7月月報(bào)：抱團(tuán)取暖

1、目錄 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 1、經(jīng)濟(jì)寒冬,投資者抱團(tuán)取暖4流動(dòng)性寬松-經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期證偽后，市場(chǎng)重回基本面4經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯5經(jīng)濟(jì)寒冬中抱團(tuán)取暖82019年4月份之后的抱團(tuán)取暖 82012年抱團(tuán)取暖的參考 11抱團(tuán)取暖的終結(jié)13抱團(tuán)取暖終結(jié)的三個(gè)信號(hào) 132012年白酒抱團(tuán)的終結(jié) 14大類資產(chǎn)配置：股市短期反彈性質(zhì)，債市震蕩，商品分化16 HYPERLINK l bookmark0 o Current Document 七月行業(yè)配置：首選食品飲料、醫(yī)藥生物、非銀金融 16 HYPERLINK l bookma

2、rk2 o Current Document 重點(diǎn)行業(yè)及公司追蹤18百年高盛：我國券商從制度到業(yè)務(wù)的空間18三七互娛：回購股份用于員工激勵(lì)，彰顯團(tuán)隊(duì)信心20圖表14:銀行、電子等行業(yè)公司抱團(tuán)名單股票簡稱2015年后收盤價(jià)新高日期新高至20190628跌幅（%）所屬行業(yè)寧波銀行2019-06-20-0.8銀行招商銀行2019-06-20-6. 3興業(yè)銀行2019-04-16-7.8滬電股份2019-06-28新高電子億緯鋰能2019-06-270.0生益科技2019-06-27-2.2中航光電2018-09-19-3.9立訊精密2019-04-24-8.4士蘭微2019-03-27-9.8上海機(jī)

3、場(chǎng)2019-06-28新高交通運(yùn)輸白云機(jī)場(chǎng)2018-06-12-1.5寧滬高速2019-06-18-1.5深高速2019-04-08-9. 1浙江鼎力2019-04-01-1.9機(jī)械設(shè)備三一重工2019-04-10-6. 6恒立液壓2019-03-18-7.4偉星新材2019-06-28新鬲建筑材料海螺水泥2019-04-08-2.8華新水泥2019-04-08-5.8晨光文具2019-06-27-0.9輕工制造中順潔柔2019-06-26-1.2家家悅2019-06-28新高商業(yè)貿(mào)易永輝超市2018-01-23-9.4長江電力2019-06-11-0. 6公用事業(yè)聯(lián)美控股2019-06-21

4、-4.0中公教育2019-06-26-2.7傳媒隆基股份2019-05-15-7.8電氣設(shè)備中國平安2019-06-28新鬲非銀金融國瓷材料2019-05-16-3.7化工蘇泊爾2019-06-21-1.8家用電器海大集團(tuán)2019-05-16-2.8農(nóng)林牧漁星宇股份2019-06-28新高汽車中國國旅2019-06-28新高休閑服務(wù)資料來源:wind、1.3.2 2012年抱團(tuán)取暖的參考2012年機(jī)構(gòu)抱團(tuán)集中在以食品飲料、醫(yī)藥生物為代表的消費(fèi)和大 金融領(lǐng)域。2012年5-12月，共有7個(gè)行業(yè)出現(xiàn)了比擬明顯的抱團(tuán)現(xiàn) 象，這7個(gè)行業(yè)占基金的整體倉位隨著抱團(tuán)而不斷提升，從2012Q1 的67%不斷提

5、升至Q4季度的73%,說明在這市場(chǎng)下跌期間，確有抱 團(tuán)情形發(fā)生。是否抱團(tuán)可根據(jù)基金持倉行業(yè)的比例變化進(jìn)行判定， 行業(yè)本身的持倉比例較高且較為穩(wěn)定，不能出現(xiàn)大幅下滑； 如果 行業(yè)的持倉比例出現(xiàn)了較大幅度的提升，那么更加說明有抱團(tuán)情況。據(jù) 此判斷，食品飲料、醫(yī)藥生物、銀行、非銀金融、房地產(chǎn)、電子及化 工行業(yè)在2012年5-12月期間都曾發(fā)生過抱團(tuán)行為。不同行業(yè)抱團(tuán)時(shí)間有所不同，但整體來看基本能完全覆蓋市場(chǎng)的 下跌區(qū)間。如食品飲料行業(yè)抱團(tuán)時(shí)段從5月至I 7月中，歷時(shí)近2個(gè)月， 7月 中旬食品飲料行業(yè)公司二季度業(yè)績預(yù)告絕大局部不及預(yù)期，前期 研究源于數(shù)據(jù)的業(yè)績良好預(yù)期被證偽，抱團(tuán)緊密度開始出現(xiàn)小幅渙散

6、，但仍保持了 在17-18%配置比例很長時(shí)間，直到11月出現(xiàn)“塑化劑”事件，食品 飲料行業(yè)抱團(tuán)集中度才徹底崩散。再如醫(yī)藥生物行業(yè)，抱團(tuán)起始于行 業(yè)的政策由緊轉(zhuǎn)松，風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，機(jī)構(gòu)對(duì)該行業(yè)的未來業(yè)績抱有良 好預(yù)期，在之后的Q2、Q3季度該行業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)改善，到達(dá)甚 至超越預(yù)期，從市場(chǎng)表現(xiàn)看，行業(yè)指數(shù)走勢(shì)明顯優(yōu)于大盤，這種趨勢(shì) 一致持續(xù)到11月初，抱團(tuán)時(shí)間持續(xù)了近6個(gè)月，最終因“塑化劑” 事件白酒板塊暴跌傳導(dǎo)才導(dǎo)致該行業(yè)抱團(tuán)完結(jié)。再如銀行業(yè)抱團(tuán)時(shí)間 從9月底持續(xù)至12月初，歷時(shí)近2個(gè)月，尤其在11月塑化劑事件導(dǎo) 致市場(chǎng)陷入最后一波下跌中，銀行業(yè)是唯一逆勢(shì)的行業(yè)，原因在于食 品飲料、醫(yī)藥生物兩

7、大抱團(tuán)堡壘瓦解，市場(chǎng)陷入了最悲觀的時(shí)刻，銀 行業(yè)由于具有業(yè)績極具相對(duì)穩(wěn)定的特點(diǎn)，成了市場(chǎng)最后的退路。值得 一提的是，7大抱團(tuán)行業(yè)發(fā)生的9次抱團(tuán)中，除醫(yī)藥生物持續(xù)性長久 以外，其他的抱團(tuán)時(shí)間基本都在1.5-2個(gè)月期間，我們認(rèn)為在2012這 一輪由于經(jīng)濟(jì)下滑主導(dǎo)的下跌中，除了極個(gè)別行業(yè)能逆勢(shì)高增外，經(jīng) 濟(jì)下跌對(duì)行業(yè)的影響都是系統(tǒng)性的，這也符合常識(shí)。從抱團(tuán)路徑來看，2012年抱團(tuán)較為理想的順序是：先抱團(tuán)食品飲 料或非銀或者房地產(chǎn)行業(yè)，其次抱團(tuán)電子、房地產(chǎn)或化工行業(yè)，最后 抱團(tuán)銀行業(yè)；或者先抱團(tuán)醫(yī)藥生物行業(yè)，再抱團(tuán)銀行業(yè)。圖表15: .2012年5-12月機(jī)構(gòu)抱團(tuán)集中在消費(fèi)及大金融領(lǐng)域大類行業(yè)持倉比例

8、變化細(xì)分行業(yè)持倉比例變化大類行業(yè)2012Q12012Q22012Q32012Q4消費(fèi)29.25%27. 21 %33. 34 %26. 40 *大金融32. 52%35. 28 %31.74 9439. 34 %行業(yè)2012Q12012Q22012Q32012Q4食品飲料17. 79%16. 94*18. 27%11.64*醫(yī)藥生物11.469410. 27%15.079414. 76%銀行16. 99%12. 20%10. 65%16. 05%非銀金融7. 15*11.80 X11.785410. 84*房地產(chǎn)8. 38*11.28 *9. 32%12.45%電子1.82*3. 11 943

9、. 73%3.4394化工3. 32%2. 85%3.41943.8694合計(jì)66.919468. 45 %72.22%73.03*資料來源:wind、圖表16:2012年5-12月抱團(tuán)行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)資料來源:wind、行業(yè)抱團(tuán)開始抱團(tuán)結(jié)束持續(xù)時(shí)間抱團(tuán)期間 漲跌幅同期上證漲跌幅%超額收益 %食品飲料2012/5/72012/7/132個(gè)月4. 93-10. 8515. 78醫(yī)藥生物2012/5/72012/11/26個(gè)月7. 25-13.6620.91銀行2012/9/262012/12/42個(gè)月5. 75-2.678.42非銀金融第一段2012/5/162012/7/192個(gè)月1.46-8.

10、009.46非銀金融第二段2012/8/292012/10/222個(gè)月11.862. 888.98房地產(chǎn)第一段2012/5/212012/7/61.5個(gè)月5. 23-5. 1610. 39房地產(chǎn)第二段2012/9/212012/11/21.5個(gè)月13.514. 558. 96電子2012/8/12012/9/121.5個(gè)月16. 641.0915.55化工2012/8/22012/10/222.5個(gè)月8. 170.447. 73圖表17:2012年5-12月行業(yè)抱團(tuán)演繹7月中食品飲料 非繳、房地產(chǎn)醫(yī)藥生物化工 1非州房8月底9月中10月初12月初io月底11月初8月初資料來源:wind、抱團(tuán)取

11、暖的終結(jié)抱團(tuán)取暖終結(jié)的三個(gè)信號(hào)抱團(tuán)取暖只是在不確定背景下的一種投資策略，并不會(huì)持續(xù)很久， 參考?xì)v史上抱團(tuán)取暖的經(jīng)驗(yàn)，抱團(tuán)取暖的終結(jié)源于三個(gè)層面的信號(hào)：一 是不確定性消除，如經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善或者實(shí)質(zhì)性企穩(wěn)，或者中美貿(mào)易 協(xié)議 最終敲定；二是抱團(tuán)品種業(yè)績低于預(yù)期或者受到政策的沖擊；三是抱團(tuán) 品種的估值出現(xiàn)泡沫化，超出估值區(qū)間。綜合來看，不確定的 消除以及 業(yè)績沖擊的影響更加明顯，估值泡沫化相對(duì)來說對(duì)抱團(tuán)行為的沖擊影響 不如前兩者。經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善或者經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性改善。經(jīng)濟(jì)觸底回升，意味著經(jīng)濟(jì)寒 冬已過，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，不再抱團(tuán)，反而有更多的行業(yè)選擇，此時(shí)抱 團(tuán)取暖基本結(jié)束，可以參考的是2012年9月份之

12、后高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn) 企穩(wěn)的信號(hào)，PMI、工業(yè)生產(chǎn)、消費(fèi)等數(shù)據(jù)出現(xiàn)改善的跡象，隨著經(jīng)濟(jì)企 穩(wěn)回升，市場(chǎng)預(yù)期改善，投資者會(huì)有更多的選擇而非抱團(tuán)。抱團(tuán)品種業(yè)績低于預(yù)期或者明顯的行業(yè)負(fù)面政策或者事件沖擊。 宏觀政策層面的變化或者行業(yè)負(fù)面因素出現(xiàn)，引發(fā)業(yè)績預(yù)期調(diào)整，也會(huì) 沖擊抱團(tuán)，這個(gè)比擬典型的是2012年7月份政府機(jī)構(gòu)三公消費(fèi)的 控制以及11月份塑化劑事件的沖擊。價(jià)值股出現(xiàn)估值泡沫，超出估值區(qū)間。對(duì)于白酒、醫(yī)藥、金融等 行業(yè)有明顯的估值區(qū)間，一旦超越估值區(qū)間，出現(xiàn)泡沫化，價(jià)值投資 者抱團(tuán)也將弱化。目前來看，食品飲料估值在30倍，醫(yī)藥估值也在 合理區(qū)間，估值泡沫目前并不明顯，但不排除進(jìn)一步抱團(tuán)引發(fā)快速上

13、 漲，出現(xiàn)估值泡沫化的傾向。2012年白酒抱團(tuán)的終結(jié)茅臺(tái)價(jià)格沖頂，次高端大爆發(fā)后，白酒抱團(tuán)逐漸瓦解。四萬億投 資之后，頻繁的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)下白酒需求快速增長，三公和商務(wù)活動(dòng)主導(dǎo) 高端白酒消費(fèi)，從2010年下半年開始茅臺(tái)一批價(jià)和終端價(jià)上漲開始 加速，在2012年上半年終端價(jià)一度超過2000元。受益于高端帶來的 消費(fèi)和渠道溢出效應(yīng)，次高端的市場(chǎng)空間被翻開，各酒企相繼推出次高 端品牌，次高端酒企業(yè)績?cè)?012年二季度和三季度出現(xiàn)了爆發(fā)式增 長，但由于其定價(jià)較大幅度偏離群眾消費(fèi)，在茅臺(tái)價(jià)格見頂回落、三公 消費(fèi)規(guī)范整治后，白酒的抱團(tuán)開始瓦解，從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，大局部白酒 年內(nèi)高點(diǎn)出現(xiàn)在7月10日左右，少局部次高

14、端企業(yè)由于三季 度業(yè)績繼續(xù)加速，見頂時(shí)間后延至10月至11月。負(fù)面因素的累積是一個(gè)過程。早在2012年3月，就有關(guān)于限制 三公消費(fèi)的政策傳出，當(dāng)時(shí)，國務(wù)院廉政會(huì)議上禁止三公消費(fèi)高檔酒，隨 后2012年4月，國務(wù)院要去省級(jí)政府兩年內(nèi)全面公開三公經(jīng)費(fèi)， 2012年7月9日，國務(wù)院公布機(jī)關(guān)事務(wù)管理?xiàng)l例，要求將三公經(jīng) 費(fèi)預(yù)算公開納入條例，從10月1日起，縣級(jí)以上政府需將三公經(jīng)費(fèi) 納入預(yù)算管理并定期公布。這一時(shí)間同白酒抱團(tuán)逐步瓦解的時(shí)間點(diǎn)較 為吻合，隨后11月19日的塑化劑事件，12月的禁酒令和八項(xiàng)規(guī)定加 速了白酒補(bǔ)跌的進(jìn)程。從整個(gè)負(fù)面因素變化的情況來看，明顯是一個(gè) 累積的過程，第一次出現(xiàn)負(fù)面因素后，市

15、場(chǎng)往往選擇忽視直到關(guān)鍵性 的負(fù)面因素出現(xiàn)，導(dǎo)致業(yè)績預(yù)期出現(xiàn)了轉(zhuǎn)向。圖表18:2012年9月后經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，抱團(tuán)行為下降5450資料來源:wind、圖表19:圖表19:業(yè)績沖擊對(duì)于抱團(tuán)行為影響也很明顯全部A股業(yè)績 食品飲料業(yè)績 白酒業(yè)績7060504030201OO-1O-7C資料來源:wind、圖表20:白酒的抱團(tuán)在2012年7月基本結(jié)束上證綜指食品飲料白酒80%-60%資料來源:wind、圖表21:.局部次高端白酒業(yè)績?cè)?012年三季度加速名稱高點(diǎn)時(shí)間2011Q42012Q12012Q22012Q32012Q4老白干酒2012-11-08287.4327.1728.47209.22-40.37山

16、西汾酒2012-10-22271.86-2.6892.94833.3914.96酒鬼酒2012-10-19416.88466.93256.66685.28-65.43洋河股份2012-07-1665.1888.8249.7450.1020.01金種子酒2012-07-1645.3160.4441.8945.3062.70貴州茅臺(tái)2012-07-16150.1757.6033.19106.0531.63水井坊2012-07-13-9.2347.3735.0162.08-81.07瀘州老窖2012-07-1243.6444.3339.1558.1760.08五糧液2012-07-1233.9346

17、.5455.8089.3159.27資料來源:wind、大類資產(chǎn)配置：股市短期反彈性質(zhì)，債市震蕩，商品分化大類資產(chǎn)方面：目前的基礎(chǔ)背景:1）經(jīng)濟(jì)增長，PMI數(shù)據(jù)顯示經(jīng) 濟(jì)下行壓力加大，特別是6月份2000億美元商品加征25%的關(guān)稅對(duì) 于經(jīng)濟(jì)的影響三季度才剛剛表達(dá)，全球領(lǐng)先指標(biāo)均下行意味著全球經(jīng) 濟(jì)觸底尚有距離；2）流動(dòng)性角度來看，重點(diǎn)關(guān)注7月份中國央行是 否釋放降準(zhǔn)信號(hào)、美聯(lián)儲(chǔ)7月份議息會(huì)議以及美聯(lián)儲(chǔ)降息后中國央行 的利率政策；3）政策角度，7月份政治局會(huì)議的定調(diào)更為關(guān)鍵，不排 除旗幟鮮明的提出穩(wěn)增長。股市影響因素來看，短期由于中美的緩解， 風(fēng)險(xiǎn)偏好改善引發(fā)短期反彈，但中期可持續(xù)的反彈必須依賴

18、于經(jīng)濟(jì)預(yù)期 的改善甚至是明確的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)信號(hào)；債市由于社融增速的企穩(wěn)回升中性 配置，震蕩格局；商品目前分化較大，國內(nèi)層面黑色系由于信貸投放力 度加大以及環(huán)保壓力增強(qiáng)，存在上漲空間，原油短期存在著調(diào)整壓力，中 期可以關(guān)注黃金的機(jī)會(huì)。股票市場(chǎng)風(fēng)格層面，我們主要從兩個(gè)視角來劃分風(fēng)格，一是市場(chǎng) 規(guī)模角度，分為大盤和中小盤；二是行業(yè)屬性角度，分為投資品、消費(fèi) 品及服務(wù)類。6月底G20會(huì)議之后，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好存在著階段性的修 復(fù)，此前受到貿(mào)易戰(zhàn)影響的通信、電子等行業(yè)存在階段性的反彈契機(jī), 但由于經(jīng)濟(jì)不確定性仍較大，此前抱團(tuán)的行業(yè)如食品飲料、醫(yī)藥、金融等 行業(yè)依然具備配置的機(jī)會(huì)。綜合來看，7月份首選食品飲料、醫(yī)

19、藥、非 銀等三個(gè)行業(yè)圖表22: 7月份大類資產(chǎn)及風(fēng)格判斷圖表大類資產(chǎn)酉已置取向短期反彈性質(zhì)黑色、黃金市場(chǎng)風(fēng)格（規(guī)模）ZSi5而市場(chǎng)風(fēng)格（行業(yè)屬性）業(yè)績改善（非銀穩(wěn)定（食品飲料、醫(yī)藥）科技（通信、電子）資料來源:wind、2七月行業(yè)配置：首選食品飲料、醫(yī)藥生物、非銀金融行業(yè)配置的主要思路：結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)主導(dǎo)，抱團(tuán)環(huán)境。經(jīng)濟(jì)方面， 進(jìn)入二季度以來經(jīng)濟(jì)下行明顯加速，2000億加征關(guān)稅局部正式生效后， 出口制造鏈條對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊進(jìn)一步加劇，基建的對(duì)沖力度較為有限； 流動(dòng)性不是市場(chǎng)的主要矛盾，一方面寬貨幣的環(huán)境已經(jīng)形成，傳導(dǎo)至 寬 信用需要時(shí)間，另一方面貨幣政策存在一定邊界，需要等待發(fā)令槍，如外 部環(huán)境的急劇

20、變化或者美聯(lián)儲(chǔ)降息等事件性因素。政策和風(fēng)險(xiǎn)偏 好方面, G20會(huì)議結(jié)果略超預(yù)期，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升作用表達(dá)為短期性質(zhì)，政策 在7月底政治局會(huì)議將有定調(diào)，不排除重提穩(wěn)增長，但是政策空間相對(duì)有限，政策效果存在時(shí)滯。目前市場(chǎng)類似于2012年下 半年的抱團(tuán)環(huán)境，行業(yè)配置上短期可關(guān)注受益于貿(mào)易狀況改善的行業(yè) 如電子、通信等，中期聚焦業(yè)績具備確定性的行業(yè)，如食品飲料、醫(yī) 藥生物、非銀等。綜合來看，7月份超配食品飲料、醫(yī)藥生物、非銀 金融。食品飲料支撐因素之一：業(yè)績?cè)鲩L確實(shí)定性較強(qiáng)，盈利質(zhì)量提升。食品飲 料行業(yè)2019年一季度盈利增速23%,預(yù)計(jì)全年業(yè)績?cè)鏊僭?8%以上， 有望實(shí)現(xiàn)去年一季度高基數(shù)基礎(chǔ)上的穩(wěn)定

21、增長，盈利質(zhì)量顯著提升，研行業(yè)一季度ROE和毛利率進(jìn)一步提升，主要子板塊白酒和食品加工 業(yè)績?cè)鲩L確定性較強(qiáng)。支撐因素之二：估值水平同業(yè)績匹配度較高。目前食品飲料行業(yè) 整體估值31倍，子板塊中白酒估值為31倍，食品加工為32倍，食 品加工的估值水平低于近十年中樞，整體來看位于合理區(qū)間。支撐因素之三：受益國際長期資本流入。MSCL標(biāo)普體系、富 時(shí)羅素體系中A股的權(quán)重都正處于提升過程中，8月MSCI計(jì)劃將大 盤A股納入因子由10%提升至15%,而以食品飲料為首的消費(fèi)類行業(yè) 深受外資青睞，外資有望加大配置。標(biāo)的：貴州茅臺(tái)、五糧液、口子窖、古井貢酒、涪陵榨菜、海天 味業(yè)、恒順醋業(yè)、中炬高新等。 醫(yī)藥生物

22、支撐因素之一：頭部個(gè)股業(yè)績確定性高。醫(yī)藥生物行業(yè)2019年 一季度盈利增速13%,預(yù)計(jì)全年業(yè)績?cè)鏊倏梢员３衷?0%以上，從子 板塊來看，化學(xué)制藥的業(yè)績有所回暖但仍受到帶量采購事件的沖擊，生 物制品業(yè)績反轉(zhuǎn)、醫(yī)療器械增長加速，對(duì)應(yīng)的頭部個(gè)股業(yè)績確定性突出。支撐因素之二：估值具備一定平安邊際。目前醫(yī)藥生物行業(yè)整體 估值33倍，位于10年估值25%分位左右的水平，受去年帶量采購的 影響，行業(yè)估值一度跌至25倍，整體來看具備一定平安邊際。支撐因素之三：后續(xù)配置力度有望加大。醫(yī)藥生物在今年一季度 基金持倉中占比中有所回升，目前為11.4%,后續(xù)仍具備配置空間， 此外，外資對(duì)于A股的配置上，醫(yī)藥生物也是重

23、要的行業(yè)之一。標(biāo)的：恒瑞醫(yī)藥、通策醫(yī)療、愛爾眼科、華蘭生物、我武生物、 長春高新、片仔鹿等。非銀金融支撐因素之一：業(yè)績反轉(zhuǎn)的趨勢(shì)較為明確。非銀金融行業(yè)2019 年一季度盈利增速超過70%,預(yù)計(jì)全年業(yè)績?cè)鏊倏梢员３衷?。左右， 業(yè)績反轉(zhuǎn)的趨勢(shì)較為明確，從券商和保險(xiǎn)兩個(gè)子板塊來看，券商主要受 益于股票市場(chǎng)回暖，而保險(xiǎn)的保費(fèi)收入探底回升，重回兩位數(shù)的增速。支撐因素之二：估值處于合理水平。目前非銀金融行業(yè)整體PB 為2倍，位于10年估值25%分位左右的水平，保險(xiǎn)的估值位于中樞 上方，而券商的估值仍處于較低水平，子行業(yè)頭部公司的估值較為合 理。支撐因素之三：資本市場(chǎng)戰(zhàn)略地位提升，非銀金融充分受益。中 長

24、期來看，資本市場(chǎng)地位將不斷提升，并購重組放寬，科創(chuàng)板以及降 息預(yù)期均有利于非銀板塊基本面和估值的提升。標(biāo)的：中信證券、華泰證券、海通證券、長江證券、中國平安、 中國太保、新華保險(xiǎn)等。圖表23:7月重點(diǎn)看好行業(yè)及標(biāo)的資料來源:wind、最看好的行業(yè)主要標(biāo)的食品飲料貴州茅臺(tái)、五糧液、口子窖、古井貢酒、涪陵榨菜、海天味業(yè)、恒順醋業(yè)、中炬高新等醫(yī)藥生物恒瑞醫(yī)藥、通策醫(yī)療、愛爾眼科、華蘭生物、我武生物、長春高新、片仔腰等非銀金融中信證券、華泰證券、海通證券、長江證券、中國平安、中國太保、新華保險(xiǎn)等圖表24:7月行業(yè)配置表行業(yè)名稱滬深300權(quán)重配置建議行業(yè)名稱滬深300權(quán)重配置建議銀行17.51標(biāo)配計(jì)算機(jī)

25、1.91標(biāo)配非銀金融17. 39超配機(jī)械設(shè)備1.84標(biāo)配食品飲料9.45超配通信1.77標(biāo)配醫(yī)藥生物6. 53超配采掘1.71低配家用電器5.07超配傳媒1.54標(biāo)配房地產(chǎn)4. 61標(biāo)配國防軍工1.20標(biāo)配電子4. 43標(biāo)配鋼鐵1.02低配交通運(yùn)輸3.29標(biāo)配建筑材料0.99標(biāo)配建筑裝飾3. 18標(biāo)配農(nóng)林牧漁0.96標(biāo)配公用事業(yè)2.88標(biāo)配商業(yè)貿(mào)易0.96標(biāo)配汽車2.83標(biāo)配休閑服務(wù)0.80標(biāo)配有色金屬2.64低配綜合0. 29低配化工2.54低配輕工制造0.24標(biāo)配電氣設(shè)備2.29標(biāo)配紡織服裝0. 14標(biāo)配資料來源:wind、3 重點(diǎn)行業(yè)及公司追蹤百年高盛：我國券商從制度到業(yè)務(wù)的空間2019

26、年6月18日，證券行業(yè)專題報(bào)告，左欣然80年進(jìn)階，美國投行的業(yè)務(wù)開展與高盛的經(jīng)營格局。我們將美國 投行自1933分業(yè)經(jīng)營開始的開展歷程切分4個(gè)階段：1) 1933-1975 年塑造經(jīng)營模式，分業(yè)經(jīng)營下的投行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)開展并逐漸走向多元化。 期間高盛有條不紊的先做強(qiáng)主營票據(jù)業(yè)務(wù)，再豐富了套利交易、兼并收購 等其它業(yè)務(wù)。2) 1975-1998 年業(yè)務(wù)創(chuàng)新。1975 年美國投行傭金自由 化后券商迫切需要轉(zhuǎn)型創(chuàng)新+80s布雷頓森林瓦解匯率、利率管制放開， 匯率和利率波動(dòng)頻繁又激發(fā)資產(chǎn)保全需求，因此FICC迅速開展。期間 高盛收購J.阿朗公司拓展商品期貨業(yè)務(wù)，杠桿率大幅提升至30倍。3) 1999-20

27、07年混業(yè)經(jīng)營。以客戶需求為導(dǎo)向的PB業(yè)務(wù)興起，降息周 期再度催化衍生品，高盛獨(dú)立出交易與投資業(yè)務(wù)，杠桿先降后增。4) 2008-今去杠桿、打造全能銀行。次貸危機(jī)后，高盛轉(zhuǎn)型銀行 控股公 司，根據(jù)監(jiān)管要求重組業(yè)務(wù)條線，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入占比提升、杠桿率1降， 但依舊保持業(yè)務(wù)多元開展態(tài)勢(shì)。我國的開展不同在于，由于前期市場(chǎng)制度不健全、直接融資市場(chǎng) 孱弱，造成了內(nèi)資券商資本實(shí)力較弱、主要依靠經(jīng)紀(jì)傭金與自營收入 的單一業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。因此行業(yè)波動(dòng)與證券市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度高、與宏觀經(jīng)濟(jì)背研離，而證券行業(yè)加總規(guī)模僅與高盛一家總資產(chǎn)相當(dāng)。由于收入結(jié)構(gòu)的問 題，對(duì)于政策周期的判斷就成了判斷券商業(yè)績變化的必要條件。對(duì)標(biāo)美 國證券行

28、業(yè)的開展歷程，我們正處美國在80s亟待業(yè)務(wù)創(chuàng)新、多元化發(fā) 展的時(shí)間窗口。結(jié)合當(dāng)前直接融資開展方向、逆周期調(diào)節(jié)策略，業(yè)務(wù)的 創(chuàng)新支持政策有望持續(xù)出臺(tái)，但速度上以“穩(wěn)”為先、逐步推行。對(duì)標(biāo)美國投行龍頭高盛集團(tuán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)框架對(duì)內(nèi)資券商開展 均有啟示。1）股權(quán)結(jié)構(gòu)上，持股分散。高盛當(dāng)前5大股東皆為金融機(jī) 構(gòu)投資者，第一大股東 Vanguard Group持股 6.7%。此外，高盛保持 著合伙制傳統(tǒng)，定期評(píng)選并賦予股權(quán)。對(duì)非合伙人也推出了股權(quán)激勵(lì)政 策、激勵(lì)性期權(quán)。2018年員工行權(quán)股權(quán)2.9億美元，占當(dāng)年薪資及劇支 出 22%。近幾年來局部內(nèi)資券商引進(jìn)其余行業(yè)龍頭為戰(zhàn)略投資者, 在完善股權(quán)結(jié)構(gòu)的

29、同時(shí)產(chǎn)投融結(jié)合。同時(shí)，局部券商也開始探索推行員 工持股計(jì)劃。2）根據(jù)環(huán)境及時(shí)調(diào)整經(jīng)營結(jié)構(gòu)：高盛根據(jù)開展方向的變 化逐漸拆分業(yè)務(wù)板塊，強(qiáng)化線條管理、加強(qiáng)風(fēng)口業(yè)務(wù)。2009年轉(zhuǎn)型銀 行控股公司后，為穩(wěn)定杠桿、適應(yīng)多元均衡開展，高盛拆分機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)與 投資借貸業(yè)務(wù)，與投行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)并行四大板塊。當(dāng)前中信證 券業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也跟隨市場(chǎng)環(huán)境逐步拆分、為捕捉將來的行業(yè)風(fēng)口做好準(zhǔn)備, 現(xiàn)有架構(gòu)由投行業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、交易、投資、資產(chǎn)管理、研究、托管、 國際業(yè)務(wù)組成。機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的開展機(jī)遇一FICC、權(quán)益衍生品、PB業(yè)務(wù)、股本投資。 FICC:收獲至少4筆收入一代理交易、做市服務(wù)產(chǎn)生的價(jià)差收入、手 續(xù)費(fèi)，產(chǎn)品設(shè)計(jì)的財(cái)

30、務(wù)顧問費(fèi)用，管理風(fēng)險(xiǎn)敞口的利息收入等。2019 年陸家嘴論壇上，證監(jiān)會(huì)提出對(duì)外開放的9項(xiàng)措施，其中便包括加大 期貨市場(chǎng)開放力度，擴(kuò)大特定品種的范圍。在以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為重心、提 升直接融資占比、人民幣國際化的當(dāng)下，F(xiàn)ICC業(yè)務(wù)有望迎來開放性的 支持政策。權(quán)益衍生品：包括場(chǎng)內(nèi)基金、可轉(zhuǎn)換證券，權(quán)益類期權(quán)、期貨、 以及權(quán)益類場(chǎng)外衍生品，業(yè)務(wù)收入包括做市價(jià)差收入、手續(xù)費(fèi)、產(chǎn)品設(shè) 計(jì)的財(cái)務(wù)顧問費(fèi)用。國內(nèi)權(quán)益衍生品市場(chǎng)衍生品的開展一波三折，當(dāng) 前正在修復(fù)期。1）場(chǎng)內(nèi)業(yè)務(wù):2019年4月，股指期貨在半年內(nèi)第三 次松綁，2019年開始股指期貨重新活躍，截止5月累計(jì)成交量已超越去 年全年成交量。而上證50ETF期權(quán)

31、已成為全球第四大ETF期權(quán)產(chǎn)品， 較2015年設(shè)立之初比增長了 11倍。2）場(chǎng)外業(yè)務(wù):期權(quán)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)態(tài) 開展，而市場(chǎng)集中度也在不斷提升。2019年3月互換業(yè)務(wù)新增規(guī)模排名 券商CR5 94.6%場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)新增規(guī)模排名券商CR5 78%。PB業(yè)務(wù)：內(nèi)資券商在2002年傭金放開后，開始將經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)重心 轉(zhuǎn)向?qū)蚪鹇什惶舾?、?duì)服務(wù)質(zhì)量敏感的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。私募規(guī) 模的快速增長對(duì)托管和外包服務(wù)需求增強(qiáng)，但在選擇PB服務(wù)商時(shí)，那么 注重有產(chǎn)品銷售能力、資本引薦能力的券商。因此，在渠道、資 源 上具備優(yōu)勢(shì)的大券商將更受歡迎。股本投資：當(dāng)前內(nèi)資券商的股權(quán)投資業(yè)務(wù)分別由兩個(gè)子公司負(fù)責(zé) 私募基金子公司，負(fù)責(zé)管

32、理私募股權(quán)基金；另類投資子公司，從事 自營以外的金融產(chǎn)品、股權(quán)等另類投資業(yè)務(wù)，資金來源為自有資金。截止 2018年末，中信證券股權(quán)投資與私募基金兩者合計(jì)貢獻(xiàn)當(dāng)年?duì)I收0%、 當(dāng)年凈利潤 6%。隨直接融資市場(chǎng)的開展、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的推進(jìn)，具 備資本實(shí)力與投資能力的證券公司將收獲更多的超額回報(bào)。合理看待估值：增速是關(guān)鍵。P/B=（ROE-g）/（r-g）,當(dāng)公司業(yè)績?cè)?長大于股東要求回報(bào)時(shí)（gr）,即便公司當(dāng)期ROE小于股東要求回報(bào)， 對(duì)業(yè)績?cè)鲩L拉動(dòng)ROE提升的預(yù)期也將保證P/B估值的溢價(jià)。高盛在1999-2007年混業(yè)經(jīng)營、快速加杠桿階段，利潤增幅大都高于當(dāng)期ROE, 而估值也在利潤增長預(yù)期引導(dǎo)下大

33、都高于2倍PBo我們預(yù)期今年龍頭 券商利潤增幅將到達(dá)15%-50%,而隨著支持政策的持續(xù)落地，增幅或?qū)?進(jìn)一步提升。此外，券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的多元化將降低其B屬性，維 護(hù)利潤 增勢(shì)的穩(wěn)定。機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)中的FICC、衍生品、股權(quán)投資均需要豐富的資 本金支持，而PB業(yè)務(wù)那么需要強(qiáng)大的渠道資源與便捷的后臺(tái)支持。因此, 具備資金實(shí)力和資源優(yōu)勢(shì)的龍頭券商將優(yōu)先獲益。當(dāng)前 大型券商估值 2019年P(guān)B預(yù)計(jì)倍，仍處于較低水平。推薦機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型領(lǐng)先的中 信證券，資本補(bǔ)充充足、渠道優(yōu)勢(shì)突出的華泰證券，以及PB業(yè)務(wù)顯 著、積極推進(jìn)轉(zhuǎn)型的。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推出不達(dá)預(yù)期，外部環(huán)境變化市場(chǎng)大幅波動(dòng)三七互娛：回購股份用于員工激勵(lì)，彰顯團(tuán)

34、隊(duì)信心2019年6月18 EI,公司事件點(diǎn)評(píng)報(bào)告，李舒婕等事件：1、公司公告，第三期員工持股計(jì)劃（草案），參加員工數(shù) 不超400人，其中董監(jiān)高（不含獨(dú)立董事）7人。公司此前回購股份 將以0價(jià)格轉(zhuǎn)讓予員工持股計(jì)劃，合計(jì)2235萬股（占總股本的1.05%）。 2、公司公告，子公司西藏泰富擬以自有資金出資不超1500萬元，與 廣州科創(chuàng)國發(fā)產(chǎn)業(yè)基金（廣州市屬第一家國有資本運(yùn)營公司）及其他 機(jī)構(gòu)共同發(fā)起設(shè)立科創(chuàng)國發(fā)基金，基金總認(rèn)繳規(guī)模不超1億元。點(diǎn)評(píng):1、公司將回購股份用于員工激勵(lì)，有助于激發(fā)員工積極性、提 高經(jīng)營效率，彰顯團(tuán)隊(duì)信心。公司于2019年4月11日至5月7日期 間，以集中競價(jià)方式回購股份22

35、35萬股、占公司總股本的1.05%,成 交價(jià)12.6114.02元/股，支付總金額3.02億元（不含交易費(fèi)用）。該 員工持股計(jì)劃存續(xù)期4年，自最后一筆標(biāo)的股票過戶起1年后分期解 鎖（30%/30%/40%）、鎖定期最長3年。業(yè)績考核目標(biāo)（凈利為歸母 凈利、且不含員工持股計(jì)劃產(chǎn)生的股份支付費(fèi)用）：2019年凈利不低 于15億元、2019-2020年累計(jì)凈利不低于32億元、2019-2021年累計(jì) 凈利不低于52億元，對(duì)應(yīng)年均增速15.5%o股份支付費(fèi)用（測(cè)算值）： 2019-2022 年分另U為 8807/13085/6291/2013 萬元，合計(jì) 3.02 億元。2、公司研運(yùn)一體，構(gòu)建“立體營

36、銷+精準(zhǔn)推送+長線服務(wù)”的系 統(tǒng)性流量經(jīng)營新思路，高產(chǎn)出+較高成功率，19年業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)。公 司以市場(chǎng)為導(dǎo)向，產(chǎn)品研發(fā)和運(yùn)營相互促進(jìn)，有效平衡買量本錢和用 戶價(jià)值，國內(nèi)手游市占率逆市提升：17年3%/18年6%/19年1季度 9%,一刀傳世斗羅大陸等新游表現(xiàn)優(yōu)秀，預(yù)計(jì)19年暑期上線 精靈盛典（奇跡題材）等重點(diǎn)自研手游，并加速推進(jìn)全球化布局。公司預(yù)計(jì)19年1-6月歸母凈利9-10億元（YOY12.31%-24.78%）,對(duì) 應(yīng) 19Q2 歸建凈利 4.46-5.46 彳沅（YOY14%-39%、QOQ-2%至+20%）。3、盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí):我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年歸母凈利分 別為18

37、.49/21.08/24.04億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.87/0.99/1.13元，對(duì)應(yīng) 當(dāng)前PE分別為15/13/11X,維持“推薦”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：游戲行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競爭程度加劇，老產(chǎn)品生命 周期不及預(yù)期，新產(chǎn)品上線進(jìn)度及市場(chǎng)表現(xiàn)不及預(yù)期，用戶獲取本錢 及IP價(jià)格進(jìn)一步上漲，核心人才流失，玩家偏好改變，新技術(shù)變革 不及預(yù)期，公司治理結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，解禁減持風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)風(fēng)格切換等。圖表目錄1.2:3:4:5:6:7:8: 表表表表表表表表 圖圖圖圖圖圖圖圖 01234 9 1 1 1 1 L 表表表表表表 圖圖圖圖圖圖5678901234 1111122222 表表表表表表表表表表 圖圖圖圖圖圖

38、圖圖圖圖 TOC o 1-5 h z 年初以來股幣行情邏輯5社融增速有所改善52019年1月份連續(xù)2次降準(zhǔn)5摩根大通全球制造業(yè)PMI跌破2016年的底部 6OECD領(lǐng)先指標(biāo)持續(xù)下行6新興經(jīng)濟(jì)體同樣面臨著下行壓力7美國收益率倒掛隱含著經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)7制造業(yè)PMI指數(shù)面臨壓力7供給收縮壓力明顯8春季躁動(dòng)結(jié)束后，抱團(tuán)組合明顯跑贏指數(shù) 9從基金持倉來看，抱團(tuán)取暖較為明顯9抱團(tuán)取暖的公司有一半集中在食品飲料和醫(yī)藥生物行業(yè) 9食品飲料、醫(yī)藥生物公司抱團(tuán)名單 10銀行、電子等行業(yè)公司抱團(tuán)名單 112012年5-12月機(jī)構(gòu)抱團(tuán)集中在消費(fèi)及大金融領(lǐng)域 122012年5-12月抱團(tuán)行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn) 132012年5-1

39、2月 行業(yè)抱團(tuán)演繹 132012年9月后經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，抱團(tuán)行為下降 14業(yè)績沖擊對(duì)于抱團(tuán)行為影響也很明顯 15白酒的抱團(tuán)在2012年7月基本結(jié)束15局部次高端白酒業(yè)績?cè)?012年三季度加速 157月份大類資產(chǎn)及風(fēng)格判斷圖表167月重點(diǎn)看好行業(yè)及標(biāo)的187月行業(yè)配置表181、經(jīng)濟(jì)寒冬，投資者抱團(tuán)取暖市場(chǎng)觀點(diǎn)：持續(xù)性的反彈必須依賴于經(jīng)濟(jì)預(yù)期的修復(fù)。中美元首 G20會(huì)晤后，中美貿(mào)易戰(zhàn)存在著階段性的緩解，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好存在著 修復(fù)的契機(jī)，但僅僅由風(fēng)險(xiǎn)偏好改善引發(fā)的反彈屬于短期性質(zhì)，可持 續(xù)的反彈必須源于經(jīng)濟(jì)預(yù)期的修復(fù)甚至經(jīng)濟(jì)明確企穩(wěn)的信號(hào)。中美貿(mào) 易緩和后市場(chǎng)重新關(guān)注基本面，目前經(jīng)濟(jì)下行的信號(hào)比擬明顯，統(tǒng)計(jì)

40、 局公布的6月份PMI數(shù)據(jù)僅原材料庫存小幅改善，2000億商品25% 的關(guān)稅6月份剛剛加征，負(fù)面沖擊將在三季度表達(dá)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在著 供需雙弱的局面，不排除7月底的政治局會(huì)議其中鮮明的提出“穩(wěn)增 長”，后續(xù)政策的重點(diǎn)依然是財(cái)政政策，包括可能的預(yù)算內(nèi)赤字調(diào)整以 及專項(xiàng)債規(guī)模上調(diào)等，貨幣政策需要關(guān)注7月份是否釋放降準(zhǔn)信號(hào)以及 美聯(lián)儲(chǔ)降息后的利率政策，綜合來看，經(jīng)濟(jì)不確定性依然明顯，股票 市場(chǎng)正在上演的“抱團(tuán)取暖”將會(huì)延續(xù)，抱團(tuán)取暖的終結(jié)源于三個(gè)層面 的信號(hào)：一是不確定性消除，如經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善或者實(shí)質(zhì)性企穩(wěn)，或者中美 貿(mào)易協(xié)議最終敲定；二是抱團(tuán)品種業(yè)績低于預(yù)期或者受到政策的沖擊； 三是抱團(tuán)品種的估值出現(xiàn)

41、泡沫化，超出估值區(qū)間。行業(yè)配置角度，中美 貿(mào)易緩和后市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好存在著階段性的修復(fù)，此前受到貿(mào)易戰(zhàn)影響的 通信、電子等行業(yè)存在階段性的反彈契機(jī)，但由于經(jīng)濟(jì)不確定性仍較大, 抱團(tuán)取暖仍將延續(xù)，食品飲料、醫(yī)藥、金融等行業(yè)依然具備配置的機(jī)會(huì)。 綜合來看，7月份首選食品飲料、醫(yī)藥、非銀等三個(gè)行業(yè)。1.1 “流動(dòng)性寬松經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)”預(yù)期證偽后，市場(chǎng)重回基本面年初股票市場(chǎng)的上漲核心邏輯：從流動(dòng)性寬松到經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期。1月份天量社融和信貸數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性寬松預(yù)期不斷確認(rèn), 社融增速出現(xiàn)拐點(diǎn)，3月份公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)局部超出市場(chǎng)預(yù)期，例如 工業(yè)、房地產(chǎn)等，市場(chǎng)開始預(yù)期經(jīng)濟(jì)最晚于二季度觸底甚至1季度就是 底部，即年初的市場(chǎng)在演繹：從流動(dòng)性寬松到經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇。期間疊 加中美貿(mào)易談判進(jìn)展順利的消息，流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善、風(fēng)險(xiǎn)偏好提 升三因素共振下，市場(chǎng)抬升，上漲幅度較大，投資者對(duì)于牛市的預(yù)期在 持續(xù)形成和確認(rèn)。4月份政治局會(huì)議微調(diào)以及5月份貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)證偽了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。4 月份中下旬政治局會(huì)議提出要把好貨幣政策總閘門以及房住不炒，逆周 期調(diào)控政策出現(xiàn)了微調(diào)預(yù)調(diào)，市場(chǎng)開始擔(dān)憂政策轉(zhuǎn)向，隨后5月份的