轉(zhuǎn)債下修博弈收益情況和參與方式

1、目錄潛在下修的轉(zhuǎn)債01下修歷史回顧及22年展望02轉(zhuǎn)債下修的利弊分析03轉(zhuǎn)債的下修流程04下修博弈的收益來源05風(fēng)險提示0631、轉(zhuǎn)債下修歷史回顧及22年展望012018-2021年轉(zhuǎn)債下修情況2022年轉(zhuǎn)債下修情況及展望41.1、2018-2021年轉(zhuǎn)債下修情況在股市表現(xiàn)較差和債市信用風(fēng)險較大時期，轉(zhuǎn) 債市場下修次數(shù)較多。2018、2019和2021年 是下修數(shù)量較多的年份，且都有對應(yīng)的市場背 景促使當(dāng)年有較多的轉(zhuǎn)債發(fā)行人進行下修。2018年：在金融去杠桿和中美貿(mào)易沖突等因素 下，股市表現(xiàn)較差，較多轉(zhuǎn)債跌破面值。2019年、2021年：債券市場信用風(fēng)險加劇，低 信用資質(zhì)轉(zhuǎn)債價格大幅下跌。在股

2、市表現(xiàn)較差或債券市場信用風(fēng)險較大時 期，容易導(dǎo)致轉(zhuǎn)債價格大幅度下跌，甚至跌破 面值，轉(zhuǎn)債發(fā)行人往往為促轉(zhuǎn)股而選擇下修。圖表 1：2018-2021年轉(zhuǎn)債市場下修數(shù)量 單位：只 統(tǒng)計區(qū)間：2018年1月1日至2021年12月31日2251993401020304020182019202020211.2、2022年轉(zhuǎn)債下修情況及展望統(tǒng)計區(qū)間：2022年1月1日至2022年5月20日圖表 2：2022年至今股市和轉(zhuǎn)債市場重要指數(shù)漲跌幅情況圖表 3：2018年以來轉(zhuǎn)股溢價率情況左軸：%統(tǒng)計區(qū)間：2018年1月1日至2022年5月20日今年以來股市在國內(nèi)、外多重因素影響下回調(diào)幅度較大，今年市場情況達到轉(zhuǎn)

3、債大量下修的窗口期。俄 烏沖突和美國加息帶來的風(fēng)險偏好急速下降、國內(nèi)疫情對經(jīng)濟復(fù)蘇和企業(yè)盈利的負(fù)面影響導(dǎo)致股市回調(diào)。轉(zhuǎn)債抗跌性以及資金的配置需求導(dǎo)致今年以來轉(zhuǎn)股溢價率逐步積累，達到2018年以來最高水平。截至5月20日，轉(zhuǎn)債平均轉(zhuǎn)股溢價率為45.4%，位于2018年以來98.6%分位數(shù)，轉(zhuǎn)股溢價率最高達到51.1%。-7.6%-13.6%-18.4%-22.9%-27.2%-30%-20%-10%0%中證轉(zhuǎn)債上證指數(shù)萬得全A深證成指創(chuàng)業(yè)板指01020304050（50%分位值）6（80%分位值）（20%分位值）1.2、2022年轉(zhuǎn)債下修情況及展望單位：億元左軸：只隨著轉(zhuǎn)債市場不斷擴容，未來將逐

4、步進入回售高峰，回售壓力或?qū)⑻岣咿D(zhuǎn)債下修次數(shù)。2018年轉(zhuǎn)債市場 不到2000億元規(guī)模，2022年轉(zhuǎn)債市場已經(jīng)突破7000億規(guī)模。當(dāng)前共有58只轉(zhuǎn)債已經(jīng)進入回售期或?qū)⒃?22年的后續(xù)日期中進入回售期，2023年將新增66只轉(zhuǎn)債進入回售期，在回售壓力不斷增大的背景下， 轉(zhuǎn)債下修次數(shù)或?qū)⑻嵘?。圖表 4：2018年以來轉(zhuǎn)債市場不斷擴容圖表 5：現(xiàn)存轉(zhuǎn)債在2020-2026年進入回售期轉(zhuǎn)債數(shù)量情況05010015020020202021202220232024202520263780.875335.87007.77559.901000200030001898.240005000600070008000

5、201820192020注：2022年數(shù)據(jù)為1月1日至5月20日20212022.1-5股市大幅回調(diào)，今年以來觸發(fā)下修條款的轉(zhuǎn)債數(shù)量占比過半隨著權(quán)益市場的深度回調(diào)，眾多轉(zhuǎn)債對應(yīng)正股的股價下跌幅度較大，已經(jīng)觸發(fā)下修條件。截至2022年5月20 日，市場現(xiàn)存的442只轉(zhuǎn)債中有248只觸發(fā)下修條款，占比達到56.1%；2022年以來共有15只轉(zhuǎn)債董事會提 議下修，其中10只轉(zhuǎn)債下修完成。圖表 6：2022年至今董事會提議下修和已經(jīng)完成下修的轉(zhuǎn)債情況單位：元8統(tǒng)計區(qū)間：2022年1月1日至2022年5月20日1.2、2022年轉(zhuǎn)債下修情況及展望序號公司轉(zhuǎn)債進程修正前價格修正后價格1上機數(shù)控上22轉(zhuǎn)債董

6、事會提議2眾信旅游眾信轉(zhuǎn)債董事會提議3西藏天路天路轉(zhuǎn)債董事會提議4錦雞股份錦雞轉(zhuǎn)債董事會提議5華興源創(chuàng)華興轉(zhuǎn)債董事會提議6正邦科技正邦轉(zhuǎn)債下修完成14.776.087博世科博世轉(zhuǎn)債下修完成11.267.728迪森股份迪森轉(zhuǎn)債下修完成6.894.589貴州燃?xì)赓F燃轉(zhuǎn)債下修完成10.177.2210賽伍技術(shù)賽伍轉(zhuǎn)債下修完成32.9019.2011新北洋新北轉(zhuǎn)債下修完成11.516.8512卡倍億卡倍轉(zhuǎn)債下修完成92.5076.0013凱中精密凱中轉(zhuǎn)債下修完成12.8610.0914萬孚生物萬孚轉(zhuǎn)債下修完成71.6552.0015祥鑫科技祥鑫轉(zhuǎn)債下修完成36.5226.382、轉(zhuǎn)債下修的利弊分析02

7、轉(zhuǎn)債下修的利弊分析92、轉(zhuǎn)債下修的利弊分析轉(zhuǎn)債下修是發(fā)行人在促轉(zhuǎn)股與股權(quán)稀釋之間的權(quán)衡圖表 7：轉(zhuǎn)債下修的利弊比較光大證券研究所整理轉(zhuǎn)債下修按照發(fā)行人意愿可分為主動下修和被動下修： 主動下修的情況包括大股東配售減持、金融類發(fā)行人 補充資本金和降低財務(wù)費用等情況。被動下修的原因 在于避免回售。轉(zhuǎn)債下修的弊端在于稀釋了上市公司大股東的股權(quán)。 上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債可類比定向增發(fā)，下修轉(zhuǎn)股價格 相當(dāng)于在募集資金不變的情況下增加股份數(shù)量，轉(zhuǎn)債 轉(zhuǎn)股后大股東被稀釋的股份增多。103、轉(zhuǎn)債下修的流程03轉(zhuǎn)債下修的流程113、轉(zhuǎn)債下修的流程資料來源：光大證券研究所整理可轉(zhuǎn)債下修階段：下修條款觸發(fā)董事會提議下修股

8、東大會審議公告是否下修轉(zhuǎn)股價格實施。常見的下修觸發(fā)條件：“15/30，85%”、“20/30，85%”、“15/30，80%”、“20/30，90%”等下修價格規(guī)定：修正后的轉(zhuǎn)股價格應(yīng)不低于審議上述方案的股東大會召開日前二十個交易日發(fā)行人A股股票交 易均價和前一交易日發(fā)行人A股股票交易均價，此外還會有修正后的轉(zhuǎn)股價格不低于最近一期經(jīng)審計的每股凈 資產(chǎn)和股票面值的要求。圖表 8：轉(zhuǎn)債下修流程下修條款觸發(fā)董事會提議下修股東大會審議公告是否下修實施124、轉(zhuǎn)債下修的收益來源04轉(zhuǎn)債下修提振轉(zhuǎn)股價值轉(zhuǎn)債下修各階段收益率情況134.1、轉(zhuǎn)債下修提振轉(zhuǎn)股價值 圖表 9：下修后轉(zhuǎn)債價格變化示意圖14資料來源

9、：光大證券研究所繪制轉(zhuǎn)債下修提振轉(zhuǎn)換價值，進而提升轉(zhuǎn)債價格轉(zhuǎn)股價格下降意味著每100元面值的轉(zhuǎn)債可以轉(zhuǎn)換成 更多的股票，因此轉(zhuǎn)換價格下降將提振轉(zhuǎn)換價值， 進而提高轉(zhuǎn)債價格。轉(zhuǎn)債發(fā)生下修后，轉(zhuǎn)債價格通常會出現(xiàn)明顯的上漲， 這也使得不少轉(zhuǎn)債投資者參與下修博取收益。4.2、轉(zhuǎn)債下修各階段轉(zhuǎn)股價值資料來源：光大證券研究所整理統(tǒng)計區(qū)間：2018年1月1日至2022年5月20日股東大會公告日董事會公告日3.67%0.51%期間平均收益率 1.68%（董事會提議到股東大會審議期間）整體平均收益率 5.83%15從轉(zhuǎn)債下修流程上看，存在三個不確定性：1）董事會是否提議下修；2）股東大會是否同意下修；3） 下修

10、價格的確定。博弈下修的收益也來自這三個階段。如果將董事會提議下修開始到股東大會審議通過結(jié)束作為轉(zhuǎn)債下修博弈完整的生命周期，整個周期轉(zhuǎn)債 平均收益為5.83%。其中，董事會提議下修公告日平均收益為3.67%；從董事會提議到股東大會審議期 間一般13個交易日，平均收益為1.68%；股東大會公告日平均收益率為0.51%。圖表 10：轉(zhuǎn)債下修各階段收益率情況4.2.1、收益主要來自博弈董事會下修博弈轉(zhuǎn)債下修的主要策略是提前購入可能下修的轉(zhuǎn)債，在董事會公告日獲取收益。從統(tǒng)計角度，董事會公告日平均漲幅為3.67%，是下修博弈策略收益最確定、占比最高的環(huán)節(jié)。董事會提議下修公告日收益率計算0102如何預(yù)計董事

11、會公告下修后轉(zhuǎn)債的價格？在董事會決定公告下修后，市場往往將下修到底的預(yù)期反映在價格上，如果股東大會的審議結(jié)果沒有 達到預(yù)期，轉(zhuǎn)債價格往往會相應(yīng)下跌。如何預(yù)期轉(zhuǎn)債下修到底后理論價格： 首先以董事會公告日為基準(zhǔn)計算下修到底的轉(zhuǎn)股價值 再根據(jù)正股股價情況預(yù)計股東大會公告日時的轉(zhuǎn)股價值區(qū)間 結(jié)合相關(guān)可比轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率，最終確定轉(zhuǎn)債的理論價格區(qū)間164.2.1、收益主要來自博弈董事會下修 圖表 11：祥鑫轉(zhuǎn)債董事會公告下修后漲跌幅預(yù)測和實際情況，光大證券研究所整理單位：元祥鑫轉(zhuǎn)債在2022年1月8日（周六）董事會提議下修，前一 交易日收盤價119.0元，轉(zhuǎn)股價值68.1元，轉(zhuǎn)股溢價率 74.8%，余額

12、6.47億元，評級AA-。董事會公告日情況轉(zhuǎn)債收盤價正股收盤價轉(zhuǎn)股價值轉(zhuǎn)股溢價率119.024.968.174.8%預(yù)計下修到底轉(zhuǎn)股價格前20個交易日均價前一交易日均價每股凈資產(chǎn)下修到底價格25.4725.2111.4625.47預(yù)計下修后次日價格轉(zhuǎn)股價值區(qū)間預(yù)計轉(zhuǎn)股溢價率預(yù)計開盤價格均值95-10030%123-130126.5董事會公告日次日漲跌幅情況開盤價收盤價交易均價漲跌幅126.0126.0125.45.9%計算預(yù)計下修到底后的轉(zhuǎn)債價格：以董事會公告日為基準(zhǔn) 預(yù)計公司下修到底價格在25.47元。以當(dāng)日正股收盤價 24.86元計算，轉(zhuǎn)股價值在97.6元。正股在董事會提議前處于窄幅震蕩，

13、預(yù)計下修到底后轉(zhuǎn)股 價值在95-100元，轉(zhuǎn)股價值在90-100元且余額在5-10億轉(zhuǎn) 債的平均轉(zhuǎn)股溢價率在30%左右，則預(yù)計該轉(zhuǎn)債公告下修 后開盤價在123-130元，均值在126.5元左右。董事會公告日次日，祥鑫轉(zhuǎn)債開盤價126.0元，收盤價126.0元，交易均價125.4元，漲幅為5.9%。174.2.2、股東大會公告日收益不明顯80%左右轉(zhuǎn)債下修到底，未下修到底轉(zhuǎn)債跌幅明顯股東大會公告的下修結(jié)果只是符合預(yù)期和低于預(yù)期，股價不會有明顯上漲，甚至有下跌的風(fēng)險當(dāng)董事會提議下修時，投資者會將下修到底的預(yù)期提前反映在轉(zhuǎn)債價格上：如果股東大會公告下修到底后，往往是預(yù)期兌現(xiàn)，股價波動不大；如果在股東

14、大會發(fā)生下修不到底或者股東大會沒有通過下修的情況，則在公告后轉(zhuǎn)債價格大概率會下降。010218從統(tǒng)計結(jié)果上看（統(tǒng)計區(qū)間：2018年至2022年5月20日）：共有94只轉(zhuǎn)債完成下修，其中74只轉(zhuǎn)債下修到底，占比78.7%在股東大會公告下修到底的轉(zhuǎn)債漲幅均值在0.87%，漲幅中位數(shù)在0.59%在股東大會公告下修不到底的轉(zhuǎn)債跌幅均值1.39%，中位數(shù)跌幅0.90%。4.2.3、董事會提議到股東大會公告期間收益董事會公告日到股東大會公告日博弈的關(guān)鍵在于兩個時點的轉(zhuǎn)股價值的高低董事會提議到股東大會審議一般相隔13個交易日，期間的算數(shù)平均收益率在1.68%如果正股在董事會公告日前后股價趨勢發(fā)生變化，則可能

15、對下修后的轉(zhuǎn)股價值造成較大影響股東大會前股價處于震蕩或上升趨勢，則下修后轉(zhuǎn)股價值接近100元；處于下跌趨勢，下修后轉(zhuǎn) 股價值遠(yuǎn)低于100元。對轉(zhuǎn)股價值影響較大的兩種情況： 正股在董事會公告日前呈現(xiàn)下跌趨勢，但董事會公告后正股股價企穩(wěn)或者上升，則轉(zhuǎn)換價值在 股東大會公告下修后仍有上漲空間 如果正股在董事會公告日后下跌，則轉(zhuǎn)債即使下修到底，轉(zhuǎn)股價值也較低預(yù)測正股走勢難度較大，存在較大的不確定性195、潛在下修的轉(zhuǎn)債05潛在下修的轉(zhuǎn)債205、潛在下修轉(zhuǎn)債，光大證券研究所整理單位：元統(tǒng)計時間：2022年5月20日當(dāng)轉(zhuǎn)債價格低迷時，大股東持有轉(zhuǎn)債比例越高，且股權(quán)稀釋率越低的轉(zhuǎn)債，下修的可能性越大。我們在

16、已經(jīng) 觸發(fā)下修條款的轉(zhuǎn)債中篩選出價格在120元以下，大股東持有比例在20%及以上，轉(zhuǎn)股后股權(quán)稀釋率在15%及 以下的部分轉(zhuǎn)債，供投資者參考。圖表 14：大股東持有比例較高，且轉(zhuǎn)債價格低的轉(zhuǎn)債明細(xì)債券名稱價格轉(zhuǎn)換價值大股東持有比例股權(quán)稀釋率豪美轉(zhuǎn)債109.6257.2637.8%14.3%太平轉(zhuǎn)債108.0537.6457.4%3.2%健帆轉(zhuǎn)債111.5546.2249.7%1.4%西子轉(zhuǎn)債114.4449.7941.0%5.1%蒙娜轉(zhuǎn)債109.8549.9363.8%9.4%百潤轉(zhuǎn)債112.0045.5650.1%2.2%中特轉(zhuǎn)債112.3573.0275.1%3.9%回盛轉(zhuǎn)債115.9875

17、.2156.1%13.1%鶴21轉(zhuǎn)債114.4053.0376.5%6.9%富瀚轉(zhuǎn)債115.7068.2623.6%2.7%崇達轉(zhuǎn)2109.2559.3465.9%7.6%江山轉(zhuǎn)債111.1952.8664.2%5.4%金陵轉(zhuǎn)債116.8251.1161.3%3.8%215、潛在下修轉(zhuǎn)債，光大證券研究所整理22統(tǒng)計時間：2022年5月20日當(dāng)轉(zhuǎn)債進入回售期時如果轉(zhuǎn)債表現(xiàn)低迷，則投資者能夠以面值加上當(dāng)期利息回售給公司，當(dāng)前已經(jīng)進入回售 期以及今年內(nèi)將進入回售期的轉(zhuǎn)債共有58只，我們篩選出其中價格在115元及以下、余額在5億以上共11只轉(zhuǎn) 債，供投資者參考。圖表 15：回售壓力較大的轉(zhuǎn)債明細(xì)序號債券代碼債券名稱回售起始日價格（元）余額（億元）1127006.SZ敖東轉(zhuǎn)債2022-03-13107.024.12123004.SZ鐵漢轉(zhuǎn)債2021-12-18107.88.03110045.SH海瀾轉(zhuǎn)債2022-07-13107.929.54128035.SZ大族轉(zhuǎn)債2022-0