固定收益證券投資分析課件

1、第一節(jié) 固定收益證券及其特性固定收益證券:在一定時期內(nèi)有固定收入權的有價證券。債券是典型的固定收益證券。債券的性質(zhì)：有價證券、虛擬資本、債權表現(xiàn)債券的功能：融資功能、投資工具、調(diào)控手段、資源配置杠桿債券的票面要素面值還本和付息期限票面利率贖回條款償還方式到期償還期中償還展期償還信用評級：AAA-D債券信用評級債券信用評級（bond credit rating）是以企業(yè)或經(jīng)濟主體發(fā)行的有價債券為對象進行的信用評級。債券信用評級大多是企業(yè)債券信用評級，是對具有獨立法人資格企業(yè)所發(fā)行某一特定債券，按期還本付息的可靠程度進行評估，并標示其信用程度的等級。這種信用評級，是為投資者購買債券和證券市場債券的

2、流通轉(zhuǎn)讓活動提供信息服務。國家財政發(fā)行的國庫券和國家銀行發(fā)行的金融債券，由于有政府的保證，因此不參加債券信用評級。地方政府或非國家銀行金融機構(gòu)發(fā)行的某些有價證券，則有必要進行評級。 進行債券信用評級的最主要原因，是方便投資者進行債券投資決策。投資者購 買債券是要承擔一定風險的。如果發(fā)行者到期不能償還本息，投資者就會蒙受損失。 發(fā)行者不能償還本息是投資債券的最大風險，稱為信用風險。債券的信用風險依發(fā) 行者償還能力不同而有所差異。對廣大投資者尤其是中小投資者來說, 由于受到時 間、知識和信息的限制，無法對眾多債券進行分析和選擇，因此需要專業(yè)機構(gòu)對準 備發(fā)行的債券還本付息的可靠程度，進行客觀，公正和

3、權威的評定，也就是進行債 券信用評級，以方便投資者決策。 債券信用評級的另一個重要原因，是減少信譽高的發(fā)行人的籌資成本。一般說 來，資信等級越高的債券，越容易得到投資者的信任，能夠以較低的利率出售；而 資信等級低的債券，風險較大，只能以較高的利率發(fā)行。 目前國際上公認的最具權威性的信用評級機構(gòu)，主要有美國標準普爾公司和穆迪投資服務公司。上述兩家公司負責評級的債券很廣泛，包括地方政府債券、公司債券、外國債券等，由于它們占有詳盡的資料，采用先進科學的分析技術，又有豐富的實踐經(jīng)驗和大量專門人才，因此它們所做出的信用評級具有很高的權威性。標準普爾公司信用等級標準從高到低可劃分為：AAA級、AA級、A級

4、、BBB級、BB級、B級、CCC級、CC級C級和D級。穆迪投資服務公司信用等級標準從高到低可劃分為：Aaa級，Aa級、A級、Baa級、Ba級B級Caa級、Ca級、C級和D級。兩家機構(gòu)信用等級劃分大同小異。前四個級別債券信譽高，風險小，是“投資級債券”；第五級開始的債券信譽低，是“投機級債券”。 標準普爾公司和穆迪投資服務公司都是獨立的私人企業(yè)，不受政府的控制，也獨立于證券交易所和證券公司。它們所做出的信用評級不具有向投資者推薦這些債券的含義，只是供投資者決策時參考，因此，它們對投資者負有道義上的義務，但并不承擔任何法律上的責任。 等級評價1、A級債券，是最高級別的債券，其特點是： 本金和收益的

5、安全性最大；它們受經(jīng)濟形勢影響的程度較?。凰鼈兊氖找嫠捷^低，籌資成本也低。 對于A級債券來說，利率的變化比經(jīng)濟狀況的變化更為重要。因此，一般人們把A級債券稱為信譽良好的“金邊債券”，對特別注重利息收入的投資者或保值者是較好的選擇。 2、B級債券，對那些熟練的證券投資者來說特別有吸引力，因為這些投資者不情愿只購買收益較低的A級債券，而甘愿冒一定風險購買收益較高的B級債券。 B級債券的特點是：債券的安全性、穩(wěn)定性以及利息收益會受到經(jīng)濟中不穩(wěn)定因素的影響；經(jīng)濟形勢的變化對這類債券的價值影響很大；投資者冒一定風險，但收益水平較高，籌資成本與費用也較高。 因此，對B級債券的投資，投資者必須具有選擇與管

6、理證券的良好能力。對愿意承擔一定風險，又想取得較高收益的投資者，投資B級債券是較好的選擇。 3、C級和D級，是投機性或賭博性的債券。從正常投資角度來看，沒有多大的經(jīng)濟意義但對于敢于承擔風險，試圖從差價變動中取得巨大收益的投資者，C級和D級債券也是一種可供選擇的投資對象。 第二節(jié) 收入資本化法與債券估值貨幣的時間價值單利、復利本金、利率、貼現(xiàn)率終值、現(xiàn)值現(xiàn)金流量圖的畫法現(xiàn)金流量圖：用一條橫軸射線來表示現(xiàn)金在各個時點的狀態(tài)的方法復利終值的計算復利終值：在“利滾利”基礎上計算的現(xiàn)在一筆款項未來的本利和。公式式中 稱為復利終值系數(shù)FVIF i,n，用符號(F/P,i,n)表示，該系數(shù)可以通過復利終值系

7、數(shù)表查得復利現(xiàn)值的計算公式 稱為復利現(xiàn)值系數(shù)PVIF i,n，用符號(P/F,i,n)表示，該系數(shù)可以通過復利現(xiàn)值系數(shù)表查得年金時間價值的計算年金：是指在某一確定的期間內(nèi)，每期都有一筆相等金額的系列收付款項，年金實際上是一組相等的現(xiàn)金流序列。年金按照收付發(fā)生的時點不同，可以分為普通年金、即付年金、遞延年金、永續(xù)年金四種。年金時間價值的計算普通年金：現(xiàn)金收付發(fā)生在每期期末即付年金：現(xiàn)金收付發(fā)生在每期期初遞延年金：現(xiàn)金收付發(fā)生在第一期以后的某一時間永續(xù)年金：無限期連續(xù)收付普通年金 普通年金（Ordinary Annuity）又稱后付年金，是指每次收付款的時間都發(fā)生在年末。 比如，張先生于2000年

8、12月31日購買了B公司發(fā)行的5年期債券，票面利率為5%，面值為1000元，利息到期日為每年12月31日。則張先生將在2001-2005年每年的12月31日收到50元的利息。這5年中每年的50元利息，對張先生來說，就是后付年金。 又如李先生是一個孝子，每年的年末都要向父母孝敬2000元錢，這2000元對李先生和他的父母來說都是后付年金。 普通年金終值的計算普通年金終值是一定時期內(nèi)每期期末收付款項的復利終值之和0 1 2 n-2 n-1 n A A A A A A(1+i)0 A(1+i)1 A(1+i)2 A(1+i)n-2 A(1+i)n-1 普通年金終值的計算公式即通過整理得到普通年金終值

9、的計算其中，F(xiàn)VA n為年金終值，A為每次收付款項的金額，i為利率，t為每筆收付款項的計息期數(shù)，n為全部年金的計息期數(shù) 被稱為年金終值系數(shù)，表示為FVIFA i,n，或(F/A,i,n)，可以通過查年金終值系數(shù)表獲得普通年金現(xiàn)值的計算普通年金現(xiàn)值是指一定時期內(nèi)每期期末收付款項的復利現(xiàn)值之和。 0 1 2 n-2 n-1 n A A A A AA(1+i)-1A(1+i)-2 A(1+i)-(n-2)A(1+i)-(n-1)A(1+i)-n普通年金現(xiàn)值的計算公式即整理得普通年金現(xiàn)值的計算 PVA n為年金現(xiàn)值，A為每次收付款項的金額，i為利率，t為每筆收付款項的計息期數(shù)，n為全部年金的計息期數(shù)

10、被稱為年金現(xiàn)值系數(shù)，表示為PVIFA i,n，或(P/A,i,n)，可以通過查年金終值系數(shù)表獲得收入資本化定價方法認為，任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值都是在投資者預期的資產(chǎn)可獲得的現(xiàn)金收入的基礎上進行貼現(xiàn)決定的。債券的價格等于來自債券的預期貨幣收入的現(xiàn)值1.零息債券的估值假定某種貼現(xiàn)債券的面值為100萬美元，期限為20年，利率為10%，那么它的內(nèi)在價值應該是：D=100/(1+0.1)20=14.8644萬美元2.定息債券的估值例：美國政府1992年11月發(fā)行了一種面值為1000美元，年利率為13%的4年期國債。半年付息一次，每年5月和11月支付，每次支付利息65美元。那么，1992年11月購買該債券的投

11、資者未來的現(xiàn)金流用下表表示3.一次還本付息債券的估值4.統(tǒng)一公債統(tǒng)一公債是一種沒有到期日的特殊的定息債券。最典型的統(tǒng)一公債是英格蘭銀行在18世紀發(fā)行的英國統(tǒng)一公債，英格蘭銀行保證對該公債的投資者永久地支付固定的利息。債券價值分析方法一：比較兩類到期收益率的差異。方法二：比較債券的內(nèi)在價值與債券價格的差異。方法一比較市場利率r與到期收益率r*的大小到期收益率r*r大于r*，則該債券的價格被高估r小于r*，則該債券的價格被低估r等于r*，則該債券的價格比較合理例如，某種債券的價格為900美元，每年支付利息60美元，三年后到期償還本金1000美元，利用內(nèi)在收益率的計算方法，得如果市場利率為9%，該債

12、券被低估方法二比較債券的內(nèi)在價值與債券價格的差異把債券的內(nèi)在價值V與債券的價格P之間的差額定義為債券投資者的凈現(xiàn)值NPV。當凈現(xiàn)值大于零，該債券被低估，反之，該債券被高估。沿用上例債券的收益率到期收益率持有期收益率名義收益率當前收益率贖回收益率已實現(xiàn)收益率債券的定價原理定理1債券的價格與債券的收益率成反比率關系。當債券價格上升時，債券的收益率下降；當債券價格下降時，債券的收益率上升。例題1某5年期的債券A，面值為1000美元，每年支付利息80美元，息票率為8%，如果現(xiàn)在的市場價格等于面值，意味著它的收益率等于息票率8%。如果市場價格上升到1100美元，它的收益率下降為5.76%，低于息票率。反

13、之，當市場價格下降到900美元，他的收益率上升到10.98%，高于息票率。定理2當債券的收益率不變，即債券的息票率與收益率之間的差額固定不變時，債券的到期時間與債券價格的波動幅度之間成正比關系關系。例題2某5年期的債券B，面值為1000美元，每年支付利息60美元，息票率為6%。如果它的發(fā)行價格低于面值，為883.31美元，意味著收益率為9%，高于息票率。如果一年后，該債券的收益率維持在9%的水平不變，它的市場價格將為902.81美元。這種變動說明在維持收益率不變的條件下，隨著債券到期時間的臨近，債券價格的波動幅度從116.69（1000-883.31）美元減少到97.19（1000-902.8

14、1）美元，兩者的差額為19.5美元，占面值的1.95%。定理3在定理2的基礎上，隨著債券到期時間的臨近，債券價格的波動幅度減小，并且是以遞減的速度減?。环粗?，到期時間越長，債券價格波動幅度增大，并且是以遞減的速度增大。例題3沿用例題2中的債券。假定兩年后，債券的收益率仍然為9%，當時它的市場價格為924.06美元，該債券的價格波動幅度為75.94（1000-924.06）美元。與例題2中的97.19美元相比，兩者的差額為21.25美元，占面值的比例為2.125%。所以，第一年與第二年的市場價格的波動幅度1.95%小于第二年與第三年的市場價格的波動幅度2.125%。定理4對于期限既定的債券，由收

15、益率下降導致的債券價格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升導致的債券價格下降的幅度。例題4某5年期的債券C，面值為1000美元，息票率為7%。假定發(fā)行價等于面值，則收益率為7%。如果收益率變動幅度定為1個百分點，當收益率上升到8%時，該債券的價格將下降到960.07美元，價格波動幅度為39.93（1000-960.07）美元，反之，當收益率下降到6%，該債券的價格將上升到1042.12美元，價格波動幅度為42.12美元。同樣一個百分點的收益率變動，收益率下降導致的債券價格上升幅度（42.12美元）大于收益率上升導致的債券價格下降幅度（39.93美元）。定理5對于給定的收益率變動幅度，債券的息票率

16、與債券價格的波動幅度之間成反比關系。例題5與例題4中的債券C相比，某5年期的債券D，面值為1000美元，息票率為9%，比債券C的息票率高2個百分點。如果債券D與債券C的收益率都是7%，那么債券C的市場價格等于面值，而債券D的市場價格為1082美元，高于面值。如果兩種債券的收益率都上升到8%，他們的價格都將下降，債券C和債券D的價格分別下降到960.07美元和1039.93美元。債券C的價格下降幅度為3.993%，債券D的價格下降幅度為3.889%。很明顯，債券D的價格波動幅度小于債券C。債券屬性與價值分析債券的價值與以下六個方面的屬性密切相關：1.到期時間2.息票率3.可贖回條款4.稅收待遇5

17、.流通性6.違約風險一、到期時間當市場利率和債券的到期收益率上升時，債券的市場價格和內(nèi)在價值都將下降。當其他條件完全一致時，債券的到期時間越長，市場利率變化所引起的債券價格的波動幅度越大。當?shù)狡跁r間變化時，市場利率變化引起的債券的邊際價格變動率遞減。例如，假定存在4種期限分別為1年、10年、20年、30年的債券，它們的息票率都是6%，面值均為100元，其他屬性也完全一樣，起初的市場利率為6%。內(nèi)在價值與期限之間的關系二、息票率債券的到期時間決定了債券投資者取得未來現(xiàn)金流的時間，而息票率決定了未來現(xiàn)金流的大小。在其他屬性不變的條件下，債券的息票率越低，市場利率引起的債券價格變化的波動幅度越大。例

18、如，存在5種債券，期限均為20年，面值為100元。惟一的區(qū)別在于息票率。假設初始的市場利率水平為7%，如果市場利率發(fā)生了變化（上升到8%和下降到5%），結(jié)果見下表。內(nèi)在價值變化與息票率之間的關系三、可贖回條款債券在發(fā)行時含有可贖回條款，即在一定時間內(nèi)發(fā)行人有權贖回債券。這是有利于發(fā)行人的條款(當市場利率下跌時可以更低的成本融資)，所以為保護投資人一般規(guī)定贖回保護期(5-10年)?？哨H回條款的存在降低了債券的內(nèi)在價值，并且降低了投資者的實際收益率。一般而言，息票率越高，發(fā)行人行使贖回權的概率越大，即投資者的實際收益率與債券承諾的收益率之間的差額越大。例如，一種10年期的可贖回債券的息票率為12%

19、（r），按面值1000美元發(fā)行，贖回價格為1050美元，贖回保護期為5年。如果5年后，5年期的債券的息票率降為8%（r），該債券的發(fā)行人可能贖回債券。假定投資者將贖回價格1050美元再投資于息票率為8%的5年期債券，該投資組合的內(nèi)在價值也低于發(fā)行人沒有實行贖回權的內(nèi)在價值。未行使贖回權情況下的債券的內(nèi)在價值行使贖回權情況下的投資組合的內(nèi)在價值四、稅收待遇債券稅收待遇的關鍵在于，債券的利息收入是否需要納稅。享受免稅待遇的債券的內(nèi)在價值一般略高于沒有免稅待遇的債券。五、流通性債券的流通性或流動性，是指債券投資者將手中債券變現(xiàn)的能力。通常用債券的買賣差價的大小反映債券的流動性大小。買賣差價較小的債券

20、流動性較高；反之，流動性較低。在其他條件不變的條件下，債券的流動性與債券的名義到期收益率之間呈反比例關系，即流動性高的債券的到期收益率比較低，反之亦然。六、違約風險債券的違約風險是指債券發(fā)行人未按債券契約的規(guī)定支付債券的本金和利息，約債券投資者帶來損失的可能性。債券評級是反映債券違約風險的重要指標。最著名的評級機構(gòu)是標準普爾公司(S&P)和穆迪投資者服務公司(Moodys Investors Services)。它們都將債券分成兩類：投資級和投機級。違約風險越高，債券的投資收益率越高。第三節(jié) 利率的期限結(jié)構(gòu)一、收益率曲線二、遠期利率與未來利率的不確定性三、利率的期限結(jié)構(gòu)理論第四節(jié) 固定收益證券

21、組合的管理消極策略：指數(shù)化投資策略、免疫策略積極策略：利率預期策略、收益率曲線策略久期久期指債券的現(xiàn)金流到達時間的加權平均，其權重是每一時點的現(xiàn)金流的現(xiàn)值在總現(xiàn)值中所占的比例，度量的是債券現(xiàn)金流的平均到期時間，其單位為年，是一個時間概念。麥考來久期例：某3年期債券的面值為1000元、票面利率為8%，每年付息1次，現(xiàn)在市場收益率為10%，其市場價格為950.25元，則其久期的計算如下表債券組合的久期久期與債券價格的關系久期最初表示平均還款期限，但是實際運用中久期表示的是債券價格的波動性。根據(jù)債券定價公式，對到期收益率y求一階導數(shù)得定義D*為修正久期， ，則等式 左邊就是單位收益率變動下債券價格變

22、化的百分比，右邊是負的修正久期。修正久期越大，則債券價格波動率也就越大。 式中， 是由給定到期收益率變化 引起的債券收益率風險。顯然，久期越長，由利率變化所引起的風險就越大。此處假定 是一個很小的定量。 的值越大，準確值就越小。久期法則法則1：貼現(xiàn)債券或者零息票債券的久期等于它們的到期時間。該種債券一般以貼現(xiàn)方式發(fā)行，期間不支付利息，到期一次償還本金。因此這類債券的市場價格等于到期償還本金的現(xiàn)值，即法則2：到期時間相同時，息票率和債券久期呈反向關系。由于票面利率越高，較早支付的權重越大，從而支付的加權平均期限也就越小。法則3：當票面利率不變時，債券久期直接與到期時間長短相聯(lián)系。除零息債券外，大

23、多數(shù)債券都具有期限越長久期越長的特點，但這并不意味著長期債券一定具有較長的久期，因為久期不僅受到期限的影響。法則4：其他因素不變時，債券的久期和到期收益率呈反方向變化。收益率較高時，較長期的現(xiàn)金流將用較高的貼現(xiàn)率進行貼現(xiàn)。因此，那些現(xiàn)金流量獲得的權重較小，從而久期較短。若投資者希望延長久期，他應該選擇票面利率較低而期限較長的債券。法則5：統(tǒng)一公債的久期為 該法則表明，雖然無限期債券的到期日是無限的，但其久期卻是有限的。在債券分析中，久期已經(jīng)超越了時間的概念，投資者更多地把它用來衡量債券價格變動對利率變化的敏感度，并且經(jīng)過一定的修正，以使其能精確地量化利率變動給債券價格造成的影響。修正久期越大，債券價格對收益率的變動就越敏感，收益率上升所引起的債券價格下降幅度就越大，而收益率下降所引起的債券價格上升幅度也越大?？梢姡纫貤l件下，修正久期小的債券比修正久期大的債券