投資組合習(xí)題

1、第一節(jié) 投資組合理論嘉興學(xué)院 俞曉星投資組合理論 一、風(fēng)險(xiǎn)收益分析 （一）單個(gè)證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)衡量 （二）證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)二、證券組合的風(fēng)險(xiǎn)分散化效應(yīng)三、投資組合的可能性集合與有效前沿 （一）投資組合的可能性集合 （二）最小方差組合與投資組合有效前沿四、資本市場(chǎng)線和投資選擇的兩步性單個(gè)證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)衡量 現(xiàn)實(shí)中投資者所面臨的證券都是有風(fēng)險(xiǎn)的，并且投資者總是基于對(duì)證券投資收益的預(yù)期進(jìn)行事前的買賣決策，這就涉及事前預(yù)計(jì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。如前所述，對(duì)投資活動(dòng)來(lái)說(shuō)，投資收益的可能結(jié)果和結(jié)果發(fā)生的概率分布決定了證券投資的期望收益和風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)投資收益和風(fēng)險(xiǎn)的衡量與計(jì)算，也就要從投資收益的概率分布

2、入手。 對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)證券，通常采用期望作為其收益的衡量指標(biāo)，投資收益的期望值是指所有可能的收益值按照其發(fā)生概率所做的加權(quán)平均。離散型概率分布的期望值按下面所示的公式計(jì)算： 式中，E(Ri)為證券i的預(yù)期收益率；Rij為證券i的第j種可能的收益率；Pij為證券i的第j個(gè)可能收益率發(fā)生的概率。 ijijiiPRRRE)(證券投資的期望回報(bào)示例 根據(jù)上述條件，該證券的預(yù)期收益率為：%27%10*%)10(%60*%10%20*%60%10*%100)(jjPRRE示例（續(xù)） 證券投資的風(fēng)險(xiǎn)是指證券的預(yù)期收益變動(dòng)的可能性及變動(dòng)幅度。 在實(shí)際操作和理論研究中通常都采用證券投資收益率的方差或標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量證券投

3、資風(fēng)險(xiǎn)。222)()(iijijiijiRRPRRE證券投資風(fēng)險(xiǎn)的衡量：方差和標(biāo)準(zhǔn)差示例示例（續(xù)）%20%20%)40(%60%20%20%80jjPRR144. 0%)20%40(%20%)20%200(%60%)20%80(%20)(22222RRPjj379. 0144. 0標(biāo)準(zhǔn)率衡量風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題 公司A的股票的期望收益率為20%，標(biāo)準(zhǔn)差為15%。公司B的股票期望收益率為30%，標(biāo)準(zhǔn)差為20%。 如何比較兩者的風(fēng)險(xiǎn)？標(biāo)準(zhǔn)離差率A15%20%75%B20%30%67%)(RE證券組合 投資者通常發(fā)不會(huì)把自己的全部資金投放在某一項(xiàng)資產(chǎn)上，而是同時(shí)持有多項(xiàng)資產(chǎn)。這種多項(xiàng)資產(chǎn)構(gòu)成的集合，稱為資產(chǎn)組

4、合。如果同時(shí)持有的資產(chǎn)均為有價(jià)證券，也可以稱為證券資產(chǎn)組合或證券組合。由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)+一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)：未來(lái)的收益率是確定的 假設(shè)只有一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) 該風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在現(xiàn)實(shí)世界中是所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合 假設(shè)將比例為w的財(cái)富投資于該風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) (組合) 1；1-w的財(cái)富投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)： 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)：%20 and %1411r%6fr由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的組合 組合的收益率和標(biāo)準(zhǔn)差 fPrwwrr1121222221122122112wwwwwP1wP25. 0w%5 and %8PPr 如果 ，那么 如果 ，那么75. 0w%15 and %12PPr投資組合收益和

5、風(fēng)險(xiǎn) Portfolio of a Risky and a Riskless Security00.00.2500.050.4Standard DeviationExpected Return投資組合收益和風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)-收益平衡關(guān)系 風(fēng)險(xiǎn)-報(bào)酬直線的斜率表示對(duì)投資者愿意承擔(dān)的每一單位的額外風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)所提供的額外的預(yù)期收益。 08w. 006. 0) r (Eww2 . 0140. 006. 0r)r (Er) r (E1f1f由兩種風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成的組合 假設(shè)我們將比例為w的財(cái)富投資于證券 1，1-w的財(cái)富投資于證券2 證券1的期望收益

6、率為r1 ，證券2的期望收益率為r2 證券1的標(biāo)準(zhǔn)差為1，證券2的標(biāo)準(zhǔn)差為2 兩種證券回報(bào)率的相關(guān)系數(shù)為12由兩種風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成的組合由兩種風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成的組合 該組合的期望收益率是這兩種證券收益率的加權(quán)平均 但該組合的波動(dòng)率就沒(méi)那么簡(jiǎn)單 (錯(cuò)！) 211rwwrrP211wwP22221122122112wwwwP由兩種風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成的組合：例子由兩種風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成的組合：例子 證券1： ， 證券2： ， %141r%201%82r%15201225. 0w%5 . 9%875. 0%1425. 0Pr01515625. 015. 075. 002 . 025. 022222P%31.12P 組合的

7、風(fēng)險(xiǎn)與收益率之間的關(guān)系 組合資產(chǎn) 1占的比率資產(chǎn)2占的比率期望收益率 %標(biāo)準(zhǔn)差%A25%125%6.5019.41R0100%8.0015.00B25%75%9.5012.31V36%64%10.1612.00C50%50%11.0012.50D75%25%12.5015.46S100%0%14.0020.00E125%25%15.5025.58 The Portfolio Expected Return0.000.020.040.060.040.1600.81Portfolio WeightsExpected Return證券1的權(quán)重與組合收益率 T

8、he Portfolio Standard Deviation00.00.25051Portfolio WeightsStandard Deviation 證券1的權(quán)重與組合風(fēng)險(xiǎn) The Risk-Return Trade-Off Curve0.000.020.040.060.040.1600.00.25Stansard DeviationExpected ReturnV R S 投資組合收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡22221122122112wwwwP01221222221122112212wwwwwP2112222

9、1211222min2w36. 015. 020. 015. 0222minw最小方差組合F T R S The Risk-Return Trade-Off Curve0.000.020.040.060.040.1600.00.25Stansard DeviationExpected ReturnFT再次引入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)后風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡切點(diǎn)組合與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最優(yōu)組合 最高的風(fēng)險(xiǎn)收益平衡線（trade-off line）是連接點(diǎn)F 和 T的線 組合T 被稱為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最優(yōu)組合 現(xiàn)在直線FT 上的組合是有效組合E（RP）P由許多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的組合引入無(wú)風(fēng)

10、險(xiǎn)資產(chǎn)后E(R)0KPQRfT證券組合與風(fēng)險(xiǎn)分散 單獨(dú)持有一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)狀況由實(shí)際收益水平圍繞期望收益的波動(dòng)大小來(lái)衡量，波動(dòng)越大，風(fēng)險(xiǎn)越高。然而，當(dāng)一項(xiàng)資產(chǎn)納入一個(gè)由眾多資產(chǎn)組成的風(fēng)險(xiǎn)充分分散的資產(chǎn)組合中后，情況就起了變化 投資者關(guān)心的不再是每一項(xiàng)資產(chǎn)本身的收益波動(dòng)狀況，而是整個(gè)資產(chǎn)組合的收益波動(dòng)狀況。對(duì)整個(gè)資產(chǎn)組合來(lái)說(shuō)，決定其風(fēng)險(xiǎn)大小的最關(guān)鍵因素不是每一項(xiàng)資產(chǎn)的總風(fēng)險(xiǎn)的大小，而是它對(duì)整個(gè)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際貢獻(xiàn)大小，即那些無(wú)法通過(guò)組合分散的風(fēng)險(xiǎn)。 證券組合與風(fēng)險(xiǎn)分散（續(xù)）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，又稱個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)或可分散風(fēng)險(xiǎn)：只與個(gè)別或少數(shù)資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，可以通過(guò)多項(xiàng)資產(chǎn)的組合加以

11、分散。 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，又稱市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或不可分散風(fēng)險(xiǎn)：是由整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的運(yùn)行情況決定的，是影響所有（或大多數(shù)）資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)；無(wú)法通過(guò)多項(xiàng)資產(chǎn)的組合來(lái)分散的風(fēng)險(xiǎn)。 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)主要由經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政治形勢(shì)的變化引起，對(duì)絕大多數(shù)企業(yè)或資產(chǎn)價(jià)值產(chǎn)生影響。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由每個(gè)企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況所決定的。 當(dāng)投資者持有多項(xiàng)資產(chǎn)時(shí) ，資產(chǎn)組合中單項(xiàng)資產(chǎn)的收益變化特性趨于消失，即每一單項(xiàng)資產(chǎn)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)被分散掉了。資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)數(shù)目越多，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的分散就越徹底。 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（續(xù)）風(fēng)險(xiǎn)分散 22221, 1212112111111NNNNNNNNwwNiNijjNiNiNjjiijjip 當(dāng) 時(shí)， N22

12、p組合收益率標(biāo)準(zhǔn)差總風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)證券個(gè)數(shù)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)分散 例：假設(shè)市場(chǎng)上有A、B兩種證券，其預(yù)期收益率分別為8%和13%，標(biāo)準(zhǔn)差分別為12%和20%。 四種相關(guān)系數(shù)的情形 =-1 =0 =0.3 =1 相關(guān)性對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)的影響最小方差組合組合預(yù)期收益率與證券B的比例組合回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差與證券B比例組合期望收益vs風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng) 一個(gè)市場(chǎng)分散投資風(fēng)險(xiǎn)的能力取決于這個(gè)市場(chǎng)上所有證券的收益變動(dòng)之間的相關(guān)性。如果不同證券的收益變化之間有很強(qiáng)的相關(guān)性，那么這一市場(chǎng)所能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)將十分有限。 施東暉（1996） ：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在上海股市居于主導(dǎo)地位，占總風(fēng)險(xiǎn)的80%左右。 投資組合的

13、有效前沿 有效投資組合是指在既定風(fēng)險(xiǎn)程度下，為投資者提供最高的預(yù)期收益率的投資組合。E（RP）PS A B C 投資組合的有效前沿：沒(méi)有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資組合的有效前沿：有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)E(R)0KPQRfT資本市場(chǎng)線 在RfA、RfB、RfM表示。其中RfM是過(guò)Rf點(diǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)集合的效率前沿的切線。在這幾個(gè)資產(chǎn)組合中，RfM可以提供最高的期望效用水平。因此，RfM是由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所構(gòu)成的資產(chǎn)組合集合的有效前沿，這一有效前沿又稱為資本市場(chǎng)線。 PMfMfP)RR(ER)R(E第二節(jié) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的主要假設(shè) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的經(jīng)濟(jì)含義 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的主要

14、應(yīng)用 CAPM的幾個(gè)假設(shè) （1）投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡，且其投資行為是使其終期財(cái)富的期望效用最大。（2）投資者是價(jià)格承受者，即投資者的投資行為不回影響市場(chǎng)上資產(chǎn)的價(jià)格運(yùn)動(dòng)；（3）投資者都認(rèn)同市場(chǎng)上所有資產(chǎn)的收益率服從均值E（X），方差的多元正態(tài)分布（4）資本市場(chǎng)上存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，且投資者可以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率無(wú)限借貸；（5）資產(chǎn)數(shù)量是固定的，所有資產(chǎn)都可市場(chǎng)化且可完全分割；（6）資本市場(chǎng)上的信息是充分且暢通無(wú)阻，所有投資者都可以無(wú)代價(jià)地任意獲得所需要的信息；（7）資本市場(chǎng)沒(méi)有任何不完備之處，沒(méi)有稅收、沒(méi)有賣空限制等。 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 假設(shè)市場(chǎng)上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可以獲得，當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)，任意風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的超額收益與風(fēng)

15、險(xiǎn)資產(chǎn)的市場(chǎng)資產(chǎn)組合超額收益率成比例，即有關(guān)系式：)r)(E(r)r (EfMMifri2MMiMi)r , r (cov CAPM表示的均衡關(guān)系是市場(chǎng)供需共同作用的結(jié)果。給定一組證券的價(jià)格，投資者首先計(jì)算期望回報(bào)率和協(xié)方差，然后求最優(yōu)的證券組合。如果對(duì)某種證券的總需求量不等于市場(chǎng)上該證券的供給，價(jià)格就會(huì)進(jìn)行調(diào)整，直到市場(chǎng)出清為止。 在CAPM的分析體系中，個(gè)體投資者是價(jià)格接受者，對(duì)他們而言，證券的價(jià)格和前景是固定的，他們只能改變持有證券的數(shù)量；而對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)而言，證券的數(shù)量是固定的，而價(jià)格是變動(dòng)的。在任何完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)里，均衡使得價(jià)格的調(diào)整一直持續(xù)到對(duì)所有證券的總需求量與市場(chǎng)上存在的數(shù)量達(dá)到

16、一致時(shí)為止。 CAPM是均衡定價(jià)模型 如果市場(chǎng)上不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸機(jī)會(huì)，或者不存在嚴(yán)格意義上的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率時(shí)，仍然可以得到與上面類似的風(fēng)險(xiǎn)證券的定價(jià)方程。 這一定價(jià)方程同樣是以市場(chǎng)證券組合為定價(jià)基礎(chǔ)的， 這稱為零的CAPM模型，是由Black（1972）和Lintner（1969）得到的。)()()()()(MzcMiMMzciRERERERE沒(méi)有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)的定價(jià)模型CAPM的應(yīng)用 ：證券市場(chǎng)線 根據(jù)CAPM，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可以自由獲得的情況下，有 證券市場(chǎng)線表明了一資產(chǎn)組合所面臨的風(fēng)險(xiǎn)是為補(bǔ)償這一風(fēng)險(xiǎn)所必要的收益率之間的關(guān)系，它在投資分析中有廣泛的應(yīng)用。)r)r (E(r)r (EfMMifi證

17、券市場(chǎng)線的用途 （1）評(píng)估市場(chǎng)的總體吸引力； （2）在權(quán)益市場(chǎng)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的聯(lián)系； （3）評(píng)價(jià)單個(gè)股票間的相對(duì)吸引力 E(Rx)MiAB證券市場(chǎng)線與證券估值 由于證券B落在證券市場(chǎng)線的下方，它所面臨的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)MB得不到有效的補(bǔ)償，沒(méi)有到必要收益率E（rB）的水平，而證券A位于證券市場(chǎng)線的上方，他可以獲得除必要收益率以外的超額補(bǔ)償。所以說(shuō)證券A更可取。 證券市場(chǎng)線與證券估值（續(xù)）單個(gè)證券估值 利用證券市場(chǎng)線選擇那些價(jià)值低估的股票。 在理想情況下，我們更愿意挑選那些在市場(chǎng)直線上方的點(diǎn)構(gòu)建投資組合。 資產(chǎn)選擇 第一種情況 第二種情況反映整個(gè)市場(chǎng)的吸引力 9/9012/939/87風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期回報(bào)率利用

18、資本資產(chǎn)定價(jià)模型調(diào)整貼現(xiàn)率 已知某公司股票的系數(shù)為1.2，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf為8%，市場(chǎng)資產(chǎn)組合的期望收益E(RM)為14%，則根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型可計(jì)算出這一股票的期望收益率應(yīng)為： E(Ri)Rfi（E(RM)Rf） 0.081.2（0.140.08） 0.15215.2% 例：公司I在時(shí)期1將發(fā)行100股股票，公司在時(shí)期2的價(jià)值為隨機(jī)變量VI(2)，公司的資金都是通過(guò)發(fā)行這些股票而籌措的，以致股票的持有者有資格獲得完全的收益流。最后，給出有關(guān)測(cè)算數(shù)據(jù)如下，確定股票的價(jià)值：20. 0)(,10. 030. 0,045. 0),cov(0.5 8005 . 01000)2(VIMMMiXErXX

19、概率為概率為示例第三節(jié) 市場(chǎng)有效性效率市場(chǎng)理論效率市場(chǎng)理論 一、效率市場(chǎng)的概念二、效率市場(chǎng)的三種形式 弱有效率市場(chǎng) 次強(qiáng)有效率市場(chǎng) 強(qiáng)有效率市場(chǎng)三、效率市場(chǎng)假說(shuō)啟示和應(yīng)用金融市場(chǎng)的效率 配置效率（Allocative efficiency）：金融市場(chǎng)是否能夠最有效地配置資本資源 運(yùn)行效率(Operational efficiency)：衡量市場(chǎng)的參與者是否能公平競(jìng)爭(zhēng)，從而降低交易成本、提高交易速度 信息效率(Informational efficiency)：衡量證券的價(jià)格是否能夠反映相關(guān)的基本面信息市場(chǎng)為什么會(huì)有效? 只有當(dāng)足夠多的投資者相信市場(chǎng)無(wú)效時(shí)市場(chǎng)才會(huì)變得有效 那些擁有與證券價(jià)值相關(guān)

20、的新信息的人可以獲得巨額回報(bào)，這吸引了大量聰明、勤奮的人來(lái)收集和分析信息 年報(bào), CEO/CFO的演講, 宏觀經(jīng)濟(jì)/行業(yè)分析，申請(qǐng)專利,等等 價(jià)格將很快地反映新的信息 投資者行為會(huì)熨平股價(jià)周期性波動(dòng)EMH的淵源 效率市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）至少可以追溯到法國(guó)數(shù)學(xué)家Bachelier（1900）的開創(chuàng)性理論貢獻(xiàn)和Cowles（1933）的實(shí)證研究。現(xiàn)代對(duì)效率市場(chǎng)的研究則始于Samuelson（1965）（Proof that properly anticipated prices fluctuate randomly）。后經(jīng)Fama，Malkiel等的進(jìn)一步發(fā)展和深化，逐步形成一個(gè)系統(tǒng)性，層次性的概念

21、，并建立了一系列用于驗(yàn)證市場(chǎng)有效性的模型和方法。 效率市場(chǎng)的定義 Fama：價(jià)格總是充分反映可獲得信息的市場(chǎng)是有效的。 Malkiel：如果一個(gè)資本市場(chǎng)在確定證券價(jià)格時(shí)充分、正確地反映了所有的相關(guān)信息，這個(gè)資本市場(chǎng)就是有效的。正式地說(shuō)，該市場(chǎng)被稱為相對(duì)于某個(gè)信息集是有效的如果該信息披露給所有參與者時(shí)證券價(jià)格不受影響的話。更進(jìn)一步說(shuō)，相對(duì)于某個(gè)信息集是有效意味著根據(jù)該信息集進(jìn)行交易不可能賺取經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。對(duì)信息集的經(jīng)典的劃分Robert（1967）： 弱有效 信息集: 歷史交易信息 半強(qiáng)有效 信息集：所有可獲得的公開信息 強(qiáng)有效 信息集: 所有(公開的或私人的) 信息 效率市場(chǎng)的三種形式 根據(jù)證券價(jià)

22、格對(duì)不同信息的反應(yīng)情況，可以將證券市場(chǎng)的效率程度分為三個(gè)層次，即弱有效率（weak-form），次強(qiáng)有效率（semi-strong form）和強(qiáng)有效率（strong form），分別稱為弱有效率市場(chǎng)、次強(qiáng)有效率市場(chǎng)和強(qiáng)有效率市場(chǎng)。弱式有效市場(chǎng) 弱式效率市場(chǎng)假說(shuō)指當(dāng)前證券價(jià)格已經(jīng)充分反映了全部能從市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)中獲得的信息，這些信息包括過(guò)去的價(jià)格、成交量、未平倉(cāng)合約等。因?yàn)楫?dāng)前市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)反映了過(guò)去的交易信息，所以弱式效率市場(chǎng)意味著根據(jù)歷史交易資料進(jìn)行交易是無(wú)法獲取經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的。這實(shí)際上等同宣判技術(shù)分析無(wú)法擊敗市場(chǎng)。 半強(qiáng)式效率市場(chǎng) 半強(qiáng)式效率市場(chǎng)。指所有的公開信息都已經(jīng)反映在證券價(jià)格中，這些公開

23、信息包括證券價(jià)格、成交量、會(huì)計(jì)資料、競(jìng)爭(zhēng)公司的經(jīng)營(yíng)狀況、整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)資料以及與公司價(jià)值有關(guān)的所有公開信息等。半強(qiáng)式效率市場(chǎng)意味著根據(jù)所有公開信息進(jìn)行的分析，包括技術(shù)分析和基礎(chǔ)分析都無(wú)法擊敗市場(chǎng)，即取得經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。因?yàn)槊刻齑罅康淖C券分析師在根據(jù)公開信息進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)價(jià)值被低估和高估的證券，他們一旦發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)，就會(huì)立即進(jìn)行買賣，從而使證券價(jià)格迅速回到合理水平。 強(qiáng)式效率市場(chǎng) 強(qiáng)式效率市場(chǎng)。指所有的信息都反映在股票價(jià)格中，這些信息不僅包括公開信息，還包括各種私人信息。強(qiáng)式效率市場(chǎng)意味著所有的分析都無(wú)法擊敗市場(chǎng)，因?yàn)橹灰腥说弥藘?nèi)幕消息，他就會(huì)立即行動(dòng)，從而使證券價(jià)格迅速達(dá)到該內(nèi)幕消息所反映的合理水平。

24、這樣，其他再獲得該內(nèi)幕消息的人就無(wú)法從中獲利。 效率市場(chǎng)的特征 1.能快速、準(zhǔn)確地對(duì)新信息作出反應(yīng) 2.證券價(jià)格任何系統(tǒng)性范式只能與隨時(shí)間改變的利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有關(guān) 3.任何交易策略都無(wú)法取得超額利潤(rùn) 4.專業(yè)投資者的投資業(yè)績(jī)與個(gè)人投資者應(yīng)該是無(wú)差異的。P0市場(chǎng)對(duì)新信息的反應(yīng) 一種具有重要意義的藥在推向市場(chǎng)過(guò)程中取得了重要的進(jìn)展 宣布了較差的銷售業(yè)績(jī)，但好于市場(chǎng)預(yù)期 未預(yù)料到的中國(guó)人民銀行的降息 效率市場(chǎng)假說(shuō)的檢驗(yàn) 效率市場(chǎng)假說(shuō)是金融學(xué)中一個(gè)非常重要的假說(shuō)，受到了研究者和實(shí)際操作人員的極大關(guān)注。市場(chǎng)是否有效率，或者效率達(dá)到了什么程度，對(duì)學(xué)術(shù)和實(shí)踐都有著重要的意義。對(duì)弱有效的實(shí)證檢驗(yàn) 統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn) 自

25、相關(guān)系數(shù) 方差比 交易策略 過(guò)濾法則（Filter rules） 慣性交易策略和反轉(zhuǎn)交易策略弱勢(shì)有效的檢驗(yàn)結(jié)果 Fama（1965）、Fama和Macbeth（1973）分析了短期（1天、4天、9天和16天）股票收益的相關(guān)性，檢驗(yàn)結(jié)果表明相關(guān)性并不顯著； Fama（1966）復(fù)制了技術(shù)分析的交易規(guī)則（filter rules），以此來(lái)與簡(jiǎn)單的買入持有策略獲得的回報(bào)來(lái)做比較，結(jié)果也證明利用這些規(guī)則交易并不能取得超常的回報(bào) 。對(duì)技術(shù)分析無(wú)效性的檢驗(yàn) 研究者試圖通過(guò)模擬分析各種可能的技術(shù)性交易規(guī)律，并對(duì)由這些規(guī)律所產(chǎn)生的收益情況進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。 大部分的早期研究都表明，在考慮了交易費(fèi)用之后，利用交易

26、規(guī)律所獲得的交易利潤(rùn)都將被損失掉，但近年來(lái)越來(lái)越多的實(shí)證研究卻發(fā)現(xiàn)有些技術(shù)分析的確有用。 按照排序期間的收益對(duì)股票進(jìn)行排序排序期間3/12 個(gè)月3/12 個(gè)月確定強(qiáng)勢(shì)股（Winners）與弱勢(shì)股（Losers）t持有期間買入過(guò)去的強(qiáng)勢(shì)股（Winners）與賣出過(guò)去的弱勢(shì)股（Losers）順市（Momentum）策略 順市策略的利潤(rùn) 在排序期間表現(xiàn)最好(最差) 的 10% 股票 按照66策略得到的利潤(rùn) US (JT)UK (LSX) 強(qiáng)勢(shì)股強(qiáng)勢(shì)股 (W)23.0%34.0% 弱勢(shì)股(L)9.9%16.6% W L12.0%16.2%按照排序期間收益對(duì)股票排序排序期間3/5 年直到5 年確定強(qiáng)勢(shì)股

27、（Winners）與弱勢(shì)股（Losers）t持有期間買過(guò)去的弱勢(shì)股（Losers）與賣過(guò)去的強(qiáng)勢(shì)股（Winners）逆市（Contrarian）(價(jià)值) 策略 持有期間按照BV/MV, E/P對(duì)股票排序直到5 年確定強(qiáng)勢(shì)股（Winners）與弱勢(shì)股（Losers）t買過(guò)去的弱勢(shì)股（Losers）與賣過(guò)去的強(qiáng)勢(shì)股（Winners）逆市（Contrarian）(價(jià)值) 策略 逆市（Contrarian）策略的利潤(rùn) 廉價(jià) (高價(jià)成長(zhǎng))股票：與它們的基本面(賬面價(jià)值, 收入, 現(xiàn)金流)相比價(jià)格顯得低（高） 基于 B/M 的逆市策略的利潤(rùn)或3年期回報(bào) US (DT, 85)US (FF, 98) 弱勢(shì)股

28、弱勢(shì)股 (Loser)6.1% (mkt adj)14.6% 強(qiáng)勢(shì)股 (Winner)1.7% (mkt adj)7.8% L-W7.8%6.8% 遵循過(guò)度反應(yīng)策略的收益率 中國(guó)市場(chǎng)上的實(shí)證 Kang, Liu and Ni（2002）研究的樣本是中國(guó)證券市場(chǎng)上1993年1月2000年1月間268家上市公司的股票的周收益率數(shù)據(jù)。他們的樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)是在1994年及以前上市的公司。為了剔除IPO的影響，他們剔除了樣本股票上市后第一周的收益率數(shù)據(jù)。他們的研究中用的投資期限（包括形成期和持有期）有8種：1周、2周、4周、8周、12周、16周、20周和26周，這8種期限通過(guò)形成期、持有期的交叉搭配形成6

29、4種交易策略。他們發(fā)現(xiàn)的結(jié)果是：部分短期（形成期為112周）反向策略和部分中期（形成期為1226周）慣性策略存在著顯著利潤(rùn)。中國(guó)市場(chǎng)上的實(shí)證（續(xù)） 劉煜輝（2003）研究了1995年5月2002年4月中國(guó)滬深股市的慣性現(xiàn)象。他研究的形成期和持有期各有7種：1周、2周、4周、12周、24周、36周、48周，它們交叉搭配形成49種策略。在這49種策略中，有41種策略的利潤(rùn)為正。其中，形成期、持有期各為1周的慣性策略利潤(rùn)顯著為負(fù)，其它7種利潤(rùn)為負(fù)的策略均為形成期或持有期大于36周?？傃灾?，他的結(jié)果可以歸納為：在超短期和中長(zhǎng)期存在股價(jià)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，在短期存在慣性現(xiàn)象 半強(qiáng)有效市場(chǎng)的證據(jù) 檢驗(yàn)價(jià)格對(duì)新的信息

30、的調(diào)整速度事件研究（Event study） 事件研究 ：檢驗(yàn)股價(jià)在某一有關(guān)該股票的重大事件公布后是否會(huì)做出相應(yīng)的調(diào)整，以及調(diào)整速度有多快。與之相連的檢驗(yàn)方法則是檢驗(yàn)在有關(guān)某支股票的一件重大事件公布后，是否可以投資該股票并獲得超常回報(bào)。 事件研究包括了股票分拆，盈利聲明，兼并收購(gòu) ，新證券發(fā)行等第一個(gè)事件研究 拆股本圖是股票對(duì)拆股“事件”的平均反應(yīng)情況。其中，t=0表示的是拆股發(fā)生的月份。在“事件發(fā)生日（event time）”股票的價(jià)格保持水平。 因?yàn)樗杏嘘P(guān)拆股的信息在事件發(fā)生日已經(jīng)反映到了股票價(jià)格中，所以平均而言，在拆股后股票價(jià)格基本上保持不變。對(duì)半強(qiáng)有效的檢驗(yàn)結(jié)果 大量研究表明證券市場(chǎng)

31、會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)方法的改變作出迅速反應(yīng)并且股票價(jià)格會(huì)調(diào)整至反映其真實(shí)價(jià)值的水平； 此外，還有學(xué)者對(duì)公司并購(gòu)重組公告、再融資等事件進(jìn)行了研究，結(jié)果均表明股價(jià)會(huì)迅速調(diào)整至其合理的價(jià)位。 對(duì)半強(qiáng)有效的檢驗(yàn)結(jié)果 法瑪(JoF, 1991) “關(guān)于市場(chǎng)有效性的最明顯的證據(jù)來(lái)自于事件研究， 尤其是對(duì)于日收益的事件研究。 這些結(jié)果表明 ：總體平均來(lái)看，對(duì)于投資決策、 分紅政策變化、資本結(jié)構(gòu)改變以及公司控制性交易（兼并，重組等）信息，股票價(jià)格的調(diào)整非常迅速” 事件研究為半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)提供了強(qiáng)力的支持。市場(chǎng)對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)告如何反應(yīng)？研究表明下列公告一般被視為會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格上研究表明下列公告一般被視為會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格上漲的漲

32、的“利好利好”消息消息: 開始發(fā)放股利和股利增加，股票回購(gòu) 增大財(cái)務(wù)杠桿的交易 (即：債務(wù)對(duì)股權(quán)的互換) 以現(xiàn)金支付的購(gòu)并、剝離 獲得新的債務(wù)資金特別是銀行貸款續(xù)期 控制權(quán)集中的事件（出現(xiàn)新的大股東）市場(chǎng)對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)告如何反應(yīng)？以下公告被視為是以下公告被視為是“利空利空”消息：消息： 股利減少或停發(fā)(災(zāi)難性的消息) 采用/建議反收購(gòu)措施 任何類型的股權(quán)融資 (包括發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券) 靠發(fā)行新股來(lái)融資的兼并 任何分散核心業(yè)務(wù)的交易(多元化策略)市場(chǎng)有效性的啟示 對(duì)于現(xiàn)實(shí)中的市場(chǎng)是否有效，仍然存在爭(zhēng)論。 但是，現(xiàn)實(shí)中不同的市場(chǎng)確實(shí)存在著效率上的差異，比如，與實(shí)物投資市場(chǎng)相比，金融市場(chǎng)就表現(xiàn)得更有效率

33、。正確理解效率市場(chǎng)的含義，理解市場(chǎng)有效率的程度，不論對(duì)投資者還是籌資者，都有著重要的意義。 市場(chǎng)有效性與價(jià)格水平 市場(chǎng)有效性與投資 市場(chǎng)有效性與籌資 市場(chǎng)有效性與公司的溝通政策市場(chǎng)有效性與價(jià)格水平 如果證券市場(chǎng)在一定程度上是弱有效率的，證券價(jià)格的未來(lái)走向與其歷史變化沒(méi)有必然的聯(lián)系。 效率市場(chǎng)假說(shuō)還告訴我們，證券的市場(chǎng)價(jià)格是市場(chǎng)上絕大多數(shù)投資者對(duì)各種信息進(jìn)行綜合分析判斷的均衡值，反映了市場(chǎng)上絕大多數(shù)投資者根據(jù)已有信息對(duì)該證券價(jià)值的總體預(yù)期。從統(tǒng)計(jì)平均上講，它很可能是關(guān)于證券價(jià)格的最好判斷，也是該證券的“公允”價(jià)格。市場(chǎng)有效性與籌資 所有關(guān)于證券價(jià)格的信息已經(jīng)包含在證券價(jià)格之中了，這些信息已經(jīng)被“

34、定價(jià)”了。因此，投資者可以不必?fù)?dān)心某只股票的現(xiàn)金股利分配“太低”而其價(jià)格“太高”，也不必懷疑某只股票因?yàn)橛泻芎玫摹俺砷L(zhǎng)性”而價(jià)格“被低估了”。對(duì)籌資者來(lái)說(shuō)，如果證券市場(chǎng)是有效率的，則人為地選擇籌資“時(shí)機(jī)”就是不必要的。市場(chǎng)有效性與投資 投資者不可能持續(xù)地獲得超額回報(bào)。 效率市場(chǎng)假說(shuō)并不認(rèn)為投資者不能在個(gè)別投資中獲得超額收益，但認(rèn)為這種超額回報(bào)的取得只是運(yùn)氣與偶然。效率市場(chǎng)假說(shuō)指出投資者無(wú)法依靠某種方法長(zhǎng)期穩(wěn)定地取得超額的投資收益，投資者長(zhǎng)期的投資結(jié)果，只能獲得平均利潤(rùn)，而不是超額利潤(rùn)。 效率市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，平均來(lái)講，市場(chǎng)是正確的（除非有人操縱市場(chǎng)，而這應(yīng)是違法的），除非投資者有其獨(dú)有的知識(shí)和技能

35、，否則他只能獲得平均利潤(rùn)。市場(chǎng)有效性與投資 證券市場(chǎng)的效率是以其對(duì)信息的迅速而完全的反映為基礎(chǔ)的，而這種迅速完全的反映又取決于投資者的辛勤勞動(dòng)和努力。投資者越是努力發(fā)現(xiàn)每一條信息中對(duì)證券價(jià)格的影響因素，并試圖加以利用，證券價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)就越迅速、越完全，市場(chǎng)就越有效率，反之，市場(chǎng)的效率就可能降低。因此，投資者對(duì)賺錢機(jī)會(huì)的孜孜以求和辛勤勞作，大大提高了證券市場(chǎng)的效率，也使投資者在證券市場(chǎng)上賺錢更加艱難。有效市場(chǎng)與公司的溝通政策 在有效率市場(chǎng)上，證券價(jià)格取決于其實(shí)際價(jià)值的高低，靠制造假象(如對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)表、會(huì)計(jì)方式等進(jìn)行調(diào)整和變換)是無(wú)法真正影響證券價(jià)格的。 市場(chǎng)的有效性清楚地暗示一個(gè)聰明的管理者應(yīng)該如何與他的投資者進(jìn)行溝通 財(cái)富500強(qiáng)的CEO們向公眾發(fā)表的演說(shuō)比政治家還要多 媒體的報(bào)道既可以是福又可以是禍 謹(jǐn)言慎行 盡力去猜測(cè)投資者將如何理解