3-證券價值評估ppt課件

1、證券價值評價第三章第三章證券價值評價債券價值評價股票價值評價學(xué)習(xí)目的掌握債券價值評價的方法 了解影響債券價值的根本要素及變動方向 掌握普通股價值評價的方法 熟習(xí)股權(quán)自在現(xiàn)金流量、公司自在現(xiàn)金流量確實定方法 掌握價錢/收益乘數(shù)估價方法 第一節(jié) 債券價值評價債券現(xiàn)值估價模型一債券收益率估價模型二債務(wù)價值的影響要素三一、現(xiàn)值估價模型一債券估價根本模型每期利息(I1，I2，In )到期本金(F)假設(shè)：I1 I2 I3 In-1In 債券內(nèi)在價值等于其預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值?！纠?ASS公司5年前發(fā)行一種面值為1 000元的25年期債券，息票率為11%，同類債券目前的收益率為8%。 假設(shè)每年付息一次，計算

2、ASS公司債券的價值。解析ASS公司債券價值： 【 例3-1】 2021年3月1日我國發(fā)行的3年期憑證式國債，票面年利率3.73%。本期國債從購買之日開場計息，到期一次還本付息，不計復(fù)利，逾期兌付不加計利息。假設(shè)某投資者決議購買，那么在市場平均收益率為5%的情況下， 根據(jù)公式3.2，債券的現(xiàn)值或內(nèi)在價值計算如下：解析 上述計算闡明，由于該國債提供的息票率3.73%小于市場收益率5%，使得其價值96.05元小于其面值100元。 假設(shè)債券契約中載明允許發(fā)行公司在到期日前將債券從持有者手中贖回的條款，那么當(dāng)市場利率下降時，公司會發(fā)行利率較低的新債券，并以所籌措的資金贖回高利率的舊債券。在這種情況下，

3、可贖回債券持有者的現(xiàn)金流量包括兩部分：1贖回前正常的利息收入2贖回價錢面值+贖回溢價。 二可贖回債券估價 可贖回債券價值仍為其未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。贖回前正常的利息收入 (I1，I2，In )贖回價錢面值+贖回溢價 請看例題分析【例3- 2】【 例3-2】某公司擬發(fā)行債券融資，債券面值為2 000元，息票率為12%，期限為20年，每年付息一次，到期歸還本金。債券契約規(guī)定，5年后公司可以2 240元價錢贖回。目前同類債券的利率為10%，分別計算債券被贖回和沒有被贖回的價值。假設(shè)債券被贖回，債券價值計算如下： Pb=2 00012%P/A，10%，5+2 240P/F，10%，5 =2403.790

4、8+2 2400.6209 =2 300.6元 在上述計算結(jié)果中，2 300.6元表示假設(shè)債券被贖回，該公司承諾的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值；2340.46元表示假設(shè)債券不被贖回，該公司承諾的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。這兩者之間的差額表示假設(shè)債券被贖回該公司將節(jié)約的數(shù)額。假設(shè)5年后利率下跌，債券被贖回的能夠性很大，因此與投資者相關(guān)的最能夠價錢是2 300.6元。 假設(shè)債券沒有贖回條款，持有債券至到期日時債券的價值為：Pb=2 00012%P/A，10%，20+2 000P/F，10%，20 =2408.5+2 0000.1486 =2 340.46元【 例3-3】某公司擬發(fā)行債券融資，債券面值為1000元，息票率為

5、12%，期限為20年，每年付息一次，到期歸還本金，債券契約規(guī)定，5年后公司可以1120元的價錢贖回。5年后市場利率跌至8%。目前同類債券的利率為10%，計算該公司在債券贖回后節(jié)約的現(xiàn)金為多少？思索誰將蒙受損失？三價錢收益率曲線 在債券的息票率、到期期限和票面價值一定的情況下，決議債券價值價錢的獨一要素就是折現(xiàn)率或債券必要收益率。 注：息票率為8%、期限為20年(假設(shè)每半年付息一次) 、必要收益率分別為2%至16%時的債券價錢收益率曲線1.債券價值與必要收益率之間的關(guān)系 當(dāng)必要收益率息票率時，債券的價值債券的面值，債券等價銷售； 當(dāng)必要收益率息票率時，債券的價值債券的面值，債券溢價銷售； 當(dāng)必要

6、收益率息票率時，債券的價值債券的面值，債券折價銷售。 2.價錢收益率曲線的特征 價錢收益率之間的關(guān)系不是呈直線的，而是向下凸convexity的。 當(dāng)必要收益率下降時，債券價錢以加速度上升； 當(dāng)必要收益率上升時，債券價錢以減速度下降。價錢收益率曲線啟示：二、 債券收益率估價模型 采用上述估價模型時，假設(shè)折現(xiàn)率知，經(jīng)過對債券的現(xiàn)金流量進(jìn)展折現(xiàn)計算債券價值。在收益率模型中，假設(shè)折現(xiàn)率未知，用債券當(dāng)前的市場價錢替代公式4.1中債券的內(nèi)在價值Pb，從而計算折現(xiàn)率或預(yù)期收益率。 決策規(guī)范： 計算出來的收益率等于或大于必要收益率，那么應(yīng)購買該債券；反之，那么應(yīng)放棄。 收益率估價模型中的收益率可以分為兩大類

7、：到期收益率和贖回收益率。一債券到期收益率 債券到期收益率(yield to maturity，YTM)是指債券按當(dāng)前市場價值購買并持有至到期日所產(chǎn)生的預(yù)期收益率。 債券到期收益率等于投資者實現(xiàn)收益率的條件： 1投資者持有債券直到到期日； 2一切期間的現(xiàn)金流量利息支付額都以計算出的YTM進(jìn)展再投資。 到期收益率是指債券預(yù)期利息和到期本金面值的現(xiàn)值與債券現(xiàn)行市場價錢相等時的折現(xiàn)率。其計算公式為： ()=+=ntttbYTMCFP11【 例3-3】假設(shè)他可以2 100元的價值購進(jìn)15年后到期、票面利率為12%、面值為2 000元、每年付息1次、到期一次還本的某公司債券。假設(shè)他購進(jìn)后不斷持有該債券至

8、到期日，債券到期收益率計算方法如下：首先，根據(jù)題意，列出方程式為：Pd=2 00012%P/A，YTM，20+2 000P/F，YTM，20=2 100 其次，根據(jù)Excel內(nèi)置函數(shù)“RATE求解債券到期收益率YTM，可得11.29%：NperPMTPVFVTypeRateExcel函數(shù)公式已知15240-210020000求Rate11.29%=RATE(15,240,-2100,2000)表3-1 債券到期收益率YTM計算 債券到期收益率的簡化計算 【 例】 承【 例3-3】 I = 240，F(xiàn) = 2000， Pb= 2100，n=15，那么YTM為： 二贖回收益率(yield to c

9、all, YTC) 投資者所持有的債券尚未到期時提早被贖回的收益率。 債券贖回收益率的計算其中，n為債券從發(fā)行至被贖回時的年數(shù)，Pb表示債券當(dāng)前市價，Mb表示贖回價錢?！纠考僭O(shè)他可以1 050元的價值購進(jìn)15年后到期，票面利率為12%，面值為1 000元，每年付息1次，到期1次還本的某公司債券。假設(shè)他購進(jìn)后不斷持有該種債券直至到期日。 要求：計算該債券的到期收益率。債券到期收益率計算為：解析采用插值法計算得： YTM =11.29% =RATE付息次數(shù)，利息，現(xiàn)值，面值 Excel計算 【例】 承【上例】假設(shè)5年后市場利率從12%下降到8%，債券一定會被贖回，假設(shè)債券贖回價錢為1 120元，

10、那么債券贖回時的收益率為： Excel計算 債券被贖回投資者的損失分析損失數(shù)額分析債券擬發(fā)行20年假設(shè)債券未被贖回，投資者未來15年每年的現(xiàn)金流量：120元假設(shè)債券被贖回，投資者未來15年每年的現(xiàn)金流量： 1 1208%= 89.6元每年現(xiàn)金流量差額：30.4元債券被贖回投資者減少的收入現(xiàn)值：30.4(P/A,8%,15)= 260元債券贖回溢價：11201000=120元債券贖回會使投資者蒙受損失 債券贖回會使投資者蒙受損失 債券被贖回投資者的損失分析收益率分析債券擬發(fā)行20年假設(shè)債券未被贖回，20年期間每年的收益率：12%假設(shè)債券被贖回，前5年每年的收益率：13.82%后15年每年的收益率

11、：8%投資者債券收益率下降：12%-10.54%=1.46% 假設(shè)債券在5年后被贖回，投資者把從債券贖回收到的1 120元按8%的利率再進(jìn)展投資，那么此時20年債券的預(yù)期收益率為： 解得：YTC= 10.54% 三、債券價值動搖性分析一息票率對債券價值變化的影響 對于給定的到期時間和初始市場收益率，息票率越低，債券價值變動的幅度就越大。 【例3-5】假設(shè)有X和Y兩種債券，面值均為1 000元，期限為5年，息票率分別為5%和9%，假設(shè)初始收益率均為9%，那么收益率變化對兩種債券價值的影響見表3-5。決議債券價值的主要要素息票率期限收益率市場利率收益率（%）收益率變動（%）X（5%/5年）（元）Y

12、（9%/5年）（元）6.0-33.33957.881 126.377.0-22.22918.001 082.008.0-11.11880.221 039.939.00.00844.411 000.0010.011.11810.46 962.0911.022.22778.25 926.0812.033.33747.67 891.86債券價值變動百分比(%)收益率收益率變動X（5%/5年）Y（9%/5年）6.0-33.3313.4412.647.0-22.228.71 8.208.0-11.114.24 3.999.0 0.00 0.00 0.00 10.011.11-4.02 -3.79 11.

13、022.22-7.84 -7.39 12.033.33-11.46 -10.81表3- 5 收益率變動對不同息票率債券價值的影響 二期限對債券價值變化的影響 對于給定的息票率和初始市場收益率，期限越長，債券價值變動的幅度就越大，但價值變動的相對幅度隨期限的延伸而減少； 【 例3-6】假設(shè)債券面值1 000元，息票率為9%，債券的期限分別為5年、10年和15年，假設(shè)以9%的債券收益率作為定價根底，那么收益率變動對不同期限債券價值的影響見表3-6。 三市場利率對債券價值變化的影響 對同一債券，市場利率下降一定幅度引起的債券價值上升幅度要高于由于市場利率上升同一幅度引起的債券價值下跌的幅度。 收益率

14、（%）收益率變動（%）5年10年15年6.0 -33.331 126.371 220.801 291.377.0 -22.221 082.001 140.471 182.168.0 -11.111 039.931 067.101 085.599.0 0.001 000.001 000.001 000.0010.0 11.11 962.09 938.55 923.9411.0 22.22 926.08 882.22 856.1812.0 33.33 891.86 830.49 795.67債券價值變動（%）收益率收益率變動5年10年15年6.0-33.3312.6422.0829.147.0-2

15、2.22 8.2014.0518.228.0-11.11 3.99 6.71 8.569.0 0.00 0.00 0.00 0.0010.011.11-3.79 -6.14-7.6111.022.22-7.39-11.78-14.3812.033.33-10.81-16.95-20.43表3- 6 收益率變動對不同期限債券價值的影響 單位：元第二節(jié) 股票價值評價股票估價的根本模型 一股利折現(xiàn)模型 二自在現(xiàn)金流量模型 三價錢乘數(shù)法四一、股票估價的根本模型現(xiàn)金流量折現(xiàn)法discounted cash flow，DCF 股票價值等于其未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。股票價值的影響要素 現(xiàn)金流量：股利或股權(quán)自在現(xiàn)

16、金流量 折現(xiàn)率：股票投資者要求的收益率或股權(quán)資本本錢 二、股利折現(xiàn)模型 股票價值等于其未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值每期的預(yù)期股利 (D1，D2，Dn )股票出賣時的預(yù)期價值 取決于股票未來的股利 式中：Divt代表未來各期的普通股股利或紅利，(t=1,2,，n)； re代表普通股投資必要收益率；Pn代表普通股在第n期預(yù)期售價；P0代表普通股未來預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。一不同類型的普通股價值評價 1.零增長股 預(yù)期股利增長率為零，即公司每期發(fā)放的股利D相等。 計算公式： DtD (t=1,2,3)re0時，1/1+re1 主要適用于評價優(yōu)先股的價值，即優(yōu)先股價值是優(yōu)先股未來股息按投資必要收益率折現(xiàn)的現(xiàn)值2.固

17、定增長股 假設(shè)條件 ：1股利支付是永久性的，即t； 2股利增長率為一常數(shù)(g)，即g t=g； 3模型中的折現(xiàn)率大于股利增長率，即re g。 D0是指t=0期的股利 當(dāng)reg時 每股股票的預(yù)期股利越高，股票價值越大； 每股股票的必要收益率越小，股票價值越大； 每股股票的股利增長率越大，股票價值越大。 計算公式：解析:X公司股票價錢為： 【例3-4】假設(shè)一個投資者正思索購買X公司的股票，預(yù)期1年后公司支付的股利為3元/股，該股利估計在可預(yù)見的未來以每年8%的比例增長，投資者基于對該公司風(fēng)險的評價，要求最低獲得12%的投資收益率，據(jù)此計算該公司的股票價錢。 根據(jù)公司未來的增長情況，非固定增長股可分

18、為兩階段模型或三階段模型。兩階段模型將增長分為兩個階段：股利高速增長階段和隨后的穩(wěn)定增長階段。在這種情況下，公司價值由兩部分構(gòu)成：即高速增長階段(n)股利現(xiàn)值和固定增長階段股票價值的現(xiàn)值。其計算公式為：3.非固定增長股其中：兩階段增長模型 兩階段包括高速增長階段和隨后的穩(wěn)定增長階段。 股票價值的構(gòu)成：高速增長階段n股利現(xiàn)值和期末股票價值的現(xiàn)值。 計算公式: 假設(shè)高速增長率和股利支付率在前n年中堅持不變【例3-5】假設(shè)Y公司目前擁有一種新產(chǎn)品，估計在未來的3年內(nèi)，銷售每年以50%的速度增長，其股利將以每年13%的速度增長，以后估計股利增長率為7%。假設(shè)投資者要求的必要收益率為15%，公司最近發(fā)放

19、的現(xiàn)金股利為每股1.4元，那么Y公司的股票價值是多少？兩階段模型 兩階段增長模型適用公司的特征 1公司當(dāng)前處于高速增長階段，并預(yù)期今后一段時期內(nèi)仍堅持這一較高的增長率，在此之后，支持高速增長率的要素消逝。 2一家公司處于一個超凡增長的行業(yè)，而這個行業(yè)之所以可以超凡增長，是由于存在著很高的進(jìn)入壁壘法律或必要的根底設(shè)備所導(dǎo)致的，并估計這一進(jìn)入壁壘在今后幾年內(nèi)可以繼續(xù)阻止新的進(jìn)入者進(jìn)入該行業(yè)。 3采用兩階段增長模型時，兩階段間的增長率不應(yīng)相差太懸殊。假設(shè)一家公司從一個高速增長階段陡然下降到穩(wěn)定增長階段，按這一模型進(jìn)展估價，其結(jié)果將不盡合理。二股票收益率與股利增長率 對于公開買賣的股票來說，最近支付的

20、價錢是最易獲得的價值估計。與債券價值評價模型一樣，普通股價值評價模型提供了估計必要收益率的最好方法。假設(shè)知股票市場價錢、預(yù)期股利及股利增長率，根據(jù)公式3.8即可計算股票預(yù)期收益率： 假設(shè)資本市場是有效的，必要收益率與期望收益率相等，因此根據(jù)上述的公式，估計的期望收益率是必要收益率的一個較好的估計。在上式中，股票收益率來源于兩個要素： 一是預(yù)期股利收益Div1/P0； 二是資本利得收益Capital Gains Yield，它是預(yù)期的股票價錢的年變化率。 假設(shè)ACC公司股票現(xiàn)時售價75元，投資者預(yù)期在下一年收到現(xiàn)金股利3元，預(yù)期一年后股票出賣價錢為81元，那么，股東的預(yù)期收益率為：股利收益率 資

21、本利得收益率 假設(shè)在例3-4中，X公司股票的現(xiàn)時售價為75元，下一年的股利支付為3元，股利增長率為8%，那么投資者的預(yù)期收益率或必要收益率為： 這一預(yù)期收益率包括4%的股利收益率和8%的資本利得收益率。假設(shè)下一年的預(yù)期股利為3.2431.08，這將導(dǎo)致P1的預(yù)期價值為： 在股利固定增長情況下，股利增長率可分解為兩個部分：股利增長率=1股利支付率凈資產(chǎn)收益率 =留存收益比率凈資產(chǎn)收益率 計算Z公司股利增長率和必要收益率分別為 【例3-6】假設(shè)Z公司近5年共獲利1 000萬元，同期共支付400萬元的股利，股利支付率為40%。該公司預(yù)期明年的每股收益為4.5元，每股股利支付為1.8元。當(dāng)前，Z公司的

22、股票每股售價為36元。假設(shè)Z公司預(yù)期凈資產(chǎn)收益率為15%，Z公司股票的必要收益率為多少？ 計算結(jié)果闡明，投資必要收益率為14%，小于Z公司未來投資時機的預(yù)期凈資產(chǎn)收益率15%，因此，該項投資會添加公司價值。 股利穩(wěn)定增長模型在公司股票價值評價中的運用增長時機 運用條件：1公司收益增長率大于股利支付率， 2公司將收益的一部分轉(zhuǎn)化為新的凈投資 計算公式：公司現(xiàn)有資產(chǎn)預(yù)期發(fā)明的收益EPS1的現(xiàn)值，即公司把一切的收益都分配給投資者時的股票價值 增長時機凈現(xiàn)值(present value of growth opportunities, PVGO)公司未來投資時機收益的現(xiàn)值，即公司留存收益用于再投資所帶

23、來的新增價值 三增長時機 假設(shè)公司的收益不是全部用于股利支付，而是將其中的一部分轉(zhuǎn)化為新的凈投資，追加新的凈投資會發(fā)明出新的收益。因此，可以把如今股票的價值分解為兩部分：公司現(xiàn)有資產(chǎn)預(yù)期發(fā)明的收益EPS1的現(xiàn)值和公司未來投資時機收益的現(xiàn)值，后一種價值可稱作“增長時機的現(xiàn)值Present Value of Growth Opportunities，PVGO。在這種情況下，公司股票價錢可表示為： 式中，第一項表示現(xiàn)存資產(chǎn)收益現(xiàn)值，即公司把一切的收益都分配給投資者時的股票價錢。 第二項表示增長時機的收益現(xiàn)值，即公司留存收益用于再投資所帶來的新增價值。【例】假設(shè)一個投資者正思索購買ACC公司的股票，預(yù)

24、期1年后公司支付的股利為3元/股，該股利估計在可預(yù)見的未來以每年8%的比例增長，投資者基于對該公司風(fēng)險的評價，要求最低獲得12%的投資收益率，據(jù)此計算該公司的股票價錢。 請看ACC公司股利支付率和新增投資收益率不同方式的分析 假設(shè)ACC公司為一增長型公司 根據(jù)【 例】相關(guān)資料可知，公司目前股票價值為75元。 假設(shè)ACC公司為一維持型公司 公司每年的投資僅用來更新已損耗的設(shè)備，即維持原有的消費才干不變，這樣公司未來凈投資為零，未來增長時機的現(xiàn)值也為零。 假設(shè)該公司以后各期股票的每股收益均為5元，且全部用于股利發(fā)放，假設(shè)投資必要收益率為12%，那么公司目前股票價值應(yīng)為： 假設(shè)ACC公司為一收益型公

25、司 公司收益中的40%用于再投資，但新投資的預(yù)期收益率與公司必要收益率12%一樣。 在其他要素不變的情況下，根據(jù)股利穩(wěn)定增長模型，ACC公司的收益增長率即股利增長率為: 40%12%= 4.8% 那么股票價值為： 分析： 1增長型公司股票價值為75元 維持型公司與收益型公司股票價值為41.67元差別：33.33元未來增長時機的凈現(xiàn)值 3維持型公司與收益型公司的股票價值都可按下式計算：解釋：收益型公司新增投資的預(yù)期收益率和公司必要收益率相等，即折現(xiàn)率就是內(nèi)部收益率，那么凈現(xiàn)值為零。這兩種類型公司未來增長時機的現(xiàn)值為零，即NPVGO為零 2維持型公司和收益型公司的股票價值均為41.67元。 雖然收

26、益型公司股票價值、預(yù)期收益和預(yù)期股利都可以4.8%的增長率逐年添加，但由于新增投資的收益率與公司必要收益率一樣，因此，其股票價值與維持型公司價值相比并沒有添加。 收益型或維持型股票：PVGO=0，P0=EPS1/rs 特點：公司現(xiàn)時沒有大規(guī)模的擴張性資本支出，生長速度較低；內(nèi)部產(chǎn)生的運營現(xiàn)金流量可以滿足日常維護(hù)性投資支出的需求，財務(wù)杠桿比較高；現(xiàn)金流入和現(xiàn)金股利支付程度較為穩(wěn)定，且現(xiàn)金股利支付率比較高。 增長型股票：PVGO0， P0EPS1/rs 特點：公司通常具有較好的投資時機，處于大規(guī)模投資擴張階段，公司收益主要用于再投資，并且需求較大規(guī)模的外部籌資；公司銷售收入繼續(xù)高增長；股利政策以股

27、票股利為主，很少甚至不發(fā)放現(xiàn)金股利；長期負(fù)債率比較低。 衰退型股票：PVGO0，P0EPS1/rs 特點：公司產(chǎn)品老化、市場萎縮，再投資收益率小于資本本錢；股利政策以現(xiàn)金股利為主，股利支付率比較高；假設(shè)沒有“轉(zhuǎn)產(chǎn)的高效益投資時機，能夠會思索“拍賣公司以獲得現(xiàn)金用于分配；也能夠會在市場機制造用下清算破產(chǎn)。 結(jié)論股票股票價格，PEPS（1）股權(quán)資本成本，r（2）PVGO=P-EPS/rPVGO占股票價格的%績優(yōu)股：Cummins, Inc.（美元）118.1812.030.15741.5635% Dow Chemical（美元）39.904.110.1257.0218 Unilever（英鎊）14

28、.160.8960.0914.3130 Scottish Power（英鎊）7.400.4620.0972.6436成長股： 微軟（美元）29.861.570.12317.1057 星巴克（美元）35.420.9850.09224.7170 E2v Technologies（英鎊）3.800.2340.152.2459 Logica（英鎊）1.850.1110.1591.1562表3-4 幾家公司估計PVGO計算 在表3-4中，PVGO是根據(jù)各公司當(dāng)前股票價錢減去該公司現(xiàn)存資產(chǎn)收益的現(xiàn)值近似得出的。以Cummins為例，假設(shè)該公司現(xiàn)存資產(chǎn)每年發(fā)明EPS均為每股12.03美圓，那么現(xiàn)存資產(chǎn)收益的

29、現(xiàn)值為76.62美圓12.03/15.7%，公司未來增長時機的現(xiàn)值為41.56美圓118.18-76.62,PVGO相當(dāng)于股票價錢的35%。其他公司計算方法一樣。 表3-4闡明，PVGO占生長公司股份價值的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越一半。投資者希望這些公司可以增大投資、生長迅速，因此能為他們帶來遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越資本本錢的收益。 三、自在現(xiàn)金流量模型一股權(quán)自在現(xiàn)金流量 股權(quán)自在現(xiàn)金流量Free Cash Flow to Equity, FCFE是指歸屬于股東的剩余現(xiàn)金流量，即公司在履行了一切的財務(wù)責(zé)任如債務(wù)的還本付息，并滿足其本身再投資需求之后的“剩余現(xiàn)金流量，假設(shè)有發(fā)行在外的優(yōu)先股，還應(yīng)扣除優(yōu)先股股息。其估算公式如

30、下：式中：FCFE為股權(quán)自在現(xiàn)金流量；NI為凈收益或稅后利潤； NCC為非現(xiàn)金支出凈額折舊或攤銷；W為營運資本追加支出；F為資本性追加支出；d為優(yōu)先股股息；P為優(yōu)先股凈添加額；D為債務(wù)凈添加額發(fā)行新債與歸還舊債之間的差額。 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的適用條件 適用于現(xiàn)金流量相對確定的資產(chǎn)如公用事業(yè)，特別適用于當(dāng)前處于早期開展階段，并無明顯盈利或現(xiàn)金流量，但具有可觀增長前景的公司，經(jīng)過一定期限的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)，可確保日后的增長時機被表達(dá)出來。 以凈收益為起點調(diào)整股權(quán)自在現(xiàn)金流量1. 調(diào)整非現(xiàn)金支出凈額 非現(xiàn)金支出是指以折舊、攤銷為主要內(nèi)容的各種不引起當(dāng)期運營現(xiàn)金流量變動的工程凈額。 非現(xiàn)金項目從稅后收益到

31、FCFE調(diào)整方式折舊(depreciation)無形資產(chǎn)攤銷(amortization of intangibles)債券折價攤銷(amortization of bond discounts)債券溢價攤銷(amortization of bond premiums)長期資產(chǎn)處置損失(losses)長期資產(chǎn)處置收益(gains)資產(chǎn)減值類重組費用(restructuring changes)未來需要付現(xiàn)的重組費用（如人員安置費用）遞延所得稅(deferred taxes)+（前提：將來會發(fā)生反轉(zhuǎn)）2. 調(diào)整資本性支出 資本性支出是指當(dāng)年發(fā)生的非流動資產(chǎn)投資 當(dāng)公司不是經(jīng)過現(xiàn)金購買的方式直接獲得

32、長期資產(chǎn)，而是經(jīng)過發(fā)行債券或股票等非現(xiàn)金買賣方式艱苦非現(xiàn)金買賣在現(xiàn)金流量表的附注中披露，或者在企業(yè)并購中一并接納了長期資產(chǎn)，應(yīng)對公司今后資本性支出的金額做出合理的估計。 根據(jù)現(xiàn)金流量表計算資本性支出時，對處置長期資產(chǎn)所得的現(xiàn)金流量要予以扣除。 公司發(fā)生的研討開發(fā)費用和運營性租賃費用應(yīng)進(jìn)展資本化處置，以便正確衡量公司資本性支出。 3. 調(diào)整其他工程 主要指派發(fā)優(yōu)先股股利、歸還債務(wù)本金以及發(fā)行優(yōu)先股和新債等引起的現(xiàn)金流量。 假設(shè)公司以目的負(fù)債比率負(fù)債/總資本=D/A為追加的資本支出和營運資本進(jìn)展融資，且經(jīng)過發(fā)行新債歸還舊債券的本金，那么股權(quán)自在現(xiàn)金流量可按下式計算： 以FCFE為根底預(yù)測股權(quán)價值，

33、其計算方式與股利折現(xiàn)模型是一樣的，差別僅在于將股利折現(xiàn)模型中的股利換成股權(quán)自在現(xiàn)金流量即可。因此普通方式可以表示為： 式中：P0表示公司股票價值；FCFEt 表示第t年預(yù)期股權(quán)自在現(xiàn)金流量，re為投資者要求的收益率或股本本錢。 二公司自在現(xiàn)金流量 公司自在現(xiàn)金流量是指公司在支付了運營費用和所得稅之后，向公司權(quán)益要求者普通股股東、公司債務(wù)人和優(yōu)先股股東支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流量。 計算公式： 普通股股東的現(xiàn)金流量債務(wù)人的現(xiàn)金流量 優(yōu)先股股東的現(xiàn)金流量 采用FCFF模型，公司價值是指公司預(yù)期自在現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，其根本表現(xiàn)方式為： 同樣，利用自在現(xiàn)金流量方法時，也可以根據(jù)自在現(xiàn)金流量增長率的不同特點

34、采用零增長模型、固定增長模型或二階段或更多階段的非固定增長模型等對普通股進(jìn)展價值評價。四、價錢乘數(shù)法 又稱作相對估價法，主要是經(jīng)過擬估價公司的某一變量乘以價錢乘數(shù)來進(jìn)展估價。 價錢收益乘數(shù)P/E Ratio 公司價值乘數(shù)EV/EBITDA Ratio 銷售收入乘數(shù)P/S Ratio 賬面價值乘數(shù)(P/BV Ratio)等 一價錢乘數(shù)法的根本含義 二價錢/收益乘數(shù)P/E 價錢/收益乘數(shù)，又稱市盈率法，是股票價錢相對于當(dāng)前會計收益的比值。 1數(shù)學(xué)意義：表示每1元年稅后收益對應(yīng)的股票價錢； 2經(jīng)濟(jì)意義：為購買公司1元稅后收益支付的價錢，或者按市場價錢購買公司股票回收投資需求的年份，又稱為本益比； 3

35、投資意義：以一定的價錢/收益乘數(shù)為基準(zhǔn)，超越視為高估；低于視為低估。 股票價錢值的計算公式：公式中確定每股收益時應(yīng)留意的問題： 1對于那些偶發(fā)事件導(dǎo)致的非正常收益，在計算EPS時應(yīng)加以剔除； 2對于受商業(yè)周期或行業(yè)周期影響較大的企業(yè)，應(yīng)留意不同周期如生長期和衰退期對EPS的影響； 3對于會計處置方法變卦引起的EPS的差別，應(yīng)進(jìn)展相應(yīng)的調(diào)整； 4假設(shè)公司有發(fā)行在外的認(rèn)股權(quán)證、股票期權(quán)、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)換債券，應(yīng)留意這些含有期權(quán)性的證券行權(quán)后對每股收益的影響，即EPS稀釋Diluted EPS。股票估價：b: 留存收益比率等式兩邊同除(1+g)價錢/收益乘數(shù) 從實際上說，運用上述各種估值模型預(yù)測

36、或分析股票價值普通都可以得到正確的結(jié)果，但其前提是估值所采用的各種參數(shù)必需是正確的，也就是說，普通股價值評價的質(zhì)量最終取決于所獲得的信息的質(zhì)量。由于不論什么參數(shù)，都會得到某種答案。假設(shè)各種參數(shù)不真實，那么對股票進(jìn)展的價值評價就毫無用途，即通常所說的“渣滓進(jìn)，渣滓出garbage in, garbage out。利用價值評價模型需求留意的另一個問題就是獲得信息的本錢。任何答案的值必需與利用這一模型的本錢相權(quán)衡。假設(shè)獲得充分信息的本錢太高，這個模型就毫無意義。本章小結(jié) 1.債券或任何其他資產(chǎn)的內(nèi)在價值都等于其預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，即等于預(yù)期收到的利息和本金的現(xiàn)值?？梢苑譃槠胀ㄇ闆r下的債券估價和可贖回情況下的債券估價。 2.在收益率模型中，假設(shè)折現(xiàn)率未知，用債券當(dāng)前的市場價錢替代現(xiàn)值評價公式中債券的內(nèi)在價值，從而計算折現(xiàn)率或預(yù)期收益率。其決策規(guī)范是，假設(shè)計算出來的收益率等于或大于必要收益率，那么應(yīng)購買該債券；反之，那么應(yīng)放棄。 本章小結(jié) 3債收益率估價模型中的收益率可以分為兩大類：到期收益率和贖回收益率。債券到期收益率YTM是指債券按當(dāng)前市場價錢購