光大證券：博奕旋渦中的紡織業(yè)

1、行業(yè)深度分析In-depth Report紡織服裝2005年 12月 05日 博奕旋渦中的紡織業(yè)紡織服裝行業(yè)表現(xiàn)(12 個月)中性主要結(jié)論2005 年：貿(mào)易摩擦掩蓋了配額取消機遇2005 紡織行業(yè)經(jīng)歷了配額取消、貿(mào)易摩擦、出口關(guān)稅政策的頻繁調(diào)整以及人民幣升值等重大事件的影響。配額取消后出口激增導(dǎo)致的貿(mào)易摩擦掩蓋了配額取消的機遇，其實質(zhì)影響有限，不確定性負面影響較大；出口關(guān)稅政策頻繁變動導(dǎo)致 05 年企業(yè)成本增加約 25 億元；人民幣升值 2% 靜態(tài)將使得行業(yè)利潤率下降到 2.5%，并增加企業(yè)成本約 31 億，動態(tài)測算可部分沖減，子行業(yè)影響不一。由于受限產(chǎn)品大部分已封關(guān)，05 年四季度行業(yè)出口增

2、幅將下降；在出口價格上漲的情況下，人民幣升值動態(tài)影響和加征關(guān)稅政策導(dǎo)致行業(yè)利潤率略有下降。2006 年：恢復(fù)局部主動配額，出口和利潤增幅將回落根據(jù)中美、中歐協(xié)議預(yù)測2006 年對美和對歐出口增幅分別為34%和29%， 結(jié)合出口格局測算 05 年和 06 年總體出口增幅分別為 19%和 18%；預(yù)計棉價將緩慢上漲，05 年和 06 年均價分別為 13100 元/噸和 14100 元/ 噸?；貧w分析顯示棉紗價格將上漲 4.43%，棉紡行業(yè)毛利率和利潤率分別下降為 9%和 2.31%，紡織行業(yè)利潤率下降為 3.1%；假設(shè) 06 年出口價格保持穩(wěn)定、行業(yè)出口依存度為 49%，則 06 年行業(yè)收入和利潤

3、增幅將分別為 19.32%和 15.65%。長期：行業(yè)國際競爭優(yōu)勢和配額取消機遇將凸現(xiàn)由于中國紡織業(yè)在人工成本、資源、勞動生產(chǎn)率、產(chǎn)業(yè)集群的配套、技術(shù)裝備水平和規(guī)模六個方面具有綜合國際競爭力，且人民幣持續(xù)升值不會過度影響行業(yè)國際競爭力，所以從長期角度我們?nèi)钥春弥袊徔棙I(yè)在全球產(chǎn)業(yè)格局中的競爭態(tài)勢和發(fā)展前景。10%-3%-15%-28%-40%12-0403-0506-0508-05紡織服裝上證指數(shù)在 08 年后完全自由貿(mào)易的環(huán)境，中國紡織業(yè)的競爭優(yōu)勢和配額取消機遇將凸現(xiàn)。兩個主要限制市場美國和歐盟最終將形成我們前期預(yù)期的市場格局，貿(mào)易摩擦只能影響該格局形成的進程和時間。行業(yè)評級和公司選擇短期維

4、持行業(yè)“中性”評級，長期仍看好行業(yè)發(fā)展前景。由于行業(yè)優(yōu)勝劣汰的整合將加速進行，我們傾向于產(chǎn)業(yè)鏈完善程度高、子行業(yè)所處價值區(qū)間高、公司在所處子行業(yè)競爭力強、附加值較高、議價能力較強的優(yōu)勢公司將從行業(yè)整合中勝出。結(jié)合重點公司競爭力評估、中美中歐協(xié)議影響、估值水平綜合分析：建議重點關(guān)注價值投資首選的魯泰和具有品牌、成長性的七匹狼。本報告由光大證券股份有限公司研究所編寫，以合法地獲得盡可能可靠、準確、完整的信息為基礎(chǔ)，但不保證所載信息之精確性和完整性。光大證券研究所將隨時補充、修訂或更新有關(guān)信息，但未必發(fā)布。本報告根據(jù)中華人民共和國法律在中華人民共和國境內(nèi)分發(fā)，供投資者 參考。光大證券股份有限公司及其

5、附屬機構(gòu)（包括研究所）不對投資者買賣有關(guān)公司股份而產(chǎn)生的盈虧承擔(dān)責(zé)任。 PAGE 202005 年行業(yè)回顧：動蕩中的多事之秋2005 年是中國紡織業(yè)經(jīng)歷了諸多事件的多事之秋，配額全部取消所帶來的機遇和由此引發(fā)的貿(mào)易摩擦以及人民幣升值的負面影響交替出現(xiàn)，國家基于貿(mào)易摩擦和相關(guān)談判對關(guān)稅政策也頻繁變動。下面我們對主要事件進行回顧和分析。一、 貿(mào)易摩擦負面影響掩蓋了配額取消機遇按照 WTO 規(guī)定，2005 年 1 月 1 日，ATC 進入第四個階段，剩余的 49%的配額被全部取消。配額取消后對原設(shè)限地區(qū)出口的集中釋放效應(yīng)使得對歐美出口激增。美國和歐盟開始應(yīng)用“242”條款對我國紡織品實施特保。表 1

6、 美國貿(mào)易摩擦進程及情況時間具體內(nèi)容05 年 11 月 8 日中美經(jīng)過八輪談判后，簽定紡織品協(xié)議05 年 9 月 1 日美國對我國胸衣、其他化纖長絲布設(shè)限至年底美國對我國棉制及人纖制男式梭織襯衫、人纖制褲子、人纖制針織襯衫05年5 月 27日 和精梳純棉紗線實行特保至年底05 年 5 月 23 日美國對我國棉制針織襯衫、棉制褲子、棉及化纖制內(nèi)衣實行特保至年底04 年 10 月 28 日美國對我國襪子設(shè)限，05 年 5 月 12 日配額用完美國共對我國 10 類產(chǎn)品設(shè)限，經(jīng)過 8 輪艱難談判最終于 11 月 8 日達成協(xié)議；歐盟與我國于 05 年 6 月 11 日簽定協(xié)議，未正式實施特保。歐美貿(mào)

7、易摩擦的愈演愈烈使得行業(yè)出口受到一定影響，配額取消所帶來的機遇被貿(mào)易摩擦負面影響所掩蓋。圖 1 中國紡織品服裝 2005 年分月出口同比增幅圖 2 中國紡織品服裝 2005 年分月出口環(huán)比增幅100.00%50.00%0.00%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月總額美國歐盟60%40%20%0%-20%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月-40%總額美國歐盟資料來源：中國海關(guān)、光大證券研究所資料來源：中國海關(guān)、光大證券研究所貿(mào)易摩擦影響的本質(zhì)分析：表 2美國特保產(chǎn)品分析對美出口合計金額占同期美國從中國紡織占同期中國紡織品服裝（億美元）品服裝進口額比重（%）出口

8、額比重（%）類別2005 年2005 年2005 年2005 年2005 年2005 年1-9 月1-4 月1-9 月1-4 月1-9 月1-4 月已經(jīng)實施特保的產(chǎn)品（10 種）36.685.8825%11.5%4.2%1.84%資料來源：美國海關(guān)、光大證券研究所對美國特保產(chǎn)品進行分析，可以看出 10 類產(chǎn)品實施特保前只占到同期中國紡織品服裝出口額的 1.84%，美國對該部分產(chǎn)品的限制對出口實質(zhì)影響有限。我們認為，中國紡織業(yè)出口的下滑更多是受到不確定性的影響。相比受到數(shù)量限制而言，不穩(wěn)定的貿(mào)易環(huán)境對中國企業(yè)的損害更大，美國進口商不敢下單、中國企業(yè)不敢接單、也無法安排進料、生產(chǎn)、出貨等環(huán)節(jié)。同時

9、，在特保狀態(tài)下企業(yè)的搶關(guān)出口、競相壓價，也損害了對美國出口的價格和利潤率。二、 出口關(guān)稅政策使得成本增加表 3 加征出口稅政策頻繁變動序號政策發(fā)布時間具體內(nèi)容影響104 年 12 月底從1月1 日加征紡織品出口關(guān)稅，涉及 148 個稅號，全年征稅額約 50 億元25 月 20 日征稅面達 46，稅率水平約 1.2。再次提高關(guān)稅幅度，涉及 40 個稅號，征稅面達 23如果執(zhí)行的話，將新增征稅額35 月 30 日，稅率水平 4.4。取消關(guān)稅，涉及 81 個稅號，覆蓋面達 33約 70 億元全年減少 100 億元出口成本47 月 21 日取消 17 類產(chǎn)品關(guān)稅，覆蓋面約 10全年減少出口成本約 10

10、 億元合計資料來源：光大證券研究所整理與預(yù)測幾次關(guān)稅調(diào)整綜合，全年約增加成本 25 億元國內(nèi)稅率政策的調(diào)整共經(jīng)歷了四次，都是針對當(dāng)時貿(mào)易摩擦形式和談判形勢做出的調(diào)整。第一次加稅是針對配額取消中國采取的主動限制措施，涉及產(chǎn)品范圍較廣；隨后針對歐美設(shè)限的日益迫切，我們作出讓步再次提高了關(guān)稅；但是在美國正式?jīng)Q定設(shè)限后，國家先后兩次取消了特保產(chǎn)品的關(guān)稅。綜合測算，關(guān)稅調(diào)整導(dǎo)致全年成本增加約 25 億。三、人民幣升值影響分析2005 年 7 月 21 日人民幣升值 2影響分析：靜態(tài)測算：將使得 2005 年行業(yè)利潤率下降到 2.5% 。動態(tài)分析：負面影響可通過議價能力、成本中可貿(mào)易品和匯兌收益進行沖減。

11、不同議價能力決定不同的沖減能力，議價能力越強，沖減能力越強， 不同企業(yè)沖減能力可能差異較大。無法通過提價沖減的損失測算：一般紡織企業(yè)提前 2 個月接單，升值后企業(yè) 2 個月的訂單損失將無法通過價格提升進行沖減，如果以 05 年全年出口增長 19的比率測算，將直接影響到行業(yè)出口近 193 億美元，增加企業(yè)成本約 31 億元。人民幣升值對子行業(yè)影響分析：服裝出口在紡織品服裝出口中所占比重一直在 2/3 左右，服裝行業(yè)將由于出口依存度較高受到負面影響較大；精紡呢絨類公司由于所用原材料澳毛全部依賴進口將受益于成本下降；人民幣升值對化纖行業(yè)利弊兼有：一方面由于化纖行業(yè)原料進口依存度高達 69%，人民幣升

12、值有利于化纖企業(yè)降低生產(chǎn)成本；另一方面由于化纖產(chǎn)品大量進口，人民幣升值后企業(yè)也將面臨進口品的進一步?jīng)_擊。四、05 年四季度行業(yè)出口增幅將回落由于美國設(shè)限產(chǎn)品和歐盟 10 類協(xié)議紡織品已經(jīng)大部分封關(guān)，四季度受限產(chǎn)品出口將陷入困境，四季度行業(yè)出口增幅將受到一定影響。表 4 美國特保產(chǎn)品配額利用情況類別品名限額度美方統(tǒng)計（截止12 月 1 日）中方統(tǒng)計(截止 12月1 日)利用率（%）額滿日利用率（%）301精梳棉紗1,450,77760.1-71.06332/432/632襪子42,433,9901002005-5-12131.35338/339棉針織襯衫4,704,1151002005-7-52

13、95.02340/640男梭織襯衫2,213,126100-150.26347/348棉制褲子4,340,6381002005-7-8254.72349/649胸衣7,275,21655.6-352/652內(nèi)衣5,062,8921002005-7-5262.80620化纖長絲布12,328,306100-638/639化纖針織衫2,844,3831002005-7-12360.66647/648化纖褲子2,660,6781002005-8-3172.92資料來源：美國海關(guān)、中國海關(guān)、光大證券研究所表 5、中歐協(xié)議產(chǎn)品配額利用情況（6.11-12.31）類別商品名稱限制數(shù)量截止12月1 日歐盟海

14、關(guān)統(tǒng)計清關(guān)率（%）截止12月1 日中國海關(guān)統(tǒng)計的出運數(shù)量/設(shè)限總量（%）2 類梭織棉布26,217,000 公斤72.8354.294 類T 恤150,985,000 件104.1583.815 類毛衫68,974,000 件157.44125.426 類梭織褲子104,045,000 條107.6256.997 類女式襯衫24,761,000 件102.3838.7020 類床單6,451,000 公斤96.69114.7226 類連衣裙7,959,000 條105.4729.1831 類胸衣96,086,000 件104.4947.1739 類桌布5,521,000 公斤91.9989.5

15、6115 類亞麻或苧麻紗1,911,000 公斤109.72151.09資料來源：歐盟海關(guān)、中國海關(guān)、光大證券研究所五、行業(yè)利潤率略有下降不確定的中美貿(mào)易環(huán)境下企業(yè)的搶關(guān)出口和競相壓價促使對美出口價格大幅下降，但由于其它地區(qū)出口價格的上漲，使得 2005 年 1-9 月服裝總體出口價格呈現(xiàn)14.53%的增長。表 6、2005 年 1-9 月服裝出口單價及增幅單價（美元/件）增幅（%）美國3.56-24.58歐盟3.110.66日本3.892.37香港1.6715.17俄羅斯4.5768.01總體平均2.6814.53資料來源：中紡網(wǎng)絡(luò)、光大證券研究所在出口價格上漲的情況下，行業(yè)利潤率的下降主要

16、是由于人民幣升值動態(tài)影響和加征關(guān)稅政策的頻繁變動所致。4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年1-10月圖 3 紡織行業(yè)歷年利潤率資料來源:CEIC、光大證券研究所2006 年行業(yè)展望：形勢初定，部分恢復(fù)主動配額制一、2006 年行業(yè)出口預(yù)測1、 中美協(xié)議下對美 06 年出口增幅預(yù)測表 7 中美協(xié)議好于預(yù)期美國期望中國期望中美協(xié)議中國紡織品實施特保的最后一年）產(chǎn)品范圍大約 30 種13 種21 種協(xié)議配額水平以 04 年進口作為基礎(chǔ)水平以跨年度進口作為

17、基礎(chǔ)水平以 05、06、07 年為基數(shù)配額增長率7.5%（羊毛褲為 6%），在以后的年份可以增加要求包含高于和歐盟達成的12.5%上限的增長率（20%）06 年增長率為 10-15%，2007 年為12.5-16%，2008 年為 15-17%期限2008 年（即中國入世協(xié)議書規(guī)定允許對2007 年2008 年表 8 中美協(xié)議產(chǎn)品分析類別05 年 1-9 月出口增對美出口合計金額（億美元）占同期美國從中國紡織品服裝進口額比重（%）占同期中國紡織品服裝出口額比重（%）幅2004 年2005 年 1-9 月2004 年2005 年 1-9 月2004 年2005 年 1-9 月中美協(xié)議產(chǎn)品（21

18、種）78.7%53.871.745.6%49%5.5%8.3%美國從中國進口其它產(chǎn)品54.79%64.174.354.4%51%6.6%8.6%合計65.9%117.9146100%100%12%16.8%資料來源：美國海關(guān)、光大證券研究所假設(shè) 06 年對美國出口價格保持穩(wěn)定，在占比 49%的中美協(xié)議產(chǎn)品 06 年 10-15%的增長率的基礎(chǔ)上保守進行測算，結(jié)論為 06 年我國對美紡織品服裝出口增幅為34%。2、中歐協(xié)議下對歐盟 06 年出口增幅預(yù)測表 9 中歐協(xié)議產(chǎn)品 05-07 年出口分析產(chǎn)品2005 年 6 月 11 日至年底2005 年可出口2006年增2006 年可出口2007年增2

19、007 年可出口計算基期增長率可出口量總量長率總量長率總量棉布2004年4 月2005年3月 12.5%26,21755,06512.5%61,94812.5%69,692T 恤衫2004年3 月2005年2月 10%150,985491,09510%540,20410%594,225套頭衫2004年4 月2005年3月 8%68,974181,54910%199,70410%219,674褲子2004年4 月2005年3月 8%104,045316,43010%348,07210%382,880女式襯衫2004年4 月2005年3月 8%24,76173,17610%80,49310%88,

20、543床單2004年4 月2005年3月 12.5%6,45114,04012.5%15,79512.5%17,770女連衣裙2004年4 月2005年3月 10%7,95924,54710%27,00110%29,701胸衣2004年4 月2005年3月 10%96,086205,17410%225,69210%248,261桌布2004年4 月2005年3月 12.5%5,52110,97712.5%12,34912.5%13,892亞麻紗2004年3 月2005年2月 10%1,9114,30910%4,74010%5,214資料來源：商務(wù)部、光大證券研究所中國 04 年和 05 年 1

21、-9 月對歐盟出口增幅分別為 12%和 60%，中歐協(xié)議產(chǎn)品占中國對歐盟一體化產(chǎn)品出口的 36%；假設(shè) 06 年對歐盟出口價格保持穩(wěn)定，則保守預(yù)測 06 年我國紡織品服裝對歐盟出口增幅為 29%。3、05 年、06 年行業(yè)總體出口增幅預(yù)測表 10 2005 年 1-9 月行業(yè)出口格局分析出口額(億美元)占總出口額比重增長率增長貢獻率美國146.2816.85%65.61%71%歐盟149.6417.23%59.97%非設(shè)限地區(qū)550.7263.44%7.83%-總體868.08100%22.77%-資料來源：中國海關(guān)、光大證券研究所表 11 2005 年行業(yè)出口預(yù)測出口額(億美元)占總出口額比

22、重增長率美國18516%57%歐盟18716%52%非設(shè)限地區(qū)78067%9%總體1160100%19%資料來源：光大證券研究所預(yù)測由于 05 年四季度受限產(chǎn)品大部分封關(guān)，出口增幅將下降，將導(dǎo)致 2005 全年對美國和歐盟出口增長率和在出口總額中占比略有下降，而非設(shè)限地區(qū)將有所上升。05 年行業(yè)總體出口增幅預(yù)計為 19%，低于 04 年 21%的增幅。表 12 2006 年行業(yè)出口預(yù)測出口額(億美元)占總出口額比重增長率美國24818%34%歐盟24118%29%非設(shè)限地區(qū)86863%11%總體1370100%18%資料來源：光大證券研究所預(yù)測應(yīng)用前面測算的 2006 年我國對美國和歐盟出口增

23、長率，對 2006 年行業(yè)對美國、歐盟以及總體出口額進行測算。2006 年在穩(wěn)定和可預(yù)見的貿(mào)易環(huán)境下，我國對美和對歐出口占比將有所回升，同時協(xié)議產(chǎn)品對非設(shè)限地區(qū)的出口增長將導(dǎo)致對非設(shè)限地區(qū)出口增幅的回升。2006 年預(yù)計行業(yè)總體出口增幅為 18%，比 05 年略有下降。75%50%25%0%01年02年03年04年 05年前三季 05年E06年E總額美國歐盟100%80%60%40%20%0%01年02年03年04年 05年前三季 05年E06年E其他歐盟美國圖 4 行業(yè)歷年出口增幅及預(yù)測圖 5 我國紡織品服裝出口區(qū)域分布比較資料來源：中國海關(guān)、光大證券研究所資料來源：中國海關(guān)、光大證券研究所

24、二、行業(yè)運行的晴雨表棉價分析1、棉價波動趨勢分析與預(yù)測06 年棉花均價將上升300025002000150010005000807060504030201002001 2002 2003 2004 2005 2006年度Cotlooka指數(shù)全球消費全球產(chǎn)量萬噸圖 6 國際棉花供求與價格預(yù)測:資料來源：ICAC、光大證券研究所100009000800070006000500040003000200010000500040003000200010000-1000中國庫存量缺口消費量產(chǎn)量千噸千噸圖 7 國內(nèi)棉花歷史供求與預(yù)測資料來源：中紡網(wǎng)絡(luò)、光大證券研究所圖 8 國內(nèi)外棉價波動2000015000

25、 100005000090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00時間中國棉花價格指數(shù)(左軸)CotlookA指數(shù)(右軸)資料來源：中紡網(wǎng)絡(luò)、光大證券研究所200/06 棉花年度影響因素分析：根據(jù)農(nóng)業(yè)部發(fā)布數(shù)據(jù)，2005/2006 年度，我國棉花種植面積為 7477 萬畝， 減幅為 12.4%；由于棉花生長后期，長江流域和黃河流域棉區(qū)許多地方連續(xù)陰雨天氣，全國棉花平均單產(chǎn)低于上年水平，每畝為 73 公斤；預(yù)計 05/06 年度我國棉花總產(chǎn)量為 550 萬噸，國內(nèi)消費量為 885 萬噸，國內(nèi)供需缺口上升到 335 萬噸。國內(nèi)的棉紡市場越來越依

26、賴于配額來調(diào)節(jié)，2003 年我國進口外棉 87 萬噸， 占當(dāng)年棉紡消費總量 13.6%；2004 年進口 190 萬噸，占當(dāng)年棉紡總消費的25.1%；2005 年 110 月進口約 200 萬噸，較去年同期增長 10%，占消費總量的比重為 26.4%。2005 年棉花配額等于原 89 萬噸+50 萬噸 2004 年度結(jié)轉(zhuǎn)配額+140 萬噸滑準稅配額棉花，總共為 279 萬噸，目前已用 200 萬噸，還剩余 79 萬噸，如再加上 06 年配額 89 萬噸，為 168 萬噸，也就是說還需要新增配額 167 萬噸。棉花滑準稅政策：對關(guān)稅配額外增加進口的棉花配額實行滑準稅，使進口棉價不低于 11900

27、 元/噸，有利于國家進口調(diào)控、穩(wěn)定棉價。具體分析請參閱 2005 年 5 月棉花滑準稅將有利于穩(wěn)定棉價ICAC 預(yù)測，2005 年度全球棉花產(chǎn)量為 2496 萬噸，消費量 2406 萬噸；英國 Cotlook 預(yù)計全球棉花產(chǎn)量為 2441.1 萬噸，消費量為 2442.6 萬噸。綜合各權(quán)威機構(gòu)預(yù)測，05 年全球棉花產(chǎn)需基本平衡，國際棉價將保持基本平穩(wěn)。結(jié)論：棉價將呈波段緩慢上升態(tài)勢。05 年和 06 年均價將分別為 13100 元/噸和 14100 元/噸左右。2、棉價波動對行業(yè)影響分析棉價波動與棉紡企業(yè)盈利變化的關(guān)系是：在棉價上漲初期和棉價下跌后期，企 業(yè)盈利空間擴大；而在棉價上漲后期和棉價

28、下跌初期，企業(yè)盈利受到擠壓。在棉價上漲初期，棉紗價格漲幅超過棉花，在棉價下跌末期，棉紗價格跌幅小于棉花，導(dǎo)致棉紡企業(yè)受益。但在棉價運行大部分區(qū)間內(nèi)，因棉紗生產(chǎn)進入壁壘低，導(dǎo)致企業(yè)分散、市場集中度低，該生產(chǎn)環(huán)節(jié)對棉花價格的傳導(dǎo)效應(yīng)減弱， 呈現(xiàn)向上剛性和向下的彈性，即棉花價格上漲，棉紗價格微幅上漲，棉花價格下跌，棉紗價格同步下跌，棉價波動帶來的負面影響居多。圖 9 國內(nèi)棉花與棉紗價格波動回歸分析圖 10 國內(nèi)棉花與棉紗價格漲幅回歸分析y = 0.6337x + 8046 .3 R 2 = 0. 9091 22000.0020000.0018000.0016000.0014000.0012000.0

29、010000.00100001500020000y = 0.577xR2 = 0.446-10-5121086420-2 0-4-651015資料來源：中紡網(wǎng)絡(luò)、光大證券研究所資料來源：中紡網(wǎng)絡(luò)、光大證券研究所對棉花和棉紗價格波動以及二者漲幅分別進行回歸分析，采用價格漲幅的回歸系數(shù)計算在不同的棉價漲幅下棉紗價格的波動幅度。棉花占到棉紡企業(yè)生產(chǎn)成本的 70%，棉價上漲將帶來企業(yè)成本的上升；但是同時，棉價的上漲傳導(dǎo)帶動的棉紗價格的上升將對企業(yè)盈利產(chǎn)生正面作用。將兩個方面的影響綜合考慮測算在棉價不同的上漲幅度下棉紡行業(yè)毛利率和利潤率的變化。表 13 在受損區(qū)間棉價波動對棉紡行業(yè)毛利率和利潤率影響棉價

30、漲幅棉紗價格漲幅毛利率變動（原為 9.4%）利潤率變動（原為 2.7%）5%2.9%9.13%2.43%7.6%4.43%9%2.31%10%5.8%8.9%2.2%15%9.45%8.6%1.9%20%11.6%8.3%1.6%資料來源：光大證券研究所預(yù)測三、05、06 年行業(yè)收入和利潤增幅預(yù)測由于我們預(yù)計 2006 年棉花均價將比 2005 年上漲 7.6%，根據(jù)表 13 的測算棉紡行業(yè) 06 年利潤率將下降到 2.31%；假設(shè) 06 年出口價格維持穩(wěn)定，棉紡行業(yè)在紡織行業(yè)收入中占比達到 25%，則紡織行業(yè)整體利潤率將下降到 3.1%。56%54%52%50%48%01年02年03年04年

31、05年1-9月出口依存度圖 11 行業(yè)出口依存度變化資料來源：中紡網(wǎng)絡(luò)、光大證券研究所受益于配額逐步取消對出口的拉動,行業(yè)出口依存度從01 年到03 年一直處于上升態(tài)勢。04 年受出口退稅率下調(diào)影響、05 年受貿(mào)易摩擦影響，行業(yè)出口依存度有所下滑，05 年 1-9 月出口依存度下降為 51%，顯示內(nèi)需拉動效應(yīng)增強。假設(shè) 05 年和 06 年行業(yè)出口依存度分別為 50%和 49%，同時結(jié)合前面計算出的行業(yè)利潤率測算收入和利潤的增長幅度。表 14 行業(yè)收入和利潤增幅預(yù)測出口依存度利潤率收入增幅利潤增幅2004 年53%3.3%25.26%16.22%2005 年 1-9 月51%3.2%26.90

32、%32.34%2005 年50%3.2%22.75%18.52%2006 年49%3.1%19.32%15.65%資料來源：光大證券研究所預(yù)測長期：行業(yè)國際競爭優(yōu)勢和配額取消機遇將凸現(xiàn)一、紡織行業(yè)具有較強的國際競爭力我國紡織品服裝出口具有較強的國際競爭力，該競爭力可以從下面在人工成本、資源、勞動生產(chǎn)率、產(chǎn)業(yè)集群的配套、規(guī)模和技術(shù)裝備水平六個方面的綜合比較中得到保證。1、 人工成本圖 12 各國人工成本比較資料來源：Werner Internationnal人工成本的巨大差異是促使歷史上紡織行業(yè)進行了三次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的主要原因， 目前正在進行的是第三次：由韓國、香港、臺灣向其它的發(fā)展中國家（主要是中

33、國）轉(zhuǎn)移。目前我國人工成本雖然高于印度、巴基斯坦等國，但差距不大，比印度僅高出0.1 美元/人、小時。況且由于中國區(qū)域廣泛且區(qū)域間人工成本差異較大，我們認為國內(nèi)紡織制造基地也將經(jīng)歷一個由沿海向內(nèi)地、由東部向西部的轉(zhuǎn)移過程。一旦西部地區(qū)的人工成本與印度、巴基斯坦的差異足夠大，全球紡織生產(chǎn)基地將繼續(xù)向其它人工成本更低的國家轉(zhuǎn)移。從世界紡織行業(yè)歷史看，一般紡織工業(yè)中心顛峰期約有 20 年，中國紡織業(yè)從90 年代中期開始出口明顯增加，1997 年經(jīng)過三年結(jié)構(gòu)調(diào)整后，1999 年扭虧，2000 年盈利，走出緩慢的上升通道，行業(yè)景氣日漸回升。依此判斷，至少到 2020 年我國紡織行業(yè)仍將保持強大競爭實力。

34、在未來二十年后，紡織業(yè)可能將經(jīng)歷新一輪由中國向印度、巴基斯坦、土耳其以及東南亞國家的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。2、 資源在紡織各種原材料中，除了羊毛，中國在其他幾種天然纖維上都具備明顯的資源優(yōu)勢。6005004003002001000圖 13 世界主要棉花大國產(chǎn)量分布資料來源：ICAC、USDA、光大證券研究所表 15 其它纖維資源優(yōu)勢產(chǎn)量羊絨全球 2/3 以上麻全球 90%以上；苧麻資源和生產(chǎn)能力居世界壟斷，亞麻生產(chǎn)能力居世界第二位絲綢壟斷；擁有全球 70%左右的生產(chǎn)能力，蠶絲、生絲在國際市場上占有率為 80資料來源：各紡織類網(wǎng)站、光大證券研究所3、勞動生產(chǎn)率勞動力素質(zhì)也是影響勞動密集型產(chǎn)業(yè)競爭力的重要指標(biāo)

35、。中國與美國、日本比較勞動生產(chǎn)率低下，但和印度、巴基斯坦相比具有較高的勞動生產(chǎn)率。圖 14 各國勞動生產(chǎn)率比較(美元/人)80,00070,9336797560,00040,00020,000142381427101411920中國印度日本 巴基斯坦墨西哥 美國資料來源：國家統(tǒng)計局、光大證券研究所4、 產(chǎn)業(yè)集群的配套效應(yīng)紡織行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈比較長，從纖維到紡紗、織布，再經(jīng)過染整到服裝。目前我國紡織業(yè)主要競爭對手中，印度上游的紡紗和織布能力較強，但下游的服裝能力較弱；墨西哥服裝較強，而上游環(huán)節(jié)非常薄弱。我國擁有世界上規(guī)模最大、產(chǎn)業(yè)鏈最完整的紡織工業(yè)體系，紡紗、織布、印染、服裝等門類齊全、產(chǎn)業(yè)配套能力強

36、。完善的產(chǎn)業(yè)集群的配套有利于一個國家產(chǎn)業(yè)的長期競爭力。5、技術(shù)裝備水平圖 15 各國織機無梭化率比較1009080706050403020100資料來源：中國棉紡工業(yè)發(fā)展報告我國的技術(shù)裝備水平和發(fā)達國家相比雖然差距較大，但和印度相比尚具有比較優(yōu)勢。目前中國大于 10 年歷史的棉紡設(shè)備占比為 60%，而印度該比例為 70%。6、規(guī)模30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%圖 16 當(dāng)前世界服裝進口前 10 位國家資料來源：WTO、光大證券研究所2520151050圖 17 我國紡織品服裝出口額占世界比重（%）資料來源：BIOOMBERG、光大證券研究所可以

37、看出，我國已成為世界紡織品服裝第一大出口國。在世界服裝出口中，不但穩(wěn)居第一位，而且其份額遠遠超越了第二位歐盟。綜合分析：和發(fā)達國家相比，我國紡織業(yè)人工成本競爭優(yōu)勢明顯；和印度、巴基斯坦相比，我國在勞動生產(chǎn)率、規(guī)模、技術(shù)裝備水平和產(chǎn)業(yè)集群的配套上具備競爭優(yōu)勢；和墨西哥相比，我國在資源、規(guī)模和產(chǎn)業(yè)集群的配套上具備競爭優(yōu)勢。六個因素綜合考慮，我們認為，中國紡織業(yè)的國際綜合競爭力較強。二、持續(xù)升值將導(dǎo)致行業(yè)衰落？對人民幣持續(xù)升值的預(yù)期成為市場對紡織行業(yè)未來發(fā)展的主要憂慮之一。如果人民幣持續(xù)升值，中國紡織業(yè)是否會如日本一樣走向衰落？300.0250.0200.0150.0100.050.00.0日元匯率

38、紡織業(yè)生產(chǎn)指數(shù)圖 18 日元升值對該國紡織業(yè)影響圖 19 日元與其紡織生產(chǎn)指數(shù)回歸分析140.0120.0100.080.060.040.020.0y = 0.3265x + 32.472R2 = 0.47170.00501001502002503001980年1月1982年1月1984年1月1986年1月1988年1月1990年1月1992年1月1994年1月1996年1月1998年1月2000年1月2002年1月2004年1月資料來源：CEIC、光大證券研究所資料來源：CEIC、光大證券研究所日本在 1985 年“廣場協(xié)議”后 10 年間，日元兌美元升值了 93%，受此影響， 其紡織工業(yè)生

39、產(chǎn)指數(shù)一路下滑。我們需要分析的是中國紡織業(yè)會不會成為第二個日本？4003002001000加工貿(mào)易韓國東盟日本（負值）美國歐盟圖 20 中國國際貿(mào)易盈余的地區(qū)結(jié)構(gòu)和構(gòu)成2003年2002年2001年2000年1999年1998年1997年1996年1995年1994年資料來源：高善文美元貶值和人民幣匯率中國國際貿(mào)易地區(qū)結(jié)構(gòu)的基本特點是在對亞洲國家維持逆差的同時對美歐國家維持順差；對亞洲的逆差與對美歐的順差基本同步波動；對美歐的順差規(guī)模大于對亞洲的逆差。根據(jù)光大證券研究所高善文博士的研究結(jié)論，認為人民幣匯率調(diào)整可能成為亞洲地區(qū)各國匯率調(diào)整的關(guān)鍵：如果人民幣匯率出現(xiàn)升值，則很可能帶動該地區(qū)各國貨幣

40、先后升值。而中國紡織業(yè)未來競爭對手將主要集中在亞洲，我們也觀察到人民幣對亞洲其它貨幣越來越強的影響力。主要國際競爭對手印度：印度儲備銀行(央行) 于 05 年 11 月 5 日宣布調(diào)整匯率指數(shù)，將人民幣和港幣納入一籃子貨幣，新指數(shù)將在 12 月發(fā)布。將降低人民幣相對于印度盧比匯率的波動性。亞洲其它競爭對手：7 月 21 日人民幣匯率調(diào)整后馬來西亞同步調(diào)整其匯率機制、東亞其它貨幣激烈振蕩。結(jié)論:人民幣持續(xù)升值雖然具有負面影響，但由于主要競爭對手國家貨幣也將升值，所以中國紡織業(yè)不會完全重復(fù)日本的老路，人民幣升值也不會過度影響中國紡織業(yè)的國際競爭力。三、特保后歐美可能采取的其它限制措施分析“特?！笔?/p>

41、歐美根據(jù)我國加入 WTO 時承諾的議定書 16 條和工作組報告 242 段進行的限制措施，特保的期限是到 2008 年，那么 2008 年后歐美可能采取的限制措施還有哪些呢？反傾銷調(diào)查。中國在反傾銷中的非市場經(jīng)濟地位使得其它國家對我國進行反傾銷時，可依據(jù)某一替代國該商品的價格計算傾銷幅度，替代國的選擇比較隨意，傾銷幅度易被高估，因而傾銷判定容易成立。生態(tài)標(biāo)準等技術(shù)貿(mào)易壁壘。發(fā)達國家紛紛制定和出臺一系列“生態(tài)紡織品標(biāo)準”，特別是歐盟于 2003 年 9 月 11 日實施的 2002/61/EC 指令，禁用 22種偶氮染料，2004 年 6 月 30 日正式實施藍染料指令，對紡織原料提出非?？量痰?/p>

42、要求。SA8000 社會責(zé)任標(biāo)準。目前，發(fā)達國家，特別是歐美等國家內(nèi)部的政治家、有關(guān)媒體、社會組織不斷向政府施壓，要求紡織品服裝出口商在生產(chǎn)過程中不得雇傭童工，要求對工人的勞動條件和勞動福利進行檢驗。由于上述措施限制力度有限，所以我們可以認為 2008 年后中國紡織業(yè)將進入完全自由貿(mào)易的時代。四、配額取消機遇終將凸現(xiàn)雖然行業(yè) 05、06 年出口增速將放緩，且前期基于配額取消的新增產(chǎn)能和目前歐美設(shè)限導(dǎo)致的市場增長空間低于預(yù)期形成沖突也將加劇行業(yè)競爭。但由于中國紡織業(yè)在人工成本、資源、勞動生產(chǎn)率、產(chǎn)業(yè)集群的配套效應(yīng)、技術(shù)裝備水平和規(guī)模六個方面具有綜合國際競爭力，從長期角度我們?nèi)钥春弥袊徔棙I(yè)在全球

43、產(chǎn)業(yè)格局中的競爭態(tài)勢和發(fā)展前景。我們相信，貿(mào)易摩擦只能延緩配額取消帶給中國紡織業(yè)的機遇，人民幣持續(xù)升值也不會過度影響行業(yè)競爭力，08 年后在完全自由貿(mào)易的環(huán)境中，中國紡織業(yè)較強的國際競爭力終將凸現(xiàn)。我們?nèi)匀粓猿智捌谟^點：在對國際紡織貿(mào)易格局、貿(mào)易體制、ATC 及我國紡織業(yè)貿(mào)易現(xiàn)狀進行分析的基礎(chǔ)上，我們認為配額全面取消將導(dǎo)致全球紡織貿(mào)易格局發(fā)生重大變化，我國紡織業(yè)憑借較強的國際比較優(yōu)勢有望獲得更大的市場空間。請參閱 2004 年 12 月 31 日后配額時代的博奕之路我們預(yù)計，在自由貿(mào)易狀態(tài)，兩個主要的限制市場美國和歐盟最終將形成下面的市場格局。貿(mào)易摩擦只能影響該格局形成的進程和時間，而難以對最

44、終結(jié)果形成太大影響。圖 21 2005 年配額取消后美國市場份額的重新分布60%50%40%30%20%10%0%中國印度墨西哥印尼菲律賓香港目前份額配額全部取消后可能份額資料來源：WTO、光大證券研究所35%30%25%20%15%10%5%0%目前份額配額全部取消后可能份額中國印度15%14%13%12%11%10%9%8%目前份額配額全部取消后可能份額中國圖 22 配額取消后歐洲服裝市場格局變化圖 23 配額取消后歐洲紡織品市場格局變化資料來源：WTO、光大證券研究所資料來源：WTO、光大證券研究所行業(yè)投資策略與公司選擇一、行業(yè)評級短期：由于行業(yè)出口增幅、利潤增幅將回落，行業(yè)利潤率 06

45、 年將下降，維持行業(yè)“中性”評級。由于產(chǎn)品同質(zhì)化程度高，進入門檻低，前期基于配額取消的新增產(chǎn)能和貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的市場增長空間低于預(yù)期形成的沖突將加劇行業(yè)競爭，行業(yè)優(yōu)勝劣汰的整合將加速進行，企業(yè)將出現(xiàn)兩極分化。長期：由于中國紡織業(yè)在人工成本、資源、勞動生產(chǎn)率、產(chǎn)業(yè)集群的配套效應(yīng)、技術(shù)裝備水平和規(guī)模六個方面具有綜合國際競爭力，從長期角度我們?nèi)钥春弥袊徔棙I(yè)在全球產(chǎn)業(yè)格局中的競爭態(tài)勢和發(fā)展前景。二、公司選擇表 16 重點公司競爭力排序產(chǎn)業(yè)鏈完善程度產(chǎn)業(yè)鏈所處價值在所處產(chǎn)業(yè)鏈競競爭力分(20%)區(qū)間(30%)爭力(50%)值魯泰A5 棉花-服裝中 3.554.55雅戈爾2.5 織布-服裝,地產(chǎn)高 554

46、.5凱諾科技4 毛條-服裝中高 4.54.54.4黑牡丹3.5 棉紗 1/3 自給-服裝中 3.54.54.0七匹狼1 服裝高 54.53.95金鷹股份4 打成麻-制品,機械,絹絲中 343.7美欣達1.5 織造-染整中高 4.543.65鳳竹紡織2 織造-染整中高 443.6注：競爭力主要針對是公司主業(yè)的分析，未考慮公司近期業(yè)績及經(jīng)營變化以及多元化狀況。資料來源：光大證券研究所表 17 中美、中歐協(xié)議對重點公司影響分析公司名稱產(chǎn)品出口比例對美歐直接出口占比中美協(xié)議涉及產(chǎn)品中歐協(xié)議涉及產(chǎn)影響分析品魯泰A71%10%襯衫對美襯衫出口額占公司總出口額的0.05%；中歐協(xié)議色織布增長速度能色織布滿足

47、公司產(chǎn)能增速棉制針織襯衫、男式色織布、T 恤、毛涉及種類較多，但對美出口占比較低雅戈爾23%較小內(nèi)銷為主，出梭織襯衫、棉制褲子、胸衣、棉及化纖制內(nèi)衣衫、梭織褲子、女式襯衫、連衣裙、針織內(nèi)衣無直接影響，但將受到內(nèi)銷市場競爭鳳竹紡織針織布無口占 2.9%態(tài)勢加劇和上游需求下降導(dǎo)致的間接影響公司牛仔服出口以日本為主，美國占黑牡丹47%自營出口較小牛仔褲比不高七匹狼18%較小對歐直接出口棉制針織襯衫、棉制褲子T 恤、梭織褲子內(nèi)銷加劇間接影響對歐直接出口占比較低，中歐協(xié)議增美欣達48%自營出口金鷹股份無棉布占比只有 4-5%長率對公司 06 年產(chǎn)能釋放影響有限直接影響較小，但將受到內(nèi)銷加劇間凱諾科技29

48、%無亞麻紗毛制西裝套裝、毛制接影響直接影響較小，但有內(nèi)銷加劇間接影以內(nèi)銷為主褲子無響資料來源：公司報表、光大證券研究所競爭力排序表 18 重點公司投資分析短期影響因素05（06）業(yè)績預(yù)測處于投入期，07 年新增產(chǎn)能將得以05（06）動態(tài)市盈率主要風(fēng)險點人民幣大幅升值、稅率統(tǒng)一、對價困釋放難雅戈爾2房地產(chǎn)、紡織成為利潤增長點0.37(0.41)8（8）稅率統(tǒng)一；多元化風(fēng)險凱諾科技3服裝品牌代理培育成熟0.49(0.52)8（8）公司透明程度、與集團關(guān)聯(lián)交易黑牡丹405 年業(yè)績拐點出現(xiàn)0.28(0.34)13（11）人民幣升值七匹狼5處于規(guī)模擴張期0.33(0.42)18（14）潮流變化迅速、品牌定位金鷹股份6短期業(yè)績將下滑0.50(0.58)12（10）貿(mào)易摩擦美欣達7新項目投產(chǎn)使業(yè)績大幅增長0.51(0.64)13（10）產(chǎn)能擴張后的市場風(fēng)險、人民幣升值鳳竹紡織8募股項目促使業(yè)績大幅增長0.30(0.37)14（11）產(chǎn)能擴張后的市場風(fēng)險魯泰A10.80(