2022年中期中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)展望

1、尋找高頻、全面的增長(zhǎng)觀測(cè)目標(biāo)01“波折中的修復(fù)” 02目錄“ U” 和“ V”之爭(zhēng)0323分目錄：第一部分服務(wù)業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響不斷加大2012年以來，第三產(chǎn)業(yè)（服務(wù)業(yè)）對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響權(quán)重加大；傳統(tǒng)上以工業(yè)生產(chǎn)定GDP的思路面臨了挑戰(zhàn)；尋找更為高頻、全面的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)2020年以來，疫情對(duì)于服務(wù)業(yè)的影響顯著；需要構(gòu)建更為高頻、全面（包含二、三產(chǎn)業(yè)）的增長(zhǎng)觀測(cè)指標(biāo)；2012年以來，中國(guó)服務(wù)業(yè)占GDP比重超過“半壁江山”2012年以來，中國(guó)的二、三產(chǎn)業(yè)在GDP中的占比呈現(xiàn)顯著的“蹺蹺板”變化；第三產(chǎn)業(yè)（服務(wù)業(yè)）在GDP中的權(quán)重已經(jīng)持續(xù)超過50 ；2020年疫情發(fā)生以來，第三產(chǎn)業(yè)的波動(dòng)性顯著加大，

2、成為影響GDP的關(guān)鍵性因素；圖1：第二、三產(chǎn)業(yè)在GDP中的占比資料來源：萬得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理4工業(yè)變化或行業(yè)數(shù)據(jù)不能準(zhǔn)確地衡量整體經(jīng)濟(jì)變化態(tài)勢(shì)為追求高頻、靈敏，常以月度工業(yè)增加值指標(biāo)來刻畫整體經(jīng)濟(jì)變化。2015年以來，這一替代工具的效果日漸弱化；考慮到中國(guó)市場(chǎng)的巨大以及經(jīng)濟(jì)體系的復(fù)雜，以行業(yè)微觀數(shù)據(jù)來刻畫經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)，也存在一定的誤差；“服務(wù)業(yè)權(quán)重加大+疫情對(duì)服務(wù)業(yè)影響顯著”，雙重因素要求市場(chǎng)尋找更為高頻、全面的觀測(cè)指標(biāo)；圖2：工業(yè)增加值增速和GDP同比增速走勢(shì)對(duì)比資料來源：萬得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖3：GDP季度同比增速和“克強(qiáng)指數(shù)”走勢(shì)對(duì)比資料來源：萬得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理5“

3、月度GDP”指標(biāo)的構(gòu)建思路：高頻+全面高頻：以月度頻率構(gòu)建，高頻可觀測(cè)；全面：涵蓋二、三產(chǎn)業(yè)全口徑；圖4：“月度GDP”指標(biāo)構(gòu)建思路資料來源：萬得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理6第二產(chǎn)業(yè)：工業(yè)+建筑業(yè)第二產(chǎn)業(yè)（工業(yè)）：工業(yè)增加值與其在邏輯上與實(shí)證上均具有顯著可替代性；第二產(chǎn)業(yè)（建筑業(yè)）：“基建投資+房地產(chǎn)投資”增速與其在邏輯和實(shí)證上可替代；圖5：工業(yè)增加值同比變化與工業(yè)GDP同比變化的線性關(guān)系資料來源：萬得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖6：地產(chǎn)開發(fā)+基建投資同比、建筑業(yè)GDP同比的關(guān)系資料來源：萬得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理7第三產(chǎn)業(yè)：服務(wù)業(yè)2016年以來，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局每月定期公布“服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)”；服務(wù)業(yè)

4、生產(chǎn)指數(shù)與第三產(chǎn)業(yè)（服務(wù)業(yè)）的增速變化具有邏輯上的內(nèi)在統(tǒng)一性和實(shí)證上的高度吻合關(guān)系；圖7：服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比變化與第三產(chǎn)業(yè)GDP同比變化的線性關(guān)系資料來源：萬得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理8高頻、全面的“月度GDP”觀測(cè)指標(biāo)從邏輯與實(shí)證角度尋找到了二、三產(chǎn)業(yè)的模擬替代指標(biāo)；模擬替代指標(biāo)具有月度高頻可跟蹤性；月度GDP能夠高頻、全面的衡量整體經(jīng)濟(jì)的變化態(tài)勢(shì)，特別在最近2-3年疫情環(huán)境中，對(duì)于經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)的描述更為精確；圖8：“月度GDP”觀測(cè)指標(biāo)體系搭建資料來源：萬得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理910分目錄：第二部分波折中的修復(fù)“開門紅”；“疫情坑”；步入修復(fù)期；2022年波折之一：“開門紅”2022年開年

5、，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在一片擔(dān)憂聲中，開啟了“開門紅”；1-2月份“月度GDP”增速合計(jì)累計(jì)在6 ；“開門紅”的原因：2021年四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)呈現(xiàn)緩和跡象；穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力；圖9：經(jīng)濟(jì)變化的“形神分離”到“形神合一”資料來源：萬得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖10：高基數(shù)效應(yīng)之下，GDP環(huán)比的數(shù)據(jù)更揭示真相資料來源：萬得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理112022年波折之二：意外的“疫情坑”3月份以來很多一線城市先后遭遇意外的疫情沖擊；3月份開始，月度GDP依次下探到3.5 、-1.2 ;疫情沖擊下的一抹亮色：穩(wěn)增長(zhǎng)政策依然發(fā)力，基建的強(qiáng)勢(shì)和地產(chǎn)的強(qiáng)于預(yù)期，是疫情沖擊下的“亮點(diǎn)”；服務(wù)業(yè)依然在沖擊過程中，恢復(fù)緩

6、慢；圖11工業(yè)、服務(wù)業(yè)產(chǎn)出增速和“基建+地產(chǎn)”投資增速資料來源：萬得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖12：“月度GDP”高頻變化走勢(shì)資料來源：萬得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理12半年波折、“V”型右側(cè)疫情平穩(wěn)后，6月份經(jīng)濟(jì)需求存在補(bǔ)償性，預(yù)計(jì)月度GDP增速有望超過4 ；從月度變化維度來看，經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)步入了“V”型右側(cè)；疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊主要集中在二季度，預(yù)計(jì)二季度GDP增速為全年最低：1.0 ；圖13：“月度GDP”變化一覽資料來源：萬得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)圖14：GDP季度同比增速及預(yù)測(cè)資料來源：萬得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)1314分目錄：第三部分“U”和“V”之爭(zhēng)為何罕見“U”型？哪些因素支撐增

7、長(zhǎng)的修復(fù)？年中看增長(zhǎng)：“V”型可期，無需憂慮;年中看通脹：此消彼長(zhǎng)，總體穩(wěn)定；罕見的“U”型市場(chǎng)的憂慮：相比于2020年的V型反轉(zhuǎn)，本次的經(jīng)濟(jì)是否會(huì)呈現(xiàn)“U”型態(tài)勢(shì)？歷史來看，呈現(xiàn)經(jīng)典“U”型的時(shí)期只有1997-2002年（1998-2001年：“W”型）；圖15：中國(guó)GDP季度同比增速資料來源：萬得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理15為何“U”型如此罕見？從數(shù)學(xué)角度來看，同比變化主要取決于即期的環(huán)比。顯著偏低的環(huán)比，后續(xù)大概率對(duì)應(yīng)高企環(huán)比，這是造成同比數(shù)據(jù)“V”型的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)；受感染人數(shù)或疫情影響地區(qū)數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)受沖擊幅度，只在 方向上的正相關(guān)，在幅度上沒有線性關(guān)系；結(jié)論：歷史中短周期（1年內(nèi)）“V”

8、、“L”均合理，而“U”罕見；圖16：GDP季度同比和季調(diào)環(huán)比資料來源：萬得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖18：受疫情影響省份GDP比重和工業(yè)增加值環(huán)比資料來源：萬得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖17：新冠肺炎感染人數(shù)變化資料來源：萬得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理16下半年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的積極因素有哪些？基數(shù)效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致三季度經(jīng)濟(jì)同比數(shù)據(jù)具有自發(fā)上行動(dòng)力；短期內(nèi)（5-7月份），補(bǔ)償性需求可期；穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)，令基建投資成為公認(rèn)“推動(dòng)力”；地產(chǎn)需求的“再平衡”：短期內(nèi)地產(chǎn)需求穩(wěn)定，2021年后置的需求將大概在今年實(shí)現(xiàn)；2021年地產(chǎn)政策收縮，市場(chǎng)價(jià)格調(diào)整，導(dǎo)致剛需后置；2022年后置的需求開始釋放，但是又不幸遭遇了

9、疫情沖擊，預(yù)計(jì)下半年累計(jì)的剛需急速加速釋放；圖19：商品房銷售面積單月同比增速資料來源：萬得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理17下半年隱憂：我們?cè)搼n慮出口嗎？“三駕馬車”的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)是一致的，邏輯上應(yīng)該具有同向性，此消彼長(zhǎng)的局面很難出現(xiàn)；從邏輯關(guān)系上，不宜做出“看空一者、看多一者”的判斷；海外的高通脹=商品的供不應(yīng)求，需求不宜過于悲觀；“三駕馬車”極有可能體現(xiàn)為“變化方向相同、變化幅度差異”的局面；圖20：出口增速和固定投資單月增速走勢(shì)資料來源：萬得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖21：出口增速和社會(huì)消費(fèi)品零售單月增速走勢(shì)資料來源：萬得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理18年中看經(jīng)濟(jì)：“V”型可期，無需憂慮低基數(shù)+補(bǔ)償性需求+穩(wěn)增長(zhǎng)政策月度GDP將呈現(xiàn)“V”型修復(fù)；二季度為GDP同比增速的“疫情坑”，三、四季度依次修復(fù)；全年GDP增速平均水平為4.5 ；圖22：“月度GDP”變化一覽資料來源：萬得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)圖23：2022年季度GDP預(yù)估資料來源：萬得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)19年中看通脹：此消彼長(zhǎng)，總體穩(wěn)定預(yù)期下半年CPI同比增速波動(dòng)，重心略高于上半年，2022年CPI平均增幅為2.0 ；預(yù)期下半年P(guān)PI同比增速下行，重心低于上半年，2022年P(guān)PI平均增