第7章金融市場(chǎng)有效性ppt課件

1、第七章 市場(chǎng)有效性南京大學(xué)金融與保險(xiǎn)系.有效市場(chǎng)假設(shè)有效市場(chǎng)假設(shè)efficient market hypothesis，EMH市場(chǎng)參與者理性市場(chǎng)只需無套利平衡可用于預(yù)測(cè)股票表現(xiàn)的信息一定曾經(jīng)在股價(jià)中被反映出來有效市場(chǎng)是信息有效，即價(jià)錢曾經(jīng)有效地反映了一切可得到的信息.隨機(jī)游走與有效市場(chǎng)確定不了任何股價(jià)的可預(yù)測(cè)方式，股價(jià)的變化是隨機(jī)游走Random walk：價(jià)錢的變化是隨機(jī)的且不可預(yù)測(cè)的。例子：假設(shè)存在一個(gè)“準(zhǔn)確的模型，預(yù)測(cè)A股票價(jià)錢3天后將從20元/股漲至23元/股，假設(shè)該預(yù)測(cè)信息是公開的，那么股票價(jià)錢瞬間上升到23元/股。任何有用的信息將被提早反映到股價(jià)=當(dāng)前的股價(jià)曾經(jīng)包含未來的信息.對(duì)有

2、效市場(chǎng)了解1由于理性投資者的存在，任何可以預(yù)測(cè)股票價(jià)錢的信息曾經(jīng)反映在股票的價(jià)錢中。等價(jià)于，沒有什么信息可以預(yù)測(cè)股價(jià)了！反過來，假設(shè)新信息曾經(jīng)被價(jià)錢所包含，那么這個(gè)新信息就是舊信息假設(shè)以當(dāng)前已反響信息的價(jià)錢來預(yù)測(cè)未來，等價(jià)于以舊信息作為決策根據(jù)，這種決策是無效的對(duì)未來價(jià)錢的預(yù)期值就是就是當(dāng)前價(jià)錢。留意：這里并沒有否仔細(xì)正新信息對(duì)價(jià)錢的影響！.對(duì)有效市場(chǎng)了解2價(jià)錢變化是隨機(jī)的新信息News， new information總是隨機(jī)到達(dá)的，即新信息無法預(yù)測(cè)的價(jià)錢變化反映新信息：新信息會(huì)立刻引起價(jià)錢變化。隨機(jī)到來的新信息一定導(dǎo)致隨機(jī)的價(jià)錢變化“市場(chǎng)有效的本質(zhì)是信息有效信息有效：股票價(jià)錢曾經(jīng)充分地、有

3、效地、立刻地消化了一切可以得到的信息。證券在任何一時(shí)點(diǎn)的價(jià)錢都是對(duì)一切相關(guān)的信息做出的反映稱為有效性市場(chǎng)假設(shè).隨機(jī)游走與市場(chǎng)理性證券價(jià)錢變化的隨機(jī)性無序性 是整個(gè)市場(chǎng)理性的一個(gè)外在表現(xiàn)。有效市場(chǎng)的前提是投資者理性，并在此根底上構(gòu)成的市場(chǎng)理性投資者理性捕捉新信息套利無套利市場(chǎng).有效市場(chǎng)的意義EMH不滿足將產(chǎn)生后果價(jià)錢不反映上市公司的信息，公司運(yùn)營(yíng)信息的披露與價(jià)錢無關(guān)，那么，公司的運(yùn)營(yíng)者就不用努力運(yùn)營(yíng)就能使得股價(jià)上升如支配股市價(jià)錢不反映上市公司的運(yùn)營(yíng)信息，市場(chǎng)就無法評(píng)價(jià)公司，就不能將資源配置到最有效的公司中，市場(chǎng)配置資源的功能弱化EMH是信息有效、投資者理性、市場(chǎng)理性的一致。.三種有效市場(chǎng)有效市場(chǎng)

4、(Efficient capital market：現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)錢可以反映一切相關(guān)信息的資本市場(chǎng)。在這個(gè)市場(chǎng)中，不存在利用可預(yù)測(cè)的信息獲得超額利潤(rùn)的時(shí)機(jī)。信息集分類 不同的信息集對(duì)證券價(jià)錢產(chǎn)生影響的速度不一樣。為了處置不同的反響速度，把信息集分成不同的類別。最常用的一種分類方法：過去買賣的信息、可獲得的公開信息、一切可獲得的信息。. 一切可獲得的信息 包括內(nèi)幕信息 與私人信息全部公開的信息全部買賣信息.針對(duì)這三種信息集，有三種方式的有效市場(chǎng)的定義弱式有效市場(chǎng)(the weak form)半強(qiáng)式有效市場(chǎng)(the semistrong form)強(qiáng)式有效市場(chǎng)(the strong form).弱式有

5、效市場(chǎng)定義：假設(shè)股價(jià)曾經(jīng)反映了全部能從市場(chǎng)買賣數(shù)據(jù)得到的信息，那么稱這樣的資本市場(chǎng)為弱式有效的或者滿足弱有效方式。市場(chǎng)買賣數(shù)據(jù)中得到的歷史信息：過去的股價(jià)、買賣量等數(shù)據(jù)。股票價(jià)錢的歷史數(shù)據(jù)是可以免費(fèi)得到的，假設(shè)這些數(shù)據(jù)里包含有用的數(shù)據(jù)，那么一切的投資者都會(huì)利用它，導(dǎo)致價(jià)風(fēng)格整，最后，這些數(shù)據(jù)就失去預(yù)測(cè)性。.股價(jià)的歷史記錄不含有對(duì)預(yù)測(cè)未來價(jià)錢有用的信息，況且人人都可以獲得這樣的信息，沒有人更加高明。因此，利用歷史資料對(duì)市場(chǎng)未來的價(jià)錢趨勢(shì)分析是徒勞的。弱式有效性是最弱類型的有效市場(chǎng)，那么技術(shù)分析無異于占星術(shù)！.半強(qiáng)式有效假定定義：假設(shè)價(jià)錢反響了一切公開可得的信息，那么市場(chǎng)是半強(qiáng)式有效的。公開信息除

6、了歷史買賣數(shù)據(jù)外，還有與公司消費(fèi)有關(guān)的根本數(shù)據(jù)、管理的質(zhì)量、資產(chǎn)負(fù)債表、專利情況、收益預(yù)測(cè)、會(huì)計(jì)處置等運(yùn)營(yíng)信息和宏觀方面的信息。證券的價(jià)錢會(huì)迅速、準(zhǔn)確地根據(jù)可獲得的一切公開信息進(jìn)展調(diào)整。.強(qiáng)式有效假定一個(gè)市場(chǎng)是強(qiáng)有效的，假設(shè)價(jià)錢反響了一切的信息，不論是公共的、私有的。股價(jià)反映了全部與公司有關(guān)的信息，甚至包括僅為內(nèi)幕人士所知道的信息。意義和價(jià)值在于從實(shí)際上確定理想市場(chǎng)的規(guī)范，為內(nèi)幕買賣的違法性提供實(shí)際上的根據(jù)。強(qiáng)式有效假定是一種理想形狀！.利用歷史信息估計(jì)證券未來價(jià)錢的期望值，結(jié)果只能是當(dāng)前價(jià)錢當(dāng)前價(jià)錢曾經(jīng)包含一切的歷史信息；未來價(jià)錢的短期趨勢(shì)無法斷定隨機(jī)游走，有效市場(chǎng)是一個(gè)公平賭局Fair g

7、ame。.例如：知今日股票是上漲的，要利用今日股票的買賣信息來預(yù)測(cè)明日股票是漲還是跌，那么漲跌的概率只能是各為50，而不能夠是漲70，跌30。.一旦利用信息可以進(jìn)展套利，那么推進(jìn)市場(chǎng)趨向平衡價(jià)錢時(shí)，價(jià)錢充溢信息。假設(shè)市場(chǎng)上其他人對(duì)市場(chǎng)不作研討信息發(fā)掘，那么發(fā)掘信息的人就有套利的時(shí)機(jī)。這使人情愿對(duì)市場(chǎng)進(jìn)展研討，希望可以得到他人得不到的信息，或者優(yōu)先他人一步，以獲得收益，正是這種不斷尋覓套利時(shí)機(jī)，并不斷的套利使市場(chǎng)變得有效起來。有效市場(chǎng)是套利的結(jié)果！.市場(chǎng)有效性的根源是信息充分性問題。信息充分又與信息的研討包括信息提取技術(shù)有關(guān)。假設(shè)投資者都不研討，信息的發(fā)現(xiàn)和傳播的效率一定會(huì)大大降低，市場(chǎng)有效程度

8、降低。市場(chǎng)有效是由于有研討信息和信息的有效傳播，而不是由少數(shù)人長(zhǎng)時(shí)間壟斷，這樣證券價(jià)錢才充溢信息。.EMH的幾點(diǎn)推論在媒體上發(fā)布的投資選股建議都是無效的！投資者獲得選股建議信息是無本錢。 信息投資幾乎為零，根據(jù)無套利原那么，無本錢就無收益！提出選股建議的專家也沒有勝利的把握 1假設(shè)專家確實(shí)發(fā)現(xiàn)會(huì)上漲的股票，假設(shè)他是理性的，能夠更情愿將信息壟斷，以搶先一步獲利，而不是將信息披露換取少量的稿酬。 2只需無本錢的選股建議，才會(huì)以無本錢公布出來，而無本錢的選股建議是無效的。.群眾知的投資戰(zhàn)略不能產(chǎn)生超額利潤(rùn)。某些業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出的投資者僅僅是運(yùn)氣由于公平賭局，過去的業(yè)績(jī)不能代表未來。內(nèi)幕信息往往不是內(nèi)幕。

9、信息能否有用取決于能否真實(shí)，以及多少人知道。不應(yīng)對(duì)有效市場(chǎng)的實(shí)際過分教條，而以為努力研討是不用要的。結(jié)論：市場(chǎng)有效，但發(fā)明性的任務(wù)會(huì)有應(yīng)得到的報(bào)酬！.有效市場(chǎng)實(shí)際的違背景象小公司效應(yīng)1981年，Benz對(duì)一切在紐交所上市的股票收益情況進(jìn)展了研討，他將公司按規(guī)模分成五組，發(fā)現(xiàn)最小規(guī)模組的平均年收益率比那些最大規(guī)模組的公司要高19.8%，而且無論是在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整之前還是調(diào)整之后，小規(guī)模組的公司股票的收益率都系統(tǒng)地高。人們稱這一景象為小公司效應(yīng)Small-firm effect)。這意味著：小公司具有可預(yù)見的相對(duì)高收益！.一月份效應(yīng)Keim等在1983年又分別證明了小公司效應(yīng)在一月份最明顯，特別是在一月

10、的頭兩個(gè)星期，稱為小公司1月份效應(yīng)。凱姆將公司按規(guī)模分成10組，比較了每月最小規(guī)模和最大規(guī)模公司組的平均超額收益情況，從1963-1979年的平均月差額顯示一月份平均小公司每天股價(jià)上升達(dá)0.714，一月份頭5天的上升幅度超越了9.16。這意味著一月份投資某種可預(yù)測(cè)性！.被忽略的公司效應(yīng)(Neglected-firm effect)Arbel等對(duì)小公司1月份效應(yīng)提出了新解釋。小公司容易被忽略，市場(chǎng)對(duì)其研討不充分，小公司成為獲得較高利潤(rùn)的投資對(duì)象。流動(dòng)性效應(yīng)(Liquidation effect)上市公司的規(guī)模越小，其股票的流動(dòng)性越差，其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越多。.顛倒效應(yīng)(Reversal effec

11、t) 1985年，Debondt等發(fā)現(xiàn)，在一段時(shí)間內(nèi)，表現(xiàn)最好差的股票在接著會(huì)表現(xiàn)非常差好。實(shí)證研討闡明，假設(shè)對(duì)股票業(yè)績(jī)進(jìn)展為期5年的排序，基期表現(xiàn)不好的股票組(含35種業(yè)績(jī)最差的股票)在以后的3年中的平均累計(jì)收益，比基期表現(xiàn)最好的股票組(含35種業(yè)績(jī)最好的股票)的累計(jì)收益高出25。留意：這些企業(yè)本身的運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)并沒有提高多少，而股價(jià)卻上升不少。.市場(chǎng)有效嗎風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)還是異常？Fama等人以為，這些景象并不闡明有效市場(chǎng)實(shí)際不成立。這些景象的本質(zhì)是一種額外的風(fēng)險(xiǎn)，這些公司的股票之所以有較高期望收益，因面對(duì)著更高的風(fēng)險(xiǎn)。有人以為，這些景象正是市場(chǎng)無效的證據(jù)。由于太強(qiáng)調(diào)公司業(yè)績(jī)對(duì)股價(jià)的影響，把近期表現(xiàn)良

12、好公司的股價(jià)過度抬高，把近期業(yè)績(jī)較差公司的股價(jià)壓得過低。當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)過錯(cuò)時(shí)，價(jià)錢就顛倒了過來假設(shè)市場(chǎng)有效差的就是差的，差的企業(yè)股價(jià)不會(huì)好。這恰好闡明市場(chǎng)不是有效的，有系統(tǒng)偏向。.證明市場(chǎng)有效的技術(shù)統(tǒng)計(jì)學(xué)問題一切的實(shí)證，都是以歷史數(shù)據(jù)來斷定市場(chǎng)能否有效；假定得到的結(jié)論是市場(chǎng)有效，只能闡明歷史上的市場(chǎng)有效根據(jù)有效市場(chǎng)實(shí)際，歷史有效不等于當(dāng)前有效；假設(shè)市場(chǎng)有效，歷史信息不反映未來，如何能反映未來市場(chǎng)是有效的。市場(chǎng)有效是不可證偽真的問題！.行為金融初步現(xiàn)代金融實(shí)際建立在CAPM、APT等實(shí)際根底上，其共同假設(shè)都是EMH。EMH承繼了經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析范式理性。許多違背有效市場(chǎng)實(shí)際的景象出現(xiàn)，使理性分析范式遭

13、到挑戰(zhàn)。理性假設(shè)能夠違背投資者實(shí)踐的決策行為，實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)Experimental economics和心思學(xué)的檢驗(yàn)并不對(duì)其確認(rèn)。.根本概念行為金融Behavioral Finance：以新的人性方式來研討不確定性環(huán)境下投資決策行為的科學(xué)。從理性范式Rational approach到心思范式Psychological approach心思學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)的結(jié)合逐漸構(gòu)成行為經(jīng)濟(jì)學(xué) Behavioral economics，它在金融領(lǐng)域的運(yùn)用就構(gòu)成行為金融學(xué)。.由于CAPM和APT非常成熟，行為金融是年輕學(xué)者的天堂，可開辟空間大。行為金融實(shí)際興起于20世界80年代，并在90年代得到迅速開展，但至今未能成

14、為一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)際體系。行為金融對(duì)傳統(tǒng)實(shí)際的否認(rèn)： 1以心思學(xué)的研討成果為根據(jù)，而非理性假設(shè)，導(dǎo)致系統(tǒng)性的決策錯(cuò)誤。 2非理性行為與決策錯(cuò)誤共同影響了證券的定價(jià)，呵斥市場(chǎng)的非理性。.投資者心思偏向與非理性過分自信投資者總是置信本人的才干和判別后果：低估證券的實(shí)踐風(fēng)險(xiǎn)，過度買賣。注重當(dāng)前和熟習(xí)的事物對(duì)近期發(fā)生的事件和最新的閱歷更為注重，從而在投資決策中過分依賴近期事件。后果：對(duì)經(jīng)?？匆姷墓善边M(jìn)展投資，而對(duì)不熟習(xí)的股票敬而遠(yuǎn)之，所以才有“小公司效應(yīng)！.逃避損失和“精神會(huì)計(jì)Spiritual accounting投資者更注重?fù)p失帶來的不利影響，在決策上主要按照心思上的“盈虧而不是實(shí)踐得失采取行動(dòng)。后果：過快賣出具有潛在盈利低現(xiàn)金紅利的股票，在不同的證券上具有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好。防止懊悔作出錯(cuò)誤決議的人，決議越違反常規(guī)越懊悔后果：委托他人投資，隨大流，追漲殺跌等等從眾行為都是力圖防止懊悔。.相互影響社會(huì)性的壓力使人們之間的行為趨向一致。后果：從眾心里，呵斥的羊群效應(yīng)！當(dāng)前的房地產(chǎn)投資。綜合以上5點(diǎn)投資者在決策時(shí)的心