2022下半年宏觀經(jīng)濟展望：急起直追

1、CONTENTS目錄俄烏危機下，全球經(jīng)濟增長預期可能進一步下修中國經(jīng)濟最困難時刻已經(jīng)過去政策全力以赴，經(jīng)濟急起直追下半年經(jīng)濟將拾級而上11、俄烏危機下，全球經(jīng)濟增長預期可能進一步下修23俄烏危機重創(chuàng)全球經(jīng)濟，各國增長預期普遍下修，甚至可能進一步下修影響程度排序可能是: 俄烏 歐洲 發(fā)展中國家和新興經(jīng)濟體 美國美國2022年底衰退風險抬升，應對滯脹、避免衰退，成為海外經(jīng)濟體的共性挑戰(zhàn)俄烏沖突前俄烏沖突后實際GDP同比（%）20152016201720182019202020212022E2022E調(diào)整（2022/01）（2022/04）（百分點）全球3.23.23.83.62.8-3.56.14

2、.43.6-0.8發(fā)達經(jīng)濟體2.11.72.42.21.6-4.95.23.93.3-0.6美國2.61.52.22.92.2-3.45.743.7-0.3歐元區(qū)21.82.41.91.3-7.25.33.92.8-1.1德國1.51.92.51.50.6-5.42.83.82.1-1.7法國1.31.22.31.71.5-973.52.9-0.6意大利0.70.91.60.80.3-9.26.63.82.3-1.5西班牙3.23.332.42-11.15.15.84.8-1日本1.20.91.90.30.3-5.11.63.32.4-0.9英國2.21.91.81.31.4-107.44.7

3、3.7-1加拿大0.91.4321.9-5.54.64.13.9-0.2新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體4.14.44.74.53.6-2.46.84.83.8-1中國6.96.76.96.762.38.14.84.4-0.4巴西-3.8-3.51.11.31.4-4.54.60.30.80.5南非1.30.31.30.80.2-7.54.91.91.90印度7.67.16.76.14.2-88.998.2-0.8俄羅斯-3.7-0.21.52.51.3-3.64.72.8-8.5-11.3烏克蘭-9.82.42.43.53.2-43.43.6-35-38.6IMF（含預測），中信證券研究部高通脹可能抑

4、制美國企業(yè)利潤、資本開支及居民消費。美聯(lián)儲收緊貨幣政策，金融狀況收緊，進一步抑制需求。預計美聯(lián)儲在6月加息75bps后，將繼續(xù)大幅加息，年內(nèi)或?qū)⒙?lián)邦基金利率提升至 3.25%-3.50%附近。6月1日正式開啟縮表，前三個月月度上限為475億美元，9月達到月度上限950億美元，逆回購協(xié)議或能為縮表提供一 定緩沖，但仍需關注大幅縮表會給全球流動性帶來的沖擊。中期選舉民主黨維持兩院控制權的難度較大，失去議院控制權將掣肘拜登政府推出更多刺激計劃。美國通脹、企業(yè)利潤及資本開支增速美國2022年底衰退風險抬升-6-4-20246810-40-30-20-1001020304050602008-12011-

5、52014-92018-12021-5 通脹（右軸）% %美國企業(yè)利潤同比 耐用品訂單同比美國金融條件和流動性有所收緊05101520-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0200020022004200620082010201220142016201820202022%25指數(shù)美國:全國金融狀況指數(shù)美國:高收益企業(yè)債利差（右軸）4除美國外的西方國家：整體處 于經(jīng)濟過熱期，歐洲國家“滯 脹”風險較大。俄烏危機下， 歐洲及日本能源短缺問題短期 內(nèi)恐難完全解決，能源問題推 高歐洲通脹壓力，影響經(jīng)濟弱 復蘇局勢。歐洲央行資產(chǎn)凈購 買將在7月1日結束，并將在7 月議息會議上加息25b

6、ps，預 計9月議息會議或?qū)⒓酉?0bps， 正式退出負利率政策，后續(xù)還 將持續(xù)加息。新興和發(fā)展中國家：疫情后經(jīng) 濟動能恢復較弱，滯脹可能性 同樣較高。應對滯脹、避免衰退，是海外經(jīng)濟體的共性挑戰(zhàn)，OECD，中信證券研究部（含預測）下半年，中美經(jīng)濟強弱位置轉(zhuǎn)換中國5英國歐盟日本2022年上半年 全球主要經(jīng)濟 體基本恢復至 疫情前長期增 長軌跡歐盟經(jīng)濟增速 將見頂、通脹 逐漸上行經(jīng)濟增長高于潛在增速疫情后中國經(jīng)濟 周期領先，率先 下行。年中企穩(wěn)，下 半年有望逐步 改善韓國澳大利亞加拿大美國印度巴西2022年中主要經(jīng)濟體周期位置01020304050俄羅斯烏克蘭% 6025.311.419.312.

7、929.68.311.813.12.220.901020304050天然氣原油小麥大麥玉米生鐵%俄羅斯烏克蘭59.878.222.634.280706050403020100石油天然氣%俄羅斯出口至歐盟占其總出口比重歐盟進口自俄羅斯占其總進口比重有可能出現(xiàn)的能源供應危機、糧食供應危機值得高度關注俄羅斯與歐盟的能源依存度較高中亞、西亞、非洲部分國家對俄烏糧食依賴度高俄烏兩國能源和食品出口占全球出口比重其一，俄烏沖突導致烏克蘭的糧食生產(chǎn)和運輸同時受到?jīng)_擊其二，石油天然氣價格高位運行，推升化肥價格上升，提高 了糧食生產(chǎn)成本其三，干旱、高溫等極端天氣，不斷沖擊全球糧食產(chǎn)量預期截至五月中旬，印度等十個國

8、家頒布了谷物出口限制政策糧食安全成為世界各國的重要議題6資料來源：聯(lián)合國、美國農(nóng)業(yè)部，北京大學能源研究院，中信證券研究部烏克蘭危機將加劇全球能源安全問題。 歐盟對俄天然氣和石油短期內(nèi)完全脫鉤 的可能性較低，但降低依賴度已是大勢 所趨。供給短缺、替代方案不足、其他 購油購氣成本較高等原因加劇能源安全 問題。有可能出現(xiàn)的能源供應危機、糧食供應危機值得高度關注全球天然氣貿(mào)易流向（2020，十億方）7金融：金融制裁擾亂全球金融秩序，威脅海外金融資產(chǎn)安全；中長期將加速全球去美元化進程，以美國為首的西方國家濫用SWIFT系統(tǒng)等國際組織可能會降低其公信力。貿(mào)易：禁運、航線脫鉤及貿(mào)易保護主義政策影響全球貿(mào)易穩(wěn)

9、定與增長。供應鏈：2020年疫情后全球供應鏈惡化，烏克蘭危機加劇全球供應鏈受阻程度。烏克蘭危機加速逆全球化：（1）2020年疫情后，世界各國增加了對產(chǎn)業(yè)鏈安全的憂患意識和重構意愿。（2）烏克蘭危機后，地緣政治問題激化區(qū)域矛盾。（3）大國博弈下，制裁逐漸升級加大全球化系統(tǒng)性的不確定性因素。UNCTAD，目前全球供應鏈緊張程度處于新世紀之最全球金融開放指數(shù)和貿(mào)易占GDP比重下行逆全球化加?。航鹑谥刃驉夯Q(mào)易與供應鏈受阻-2-1012345-32000-12003-52006-9資料來源：紐約聯(lián)儲，中信證券研究部2010-12013-52016-92020-1全球美國歐元區(qū)中國個標準差010203

10、0405060-0.6-0.4-0.200.20.40.619701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020指數(shù)全球金融開放指數(shù)全球商品貿(mào)易占GDP比重（右軸）%8全球流動性退潮下的金融風險漸次暴露疫情后全球宏觀杠桿率再次顯著抬升2021三季度部分國家非金融部門宏觀杠桿率情況年初以來美債利率大幅上行，美股大幅下跌其一，美國通脹再創(chuàng)新高，緊縮預期和衰退預期進一步抬升，下半年美國市場或延續(xù)上半年股債雙殺的行情。其二，歐洲央行加速收緊貨幣政策，

11、下半年歐洲經(jīng)濟陷入滯 脹的概率顯著抬升，歐洲市場或?qū)⒆呷?。其三，新冠疫情后，全球宏觀杠桿率顯著抬升，警惕部分國家經(jīng)濟增長無法匹配其債務負擔而可能引發(fā)的債務危機。其四，我國中央政府杠桿率在國際上處于較低水平，政府層 面仍有一定政策刺激空間。警惕海外金融市場風險和債務危機風險16000155001500014500140001350013000125001200011500110001.21.72.22.73.20.72022-012022-022022-032022-042022-052022-06%美債收益率:10年美債收益率:2年納指（右軸）點100150200250300350200220

12、0520082011201420172020%新興市場發(fā)達經(jīng)濟體所有報告國日 法 希 葡 荷 西 意 英 中 美 本 國 臘 萄 蘭 班 大 國 國 國 牙牙 利韓 愛 澳 泰 馬 德 巴 印 南 俄 土 印 國 爾 大 國 來 國 西 度 非 羅 耳 尼 蘭 利西斯 其亞亞% 450400350300250200150100500政府部門非金融私人部門92、最困難時刻已經(jīng)過去1011疫情是影響經(jīng)濟的最大因素“武漢保衛(wèi)戰(zhàn)”（2020.02）“大上海保衛(wèi)戰(zhàn)”（2022.04）資料來源：中信證券研究部繪制4月中旬后，全國局部疫情得到進一步有效控制。5月17日上海市實現(xiàn)社會面清零，6月1日起上海全面

13、恢復全市正常生產(chǎn)生活秩序。6月以來，全國單日新增陽性病例連續(xù)低于200例，且繼續(xù)呈下降趨勢。恢復速度：市內(nèi)人流跨區(qū)物流跨區(qū)人流。市內(nèi)人流：目前百城擁堵指數(shù)已經(jīng)超過去年同期水平。跨區(qū)物流：5月初開始全國整車貨運流量指數(shù)較4月出現(xiàn)回升，但同比降幅仍有20%左右?？鐓^(qū)人流：端午節(jié)假期全國發(fā)送旅客比2021年同期下降40.3%。全國疫情得到進一步有效控制市內(nèi)人員流動的恢復快于跨區(qū)物流局部疫情得到有效控制05,00010,00015,00020,00025,00030,00003-0104-0105-0106-01全國新增陽性病例上海新增陽性病例例86420-2-4-6-8-10403020100-10

14、-20-30-40全國整車貨運流量指數(shù)同比 百城擁堵延時指數(shù)同比（右軸）12%本輪局部疫情影響程度類似于2020年初，但恢復速度可能更快，類似于“V”型而非“U”型。上海市5月17日宣布社會面清零，預計6月底可基本恢復常態(tài)。吉林省本輪疫情影響程度與上海接近，但恢復比上海早1個月，可作為參考。吉林省4月14日宣布社會面清零，到5月底基本恢復正常，擁堵延時指數(shù)和整車貨運流量指數(shù)的同比降幅分別收窄至-5% 和-10%，用時約1個半月。吉林省社會面清零1個半月后基本恢復常態(tài)上海市5月17日社會面清零后逐步好轉(zhuǎn)預計上海市6月底基本恢復常態(tài)，“V”型反彈可期1050-5-10-15-20-25-30-35

15、-40-450-10-20-30-40-50-60-70-80-90-10004-0104-1104-2105-0105-1105-2105-3106-10吉林整車貨運流量指數(shù)同比長春擁堵延時指數(shù)同比（右軸）%社會面清零-35-30-25-20-15-10-50-40-45-50-55-60-65-70-75-80-85-9004-0104-1104-2105-0105-1105-2105-3106-10%上海整車貨運流量指數(shù)同比上海擁堵延時指數(shù)同比（右軸）社會面清零13%4月以來，深圳、大連、合肥、杭州、上海等地陸續(xù)開展常態(tài)化核酸檢測工作，檢測頻率在2至10天不等。輸入風險較高 的省會城市以

16、及人口千萬級的城市建立常態(tài)化核酸檢測機制是下一階段疫情防控的重要手段。深圳4月起開始常態(tài)化核酸篩查，從深圳的例子看，常態(tài)化核酸檢測可以有效平衡疫情防控和正常生產(chǎn)生活。目前深圳地鐵客運量已經(jīng)恢復至去年同期水平，擁堵延時指數(shù)同比增長10%左右。深圳4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)環(huán)比回暖：工業(yè)增加值增速9.7%，比上月提升5.5ppts；固定資產(chǎn)投資增速15.6%，比上月提升2.4ppts；社零增速-6.6%，比上月提升3.6ppts。深圳市統(tǒng)計局，中信證券研究部 注：固定資產(chǎn)投資和工業(yè)增加值同比增速是根據(jù)累計增速測 算得來深圳市內(nèi)人員流動快速恢復深圳市4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)明顯好于3月常態(tài)化核酸檢測，能夠有效平衡疫情防控與正

17、常生產(chǎn)生活-15-10-505101520社零當月同比固定資產(chǎn)投資當月同比工業(yè)增加值當月同比2022-032022-04%-50-40-30-20-100102004-0104-1104-2105-0105-1105-2105-3106-10深圳擁堵延時指數(shù)同比深圳地鐵客運量同比14%5月份信貸投放有所加速5月企業(yè)中長期貸款低于去年同期5月居民中長期貸款少于去年同期5月社融增速回升至10.5 ，M2增速為11.15月人民幣貸款月凈增為18900億元，高于去年同期11.1010.50711109811.00 12720-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-022

18、2-05% 1413% 141312111098金融機構:各項貸款余額:同比社融增速M2增速189004500040000350003000025000200001500010000500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月億元202120225551200001800016000140001200010000800060004000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20212022億元104702,0004,0006,0008,00010,000-2,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年億元

19、155月份經(jīng)濟運行呈現(xiàn)恢復勢頭，確認4月是全年經(jīng)濟增速低點20100-10-20-30-40工 業(yè) 增 加 值服 務 業(yè) 生 產(chǎn) 指 數(shù)消 費出 口固 定 資 產(chǎn) 投 資-其 中制 造 業(yè)-其 中基 建-其 中房 地 產(chǎn)地 產(chǎn) 銷 售 面 積失 業(yè) 率其 中-16-24歲 人 口5月主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)回升工業(yè)增加值服務業(yè)生產(chǎn) 指數(shù)消費出口固定資產(chǎn)投資其中-制造業(yè)其中-基建其中-房地產(chǎn)地產(chǎn)銷售面積失業(yè)率其中-16-24歲 人口5月環(huán)比回升（百分點）3.61.04.413.02.40.73.62.37.2-0.20.2163月4月5月3、政策全力以赴，經(jīng)濟急起直追1718中央“穩(wěn)增長”態(tài)度堅決，政策

20、節(jié)奏力度強于以往相比2008年應對危機：“4萬億”政策（2008Q4-2010Q4）相當于期間GDP的約5%，且局限于鐵公機水利、保障房等需求側(cè)。當前，年內(nèi)穩(wěn) 增長政策規(guī)模，僅減退稅降費2.64萬億元、專項債3.65萬億元、央行上交利潤1.1萬億元、調(diào)增政策性銀行8000億元信貸額度支持基建等，總 規(guī)模達去年GDP 的7.2%，且政策圍繞受損市場主體進行紓困救助，更加結構化直達實體經(jīng)濟，政策效果預計更加直接明顯。相比于2020年應對疫情措施，此輪：首次提出“6方面33條措施”的體系化政策，政策覆蓋面更廣、合力更強。更加果斷應對，迅速以國辦名義在消費、投資、進出口方面發(fā)布專門意見，鼓勵政策“應出

21、盡出提前出”，甚至允許政策適度冗余。迅速派出12個穩(wěn)增長專項督查組，嚴格要求地方依法披露二季度數(shù)據(jù)，顯示出更加時不我待的緊迫感、更加鮮明的經(jīng)濟目標導向。推進“非申即享”，政策有望更加直達基層。日期部門/會議增量政策4月25日國辦消費：關于進一步釋放消費潛力促進消費持續(xù)恢復的意見4月26日中財委第11次 會議投資：研究全面加強基礎設施建設構建現(xiàn)代化基礎設施體系。4月29日中央政治局會議疫情要防住、經(jīng)濟要穩(wěn)住、發(fā)展要安全。努力實現(xiàn)全年經(jīng)濟發(fā)展預期目標。抓緊謀劃增量政策工具，把握好政策的提前量和冗余度。5月11日國常會財政貨幣政策以就業(yè)優(yōu)先為導向，穩(wěn)住經(jīng)濟大盤；部署進一步盤活存量資產(chǎn)，擴大有效投資。

22、5月23日國常會部署穩(wěn)經(jīng)濟一攬子措施，努力推動經(jīng)濟回歸正常軌道。實施6方面33項措施。對地方落實穩(wěn)經(jīng)濟舉措進行督查，要求地方政府抓緊出臺符合地 方實際的穩(wěn)經(jīng)濟政策。5月24日國務院內(nèi)部印發(fā)扎實穩(wěn)住經(jīng)濟一攬子政策措施（5.31對外發(fā)布）。需要出臺配套實施細則的，應于5月底前全部完成。5月25日全國穩(wěn)住經(jīng)濟大 盤會議困難在某些方面比2020年疫情嚴重沖擊時還大，必須搶抓時間窗口，努力推動經(jīng)濟重回正常軌道。把穩(wěn)增長放在更加突出位置，在做好疫情 防控的同時完成經(jīng)濟社會發(fā)展任務。宏觀政策仍有空間，要繼續(xù)做好政策儲備。26日向12個省派出督查組。5月26日國辦投資：印發(fā)關于進一步盤活存量資產(chǎn)擴大有效投資的

23、意見5月26日國辦進出口：印發(fā)關于推動外貿(mào)保穩(wěn)提質(zhì)的意見6月1日國常會加快穩(wěn)經(jīng)濟一攬子措施落地生效，應知盡知、應享盡享、非申即享。加大困難群眾救助。實事求是公布各地二季度GDP、失業(yè)率、實際財收6月8日國常會聽取穩(wěn)增長穩(wěn)主體保就業(yè)專項督查匯報，要求打通堵點完善配套充分發(fā)揮政策效應。部署進一步穩(wěn)外貿(mào)穩(wěn)外資舉措。運用“互聯(lián)網(wǎng)+督查”。6月15日國常會支持民間投資和推進一舉多得項目的措施 更好擴大有效投資帶動消費和就業(yè)，加力支持紓困和穩(wěn)崗。資料來源：中國政府網(wǎng)，中信證券研究部各地、各部門迅速落實“穩(wěn)增長”部署，開大政策工具箱資料來源：各地政府官網(wǎng)，各部委官網(wǎng)，中信證券研究部。經(jīng)歷3年疫情沖擊，地方政

24、府家底趨薄顯壓力，自身緊迫感增強，疊加中央的督查，穩(wěn)住本地區(qū)經(jīng)濟大盤的自驅(qū)力提升，加速把政策紅利轉(zhuǎn)化 為發(fā)展實效。5.24接中央部署后10日內(nèi)，即有12省發(fā)布落實措施，主要為受疫情影響嚴重省份，目前各省區(qū)基本上都頒布省級穩(wěn)增長落實措施。政策效果囿于疫情尚未能充分顯現(xiàn)，面對共同急迫需求，各部委意見更快達成一致，政策密集出臺，一些醞釀中的政策提前推出。央行 銀保監(jiān)會 證監(jiān)會 外匯局5月20日進一步發(fā)揮資本市場功能 支持受疫情影響嚴重地區(qū)和行業(yè)加快恢復 發(fā)展5月26日推動建立金融服務小微企業(yè)敢貸愿貸能貸會貸長效機制6月2日進一步做好受疫情影響困難行業(yè)企業(yè)等金融服務工信部5月16日開展“攜手行動” 促

25、進大中小企業(yè)融通創(chuàng)新（2022-2025年）5月27日“全力以赴提振工業(yè)經(jīng)濟”工信部提振工業(yè)經(jīng)濟電視電話會國資委5月25日中央企業(yè)助力中小企業(yè)紓困解難促進協(xié)同發(fā)展有關事項商務部6月8日，在國新辦新聞發(fā)布會提出4方面13條具體措施推動外貿(mào)保穩(wěn)提質(zhì)19吉林 5月27日財政政策、金 融政策穩(wěn)投資政策、 促消費政策糧食能源安全保產(chǎn)業(yè)鏈供應 鏈穩(wěn)定穩(wěn)外資穩(wěn)外貿(mào) 政策?；久裆虾?5月29日市場主體紓困 解難復工復產(chǎn)復市穩(wěn)外資穩(wěn)外貿(mào)促進消費、拉動投資資源要素保障、 民生保障優(yōu)化營商環(huán)境廣東 6月1日財政政策貨幣金融政策穩(wěn)投資促消費保糧食能源安全保產(chǎn)業(yè)鏈供應 鏈穩(wěn)定?；久裆本?6月2日地方迅速出臺省級

26、“穩(wěn)增長”落實措施有關部委密集出臺“穩(wěn)增長”政策出臺穩(wěn)增長措施日期5月27日省份吉林5月10日關于做好2022年降成本重點工作的通知國家發(fā)改委5月29日上海6月7日 “十四五”新型城鎮(zhèn)化實施方案5月31日天津5月16日發(fā)揮財政政策引導作用支持金融助力市場主體紓困發(fā)展6月1日廣東、遼寧財政部6月2日北京、青海、安徽、河北、福建、四川、江西5月30日進一步加大政府采購支持中小企業(yè)力度加力助企紓困 營商環(huán)境優(yōu)化促進產(chǎn)業(yè)鏈供 應鏈安全穩(wěn)定提升高精尖產(chǎn)業(yè)發(fā)展能級推進重大項目恢復大宗消費 和新型消費拓寬就業(yè)渠道 兜住民生底線面對海外加息，總量政策不跟隨，維持合理寬松環(huán)境。1）MLF保持穩(wěn)定。前5月MLF操

27、作凈投放長期流動性4000億元，3、4、5月底余額均 保持4.95萬億元；2）實施小步長降準，4月15日全面降準25bps，投放流動性約5300億元；3）非對稱降息，5月20日5年LPR單獨降15bps 至4.45%； 4）創(chuàng)新存款利率市場化，4月底存款加權平均利率降至2.37%。當前，各類貸款利率基本都降至歷史低位，流動性環(huán)境較以往更加寬松?？傮w貸款利率、企業(yè)貸款利率、票據(jù)融資均處于歷史低位；個人房 貸利率處于歷史中位數(shù)，還有較大下降空間。寬貨幣環(huán)境支撐實現(xiàn)寬信用。4月份社融增速從前值10.6%降至10.2%，5月回升至10.5%。預計下半年社融增速可階段性觸達10.7%。20說明：分位數(shù)觀

28、測時間為2016.3-2021.3，觀測值一般約55個，僅企業(yè)貸款觀測值為8個準備金率、LPR、存款加權利率、貸款平均利率下行1）貨幣：面對海外加息，總量政策保持定力，融資成本降至歷史低位各類貸款利率都處于歷史相對低位4.04.55.05.56.06.57.022201816141210862014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06加權平均存款準備金率存款準備金率:大型機構 LPR5年期(右) 貸款平均利率(右)2

29、.45.494.984.654.366.56.05.55.04.54.03.53.02.52.02016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05總體一般貸款企業(yè)貸款票據(jù)融資個人房貸211）貨幣信貸：針對各類困難市場主體，專門設計結構化政策工具各類主體餐飲、零售、旅游、民航、公路水路鐵路運輸 等受疫情影響嚴重行業(yè)基建主體物流航運主體糧食能源供給主體科創(chuàng)企業(yè)房地產(chǎn)企業(yè)中小微企業(yè)政策工

30、具箱大類工具簡介流動性投放法定存款準備金率 向中央財政上繳利潤4月25日降準0.25，投放長期流動性約5300億元2022年上繳超1.1萬億元，截至4月底上繳8000億元穩(wěn)信貸綠色貸款 普惠小微貸款截至3月底，綠色貸款余額18.7萬億元，同比增長38.6截至4月底，普惠小微貸款余額20.7萬億元，同比增長23.4降融資成本房貸利率 LPR5月15日全國首套住房貸款利率政策下限下調(diào)20bps5月20日5年期LPR下調(diào)15bps結構性工具科技創(chuàng)新再貸款4月28日設立，額度2000億元，利率1.75，期限1年，可展期2次普惠養(yǎng)老專項再貸款4月29日開展試點，額度400億元，利率1.75，期限1年，可

31、展期2次 煤炭清潔高效利用再貸款5月4日增加1000億元額度，總額度達到3000億元交通物流專項再貸款5月26日設立額度1000億元，利率1.75，期限1年，可展期1次 其他碳減排支持工具、支農(nóng)再貸款再貼現(xiàn)工具等貨幣信貸政策工具箱不斷豐富，在總量政策外，創(chuàng)新開辟更多結構工具。針對供給端的各類主體，多項金融支持工具發(fā)力，推進再貸款、碳 減排支持、綠色貸、普惠貸、上繳利潤并轉(zhuǎn)移支付等政策，促進融資便利化，加大受疫情影響嚴重地區(qū)、行業(yè)的股票、債券發(fā)行支持。當前貨幣政策應對物價上漲的思路，也是增加流動性以支持供給恢復，而非貨幣緊縮抑制需求，主要工具為再貸款、小微貸款、綠色貸款等。針對各類主體，兼顧采取

32、總量和結構化的貨幣信貸工具，中國人民銀行官網(wǎng)，中信證券研究部22財政逆周期調(diào)節(jié)力度加強，減稅降費力度加強，支出增速提升。1）20132021年，我國共新增減稅降費8.8萬億元，5月23日國常會提出 新增退稅1400多億元，全年退稅減稅降費預計約2.64萬億元。截至5月31日，1.64萬億元新增退稅已完成1.34萬億元。2）我國宏觀稅負遠 低于美英德日等國，且下降趨勢明顯，從2013年18.6%降至2021年15.1%，在全球具有較強競爭力和吸引力。3）1-5月，公共財政支出增 速5.9%，較2021年全年0.3%的水平有較大提升。5月單月財政支出增速5.7%，較前值（-2%）恢復明顯。專項債靠

33、前發(fā)力，在基建領域的運用比例提升。5月底，今年以來新增專項債已發(fā)行2.03萬億元，完成3.65萬億元全年計劃的56%。按國常 會部署，剩余額度需在6月底前基本發(fā)行完畢，8月底前基本使用完畢。1-4月地方新增債用于基建比例為66%，高于過去兩年（2020、 2021年分別為60%、64%），主要投向市政建設（30%）、交通運輸（20%）、農(nóng)林水利（10%）。專項債可投范圍擴大。目前已將新基建、新能源項目、消費基礎設施等項目納入重點支持范圍。，中信證券研究部2022年專項債靠前發(fā)力，財政支出增速加快2） 財政：降稅增支，專項債靠前發(fā)力，加快形成實物工作量我國宏觀稅負下降趨勢明顯，減稅降費力度大新增

34、地方債用于基建領域比例提升1.01.32.42.51.12.6400.511.522.53141924293439新增減稅降費(右) 美國稅負德國稅負中國稅負 英國稅負 日本稅負萬億元說明：圖示曲線為新增地方債中用于各領域的累計占比10.01.520.429.813.618.53.71.60.835302520151050202020212022年1-4月0246810120200040006000800010000120001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月專項債新增2021年財政支出累計增速（2021,右）專項債新增2020年 專項債新增2022年財政

35、支出累計增速（2022,右）億元，中信證券研究部預測23房地產(chǎn)在投資、GDP中的占比較高。2021年，房地產(chǎn)投資相當于GDP的12.9%，“房地產(chǎn)”和“房地產(chǎn)+70%的建筑業(yè)”增加值占比分別為7.2%、11.7%，商品房銷售額相當于GDP的15.9%。地產(chǎn)及其前向、后向合計帶動GDP占比為17.7%。根據(jù)2020投入產(chǎn)出表，狹義上，房地產(chǎn)自身和前向、后向分別創(chuàng)造約7.2%、7.8%、 2.7%的GDP。房地產(chǎn)撬動自身和前向GDP的乘數(shù)為2.09。向后輻射增加值占比約2.7%（2020年），地產(chǎn)投資增速與汽車、家電、家具類 消費的相關系數(shù)高達0.72、0.66、0.56。國際比較表明地產(chǎn)壓艙石地

36、位長期穩(wěn)定。各國“地產(chǎn)+建筑業(yè)”增加值占GDP比重（國際可比指標）基本維持15%以上，長周期內(nèi)房價增速與名義GDP增速相當。國際上，房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢是租購并舉、城市更新、物業(yè)綜合化服務轉(zhuǎn)型等。，中信證券研究部。說明：建筑業(yè)中有約70%的涉房業(yè) 務，如房屋建筑、部分建筑安裝和裝修等房地產(chǎn)在國民經(jīng)濟中處于重要地位主要國家房地產(chǎn)和建筑業(yè)占比維持15%以上3）房地產(chǎn)：在國民經(jīng)濟中仍有重要地位地產(chǎn)自身和前向撬動GDP規(guī)模大，中信證券研究部。說明：基于2020年投入產(chǎn)出表，計算153個行業(yè)完全消耗系數(shù)。廣義房地產(chǎn)指房地產(chǎn)和部分建筑業(yè)和綜合11.023.07.27.51.09 1.09 0.9915.0 1

37、4.90510152025廣義房地產(chǎn)房地產(chǎn)基建1614121086420 商品房銷售額減土地購置費/GDP“房地產(chǎn)+70%建筑業(yè)”/GDP 房地產(chǎn)投資/GDP16.619.518.214.30.05.010.015.020.025.0美國英國日本中國199520002005201020152020。24中央層面支持新市民、縣城，推動首貸利率下行：支持3億新市民合理購房需求，強調(diào)優(yōu)化商品房預售資金監(jiān)管，圍繞“縣城區(qū)域”加大住房消費支持。首套房貸利率下限調(diào)整為LPR減20個基點。假設首套房貸利率按4.25% 安排，較政策實施前平均首貸利率5.16%水平而言，以100萬元房貸、 30年等額本息還款為

38、例，總利息由97萬降至77萬元，節(jié)省20萬元。各地創(chuàng)新探索政策，充分顯現(xiàn)出地方能動性年初以來超150城探索因城施策放松樓市管控，放松管控區(qū)域從三線城 市逐步擴圍至準一線城市。創(chuàng)新措施包括結合多孩、養(yǎng)老、租房、人才 資質(zhì)等情況合理放松管控。預期一線城市不會明顯放松管控，這也有利于二三線城市房地產(chǎn)企穩(wěn)。3）房地產(chǎn)：中央密集部署穩(wěn)地產(chǎn)政策，支持各地因城施策3月初，銀保監(jiān)會、央行聯(lián)合發(fā)布關于加強新市民金融服務工作的通 知，支持3億新市民合理購房需求4月29日，政治局會議，支持各地從當?shù)貙嶋H出發(fā)出臺政策，支持剛性 和改善性住房需求，優(yōu)化商品房預售資金監(jiān)管5月6日，兩辦發(fā)布關于推進以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化

39、建設的意見， 圍繞“縣城區(qū)域”加大住房消費支持力度。5月15日，央行、銀保監(jiān)會發(fā)布關于調(diào)整差別化住房信貸政策有關問 題的通知5月20日，住建部等發(fā)布關于實施住房公積金階段性支持政策的通知各地方政府官網(wǎng)，各部委官網(wǎng)，中信證券研究部。數(shù)據(jù)截至6月13日，城市增量的支持措施一線二線三線上海廣州鄭州青島南京天津蘇州杭州長沙成都武漢廈門沈陽石家莊哈爾濱蘭州合肥長春東莞佛山珠海徐州秦皇島放松限貸放松限購放松限售公積金支持多孩家庭支持父母投靠支持租出房屋不占指標支持人才落戶最低4.25首貸利率年初以來銷售、拿地、投資數(shù)據(jù)延續(xù)筑底。5月房地產(chǎn)投資同比下降7.8%，較前值降幅收窄2.3個百分點，依舊處于低位。

40、單月地產(chǎn)銷售面積、銷售額分別同比下降31.8%、37.7%，百強房企銷售額同比降低59.4%，較前值降幅略有收窄。5月以來，商品房銷售、土地成交面積降幅開始趨于收窄。從商品房成交面積看，一二線城市降幅相對小于三線城市，且 有筑底回升趨勢。從成交土地占地面積的累計同比增速看，一線城市的同比增速已加快。房地產(chǎn)銷售、拿地、投資數(shù)據(jù)延續(xù)磨底商品房成交面積現(xiàn)改善跡象（累計同比）3）房地產(chǎn)：市場延續(xù)筑底，5月以來降幅有收窄趨勢成交土地占地面積情況（累計同比，%）說明：圖示我們測算的單月同比增速-60.0-50.0-40.0-30.0-20.0-10.00.0一線城市二線城市三線城市-60.0-50.0-4

41、0.0-30.0-20.0-10.00.0一線城市二線城市三線城市-7.8-37.7-40.450403020100-10-20-30-40-50-602020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06地產(chǎn)投資商品房銷售額土地成交價款25線上、部分升級類消費韌性較好。從社零增速看，線上消費、新能源車、飲料煙酒、文化辦公等部分升級品表現(xiàn)較好。政策鼓勵大宗消費：購車支持（購置稅減征600億元）、新能源車下鄉(xiāng)政策已出臺，家電、綠色建材下鄉(xiāng)政策正在有序推出。深圳、上海、北京、太原等地結合財力實際推出消費補貼，但多數(shù)城市不具備大規(guī)模補貼的條件。以投資促消費，“

42、建設消費基礎設施”是當前政策鼓勵的新方向。4月13日國常會指出提出，將“消費相關基礎設施”建設納入專項債支 持，以投資帶消費。4月25日，國辦發(fā)布關于進一步釋放消費潛力促進消費持續(xù)恢復的意見，強調(diào)支持消費相關基礎設施建設。相比于“直升機撒錢”的有失公平和難以為繼，消費基礎設施建設更符合國情，且更可持續(xù)，有望加力推進。4）消費：多措并舉充分釋放消費潛力，加強消費基礎設施建設4月27日， 廣東發(fā)布進一步促進消費 若干措 施，鼓 勵汽車、家電消費， 給予購車 補貼并發(fā) 放消費券4月28日， 深圳發(fā)放 5億元消 費券，滿 足購物、 美食、旅游等需求；五一補貼 消費電子、 家電購置， 每人最高2000元

43、5月28日， 山西太原 計劃7月1 日前投放 4.2億元 消費券5月29日，上海發(fā)布加快經(jīng) 濟恢復和 重振行動 方案， 提出以節(jié) 慶活動為 契機，大 力促進汽 車和家電 消費6月2日，6月11日， 北京為個山東在落 人購買本實國家、 市銷售并省現(xiàn)有消 上牌新能費支持基 源車提供礎上，發(fā) 最高1萬放1.2億元/臺補元商用汽 貼車消費券地方結合財力實際推出消費刺激政策消費基礎設施建設有望實現(xiàn)“以投資促消費”的良性循環(huán)國際消費中心城市涉外消費專區(qū)區(qū)域消費中心步行街改造升級智慧商圈無人機投遞示范區(qū)城市一刻鐘生活圈智慧冷鏈物流社區(qū)快遞服務站智能快件箱核心區(qū)、立體停車場社區(qū)充電站公共充換電站5G基站支撐V

44、R/AR的 算力設施大數(shù)據(jù)中心千兆寬帶多功能停車場26城市區(qū)域：消費平臺消費流通體系汽車消費設施信息消費設施購物中心：配送：終端：停車場：充換電基礎設施：27政策措施：全面取消疫情低風險地區(qū)貨運車輛通行限制，嚴禁限制低風險地區(qū)人員正常流動，落實“即采即走即追”。優(yōu) 化完善“點對點”運輸、不見面交接、綠色通道。5月中旬以來，貨運物流向好恢復。6月14日，高速公路貨車通行量較4.28-5.4這周平均數(shù)（4.28起公布；以此為基數(shù)）回 升20%，民航保障貨運航班較基數(shù)提升33%，郵政快遞攬收增加21%。黑色有色等重貨物流改善，有助于基建施工。物流設施建設也是構建全國統(tǒng)一大市場的重要一環(huán)。2021年，

45、我國物流成本相對于GDP的比率為14.6%，相對發(fā)達國家 10%以下的水平而言較高。從長期看，交通、物流、倉儲基礎設施還需加大投資力度，更好服務國內(nèi)大循環(huán)，并確保在極 端條件下，戰(zhàn)略物資配送安全暢通。5月中旬以來，貨運物流向好恢復5月黑色有色、計算機、紡織、汽車等供應修復5）物流：著力打通物流運輸堵點，暢通雙循環(huán)和統(tǒng)一大市場-46.7-51.4-18.3-5.6-14.1-17.16.2-8.2-4.9 -4.3 -5.4-10.9-5.6-14.5-8.38.0-1.6-17.215.324.722.221.220.920.412.611.36.4 6.1 5.74.2 3.72.4-0.2

46、 -0.8-6.0 -6.5-9.2-13.8-14.0-60-40-2002040有色金屬金屬制品 黑色金屬計算機通信電子紡織服裝汽車 專用設備批發(fā)零售建筑 消費性服務服務業(yè)通用設備 生產(chǎn)性服務 電氣機械醫(yī)藥 化學纖維化學原料制品 非金屬礦物 農(nóng)副食品 石油加工4月環(huán)比變化（個百分點）5月環(huán)比變化（個百分點）40.3資料來源：中國物流采購聯(lián)合會，說明：圖示PMI供應商配送時間指標，該指標增大為供應鏈改善。105010601070108010901100111011201130400900140019002400290034004/285/55/12 5/19 5/266/26/96/16重點

47、港口貨物吞吐量（萬噸） 郵政快遞攬收量（10萬件）高速公路貨車通行量(萬輛) 民航保障貨運航班（班） 鐵路運輸貨物量(萬噸,右）2020年部分國家物流成本相當于GDP比重（%）說明：深色代表數(shù)值較高法國8.8德國8.1意大利9.0日本8.5澳洲8.6中國14.5美國8.0加拿大9.0巴西11.6西班牙8.2英國8.5281.58億市場主體是我國經(jīng)濟保持韌性的關鍵，中小微企業(yè)是穩(wěn)經(jīng)濟 的重要基礎、穩(wěn)就業(yè)的主力支撐。穩(wěn)市場主體比簡單拉動需求更有針對性。如果在供給沒有明顯修復 的條件下，簡單拉動需求，反而可能帶來比較嚴重的短缺和通脹。 穩(wěn)住市場主體，待復商復市場景修復，經(jīng)濟活力自然再次釋放。屆 時如

48、果發(fā)現(xiàn)需求疲弱，再實施需求管理政策拉動需求。政府正綜合運用一攬子措施加強中小企業(yè)紓困：包括減稅、降費、 金融支持、減緩租金、大中小企業(yè)協(xié)同發(fā)展等。更強調(diào)直達基層， 拓寬政策覆蓋面。，中國政府網(wǎng)，國家發(fā)改委官網(wǎng)，工信部官網(wǎng)，國資委官網(wǎng)，中信證券研究部5月中、小企業(yè)PMI回升但仍低于50，大型、小型企業(yè)延續(xù)分化6）中小企業(yè)：企業(yè)景氣指數(shù)處于低位，針對性紓困政策密集出臺1.161.141.121.101.081.061.041.021.000.985452504846444240PMI：大型/小型企業(yè)（右） PMI:大型企業(yè) PMI:中型企業(yè) PMI:小型企業(yè)國常會要求抓緊減稅退稅降費，要求各地準備

49、中小微企業(yè)和個體工商戶紓困專項 資金，對經(jīng)營困難者實施房租、擔保費、貸款利息等補貼。金融23條對中小主體加大經(jīng)營性貸款支持，按普惠小微貸款余額增量1提 供激勵資金，將原支持普惠小微信用貸款的4000億元再貸款額度滾動使用。國務院促進中小企業(yè)發(fā)展工作領導小組辦加力幫扶中小微企業(yè)紓困解難若干 措施要求各地積極安排中小微企業(yè)和個體工商戶紓困專項資金。5月5日4月18日5月9日穩(wěn)增長穩(wěn)市場主體保就業(yè)座談會要求已出臺政策要盡快落實到位，落實落細留 抵退稅減稅等組合式紓困政策。5月18日國常會研究部署6方面33項措施。降低市場主體用水用電用網(wǎng)等成本，推動 階段性減免市場主體房屋租金，特困行業(yè)養(yǎng)老保險費緩，

50、繳降低中小企業(yè)參 與政府采購的門檻，下達小微企業(yè)融資擔保降費獎補資金30億元。5月23日國常會要求加大金融對實體經(jīng)濟特別是受疫情嚴重影響行業(yè)和中小微企業(yè)、個 體工商戶的支持力度。4月13日工信部等發(fā)布關于開展“攜手行動”促進大中小企業(yè)融通創(chuàng)新（2022-2025年） 的通知，部署鞏固大中小企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，推動大中小企業(yè)融通創(chuàng)新。5月17日國資委出臺關于中央企業(yè)助力中小企業(yè)紓困解難促進協(xié)同發(fā)展有關事項的通 知，要求央企從支付賬款、減免房租、降費提質(zhì)等方面助力中小企業(yè)紓困。5月25日針對中小企業(yè)的政策措施工信部出臺優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)梯度培育管理暫行辦法，引領中小企業(yè)專精特新發(fā)展。6月1日29短期內(nèi)年輕人就業(yè)

51、問題較為突出。今年需在城鎮(zhèn)就業(yè)的新成長勞動力近1600萬人，其中高校畢業(yè)生1076萬人。16-24歲年輕群體失業(yè)率相 比國際水平也較高。美國年輕人失業(yè)率在2020年4月時也達到27.4%階段性的高位，隨后快速下滑。穩(wěn)就業(yè)是政策的最核心訴求，是此前制定GDP5.5%目標的關鍵因素，當前穩(wěn)就業(yè)政策主要通過穩(wěn)市場主體實現(xiàn)，同時也引導年輕人向基層 城鄉(xiāng)社區(qū)流動。5月13日，國辦發(fā)布進一步做好高校畢業(yè)生等青年就業(yè)創(chuàng)業(yè)工作的通知，挖掘基層醫(yī)療衛(wèi)生、養(yǎng)老服務、社會工作等就 業(yè)機會。6月6日，民政部等印發(fā)做好2022年普通高校畢業(yè)生到城鄉(xiāng)社區(qū)就業(yè)工作的通知。此外，政府推出以工代賑、鼓勵企事業(yè)單位 擴招應屆生、

52、技能培訓等政策，對企業(yè)穩(wěn)崗擴大失業(yè)保險返還。就業(yè)壓力并非中長期問題。我國經(jīng)濟腹地深，城鄉(xiāng)社區(qū)、縣域基層、高校職校、平臺經(jīng)濟等單位吸納新生勞動力的容量大。中期看，我國 由于老齡化和低生育率，面臨的更多是勞動力供給不足的總量問題，這也有助于降低失業(yè)率。我國調(diào)查失業(yè)率階段性上升各國年輕人失業(yè)率水平比較7）就業(yè)：強化就業(yè)優(yōu)先政策，失業(yè)率高企問題將逐步緩解051015202530法國德國英國日本美國中國2016201720182019202020212022.54.04.55.05.56.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月，美圣路易斯聯(lián)儲，中信證券研究部20182019 20202

53、021202230繪制“扶上馬，再送一程”穩(wěn)增長政策將保持適度冗余、持續(xù)加力貨 幣財 政地 產(chǎn)物 流消 費中小企業(yè)外 貿(mào)1-5月財政支出增速5.9 ，還有提升空間專項債前置，加碼基建退減稅費已達2.64萬億元，或進一步挖潛疫困主體：物流、地產(chǎn)、科創(chuàng)、糧食能源、基建等企業(yè)結構政策支持：再貸款、碳減排支持、綠色貸、普惠貸、上繳利潤，股債IPO、融資便利化改善消費能力，提升邊際消費傾向以工代賑、困難救助、大件補貼、綠色消費新能源汽車、智能家電補貼和下鄉(xiāng)支持支持消費基礎設施建設，以投資促消費財力較好城市適度提供消費補貼滿足剛性改善性需求，向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型銷售、土拍、投資降幅縮窄，穩(wěn)步回正支持城鎮(zhèn)化、新

54、市民；平均首貸利率降低準一線城市創(chuàng)新思路，取消不適宜管控中小企業(yè)經(jīng)營困難，多部門出臺政策發(fā)力紓困中小企PMI處于低位，成本壓力大、終端需求低6成小微企未得到政策支持。政策強化直達基層減稅降費減租、大中小企業(yè)協(xié)同、合理補貼暢通物流循環(huán)，建設統(tǒng)一大市場暢通產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈，加大物流設施建設貨運物流向好恢復，逐步回歸同期水平穩(wěn)外貿(mào)穩(wěn)外資政策發(fā)力穩(wěn)出口才能穩(wěn)工業(yè)、穩(wěn)匯率，提升對外資吸引力加大海運物流、出口信保、跨境外商支持，支持線上 辦展，鼓勵高附加值產(chǎn)品開拓國際市場圍繞供給主體精準支持，貨幣信貸工具箱打開財政支出靠前發(fā)力，減稅降費退稅加碼就業(yè)強化就業(yè)優(yōu)先政策穩(wěn)增長的核心訴求是保就業(yè)加大就業(yè)促進、技能培訓

55、、失業(yè)補助實現(xiàn)人力資源跨周期配置穩(wěn)增長政策不是短期的階段性托底，相關政策具有連續(xù)性、持續(xù)性，旨在充分對沖疫情以來的經(jīng)濟缺口。 穩(wěn)增長政策有望持續(xù)加力，增量創(chuàng)新政策工具不斷推出。2021年12月下旬以來，地緣政治因素就推升原油價格持續(xù)高位運行，烏克蘭危機更進一步推升了原油價格。地緣政治因素、農(nóng)用化工品價格上漲以及全球極端天氣等多重因素影響年內(nèi)糧食價格，糧食安全成為世界各國的重要議題。世紀疫情對價格體系的沖擊仍在顯現(xiàn)，海外主要經(jīng)濟體通脹數(shù)據(jù)屢創(chuàng)數(shù)十年新高。4月29日，中央政治局會議指出，“穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價面臨新的挑戰(zhàn)”。在能源結構性失衡、糧食安全、豬周期上行、居民消費復蘇等因素的推動下，預計

56、下半年通脹形勢將進一步演繹。綜合考慮新漲價因素和翹尾因素，預計PPI同比讀數(shù)將在翹尾因素的拖累下走低，而CPI或?qū)⒃谌径乳_始突破3%。我國通脹中樞整體有抬升趨勢通貨膨脹問題或在下半年進一步演繹俄羅斯占全球出口份額烏克蘭占全球出口份額俄烏合計占全球出口份額11.9%占歐盟原油進口份額近45%占歐盟天然氣進口份額近40%原油 天然氣 煤炭11.9%16.1%16.1%16.1%16.1%23.9%25.5%鎳是新能源電池制造的關鍵原料鈀是制造傳感器、內(nèi)存所需要的重要金屬 鉑是制造汽車廢氣催化器的重要金屬鎳 鈀 鉑 鋁23.9%25.5%11.1%13.1%11.1%13.1%57.8%27.6%埃及和土耳其70%的小麥都依賴俄烏兩國18.3%19.3%12.1%23.9%葵花籽油 小麥 大麥 玉米1.2%39.5