財務(wù)成本管理-企業(yè)價值評估

1、1 1 企業(yè)價值評估的含義、對象與模型企業(yè)價值評估的含義、對象與模型2 2 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本原理現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本原理3 3 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的應(yīng)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的應(yīng)用一、企業(yè)價值評估的含義一、企業(yè)價值評估的含義企業(yè)價值評估簡稱價值估價，是一種經(jīng)濟(jì)評估方法，目的企業(yè)價值評估簡稱價值估價，是一種經(jīng)濟(jì)評估方法，目的是分析和衡量企業(yè)或一個經(jīng)營單位的公平市場價值，并提是分析和衡量企業(yè)或一個經(jīng)營單位的公平市場價值，并提供有關(guān)信息，以幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策。供有關(guān)信息，以幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策。正確理解價值評估的含義，需要注意以下幾點：正確理解價值評估的含義，需要注意以下幾點：1.1.價值

2、評估使用的方法，帶有主觀估計的成分，其結(jié)論不可能絕對正價值評估使用的方法，帶有主觀估計的成分，其結(jié)論不可能絕對正確確一、企業(yè)價值評估的含義一、企業(yè)價值評估的含義正確理解價值評估的含義，需要注意以下幾點：正確理解價值評估的含義，需要注意以下幾點：2.2.價值評估提供的信息是有關(guān)價值評估提供的信息是有關(guān)“公平市場價值公平市場價值”的信息的信息 完善的市場：市場價值完善的市場：市場價值= =內(nèi)在價值內(nèi)在價值 市場：有效但不完善市場：有效但不完善二、企業(yè)價值評估的對象二、企業(yè)價值評估的對象企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價值企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價值公平市場價值：公平市場價值公平市場價值：公平市場價值企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)價值的三個分類

3、：企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)價值的三個分類：1.1.實體價值與股權(quán)價值實體價值與股權(quán)價值企業(yè)實體價值企業(yè)實體價值= =股權(quán)價值股權(quán)價值+ +凈債務(wù)價值凈債務(wù)價值例如，A企業(yè)以10億元的價格買下了B企業(yè)的全部股份，并承擔(dān)了B企業(yè)原有的5億元的債務(wù)，收購的經(jīng)濟(jì)成本是15億元。10億元現(xiàn)在支付，另外5億元將來支付，因此他們用15億元購買了B企業(yè)的全部資產(chǎn)。因此，企業(yè)的資產(chǎn)價值與股權(quán)價值是不同的。二、企業(yè)價值評估的對象二、企業(yè)價值評估的對象企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)價值的三個分類：企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)價值的三個分類：2.2.持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值 持續(xù)經(jīng)營價值：由營業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值持續(xù)經(jīng)營價值：由營業(yè)所

4、產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值 清算價值：停止經(jīng)營，出售資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流清算價值：停止經(jīng)營，出售資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流較高者較高者【注意注意】一個企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價值已經(jīng)低于其清算價值，本應(yīng)當(dāng)進(jìn)行清一個企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價值已經(jīng)低于其清算價值，本應(yīng)當(dāng)進(jìn)行清算。但是也有例外，就是控制企業(yè)的人拒絕清算，企業(yè)得以持續(xù)經(jīng)營。算。但是也有例外，就是控制企業(yè)的人拒絕清算，企業(yè)得以持續(xù)經(jīng)營。這種持續(xù)經(jīng)營，摧毀了股東本來可以通過清算得到的價值。這種持續(xù)經(jīng)營，摧毀了股東本來可以通過清算得到的價值。二、企業(yè)價值評估的對象二、企業(yè)價值評估的對象企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)價值的三個分類：企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)價值的三個分類：3.3.少數(shù)股權(quán)價值與控股權(quán)價值少

5、數(shù)股權(quán)價值與控股權(quán)價值 少數(shù)股權(quán)價值：現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下，企業(yè)能夠給股票投資人帶來的少數(shù)股權(quán)價值：現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下，企業(yè)能夠給股票投資人帶來的現(xiàn)金流量現(xiàn)值現(xiàn)金流量現(xiàn)值 控股權(quán)價值：企業(yè)進(jìn)行重組，改進(jìn)管理和經(jīng)營戰(zhàn)略后可以為投資人帶來控股權(quán)價值：企業(yè)進(jìn)行重組，改進(jìn)管理和經(jīng)營戰(zhàn)略后可以為投資人帶來的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值控股權(quán)溢價控股權(quán)溢價=V(=V(新的新的)-V()-V(當(dāng)前當(dāng)前) )控股控股權(quán)溢權(quán)溢價價【提示提示】在進(jìn)行企業(yè)價值評估時，首先要明確擬評估的對象是什么，搞在進(jìn)行企業(yè)價值評估時，首先要明確擬評估的對象是什么，搞清楚是企業(yè)實體價值還是股權(quán)價值，是續(xù)營價值還是清算價

6、值，是少數(shù)清楚是企業(yè)實體價值還是股權(quán)價值，是續(xù)營價值還是清算價值，是少數(shù)股權(quán)價值還是控股權(quán)價值。股權(quán)價值還是控股權(quán)價值。三、企業(yè)價值評估的模型三、企業(yè)價值評估的模型現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型相對價值模型相對價值模型企業(yè)價值評估與項目價值評估的聯(lián)系與區(qū)別企業(yè)價值評估與項目價值評估的聯(lián)系與區(qū)別區(qū)別區(qū)別 壽命不同壽命不同 現(xiàn)金流量分布不同現(xiàn)金流量分布不同 現(xiàn)金流量歸屬不同現(xiàn)金流量歸屬不同 項目價值評估項目價值評估 投資項目的壽命是投資項目的壽命是有限的有限的 穩(wěn)定的或下降的現(xiàn)穩(wěn)定的或下降的現(xiàn)金流金流 屬于投資人屬于投資人 企業(yè)價值評估企業(yè)價值評估 企業(yè)的壽命是無限企業(yè)的壽命是無限的的 增長的現(xiàn)

7、金流增長的現(xiàn)金流 由管理層決定由管理層決定 聯(lián)系聯(lián)系 1.1.都可以給投資主體帶來現(xiàn)金流量；都可以給投資主體帶來現(xiàn)金流量；2.2.現(xiàn)金流都具有不確定性，其價值計量都使用風(fēng)險概念；現(xiàn)金流都具有不確定性，其價值計量都使用風(fēng)險概念；3.3.現(xiàn)金流都是陸續(xù)產(chǎn)生的，其價值計量都使用現(xiàn)值概念?，F(xiàn)金流都是陸續(xù)產(chǎn)生的，其價值計量都使用現(xiàn)值概念。 流程：基期報表及相關(guān)數(shù)據(jù)流程：基期報表及相關(guān)數(shù)據(jù)預(yù)測期報表預(yù)測期報表預(yù)測期現(xiàn)預(yù)測期現(xiàn)金流量金流量后續(xù)期現(xiàn)金流量后續(xù)期現(xiàn)金流量計算企業(yè)實體價值計算企業(yè)實體價值企業(yè)實體價值企業(yè)實體價值= =預(yù)測期價值預(yù)測期價值+ +后續(xù)期價值后續(xù)期價值一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的種類一、現(xiàn)金流

8、量折現(xiàn)模型的種類基本公式：基本公式：企業(yè)價值企業(yè)價值=未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值( (一一) )股利現(xiàn)金流量模型股利現(xiàn)金流量模型 股利現(xiàn)金流量是企業(yè)分配給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量股利現(xiàn)金流量是企業(yè)分配給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量( (二二) )股權(quán)現(xiàn)金流量模型股權(quán)現(xiàn)金流量模型 股權(quán)現(xiàn)金流量是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，股權(quán)現(xiàn)金流量是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實體現(xiàn)金流量扣除對債權(quán)人支付后剩余的部分它等于企業(yè)實體現(xiàn)金流量扣除對債權(quán)人支付后剩余的部分11ttt股利現(xiàn)金流量股權(quán)價值股權(quán)資本成本11ttt股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)價值股權(quán)資本成本一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的

9、種類一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的種類基本公式：基本公式：企業(yè)價值企業(yè)價值=未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值( (三三) )實體現(xiàn)金流量模型實體現(xiàn)金流量模型二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計( (一一) )折現(xiàn)率折現(xiàn)率( (資本成本資本成本) )股權(quán)現(xiàn)金流量使用股權(quán)資本成本折現(xiàn)股權(quán)現(xiàn)金流量使用股權(quán)資本成本折現(xiàn)( (本章一般采用資本本章一般采用資本資產(chǎn)定價模型確定資產(chǎn)定價模型確定) )；實體現(xiàn)金流量使用加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)。實體現(xiàn)金流量使用加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)?！咎崾尽空郜F(xiàn)率與現(xiàn)金流量要相互匹配二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計( (二二) )現(xiàn)金

10、流量的確定現(xiàn)金流量的確定1.1.無限期流量的處理方法無限期流量的處理方法 兩個階段：兩個階段： “詳細(xì)預(yù)測期詳細(xì)預(yù)測期”（“預(yù)測期預(yù)測期”） “后續(xù)期后續(xù)期”（“永續(xù)期永續(xù)期”） 預(yù)測期與后續(xù)期的劃分：詳細(xì)預(yù)測期通常為預(yù)測期與后續(xù)期的劃分：詳細(xì)預(yù)測期通常為5 57 7年年( (不超過不超過1010年年) ) 判斷企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的主要標(biāo)志是兩個：判斷企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的主要標(biāo)志是兩個：(1)(1)具有穩(wěn)定的銷售增長率，它大約等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長率具有穩(wěn)定的銷售增長率，它大約等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長率(2)(2)具有穩(wěn)定的投資資本回報率，它與資本成本接近具有穩(wěn)定的投資資本回報率，它與資本成本接近現(xiàn)

11、金流量現(xiàn)金流量詳細(xì)預(yù)測詳細(xì)預(yù)測簡化方法簡化方法“期初投資資本回報率期初投資資本回報率”【思考思考】 DBX DBX公司目前正處在高速增長的時期，公司目前正處在高速增長的時期，20002000年的銷售增長了年的銷售增長了12%12%。預(yù)計。預(yù)計20012001年可以維持年可以維持12%12%的增長率，的增長率，20022002年開始逐步下降，年開始逐步下降，每年下降每年下降2 2個百分點，個百分點，20052005年下降年下降1 1個百分點，即增長率為個百分點，即增長率為5%5%，20062006年及以后各年按年及以后各年按5%5%的比率持續(xù)增長。見下表所示。的比率持續(xù)增長。見下表所示。年份 基

12、期 2001200220032004200520062007200820092010銷售增長率（%） 12121086555555稅后經(jīng)營利潤 36.9641.4045.5349.1852.1354.7357.4760.3463.3666.5369.86投資資本 320.00 358.40 394.24 425.78 451.33 473.89 497.59 522.47 548.59 576.02 604.82期初投資資本回報率（%） 12.9412.7112.4712.2412.1312.1312.1312.1312.1312.13(1)(1)計算中使用的是計算中使用的是“期初投資資本回報

13、率期初投資資本回報率”，這與第二章的凈經(jīng)營資，這與第二章的凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率是不同的。產(chǎn)利潤率是不同的。(2)(2)本題中銷售增長率和投資資本回報率兩個指標(biāo)從本題中銷售增長率和投資資本回報率兩個指標(biāo)從20052005年開始即保持年開始即保持不變，但卻將不變，但卻將20052005年劃入預(yù)測期，可以認(rèn)為年劃入預(yù)測期，可以認(rèn)為20052005年是一個轉(zhuǎn)換期。年是一個轉(zhuǎn)換期。注意，轉(zhuǎn)換期一定劃入預(yù)測期。注意，轉(zhuǎn)換期一定劃入預(yù)測期?！咎崾咎崾尽吭陬A(yù)測現(xiàn)金流量時，一定要將轉(zhuǎn)換期劃入預(yù)測期在預(yù)測現(xiàn)金流量時，一定要將轉(zhuǎn)換期劃入預(yù)測期( (這一年的現(xiàn)這一年的現(xiàn)金流量需要預(yù)測金流量需要預(yù)測) )；但是在計算企業(yè)價

14、值時，可以放入第一階段；但是在計算企業(yè)價值時，可以放入第一階段( (一般一般也稱為預(yù)測期也稱為預(yù)測期) )，也可以放入第二階段，也可以放入第二階段( (一般也稱為后續(xù)期或穩(wěn)定期一般也稱為后續(xù)期或穩(wěn)定期) )。=稅后經(jīng)營凈利潤凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率凈經(jīng)營資產(chǎn)二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計( (二二) )現(xiàn)金流量的確定現(xiàn)金流量的確定2.2.預(yù)測期現(xiàn)金流量確定方法預(yù)測期現(xiàn)金流量確定方法【預(yù)測基期預(yù)測基期】 基期：作為預(yù)測基礎(chǔ)的時期，通常是預(yù)測工作的上一個年度?；冢鹤鳛轭A(yù)測基礎(chǔ)的時期，通常是預(yù)測工作的上一個年度。 基數(shù)基數(shù)( (基期的各項數(shù)據(jù)基期的各項數(shù)據(jù)) )：各項財務(wù)數(shù)據(jù)

15、的金額、增長率及財務(wù)比率：各項財務(wù)數(shù)據(jù)的金額、增長率及財務(wù)比率以上年實際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)；以上年實際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)；a)a) 以修正后的上年數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。以修正后的上年數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)?！敬_定方法確定方法】 編表法：編表法：基期的報表及相關(guān)假設(shè)基期的報表及相關(guān)假設(shè)編制預(yù)計利潤表和資產(chǎn)負(fù)債編制預(yù)計利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表表編制預(yù)計現(xiàn)金流量表（參見第三章）編制預(yù)計現(xiàn)金流量表（參見第三章）狹義：估計企業(yè)未來的融資需求狹義：估計企業(yè)未來的融資需求廣義：編制全部的預(yù)計財務(wù)報表廣義：編制全部的預(yù)計財務(wù)報表估計企業(yè)未來融資需求的方法估計企業(yè)未來融資需求的方法銷售百分比法銷售百分比法估計企業(yè)未來融資需求的方法

16、估計企業(yè)未來融資需求的方法銷售百分比法銷售百分比法1.1.確定預(yù)計凈經(jīng)營資產(chǎn)確定預(yù)計凈經(jīng)營資產(chǎn) 預(yù)計凈經(jīng)營資產(chǎn)預(yù)計凈經(jīng)營資產(chǎn)= =預(yù)計經(jīng)營資產(chǎn)預(yù)計經(jīng)營資產(chǎn)- -預(yù)計經(jīng)營負(fù)債預(yù)計經(jīng)營負(fù)債基本假設(shè)：經(jīng)營資產(chǎn)和經(jīng)營負(fù)債的銷售百分比不變基本假設(shè)：經(jīng)營資產(chǎn)和經(jīng)營負(fù)債的銷售百分比不變(1)(1)預(yù)計經(jīng)營資產(chǎn)的確定。預(yù)計經(jīng)營資產(chǎn)的確定。 假設(shè)經(jīng)營資產(chǎn)項目中應(yīng)收賬款基期假設(shè)經(jīng)營資產(chǎn)項目中應(yīng)收賬款基期(2009(2009年年) )的數(shù)據(jù)為的數(shù)據(jù)為1010萬元，基期的銷萬元，基期的銷售收入為售收入為100100萬元，則應(yīng)收賬款的銷售百分比為萬元，則應(yīng)收賬款的銷售百分比為10%10%。由于假定該比率不。由于假定該比

17、率不變，因此，如果下期變，因此，如果下期(2010(2010年年) )銷售收入為銷售收入為200200萬元，則下期預(yù)計的應(yīng)收賬萬元，則下期預(yù)計的應(yīng)收賬款項目金額為：款項目金額為：20020010%=20(10%=20(萬元萬元) )。 每一項經(jīng)營資產(chǎn)項目均采用這種方法確定，合計數(shù)即為預(yù)計經(jīng)營資產(chǎn)。每一項經(jīng)營資產(chǎn)項目均采用這種方法確定，合計數(shù)即為預(yù)計經(jīng)營資產(chǎn)。(2)(2)預(yù)計經(jīng)營負(fù)債的確定預(yù)計經(jīng)營負(fù)債的確定( (同上同上) )。(3)(3)預(yù)計凈經(jīng)營資產(chǎn)預(yù)計凈經(jīng)營資產(chǎn)= =預(yù)計經(jīng)營資產(chǎn)預(yù)計經(jīng)營資產(chǎn)- -預(yù)計經(jīng)營負(fù)債預(yù)計經(jīng)營負(fù)債銷售百分比法銷售百分比法估計企業(yè)未來融資需求的方法估計企業(yè)未來融資需求

18、的方法銷售百分比法銷售百分比法2.2.資金總需求的確定資金總需求的確定資金總需求資金總需求= =預(yù)計凈經(jīng)營資產(chǎn)預(yù)計凈經(jīng)營資產(chǎn)- -基期凈經(jīng)營資產(chǎn)基期凈經(jīng)營資產(chǎn)3.3.預(yù)計可以動用的金融資產(chǎn)的確定預(yù)計可以動用的金融資產(chǎn)的確定 一般情況下，會直接給出一般情況下，會直接給出4.4.留存收益增加的確定留存收益增加的確定留存收益增加留存收益增加= =預(yù)計銷售收入預(yù)計銷售收入計劃銷售凈利率計劃銷售凈利率(1-(1-股利支付率股利支付率) )5.5.外部融資額的確定外部融資額的確定外部融資額外部融資額=(=(預(yù)計凈經(jīng)營資產(chǎn)預(yù)計凈經(jīng)營資產(chǎn)- -基期凈經(jīng)營資產(chǎn)基期凈經(jīng)營資產(chǎn))-)-可以動用的金融資產(chǎn)可以動用的金

19、融資產(chǎn)- -留存收益增加留存收益增加【提示】外部融資按照優(yōu)先順序，先債務(wù)融資，后股權(quán)融資【確定方法確定方法】公式法公式法實體現(xiàn)金流量的確定方法：實體現(xiàn)金流量的確定方法：方法一：方法一：實體現(xiàn)金流量實體現(xiàn)金流量= =經(jīng)營現(xiàn)金流量經(jīng)營現(xiàn)金流量投資現(xiàn)金流量投資現(xiàn)金流量 =( =(稅后經(jīng)營凈利潤稅后經(jīng)營凈利潤+ +折舊攤銷折舊攤銷) ) ( (凈經(jīng)營營運資本增加凈經(jīng)營營運資本增加+ +凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加+ +折舊攤銷折舊攤銷) )方法二：方法二：本期凈投資本期凈投資= =經(jīng)營營運資本增加經(jīng)營營運資本增加+ +本期資本支出本期資本支出- -折舊攤銷折舊攤銷 = =經(jīng)營營運資本增加經(jīng)營營

20、運資本增加+(+(凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加+ +本年折舊攤銷本年折舊攤銷) ) 本期折舊攤銷本期折舊攤銷 = =經(jīng)營營運資本增加經(jīng)營營運資本增加+ +凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加 = =凈經(jīng)營資產(chǎn)增加凈經(jīng)營資產(chǎn)增加實體現(xiàn)金流量實體現(xiàn)金流量= =稅后經(jīng)營利潤稅后經(jīng)營利潤- -本期凈投資本期凈投資= =稅后經(jīng)營利潤稅后經(jīng)營利潤- -凈經(jīng)營資產(chǎn)增加凈經(jīng)營資產(chǎn)增加資本支出資本支出本期總投資本期總投資【確定方法確定方法】公式法公式法股權(quán)現(xiàn)金流量的確定方法：股權(quán)現(xiàn)金流量的確定方法：方法一：方法一：股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量= =股利分配股利分配- -股權(quán)資本凈增加股權(quán)資本凈增加方法二：方

21、法二：股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量= =實體現(xiàn)金流量實體現(xiàn)金流量- -債務(wù)現(xiàn)金流量債務(wù)現(xiàn)金流量 =(=(稅后經(jīng)營凈利潤稅后經(jīng)營凈利潤- -本期凈投資本期凈投資)-()-(稅后利息支出稅后利息支出- -凈負(fù)債增加凈負(fù)債增加) ) = =稅后經(jīng)營利潤稅后經(jīng)營利潤- -本期凈投資本期凈投資- -稅后利息支出稅后利息支出+ +凈負(fù)債增加凈負(fù)債增加 = =稅后利潤稅后利潤-(-(本期凈投資本期凈投資- -凈負(fù)債增加凈負(fù)債增加) ) = =稅后利潤稅后利潤- -( (本期凈經(jīng)營資產(chǎn)增加本期凈經(jīng)營資產(chǎn)增加- -凈負(fù)債增加凈負(fù)債增加) ) = =稅后利潤稅后利潤- -股權(quán)凈投資股權(quán)凈投資( (股東權(quán)益增加股東權(quán)益

22、增加) )股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量= =稅后利潤稅后利潤-(-(實體凈投資實體凈投資- -負(fù)債率負(fù)債率實體凈投資實體凈投資) ) = =稅后利潤稅后利潤- -實體凈投資實體凈投資(1-(1-負(fù)債率負(fù)債率) )按照固定的負(fù)按照固定的負(fù)債率債率(凈負(fù)債凈負(fù)債/凈經(jīng)營資產(chǎn)凈經(jīng)營資產(chǎn)) 籌集資本籌集資本簡簡化化二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計( (二二) )現(xiàn)金流量的確定現(xiàn)金流量的確定3.3.后續(xù)期現(xiàn)金流量的確定后續(xù)期現(xiàn)金流量的確定 在穩(wěn)定狀態(tài)下，實體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量的增長率和銷售收入在穩(wěn)定狀態(tài)下，實體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量的增長率和銷售收入的增長率相同，因此可以的增

23、長率相同，因此可以根據(jù)銷售增長率估計現(xiàn)金流量增長率根據(jù)銷售增長率估計現(xiàn)金流量增長率。三、企業(yè)價值的計算三、企業(yè)價值的計算【例例】教材教材DBXDBX公司例題。假設(shè)該企業(yè)加權(quán)平均資本成本為公司例題。假設(shè)該企業(yè)加權(quán)平均資本成本為12%12%，股權(quán)，股權(quán)資本成本為資本成本為15.0346%15.0346%。要求計算企業(yè)實體價值和股權(quán)價值。要求計算企業(yè)實體價值和股權(quán)價值。1.1.實體現(xiàn)金流量模型實體現(xiàn)金流量模型【方法一方法一】價值計算的兩個階段與預(yù)測期和后續(xù)期的劃分一致。價值計算的兩個階段與預(yù)測期和后續(xù)期的劃分一致。 將轉(zhuǎn)換期歸入預(yù)測期。將轉(zhuǎn)換期歸入預(yù)測期?！纠拷滩慕滩腄BXDBX公司例題。假設(shè)該

24、企業(yè)加權(quán)平均資本成本為公司例題。假設(shè)該企業(yè)加權(quán)平均資本成本為12%12%，股權(quán)，股權(quán)資本成本為資本成本為15.0346%15.0346%。要求計算企業(yè)實體價值和股權(quán)價值。要求計算企業(yè)實體價值和股權(quán)價值。1.1.實體現(xiàn)金流量模型實體現(xiàn)金流量模型【方法二方法二】將進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的前一年劃入后一階段。將進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的前一年劃入后一階段。 將轉(zhuǎn)換期歸入后續(xù)期將轉(zhuǎn)換期歸入后續(xù)期企業(yè)實體價值企業(yè)實體價值=3=3( (P/F,12%,1)+9.69P/F,12%,1)+9.69(P/F,12%,2)+17.64(P/F,12%,2)+17.64(P/F,12%,3)(P/F,12%,3) +26.58 +26

25、.58(P/F,12%,4)+32.17/(12%-5%)(P/F,12%,4)+32.17/(12%-5%)(P/F,12%,4)=331.90(P/F,12%,4)=331.90【例例】教材教材DBXDBX公司例題。假設(shè)該企業(yè)加權(quán)平均資本成本為公司例題。假設(shè)該企業(yè)加權(quán)平均資本成本為12%12%，股權(quán)，股權(quán)資本成本為資本成本為15.0346%15.0346%。要求計算企業(yè)實體價值和股權(quán)價值。要求計算企業(yè)實體價值和股權(quán)價值。2.2.股權(quán)現(xiàn)金流量模型股權(quán)現(xiàn)金流量模型股權(quán)價值股權(quán)價值=9.75=9.75(P/F,15.0346%,1)+15.20(P/F,15.0346%,1)+15.20(P/F

26、,15.0346%,2)+21.44(P/F,15.0346%,2)+21.44(P/F,15.0346%,3)+28.24(P/F,15.0346%,3)+28.24(P/F,15.0346%,4)+32.64(P/F,15.0346%,4)+32.64(P/F,15.(P/F,15.0346%,5)+34.27/(15.0346%-5%)0346%,5)+34.27/(15.0346%-5%)(P/F,15.0346%,5)=235.90(P/F,15.0346%,5)=235.90實體價值實體價值= =股權(quán)價值股權(quán)價值+ +凈債務(wù)價值凈債務(wù)價值=235.90+=235.90+9696=3

27、31.90=331.90基期賬面價值基期賬面價值( (一一) )股權(quán)現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用股權(quán)現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用1.1.永續(xù)增長模型永續(xù)增長模型永續(xù)增長模型假設(shè)企業(yè)未來長期穩(wěn)定、可持續(xù)地增長。永續(xù)增長模型假設(shè)企業(yè)未來長期穩(wěn)定、可持續(xù)地增長。永續(xù)增長模型的一般表達(dá)式如下：永續(xù)增長模型的一般表達(dá)式如下： A A公司是一個規(guī)模較大的跨國公司，目前處于穩(wěn)定增長狀公司是一個規(guī)模較大的跨國公司，目前處于穩(wěn)定增長狀態(tài)。態(tài)。2001 2001 年每股凈利潤為年每股凈利潤為13.713.7元。根據(jù)全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期，元。根據(jù)全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期，長期增長率為長期增長率為6%6%，預(yù)計該公司的長期增長率與宏觀經(jīng)濟(jì)，預(yù)計該公司的長期

28、增長率與宏觀經(jīng)濟(jì)相同，為維持每年相同，為維持每年6%6%的增長率，需要每股股權(quán)本年凈投的增長率，需要每股股權(quán)本年凈投資資11.211.2元。據(jù)估計，該企業(yè)的股權(quán)資本成本為元。據(jù)估計，該企業(yè)的股權(quán)資本成本為10%10%。請。請計算該企業(yè)計算該企業(yè)20012001年每股股權(quán)現(xiàn)金流量和每股股權(quán)價值。年每股股權(quán)現(xiàn)金流量和每股股權(quán)價值。如果估計增長率為8%，本年凈投資不變，則股權(quán)價值為？( (一一) )股權(quán)現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用股權(quán)現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用1.1.永續(xù)增長模型永續(xù)增長模型( (一一) )股權(quán)現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用股權(quán)現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用2.2.兩階段增長模型兩階段增長模型股權(quán)價值股權(quán)價值= =預(yù)測期股權(quán)

29、現(xiàn)金流量現(xiàn)值預(yù)測期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值+ +后續(xù)期價值的現(xiàn)值后續(xù)期價值的現(xiàn)值使用條件：適用于增長呈現(xiàn)兩個階段的企業(yè)。使用條件：適用于增長呈現(xiàn)兩個階段的企業(yè)。 第一個階段為超常增長階段，增長率明顯快于永續(xù)增長階段第一個階段為超常增長階段，增長率明顯快于永續(xù)增長階段 第二個階段具有永續(xù)增長的特征，增長率比較低，是正常的第二個階段具有永續(xù)增長的特征，增長率比較低，是正常的增長率。增長率。B B公司是一家高技術(shù)企業(yè)，具有領(lǐng)先同業(yè)的優(yōu)勢。公司是一家高技術(shù)企業(yè)，具有領(lǐng)先同業(yè)的優(yōu)勢。20002000年年每股銷售收每股銷售收2020元，預(yù)計元，預(yù)計2001200120052005年的銷售收入增長年的銷售收入增長率

30、維持在率維持在20%20%的水平，到的水平，到20062006年增長率下滑到年增長率下滑到3%3%并將持并將持續(xù)下去。目前該公司經(jīng)營營運資本占銷售收的續(xù)下去。目前該公司經(jīng)營營運資本占銷售收的40%40%，銷售，銷售增長時可以維持不變。目前每股資本支出增長時可以維持不變。目前每股資本支出3.73.7元，每股折元，每股折舊費舊費1.71.7元，為支持銷售每年增長元，為支持銷售每年增長20%20%，資本支出需同比，資本支出需同比增長，折舊費也會同比增長。企業(yè)的目標(biāo)投資結(jié)構(gòu)是凈負(fù)增長，折舊費也會同比增長。企業(yè)的目標(biāo)投資結(jié)構(gòu)是凈負(fù)債占債占10%10%，股權(quán)資本成本是，股權(quán)資本成本是12%12%。目前每股

31、凈利潤。目前每股凈利潤4 4元，元，預(yù)計與銷售同步增長。預(yù)計與銷售同步增長。要求：計算目前的股票價值。要求：計算目前的股票價值。( (二二) )實體現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用實體現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用1.1.永續(xù)增長模型永續(xù)增長模型實體價值實體價值= =下期實體現(xiàn)金流量下期實體現(xiàn)金流量/(/(加權(quán)平均資本成本永續(xù)增長率加權(quán)平均資本成本永續(xù)增長率) )2.2.兩階段模型兩階段模型實體價值實體價值= =預(yù)測期實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值預(yù)測期實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+ +后續(xù)期價值的現(xiàn)值后續(xù)期價值的現(xiàn)值D D企業(yè)剛剛收購了另一個企業(yè)，由于收購借入巨額資金，使企業(yè)剛剛收購了另一個企業(yè)，由于收購借入巨額資金，使得財務(wù)杠桿很高。得財務(wù)

32、杠桿很高。20002000年年底投資資本總額為年年底投資資本總額為65006500萬元萬元，其中有息債務(wù)，其中有息債務(wù)46504650萬元，股東權(quán)益萬元，股東權(quán)益18501850萬元，投資資萬元，投資資本的負(fù)債率超過本的負(fù)債率超過70%70%。目前發(fā)行在外的股票有。目前發(fā)行在外的股票有10001000萬股萬股，每股市價，每股市價1212元元; ;固定資產(chǎn)凈值固定資產(chǎn)凈值40004000萬元，經(jīng)營營運資萬元，經(jīng)營營運資本本25002500萬元萬元; ;本年銷售額本年銷售額1000010000萬元，稅前經(jīng)營利潤萬元，稅前經(jīng)營利潤15001500萬元，稅后借款利息萬元，稅后借款利息200200萬元。萬元。凈經(jīng)營資產(chǎn) 凈負(fù)債及股東權(quán)益 經(jīng)營營運資本 2500固定資產(chǎn)凈值 4000有息債務(wù) 4650股東權(quán)益 1850凈經(jīng)營資產(chǎn)合計 6500凈負(fù)債