概論(證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論上海交大劉海龍)

1、證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論主主 講講 劉海龍劉海龍 教教 授授 tel: 52301137 目前國內(nèi)形勢目前國內(nèi)形勢時期2000年2001年2002年年2003年年2004年年1季度季度GDP（億元）894429593310239811669427106外匯儲備(億美元)16552122286440324398各項存款（億元）123800143617183388220364232000城鄉(xiāng)居民存款城鄉(xiāng)居民存款(億元億元)643327376286911110695112000廣義貨幣廣義貨幣(萬億元萬億元)13.515.8318.522.1223.2狹義貨幣狹義貨幣(萬億元萬億元)

2、5.35.997.088.4128.6固定資產(chǎn)投資固定資產(chǎn)投資(億元億元)329183721343202551188799股票市價總值股票市價總值(億元億元)4809143522383294257850417圖圖1. 1. 國內(nèi)生產(chǎn)總值突破國內(nèi)生產(chǎn)總值突破1010萬億元萬億元 圖圖2. 2. 全社會固定資產(chǎn)投資規(guī)模持續(xù)擴大全社會固定資產(chǎn)投資規(guī)模持續(xù)擴大 圖圖3. 3. 社會消費品零售總額穩(wěn)步增加社會消費品零售總額穩(wěn)步增加 圖圖4. 4. 外貿(mào)進出口規(guī)模顯著擴大外貿(mào)進出口規(guī)模顯著擴大 圖圖5. 5. 城鄉(xiāng)居民人民幣儲蓄存款余額城鄉(xiāng)居民人民幣儲蓄存款余額 圖圖6. 6. 國家各類稅收總額國家各類稅

3、收總額88739920121251442917003204610500010000150002000025000億元199819992000200120022003年份稅收總額總的目標總的目標1 尋找價格形成機理尋找價格形成機理-設(shè)計交易機制設(shè)計交易機制2 評價交易制度評價交易制度-制定監(jiān)控規(guī)則制定監(jiān)控規(guī)則3 分析交易行為分析交易行為-研究交易策略研究交易策略具體目標與教學(xué)要求具體目標與教學(xué)要求 了解全球金融市場的交易機制了解全球金融市場的交易機制 掌握影響價格形成因素掌握影響價格形成因素 掌握評價證券市場交易機制的指標體系掌握評價證券市場交易機制的指標體系 掌握證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論的主要內(nèi)容

4、掌握證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論的主要內(nèi)容 了解交易制度與投資者行為關(guān)系的分析了解交易制度與投資者行為關(guān)系的分析方法方法 學(xué)時安排學(xué)時安排本課程分本課程分 12次課進行次課進行第一部分第一部分 概述概述第二部分第二部分 金融市場質(zhì)量指標評價體系金融市場質(zhì)量指標評價體系第三部分第三部分 證券市場流動性度量與分析證券市場流動性度量與分析第四部分第四部分 做市商制度的價格形成分析做市商制度的價格形成分析第五部分第五部分 指令驅(qū)動機制變現(xiàn)策略分析指令驅(qū)動機制變現(xiàn)策略分析第六部分第六部分 雙向競價機制價格形成分析雙向競價機制價格形成分析第七部分第七部分 指令驅(qū)動機制交易策略分析指令驅(qū)動機制交易策略分析第八部分第

5、八部分 學(xué)生準備最新的文獻閱讀成果報告，學(xué)生準備最新的文獻閱讀成果報告，然后交流、討論。每次課然后交流、討論。每次課2名學(xué)生。名學(xué)生。第一部分第一部分 概述概述(約約1次次) 主要介紹金融市場微觀結(jié)構(gòu)主要介紹金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的核心問題、基本概念；全理論的核心問題、基本概念；全球金融市場的交易機制變化；金球金融市場的交易機制變化；金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的形成及其融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的形成及其發(fā)展背景；影響價格形成的因素發(fā)展背景；影響價格形成的因素第二部第二部 金融市場質(zhì)量指標評價金融市場質(zhì)量指標評價體系（約體系（約1次）次） 金融市場質(zhì)量指標體系的內(nèi)容金融市場質(zhì)量指標體系的內(nèi)容 金融市場質(zhì)量指標

6、的比較金融市場質(zhì)量指標的比較 不同交易機制下透明度比較不同交易機制下透明度比較第三部分第三部分 證券市場流動性度量證券市場流動性度量與分析（約與分析（約1次）次） 流動性的度量指標流動性的度量指標 傳統(tǒng)流動性度量方法傳統(tǒng)流動性度量方法 指令驅(qū)動機制下流動性度量方法指令驅(qū)動機制下流動性度量方法 流動性度量的實證研究流動性度量的實證研究第四部分第四部分 做市商制度的價格形做市商制度的價格形成分析成分析 做市商制度與做市商定價策略分析做市商制度與做市商定價策略分析 做市商定價策略的存貨模型分析做市商定價策略的存貨模型分析 做市商定價策略的信息模型分析做市商定價策略的信息模型分析 做市商制度與市場的連

7、續(xù)性和穩(wěn)定性做市商制度與市場的連續(xù)性和穩(wěn)定性第五部分第五部分 指令驅(qū)動機制變現(xiàn)策指令驅(qū)動機制變現(xiàn)策略分析略分析 變現(xiàn)策略問題描述與研究現(xiàn)狀變現(xiàn)策略問題描述與研究現(xiàn)狀 離散時間框架的數(shù)學(xué)模型離散時間框架的數(shù)學(xué)模型 連續(xù)時間框架的數(shù)學(xué)模型連續(xù)時間框架的數(shù)學(xué)模型 數(shù)值求解方法與敏感性分析數(shù)值求解方法與敏感性分析第六部分第六部分 雙向競價機制價格形雙向競價機制價格形成分析成分析 雙向競價的基本概念與研究意義雙向競價的基本概念與研究意義 雙向競價的交易過程與分類雙向競價的交易過程與分類 雙向競價的博弈理論研究雙向競價的博弈理論研究 雙向競價的報價策略研究雙向競價的報價策略研究 雙向競價的雙向競價的“k-

8、ZI”模型模型第七部分第七部分 指令驅(qū)動機制交易策指令驅(qū)動機制交易策略分析略分析 無策略的流動性交易者無策略的流動性交易者 無策略的知情交易者無策略的知情交易者 有策略的不知情交易者有策略的不知情交易者 有策略的知情交易者有策略的知情交易者第八部分第八部分學(xué)生準備最新的文獻閱讀成果報學(xué)生準備最新的文獻閱讀成果報告，然后交流、討論。每次課告，然后交流、討論。每次課2名學(xué)生。主要內(nèi)容包括：目前研名學(xué)生。主要內(nèi)容包括：目前研究現(xiàn)狀；論文在什么條件下，運究現(xiàn)狀；論文在什么條件下，運用什么方法，研究什么問題，得用什么方法，研究什么問題，得到什么結(jié)論；論文有什么局限性，到什么結(jié)論；論文有什么局限性，存在什

9、么問題。存在什么問題。主要參考書主要參考書 1、金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論、金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論 戴國強戴國強 吳林祥上海財經(jīng)大學(xué)出版社吳林祥上海財經(jīng)大學(xué)出版社 1999.9 2、證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論與實踐、證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論與實踐 劉逖劉逖 復(fù)旦大學(xué)出版社復(fù)旦大學(xué)出版社 2002，11 證券交易制度分析證券交易制度分析 吳林祥著吳林祥著 上海上海財經(jīng)大學(xué)出版社財經(jīng)大學(xué)出版社 2002.6 3、Madhavan A. (2000): Market microstructure: a survey. Journal of Financial Markets, 3(3):205-258. 第一章第一章

10、 概述概述(約約1次次) 主要介紹金融市場微觀結(jié)構(gòu)主要介紹金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的核心問題、基本概念；全理論的核心問題、基本概念；全球金融市場的交易機制變化；金球金融市場的交易機制變化；金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的形成及其融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的形成及其發(fā)展背景；影響價格形成的因素發(fā)展背景；影響價格形成的因素金融經(jīng)濟理論金融經(jīng)濟理論：一、一、金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的核心問題金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的核心問題微觀結(jié)構(gòu)理論微觀結(jié)構(gòu)理論：- -價格形成機制價格形成機制合理價格是多少實際價格是多少二、基本概念二、基本概念根據(jù)奧哈拉根據(jù)奧哈拉(OHara)1995年年提出的觀點，廣義上講證券市場提出的觀點，廣義上講證券市

11、場微觀結(jié)構(gòu)是指證券市場中的微觀微觀結(jié)構(gòu)是指證券市場中的微觀因素對證券交易價格的形成過程因素對證券交易價格的形成過程的影響和證券市場運作機制。的影響和證券市場運作機制。證券價格形成過程中的微觀因素證券價格形成過程中的微觀因素1）交易品種）交易品種2）證券市場參與者構(gòu)成）證券市場參與者構(gòu)成3）交易場所構(gòu)成）交易場所構(gòu)成4）參與者行為所遵循的交易制度結(jié)構(gòu)）參與者行為所遵循的交易制度結(jié)構(gòu)等。等。其中交易品種、證券市場參與者構(gòu)成、其中交易品種、證券市場參與者構(gòu)成、交易場所構(gòu)成雖然在一定程度上也影交易場所構(gòu)成雖然在一定程度上也影響價格行為，但他們一般由政府機構(gòu)響價格行為，但他們一般由政府機構(gòu)決定。另外從狹

12、義上講市場微觀結(jié)構(gòu)決定。另外從狹義上講市場微觀結(jié)構(gòu)主要是指市場參與者所遵循的交易制主要是指市場參與者所遵循的交易制度結(jié)構(gòu)。度結(jié)構(gòu)。交易制度結(jié)構(gòu)主要包括交易制度結(jié)構(gòu)主要包括 指令形式指令形式 開盤收盤制度開盤收盤制度 信息披露制度信息披露制度 停盤制度停盤制度 監(jiān)督制度監(jiān)督制度 價格變動單位價格變動單位 交易支付制度交易支付制度(買空賣空、保證金）買空賣空、保證金）三、標志三、標志德姆塞茨德姆塞茨(Demsetz)于于1968年在經(jīng)濟雜志年在經(jīng)濟雜志上發(fā)表名為交易成本的文章正式奠定了金融上發(fā)表名為交易成本的文章正式奠定了金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論基礎(chǔ)，突破了市場均衡價格的市場微觀結(jié)構(gòu)理論基礎(chǔ)，突破了市

13、場均衡價格的形成是一個無摩擦的瓦爾拉斯均衡過程的傳統(tǒng)理形成是一個無摩擦的瓦爾拉斯均衡過程的傳統(tǒng)理論框架，第一次將交易機制引入證券交易價格形論框架，第一次將交易機制引入證券交易價格形成過程成過程, 認為證券市場還存在另一類非瓦爾拉斯均認為證券市場還存在另一類非瓦爾拉斯均衡。從此，許多經(jīng)濟學(xué)家通過對證券市場結(jié)構(gòu)的衡。從此，許多經(jīng)濟學(xué)家通過對證券市場結(jié)構(gòu)的分析研究提出了各自的觀點和看法。分析研究提出了各自的觀點和看法。 四、證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論的內(nèi)容四、證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論的內(nèi)容1 證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論框架證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論框架金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論市場質(zhì)量投資者行為證券交易機制穩(wěn)定性知情交易者的行

14、為透明度有效性流動性交易成本影響力即時性彈性深度寬度報價驅(qū)動混合機制指令驅(qū)動連續(xù)競價集合競價未知情策略交易者的行為未知情噪聲交易者的行為魯棒性2 各國證券市場交易機制的發(fā)展趨勢各國證券市場交易機制的發(fā)展趨勢 （1）現(xiàn)在）現(xiàn)在NASDAQ的公共限價指令可以與做市的公共限價指令可以與做市商報價競爭，從而降低了做市商報價價差。商報價競爭，從而降低了做市商報價價差。（2）1997年年10月倫敦股票交易所（月倫敦股票交易所（LSE）用電用電子指令驅(qū)動的股票交易服務(wù)系統(tǒng)子指令驅(qū)動的股票交易服務(wù)系統(tǒng)SETS代替報價驅(qū)代替報價驅(qū)動交易系統(tǒng)。動交易系統(tǒng)。（3）在法國和德國，對于電子連續(xù)競價市場）在法國和德國，對

15、于電子連續(xù)競價市場NSC和和XETRA分別引入了做市商，增加了流動性。分別引入了做市商，增加了流動性。（4）1999年，在法國年，在法國CAC系統(tǒng)流動性較差系統(tǒng)流動性較差的股票用兩日集合競價來代替連續(xù)競價交易。的股票用兩日集合競價來代替連續(xù)競價交易。（5）1998年在年在FNM(French Nouveau Marche)上市股票由集合競價系統(tǒng)轉(zhuǎn)到了電子上市股票由集合競價系統(tǒng)轉(zhuǎn)到了電子連續(xù)競價系統(tǒng)。連續(xù)競價系統(tǒng)。（6）倫敦股票交易所（）倫敦股票交易所（LSE）把流動性較把流動性較差股票轉(zhuǎn)到了差股票轉(zhuǎn)到了SETS上交易上交易 （7）幾乎同時，）幾乎同時，DBAG(Deutsche Borse A

16、G)通知，對于許多流動性差通知，對于許多流動性差的股票，在的股票，在XETRA用集合競價代替用集合競價代替連續(xù)交易。集合競也常常用來建立開連續(xù)交易。集合競也常常用來建立開盤價格，而收市集合競價和日內(nèi)集合盤價格，而收市集合競價和日內(nèi)集合競價使用較少。競價使用較少。 中國從中國從1999年年7月月3日開始，對連續(xù)三年日開始，對連續(xù)三年虧損的股票暫停其上市資格，同時，在股票虧損的股票暫停其上市資格，同時，在股票暫停上市期間，兩家交易所為交易者提供特暫停上市期間，兩家交易所為交易者提供特別轉(zhuǎn)讓別轉(zhuǎn)讓“服務(wù)，即，投資者只能在每周五的服務(wù)，即，投資者只能在每周五的開市時間內(nèi)以集合競價方式進行轉(zhuǎn)讓委托申開市

17、時間內(nèi)以集合競價方式進行轉(zhuǎn)讓委托申報，申報價格的幅度以上一轉(zhuǎn)讓價格漲跌報，申報價格的幅度以上一轉(zhuǎn)讓價格漲跌5為限為限;交易所在當日收市后對有效申報按集合交易所在當日收市后對有效申報按集合競價方法進行一次性撮合成交，對于所有的競價方法進行一次性撮合成交，對于所有的有效申報將以集合競價產(chǎn)生的唯一價格成交。有效申報將以集合競價產(chǎn)生的唯一價格成交。顯然，顯然，PT制度是我國證券市場交易機制的又制度是我國證券市場交易機制的又一次重要創(chuàng)新。一次重要創(chuàng)新。 3 證券市場交易機制的類型證券市場交易機制的類型表1 世界主要證券交易所交易機制分類 交易方式交易方式 證券交易所（交易系統(tǒng)）證券交易所（交易系統(tǒng)） 指

18、令驅(qū)動指令驅(qū)動 亞洲各主板市場亞洲各主板市場 意大利意大利 巴黎巴黎 德國德國 溫哥華溫哥華 伊斯坦布爾伊斯坦布爾 圣地亞哥圣地亞哥 新西蘭新西蘭 加拿大加拿大(CDNX(CDNX) ) 香港香港(HKGEM(HKGEM) ) 倫敦國內(nèi)板倫敦國內(nèi)板 日本日本(MOTHERS(MOTHERS) ) 韓國韓國(KOSDAQ(KOSDAQ) ) 瑞士瑞士 圣保羅圣保羅 維也納維也納 布魯塞爾布魯塞爾 德黑蘭德黑蘭 里約熱內(nèi)盧里約熱內(nèi)盧 巴塞羅納巴塞羅納 法蘭克福法蘭克福 報價驅(qū)動報價驅(qū)動 倫敦倫敦 美國美國( (NASDAQ)NASDAQ) 歐洲歐洲( (EASDAQ)EASDAQ) 日本日本(JA

19、SDAQ)(JASDAQ) 新加坡新加坡(SESDAQ)(SESDAQ) 馬來西亞馬來西亞( (MESDAQMESDAQ) ) 歐洲新市場歐洲新市場( (EURO.NM)EURO.NM) 芝加哥芝加哥 混合機制混合機制 華沙華沙 紐約紐約 美國（美國（AMEXAMEX） 蒙特利爾蒙特利爾 多倫多多倫多 英國英國(AIM(AIM) ) 阿姆斯特丹阿姆斯特丹 墨西哥墨西哥 泰國泰國(MAI(MAI) ) 盧森堡盧森堡 資料來源：依據(jù)各交易所網(wǎng)頁和綜合科研網(wǎng)（資料來源：依據(jù)各交易所網(wǎng)頁和綜合科研網(wǎng)（）相關(guān)資料整理）相關(guān)資料整理. . 注：注：# #號表示第二板（創(chuàng)業(yè)板）市場號表示第二板（創(chuàng)業(yè)板）市場

20、 4 市場參與者構(gòu)成市場參與者構(gòu)成（1）交易機制可以通過參與者及其遵）交易機制可以通過參與者及其遵循的交易規(guī)則以及交易進行的場所來考察。循的交易規(guī)則以及交易進行的場所來考察。參與者范圍很廣，主要包括提交買賣指令參與者范圍很廣，主要包括提交買賣指令的投資者、代客買賣的經(jīng)紀商、自營商及的投資者、代客買賣的經(jīng)紀商、自營商及做市商。做市商。（2）而做市商由于其在證券市場中的）而做市商由于其在證券市場中的特殊地位，使其同時具有自營商的功能。特殊地位，使其同時具有自營商的功能。 （3）除此之外還有集合交易商（Block Trader)（4）指令交易員(Saitori or Order C1erk)，等等。

21、以上各種類型的市場參與者并不存在于所有的證券市場之中，但證券市場上各種各樣的參與者按其作用可以按上述這樣類型來進行劃分。 5 紐約證券交易所紐約證券交易所(New York Stock Exchange)的交易機制的交易機制 紐約證券交易所約有兩千多家上市公司的紐約證券交易所約有兩千多家上市公司的股票進行交易。交易所共有股票進行交易。交易所共有4百多名專營商百多名專營商（Specialist），），每種股票都有其指定的專營每種股票都有其指定的專營商。專營商不一定作為買入者或賣出者參加商。專營商不一定作為買入者或賣出者參加每次交易，但所有交易都必須通過專營商進每次交易，但所有交易都必須通過專營商

22、進行。交易指令包括市價指令和限價指令。限行。交易指令包括市價指令和限價指令。限價指令記錄在專營商的登記簿上，而登記簿價指令記錄在專營商的登記簿上，而登記簿的內(nèi)容是不公開的的內(nèi)容是不公開的,只有專營商知道。只有專營商知道。 紐約證券交易所星期一至星期五進行交易，紐約證券交易所星期一至星期五進行交易，指定的節(jié)假日除外。交易時間從每天的美國東部指定的節(jié)假日除外。交易時間從每天的美國東部標準時間上午九點三十分到下午四點。紐約證券標準時間上午九點三十分到下午四點。紐約證券交易所的交易機制包括集合競價交易所的交易機制包括集合競價(Call Auction)和和連續(xù)競價連續(xù)競價(Continuous Auc

23、tion)，分別用于開盤分別用于開盤交易和以后的當天交易。在集合競價時，專營商交易和以后的當天交易。在集合競價時，專營商為每種股票設(shè)定單一的市場出清價格，以使得所為每種股票設(shè)定單一的市場出清價格，以使得所有累積的可執(zhí)行指令進行交易。在連續(xù)競價時，有累積的可執(zhí)行指令進行交易。在連續(xù)競價時，專營商報出其出價專營商報出其出價(Bid Price)和要價和要價(Ask Price)，各買賣指令分別進行交易。各買賣指令分別進行交易。 五五 微觀結(jié)構(gòu)理論的提出微觀結(jié)構(gòu)理論的提出德姆塞茨德姆塞茨(Demsetz,1968)的研究始于對交易的研究始于對交易成本的觀察。他發(fā)現(xiàn)，交易是有成本的，交易成本的觀察。他

24、發(fā)現(xiàn)，交易是有成本的，交易成本包括兩大部分：一部分是顯性成本，如各成本包括兩大部分：一部分是顯性成本，如各項手續(xù)費、傭金等。另一部分成本是隱性的，項手續(xù)費、傭金等。另一部分成本是隱性的，這種交易成本隱藏在成交的價格中，這種隱性這種交易成本隱藏在成交的價格中，這種隱性成本是由交易制度本身決定的交易被立即執(zhí)行成本是由交易制度本身決定的交易被立即執(zhí)行的時間成本。進而，他提出在市場中的供應(yīng)和的時間成本。進而，他提出在市場中的供應(yīng)和需求方都存在兩類人：一類是需要立即成交的需求方都存在兩類人：一類是需要立即成交的供應(yīng)方和需求方，另一類是并不想立即成交的供應(yīng)方和需求方，另一類是并不想立即成交的處于觀望之中的

25、潛在供應(yīng)方和需求方。處于觀望之中的潛在供應(yīng)方和需求方。 因此，存在著兩重均衡：立即成交的均衡因此，存在著兩重均衡：立即成交的均衡和潛在的均衡。盡管從長期來看存在單一的均和潛在的均衡。盡管從長期來看存在單一的均衡價格，但在某一時點，當一方想立即賣出，衡價格，但在某一時點，當一方想立即賣出，而另一方并不急于購買或者想立即賣出的數(shù)量而另一方并不急于購買或者想立即賣出的數(shù)量與想立即買進的數(shù)量不相等時，就不可能由單與想立即買進的數(shù)量不相等時，就不可能由單一的均衡價格使市場出清。為了使處于觀望中一的均衡價格使市場出清。為了使處于觀望中的供應(yīng)方或需求方不再觀望，那些要立即交易的供應(yīng)方或需求方不再觀望，那些要

26、立即交易的需求方或供應(yīng)方必須向觀望中的供應(yīng)方或需的需求方或供應(yīng)方必須向觀望中的供應(yīng)方或需求方提供更優(yōu)惠的價格。求方提供更優(yōu)惠的價格。 六六 基于存貨模型的微觀結(jié)構(gòu)理論基于存貨模型的微觀結(jié)構(gòu)理論1 基于存貨的證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論側(cè)重基于存貨的證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論側(cè)重研究與供需的隨機特性相聯(lián)系的問題以及做市研究與供需的隨機特性相聯(lián)系的問題以及做市商利用價差來平衡供給和需求的矛盾問題，其商利用價差來平衡供給和需求的矛盾問題，其中做市商的存貨狀況（股票與現(xiàn)金存貨）是研中做市商的存貨狀況（股票與現(xiàn)金存貨）是研究的核心。由于它是以交易成本（其中主要是究的核心。由于它是以交易成本（其中主要是存貨成本）來解釋

27、價格形成，因而這類模型被存貨成本）來解釋價格形成，因而這類模型被稱為存貨模型。稱為存貨模型。 存貨模型的基本思路是：當做市商在做市過程中存貨模型的基本思路是：當做市商在做市過程中面臨交易商提交的不確定性指令（買賣指令不均衡）面臨交易商提交的不確定性指令（買賣指令不均衡）時，為避免做市失?。ㄆ飘a(chǎn)），做市商須有一定的股時，為避免做市失?。ㄆ飘a(chǎn)），做市商須有一定的股票和現(xiàn)金存貨以平衡買賣委托的不平衡。為彌補持有票和現(xiàn)金存貨以平衡買賣委托的不平衡。為彌補持有存貨的成本，做市商要設(shè)定買賣報價價差。委托不平存貨的成本，做市商要設(shè)定買賣報價價差。委托不平衡導(dǎo)致了存貨成本，存貨成本的存在產(chǎn)生了價差。可衡導(dǎo)致了

28、存貨成本，存貨成本的存在產(chǎn)生了價差?？梢哉J為，存貨模型的主要內(nèi)容是研究買賣委托的不平以認為，存貨模型的主要內(nèi)容是研究買賣委托的不平衡對價格行為的影響。存貨模型在對買賣指令流的性衡對價格行為的影響。存貨模型在對買賣指令流的性質(zhì)作某些假設(shè)后，根據(jù)最優(yōu)化條件計算做市商的最優(yōu)質(zhì)作某些假設(shè)后，根據(jù)最優(yōu)化條件計算做市商的最優(yōu)報價。報價。 以下幾位學(xué)者分別對存貨模型的研究做出了貢獻：以下幾位學(xué)者分別對存貨模型的研究做出了貢獻： （1）加曼）加曼(Garman)(1976)首次正式提出首次正式提出“證證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論券市場微觀結(jié)構(gòu)理論”一詞。他以紐約交易所的一詞。他以紐約交易所的專家制度為例說明價差的決定

29、因素不僅是專家制度為例說明價差的決定因素不僅是“時間時間結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)”，而且還有專家做市這種交易制度本身。，而且還有專家做市這種交易制度本身。他提出，證券市場的均衡價格是在做市商這種交他提出，證券市場的均衡價格是在做市商這種交易制度下，做市商為了保證做市職能不致失敗而易制度下，做市商為了保證做市職能不致失敗而使自己單位時間的利潤最大化的行為決定的。使自己單位時間的利潤最大化的行為決定的。 （2）斯托爾）斯托爾(Stoll)在在1978年發(fā)表一篇文年發(fā)表一篇文章認為，買賣價差是做市商提供交易即時章認為，買賣價差是做市商提供交易即時性的補償，以抵消他提供這種服務(wù)時所面性的補償，以抵消他提供這種服務(wù)時所

30、面臨的風(fēng)險和成本。臨的風(fēng)險和成本。 （3）侯（）侯（Ho，1983）和斯托爾和斯托爾(Stoll,1983)又分析了存在多名相互競爭的又分析了存在多名相互競爭的做市商的情況下，對價格形成的影響。發(fā)做市商的情況下，對價格形成的影響。發(fā)現(xiàn)不僅對存貨頭寸的預(yù)期，而且對其他做現(xiàn)不僅對存貨頭寸的預(yù)期，而且對其他做市商的成本及行為的預(yù)期會影響該做市商市商的成本及行為的預(yù)期會影響該做市商的報價及價差。的報價及價差。 2 加曼加曼(Garman)模型中做市商是風(fēng)險中性的壟斷模型中做市商是風(fēng)險中性的壟斷者，價差在很大程度上是其權(quán)力的反映，而非補償服務(wù)者，價差在很大程度上是其權(quán)力的反映，而非補償服務(wù)成本，使得做市

31、商必須在制定買賣報價時，收取服務(wù)成成本，使得做市商必須在制定買賣報價時，收取服務(wù)成本（含風(fēng)險暴露成本、稅費成本、信息收集成本）和風(fēng)本（含風(fēng)險暴露成本、稅費成本、信息收集成本）和風(fēng)險溢酬。侯（險溢酬。侯（Ho，1981）和斯托爾和斯托爾(Stoll,1981)又將斯托又將斯托爾爾(Stoll)的分析從單周期擴展到多周期的分析從單周期擴展到多周期10。他們提出：。他們提出：（1）做市商的價差設(shè)定取決于交易的周期，周期越長，）做市商的價差設(shè)定取決于交易的周期，周期越長，價差越大，以補償其存貨風(fēng)險與資產(chǎn)組合風(fēng)險；（價差越大，以補償其存貨風(fēng)險與資產(chǎn)組合風(fēng)險；（2）周期風(fēng)險引致價差的調(diào)整幅度取決于做市商的

32、風(fēng)險厭惡周期風(fēng)險引致價差的調(diào)整幅度取決于做市商的風(fēng)險厭惡系數(shù)、交易規(guī)模及股票的風(fēng)險程度（瞬時方差）。系數(shù)、交易規(guī)模及股票的風(fēng)險程度（瞬時方差）。 庫恩（庫恩（Cohen,1981）等的研究發(fā)現(xiàn)，在競爭性市等的研究發(fā)現(xiàn)，在競爭性市場上（有多個做市商提供流動性或靠不同種類的委場上（有多個做市商提供流動性或靠不同種類的委托提供流動性），如果投資者既可提交市價委托也托提供流動性），如果投資者既可提交市價委托也可提交限價委托，同時市場上不存在主動交易的做可提交限價委托，同時市場上不存在主動交易的做市商，那么價差就是由交易指令的成交概率和交易市商，那么價差就是由交易指令的成交概率和交易成本共同引導(dǎo)的。如果

33、價差很大，會打擊交易商提成本共同引導(dǎo)的。如果價差很大，會打擊交易商提交市價指令的積極性，轉(zhuǎn)而提交限價指令，從而又交市價指令的積極性，轉(zhuǎn)而提交限價指令，從而又縮小價差；而當價差變得很小時，又會提高市價指縮小價差；而當價差變得很小時，又會提高市價指令的成交概率，從而提高交易商提交市價指令的積令的成交概率，從而提高交易商提交市價指令的積極性，這又會加大價差。因此，價差的大小取決于極性，這又會加大價差。因此，價差的大小取決于交易商的指令選擇，而這又取決于指令的成交概率。交易商的指令選擇，而這又取決于指令的成交概率。 3、存貨理論的主要觀點可綜述如下：、存貨理論的主要觀點可綜述如下：（1）股票與現(xiàn)金存貨

34、成本影響價差，價差）股票與現(xiàn)金存貨成本影響價差，價差是存貨成本的反映；是存貨成本的反映；（2）做市商為保證做市成功，必須保有一）做市商為保證做市成功，必須保有一定的存貨；定的存貨；（3）存貨規(guī)模取決于存貨的內(nèi)在價值，并）存貨規(guī)模取決于存貨的內(nèi)在價值，并影響價差的大??；影響價差的大??；（4）影響存貨規(guī)模的因素包括交易制度、）影響存貨規(guī)模的因素包括交易制度、偏好、成本及其他因素。偏好、成本及其他因素。 不同的存貨模型都有一個共同點，即認為價格是由不同的存貨模型都有一個共同點，即認為價格是由個人的最優(yōu)理性行為決定的，做市商在決定買賣報價時，個人的最優(yōu)理性行為決定的，做市商在決定買賣報價時，既沒有考慮

35、其他交易商的理性行為（即認為其他交易商既沒有考慮其他交易商的理性行為（即認為其他交易商只是一個被動的價格接受者），更沒有考慮其他交易商只是一個被動的價格接受者），更沒有考慮其他交易商對做市商報價行為的預(yù)期，所有交易商與做市商擁有的對做市商報價行為的預(yù)期，所有交易商與做市商擁有的信息都是相同的，產(chǎn)生價差的原因不是由不對稱信息引信息都是相同的，產(chǎn)生價差的原因不是由不對稱信息引起的信息成本，而是包括存貨成本在內(nèi)的交易成本。這起的信息成本，而是包括存貨成本在內(nèi)的交易成本。這種傳統(tǒng)的微觀結(jié)構(gòu)理論，對市場價格行為的解釋是有限種傳統(tǒng)的微觀結(jié)構(gòu)理論，對市場價格行為的解釋是有限的，隨著信息經(jīng)濟學(xué)及博弈論在經(jīng)濟學(xué)

36、中的應(yīng)用，其適的，隨著信息經(jīng)濟學(xué)及博弈論在經(jīng)濟學(xué)中的應(yīng)用，其適用性顯得不合現(xiàn)實。用性顯得不合現(xiàn)實。 七七 基于信息模型的微觀結(jié)構(gòu)理論基于信息模型的微觀結(jié)構(gòu)理論1. 白芝浩（白芝浩（Bagehot，1973）將交易商分為知情交易商將交易商分為知情交易商和不知情交易商。他發(fā)現(xiàn)，做市商的報價不僅受做市成和不知情交易商。他發(fā)現(xiàn)，做市商的報價不僅受做市成本的影響，更重要的是受信息不對稱的影響。由于做市本的影響，更重要的是受信息不對稱的影響。由于做市商所掌握的關(guān)于股票真實價值的信息，實際上要多于某商所掌握的關(guān)于股票真實價值的信息，實際上要多于某些與之交易的交易商，因此，如果這些知情交易商知道些與之交易的交

37、易商，因此，如果這些知情交易商知道了某股票會升值的信息，就會買進該股票（這時，指令了某股票會升值的信息，就會買進該股票（這時，指令流入量即委托量不再是隨機的了）；反之，就會賣出。流入量即委托量不再是隨機的了）；反之，就會賣出。而且知情交易商還有不交易的選擇權(quán)，而做市商就不行，而且知情交易商還有不交易的選擇權(quán)，而做市商就不行，他有義務(wù)做市。做市商也知道，當他與一個知情的交易他有義務(wù)做市。做市商也知道，當他與一個知情的交易商交易時，他總是處于不利位置，總會造成期望損失。商交易時，他總是處于不利位置，總會造成期望損失。 為此，他在報價時必須要求價差，以彌補其期望為此，他在報價時必須要求價差，以彌補其

38、期望損失。實際上，做市商由于無法分辨哪些是知情的交損失。實際上，做市商由于無法分辨哪些是知情的交易商，哪些又是不知情的交易商，因而只有制定統(tǒng)一易商，哪些又是不知情的交易商，因而只有制定統(tǒng)一的價差，期望用與不知情交易商交易時產(chǎn)生的利潤來的價差，期望用與不知情交易商交易時產(chǎn)生的利潤來彌補與知情交易商交易的損失。換句話說，做市商為彌補與知情交易商交易的損失。換句話說，做市商為了從知情交易商處獲取私人信息，他必須支付信息成了從知情交易商處獲取私人信息，他必須支付信息成本。結(jié)果，價差不僅受存貨和交易成本的影響，也受本。結(jié)果，價差不僅受存貨和交易成本的影響，也受信息成本的影響。信息成本的影響。 2. 格勞

39、斯頓（格勞斯頓（Glosten，1985）和和米爾格羅姆（米爾格羅姆（Milgrom，1985)通過序貫通過序貫交易模型將動態(tài)因素引入了信息模型，交易模型將動態(tài)因素引入了信息模型，從做市商的報價變動分析指令流與報價從做市商的報價變動分析指令流與報價設(shè)定的動態(tài)關(guān)系出發(fā)，把交易看成是信設(shè)定的動態(tài)關(guān)系出發(fā)，把交易看成是信息傳遞的信號。息傳遞的信號。 這一研究在信息模型的發(fā)展史上具有劃這一研究在信息模型的發(fā)展史上具有劃時代的意義，它著重考察了做市商是如何根時代的意義，它著重考察了做市商是如何根據(jù)從指令流的變化中學(xué)習(xí)到的信息來對價格據(jù)從指令流的變化中學(xué)習(xí)到的信息來對價格進行動態(tài)調(diào)整，并運用貝葉斯學(xué)習(xí)過程

40、就交進行動態(tài)調(diào)整，并運用貝葉斯學(xué)習(xí)過程就交易指令類型如何對做市商的定價產(chǎn)生影響易指令類型如何對做市商的定價產(chǎn)生影響（如交易商的買入指令將使得做市商向上調(diào)（如交易商的買入指令將使得做市商向上調(diào)整賣出報價，這種調(diào)整過程就是一種貝葉斯整賣出報價，這種調(diào)整過程就是一種貝葉斯學(xué)習(xí)過程）進行了動態(tài)分析。從此，市場微學(xué)習(xí)過程）進行了動態(tài)分析。從此，市場微觀結(jié)構(gòu)理論的研究重點轉(zhuǎn)到了做市商的動態(tài)觀結(jié)構(gòu)理論的研究重點轉(zhuǎn)到了做市商的動態(tài)學(xué)習(xí)過程。學(xué)習(xí)過程。 3. 埃斯里埃斯里(Easely)和奧哈拉和奧哈拉(OHara)(1987)考察了交易規(guī)模對價格行為的影響，發(fā)現(xiàn)規(guī)?？疾炝私灰滓?guī)模對價格行為的影響，發(fā)現(xiàn)規(guī)模大的

41、指令往往以較劣的價格成交。這兩位學(xué)者大的指令往往以較劣的價格成交。這兩位學(xué)者1992年又考察了交易的時間性對價格的影響，年又考察了交易的時間性對價格的影響，發(fā)現(xiàn)交易是否達成都會給做市商提供一定的信發(fā)現(xiàn)交易是否達成都會給做市商提供一定的信息，時間性會影響價格（時間性也有信息含息，時間性會影響價格（時間性也有信息含量），交易間隔會影響價差的大小。從此，信量），交易間隔會影響價差的大小。從此，信息模型的研究重點又從做市商的報價行為轉(zhuǎn)到息模型的研究重點又從做市商的報價行為轉(zhuǎn)到知情與不知情交易商的交易策略。知情與不知情交易商的交易策略。 4.Glosten,Milgrom(1985)和埃斯里和埃斯里(E

42、asely),奧哈拉奧哈拉(OHara)(1987,1992)根據(jù)做市商學(xué)習(xí)模型分根據(jù)做市商學(xué)習(xí)模型分析了信息對價格調(diào)整的影響，用序貫交易模型分析了信息對價格調(diào)整的影響，用序貫交易模型分析價格與信息間的動態(tài)關(guān)系。序貫交易模型的最析價格與信息間的動態(tài)關(guān)系。序貫交易模型的最大優(yōu)點是能夠描述做市商調(diào)整報價的動態(tài)過程，大優(yōu)點是能夠描述做市商調(diào)整報價的動態(tài)過程，分析市場參數(shù)（規(guī)模大?。┤绾斡绊憟髢r的變化。分析市場參數(shù)（規(guī)模大小）如何影響報價的變化。但它不能描述信息融入價格的速度，不考慮交易但它不能描述信息融入價格的速度，不考慮交易商是如何排隊交易的，因而不能分析交易商的交商是如何排隊交易的，因而不能分析

43、交易商的交易策略（假設(shè)排除了少數(shù)知情交易商利用私有信易策略（假設(shè)排除了少數(shù)知情交易商利用私有信息或合謀交易謀利的可能性，那么所有做市商與息或合謀交易謀利的可能性，那么所有做市商與交易商都是相互競爭的）。交易商都是相互競爭的）。為了分析知情交易商的交易策略，為了分析知情交易商的交易策略，必須舍棄序貫交易分析法而改用集合必須舍棄序貫交易分析法而改用集合競價競價(Call auction)分析法。知情與不分析法。知情與不知情交易商事先根據(jù)推測與分析提交知情交易商事先根據(jù)推測與分析提交委托，在隨后做市商設(shè)定的單一價格委托，在隨后做市商設(shè)定的單一價格上一次出清上一次出清 。 5.在批量交易在批量交易(B

44、atch auction)模模型中，做市商的定價策略都被假定型中，做市商的定價策略都被假定為非常簡單。無論在單周期還是多為非常簡單。無論在單周期還是多周期交易模型中（所謂多周期即做周期交易模型中（所謂多周期即做市商可觀察到以前的委托），做市市商可觀察到以前的委托），做市商的作用就是一個拍賣者，即收集商的作用就是一個拍賣者，即收集交易商的委托并設(shè)定市場出清價格，交易商的委托并設(shè)定市場出清價格，因而是線性的定價規(guī)則。因而是線性的定價規(guī)則。交易商的交易策略又可分為知情交易商的交交易商的交易策略又可分為知情交易商的交易策略和不知情交易商的交易策略，其交易策略易策略和不知情交易商的交易策略，其交易策略以

45、其掌握的不同信息為基礎(chǔ)，前者擁有不為其他以其掌握的不同信息為基礎(chǔ)，前者擁有不為其他人所知的私有信息，而后者擁有公開的信息，并人所知的私有信息，而后者擁有公開的信息，并且知道市場上存有知情交易商。兩者的交易策略且知道市場上存有知情交易商。兩者的交易策略都涉及到交易時間的選擇和交易規(guī)模的決定。對都涉及到交易時間的選擇和交易規(guī)模的決定。對知情交易商的交易策略分析涉及單個、多個知情知情交易商的交易策略分析涉及單個、多個知情交易商如何利用其私有信息來實現(xiàn)收益的最大化交易商如何利用其私有信息來實現(xiàn)收益的最大化以及其交易策略對價格行為的影響。以及其交易策略對價格行為的影響。 八八 現(xiàn)代證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)

46、代證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論 1.信息基礎(chǔ)模型中所有交易者的行為信息基礎(chǔ)模型中所有交易者的行為都是競爭性的，他們的交易競爭會影響到證都是競爭性的，他們的交易競爭會影響到證券價格的形成。擁有私人信息的知情者，進券價格的形成。擁有私人信息的知情者，進行策略性的證券交易，對其追求預(yù)期收益最行策略性的證券交易，對其追求預(yù)期收益最大化的目標更為有利?，F(xiàn)代證券市場微觀結(jié)大化的目標更為有利?，F(xiàn)代證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論研究的是各類交易者，包括知情者和構(gòu)理論研究的是各類交易者，包括知情者和未知情者，如何在信息存在的條件下安排其未知情者，如何在信息存在的條件下安排其交易時間和交易數(shù)量，進行策略性交易以實交易時間和交易數(shù)量

47、，進行策略性交易以實現(xiàn)預(yù)期收益最大化或盡可能地減少交易損失?，F(xiàn)預(yù)期收益最大化或盡可能地減少交易損失。 2.現(xiàn)代證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論與理論預(yù)現(xiàn)代證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論與理論預(yù)期理論密切相關(guān)。這里，每個交易者都要對期理論密切相關(guān)。這里，每個交易者都要對其他交易者的行為進行推測：知情者需要推其他交易者的行為進行推測：知情者需要推測做市商的報價策略，做市商要從知情者的測做市商的報價策略，做市商要從知情者的交易行為推測他所掌握的信息。凱爾交易行為推測他所掌握的信息。凱爾(Kyle，1985）對壟斷知情交易商交易策略進行了考對壟斷知情交易商交易策略進行了考察，胡敦察，胡敦(Holden,1992)和蘇泊拉曼

48、尼亞和蘇泊拉曼尼亞(Subrahmanyam,1992)則探討了多個知情交易則探討了多個知情交易商的交易策略，發(fā)現(xiàn)知情交易商越多，信息商的交易策略，發(fā)現(xiàn)知情交易商越多，信息融入價格的速度越快，市場深度越大，知情融入價格的速度越快，市場深度越大，知情交易者越容易暴露，因此，很難能通過私有交易者越容易暴露，因此，很難能通過私有信息謀取更大的利益。信息謀取更大的利益。 （一）知情者的策略交易（一）知情者的策略交易如果市場上存在較多的知情者的話，關(guān)如果市場上存在較多的知情者的話，關(guān)于競爭市場的假設(shè)是可行的，這時知情者會于競爭市場的假設(shè)是可行的，這時知情者會不斷地進行交易直到價格充分反映其信息。不斷地進

49、行交易直到價格充分反映其信息。但是如果市場上只有一個或少數(shù)幾個知情者，但是如果市場上只有一個或少數(shù)幾個知情者，他們就處于信息的壟斷地位，關(guān)于知情者是他們就處于信息的壟斷地位，關(guān)于知情者是競爭的假設(shè)也就難以成立?？紤]到其交易對競爭的假設(shè)也就難以成立?？紤]到其交易對交易價格變化的影響，他們將會對交易指令交易價格變化的影響，他們將會對交易指令的數(shù)量以及交易次數(shù)進行選擇。這就要求他的數(shù)量以及交易次數(shù)進行選擇。這就要求他們對做市商的定價策略和未知情者的可能交們對做市商的定價策略和未知情者的可能交易策略進行預(yù)測，從而確定其最佳的指令策易策略進行預(yù)測，從而確定其最佳的指令策略安排。略安排。 1 Kyle模型

50、模型 凱爾凱爾(Kyle)模型比較簡單，包括一個風(fēng)險模型比較簡單，包括一個風(fēng)險中性的知情者、多個需要流動性的未知情者和中性的知情者、多個需要流動性的未知情者和一個風(fēng)險中性的做市商。在這個模型中，做市一個風(fēng)險中性的做市商。在這個模型中，做市商匯集所有的買賣指令并設(shè)定一個單一的市場商匯集所有的買賣指令并設(shè)定一個單一的市場出清價格。不同于連續(xù)交易模型的是，凱爾出清價格。不同于連續(xù)交易模型的是，凱爾(Kyle)成批交易模型不考慮價差，主要分析知成批交易模型不考慮價差，主要分析知情者如何選擇交易以充分利用其個人信息。凱情者如何選擇交易以充分利用其個人信息。凱爾爾(Kyle)假定知情者得到的私人信息體現(xiàn)了

51、股假定知情者得到的私人信息體現(xiàn)了股票真實價值票真實價值 是服從正態(tài)分布的隨機變量是服從正態(tài)分布的隨機變量 知情者確定的最佳指令需要在一次交易期內(nèi)，知情者確定的最佳指令需要在一次交易期內(nèi)，與未知情者的指令共同提交給做市商。與未知情者的指令共同提交給做市商。 v),(200pNvKyle還假定未知情者交易行為是沒有策略的，還假定未知情者交易行為是沒有策略的，其指令流其指令流u服從正態(tài)分布服從正態(tài)分布 。知情者。知情者根據(jù)掌握的資產(chǎn)真實價值根據(jù)掌握的資產(chǎn)真實價值 v 、未知情者指令流未知情者指令流 u服從的正態(tài)分布狀況，確定自己的指令數(shù)量服從的正態(tài)分布狀況，確定自己的指令數(shù)量 x。而做市商把指令流而

52、做市商把指令流 u 和和 x 匯集在一起，設(shè)匯集在一起，設(shè)定一個價格定一個價格 p，使這些指令成交。顯然，在價使這些指令成交。顯然，在價格均衡情況下，知情者的盈利為格均衡情況下，知情者的盈利為 ，做，做市商的定價策略為市商的定價策略為 。 ), 0(2uNuxpv)( )()(uxvEuxP 凱爾(Kyle)進一步假定做市商的定價策略和知情者的交易策略與指令流之間呈現(xiàn)線性關(guān)系。那么，做市商的定價策略和知情者的交易策略分別為 (1) (2)其中， ， 。)()(0uxpuxP)()(0pvvXu200u如果假定均衡情況下函數(shù) X 和 P 都是簡單的線性函數(shù)，即有 ( 3) (4)其中，)()(u

53、xuxP( )X vvu200u0p0p在資產(chǎn)價值 時，知情交易者的預(yù)期盈利可以寫成： ( 5)求解使該二次函數(shù)取極大值的條件，有： 與式（4）對比有， （6）()() ()EvP xu x vvEvxu xvx x11(2)0,22vxxv1,2 vv另外有 則根據(jù)正態(tài)分布隨機變量的條件分布定理，有：0022220020,(),()cov( ,)uEvp E xupDvD xuv xu 20002220()()uP xuE v xupxup 與式（5）對比有： （7）解連立方程組（6）和（7）得： ， ， ， 20002220()upp 202220u u200u0p0p則根據(jù)正態(tài)分布隨機變

54、量的條件分布定理設(shè) 22122121( ,),( ,)()()cov( ,)()N aN bExbrxabxa 給定做市商的價格函數(shù)，立即可得出知情者線性策略的最優(yōu)解。Kyle還構(gòu)造了一個多周期模型： n=1,2,N (8) n=1,2,N (9) 在均衡中，做市商的定價策略和知情者的交易策略分別為 n=1,2,N (10) n=1,2,N (11)(1nnnnnuxppvxxnnnn1nnnntpvx)(1)(nnnnuxp做市商的預(yù)期盈利為 n=1,2,N (12)其中，1211121)(,nnnvvnnpvvpppE22unnn)1 (411nnnn)1 (4)21 (nnnnnnntn

55、unnnnt221 在凱爾(Kyle)模型中，做市商和所有的交易者都是風(fēng)險中性的，這個假定簡化了交易者的行為。假如交易者是風(fēng)險厭惡者，那么交易過程中就會出現(xiàn)不同的情況。蘇泊拉曼尼亞(Subrahmanyam)在1991年研究了風(fēng)險厭惡對市場交易的影響，他論證在交易者是風(fēng)險厭惡者的情況下市場流動性會下降。 另外，當市場只有一個知情者時，他可以通過策略交易來控制信息的傳遞，價格會因此持續(xù)地波動；當市場有多個知情者時，由于難以控制信息的傳播，價格將會逐漸調(diào)整至反映股票真實價值的水平。貝克(Back)在1992年分析了知情交易者在持續(xù)性交易市場上的交易策略。 這個模型可以看作是Kyle（1985）連續(xù)

56、拍賣模型中時間間隔達到極限時階情況。在這里，貝克(Back)假定市場中存在更多的知情交易者，對凱爾(Kyle，1985）模型中關(guān)于均衡的分析以及追求流動性的未知情交易者的影響進行補充。 貝克（Back，1998）和派德森（Pedersen,1998）考察 了長期存在的信息模型中流動性交易集中的效果，看它是否會產(chǎn)生同樣的信息利用的集中，和其對波動及市場深度的影響，他們研究的模型是凱爾(Kyle，1985）和Back（1992）模型的擴展，同樣只有一個知情交易者，由于不存在競爭，這使得該知情者考慮自己交易時間時具有較大的靈活性，這一點與埃德馬特（Admati）和皮菲德爾（Pfleiderer）模型

57、中正好相反，在埃德馬特（Admati）和皮菲德爾（Pfleiderer）模型中由于知情者信息只存在一個時期，知情者不具備選擇交易時機的能力。 2 A-P模型（Admati和Pfleiderer）埃德馬特（Admati）和皮菲德爾（Pfleiderer）假設(shè)在時期T資產(chǎn)價值v是外生決定的 (13)式中 是 t 時期公開的信息， , 是資產(chǎn)的事后清算價值。在時期 t ，數(shù)目為 在這里假設(shè) 為常數(shù)）的知情交易者會觀察到相同的私人信息 其中 是將在下一時期公開的信息， 是誤差， 。Tttvv1), 0(ttNt),0(2Ntvtntntt11tt 假設(shè)假設(shè) ,分別表示第分別表示第 i個知情交易者在個知

58、情交易者在 t時期提交時期提交的指令數(shù)量、第的指令數(shù)量、第 i個未知情策略交易者在個未知情策略交易者在 t時期提交的指令數(shù)量時期提交的指令數(shù)量和所有未知情噪聲交易者在和所有未知情噪聲交易者在 t時期提交的指令數(shù)量，因此，知情時期提交的指令數(shù)量，因此，知情交易者和未知情策略交易者交易者和未知情策略交易者t時期提交總的指令流數(shù)量分別為時期提交總的指令流數(shù)量分別為 (14) (15)T 時期總的流動性交易者提交的指令數(shù)量的方差為時期總的流動性交易者提交的指令數(shù)量的方差為 (16)tititZyx,tniittxX1tmiittyY1)(1tmiitttyZVar 假設(shè)所有的隨機變量 ,都是均值為零的

59、獨立同分布正態(tài)隨機變量。 做市商根據(jù)收到的總指令流 和關(guān)于資產(chǎn)真實價值的先驗期望 ，確定的線性定價規(guī)則為 = (17)其中， 表示 t 時期的市場深度( ( )知情交易者i在t時期的最優(yōu)指令流為 (18)其中，tttitZy ,tttZYXTttv1)(ttttZYXPptttttZYXv1)(t121ttnt)(1ttttVarn)(1ttititx211)(ttttitVarn 埃德馬特（Admati）和皮菲德爾（Pfleiderer）模型中的動態(tài)，產(chǎn)生于凱爾(Kyle，1985）模型中的相對靜態(tài)。在凱爾(Kyle，1985）模型中，給定私有信息總量，價格的方差不依賴于流動性交易量。凱爾(

60、Kyle，1985），埃德馬特（Admati）和皮菲德爾（Pfleiderer）為得到變動模式需要使私有信息量（或者是每個交易者的信息或者是交易者數(shù)目）在日內(nèi)變動，而在一個存在長期信息模型中流動性交易隨時間變動時，知情者利用的私有信息變化后，會使波動產(chǎn)生變化。 3 比較貝克（Back）和派德森（Pedersen）的結(jié)論是： （1）指令中的信息和價格變動與流動性交易遵循相同模式 （2）指令對價格的沖擊中不存在系統(tǒng)化的模式。 （3）私有信息總量給定，隨機指令流到達與知情者的交易方式不相關(guān)。 貝克（Back）和派德森（Pedersen）將到達知情者的信息流外生給定，可以想象為初始時刻知情者已經(jīng)完成信