廣聯(lián)工程控股ipo招股書解讀

1、艾德一站通：廣聯(lián)工程控股ipo招股書解讀公司介紹廣聯(lián)工程控股有限公司，為香港的地基工程承包商。于1995年開展業(yè)務(wù)，其后通過主要營(yíng)運(yùn)附屬公司廣聯(lián)工程以分包商身份承接地基工程。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，于2019年位居香港第四大地基工程分包商（按收益計(jì)），占地基行業(yè)約1.7%的市場(chǎng)份額。于往績(jī)記錄期間，所承接的地基工程主要包括挖掘及側(cè)向承托及其他相關(guān)工程，包括樁帽工程、地下排水工程及地盤平整工程。住宅及非住宅發(fā)展項(xiàng)目（如商業(yè)及基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展項(xiàng)目）廣泛需要地基工程服務(wù)。特別是，已于承接主要由香港私營(yíng)物業(yè)開發(fā)商發(fā)起的住宅發(fā)展項(xiàng)目地基工程方面取得彪炳往績(jī)記錄。于往績(jī)記錄期間，大部分收益來自住宅發(fā)展項(xiàng)目的地

2、基工程。行業(yè)前景（評(píng)分：5.5分）1.建筑工程業(yè)概覽已開展建筑工程總值受大型公營(yíng)發(fā)展項(xiàng)目所推動(dòng)，主承包商開展的建筑工程總值錄得穩(wěn)定增長(zhǎng)。自2014年至2019年，主承包商開展的建筑工程總值由2014年的約1,998億港元增至2019年約2,341億港元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為約3.2%。展望未來，由于政府決定增加住房供應(yīng)及社區(qū)設(shè)施，主承包商開展的建筑工程總值預(yù)計(jì)于2024年底達(dá)約2,850億港元，相當(dāng)于2020年至2024年的復(fù)合年增長(zhǎng)率約為4.5%。2.地基行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模地基工程的總值由2014年的約186億港元整體增長(zhǎng)至2019年的約239億港元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為約5.1%。得益于已規(guī)劃的基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展

3、項(xiàng)目及土地供應(yīng)的增加，以及預(yù)計(jì)將完工的新私人住宅數(shù)量，地基工程的總值預(yù)期于未來五年以約3.2%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，于2024年達(dá)約257億港元。尤其是，香港私營(yíng)界別地基工程由2014年的約133億港元增加至2019年的約165億港元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為約6.9%。鑒于私人住宅房屋供應(yīng)不斷增加，香港私營(yíng)界別地基工程于2020年至2024年將按復(fù)合年增長(zhǎng)率約3.1%增長(zhǎng)。主承包商所開展的地基工程總值由2014年約104億港元增至2019年約125億港元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為3.7%。分包商所開展的地基工程總值亦錄得增長(zhǎng)，由2014年約82億港元增至2019年約114億港元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為6.8%。隨著整體地

4、基工程的增長(zhǎng)，主承包商及分包商分部自2020年至2024年的復(fù)合年增長(zhǎng)率分別為3.4%及2.8%。地基工程的總值由2014年的約186億港元整體增長(zhǎng)至2019年約239億港元，復(fù)合年增長(zhǎng)率約為5.1%。得益于已規(guī)劃的基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展項(xiàng)目、土地供應(yīng)的增加及預(yù)計(jì)將完工的新私人住宅數(shù)量，地基工程的總值預(yù)期于未來五年以復(fù)合年增長(zhǎng)率約3.2%增長(zhǎng)，于2024年達(dá)約257億港元。尤其是，香港私營(yíng)界別地基工程由2014年的約133億港元增加至2019年的約165億港元，復(fù)合年增長(zhǎng)率約為6.9%。鑒于私人住宅房屋供應(yīng)不斷增加，香港私營(yíng)界別地基工程于2020年至2024年將按復(fù)合年增長(zhǎng)率約3.1%增長(zhǎng)。【觀點(diǎn)】囿于

5、地理空間所限，香港地基行業(yè)整體可容納規(guī)模有限，行業(yè)“天花板”低，預(yù)計(jì)未來幾年內(nèi)，行業(yè)或面臨增速放緩的困境，發(fā)展?jié)摿Σ淮?，前景十分一般。三、市?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力（評(píng)分：6.0分）根據(jù)屋宇署的資料，截至2021年02月17日，地基工程的注冊(cè)專門承包商數(shù)量達(dá)152家。地基行業(yè)內(nèi)大型規(guī)模從業(yè)者通常為具有彪炳往績(jī)記錄及充足資金的主承包商，彼等位列主要物業(yè)開發(fā)商及政府的投標(biāo)名單。主承包商將進(jìn)一步分包項(xiàng)目的各個(gè)環(huán)節(jié)予專門人士，如地盤平整工程、挖掘及側(cè)向承托、樁帽工程及打樁施工，以便能夠有效部署資源。地基工程分包行業(yè)更為分散。分包商通常不直接與香港地基行業(yè)的主承包商競(jìng)爭(zhēng)。根據(jù)建造業(yè)議會(huì)的資料，截至2021年02月17日

6、，香港有414家地基與打樁分包商。多層分包是香港建造業(yè)的慣常作法，尤其是對(duì)于大規(guī)模發(fā)展項(xiàng)目，原因在于所需的人力及機(jī)械以及所涉及工程的專門領(lǐng)域。成熟地基工程分包商專注于地基工程的若干方面，維持與主承包商的密切關(guān)系，以便保證穩(wěn)定的項(xiàng)目來源。于與客戶長(zhǎng)期合作期間，承包商已作為重要業(yè)務(wù)伙伴進(jìn)行持續(xù)地基工程。部分地基工程承包商已為同一客戶服務(wù)超過五年?；谶^往項(xiàng)目參考，地基工程承包商已與客戶建立穩(wěn)定的工作關(guān)系，并能提供定制服務(wù)及應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)，以管理地基工程項(xiàng)目。這種伙伴關(guān)系已在一定程度上形成成本效益及服務(wù)質(zhì)量方面的相互依賴及互惠互利。因此，客戶集中于地基行業(yè)為行業(yè)慣例。于2019年，集團(tuán)按于地基工程的收益4

7、.048億港元計(jì)，為香港第四大地基工程分包商，占總市場(chǎng)份額約1.7%?！居^點(diǎn)】香港建筑業(yè)飽和程度高，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也非常激烈，地基工程服務(wù)商大都是些中小企業(yè)。廣聯(lián)工程雖然市場(chǎng)份額位居第四，但2019年前五名的市占率分別約為2.1%、2.0%、1.9%、1.7%、1.6%，合計(jì)占比僅9.3%，集中度不高，且前五大參與者市占率差距也不大。公司的規(guī)模和實(shí)力都較為有限，行業(yè)準(zhǔn)入門檻也低，公司并未建立起護(hù)城河壁壘。需要注意的是，目前香港地基工程行業(yè)呈“僧多粥少”的局面，未來能否繼續(xù)穩(wěn)固既有市場(chǎng)地位，甚至有所提升，還需要進(jìn)一步觀察。各應(yīng)用商店搜索“尊嘉金融”，了解更多港美股市場(chǎng)資訊。四、客戶、供應(yīng)商及分包商（評(píng)

8、分：1.0分）1.客戶于往績(jī)記錄期間，客戶主要包括香港的建筑承包商或地基工程承包商。于2017/18財(cái)年、2018/19財(cái)年、2019/20財(cái)年及截至2020年8月31日止五個(gè)月，對(duì)集團(tuán)有收益貢獻(xiàn)的客戶數(shù)目分別為6名、8名、13名及9名。最大客戶應(yīng)占集團(tuán)總收益的百分比分別約為66.2%、68.6%、54.8%及37.9%，而前五大客戶合共應(yīng)占集團(tuán)總收益的百分比分別約為100.0%、99.2%、96.2%及95.2%。2.供應(yīng)商及分包商于2017/18財(cái)年、2018/19財(cái)年、2019/20財(cái)年及截至2020年08月31日止五個(gè)月，主要供應(yīng)商應(yīng)占采購總額（不包括分包費(fèi)用）的百分比分別約為39.4

9、%、49.1%、22.6%及39.5%，而五大供應(yīng)商合共應(yīng)占采購總額（不包括分包費(fèi)用）的百分比分別約為84.8%、87.0%、82.8%及80.2%。主要分包商應(yīng)占分包費(fèi)用總額的百分比分別約為41.1%、34.3%、54.5%及28.8%。五大分包商應(yīng)占分包費(fèi)用總額的百分比合共分別約為91.5%、86.5%、89.0%及84.2%?！居^點(diǎn)】多層分包是香港建造業(yè)的慣常作法，尤其是對(duì)于大規(guī)模發(fā)展項(xiàng)目。對(duì)于本身便是分包商的廣聯(lián)工程而言，其他分包商也尤為重要。公司作為香港主要的地基工程承包商之一，拿項(xiàng)目能力較為突出。即便客戶高集中度是香港建筑業(yè)的普遍情況，然在上下游方面，公司對(duì)客戶、供應(yīng)商和分包商依賴

10、程度較高，構(gòu)成了不穩(wěn)定因素。過去三個(gè)財(cái)年業(yè)績(jī)逐年大幅增長(zhǎng)的主要原因之一，是公司對(duì)主要客戶的依賴度出現(xiàn)下降。不過，公司近年項(xiàng)目數(shù)雖然呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，但對(duì)少數(shù)客戶高度依賴的狀況尚未根本改變。香港地基行業(yè)也正面臨經(jīng)營(yíng)成本上升的壓力，主要是由于工人薪資及建筑材料費(fèi)用上升。過于依賴主要客戶與供應(yīng)商，是不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)。若未來與大客戶或大供應(yīng)商的合作關(guān)系出現(xiàn)變化，易對(duì)公司經(jīng)營(yíng)及業(yè)績(jī)表現(xiàn)產(chǎn)生重大不利影響。五、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析（評(píng)分：6.5分）（廣聯(lián)工程招股書-綜合損益表）2017/18財(cái)年、2018/19財(cái)年、2019/20財(cái)年，以及截至2019年、2020年08月31日止五個(gè)月，廣聯(lián)工程分別取得收益約1.70億港元

11、、2.73億港元、4.05億港元、7491.8萬港元、2.21億港元，相應(yīng)的同比增速約60.3%、48.3%、195.3%。銷售成本分別約為1.51億港元、2.40億港元、3.53億港元、6537.5萬港元、1.93億港元，相應(yīng)的同比增速約59.0%、47.1%、194.8%，均略低于營(yíng)收增速；占總收益的比重約88.6%、87.8%、87.1%、87.3%、87.1%，呈緩慢降低之勢(shì)。毛利潤(rùn)分別約為1947.9萬港元、3322.4萬港元、5221.7萬港元、954.3萬港元、2852.3萬港元，相應(yīng)的同比增速約70.6%、57.2%、198.9%，均稍高于營(yíng)收增速；毛利率約11.4%、12.2

12、%、12.9%、12.7%、12.9%，穩(wěn)中有升。凈利潤(rùn)分別約為1404.1萬港元、2515.6萬港元、3840.8萬港元、651.9萬港元、1434.0萬港元，相應(yīng)的同比增速約79.2%、52.7%、120.0%；凈利率約8.2%、9.2%、9.5%、8.7%、6.5%，可見截至2020年08月31日止五個(gè)月同比下降。（廣聯(lián)工程招股書-已遞交標(biāo)書的項(xiàng)目數(shù)目、獲授項(xiàng)目數(shù)目及中標(biāo)率）中標(biāo)率存在波動(dòng)，意味著提高中標(biāo)率將是未來維持發(fā)展趨勢(shì)的重中之重。（廣聯(lián)工程招股書-按所參與的發(fā)展項(xiàng)目類型劃分的收益及毛利率明細(xì)）各期內(nèi)，住宅項(xiàng)目分別為15個(gè)、18個(gè)、23個(gè)、16個(gè)、17個(gè)，收益約1.34億港元、2.

13、23億港元、3.46億港元、7124.0萬港元、1.64億港元，占總收益的比重約78.6%、81.5%、85.4%、95.1%、74.0%，毛利率約10.0%、14.5%、13.5%、12.8%、12.7%；非住宅項(xiàng)目分別為2個(gè)、3個(gè)、10個(gè)、6個(gè)、11個(gè)，收益約3637.1萬港元、5038.9萬港元、5921.0萬港元、367.8萬港元、5756.0萬港元，占總收益的比重約21.4%、18.5%、14.6%、4.9%、26.0%，毛利率約16.9%、2.1%、9.5%、10.8%、13.3%。（廣聯(lián)工程招股書-資產(chǎn)負(fù)債表）各期內(nèi)，流動(dòng)資產(chǎn)凈值分別約為2060.0萬港元、4107.9萬港元、5

14、335.9萬港元、6767.8萬港元、7203.9萬港元，不斷增加。（廣聯(lián)工程招股書-現(xiàn)金流量表）各期內(nèi)，營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)前的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量分別約為2245.1萬港元、3653.2萬港元、5420.9萬港元、1073.6萬港元、2358.1萬港元，同比持續(xù)上升；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得/（所用）現(xiàn)金流量?jī)纛~分別約為2408.7萬港元、1973.3萬港元、2724.2萬港元、1664.4萬港元、-37.5萬港元，波動(dòng)性較大且截至2020年08月31日止五個(gè)月為凈流出狀態(tài)；于合并現(xiàn)金流量表中所述的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別約為-222.0萬港元、369.6萬港元、1505.2萬港元、1270.5萬港元、832.1萬港元，

15、起伏不定。（廣聯(lián)工程招股書-主要財(cái)務(wù)比率）截至2018年、2019年、2020年03月31日止三個(gè)年度，以及截至2020年08月31日止五個(gè)月，股本回報(bào)率（ROA）分別約為36.7%、39.7%、47.5%、15.1%，總資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）分別約為23.0%、27.3%、33.4%、10.6%，顯示出盈利能力在2021財(cái)年前5個(gè)月大幅減弱。流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別約為2.0倍、2.7倍、2.8倍、2.9倍，說明短期變現(xiàn)能力持續(xù)增強(qiáng)；貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別約為16.0天、11.9天、12.3天、8.7天，有所加快；貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別約為13.5天、17.9天、17.4天、15.0天。資產(chǎn)

16、負(fù)債比率分別約為21.4%、6.8%、5.1%、0.9%，凈負(fù)債權(quán)益比率分別約為15.7%、0.9%、凈現(xiàn)金、凈現(xiàn)金，透露出杠桿率持續(xù)降低，償債壓力較??；利息覆蓋率分別約為103.5倍、167.4倍、238.8倍、583.2倍，長(zhǎng)期變現(xiàn)能力得到提升。（廣聯(lián)工程招股書-經(jīng)調(diào)整純利及經(jīng)調(diào)整純利率）2018-2020三個(gè)財(cái)年及2021財(cái)年前5個(gè)月，經(jīng)調(diào)整純利分別約為1404.1萬港元、2515.6萬港元、4034.3萬港元、2194.0萬港元，經(jīng)調(diào)整純利率約8.2%、9.2%、10.0%、9.9%。【觀點(diǎn)】總的來看，經(jīng)過在香港地基工程行業(yè)多年經(jīng)驗(yàn)累積，2018財(cái)年以來，隨著廣聯(lián)工程獲授項(xiàng)目的逐級(jí)增長(zhǎng)

17、，公司機(jī)隊(duì)和業(yè)務(wù)規(guī)模逐年擴(kuò)大，營(yíng)收、毛利潤(rùn)和凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)了快速、穩(wěn)步增長(zhǎng)。在毛利率方面，也維持著整體的穩(wěn)定。雖然業(yè)績(jī)表現(xiàn)較為亮眼，但不可忽視的是，公司還面臨有關(guān)收回貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)、工程服務(wù)所產(chǎn)生的合約資產(chǎn)及應(yīng)收保留金的信貸風(fēng)險(xiǎn)。于2020年08月31日止五個(gè)月實(shí)現(xiàn)收入快速增長(zhǎng)的同時(shí)，純利率出現(xiàn)了較大下滑，則主要是受上市費(fèi)用開支增大影響。公司期末在手合約約4.68億，幾乎僅夠未來一年消化。此外，隨著行業(yè)增速在未來進(jìn)一步放緩，人工及原材料成本進(jìn)一步升高，公司未來或可能面臨利潤(rùn)空間縮窄。公司又在風(fēng)險(xiǎn)因素中提到，收益主要來自非經(jīng)常性項(xiàng)目，無法保證現(xiàn)有客戶會(huì)向公司提供新業(yè)務(wù)，這意味著公司無法預(yù)料未來的中標(biāo)

18、情況，不能保證未來的營(yíng)收情況，要想繼續(xù)保持業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)絕非易事。各應(yīng)用商店搜索“尊嘉金融”，了解更多港美股市場(chǎng)資訊。六、股權(quán)結(jié)構(gòu)（評(píng)分：6.5分）緊隨股份發(fā)售及資本化發(fā)行完成后（不計(jì)及因超額配股權(quán)及根據(jù)購股權(quán)計(jì)劃可能授出的任何購股權(quán)獲行使而可能配發(fā)及發(fā)行的任何股份），廣聯(lián)昌盛將實(shí)益擁有已發(fā)行股份75%的權(quán)益。廣聯(lián)昌盛由葉廣祥先生及關(guān)翠玲女士分別擁有50%和50%。因此，葉廣祥先生及關(guān)翠玲女士被視為一組控股股東，原因?yàn)楸说韧高^廣聯(lián)昌盛（其為獨(dú)家持有公司權(quán)益的共同投資控股公司）間接持有合共75%的已發(fā)行股份。就上市規(guī)則而言，葉廣祥先生、關(guān)翠玲女士及廣聯(lián)昌盛均為控股股東。現(xiàn)年64歲的葉廣祥先生為主席、

19、行政總裁兼執(zhí)行董事，63歲的關(guān)翠玲女士為執(zhí)行董事，二人為夫妻關(guān)系。上市后，預(yù)計(jì)葉廣祥先生及關(guān)翠玲女士持股75%，公眾持股25%?！居^點(diǎn)】廣聯(lián)工程是典型的夫妻店，從1995年創(chuàng)立到現(xiàn)在也已經(jīng)度過逾25個(gè)年頭。眾多企業(yè)在香港IPO后，通常控股股東的持股比例最高是75%，正好廣聯(lián)工程是典型的高股權(quán)集中度企業(yè)，結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，負(fù)債率低，又是輕資產(chǎn)，有著點(diǎn)“殼股”的味道。上市后葉廣祥、關(guān)翠玲夫婦繼續(xù)牢牢掌握公司控制權(quán)，意味著未來一致性行動(dòng)高度確定，但若控股股東做出不當(dāng)行為，也容易損害到中小股東及債權(quán)人的利益。七、發(fā)行估值（評(píng)分：5.0分）按上市后10億股的總股本及0.50港元0.54港元的招股價(jià)，可得上市總市

20、值為5.00億港元5.40億港元，為剛好達(dá)到香港主板上市5億港元最低市值要求的標(biāo)準(zhǔn)小票。再按截至2020年03月31日止財(cái)年約4034.3萬港元的經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)，計(jì)算得出靜態(tài)市盈率（PE）約為12.39倍13.39，估值屬于正常情況，但也不算便宜。八、保薦人過往業(yè)績(jī)表現(xiàn)（評(píng)分：2.9分）本次上市由均富融資有限公司獨(dú)家保薦，恒宇證券擔(dān)任價(jià)格穩(wěn)定操作人。 均富融資近兩年共保薦了7家企業(yè)上市，都是些建筑小票，暗盤錄得1漲6跌，首日3正4負(fù)，迄今破發(fā)的有6只，業(yè)績(jī)不佳。最近的一個(gè)項(xiàng)目偉源控股，于2020年03月12日掛牌，時(shí)間間隔了差不多一年。九、同行業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)（評(píng)分：6.5分）廣聯(lián)工程在業(yè)務(wù)上屬于建筑板塊，而港股市場(chǎng)上的建筑股多如牛毛，體量較大的主要是內(nèi)地企業(yè)，而來自香港、澳門、新加坡、馬來西亞等地的都是些小票，且多出妖股。2018年以來，已累計(jì)有高達(dá)69家建筑大類企業(yè)在香港首發(fā)上市。2020年以來則有21宗IPO，暗盤11漲10跌，