FOF專題系列報告之十一：歷史表現(xiàn)優(yōu)秀的基金業(yè)績能延續(xù)

1、B光大證券EVERBRIAHT SECURITIES目錄 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark24 o Current Document 1、基金樣本選擇與特征分析5 HYPERLINK l bookmark26 o Current Document 1.1、基金樣本選擇與數(shù)據(jù)清洗5 HYPERLINK l bookmark28 o Current Document 12、主動偏股基金樣本特征分析6 HYPERLINK l bookmark30 o Current Document 2、因子有效性測試與分組回溯10 HYPERLINK l bookmark32

2、o Current Document 動量因子內(nèi)涵及構(gòu)造細(xì)節(jié)10 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 2年動量因子預(yù)測能力突出11 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 動量因子單調(diào)性良好，長期動量因子仍舊領(lǐng)先17 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document 3、策略構(gòu)建：歷史業(yè)績選基收益尚可，組合波動性略高1 9 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 多維度衡量構(gòu)建基金組合19 HYPERLINK l bookmark

3、16 o Current Document 最稈期組合持倉名單23 HYPERLINK l bookmark18 o Current Document 4、策略小結(jié)245、風(fēng)險提小24萬得資訊表3:動表量類因子定義因子期限因子代碼因子釋義累積動量超短期動量短期動量中期動量長期動量峰值動量Momentum_1 WMomentum_1MMomentum_2MMomentum_3MMomentum_6MMomentum_12MMomentum_24MMomentum_36MMomentum_1 M_MaxMomentum_3M_MaxMomentum_6M_MaxMomentum_13M_Max最近

4、1個周（5個交易日）收益率最近1個月最近2個月最近3個月最近6個月最近12個月最近24個月最近36個月最近1個月最近3個月最近6個月最近12個月資料來源:（20個交易日）收益率（40個交易日）收益率（60個交易日）收益率（120個交易日）收益率（240個交易日）收益率（480個交易日）收益率（720個交易日）收益率（20個交易日）的日收益率的最大值 （60個交易日）的日收益率的最大值 （120個交易日）的日收益率的最大值 （240個交易日）的日收益率的最大值2年動量因子預(yù)測能力突出、預(yù)測能力衡量指標(biāo)有效的選基因子除了具備一定的邏輯支撐外，其歷史上與基金收益率的 相關(guān)性應(yīng)較為顯著，為了保證從統(tǒng)計

5、意義上因子對于基金未來收益有明顯且 相對穩(wěn)定的預(yù)測能力，我們通過信息系數(shù)IC的一些特征指標(biāo)來衡量。IC信息系數(shù)（Information Coefficient,簡稱IC）,代表因子對基金 未來收益預(yù)測能力：是指基金第t期的因子值與t + 1期的收益率之間的相 關(guān)系數(shù)。通過計算IC序列值可以有效的觀察到某個因子對于基金收益率預(yù) 測的穩(wěn)定性和歷史特征，以便判斷該因子是否可以作為篩選基金的指標(biāo)。常 見的計算IC值方法有兩種：相關(guān)系數(shù)（Pearson Correlation）和秩相關(guān)系 數(shù)（Spearman Rank Correlation） o由于Pearson相關(guān)系數(shù)計算時假設(shè)變 量具有相等間隔以

6、及服從正態(tài)分布，而這一假設(shè)往往與因子值和基金收益率 的分布情況不相符。因此我們將采用Spearman秩相關(guān)系數(shù)來計算IC值， IC值為正，那么說明本期因子越大，基金下期收益越高；反之，那么說明基金下期 收益越低。此外，IC的絕對值大小那么代表了預(yù)測能力的強弱。舊信息比率（Information Ratio,簡稱IR）代表因子獲取穩(wěn)定Alpha 的能力?；販y時段由多個調(diào)倉周期組成，每一個周期都會計算出一個不同的 IC值，IR等于多個調(diào)倉周期的IC均值除以這些IC的標(biāo)準(zhǔn)方差。所以IR 兼顧了因子的選基能力（由IC代表）和因子選基能力的穩(wěn)定性（由IC的標(biāo) 準(zhǔn)方差的倒數(shù)代表）。IC值的均值；IC值的標(biāo)

7、準(zhǔn)差；IC大于0的比例;IR （IR = IC 均值/IC 標(biāo)準(zhǔn)差）。相較于股票組合而言，基金的碉倉的交易本錢較高，除了交易過程的申 購、贖回本錢外，調(diào)倉期間的機會本錢亦不可忽視。調(diào)倉頻率的選擇要綜合 考慮到因子的信息衰減速率和基金組合換倉的本錢。.基金歷史12年業(yè)績動量對未來收益預(yù)測性更高由于2009年以前基金數(shù)量較少，結(jié)果的統(tǒng)計意義不強，我們將2009 年至2019年2月為測試區(qū)間，通過IC、IR的大小比照動量因子的預(yù)測性和 穩(wěn)定性，以下幾點主要結(jié)論值得關(guān)注：1）基金累積動量（過去一段時間累積收益）中長期動量與其未來業(yè)績 呈正相關(guān)關(guān)系，而基金峰值動量（過去一段時間日收益峰值）與未 來業(yè)績呈

8、現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。2）從不同期限的動量因子間橫向比照：基金過去2年的業(yè)績動量對于 基金未來業(yè)績的預(yù)測能力到達(dá)峰值（IR絕對值最大），當(dāng)歷史業(yè)績 區(qū)間超過2年時，對于未來收益的預(yù)測能力開始下滑。我們認(rèn)為原 因可能與基金經(jīng)理的更替頻率有關(guān)，目前主動偏股型基金每任基金 經(jīng)理的平均任職年限中位數(shù)尚不到4年，管理人的交替難免會對基 金的業(yè)績穩(wěn)定性造成一定影響。3）從對基金未來3個月至1年收益預(yù)測能力（IC）縱向比照：各個動 量指標(biāo)多數(shù)在半年節(jié)點出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折，換句話說，過去一段時間業(yè)績優(yōu) 異的基金，其高收益的表現(xiàn)在未來最長能夠延續(xù)的時間為半年，超 過半年業(yè)績動量的“慣性效應(yīng)”會逐漸衰減。以上的結(jié)論與經(jīng)驗亦較為相

9、符，基金短期的高收益存在較多的不確定性， 一方面是基金經(jīng)理管理能力的表達(dá)，另一方面也可能是由于基金在短期的某 個 風(fēng)格上暴露了過多的風(fēng)險。而歷史12年收益領(lǐng)先的基金，經(jīng)歷了較長波段的 市場風(fēng)格交替，收益還能夠處于前列，那么更能表達(dá)基金經(jīng)理本身的管理 能力。圖7:動量因子對基金未來業(yè)績預(yù)測能力指標(biāo)IC特征10.0%5.0%| 711a Q Q a-10.0%10.0%5.0%| 711a Q Q a-10.0%月度季度半年度年度.Jil.i 1illillllli llll.A4淤淤心淤心淤4#.-15.0%資料來源：,注：計算區(qū)間2009-01-01至2019-02-28圖8:動量因子對基金未

10、來業(yè)績預(yù)測能力指標(biāo)舊特征月度季度半年度年度1.50資料來源：,注：計算區(qū)間20090101至2019-02-28月度收益預(yù)測性：從業(yè)績動量因子對基金下個月度的收益預(yù)測能力來看， 過去1-3年收益領(lǐng)先的基金，其未來一個月收益持續(xù)領(lǐng)先的概率較高， 年化舊在0912之間。此外，從歷史IC的累積序列來看，隨著歷史業(yè) 績動量區(qū)間長度拉長，對于月度收益預(yù)測能力的穩(wěn)定性有明顯的提升。而 相比之下，峰值動量對于基金月度收益尚未表達(dá)出明顯的預(yù)測能力。表4:動量因子對基金未來1個月收益預(yù)測能力指標(biāo)資料來源：因子代碼IC均值IC標(biāo)準(zhǔn)差I(lǐng)C0比例| IC |0.02 比例IR年化舊Momentum_1 W0.88%2

11、8.43%47.50%47.50%0.030.11Momentum_1M2.65%28.53%57.50%54.17%0.090.32Momentum_2M2.62%27.50%57.50%55.83%0.100.33Momentum_3M4.00%26.45%60.83%56.67%0.150.52Momentum_6M5.55%24.37%67.50%64.17%0.230.79Momentum_12M5.85%21.33%62.50%60.83%0.270.95Momentum_24M5.45%16.06%63.33%61.67%0.341.18Momentum_36M4.47%14.9

12、1%63.33%60.83%0.301.04Momentum_1 M_Max1.82%28.73%51.67%50.00%0.060.22Momentum_3M_Max0.63%26.79%55.00%52.50%0.020.08Momentum_6M_Max-1.13%23.85%51.67%48.33%-0.05-0.16Momentum 12M Max-1.90%20.94%50.83%48.33%-0.09-0.31注：計算區(qū)間 2009-01-01 至 2019-0228圖9:累積動量因子累積IC序列（月度收益預(yù)測）圖9:累積動量因子累積IC序列（月度收益預(yù)測）圖10：峰值動量因子累

13、積IC序列（月度收益預(yù)測）資料來源：注：計算區(qū)間20090101至2019-02-28資料來源：注：計算區(qū)間20090101至20190228季度收益率預(yù)測性：在對基金未來一個季度的收益預(yù)測時，過去2年的 業(yè)績動量預(yù)測性更高；但此時我們發(fā)現(xiàn)，峰值動量與基金未來一個季度 的業(yè)績出現(xiàn)了明顯的負(fù)相關(guān)性，一定程度說明，過去一段時間日漲幅峰 值越大的基金，未來一個季度出現(xiàn)業(yè)績反轉(zhuǎn)的可能性越高，往往這種偶 然的漲幅領(lǐng)先含有較大的運氣成分，未來不可持續(xù)。表5:動量因子對基金未來1個季度收益預(yù)測能力指標(biāo)資料來源：因子代碼IC均值IC標(biāo)準(zhǔn)差I(lǐng)C0比例| IC |0.02 比例IR年化IRMomentum_1 W

14、-1.62%28.85%52.50%52.50%-0.06-0.11Momentum_1M6.67%28.08%67.50%67.50%0.240.48Momentum_2M5.96%26.86%55.00%52.50%0.220.44Momentum_3M7.97%23.16%65.00%65.00%0.340.69Momentum_6M7.46%23.59%65.00%62.50%0.320.63Momentum_12M8.06%21.28%70.00%67.50%0.380.76Momentum_24M7.55%14.82%70.00%65.00%0.511.02Momentum_36M

15、6.16%16.07%72.50%62.50%0.380.77Momentum_1 M_Max-3.33%28.31%45.00%40.00%-0.12-0.24Momentum_3M_Max-4.87%26.98%40.00%40.00%-0.18-0.36Momentum_6M_Max-5.19%23.89%37.50%32.50%-0.22-0.43Momentum_12M_Max-4.19%20.84%40.00%37.50%-0.20-0.40注：計算區(qū)間2009-01-01至2019-02-28圖12:峰值動量因子累積IC序列（季度收益預(yù)測）圖11:累積動量因子累積IC序列（季度收

16、益預(yù)測）-3.00Momentum 1M MaxMomentum 3M Max1.50-2.00-2.50資料來源：注：計算區(qū)間 2009-01-01 至 2019-02-28資料來源：注：計算區(qū)間 2009-01-01 至 2019-02-28半年度收益率預(yù)測性：動量因子在對基金半年度收益能力的預(yù)測性上， 同樣是過去2年的業(yè)績動量表現(xiàn)最為突出，其IR指標(biāo)明顯高于其他因 子。此時，過去一周的業(yè)績動量和過去3個月的收益峰值呈現(xiàn)出顯著的反 轉(zhuǎn)效應(yīng)，IR絕對值均到達(dá)0.7以上。說明短期內(nèi)收益墊底的基金，未來半 年內(nèi)業(yè)績大幅反彈的概率較高。從各個因子的歷史累IC序列來看，過去2年業(yè)績動量累積IC序列呈

17、現(xiàn) 穩(wěn)步向上的趨勢，無論在何種市場狀態(tài)下（牛市/熊市）均未出現(xiàn)過較大 的波動或回撤。表6:動量因子對基金未來半年收益預(yù)測能力指標(biāo)資料來源：因子代碼IC均值IC標(biāo)準(zhǔn)差I(lǐng)C0比例| IC |0.02 比例IR年化舊Momentum_1 W-11.51%23.20%35.00%30.00%-0.50-0.70Momentum_1M-4.01%24.65%50.00%45.00%-0.16-0.23Momentum_2M0.74%25.47%55.00%55.00%0.030.04Momentum_3M3.60%22.31%65.00%55.00%0.160.23Momentum_6M6.31%24.

18、07%65.00%65.00%0.260.37Momentum_12M5.00%20.32%65.00%60.00%0.250.35Momentum_24M8.45%14.35%75.00%75.00%0.590.83Momentum_36M5.84%13.47%70.00%65.00%0.430.61Momentum_1 M_Max-7.63%25.81%45.00%35.00%-0.30-0.42Momentum_3M_Max-12.97%24.83%35.00%30.00%-0.52-0.74Momentum_6M_Max-6.70%21.50%45.00%35.00%-0.31-0.4

19、4Momentum_12M_Max-4.58%19.63%40.00%40.00%-0.23-0.33注:計算區(qū)間2009-01-01至20190228圖13:累積動量因子累積IC序列（半年收益預(yù)測）圖13:累積動量因子累積IC序列（半年收益預(yù)測）-2.00-2.50-3.00圖14:峰值動量因子累積IC序列（半年收益預(yù)測）資料來源：注：計算區(qū)間 2009-01-01 至 2019-02-28資料來源：注：計算區(qū)間2009-01-01至20190228年度收益率預(yù)測性：動量因子對基金年度收益能力的顯著降低，一定程 度說明動量指標(biāo)的有效性在半年之后出現(xiàn)了大幅的衰減，業(yè)績慣性持續(xù) 性降低。值得注意

20、的是，過去1年業(yè)績動量對于基金未來一年收益的預(yù) 測從動量指標(biāo)轉(zhuǎn)為了反轉(zhuǎn)指標(biāo)，這也與前文分析的結(jié)論較為一致，過去 1年收益領(lǐng)先的明星基金，次年度收益大幅滑坡。表7:動量因子對基金未來1年收益預(yù)測能力指標(biāo)資料來源：因子代碼IC均值IC標(biāo)準(zhǔn)差I(lǐng)C0比例| IC |0.02 比例IR年化IRMomentum_1 W-8.49%23.43%50.00%50.00%-0.36-0.36Momentum_1M-6.34%20.32%40.00%30.00%-0.31-0.31Momentum_2M2.86%24.74%60.00%60.00%0.120.12Momentum_3M-1.16%21.36%50

21、.00%40.00%-0.05-0.05Momentum_6M-1.70%19.59%50.00%50.00%-0.09-0.09Momentum_12M-2.01%14.23%40.00%40.00%-0.14-0.14Momentum_24M3.94%9.89%60.00%60.00%0.400.40Momentum_36M5.33%10.73%70.00%60.00%0.500.50Momentum_1 M_Max-2.48%25.58%40.00%40.00%-0.10-0.10Momentum_3M_Max-9.70%26.27%30.00%30.00%-0.37-0.37Momen

22、tum_6M_Max-5.84%21.51%30.00%30.00%-0.27-0.27Momentum_12M_Max-6.98%22.28%30.00%30.00%-0.31-0.31注：計算區(qū)間 2009-01-01 至 2019-02-28圖15:累積動量因子累積IC序列（年度收益預(yù)測）圖16:峰值動量因子累積IC序列（年度收益預(yù)測）Momentum 1W -Momentum 3M -Momentum 24MMomentum_1 M Momentum 2M Momentum 6M 1 Momentum_12MMomentum 36M-1.00-1.20資料來源：注：計算區(qū)間200901

23、01至20190228資料來源：注：計算區(qū)間20090101至2019-02-28盡管都屬于動量因子大類，但因子之間的相關(guān)性存在差異。一個月動量 因子、12個月動量均與其他動量因子的相關(guān)性較高。如果考慮多因子篩選基 金，增加一個相關(guān)性越低的有效因子對于組合的收益提升越高，因子的邊際 貢獻(xiàn)越大。圖17:動量因子與基金下半年收益的歷史IC相關(guān)系數(shù)矩陣Momentum_ 1WMomentum_2MMomentum_3MMomentum_6MMcxnentum_12MKtomentum_24MMomentum_36MFtomentum_1 M_MaxMomen(um_3M_MaxMomentum_6M

24、_MaxMmentum_12M_MaxMomentum_ 1WMomentum_2MMomentum_3MMomentum_6MMcxnentum_12MKtomentum_24MMomentum_36MFtomentum_1 M_MaxMomen(um_3M_MaxMomentum_6M_MaxMmentum_12M_Max0.50.350.280.250.150120.0660.05300054-0.0614081 |0.50760.660.510.470.390.310.470.30220 22 I0.350.760870.60.490.40.320.50.430.340.370.280

25、.660870.660.510.40.30.490.50.40.430.250.510.60.660.70.460.340.320.380.360.370.150.470.490.510 70.660.420.240 230.260120 390.40.40.460.660.720.230.170.210.300660.310.320.30.340.420.72Fj0.260.270.30.3300530.470.50.490.320.240230260.820.740.670.00540.30.430.50.380.230.170270820.9079-0.0610 220.340.40.3

26、60.230.210.30.740.90.91-0.0810.220.370.430.370.260.30.330.670.790.91SZLIEncesvxsw HL 號三 Eg資料來源：，注：計算區(qū)間2009-01-01至2019-02-282.3、動量因子單調(diào)性良好，長期動量因子仍舊領(lǐng)先除了因子與基金未來收益的相關(guān)性檢驗，我們還可以通過歷史分組回測 來進(jìn)一步觀察動量因子是否對基金未來收益有明顯的區(qū)分度，且這種區(qū)分是 長期可持續(xù)的。因子單調(diào)性測試：因子的單調(diào)性決定了每期篩選的基金收益的穩(wěn)定性。 通過將每期的基金按因子值按照從小到大排序后等分為五組，每期僅配置其中 一組，分別計算第一組至第五

27、組在回測區(qū)間內(nèi)的年化收益率，觀察各個動量因 子作為選基的指標(biāo)是否具有明顯的單調(diào)性（注：因子有效性測試階段暫不考慮 費用）。表8:因子分組回測框架因子分組回測框架時間區(qū)間2009年1月1日至2019年2月28日分組數(shù)量調(diào)倉頻率分組調(diào)倉方式等分五組季度/半年度（每期末最后一個交易日結(jié)束計算因子值）每期最后一個交易日收盤后，根據(jù)本期所有未被剔除的基金數(shù)據(jù)計算 因子值，根據(jù)因子值從小到大排序?qū)⒒鸬确譃?組，分別計算每組 基金的歷史回測收益及多空組合收益交易費率資料來源:因子測試階段暫不考慮交易費用從分組回測的單調(diào)性來看：1）超短期動量MomentumW,長期動量Momentum_24M Moment

28、um_12M和過去3個月收益峰值動量Momentum_3M_Max的季度碉倉下分組回溯單調(diào)性較好；2）而短期業(yè)績動 量 MomentumW、Momentum_1M,長期動量 Momentum_24M,以及過 去三個月峰值動量Momentum_3M_Max半年調(diào)倉頻率下，分組回溯單調(diào)性 表現(xiàn)突出。表9:動量因子分組回測年化收益率比照資料來源：因子代碼group_1group_2group_3group_4group_5long_short季度調(diào)倉Momentum_1 W10.84%9.54%9.53%9.09%8.68%-2.28%Momentum_1M7.94%9.51%9.40%10.15%

29、10.74%2.41%Momentum_2M8.54%9.24%9.88%9.94%10.13%1.56%Momentum_3M7.58%9.23%9.72%10.94%10.47%2.72%Momentum_6M7.86%9.45%9.92%9.66%11.30%3.25%1Momentum_12M7.24%9.74%9.70%9.95%11.15%3.72%Momentum_24M6.54%9.13%9.49%10.70%10.35%3.61% JMomentum_36M7.41%8.75%9.58%9.45%10.57%3.04%Momentum_1 M_Max9.50%10.48%9.

30、57%9.17%9.64%0.86%Momentum_3M_Max10.38%9.90%9.75%9.48%8.81%-0.64%Momentum_6M_Max10.21%10.39%9.82%9.44%8.48%-0.84%Momentum_12M_Max10.31%9.64%10.10%9.35%8.86%-0.67%半年調(diào)倉Momentum_1 W11.65%10.71%9.81%8.64%6.54%-4.95%Momentum_1 M10.73%10.89%9.29%9.04%7.70%-3.24%Momentum_2M9.65%9.91%10.33%9.30%8.51%-1.18%M

31、omentum_3M8.63%9.73%10.35%10.62%8.48%-0.22%Momentum_6M8.19%9.55%10.52%10.00%9.40%1.19%Momentum_12M8.02%9.89%9.99%9.59%9.78%1.74%Momentum_24M7.10%8.66%9.95%10.12%10.15%2.89%Momentum_36M8.19%8.46%9.26%9.65%9.79%1.60%Momentum_1 M_Max10.91%10.63%9.49%8.36%8.04%-2.08%Momentum_3M_Max11.83%10.30%10.06%8.37

32、%7.21%-3.50%Momentum_6M_Max10.64%10.34%9.57%8.79%8.52%-1.36%Momentum_12M_Max10.24%10.16%9.51%9.06%8.74%-0.84%注：測試區(qū)間:2009-01-01 至 2019-02-283、策略構(gòu)建：歷史業(yè)績選基收益尚可，組合波動 性略高3.1 多維度衡量構(gòu)建基金組合通過前文從因子的預(yù)測能力（IC）、預(yù)測能力的穩(wěn)定性（IR）和分組回 測的單調(diào)性三個角度評價，我們發(fā)現(xiàn)超短期動量MomentumW,長期動量因 子中Momentum_24M以及過去三個月峰值動量Momentum_3M_Max在各 個維度的表現(xiàn)

33、都較好。同時，我們觀察到長期動量中Momentum12M的有效 性亦不錯。因此在組合構(gòu)建階段將進(jìn)一步比照：1）當(dāng)固定組合內(nèi)持券數(shù)量 時，以上預(yù)測性較高的因子是否還能持續(xù)；2）組合內(nèi)每期配置多少只基金 獲得的收益（或風(fēng)險調(diào)整后收益）最高?？紤]到因子信息的衰減速度，我們 構(gòu)建基金組合選擇季度頻率調(diào)倉。表10:基金組合回測框架回測框架時間區(qū)間2009年1月1日至2019年2月28日組合基金數(shù)量10只/15只/ 20只/ 30只權(quán)重設(shè)置等權(quán)調(diào)倉頻率季度調(diào)倉方式 每期末最后一個交易日結(jié)束計算當(dāng)日因子值，作為篩選下一期基金的標(biāo)準(zhǔn)交易本錢單邊0.5%。資料來源:從因子有效性測試局部我們注意到，動量因子對于基

34、金未來一個季度和 半年的收益率預(yù)測能力并無太大差異，但半年度相比季度而言因子有效性有 所衰減。因此我們組合構(gòu)建局部以季度作為調(diào)倉頻率，防止了過度頻繁調(diào)倉 產(chǎn)生的交易本錢，同時兼顧了因子的有效性。以1030只基金作為組合持基數(shù)量的測試區(qū)間，可以明顯的看到，在固 定每期基金組合數(shù)量的情況下，四個初步入選的業(yè)績動量指標(biāo)各有優(yōu)劣。從絕對收益來看，隨著組合內(nèi)基金數(shù)量的增加，組合整體的動量效應(yīng) 并未被稀釋，組合年化收益率差異并不顯著；從風(fēng)險角度來看：隨著組合內(nèi)基金數(shù)量增加，組合的分散化程度提升， 組合的波動率略有下降；從換手率來看：隨著持倉基金數(shù)量下降，組合平均換手率有所降低。從橫向比照不同動量因子：超短

35、期動量最近5日收益率在指標(biāo)有效性 測試階段表現(xiàn)優(yōu)秀，但回測階段效果下滑明顯，主要由于過高的換手率侵蝕 了過多業(yè)績；峰值動量Momentum_3M_Max選基，組合總體的夏普比率較 高，但同樣存在高換手率的問題；而長期動量 Momentum_12M/ Momentum_24M表現(xiàn)比擬接近，因此從組合收益角度衡量我們將以過去1 年業(yè)績動量為例，構(gòu)造基金組合。表11:有效性較高的動量因子季度調(diào)倉下配置不同數(shù)量基金組合表現(xiàn)分析資料來源:10只15只20只30只年化收益率Momentum_1 W7.89%8.61%9.84%10.44%Momentum_12M11.03%11.02%10.99%11.1

36、8%Momentum_24M10.83%10.52%10.75%10.26%Momentum_3M_Max9.70%9.97%9.86%9.49%年化波動率Momentum_1 W24.06%23.94%23.81%23.68%Momentum_12M24.56%24.17%24.02%23.99%Momentum_24M23.54%23.66%23.67%23.71%Momentum_3M_Max18.24%18.45%18.87%19.39%歷史最大回撤Momentum_1 W64.89%62.04%59.29%57.77%Momentum_12M55.34%52.02%51.10%51.

37、08%Momentum_24M50.11%50.78%49.82%51.12%Momentum_3M_Max42.20%41.61%42.46%42.88%夏普比率Momentum_1 W0.440.470.510.54Momentum_12M0.550.550.560.56Momentum_24M0.560.540.550.53Momentum_3M_Max0.600.610.590.57換手率Momentum_1 W92.14%90.63%89.52%86.19%Momentum_12M63.81%61.11%57.62%51.67%Momentum_24M51.43%43.65%40.8

38、3%36.75%Momentum 3M Max74.76%72.38%71.07%67.14%1 -注：2006-01-01至20190228;交易本錢：單邊0.5%。通過上述的分析我們最終以基金過去12個月動量因子(Momentum_12M)為例來構(gòu)建基金組合，具體策略如下： 季度末計算每只基金對應(yīng)的12個月動量因子，并按指標(biāo)值從大到 小將基金依次排序；每期等權(quán)配置指標(biāo)值排名前15的基金；(3)交易本錢：單邊0.5%);(4)測試區(qū)間：2009年1月1日至2019年2月28日；(5)參考基準(zhǔn)：中證股票基金指數(shù)(H11021.CSI) o在2009年至2019年2月底近41個季度期間內(nèi)，通過1

39、2個月動量因 子進(jìn)行季度調(diào)倉優(yōu)選基金的回測結(jié)果來看，基金組合尚能取得不錯的收益， 下面分幾個角度分別比照：策略絕對表現(xiàn)：累積收益率到達(dá)178.31%,年化收益率可達(dá)11.02%,年化波動率為24.17%,夏普比率0.55,最大回撤52.02%。圖目錄 TOC o 1-5 h z 圖1 :主動偏股型基金數(shù)量穩(wěn)步上升6圖2 :主動偏股型基金2006-2018平均倉位相對穩(wěn)定7圖3 ： 2006-2018年基金倉位波動分布直方圖7圖4 :主動偏股型基金2006-2018年規(guī)模分布8圖5 ：主動偏股型基金2006-2018年收益分布8圖6 ：當(dāng)年業(yè)績排名前十的基金次年收益平均分位9圖7 :動量因子對基

40、金未來業(yè)績預(yù)測能力指標(biāo)IC特征12圖8 ：動量因子對基金未來業(yè)績預(yù)測能力指標(biāo)IR特征13圖9 ：累積動量因子累積IC序列（月度收益預(yù)測）14圖10 ：峰值動量因子累積IC序列（月度收益預(yù)測）14圖11 ：累積動量因子累積IC序列（季度收益預(yù)測）15圖12 ：峰值動量因子累積IC序列（季度收益預(yù)測）15圖13 ：累積動量因子累積IC序列（半年收益預(yù)測）16圖14 :峰值動量因子累積IC序列（半年收益預(yù)測）16圖15 ：累積動量因子累積IC序列（年度收益預(yù)測）17圖16 ：峰值動量因子累積IC序列（年度收益預(yù)測）17圖17 ：動量因子與基金下半年收益的歷史IC相關(guān)系數(shù)矩陣17圖18 ：基金組合與基

41、準(zhǔn)凈值曲線比照21圖19 ：基金組合季度漲跌幅累積曲線22圖20 :基金組合相對基準(zhǔn)收益季度漲跌幅累積曲線22圖21 ： 2010年10月成長價值風(fēng)格切換示意圖23圖22 : 2014年12月市場風(fēng)格大小盤切換示意圖23圖23 : 2018年消費板塊表現(xiàn)慘淡23圖24 :基金組合歷史孵率23策略相對表現(xiàn)：相對收益率可達(dá)2.07%,相對波動率7.18%,信息比率 0.32o策略分年度表現(xiàn)：在近十一年的回測期內(nèi)，基金組合有5年跑輸了基準(zhǔn) 指數(shù)，其他年份均跑贏基準(zhǔn)，年度勝率55%。d)策略季度調(diào)倉表現(xiàn)：組合在回測期間共調(diào)倉41次，其中單季度最大收 益 26.92% (2016Q1),單季度最大損失

42、31.55% (2015Q4) , 25 個 季度獲得正收益，16個季度獲得負(fù)收益，盈虧比1.56。圖18:基金組合與基準(zhǔn)凈值曲線比照組合凈值 一基準(zhǔn)凈值組合/基準(zhǔn)表12:基金組合分年度表現(xiàn)資料來源:年份年化收益率年化波動率sharp比率最大回撤相對收益率相對波動率信息比率相對回撤2009 年69.23%25.21%2.2220.62%-1.04%3.15%-0.324.57%2010 年8.11%20.90%0.4819.31%7.52%4.48%1.645.19%2011 年-27.30%17.85%-1.7027.92%-1.37%3.10%-0.434.89%2012 年13.19%1

43、5.71%0.8713.22%4.35%4.81%0.914.67%2013 年27.80%22.85%1.1912.36%14.97%10.06%1.447.94%2014 年31.07%19.46%1.4918.04%1.14%7.69%0.198.92%2015 年24.40%41.34%0.7451.48%-6.19%10.84%-0.5417.36%2016 年-4.22%27.79%-0.0123.39%0.36%7.60%0.099.53%2017 年22.16%12.39%1.688.16%11.00%4.58%2.302.61%2018 年-27.02%24.74%-1.15

44、32.14%-2.66%9.78%-0.2311.20%2019 年190.23%18.17%5.971.45%-19.37%7.16%-2.975.02%11.02%24.17%0.5552.02%2.62%7.18%0.3222.65%資料來源：注：2009-01-01 至 2019-0228,交易本錢：單邊 0.5%。從基金組合每季度調(diào)倉的收益特征我們觀察到：動量因子選基在單邊下跌 行情表現(xiàn)不佳，組合歷史上長期下跌的兩個階段分別為2011年和2018年， 這兩年均屬于市場持續(xù)走弱的單邊行情，全年樣本內(nèi)基金幾乎無正收益。2011年由于加息和通脹的雙重影響，自四月起市場一路下跌，直到年末市

45、場預(yù)期政策寬松才有所回轉(zhuǎn)；而剛剛過去的18年，年初經(jīng)歷了罕見的上證50十九連陽，但這一極端行情未能延續(xù)，3月美國宣布對500億進(jìn)口商品加 征關(guān)稅，中美貿(mào)易摩擦陰影籠罩了整個2018年。圖19:基金組合季度漲跌幅累積曲線上漲上漲下跌160%140%120%100%80%60%40%20%資料來源：注:20090101 2019-02-28觀察基金組合相對于基準(zhǔn)的季度收益特征我們發(fā)現(xiàn)，組合相對凈值幾次 較大的回撤均與市場風(fēng)格的切換密不可分。從09年至今組合相對凈值曲線 經(jīng)歷了三次時間較長、幅度較大的回撤，分別出現(xiàn)在2010年10月、2014 年12月和2018年9月。1） 10年10月的回撤主要由

46、于加息和房地產(chǎn)調(diào)控 的影響，市場風(fēng)格大幅切換，強勢的消費行情不再延續(xù)（圖21） ; 2） 14年 12月開始的大幅回撤，重要原因是降息引發(fā)的市場風(fēng)格反轉(zhuǎn)，小票行情被金融 地產(chǎn)取代（圖22） ; 3）而18年初市場反彈，但由于貿(mào)易摩擦和各種黑天 鵝事件的爆發(fā)，17年的白馬消費行情大幅切換，市場全年表現(xiàn)暗淡，交易量 不斷萎縮（圖23） o這幾個重要時點上組合相對收益都發(fā)生了大幅回撤，一定程度上說明了 基金業(yè)績的延續(xù)性背后是市場風(fēng)格的延續(xù)性，一旦市場風(fēng)格出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，業(yè)績 動量因子可能失效。圖20:基金組合相對基準(zhǔn)收益季度漲跌幅累積曲線跌跌下6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6? 2 9 0505

47、05050504 3 3 2 2 1 1 - 1mmoz 7LCOL07 68O7 91807 mcoLOZ 6ZO7 9ZO7 mzoz 7T9OZ 61907 99O7 29L07 ZTSE 6SO7 9CO7 TSO7 77寸07 64OZ 9&L07 cn&LOrJ ZLcnLOZ 6金。7 9金。7 Tcnoz 7K07 6AO7 9AO7 EL07 77二07 6 二 L07 9 二 L07 Eoe ZT0L07 6OO7 9OOZ cnooz 776。7 66。7 96。7 76。7資料來源：注：2009-01-01 至 2019-02-28圖21: 2010年10月成長價值風(fēng)格

48、切換示意圖圖22: 2014年12月市場風(fēng)格大小盤切換示意圖成長（國證成長）價值（國證價值）一成長/價值（右軸）3.53資料來源：Wind,注：計算區(qū)間 2009-01-01 至 2019-02-28滬深300中4版指數(shù)一滬深300/中小板指（右軸）資料來源：Wind,注：計算區(qū)間 2009-01-01 至 2019-02-28圖23: 2018年消費板塊表現(xiàn)慘淡中證消費資料來源：Wind,注:計算區(qū)間 2009-01-01 至 2019-02-28圖24:基金組合歷史換手率資料來源：注：計算區(qū)間 2009-01-01 至 2019-02-28基金組合的換手率較高，震蕩市中換手率有所下降，季度

49、調(diào)倉平均換手率 到達(dá)61.11%。該組合換手率在60%左右浮動，2014年以來略有降低的態(tài)勢。 較高的換手率疊加調(diào)倉期間的交易本錢一定程度蠶蝕了組合收益，同時，策略長 期高換手率也側(cè)面反映了過去一年業(yè)績良好的基金，未來還能夠長期持續(xù)的概 率較低。32、最新一期組合持倉名單根據(jù)2018年四季度末計算的基金12個月動量因子（Momentum12M）, 選擇因子值排名最高的前15只基金作為2019年一季度持倉，詳細(xì)名單如下, 供參考。表13: 2019年一季度持倉名單序號基金代碼基金簡稱成立年限最新規(guī)模（億元）1000220.0F富國醫(yī)療保健行業(yè)5.5512.272000960.0F招商醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)

50、4.077.603001766.0F上投摩根醫(yī)療健康3.344.694002229.0F華夏經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型2.9411.075004075.0F交銀醫(yī)藥創(chuàng)新1.924.726161616.OF融通醫(yī)療保健行業(yè)A6.5812.027163415.SZ興全商業(yè)模式優(yōu)選6.1810.948163804.OF中銀收益A12.3812.079270002.0F廣發(fā)穩(wěn)健增長14.5948.6210320012.OF諾安主題精選8.441.2211399011.OF中海醫(yī)療保健6.9710.8712519089.OF新華優(yōu)選成長10.5910.1413519150.OF新華優(yōu)選消費6.701.0614519698

51、.OF交銀先鋒9.8810.1315519712.OF交銀阿爾法6.5627.27資料來源：Wind,注：基金規(guī)模數(shù)據(jù)截止至2018年四季度4、策略小結(jié)本篇報告借鑒多因子選股體系，以主動偏股型基金為研究對象，從基金 本身的動量指標(biāo)出發(fā)，全面測試了短期到長期的動量因子對于基金收益的預(yù) 測能力、分組回溯組合歷史表現(xiàn)。2009年至2019年2月回測結(jié)果顯示：1）基金的長期業(yè)績動量（12年周期）對于基金未來半年內(nèi)業(yè)績預(yù)測 性相對較強，業(yè)績慣性尚能延續(xù)。2）業(yè)績動量因子對基金年度收益能力的顯著降低，動量指標(biāo)的有效性 在半年之后出現(xiàn)了大幅的衰減，業(yè)績慣性持續(xù)性降低。值得注意的是， 過去1年業(yè)績動量對于基金

52、未來一年收益的預(yù)測從動量指標(biāo)轉(zhuǎn)為了反轉(zhuǎn) 指標(biāo)。3）峰值動量指標(biāo)中過去三個月 日收益峰值呈現(xiàn)出明顯得到反轉(zhuǎn)效應(yīng)， 側(cè)面反映了短期內(nèi)出現(xiàn)極端收益的基金，未來1年內(nèi)收益率反轉(zhuǎn)的概率 較高。4）通過長期動量（Momentum12M、Momentum_24M）、峰值動量 （Momentum_3M_Max）等有效性測試相對較好的因子定期篩選基金， 組合歷史表現(xiàn)差異較小，相對于基準(zhǔn)收益有限。5）動量因子單獨用作篩選基金的指標(biāo)存在一定的適用性局限，在單邊 下跌的歷史行情下，動量因子往往表現(xiàn)不佳?；饦I(yè)績的延續(xù)性背后是市 場風(fēng)格的延續(xù)性，一旦市場風(fēng)格出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，業(yè)績動量因子可能失效。5、風(fēng)險提示.本報告數(shù)據(jù)均來自

53、于歷史公開數(shù)據(jù)，僅基于歷史數(shù)據(jù)搭建策略，模型及因子隨經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化存在失效的風(fēng)險。歡迎關(guān)注公眾號文檔出現(xiàn)排版、亂碼等問題，可加上面微信，憑 下載記錄，獲取PDF版本表目錄 TOC o 1-5 h z 表1 ：權(quán)益基金樣本篩選5表2 :主動偏股型基金2006-2019.1年化收益率特征參數(shù)統(tǒng)計9表3：動表量類因子定義11表4 :動量因子對基金未來1個月收益預(yù)測能力指標(biāo)13表5 ：動量因子對基金未來1個季度收益預(yù)測能力指標(biāo)14表6 ：動量因子對基金未來半年收益預(yù)測能力指標(biāo)15表7 ：動量因子對基金未來1年收益預(yù)測能力指標(biāo)16表8 ：因子分組回測框架18表9 ：動量因子分組回測年化收益率比照18表10

54、：基金組合回測框架19表11 ：有效性較高的動量因子季度調(diào)倉下配置不同數(shù)量基金組合表現(xiàn)分析20表12 :基金組合分年度表現(xiàn)21表13 ： 2019年一季度儂名單24本篇報告延續(xù)因子選基系列，從基金本身的動量指標(biāo)出發(fā)，借鑒多因子 選股因子測試的原理，以主動偏股型基金為研究對象，首先，通過統(tǒng)計理論 檢驗動量因子是否對基金未來業(yè)績有一定預(yù)測性，進(jìn)而在此基礎(chǔ)上選擇有效 性和穩(wěn)定性較高的因子構(gòu)建投資組合，并定期提供基金組合，以供投資者參 考。1、基金樣本選擇與特征分析基金樣本選擇與數(shù)據(jù)清洗“工欲善其事，必先利其器”，為了使不同基金的因子具有可比性，初 期的樣本篩選和數(shù)據(jù)清洗工作至關(guān)重要。首先是樣本的篩選

55、，具備什么特征 的基金可在實際投資范疇內(nèi)定義為主動偏股型基金？其次是數(shù)據(jù)的清洗，異 常數(shù)據(jù)的合理處置可以降低極端值對測試結(jié)果的影響。 樣本篩選我們以Wind開放式基金中普通股票型、偏股混合型為基礎(chǔ)池，參考證監(jiān) 會公布的公開募集證券投資基金運作指引第2號基金中基金指引 和養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引（試行），根據(jù)每個時間節(jié)點基金成立時 間、規(guī)模、投資類型、是否初始基金等條件做一定的剔除后統(tǒng)稱為主動偏 股型基金，處理后的基金樣本池平均倉位能保持在50%以上，也比擬符 合大多數(shù)機構(gòu)投資者對于主動偏股型基金的定義。樣本空間：一般開放式基金存在3個月左右的建倉期，即在新基金募集驗 資結(jié)束后那么進(jìn)入基金的建倉

56、期，在該階段內(nèi)基金將完成初次的資產(chǎn)配置與 倉位確定，隨后進(jìn)入到初期運行狀態(tài)，建倉完成后經(jīng)歷1年的運營基本進(jìn) 入穩(wěn)定運行期。出于對實證結(jié)果穩(wěn)定性的考慮，本次分析的基金均需剔除 每個時間結(jié)點成立不滿1年的基金。此外，規(guī)模較小的基金對于申購、贖 回等投資者行為的抵抗力較弱，存在一定的清盤風(fēng)險，因此還需同時剔除 最近定期報告披露的季末基金凈資產(chǎn)低于1億元的基金。樣本時間區(qū)間：2006年1月1日至2019年01月31日。收益率選擇：基金復(fù)權(quán)凈值收益率。表1:權(quán)益基金樣本篩選時間區(qū)間 樣木就困剔除方式數(shù)據(jù)來源時間區(qū)間 樣木就困剔除方式數(shù)據(jù)來源工程具體內(nèi)容2006年1月1日至2019年01月31日Wind開

57、放式基金中：股票型（普通股票型、偏股混合型）；1）剔除每個數(shù)據(jù)節(jié)點成立時間不滿1年的基金；2）剔除每個數(shù)據(jù)節(jié)點規(guī)模小于1億元的基金；3）剔除每個數(shù)據(jù)節(jié)點連續(xù)四個季度平均股票倉位小于50%的基金；4）僅保存初始基金（即：同時存在后綴為A、B、C等的，僅保存后 綴為A的初始基金）Wind底層數(shù)據(jù)庫資料來源: 極值處理（絕對中位數(shù)法，MAD）數(shù)據(jù)清洗的目的是防止可能的統(tǒng)計錯誤和極端數(shù)據(jù)對測試結(jié)果產(chǎn)生影 響，使用清洗后的數(shù)據(jù)保證最終得到的模型的穩(wěn)健性。由于大多數(shù)情形下指標(biāo)值的分布與正態(tài)分布偏離度較大的，不適用 3Sigma原理去極值， 本文采用穩(wěn)健的MAD （ Median Absolute Devi

58、ation絕對中位數(shù)法）。首先計算指標(biāo)值的中位數(shù)Medicm.,并定義 絕對中位值為：MAD = median（fi - Median（1.1）采取與3。原那么等價的方法，將大于Medicm/ + 3 * 1.4826 * 的值或 于小于Media叼 - 3 * 1.4826 * MAD的值定義為異常值。在對異常值 做處理時，需要根據(jù)因子的具體情況來決定是直接剔除異常值，還是將 異常值設(shè)為上下限的數(shù)值。本篇報告針對基金動量因子的極值處理方式 選擇直接剔除法，主要由于過去一段時間收益異常高（低）的基金常與 運氣成分（或風(fēng)險事件）有關(guān)，并不具備長期可持續(xù)的基礎(chǔ)。12、主動偏股基金樣本特征分析主動偏

59、股型基金數(shù)量穩(wěn)步增長。從2001年9月我國的第一只證券投資 基金發(fā)行，十幾年來基金行業(yè)也迎來快速的開展，基金發(fā)行數(shù)量穩(wěn)步上升。截 止2019年1月31日，樣本內(nèi)主動偏股型基金共689只，要逐一對單個基 金進(jìn)行深度研究和覆蓋顯然不太可行，因此通過一定的量化方法篩選后再酌量 進(jìn)行深度研究不失為一種好的選擇。圖1:主動偏股型基金數(shù)量穩(wěn)步上升資料來源：Wind,注：數(shù)據(jù)截止至2019年1月31日樣本內(nèi)基金倉位相對穩(wěn)定。通過倉位剔除操作后，根據(jù)樣本2006至2019 年1月間的基金季報數(shù)據(jù)，得出樣本各年的整體倉位分布：基金的年平均倉 位在均值83.95%上下浮動，僅在2008年倉位出現(xiàn)的較大的回調(diào)。圖2

60、:主動偏股型基金20062018平均倉位相對穩(wěn)定從單個基金倉位波動性分布來看，基金大類資產(chǎn)配置風(fēng)格相對穩(wěn)定：過 去的13年間僅2只基金倉位波動率超過15%, 90%以上的基金倉位波動率 小于10%,說明樣本內(nèi)的基金長期能夠保持大類資產(chǎn)（股票、債券）投資風(fēng) 格相對穩(wěn)定O 圖3: 2006-2018年基金倉位波動分布直方圖QO 25507.510.012.515.017.5資料來源：Wind,樣本內(nèi)主動偏股型基金規(guī)模分化程度降低。隨著國內(nèi)公募基金市場產(chǎn)品 數(shù)量和種類的擴容，十幾年來產(chǎn)品的數(shù)量雖不斷增加，但單只基金的規(guī)模卻 有所縮減，基金規(guī)模的分化程度降低。截止2018年四季度末，樣本內(nèi)基金 規(guī)模中