)中，其股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)?，F(xiàn)代公司治理理論認為，公司治理結(jié)構(gòu)是用以處理不同利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系，以實現(xiàn)經(jīng)濟目標(biāo)的一

6、整套制度安排。在這種制度安排中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是基礎(chǔ)，它決定了股東大會的權(quán)力核心，進而決定了董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理人員的構(gòu)成及權(quán)力歸屬，也決定了出資人對管理者監(jiān)督的有效性。二、我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及問題隨著我國市場經(jīng)濟體制改革的進一步推進，計劃經(jīng)濟逐步完成了向市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)變，特別是現(xiàn)代企業(yè)制度的逐步建立，我國資本市場取得了巨大的成就，然而就當(dāng)前我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀來看，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、債務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、企業(yè)自有資本比例不當(dāng)、國有上市公司的股權(quán)融資偏好，依然是我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化中存在的主要問題。（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理1、股權(quán)過于集中目前在我國股票市場平均股權(quán)集中度達到60.39%，遠超過美國和日本。最大股東

7、的平均持股比例為43.9%（加權(quán)平均值），其中有38.3%的公司最大股東持股比例超過50%，這說明我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)一直十分集中，股權(quán)的過度集中，一方面使中小股東由于受到了與會股東最小持股數(shù)量的限制而無權(quán)參加股東大會，不能行使自己的表決權(quán)，從而損害了他們權(quán)益，助長了大股東操縱股票市場投機行為。另一方面，大股東公司中的絕對控股和相對控股，使股東大會形同虛設(shè)，違背了現(xiàn)代公司產(chǎn)權(quán)主體的多元化和股權(quán)分散化的要求，也無法形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。2、以國家股、法人股為主體的非流通股比重大從歷年總股本結(jié)構(gòu)來看，股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)著國家股占絕對優(yōu)勢、流通股比例低的狀況。由于公司同作為投資者的國家產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌

8、時期，國有資本投資主體具有不確定性?！罢蟛环帧?、“政資不分”問題仍沒有從根本上得到解決。在這種情況下，國有股份過大，又沒有對國有資產(chǎn)的約束和監(jiān)督機制，勢必會形成內(nèi)部人控制，難以形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。（二）債務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜企業(yè)的債務(wù)資本從形式上看，也不外乎有以下幾類：銀行貸款、企業(yè)間往來債務(wù)、企業(yè)內(nèi)部形成的債務(wù)等。近二十年來，隨著企業(yè)從計劃經(jīng)濟體制向市場經(jīng)濟體制的轉(zhuǎn)變，使其債務(wù)資本變得日益復(fù)雜。其復(fù)雜性體現(xiàn)在債務(wù)資本的組成方面，集中表現(xiàn)在以下三個方面：第一，財政性負債，財政性負債是由于政府行為而形成的應(yīng)由財政承擔(dān)的各類債務(wù)，對于企業(yè)來說，這些負債是被動性舉債，其債務(wù)承擔(dān)主體應(yīng)該是政府，而不是企業(yè)

9、。第二、企業(yè)經(jīng)營性虧損造成的負債，在資本金困難的情況下，企業(yè)為了維持簡單再生產(chǎn)，只有靠負債籌集資金，主權(quán)資本越少，債務(wù)資本就越大，造成資本結(jié)構(gòu)越不合理的惡性循環(huán)。第三、具有社會普遍性的負債，眾所周知，三角債從形成到至今已有十多年歷史，其已經(jīng)成為企業(yè)發(fā)展的一個沉重包袱。（三）企業(yè)自有資本比例不當(dāng)企業(yè)自有資本(又稱實收資本或股本)籌集的資金占企業(yè)總資產(chǎn)的比例的高低，反映著企業(yè)抵御風(fēng)險的能力和企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動所需要資金中依靠內(nèi)源性融資的程度，反映著企業(yè)的積累情況；其動態(tài)變化反映一企業(yè)資產(chǎn)擴張能力和風(fēng)險變化程度。我國企業(yè)自有資本比率普遍較低，多數(shù)國有企業(yè)自有流動資金僅占全部流動資金的78%，即使固定資

10、產(chǎn)投資中自有資金略高，但綜合起來也不會超過18%，只相當(dāng)于日本70年代的水平。這主要源于我國傳統(tǒng)經(jīng)濟體制下的資本金制度殘缺，而改革開放以來，一方面國家撥補企業(yè)資本金受國家財力的客觀限制，另一方面國家的某些改革舉措又加劇了企業(yè)資本金的下降。同時，企業(yè)自我積累機制并未建立，一方面企業(yè)面臨著國家不斷“抽血”而造成的“貧血”癥日益加重，難以自我積累；另一方面企業(yè)也缺乏內(nèi)在積累沖動。（四）國有上市公司的股權(quán)融資偏好由于股權(quán)融資的市場負信號效應(yīng)，國外上市公司一般把它作為最后的融資選擇，而我國上市公司普遍將股權(quán)融資作為首選的融資方式。可見，我國企業(yè)在進行資本結(jié)構(gòu)的決策時，并沒有充分地考慮其優(yōu)化問題，而重點考

11、慮的是如何才能獲得資金的問題，關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的科學(xué)決策問題，并沒有得到企業(yè)的普遍重視。三、我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的成因分析資本結(jié)構(gòu)不合理是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中各種矛盾交織作用的產(chǎn)物，是經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)換中多種問題的集中反映，其形成原因既有外部因素，又有內(nèi)部因素，既有歷史問題又有現(xiàn)實問題。（一）國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革滯后產(chǎn)權(quán)主體缺位是影響整個國有企業(yè)改革成效的最大障礙之一，也是導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理的主要原因之一。綜觀30年來的企業(yè)改革歷程，無論是改革之初的“放權(quán)讓利”，還是后來的“利改稅”、“撥改貸”以及承包經(jīng)營責(zé)任制等，都沒有從根本上觸動企業(yè)的資本生成制度，只是在企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度未根本改變的前提下對企業(yè)經(jīng)營

12、機制所作的一系列調(diào)整。改革雖然切斷了企業(yè)依賴政府財政融資的資本來源，即政府以行政方式終止了對國有企業(yè)資本的供給，但這是在新的資本生成制度尚未形成的前提下進行的，盡管這些措施曾產(chǎn)生過一定的效益，但離開政府資金的無償供給，必然演變?yōu)閲彝ㄟ^銀行對國有企業(yè)進行負債性支持，否則企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營就難以為繼。從這一制度變遷的效應(yīng)看，由于國有企業(yè)改革側(cè)重于政府對企業(yè)控制的放松，而不是產(chǎn)權(quán)制度的改革，是在企業(yè)不存在產(chǎn)權(quán)主體多元化和利益主體多元化的情況下，擴大了企業(yè)的自主權(quán)。由于企業(yè)產(chǎn)權(quán)邊界模糊，產(chǎn)權(quán)主體缺位，經(jīng)營者缺乏必要的產(chǎn)權(quán)約束，在這種情況下，國家銀行的債務(wù)就不具有約束力，這就為企業(yè)過度的負債擴張?zhí)峁┝丝陀^

13、上的環(huán)境和主觀上的動機。（二）企業(yè)之間互相拖欠嚴重企業(yè)互相拖欠是近幾年困擾企業(yè)資金正常運轉(zhuǎn)的突出問題，雖然國家對“三角債”專門組織過清理，但由于整個經(jīng)濟運行秩序沒有得到根本改觀，還有加重之勢，2005年末全國企業(yè)間相互拖欠款達1.2萬多億元，銀行逾期貸款數(shù)額在千億元以上。不正常的經(jīng)濟秩序使得企業(yè)之間相互拖欠愈演愈烈，不僅使企業(yè)資金運行出現(xiàn)梗阻和滯死，也增加了企業(yè)債務(wù)負擔(dān)。（三）資本金后天補充無路資本金的先天不足需要后天來補充，一般情況，企業(yè)自有資金的補充有兩種渠道:所有者投入和企業(yè)積累。資金供給體制的變化使得企業(yè)靠負債起家經(jīng)營，但隨著稅制的改革，使得國有企業(yè)幾乎完全斷絕了增加權(quán)益資本的途徑。我

14、國在利潤分配上過多的考慮財政收入，忽略了企業(yè)的長遠發(fā)展，雖然所得稅率降為33%，但國家做主要投資者還得分利潤，在加上各種費用得征收，及地方政府政策的干預(yù)，使得企業(yè)內(nèi)部積累很少，很難用以歸還貸款本金。另外，雖然折舊率提高，正常折舊額應(yīng)該作為積累?？顚Ｓ茫墒谴蟛糠终叟f額企業(yè)又鋪了新攤子，卻又收不回來，企業(yè)無法擴大再生產(chǎn)。企業(yè)不進行技術(shù)改造，產(chǎn)品打不開市場是“等死”，進行技術(shù)改造，又沒有資金投入，完全依靠貸款，形成高負債經(jīng)營是“找死”，這也是形成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理的原因之一。（四）股權(quán)融資資本成本低于債券融資成本就中國的證券市場而言，股權(quán)的資本成本卻有可能較小。一方面，上市股權(quán)融資，不僅可以相對容

15、易地將通過股票市場籌集到的資金自由支配，還可以不發(fā)放股利，沒有利潤就不分紅，將公司的風(fēng)險部分轉(zhuǎn)嫁到股票投資者的身上。實際上，我國上市公司的股利發(fā)放水平很低，甚至不發(fā)放股利，從而使企業(yè)通過股票融資的成本更低了；同時，我國上市公司在股利分配政策上一直存在著重股票股利，輕現(xiàn)金股利的狀況，市場參與者相當(dāng)缺乏成本意識，只注重從股票市場炒作獲取的資本利得，這些都助長了上市公司偏好股權(quán)融資。另一方面，由于中國證券市場的特殊性，實際上是對股票的供應(yīng)進行限制，造成了股權(quán)融資成本的“軟約束”結(jié)果股票本身“供不應(yīng)求”。使得股權(quán)的資本成本實際上低于債務(wù)的資本。依我國公司法規(guī)定，普通股每股可分配股利最多只能為每股收益的85