非銀行金融行業(yè)發(fā)展趨勢分析

1、非銀行金融（券商、保險）行業(yè)發(fā)展趨勢分析創(chuàng)新周期、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移概要2第一部分：保險產(chǎn)品體系、盈利模式與行業(yè)前景保險產(chǎn)品體系保險盈利模式保險行業(yè)前景導(dǎo)言：保險是什么？其他條件相同，保障范圍不同只保癌癥，保費/年=3250元25種重疾，保費/年=6300元42種重疾，保費/年=6575元3資料來源：陽光保險集團官網(wǎng)保險產(chǎn)品四維分類4按渠道按繳費模式按產(chǎn)品特征按保障特征個險期繳傳統(tǒng)終身銀行躉交分紅定期團險萬能兩全電銷投連健康互聯(lián)網(wǎng)意外年金1.1 保險產(chǎn)品分類按保險責任對人身保險進行分類人身 保險按保險 責任人壽 保險定期壽險被保險人死亡終身壽險被保險人死亡兩全保險被保險人死亡或生存健康 保險疾病保險約定

2、的疾病發(fā)生醫(yī)療保險約定的醫(yī)療行為發(fā)生失能收入 損失保險約定條件下工作能力喪失意外 保險年金 保險護理保險約定條件下產(chǎn)生護理需求因意外身故、身殘或發(fā)生約定的其他事故 年金保險被保險人生存養(yǎng)老保險養(yǎng)老保障為目的 保險期間不同保障范圍不一樣賠償標準不一樣保險期間不一樣給付年齡不得小于國 家規(guī)定的退休年齡1.2 保險產(chǎn)品的保障責任分類5傳統(tǒng)壽險分紅壽險萬能壽險投資連結(jié)壽險保單利率預(yù)定利率固定，保險 雙方存在利率風(fēng)險較低預(yù)定利率，減 少保險利率風(fēng)險較低的保證利率，能 有效規(guī)避利率風(fēng)險無保證預(yù)定利率，保險 公司不承提利率風(fēng)險利益來源固定固定部分+三差最低保證+投資運作投資運作資金運作統(tǒng)籌帳戶專門賬戶專門賬

3、戶專門賬戶投資風(fēng)險保險公司承擔客戶與保險公司承 擔客戶與保險公司承擔客戶自己承擔投資收益按固定的預(yù)定利率計 算保單利益按公司產(chǎn)生的盈余 進行紅利分配大多有保證的回報率，收益與專門賬戶收 益相關(guān)無最低保障，實際收益 由專門賬戶的投資收益 決定6傳統(tǒng)壽險分紅壽險萬能壽險投資連結(jié)壽險保單持有人利益鎖定固定利率70%超額收益分紅超額收益歸客戶超額收益歸客戶保險公司利益全部超額收益30%超額收益分紅資產(chǎn)管理費資產(chǎn)管理費投資組合決定權(quán)保險公司保險公司保險公司客戶盈利能力對比100%70%60%50%保戶權(quán)益穩(wěn)定性高中中低1.3 壽險險種特征各險種的客戶與保險公司利益分配對比1.4 壽險產(chǎn)品渠道和期限特征繳

4、費期限傭金率利潤率個險（營銷員）渠道期繳5年以上，大多為10-20年首年30-40%，2-5年由5%遞減，第6年為0高躉繳首年繳清-較高銀行渠道期繳一般為3-5年，個別公司 銷售10年期（太平人壽）4%左右低躉繳首年繳清4%左右低保險公司在進行產(chǎn)品設(shè)計時，會考慮銷售渠道差異，渠道不同，產(chǎn)品不同。一般來說，個險渠道銷售產(chǎn)品較為復(fù)雜，保障程度高，保險公司利潤率高；銀行渠道銷售產(chǎn)品多為 投資型，保障程度低，利潤率低。一般來說，期繳產(chǎn)品利潤率較躉繳產(chǎn)品高。期繳產(chǎn)品每年需交續(xù)保費用，對保險公司來說帶來穩(wěn)定 現(xiàn)金流，是壽險公司最為重點發(fā)展的業(yè)務(wù)。保險公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標：“聚焦個險、聚焦期繳”，提高個險

5、渠道保費占比，提高十年期及 以上保費占比。7市場需求是產(chǎn)品演化的根本原因：從保障需求到保障理財雙重需求198219921999201320062001簡易人身險團體人身意外險養(yǎng)老金保險終身壽險定期壽險兩全保險投資連結(jié)險萬能險分紅險分紅險投資連結(jié)險萬能險代理人制度以及消費者需求 變化激活傳統(tǒng)險市場傳統(tǒng)險遭受利差損 理財型保險興起投連險風(fēng)波、銀保渠道發(fā)展 推動分紅險成主力產(chǎn)品新精算規(guī)定規(guī)范投連萬能 股市火爆引來大賣傳統(tǒng)險、分紅險、 投連險多元發(fā)展追求保險本質(zhì)，注重保障功能 利率市場化引發(fā)產(chǎn)品形態(tài)改變2015分紅險費改方案落地分紅險市場將再度激活人保在部分省市試辦 簡易人身險2011保監(jiān)會推動產(chǎn)品創(chuàng)

6、新 變額年金市場遇冷1.5 壽險產(chǎn)品發(fā)展歷程8保險公司在渠道中的議價能力保險產(chǎn)品的復(fù)雜程度（保單期限、繳費模式）保障功能和儲蓄功能的占比法律法規(guī)對產(chǎn)品定價限制1.6 壽險產(chǎn)品利潤決定因素92.1 保險公司盈利模式與假設(shè)介紹定價假設(shè)現(xiàn)金流假設(shè) (EV假設(shè))準備金假設(shè) (監(jiān)管體系)準備金假設(shè) (財務(wù)體系)利率假設(shè)保監(jiān)會要求小于 等于3.5%(除高利率保單)最優(yōu)投資假設(shè)5%-5.5%不得高于定價利率 一般為3.5%(除高利率保單)市場利率或最優(yōu)投 資假設(shè)4%-5.5%費用假設(shè)按凈保費比例 偏謹慎的假設(shè)最優(yōu)估計費用按保費、保單、保 額比例凈保費法中不直接 考慮費用同現(xiàn)金流假設(shè)死亡率假設(shè)按100%生命表

7、 偏謹慎的假設(shè)最優(yōu)估計死亡率50%-70%生命表同定價假設(shè)同現(xiàn)金流假設(shè)退保率假設(shè)不考慮退保最優(yōu)退保假設(shè)不考慮退保同現(xiàn)金流假設(shè)分紅假設(shè)不考慮分紅最優(yōu)分紅假設(shè)參考銷售時的紅利 演示不考慮分紅同現(xiàn)金流假設(shè)10定價假設(shè)實際經(jīng)驗實際利潤定價假設(shè)實際經(jīng)驗投資收益費用支出理賠支出定價利率定價費用生命表精算模型利差死差費差總利潤保單費率保費收入11投資收益理賠支出費用支出現(xiàn)金流2.1 保險公司盈利模式與假設(shè)介紹最優(yōu)投資假設(shè)最優(yōu)費用假設(shè)最優(yōu)理賠假設(shè)定價利率定價費用生命表投資收益費用支出理賠支出新業(yè)務(wù)/有效 業(yè)務(wù)價值每年假設(shè)與 實際經(jīng)驗偏差總利潤12定價假設(shè)現(xiàn)金流假設(shè)新業(yè)務(wù)/有效業(yè)務(wù)價值由于實際經(jīng)驗不可得，采用未

8、來 最優(yōu)假設(shè)來替代實際經(jīng)驗，估算 保單未來利潤定價假設(shè)現(xiàn)金流假設(shè)實際經(jīng)驗2.1 保險公司盈利模式與假設(shè)介紹準備金假設(shè)：調(diào)整保單利潤釋放時間，不影響利潤總數(shù)由于保單收入支出時間不匹配，不能將當期收入減支出直接作為當期利潤，而需要 計提準備金來匹配未來年度的責任。當期利潤保費投資費用理賠支出紅利準備金提轉(zhuǎn)準備金未來支出現(xiàn)值未來收入現(xiàn)值準備金假設(shè)越保守，初期提取準備金金額越大，利潤越往后移動；準備金假設(shè)越激 進，期初提取準備金金額越小，利潤往前移動。132.1 保險公司盈利模式與假設(shè)介紹2.1 保險公司估值體系142.2 保險公司評估價值153.1 保險行業(yè)基本面判斷負債端：繼續(xù)高增長，價值增長或仍

9、將創(chuàng)新高。保險產(chǎn)品吸引力顯著提升，“開門紅”不負重望，個險新單保費增長40%，總 保費增長30%左右。一季度“開門紅”期間產(chǎn)品預(yù)定利率由4.025%下調(diào)至3.5%。資產(chǎn)端：收益率維持穩(wěn)定，配置壓力較2016年大幅緩解。長期國債收益率持續(xù)提升，配置良機。股票市場謹慎樂觀，總體倉位將維持穩(wěn)定。另類投資仍是配置重點，如基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計劃、非上市公司股權(quán)等。16資料來源：保監(jiān)會，海通證券研究所3.1 保險行業(yè)基本面判斷壽險業(yè)正向循環(huán)已經(jīng)啟動：高投資收益保險產(chǎn)品吸引力提升銷售難度下降， 保費高增長傭金上漲，增員難大幅改善個險新單高增長。傭金上漲， 增員難大幅 改善，個險 新單高增長銷售難 度下降， 保費高

10、 增長高投資收 益，保險 產(chǎn)品吸引 力提升173.1 保險行業(yè)基本面判斷圖：2013年以來保險業(yè)資產(chǎn)配置變化債券、存款減少，權(quán)益、另類增加100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%銀行存款債券股票和基金其他（非標、另類等）18資料來源：保監(jiān)會，海通證券研究所3.1 保險行業(yè)基本面判斷3.14% 2.68% 2.87%3.60%5.82%12.17%1.89%6.41%4.84%3.49% 3.39%5.04%6.30%7.56%5.66%2.00%19資料來源：保監(jiān)會，海通證券研究所4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%保險行業(yè)2015年總投資收益率7.

11、56%，2016年5.66%。預(yù)計未來2-3年將維持5%-5.5%。14.00%0.00%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20163.2 2017年保險公司利潤大概率提升投資收益率給持穩(wěn)定。2016年保險行業(yè)投資收益率5.66%，2017年預(yù)計在5%-5.5%。傳統(tǒng)險準備金：收益率整體下移，但較2016年無增量影響。傳統(tǒng)險準備金折險率=750天移動平均的國債到期收益率+不超過150bps的溢價。 利率下行過程中，基準曲線下行導(dǎo)致傳統(tǒng)險準備金計提增加，稅前利潤相應(yīng)減少， 影響幅度與2016

12、年相當。不排除保險公司提高溢價的可能性。目前多數(shù)保險公司的溢價假設(shè)僅30bps， 較120bps的上限仍有相當大的空間。20資料來源：保監(jiān)會，海通證券研究所保險行業(yè)參與大健康產(chǎn)業(yè)主要包括幾個方面：1）銷售健康保險；2）參與政府 主導(dǎo)的醫(yī)保經(jīng)辦和大病保險；3）收購醫(yī)院等醫(yī)療機構(gòu)，全面參與健康產(chǎn)業(yè)；4） 推進健康互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)，致力于健康管理大數(shù)據(jù)應(yīng)用。保險公司參與養(yǎng)老地產(chǎn)的優(yōu)勢主要包括：1）協(xié)同效應(yīng)：將保險產(chǎn)品與養(yǎng)老社 區(qū)掛鉤，滿足客戶的保障要求；2）產(chǎn)品預(yù)售：以項目的居住權(quán)打包成保險產(chǎn)品， 解決回收期長的問題；3）久期匹配：壽險資金的久期長，流動性要求不高；4） 定位高端：保險公司有大量高端消費客

13、戶，是養(yǎng)老地產(chǎn)天然的市場資源。保險公司多渠道參與醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)3.3 長期：關(guān)注養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)和健康產(chǎn)業(yè)保險產(chǎn)品虛擬金融產(chǎn)品與實體養(yǎng)老服務(wù)結(jié)合一攬子養(yǎng)老 解決方案泰康人壽泰康之家養(yǎng)老社區(qū)產(chǎn)品養(yǎng)老財務(wù)規(guī)劃養(yǎng)老生活方式虛擬金融產(chǎn)品與實體養(yǎng)老服務(wù)結(jié)合 一攬子養(yǎng)老解決方案2122第二部分：證券行業(yè)研究方法證券行業(yè)發(fā)展的三因素模型行業(yè)的分析邏輯和驅(qū)動因素上市公司的分析邏輯當前對于券商股的判斷概要資本市場發(fā) 展水平證券行業(yè)行業(yè)管制程 度宏觀經(jīng) 濟1 證券行業(yè)發(fā)展的三因素模型23GDP增速證券化率基礎(chǔ)假設(shè)基本業(yè)務(wù)假設(shè)經(jīng)紀業(yè)務(wù)：量：換手率；價：傭金率承銷業(yè)務(wù)：量:股票發(fā)行/GDP； 債券發(fā)行/GDP價：承銷費率自營業(yè)

14、務(wù)：規(guī)模、收益率；資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)：規(guī)模、管理費率；類貸款業(yè)務(wù)：規(guī)模、利差；其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)：規(guī)模、費率（收益 率）；行 業(yè) 業(yè) 績2.1 行業(yè)的分析邏輯24市場趨 勢改變（1）市場趨勢：永遠的驅(qū)動力！交易額上升承銷額增加自營規(guī)模和收益雙 重提升業(yè)績預(yù) 期提升估值提升股價上 升利潤率提升2.2 行業(yè)的驅(qū)動因素25市場趨勢：永遠的驅(qū)動力！關(guān)注彈性：經(jīng)紀+自營90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%（自營+經(jīng)紀）/收入2.2 行業(yè)的驅(qū)動因素26資料來源：WIND、海通證券研究所市場趨勢：永遠的驅(qū)動力！由于傭金率的下滑和創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展，傳統(tǒng)業(yè)務(wù) 收入占比下滑，市場趨勢驅(qū)動力下滑0.18%0

15、.16%0.14%0.12%0.10%0.08%0.06%0.04%0.02%0.00%2.2 行業(yè)的驅(qū)動因素27資料來源：WIND、海通證券研究所行業(yè)創(chuàng)新：新的驅(qū)動力！資本中介業(yè)務(wù)：例如融資融券、股權(quán)質(zhì)押、約定購回、做 市等。可以提供穩(wěn)定息差收入，使得證券公司能夠獲得穩(wěn)定 的較高的ROA。資本型業(yè)務(wù)：例如創(chuàng)新的自營投資工具、直接投資、另類 投資等。擴大券商的投資范圍，在控制風(fēng)險的前提下提高投 資收益率。擴大債務(wù)融資工具范圍和調(diào)整凈資本的計算方法：使得券 商可以更多的運用債務(wù)融資工具融資，從而提高杠桿率。因此，行業(yè)創(chuàng)新的核心是提高證券公司的ROE水平，從而提 高行業(yè)的估值中樞。282.2 行業(yè)

16、的驅(qū)動因素行業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模業(yè)務(wù)競爭力價格變化趨勢估值業(yè)績預(yù) 測價格變化趨勢上市公司競爭力分析業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢3 上市公司的分析邏輯293.1 上市公司的分析邏輯核心競爭力模型30資源主導(dǎo)型市場主導(dǎo)型股東資源雄厚在市場競爭中快速成長，草以大項目為主導(dǎo)根券商規(guī)模優(yōu)勢明顯夾在中間型市場化程度高，機制靈活業(yè)務(wù)布局全面均衡資金運用效率高創(chuàng)新能力強激勵機制充分大券商中小券商3.2 上市公司的分析邏輯31主要指標體系：資金：凈資本，凈現(xiàn)金業(yè)務(wù)：市場份額(經(jīng)紀、承銷、資管、融資融券等)，費率； 業(yè)務(wù)規(guī)模（自營、直投、另類投資等），收益率業(yè)績：ROE，凈利潤率估值：PB，PE323.3 上市公司的分析邏輯證券行業(yè)協(xié)會：

17、行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)、所有券商的業(yè)務(wù)排名WIND：市場情況相關(guān)數(shù)據(jù)，如成交量、承銷額、資產(chǎn)管理 業(yè)務(wù)規(guī)模、融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模等券商財務(wù)報表：包括年報、半年報、季報和月度財務(wù)簡報交易所網(wǎng)站：交易所月報，成交量等數(shù)據(jù)海外數(shù)據(jù)：彭博、海外交易所、SIFMA（美國證券行業(yè)協(xié) 會）333.4 研究數(shù)據(jù)來源4.1 券商行業(yè)現(xiàn)狀200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%1990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014中國證券化率美國證

18、券化率日本證券化率圖：中國、美國及日本證券化率對比（%）從證券化率角度看，我國證券市場相較海外主要市場仍處于較為初級的階段。美國1990年證券市場占GDP比已達到51%，2014年更是達到152%，證券化程 度已經(jīng)相當?shù)母?；同時日本證券化率平均也在60%左右。盡管我國證券化率近年 來快速增長至目前的67%，2007年牛市時也曾超過100%，但也僅相當于美國上 世紀90年代的水平，仍有相當大的發(fā)展空間。34資料來源：WIND、海通證券研究所4.1 轉(zhuǎn)型：從通道提供商向投資銀行本質(zhì)回歸（1） 展業(yè)模式向“O2O”轉(zhuǎn)變，財富管理由2.0時代向3.0時代邁進?；ヂ?lián)網(wǎng)的 快速發(fā)展、競爭加劇倒逼券商經(jīng)紀業(yè)

19、務(wù)從原有的線下網(wǎng)點擴張向“線上+線下” 結(jié)合的競爭模式轉(zhuǎn)變，客戶規(guī)模是發(fā)展關(guān)鍵，經(jīng)紀業(yè)務(wù)從“通道”轉(zhuǎn)變?yōu)椤叭?口”。同時互聯(lián)網(wǎng)金融的普以及財富管理需求的大爆發(fā)，財富管理正由2.0時代向 3.0時代邁進。（2） 向投資銀行本質(zhì)回歸，直接融資、并購重組迎來美好時代。隨著注冊制 推出預(yù)期加強，直接融資門檻大幅降低。市場將有望注入新的活力，并購重組或 迎來最好時代。做市商業(yè)務(wù)具有廣闊的成長空間。（3） 重資產(chǎn)，資本中介業(yè)務(wù)將更為成熟。在券商業(yè)務(wù)需求和政策支持的雙重 催化下，券商資本金規(guī)模和杠桿率不斷提升。我們認為未來國內(nèi)證券行業(yè)的杠桿 率將慢慢向國際投行靠攏，有進一步提升空間。盡管未來融資類業(yè)務(wù)增速將

20、趨緩， 但隨著國內(nèi)金融產(chǎn)品種類的增加以及市場規(guī)模的增長，平穩(wěn)增長仍可期。354.2 經(jīng)紀業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型：“O2O”+ “財富管理3.0互聯(lián)網(wǎng)與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)相結(jié)合，同時催生財富管理等高附加值業(yè)務(wù)的模式?；ヂ?lián)網(wǎng) 金融將為券商打開業(yè)務(wù)入口，對券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開展（如資本中介業(yè)務(wù)等）、投 行項目的獲取、完善財富管理功能等具有積極意義，也將驅(qū)動券商的產(chǎn)品創(chuàng)新， 為客戶提供差異化服務(wù)。財富管理 萌芽階段財富管理 初步轉(zhuǎn)型階段2003-20092010-20142015-至今財富管理 快速發(fā)展階段傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務(wù)為主；財富管理業(yè)務(wù)僅僅局限于理財產(chǎn)品的銷 售各券商紛紛成立財富管理中心； 提供投資顧問服務(wù)；從傳統(tǒng)的傭金模式向服務(wù)收費模式過渡；提供全面財富管理業(yè)務(wù)服務(wù)；服務(wù)內(nèi)容：從單一提供通道服務(wù)轉(zhuǎn)為提供通道、產(chǎn)品、投顧等綜合服務(wù)； 服務(wù)模式：無差別“大眾化”服務(wù)轉(zhuǎn)為市場細分下的“個性化”服務(wù)；盈利模式：從單一收取通道傭