公司金融第4講風(fēng)險(xiǎn)、資本成本和資本預(yù)算ppt課件

1、風(fēng)險(xiǎn)、資本本錢和資本預(yù)算第13章Copyright 2021 by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin.關(guān)鍵概念與技藝知道如何確定一家公司的權(quán)益資本本錢了解貝塔系數(shù)對(duì)確定公司權(quán)益資本本錢的影響知道如何確定公司的總體資本本錢了解發(fā)行本錢 flotation costs對(duì)資本預(yù)算的影響.本章大綱13.1 權(quán)益資本本錢13.2 用CAPM估算權(quán)益資本本錢13.3 貝塔系數(shù)的估計(jì)13.4 貝塔系數(shù), 協(xié)方差與相關(guān)系數(shù)13.5貝塔系數(shù)確實(shí)定13.6股利貼現(xiàn)模型13.7分部或工程的資本本錢13.8固定收

2、益證券的本錢13.9加權(quán)平均資本本錢13.10伊士曼化學(xué)公司的資本本錢估計(jì)13.11發(fā)行費(fèi)用與加權(quán)平均資本本錢.我們目前所處何處？關(guān)于資本預(yù)算，前面的章節(jié)更多關(guān)注的是現(xiàn)金流量的規(guī)模與發(fā)生時(shí)間.本章將討論當(dāng)現(xiàn)金流量不確定時(shí)，該當(dāng)怎樣選擇適宜的貼現(xiàn)率.進(jìn)展工程投資13.1 權(quán)益資本本錢有剩余現(xiàn)金的公司股東得到最終價(jià)值支付現(xiàn)金股利股東投資于金融資產(chǎn)由于股東可將股利再投資于風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，一項(xiàng)資本預(yù)算的期望收益至少該當(dāng)高于風(fēng)險(xiǎn)類似的金融資產(chǎn)的期望收益。A firm with excess cash can either pay a dividend or make a capital investmen

3、t.權(quán)益資本本錢站在公司的立場(chǎng)上，期望收益就是權(quán)益資本的本錢：要估算公司的權(quán)益資本本錢，需求知道以下三種信息：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率, RF市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬，公司的貝塔系數(shù).例假定Stansfield公司是一家 PowerPoint演示文稿的出版商，其公司股票的貝塔系數(shù)為 2.5。該公司的資金100%地都來(lái)自于權(quán)益資本。假定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬為10%。對(duì)該公司的擴(kuò)張工程而言，適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率該當(dāng)為多少？.例 假定Stansfield公司正在對(duì)以下三個(gè)獨(dú)立工程進(jìn)展評(píng)價(jià)。每個(gè)工程的投資本錢都是$100，有效期1年。工程工程b值工程在下一年的估計(jì)現(xiàn)金流量IRR貼現(xiàn)率為 30%時(shí)的NPVA2.5$15050%

4、$15.38B2.5$13030%$0C2.5$11010%-$15.38.利用證券市場(chǎng)線SML 假設(shè)一家公司全部運(yùn)用權(quán)益資金，那么應(yīng)接受IRR超越權(quán)益資本本錢率的工程，回絕IRR低于權(quán)益資本本錢率的工程。工程的IRR公司的風(fēng)險(xiǎn) (貝塔值)5%好工程差工程30%2.5ABC.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率短期國(guó)庫(kù)券的收益率是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的較好代表。CAPM是一個(gè)期間模型，而工程通常都是長(zhǎng)期的，因此，應(yīng)運(yùn)用各期短期平均利率比較適宜。從政府債券的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，長(zhǎng)期20年政府債券的利率比短期國(guó)庫(kù)券利率平均要高出2%左右。因此，在CAPM中運(yùn)用的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率可運(yùn)用20年期國(guó)庫(kù)券利率減去2%以后來(lái)表示。.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬方法1:

5、運(yùn)用歷史數(shù)據(jù)方法2: 運(yùn)用股利貼現(xiàn)模型運(yùn)用股利貼現(xiàn)模型時(shí)，也可利用市場(chǎng)數(shù)據(jù)和分析師的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。.13.3 貝塔系數(shù)的估計(jì)市場(chǎng)組合 由經(jīng)濟(jì)生活中一切資產(chǎn)構(gòu)成的組合。在實(shí)務(wù)中，可運(yùn)用廣義的股票市場(chǎng)指數(shù)，如 S&P 500，來(lái)代表市場(chǎng)的情況。Beta 一只股票的收益變動(dòng)相對(duì)市場(chǎng)組合收益變動(dòng)的敏感性計(jì)量目的。.貝塔系數(shù)的估計(jì)存在問(wèn)題貝塔系數(shù)能夠隨時(shí)間推移而發(fā)生變化樣本容量能夠會(huì)不夠充分貝塔系數(shù)受財(cái)務(wù)杠桿和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變化的影響處理方法第1個(gè)和第2個(gè)問(wèn)題可經(jīng)過(guò)采用更復(fù)雜的統(tǒng)計(jì)技術(shù)加以緩解根據(jù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的變化對(duì)貝塔系數(shù)進(jìn)展相應(yīng)的調(diào)整有助于處理第3個(gè)問(wèn)題。留意同行業(yè)類似企業(yè)的平均貝塔系數(shù)估計(jì)值.貝塔系數(shù)

6、的穩(wěn)定性大部分分析師以為，只需公司不改動(dòng)其運(yùn)營(yíng)行業(yè)，其貝塔系數(shù)通常是比較穩(wěn)定的但這并不是說(shuō)公司的貝塔系數(shù)是一成不變的產(chǎn)品消費(fèi)線的改動(dòng)消費(fèi)技術(shù)的改動(dòng)市場(chǎng)控制的放寬財(cái)務(wù)杠桿的變化.行業(yè)貝塔系數(shù)的運(yùn)用很多人以為，運(yùn)用整個(gè)行業(yè)的數(shù)據(jù)來(lái)估算公司的貝塔系數(shù)會(huì)更好假設(shè)他置信公司的運(yùn)營(yíng)方式與同行業(yè)其他公司是類似的，那么確實(shí)該當(dāng)運(yùn)用行業(yè)貝塔系數(shù)是適宜的。假設(shè)他覺得公司的運(yùn)營(yíng)與同行業(yè)的其他公司有著本質(zhì)的不同，那么就不該當(dāng)運(yùn)用行業(yè)貝塔系數(shù)。而且，別忘了還該當(dāng)根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿程度對(duì)行業(yè)貝塔系數(shù)進(jìn)展調(diào)整。.13.4 貝塔系數(shù)、協(xié)方差與相關(guān)系數(shù)貝塔系數(shù)在本質(zhì)上與協(xié)方差非常類似，由于它們的分母市場(chǎng)收益的方差都是常數(shù)。貝塔系數(shù)與

7、相關(guān)系數(shù)是相關(guān)的，但卻是不同的。一只股票能夠與市場(chǎng)表現(xiàn)高度民主相關(guān)，但假設(shè)這只股票收益分布的離差非常小的話，它的貝塔系數(shù)也能夠是非常低的。.13.5 貝塔系數(shù)確實(shí)定運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)收入的周期性運(yùn)營(yíng)杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)杠桿.收入的周期性周期性強(qiáng)的股票具有較高的貝塔值。實(shí)證研討數(shù)聽闡明，零售業(yè)和汽車業(yè)隨商業(yè)周期而動(dòng)搖。交通運(yùn)輸業(yè)和公用事業(yè)那么受商業(yè)周期影響比較小留意，周期性并不等同于動(dòng)搖性規(guī)范離差大的股票并不一定具有更高的貝塔系數(shù)。電影制片業(yè)的收入由于受能否受市場(chǎng)歡迎的影響而動(dòng)搖很大，但它們的收入并不一定要受商業(yè)周期的影響。.運(yùn)營(yíng)杠桿運(yùn)營(yíng)杠桿計(jì)量了一家公司或一個(gè)工程的效益相對(duì)其固定本錢的敏感程度。運(yùn)營(yíng)杠桿的大

8、小與固定本錢成正比，與變動(dòng)本錢成反比。運(yùn)營(yíng)杠桿能放大商業(yè)周期對(duì)貝塔系數(shù)的影響。運(yùn)營(yíng)杠桿的程度可由下式計(jì)算得到：DOL = EBITD SalesSalesD EBIT.運(yùn)營(yíng)杠桿Sales$固定本錢總本錢 EBIT Sales運(yùn)營(yíng)杠桿隨固定本錢的添加而加大，隨變動(dòng)本錢的下降而減小。固定本錢總本錢.財(cái)務(wù)杠桿與貝塔系數(shù)運(yùn)營(yíng)杠桿與企業(yè)消費(fèi)運(yùn)營(yíng)的固定本錢有關(guān)。財(cái)務(wù)杠桿那么反映企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的依賴程度。公司債務(wù)貝塔、權(quán)益貝塔和資產(chǎn)貝塔之間的關(guān)系是：在有財(cái)務(wù)杠桿的情況下，權(quán)益貝塔一定大于資產(chǎn)貝塔。B資產(chǎn) = 負(fù)債+權(quán)益負(fù)債 b負(fù)債+ 負(fù)債+權(quán)益權(quán)益 b權(quán)益.例假定古蘭德體育用品公司目前全部運(yùn)用的是權(quán)益資金，

9、其貝塔系數(shù)為0.90。該公司計(jì)劃調(diào)整其資本構(gòu)造，使負(fù)債與權(quán)益資金的比值為1：1。由于公司還會(huì)繼續(xù)在同一行業(yè)里運(yùn)營(yíng)，其資產(chǎn)貝塔值將依然堅(jiān)持0.90不變。但是，在假定負(fù)債的貝塔為零的情況下，公司的權(quán)益貝塔將上升為原來(lái)的兩倍：B資產(chǎn) = 0.90 = 1 + 11 b權(quán)益yB權(quán)益= 2 0.90 = 1.80.13.6 股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型DDM是除CAPM之外的另一種計(jì)算公司權(quán)益資金本錢的方法。股利貼現(xiàn)模型與資本資產(chǎn)定價(jià)模型是內(nèi)在一致的，但學(xué)術(shù)界普通比較傾向于CAPM，而企業(yè)通常也更喜歡運(yùn)用CAPM。這能夠是由于股利貼現(xiàn)模型估算公司增長(zhǎng)率的緣由，由于增長(zhǎng)率的估算經(jīng)常有較大誤差。.資本預(yù)算與工程

10、風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)公司長(zhǎng)期運(yùn)用一個(gè)單一的貼現(xiàn)率來(lái)對(duì)一切的工程進(jìn)展貼現(xiàn)，必然不能增大其公司價(jià)值，從而會(huì)加大公司的風(fēng)險(xiǎn)。工程IRR公司風(fēng)險(xiǎn) (貝塔)rfbFIRM被錯(cuò)誤回絕的NPV為正的工程被錯(cuò)誤接受的NPV為負(fù)的工程貼現(xiàn)率SML能解釋：.假定Conglomerate公司按CAPM模型計(jì)算出的資本本錢為 17%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為4%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬為10%，而公司的貝塔系數(shù)為1.3。17% = 4% + 1.3 10% 以下是公司所投資工程的分布情況：1/3 資金投資于汽車零售，b = 2.01/3 資金投資于計(jì)算機(jī)硬件消費(fèi)，b = 1.31/3 資金投資于電力業(yè)，b = 0.6平均資產(chǎn)貝塔系數(shù) = 1.3如今，

11、要評(píng)價(jià)一個(gè)新的電力投資，應(yīng)運(yùn)用什么樣的資本本錢率來(lái)作為貼現(xiàn)率呢？資本預(yù)算與工程風(fēng)險(xiǎn).資本預(yù)算與工程風(fēng)險(xiǎn)工程的IRR工程的風(fēng)險(xiǎn) (b)17%1.32.00.6R = 4% + 0.6(14% 4% ) = 10% 10% 反映的是假定工程風(fēng)險(xiǎn)堅(jiān)持不變的前提下，投資于電力業(yè)工程的資金的時(shí)機(jī)本錢。10%24%對(duì)硬件消費(fèi)和汽車零售方面的工程，應(yīng)運(yùn)用更高一些的貼現(xiàn)率。SML.負(fù)債的資金本錢是新發(fā)行負(fù)債的必要利息率程度即，發(fā)行在外負(fù)債的到期收益率但需求調(diào)整利息費(fèi)用的抵稅影響.優(yōu)先股的資金本錢優(yōu)先股的未來(lái)現(xiàn)金流量可看作一項(xiàng)年金，因此其價(jià)值等于每期股息除以當(dāng)期的必要報(bào)酬率。調(diào)整一下，可得到優(yōu)先股資金本錢的表達(dá)

12、式為：RP = C / PV.13.9 加權(quán)平均資本本錢WACC加權(quán)平均資本本錢可由下式計(jì)算得到：由于利息是可以抵稅的，因此要乘上最后那一項(xiàng) (1 TC).。RWACC = 權(quán)益+負(fù)債 權(quán)益 R權(quán)益 + 權(quán)益+負(fù)債 負(fù)債 R負(fù)債(1 TC)RWACC = S + BS RS + S + BB RB (1 TC).例：國(guó)際紙業(yè)公司首先，先估算權(quán)益的資本本錢和負(fù)債的資本本錢。為得到權(quán)益的資本本錢，先要估算權(quán)益貝塔值。我們總是可以經(jīng)過(guò)察看公司負(fù)債的YTM來(lái)估算負(fù)債的資本本錢。其次，我們經(jīng)過(guò)適當(dāng)?shù)募訖?quán)來(lái)計(jì)算WACC。.例：國(guó)際紙業(yè)公司行業(yè)平均貝塔值為0.82，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為3%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬為8.4%。

13、由此，權(quán)益的資本本錢為： RS = RF + bi ( RM RF)= 3% + 0.828.4%= 9.89%.例：國(guó)際紙業(yè)公司公司發(fā)行在外債務(wù)的收益率為8%，邊沿稅率為37%。資產(chǎn)負(fù)債率為32%8.34%即為國(guó)際紙業(yè)公司的資本本錢。假設(shè)某工程的風(fēng)險(xiǎn)與公司整體風(fēng)險(xiǎn)程度一致，且工程資金構(gòu)造與公司整體杠桿程度也堅(jiān)持一致，那么可運(yùn)用該比率作為工程評(píng)價(jià)的貼現(xiàn)率。= 0.68 9.89% + 0.32 8% (1 0.37) = 8.34%RWACC = S + BS RS + S + BB RB (1 TC).13.11 發(fā)行費(fèi)用發(fā)行費(fèi)用是指在發(fā)行新債務(wù)或股票時(shí)發(fā)生的各種費(fèi)用。這些費(fèi)用是新工程的增量現(xiàn)金流量，由于會(huì)增大工