4月底以來增量資金來自哪

1、我們此前曾經(jīng)分析過，在 A 股市場經(jīng)歷了本輪的下跌后，截至 4 月底時，除了公募基金外，多數(shù)投資者的倉位或資金流向已經(jīng)降至歷史較低水平。而 4 月 27 日以來 A 股市場已明顯上漲，那么在本次 A 股上漲過程中增量資金主要來自哪？本文對此進(jìn)行分析。4 月底以來增量資金來自哪？本輪上漲以來，公募資金增長不明顯公募基金 5-6 月發(fā)行并未明顯放量，6 月倉位或略降。在 19-21 年時，公募基金曾是推動市場上漲的主要增量資金，而在本輪的市場上漲中，公募基金發(fā)行規(guī)模處于較低水平：5、6 月偏股型基金發(fā)行規(guī)模僅為 134 億元和 277 億元，而去年全年偏股型基金的月均發(fā)行規(guī)模約為 1800 億元，

2、今年前 4 個月的月均發(fā)行規(guī)模也達(dá) 467 億元。倉位方面，我們曾經(jīng)分析過，19 年來隨著主題基金的興起，整體偏股型公募基金頻繁擇時的現(xiàn)象已經(jīng)減少，倉位的波動也隨著趨緩，22 年基金一季報(bào)顯示今年一季度市場調(diào)整時公募基金倉位僅是略降。對于近期的基金倉位情況，可以通過統(tǒng)計(jì)基金凈值變化情況對倉位做大致的估算，由于目前偏股型基金中股票型基金倉位變動較小，相對而言混合型基金倉位變動更明顯，因此我們主要針對混合型基金的倉位做測算。我們首先挑選今年以來市場普漲（跌）、且各類寬基指數(shù)漲跌幅均較大的交易日，并對比普通股票型基金指數(shù)當(dāng)日的漲跌幅以及各混合型基金的當(dāng)日凈值波動。由于普通股票型基金和混合型基金的持股

3、結(jié)構(gòu)類似，兩者持股的區(qū)別主要在于倉位，且普通股票型基金基本接近滿倉，因此混合型基金凈值漲跌幅和普通股票型基金指數(shù)漲跌幅的比值可以近似看作混合型基金的的倉位。例如假設(shè)普通股票型基金當(dāng)日的漲幅為 1%，而某混合型基金的當(dāng)日凈值漲幅大于 0.7%，則可大致意味著該基金的倉位大于 70%。據(jù)估算，倉位在 70%以上的混合型老基金數(shù)量占比在 4 月 27 日降至年內(nèi)最低的 46%，此后在 5 月逐漸回升至 54%，但 6 月以來占比再次下降至 47%，此外對于成立半年內(nèi)的新基金，倉位在 70%以上的基金數(shù)量占比同樣于 6月下滑。5-6 月 ETF 持續(xù)凈贖回。由于 ETF 每日披露份額和凈值數(shù)據(jù)，因此我

4、們可以計(jì)算得到 ETF 高頻的凈申購規(guī)模。從歷史數(shù)據(jù)來看，ETF 資金往往呈現(xiàn)“低買高賣”的特性，即在市場下跌時 ETF 往往是凈申購，而在市場上漲過程中凈贖回。就本次而言，ETF基金在今年 4 月份合計(jì)凈申購約 340 億元，到了 5-6 月時 ETF 基金累計(jì)的凈贖回規(guī)模約為 210 億元。6 月產(chǎn)業(yè)資本減持規(guī)模已明顯上升。從產(chǎn)業(yè)資本的行為來看，歷史上市場在底部區(qū)域時產(chǎn)業(yè)資本往往會減少凈減持規(guī)模，而隨著市場從底部區(qū)域逐漸回升，產(chǎn)業(yè)資本的減持規(guī)模也會開始相應(yīng)擴(kuò)大。近期的數(shù)據(jù)顯示，今年前 3 個月產(chǎn)業(yè)資本月均減持規(guī)模約為350 億元，4、5 月時減持規(guī)模明顯收縮，僅約為 100 億和 160

5、億元，而 6 月時產(chǎn)業(yè)資本減持規(guī)模已擴(kuò)大至約 520 億元。 圖1 今年 5-6 月公募基金發(fā)行未明顯放量偏股型基金發(fā)行規(guī)模（億元）50004500400035003000250020001500100050018/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/010圖2 6 月公募基金倉位或略降（1）股市大跌大漲日不同倉位混合型基金數(shù)量占比-老基金倉位30%以上倉位50%以上倉位70%以上69% 68% 69% 69% 72% 68% 69% 69% 70% 66% 69% 69% 66% 69% 71% 69% 65%52% 51%55%57%5

6、1% 53% 53%51% 54%46%50%46%49% 49% 50% 50% 47%80%70%60%50%40%30%20%10%21/0521/0922/0122/051月27日2月24日3月8日3月14日3月15日3月16日4月11日4月21日4月25日4月27日4月29日5月24日6月9日6月10日6月22日6月23日6月29日0% 資料來源：Wind，HTI，截至 2022/07/01資料來源：Wind，HTI 圖3 6 月公募基金倉位或略降（2）股市大跌大漲日不同倉位混合型基金數(shù)量占比-新基金57% 58% 58%65% 64% 63% 61%47% 51% 52% 48%4

7、3%36% 39% 40%41%32%45%43% 43%36% 37%40% 39% 43%35%28%28% 31%29%23% 21% 23%25%倉位30%以上倉位50%以上倉位70%以上圖4 本輪上漲中 ETF 持續(xù)凈贖回ETF凈申購金額（億元，左軸）滬深300（右軸）70%60%50%40%30%20%10%0%400200500010045000-1004000-2003500-300-400159159151591530003005500 1月27日2月24日3月8日3月14日3月15日3月16日4月11日4月21日4月25日4月27日4月29日5月24日6月9日6月10日6月

8、22日6月23日6月29日18/018/018/019/019/019/020/020/020/0921/021/021/022/022/0資料來源：Wind，HTI資料來源：Wind，HTI，截至 2022/07/01圖5 市場底部附近產(chǎn)業(yè)資本表現(xiàn)為減持大幅減少或凈增持產(chǎn)業(yè)資本每月凈增持額/自由流通市值（左軸）滬深300（右軸）0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%-0.1%-0.2%-0.3%-0.4%-0.5%05/0106/0207/0308/0409/0510/0611/0712/0813/0914/1015/1116/1218/0119/0220/0321/0422/05-0.6

9、%60005500500045004000350030002500200015001000資料來源：Wind，HTI，截至 2022/07/01本輪上漲主要增量資金：北上資金和杠桿資金今年 4 月 27 日市場上漲以來北上資金凈流入近 1000 億元。從目前已披露的資金數(shù)據(jù)來看，本輪市場上漲中最明顯的增量資金來源于北上資金，今年 4 月 27 日以來（截至 2022/07/01，下同）北上資金凈流入規(guī)模合計(jì)約 1000 億元，其中 5、6 月分別凈流入 129 億元、730 億元，全年累計(jì)凈流入約 720 億元。而對于北上資金的流向，我們過去曾經(jīng)分析過，今年北上資金凈流出主要源自 3 月俄烏沖

10、突的影響，但階段性擾動不會改變海外資金投資 A 股的中長期趨勢，全年視角下北上資金仍有望凈流入 A 股市場。進(jìn)一步拆分 4 月 27 日以來北上資金的流向，電力設(shè)備、食品飲料和醫(yī)藥生物是北上資金凈流入最多的行業(yè)，而鋼鐵、地產(chǎn)、有色的北上資金凈流出規(guī)模最大。融資余額顯示 4 月底以來散戶資金或已明顯流入。除北上資金外，杠桿資金也是本次 A 股上漲中的主要增量資金。由于杠桿交易中散戶是主要的參與者，因此融資余額的變化趨勢能夠初步反映散戶資金的流向。本輪的融資余額從去年 12 月的高點(diǎn) 1.73 萬億元開始明顯下降，直至 4 月 29 日達(dá)到 1.43 萬億元的年內(nèi)最低水平，累計(jì)降低約 3000億元

11、。此后融資余額便開始明顯回升，目前（截至 2022/06/30，下同）已達(dá)到 1.51 億元，回升約 800 億元。此外從融資交易占比來看，A 股的融資交易占比已從今年 4 月 22日最低的 5.2%回升至目前的 8.2%，13 年以來融資交易占比的歷史分位也從最低的 2%升至目前的 34%。結(jié)構(gòu)上，4 月 27 日市場上漲至今杠桿資金主要流向新能源產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)行業(yè)，如有色、電力設(shè)備、汽車、化工等，此外煤炭和石油石化的融資凈買入額也較高，而流出最多的行業(yè)為醫(yī)藥、食品飲料和通信。 圖6 5-6 月北上資金大幅凈流入圖7 本輪北上資金主要流向電力設(shè)備、食品飲料和醫(yī)藥 1000800600400200

12、0-200-400-600-800北上凈流入（億元，左軸）累計(jì)凈流入（億元，右軸）1800015000120009000600018/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0530007006005004003002001000-1002022/04/27至今北上資金凈流入規(guī)模（億元）電食醫(yī)基銀機(jī)非汽交美煤公通建電商計(jì)國傳家農(nóng)石環(huán)社建紡綜輕有房鋼力品藥礎(chǔ)行械銀車通容炭用信筑子貿(mào)算防媒用林油保會筑織合工色地鐵設(shè)飲生化設(shè)金 運(yùn)護(hù) 事 材零機(jī)軍電牧石服裝服制金產(chǎn)備料物工 備融 輸理 業(yè) 料售 工 器漁化務(wù)飾飾

13、 造屬 資料來源：Wind，HTI，截至 2022/07/01資料來源：Wind，HTI，截至 2022/07/01圖8 5-6 月杠桿資金持續(xù)凈流入圖9 本輪杠桿資金主要流向新能源產(chǎn)業(yè)鏈和電子22/04/27 以來各行業(yè)融資交易數(shù)據(jù)25002000150010005000-500-1000-1500融資凈買入額（億元，左軸）融資余額（億元，右軸）1900017000150001300011000900018/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/05700016012080400-40-80融資凈買入

14、額（億元，左軸）融資買入額占成交額（%，右軸）121086420有電電汽基煤石建公非銀國家農(nóng)房機(jī)紡輕傳建交鋼社環(huán)計(jì)美綜商通食醫(yī)色力子車礎(chǔ)炭油筑用銀行防用林地械織工媒筑通鐵會保算容合貿(mào)信品藥金設(shè)化石裝事金軍電牧產(chǎn)設(shè)服制材運(yùn) 服 機(jī)護(hù)零 飲生屬備工化飾業(yè)融工器漁備飾造料輸 務(wù)理 售 料物資料來源：Wind，海通證券研究所，截至 2022/06/30資料來源：Wind，海通證券研究所，截至 2022/06/305 月私募基金、保險(xiǎn)資金倉位均略回升。私募和險(xiǎn)資的數(shù)據(jù)披露時滯較長，其中華潤信托公布的數(shù)據(jù)顯示 5 月私募基金倉位已從 4 月的 56.5%回升至 60.3%，但仍處于 2012年以來 11%

15、的歷史偏低位；而參考銀監(jiān)會披露的保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)營情況數(shù)據(jù)，5 月險(xiǎn)資運(yùn)用余額中投向股票和基金的比例已從 4 月的 11.9%升至 12.4%，處于 2013 年以來 33%的歷史分位，大致相當(dāng)于 19 年 3 月時的險(xiǎn)資倉位水平。圖10 5 月私募倉位回升圖11 5 月險(xiǎn)資配置權(quán)益比例上升 90%80%70%60%50%12/0340%600017華潤信托陽光私募股票多頭基金平均倉位（左軸）滬深300（右軸）1650001514400013123000111021/12200095500保險(xiǎn)公司:股票和基金:占資金運(yùn)用余額比例（%，左軸）滬深300（右軸）5000450040003500300025

16、0013/0613/1114/0414/0915/0215/0715/1216/0516/1017/0317/0818/0118/0618/1119/0419/0920/0220/0720/1221/0521/1022/032000 12/1213/0914/0615/0315/1216/0917/0618/0318/1219/0920/0621/03資料來源：華潤信托，HTI，截至 2022/05資料來源：Wind，HTI，截至 2022/05行穩(wěn)致遠(yuǎn)市場 4 月低點(diǎn)是反轉(zhuǎn)底，基本面好轉(zhuǎn)支撐行情進(jìn)二退一式逐步抬高。前期多篇報(bào)告分析過，從投資時鐘和牛熊周期角度分析，市場 4 月低點(diǎn)是 3-4

17、年一次的大底，基本面領(lǐng)先指標(biāo)顯示，這是反轉(zhuǎn)底，參考?xì)v史上底部形態(tài)，這次更像淺 V 型。4 月底以來的上漲，有人提出是“水?！保覀兎治龈黝愔笜?biāo)，更多的可以歸結(jié)為情緒修復(fù)。例如當(dāng)前 10 年期國債利率實(shí)際和 4 月底時基本持平，但 4 月 27 日以來 A 股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率卻在持續(xù)走低；又例如以 3 年期的 AAA 級中票和 3 年期的國開債利差來衡量，4 月底至今債券信用利差整體收窄，上述指標(biāo)均顯示 4 月底以來整體的市場情緒在明顯上升。情緒修復(fù)的本質(zhì)是基本面邊際變化，當(dāng)前 5 大類基本面領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)有 3 個右側(cè)、1 個底部區(qū)域，這也是市場反轉(zhuǎn)的邏輯支撐。具體來看，貨幣指標(biāo)方面，社融存量同比的

18、低點(diǎn)是 21 年月的 10.0%，22 年 5 月社融存量同比已升至 10.5%；M2 同比的低點(diǎn)為 21 年 4 月的8.1%，22 年 5 月已回升至 11.1%。財(cái)政指標(biāo)方面，基建投資累計(jì)同比的低點(diǎn)是 21 年月的-0.2%，22 年 5 月為 8.2%。制造業(yè)指標(biāo)方面，疫情影響下今年 4 月制造業(yè) PMI下滑至 47.4%，而目前隨著各地復(fù)工復(fù)產(chǎn)的穩(wěn)步推進(jìn)，6 月制造業(yè) PMI 已回升至 50.2%。早周期行業(yè)指標(biāo)方面，5 月汽車銷售累計(jì)同比增速與 4 月基本持平，但當(dāng)月同比增速已從 4 月的-47.6%明顯回升至 5 月的-12.6%，可見汽車銷售數(shù)據(jù)也已處于底部區(qū)域。目前五大基本面

19、指標(biāo)中僅地產(chǎn)數(shù)據(jù)尚未完全企穩(wěn)，5 月商品房銷售累計(jì)同比依然在下滑中。不過，基本面改善仍緩慢，借鑒歷史可以發(fā)現(xiàn)，歷次市場大底開始的第一波上漲，均出現(xiàn)回撤休整，背后原因就是基本面還不夠扎實(shí)，“青黃不接”。對比過去 5 次熊市見底后的第一波修復(fù)行情，以上證綜指刻畫，指數(shù)上漲的平均持續(xù)時長為 79 天，第一波修復(fù)時的最大漲幅平均為 25%（滬深 300 平均漲 28%、萬得全 A 平均漲 32%），而第一波修復(fù)行情走完后上證綜指最大回撤平均為 16%（滬深 300、萬得全 A 平均最大回撤均為 16%），詳細(xì)數(shù)據(jù)見表 1。這次修復(fù)從時間和空間看已經(jīng)較可觀，市場如出現(xiàn)階段性休整也正常，不改變整體趨勢向上

20、的大格局?？赡芤痣A段性休整的因素：第一，CPI階段性高企。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，6 月底生豬均價(jià)相較 5 月底環(huán)比上漲 30%，相較去年同期已同比上漲 27%；此外參考南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)，6 月我國農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格較去年同比漲幅達(dá) 30%。根據(jù) Wind 一致預(yù)期，6 月 CPI 當(dāng)月同比將達(dá) 2.4%。第二，中報(bào)數(shù)據(jù)較差。借鑒2020 年疫情沖擊下，7-10 月 A 股盈利預(yù)測大幅下修，市場經(jīng)歷前期大漲后估值回升到中高位，市場進(jìn)入震蕩調(diào)整階段。我們認(rèn)為今年中報(bào)期盈利預(yù)測還會下修，幅度可能小一點(diǎn)，詳見借鑒 20 年，看中報(bào)盈利下修的影響-20220624。第三，歐美經(jīng)濟(jì)下行對外需的沖擊仍需警惕。表 1 第一波

21、修復(fù)行情后往往會有回撤（第一波修復(fù)時間的起點(diǎn)和終點(diǎn)由上證綜指刻畫）年份第一波修復(fù)時間起點(diǎn)第一波修復(fù)時間終點(diǎn)修復(fù)上漲時長（天）第一波修復(fù)時各大指數(shù)最大漲幅（%）第一波修復(fù)結(jié)束后各大指數(shù)最大回撤（%）上證綜指滬深 300萬得全 A上證綜指滬深 300萬得全A2005 年2005/6/62005/9/20106232030-13-13-162008 年2008/10/282008/12/942263135-14-14-132012 年2012/12/42013/2/1876253328-24-27-232016 年2016/1/272016/4/1579171723-10-8-122019 年201

22、9/1/42019/4/894354043-20-17-15均值-79252832-16-16-162022 年2022/4/27至今65192026-資料來源：Wind，HTI，截至 2022/07/01圖12 本輪上漲中 A 股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)持續(xù)走低10年期國債收益率（%，左軸）A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（全部A股PE倒數(shù)-10年期國債收益率，%，右軸）3.303.203.103.002.902.8021/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/062.703.83.32.82.3

23、1.81.30.8信用利差（AAA 3年期中票-國開債，%）期限利差（AAA 5年期中票-3年期中票，%）圖13 今年 4 月底以來債券信用利差整體收窄0.500.400.300.2021/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/060.10 資料來源：Wind，HTI，截至 2022/07/01資料來源：Wind，HTI，截至 2022/07/01圖14 下半年豬價(jià)可能繼續(xù)上行圖15 豬價(jià)上行或?qū)⑼粕龂鴥?nèi) CPI 4540353025201510513/04 14

24、/04 15/04 16/04 17/04 18/04 19/04 20/04 21/04 22/04指標(biāo)年份Q1Q2Q3Q4GDP當(dāng)季同比（%）2020-6.93.14.86.420224.8-全A歸母凈利潤累計(jì)同比（%）2020-24.1-18-6.61.920223.50.545.5全A預(yù)測凈利潤總額下修幅度（%）2020-10.5-5.3-2.3-0.12022-6.6-資料來源：Wind，HTI）生豬平均價(jià)（元/千克，左軸）（逆序 能繁母豬存欄同比（%，右軸，領(lǐng)先10個月）-60-40-2002040602507生豬平均價(jià):同比（%）CPI:當(dāng)月同比（%）20061505410035

25、0201-500-100-115/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01資料來源：Wind，HTI 圖16 20 年 7-10 月盈利下修時 A 股震蕩全部A股預(yù)測凈利潤總額（億元，左軸）圖17 今年盈利下修幅度較 20 年或更小49000 萬得全A指數(shù)（右軸）470004500043000410003900037000560054005200500048004600440042004000資料來源：Wind，HTI資料來源：Wind，HTI，注：今年 Q2-Q4 為預(yù)測值4 月底開始將成長列為第一梯隊(duì)，6 月中開始提出優(yōu)化結(jié)構(gòu)，重視消費(fèi)。去年

26、 12 月開始我們把銀行地產(chǎn)作為第一梯隊(duì)，今年 4 月下旬開始首推低碳經(jīng)濟(jì)+數(shù)字經(jīng)濟(jì)代表的成長。成長中期趨勢向好，考慮到過去 2 個月估值修復(fù)明顯，6 月中旬開始提出優(yōu)化結(jié)構(gòu)，重視消費(fèi)。新能源代表的成長中期景氣仍向好，短期熱度偏高。4 月底低點(diǎn)以來，市場表現(xiàn)最強(qiáng)的是光伏、汽車行業(yè)，源于高景氣+前期跌幅大，高景氣的背后既有產(chǎn)業(yè)趨勢的邏輯，也有政策支持的邏輯。今年 5 月新能源車銷量的單月同比達(dá)到了 106%、累計(jì)同比 111%，新能源車滲透率也已突破 20%，汽車的電動化趨勢不斷加速。需求旺盛的背后是促進(jìn)汽車消費(fèi)的相關(guān)政策正不斷加碼，例如 4 月 13 日國常會鼓勵汽車等大宗消費(fèi)，并支持新能源汽

27、車消費(fèi)和充電樁建設(shè)；5 月 23 日國常務(wù)提出放寬汽車限購，階段性減征部分乘用車購置稅 600 億元，此后還有多重相關(guān)政策頻頻出臺。光伏方面，今年在海外俄烏沖突和國內(nèi)穩(wěn)增長政策的催化下，光伏海內(nèi)外需求持續(xù)爆發(fā)，景氣度較高，今年 1-5 月我國新增光伏裝機(jī) 2.37GW，較去年同期增長 139%；此外今年 1-4 月我國向歐盟出口光伏組件 24.4GW，同比增長 144%。但也需要客觀認(rèn)識到，前述兩個行業(yè)短期熱度已偏高，出現(xiàn)階段性休整也正常。22/04/27 以來光伏指數(shù)最大漲幅 63%（相較萬得全 A 的超額收益率為 41 個百分點(diǎn)），乘用車指數(shù)漲 60%（38 個百分點(diǎn)），我們通過 RRG

28、模型比較各行業(yè)的超額收益趨勢，可以發(fā)現(xiàn)目前汽車細(xì)分行業(yè)中的乘用車、電新中的光伏設(shè)備均已處于 RRG 圖右上角第一象限的超漲區(qū)域，此外綜合估值和交易指標(biāo)來看，目前光伏和汽車的行業(yè)熱度也均已處于較高水平， 詳見本輪上漲后各行業(yè)熱度如何？-20220627圖18 新能源汽車銷量增速與汽車超額收益走勢圖19 今年以來我國光伏電池出口高增1.60汽車/滬深300（左軸）新能源汽車銷量當(dāng)月同比（%，右軸）1.401.201.000.80300250200150100500-50-100光伏電池出口金額:當(dāng)月值（億美元）50當(dāng)月同比增速（%，右軸）403020100120100806040200-20資料來

29、源：Wind，HTI資料來源：Wind，HTI圖20 今年以來光伏裝機(jī)量大幅提升圖21 新能源細(xì)分行業(yè)中乘用車和光伏超額收益已較明顯超跌輪動至超漲的過渡區(qū)縱坐標(biāo)對應(yīng)行業(yè)一周的短期漲跌幅超漲區(qū)橫坐標(biāo)為行業(yè)過去約半年的累計(jì)超額收益超跌區(qū)超漲輪動至超跌的過渡區(qū)我國光伏月度新增裝機(jī)量（GW）10.92021年2022年6.83.33.72.1 2.42.81.81210864201-2月3月4月5月資料來源：國家能源局，HTI資料來源：Wind，HTI，截至 2022/07/01消費(fèi)類行業(yè)性價(jià)比正逐漸上升。第一，消費(fèi)行業(yè)估值和機(jī)構(gòu)配置比例均較低。截至 2022/7/1 大消費(fèi)板塊 PE（PB）為 29

30、.5 倍（4.12 倍），處于 13 年以來 45.7%（64.7%）分位，整體看消費(fèi)估值處于歷史中等水平，細(xì)分行業(yè)中食品、醫(yī)藥、家電等行業(yè)估值分位數(shù)均已偏低，詳見表 2。從盈利估值匹配度看，以 22 年 Wind 一致預(yù)期歸母凈利增速計(jì)算，大消費(fèi)的 PEG 僅為 0.82，投資的性價(jià)比已經(jīng)凸顯。但目前機(jī)構(gòu)投資者對消費(fèi)的配置比例處于歷史較低水平，22Q1 基金重倉股中大消費(fèi)板塊持有市值占比（相對滬深 300 的超配比例）為 32.9%（4.9 個百分點(diǎn)），處于 13 年以來 36.8%（5.2%）分位，同時當(dāng)前北上資金持股中大消費(fèi)板塊的持股市值占比（相對滬深 300 超配比例）僅 34.1%（

31、11.3個百分點(diǎn)），處于 16 年以來 10.3%（8.7%）分位。第二，參考 2020 年，消費(fèi)基本面或在三季度后半段復(fù)蘇。目前消費(fèi)行業(yè)受今年疫情影響較大，對于未來消費(fèi)基本面何時回升，我們認(rèn)為可以對比參考 2020 年疫情：20 年疫情沖擊之下，國內(nèi)社零當(dāng)月同比從 2019/12 的 8%大幅下滑至 2020/02 的-20.5%。此后為了穩(wěn)增長，消費(fèi)刺激政策開始發(fā)力，4 月 8 日武漢正式解除離漢通道管控，8 月社零當(dāng)月同比才轉(zhuǎn)為正增長，11 月消費(fèi)實(shí)現(xiàn) 5%的較高增速。從結(jié)構(gòu)上看，2020 年疫情后必需消費(fèi)率先復(fù)蘇，可選消費(fèi)相對滯后，對應(yīng)到市場表現(xiàn)來看，20 年 3 月市場低點(diǎn)之后日常消

32、費(fèi)行業(yè)表現(xiàn)明顯占優(yōu)，而可選消費(fèi)板塊整體大漲是在 9 月之后。再看今年，今年疫情沖擊下 4 月社零當(dāng)月同比從 2 月的 6.7%下滑至-11.1%，6 月 1 日開始上海正式復(fù)工復(fù)產(chǎn)，目前正向常態(tài)化防控轉(zhuǎn)換。對比參考 2020 年，隨著本次疫情逐漸得控，穩(wěn)增長政策落地見效，經(jīng)濟(jì)將逐步企穩(wěn)回升，疊加三、四季度中秋、國慶假期對消費(fèi)的拉動，消投資價(jià)值將逐步提升，其中必需消費(fèi)品類的食品、醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)等板塊性價(jià)比更高。表 2 消費(fèi)類行業(yè)估值和盈利情況PEGPE/Wind 一致預(yù)期 22 年歸母凈利同比預(yù)期同比歸母凈利增速（%）22 年 Wind 一致22Q1 同比（%）PB（LF）13 年以來分位數(shù)當(dāng)前值（

33、倍）（%）PE（TTM）13 年以來分位數(shù)當(dāng)前值（倍）行業(yè)大消費(fèi)29.545.74.1264.7-6.936.0 0.82白酒41.186.09.6681.726.322.9 1.80食品加工33.2 64.4 3.73 2.4 -17.2 38.2 0.87 醫(yī)藥生物25.8 3.7 3.50 15.9 22.9 29.2 0.88 家用電器15.941.72.7631.311.019.1 0.83農(nóng)林牧漁123.0 99.7 3.50 54.6 -186.1 扭虧-商貿(mào)零售31.967.72.5177.4-14.536.0 0.89輕工制造26.940.02.0735.2-41.638.1

34、 0.71紡織服飾20.18.71.7514.211.019.5 1.03社會服務(wù)87.189.03.4929.5-135.2扭虧-美容護(hù)理47.276.65.6792.2-21.655.3 0.85資料來源：Wind，HTI，截至 2022/7/1表 3 消費(fèi)類行業(yè)基金配置情況相對滬深 300 超配（百分點(diǎn)）22Q113 年來分位數(shù)13 年來均值基金重倉股中行業(yè)市值占比（%）22Q113 年來分位數(shù)13 年來均值行業(yè)大消費(fèi)32.936.836.34.95.2 14.0白酒10.371.06.81.052.6 1.5食品加工0.310.50.90.013.1 0.6醫(yī)藥生物12.126.313

35、.92.85.2 7.2家用電器1.710.54.3-1.415.7 0.1農(nóng)林牧漁2.165.71.90.234.2 0.8商貿(mào)零售1.018.41.5-0.139.4 0.0輕工制造0.839.41.20.628.9 1.1紡織服飾0.752.60.70.763.1 0.6社會服務(wù)1.763.11.51.481.5 0.9美容護(hù)理0.476.30.40.142.1 0.3資料來源：Wind，HTI 圖22 北上資金消費(fèi)配置比例降至低位（1）白酒（左軸）食品加工（右軸）北上資金持倉相對滬深300超配比例（百分點(diǎn)）150.4圖23 北上資金消費(fèi)配置比例降至低位（2）北上資金持倉相對滬深300超

36、配比例（百分點(diǎn)）醫(yī)藥生物（左軸）家用電器（左軸）農(nóng)林牧漁（右軸）0.2100.05-0.215.010.05.01.00.50.0-0.516/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/040-0.40.0-1.0 16/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/

37、0421/0721/1022/0122/04資料來源：Wind，HTI，截至 2022/7/1資料來源：Wind，HTI，截至 2022/7/1社會消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比（%）工業(yè)增加值:當(dāng)月同比（%）圖24 20 年新冠沖擊后消費(fèi)復(fù)蘇滯后于工業(yè)50圖25 20 年疫情后必需消費(fèi)韌性更強(qiáng)限額以上企業(yè)商品零售總額當(dāng)月同比（%）糧油與食品藥品整體3520102005-10-1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/04-25資料來源：Wind，HTI-20-3

38、0資料來源：Wind，HTI 圖26 20 年下半年可選消費(fèi)復(fù)蘇圖27 20 年 6-8 月必需消費(fèi)超額收益明顯擴(kuò)大 限額以上企業(yè)商品零售總額當(dāng)月同比（%）相對滬深300累計(jì)超額收益率（%）302010010203040煙酒汽車家電音像整體60食品加工醫(yī)藥生物 農(nóng)林牧漁40200-20- 資料來源：Wind，HTI資料來源：Wind，HTI估值跟蹤：銀行、煤炭等估值較低行業(yè)估值絕對值來看，截至 2022 年 07 月 01 日（下同），PE（TTM，下同）歷史分位水平處于 13 年以來 10%以下的行業(yè)有石油石化、通信、有色金屬、電子、交通運(yùn)輸、醫(yī)藥；處于 10%-20%的行業(yè)有紡織服裝、基礎(chǔ)化工、綜合金融、銀行、證券、保險(xiǎn)；處于 20%-40%的行業(yè)有建材、傳媒、煤炭、鋼鐵、機(jī)械、國防軍工、輕工制造、家電；處于 40%以上的行業(yè)有電力設(shè)備及新能源、建筑、計(jì)算機(jī)、酒類、食品、消費(fèi)者服務(wù)、汽車、房地產(chǎn)、電力及公用事業(yè)。PE（TTM）絕對值最低的行業(yè)是銀行（5.1 倍）、煤炭（9.7倍）、鋼鐵（9.7 倍），最高的行業(yè)是消費(fèi)者服務(wù)（210.5 倍）、房地產(chǎn)（78.0 倍）、計(jì)算機(jī)（75.0 倍）。依據(jù) PB（