2021年報及2022年一季報點評

1、 HYPERLINK https:/ 惠譽博華 2021 年報及 2022 年一季報點評：房地產(chǎn)開發(fā) HYPERLINK https:/ 2022 年以來，在“房住不炒”主基調(diào)下，地產(chǎn)政策暖風頻吹，但受累于疫情的頻頻擾動，行業(yè)銷售和投資并未遏制住下滑趨勢，跌幅進一步擴大；行業(yè)開發(fā)投資到位資金尚未好轉(zhuǎn)，投資下行壓力加大。財務(wù)表現(xiàn)方面， 2021 年行業(yè)延續(xù)了增收不增利的局面，利潤跌幅進一步擴大，盈利指標持續(xù)下滑，行業(yè)利潤進一步向頭部企業(yè)集中；房企融資仍處困境，行業(yè)杠桿被動壓降；受銷售下行和融資困境拖累，行業(yè)長期償債能力有所下降，但短期償債指標優(yōu)化。 HYPERLINK https:/ 惠譽博華認

2、為，為提振市場信心，監(jiān)管層將出臺更為廣泛與實質(zhì)的調(diào)控舉措，若下半年疫情緩和，房地產(chǎn)行業(yè)銷售有望在三季度筑底企穩(wěn)，而投資修復進程將慢于銷售。在行業(yè)下行壓力下，預計 2022 年，房地產(chǎn)行業(yè)收入規(guī)模將首次出現(xiàn)負增長，盈利指標將持續(xù)下滑至合理區(qū)間，財務(wù)杠桿水平持續(xù)壓降。 HYPERLINK https:/ 惠譽博華 HYPERLINK https:/ “房住不炒”主基調(diào)下，地產(chǎn)政策暖風頻吹，有望提振市場信心 HYPERLINK https:/ 鑒于越來越多地產(chǎn)企業(yè)相繼出現(xiàn)流動性困境，2021 年 9 月，監(jiān)管 層開始釋放地產(chǎn)維穩(wěn)信號。2022 年年初以來，中央層面和地方政 府頻繁出臺更為積極的松綁政

3、策，以支持房地產(chǎn)行業(yè)銷售和合理 融資需求，政策工具包括但不限于放松“四限”、下調(diào)首付比例、調(diào)整公積金貸款政策、支持房企發(fā)債融資等，然而，市場信心修 復進程難以立竿見影，政策成效欠佳。 HYPERLINK https:/ 2022 年 1-4 月，以住房貸款為核心要素的住戶部門中長期貸款同比分別少增 2,024 億元、4,572 億元、2,504 億元和 5,232 億元，增幅連續(xù)跌入負值區(qū)間。4 月單月，受疫情拖累，住戶中長期貸款新增金額跌幅進一步擴大。新增住戶中長期貸款規(guī)模的持續(xù)下滑顯示了購房者的信心仍然不足，市場情緒修復仍待時日。 HYPERLINK https:/ 相關(guān)研究 HYPERL

4、INK https:/ 疫情超預期擴散對經(jīng)濟增長形成掣肘(2022.04) HYPERLINK https:/ 房企流動性乍暖還寒 土拍遇冷致地方償債能力再分化(2022.03) HYPERLINK https:/ 房地產(chǎn)行業(yè)銷售前景不容樂觀，再融資與流動性攸關(guān)房企生死 HYPERLINK https:/ (2021.09) HYPERLINK https:/ 分析師 HYPERLINK https:/ 王興萍 Xingping Wang (CPA) HYPERLINK https:/ +86 (10) 5665 3871 HYPERLINK https:/ HYPERLINK https:/

5、 唐大千 Darius Tang (CPA, CFA) HYPERLINK https:/ +86 (10) 5663 3873 HYPERLINK https:/ HYPERLINK https:/ 2022 年 4 月 29 日，中央政治局會議提出“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，支持各地從當?shù)貙嶋H出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求，優(yōu)化商品房預售資金監(jiān)管，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”。5 月 15 日，中國人民銀行、銀保監(jiān)會發(fā)布關(guān)于調(diào)整差別化住房信貸政策有關(guān)問題的通知，提出首套普通住宅商業(yè)貸款利率下限調(diào)整為不低于相應(yīng)期限貸款市場報價利率（LPR）減 20BP，二套普通住

6、宅商業(yè)貸款利率政策下限按現(xiàn)行規(guī)定執(zhí)行；地方層面可按照“因城施策”的原則，自主確定轄區(qū)內(nèi)各城市首套和二套住房商業(yè)性個人住房貸款利率加點下限；此后多個省會城市及直轄市據(jù)此下調(diào)首套房商業(yè)貸款利率下限。5 月 20 日，中國人民銀行宣布五年期 LPR 下調(diào) 15BP，此次 LPR 下調(diào)將惠及仍具有存續(xù)商業(yè)住房貸款的購房者。 HYPERLINK https:/ 惠譽博華認為，在“房住不炒”主基調(diào)下，此次個人住房貸款利率下限調(diào)整及 LPR 下調(diào)具備積極的信號意義，盡管房貸利率下調(diào)幅度未達歷史寬松時期，但監(jiān)管信號預示了房地產(chǎn)調(diào)控政策的堅定轉(zhuǎn)向，中短期內(nèi)房地產(chǎn)政策放松的趨勢可期，預計后續(xù)中央與地方政府層面將出

7、臺更為廣泛與實質(zhì)的調(diào)控舉措，以助力市場重拾信心。房地產(chǎn)銷售延續(xù)頹勢，疫情超預期擴散導致 4月銷售降幅顯著擴大2021 年，中國房地產(chǎn)行業(yè)銷售“高開低走”，銷售累計增速持續(xù)收窄，全年銷售額與銷售面積同比分別小幅增長 4.8%、1.9%。 2022 年以來，房地產(chǎn)市場頹勢進一步加深。奧密克戎變異株憑借其超強傳染性，引發(fā)超預期傳播，多個城市房地產(chǎn)銷售因疫情擾動陷入階段性停擺。1-4 月，房地產(chǎn)銷售額與銷售面積分別降至3.78 萬億元、3.98 億平方米，同比銳減 29.5%、20.9%，降幅較一季度進一步擴大。4 月單月，房地產(chǎn)銷售額與銷售面積降幅均較 3月持續(xù)顯著走擴，同比分別銳減 46.6%、3

8、9.0%。分區(qū)域來看，2022 年 1-4 月，東部、中部、西部和東北部地區(qū)房地產(chǎn)銷售面積均呈不同程度下降，降幅分別達 28.0%、13.9%、 14.5%和 42.7%。4 月單月，各區(qū)域銷售面積同比降幅較 3 月均呈擴大之勢，其中以上海為核心的東部地區(qū)和東北部地區(qū)受疫情影響最為顯著，降幅遠超中部和西部地區(qū)。3 月下旬以來疫情的多點爆發(fā)導致外部環(huán)境不確定性增強，宏觀經(jīng)濟下行壓力加大，房地產(chǎn)行業(yè)在實現(xiàn)經(jīng)濟“穩(wěn)增長”中的作用已愈發(fā)受到政府關(guān)注。當前市場普遍存在房價觀望預期，而房企因資金捉襟見肘按期交樓面臨挑戰(zhàn)，疫情沖擊導致部分潛在購房者可支配收入雪上加霜，市場困局打破仍需監(jiān)管層出臺更大力度支持政

9、策?；葑u博華預計，中國房地產(chǎn)行業(yè)銷售有望于 2022 年三季度筑底企穩(wěn)，但全年銷售規(guī)模負增長仍是大概率事件。土地市場冷清疊加施工拖累，房地產(chǎn)行業(yè)投資下行壓力加大房地產(chǎn)開發(fā)投資額累計增速近 2 年來首次呈現(xiàn)負增長2022 年 1-4 月，中國房地產(chǎn)行業(yè)投資完成額 3.92 萬億元，同比下降 2.7%，較一季度增速回落 3.4 個百分點，系自 2020 年 6 月以來累計增速首現(xiàn)負增長。4 月單月，房地產(chǎn)行業(yè)投資完成額 1.1 萬億元，同比下降 10.1%。在行業(yè)銷售萎靡、預售資金監(jiān)管從嚴、房企融資窘困情境下，疫情反復導致多地停工，土地和建安投資低迷共同制約了房地產(chǎn)行業(yè)投資修復進程，投資下行壓力加

10、大。土地市場維持低迷，地方國企與央企仍為拿地主力2022 年，土地市場延續(xù)上年低景氣。1-4 月，土地購置面積和成交價款分別為 1,766 萬平方米、955 億元，同比下降 46.5%、 20.6%，降幅較一季度繼續(xù)擴大。4 月單月，房企投資意愿疲弱，疊加集中供地引發(fā)出讓不均，土地購置面積和土地成交價款分別同比下跌 57.3%、28.3%，降幅均較 3 月份明顯擴大。從集中供地情況來看，大多數(shù)城市均降低了首輪土拍的土地出讓門檻，但受累于地方樓市成交低靡不振、去化速度明顯放緩，寬松政策并未改變土地市場的冷清，土地成交溢價率較低，大多數(shù)地塊以底價成交，其中個別城市流拍撤牌率較高。從拿地房企性質(zhì)看，

11、民企投資意愿闌珊，參與率仍然較低，出讓地塊主要由央企國企獲得，地方城投平臺托底明顯。房企投資信心不足疊加疫情擾動，建安投資增速遭受拖累2022 年以來，疫情的反復擾動導致部分重點城市及周邊區(qū)域間歇性停工，建安投資遭受拖累。近兩年房企拿地收縮，投資信心不足，導致新開工意愿欠缺。1-4 月，行業(yè)新開工面積 3.97 億平方米，同比下降 26.3%，4 月單月，新開工面積同比下降 44.2%，降幅較 3 月份擴大 21.9 個百分點。竣工方面，盡管存在“保交付”壓力，竣工增速仍延續(xù)弱勢，但下滑幅度有所收窄。2022 年 1-4月，行業(yè)竣工面積 2.00 億平方米，同比下降 11.9%；4 月單月降幅

12、較 3 月份收窄。惠譽博華認為，當前行業(yè)投資下行壓力加大，若下半年疫情有所緩和，施工漸趨正常，外部融資放松惠及更多房企，銷售降幅逐步收窄企穩(wěn)，房地產(chǎn)投資將有望底部修復，但修復強度將弱于銷售端。房企開發(fā)到位資金未見好轉(zhuǎn)，外部融資與銷售回款雙降2022 年 1-4 月，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金 4.85 萬億元，同比下滑23.6%，4 月單月房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金10,363 億元，同比下降35.5%，降幅較 3 月份擴大 12.5 個百分點。國內(nèi)貸款主要代表房企外部融資來源；其他資金則主要為個人按揭貸款、購房定金及預付款項，可反映房企銷售回款規(guī)模。國內(nèi)貸款與其他資金合計約占房企到位資金的 60%-

13、70%。2022 年 1-4月，房企國內(nèi)貸款 6,837 億元，同比下降 24.4%，4 月單月國內(nèi)貸款 1,312 億元，同比下降 28.0%，降幅較 3 月份有所收窄。銷售回款方面，2022 年 1-4 月，房企其他資金合計 25,376 億元，同比下 降 32.0%，4 月單月受銷售大幅下滑影響，其他資金為 5,147 億元，同比下跌 49.0%，降幅較 3 月份擴大 17.6 個百分點。房企外部融 資與銷售回款規(guī)模雙降，到位資金尚未好轉(zhuǎn)。2021 年行業(yè)延續(xù)增收不增利，盈利指標下滑明顯，利潤進一步向頭部房企集中惠譽博華選取了 104 家 A 股和 H 股上市公司作為樣本房企，對其 20

14、21 與 2022 年一季度關(guān)鍵經(jīng)營與財務(wù)指標進行分析。2021 年，樣本房企錄得營業(yè)收入合計 46,948 億元，同比增長 14.3%；錄得利潤總額 4,623 億元，同比下滑 33.9%。2021 年，房企整體盈利能力較 2020 年進一步下滑，延續(xù)“增收不增利”局面。2022 年一季度，樣本房企營業(yè)收入和利潤總額較上年同期均出現(xiàn)下滑，跌幅分別為 12.9%和 32.4%?；葑u博華于樣本中選取20 家大中型房企進行深入研究。2021 年， 20 家大中型房企錄得營業(yè)收入 31,772 億元，占全樣本權(quán)重 67.7%；錄得利潤總額 5,034 億元，與全樣本利潤總額比值達 108.9%，行

15、業(yè)盈利進一步向頭部企業(yè)集中。20 家大中型房企 2021 年營業(yè)收 入普遍錄得不同程度正增長，增幅多逾 20%，另有半數(shù)房企利潤 總額亦錄得正增長。2021 年，樣本房企各項利潤率指標中位數(shù)均呈現(xiàn)不同程度下降。 銷售毛利率、銷售凈利率與EBITDA 利潤率的中位數(shù)分別為 22.2%、 5.4%和 13.2%，較 2020 年均呈回落之勢。2022 年一季度，樣本 房企銷售毛利率與銷售凈利率中位數(shù)均較上年同期進一步下滑， 分別降低 4.66 個百分點和 3.24 個百分點。2021 年，20 家大中型房企盈利指標表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)平均水平，毛利 率、凈利率與 EBITDA 利潤率的中位數(shù)分別為 21.

16、6%、8.8%和 14.6%，毛利率中位數(shù)略低于全樣本 0.5 個百分點，而凈利率與 EBITDA 利潤率均明顯高于全樣本，分別高出3.4 個百分點、1.4 個 百分點。2021 年，20 家大中型房企中僅華發(fā)股份 1 家毛利率升 高，3 家凈利率與 EBITDA 利潤率提升，分別為華發(fā)股份、濱江集 團和建發(fā)國際集團。惠譽博華預計，2022 年伴隨行業(yè)銷售下滑， 房企結(jié)算收入增速可能首次轉(zhuǎn)負，利潤率指標亦將延續(xù)下行趨勢。相較毛利率、凈利率與EBITDA 利潤率等相對短期性盈利指標，惠譽博華亦采用投資回報率衡量房企的長期盈利能力。鑒于中國房地產(chǎn)行業(yè)具有資本密集型特征，且開發(fā)周期一般長達數(shù)年，投資

17、回報率是對盈利能力和資金利用效率的綜合考量。通常在財務(wù)杠桿處于低位情況下（例如部分國有企業(yè)），投資回報率并不會制約主體信用質(zhì)量，但對于財務(wù)杠桿重且融資成本高企的企業(yè)，較低的投資回報率可能會對企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營帶來隱患。2021 年，20 家大中型房企中共 3 家主體投資回報率超過 15%，分別為新城控股、濱江集團和萬科。以濱江集團、華潤置地為首的 8 家企業(yè)投資回報同比提升，體現(xiàn)了其具有較強的穿越周期的盈利能力。成本費用方面，樣本企業(yè) 2021 年期間費用率與營業(yè)成本率均呈同比上升趨勢，二者中位數(shù)分別為 11.1%和 77.6%，較 2020 年增長0.55 個百分點、6.73 個百分點。202

18、1 年，樣本企業(yè)三費均呈不同規(guī)模上漲；營業(yè)成本率逐年攀升，主要受近年來高地價項目逐漸結(jié)轉(zhuǎn)及限價政策影響。2022 年一季度，行業(yè)期間費用率與營業(yè)成本率較上年同期亦有所增長，中位數(shù)分別為 14.5%和 77.5%。2021 年，20 家大中型房企期間費用率大多有所下降。雖然伴隨銷 售增速放緩，銷售費用普遍增長，但龍頭房企憑借其資金優(yōu)勢并 受益于市場利率下行，財務(wù)費用大多呈下降趨勢，整體費用管控 能力持續(xù)提升。若不考慮金融街，其余 19 家企業(yè)期間費用率中位 數(shù)為 6.6%，與上年基本持平。其中，華發(fā)股份等 5 家企業(yè)期間費 用率同比略有提升。惠譽博華預計，2022 年房企仍面臨較大費用 管控壓力

19、，伴隨行業(yè)銷售下行風險加大，銷售費用規(guī)?；?qū)U大，而管理與財務(wù)費用可能微降。伴隨近年來高地價項目結(jié)轉(zhuǎn)，20 家大中型房企營業(yè)成本率大多呈現(xiàn)攀升態(tài)勢。2021 年，所選大中型房企營業(yè)成本率中位數(shù)為78.4%，同比上升 4.5 個百分點，持續(xù)擠占房企利潤空間，僅華發(fā)股份 1 家企業(yè)營業(yè)成本率略有下降。預計 2022 年，伴隨高地價項目的持續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)，房企的營業(yè)成本率仍將高企。惠譽博華采用資本周轉(zhuǎn)倍數(shù)衡量房企對可動用資本的利用效率。 2021 年，20 家大中型房企資本周轉(zhuǎn)倍數(shù)中位數(shù)為0.66x，較2020年提升 0.04x。其中，3 家企業(yè)資本周轉(zhuǎn)倍數(shù)超過 1.0 x，資本利用效率非常高，分別為新城控

20、股、碧桂園和萬科。惠譽博華認為，在行業(yè)銷售嚴重下滑，且市場信心亟待修復背景下，預計 2022 年房企營業(yè)收入、成本費用管控、運營效率等方面仍面臨較大壓力，盈利指標仍將繼續(xù)惡化，行業(yè)利潤將持續(xù)向頭部房企集中。房企融資仍處困境，被動壓降行業(yè)杠桿；需關(guān)注少數(shù)股權(quán)敞口可能引發(fā)的流動性風險和信貸風險房企融資仍處困境，被動壓降行業(yè)杠桿2021 年，房企融資困難重重，僅央企、國企及部分財務(wù)穩(wěn)健的大型民企受益于寬松政策的暖風，行業(yè)整體財務(wù)杠桿率有所下降，樣本房企凈負債率與剔除預收款項的資產(chǎn)負債率中位數(shù)分別為 63.4%和 68.5%，較 2020 年分別下降 2.27 個百分點、1.35 個百分點。2022

21、年一季度，囿于仍未顯著緩解的融資困境，行業(yè)杠桿率持續(xù)壓降，指標中位數(shù)分別降至 63.0%和 66.9%。財務(wù)穩(wěn)健的大中型房企債務(wù)結(jié)構(gòu)良好，財務(wù)杠桿改善2021 年，20 家大中型房企錄得全部債務(wù) 18,155 億元，同比增長3.8%，其中長期債務(wù)占 75.4%，占比小幅提升。20 家房企得益于其穩(wěn)健的經(jīng)營和融資優(yōu)勢，在行業(yè)低迷周期內(nèi)仍具備資本擴張的能力。其中以金融街為首的 6 家企業(yè)全部債務(wù)規(guī)模有所收縮。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面，20 家房企均以長期債務(wù)為主，期限結(jié)構(gòu)良好，其中以龍湖集團為代表的 7 家企業(yè)長期債務(wù)占比超 80%。2021 年，盡管 20 家大中型房企全部債務(wù)規(guī)模有所增加，但受益于更強

22、的盈利性，其所有者權(quán)益增速快于全部債務(wù)，凈負債率指標大多呈下降趨勢，中位數(shù)至 71.9%，較 2020 年回落 9.6 個百分點。其中，4 家企業(yè)凈負債率略有增長，分別為金科股份、招商蛇口、萬科和中國海外發(fā)展；另有 4 家企業(yè)凈負債率超 100%，分別為金融街、金科股份、綠城中國和華發(fā)股份?；葑u博華采用凈債務(wù)/物業(yè)凈資產(chǎn)指標衡量房企財務(wù)杠桿，該指標 評估了扣除短期剛性支出后的地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)對凈債務(wù)的保障程度。 2021 年，20 家大中型房企凈債務(wù)/物業(yè)凈資產(chǎn)指標漲跌互現(xiàn)，中位數(shù)為 42.2%，較 2020 年上升 2.5 個百分點。惠譽博華認為， “三道紅線”等相關(guān)政策出臺一年半有余，房地產(chǎn)行

23、業(yè)降杠桿行動已步入深水區(qū)，行業(yè)高杠桿高周轉(zhuǎn)的擴張模式已逐步向提升服務(wù)質(zhì)量方向轉(zhuǎn)型，伴隨更大力度的融資支持政策出臺，2022 年行業(yè)財務(wù)杠桿指標有望持續(xù)改善。需關(guān)注少數(shù)股權(quán)敞口可能引發(fā)的流動性風險和信貸風險惠譽博華將少數(shù)股權(quán)敞口作為衡量房企財務(wù)杠桿的輔助指標。近年來，地價快速上漲和市場競爭激烈等多重因素不斷推升房地產(chǎn)項目開發(fā)成本。為分攤資金壓力和風險，疊加部分房企傾向增厚所有者權(quán)益并降低合并口徑杠桿率，行業(yè)聯(lián)合拿地開發(fā)模式愈發(fā)普遍，上市房企少數(shù)股權(quán)占比快速提升。通常情況下，少數(shù)股權(quán)敞口并非嚴重信貸問題，但若房企少數(shù)股權(quán)占比過高，惠譽博華可能遵循更為嚴格的標準對該房企的財務(wù)杠桿進行衡量。2021

24、年，20 家大中型房企少數(shù)股權(quán)占比普遍較高，且呈現(xiàn)持續(xù)提 升趨勢。其中，包括華發(fā)股份在內(nèi)的8 家企業(yè)少數(shù)股權(quán)占比逾50%。少數(shù)股權(quán)敞口方面，6 家房企少數(shù)股權(quán)敞口有所下降，而金地集團 由于 2021 年物業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模下降，少數(shù)股權(quán)敞口明顯增大。惠譽 博華將持續(xù)關(guān)注在地產(chǎn)行業(yè)下行周期，少數(shù)股權(quán)敞口引發(fā)的流動 性風險和信貸風險?；葑u博華認為，2022 年房地產(chǎn)行業(yè)降杠桿行動仍將持續(xù)，但隨著更大力度的融資支持政策有望出臺，房地產(chǎn)行業(yè)融資環(huán)境在三季度有望繼續(xù)邊際寬松，房企的財務(wù)杠桿指標有望持續(xù)改善。受累于銷售大幅下行和融資困境，行業(yè)長期償債能力有所下降，但短期償債能力優(yōu)化2021 年，受累于銷售端和融資端影響，房地產(chǎn)行業(yè)償債能力受到拖累。20 家大中型房企全部債務(wù)/EBITDA 中位數(shù)為 9.09x，較 2020 年增加 1.87x，長期償債能力整體有所弱化。其中，該指標超過 10.0 x 的企業(yè)有 7 家，該指標下降的企業(yè)