高級財務(wù)管理詳細概述1課件

1、1.1 公司治理概述1.1.2公司治理的理論基礎(chǔ)：公司是一組權(quán)利的集合公司盡管是法人組織，但其利益關(guān)系卻更多地來自并取決于與公司有利益關(guān)系的自然人的利益及行為傾向。1.出資人權(quán)益（1）財產(chǎn)權(quán)從完整意義上說，企業(yè)財產(chǎn)權(quán)包括請求權(quán)、處置權(quán)、使用權(quán)、豁免權(quán)。請求權(quán)分為財產(chǎn)占有、使用、管理及收益分配四個方面。（2）股東權(quán)益從概念上分析，我們可以把股東權(quán)益定義為股東在公司里擁有的各種法定權(quán)利的總和。這些權(quán)利包括自益權(quán)與共益權(quán)兩類。1.1 公司治理概述（3）債權(quán)人權(quán)益?zhèn)鶛?quán)人除了具有要求企業(yè)必須履行還本付息承諾的權(quán)利外，還有對擁有債權(quán)的公司進行日常監(jiān)督的權(quán)利。 (2)客戶權(quán)益（1）客戶權(quán)利來源客戶讓渡價值（

2、2）客戶權(quán)利在企業(yè)中的表現(xiàn)客戶資產(chǎn)（3）客戶權(quán)利與公司財務(wù)管理1.1 公司治理概述3.員工權(quán)益1.1 公司治理概述4.投資者利益、客戶利益、員工利益在一般現(xiàn)代企業(yè)中的關(guān)系1.1 公司治理概述1.1.3人性假定與公司治理的行為準(zhǔn)則1.人性假定研究自然人的人性特征，理論界有很多的成果，例如，“x、y”的人性假定、“z”理論人性假定、“需求五層次”理論，以及“社會人”假定。2.客戶權(quán)益（1）客戶權(quán)利來源客戶讓渡價值（2）客戶權(quán)利在企業(yè)中的表現(xiàn)客戶資產(chǎn)（3）客戶權(quán)利與公司財務(wù)管理1.1 公司治理概述下面分別進行介紹：（1）足智多謀的、具有評估能力的最大化模型（2）經(jīng)濟（或貨幣最大化）模型（人類行為的經(jīng)

3、濟模型）（3）社會學(xué)（社會犧牲品）模型（人類行為的社會學(xué)模型）（4）政治（理想代理人）模型（人類行為的心理學(xué)模型）（5）人類行為的政治模型1.1 公司治理概述2.公司治理準(zhǔn)則1.2 公司治理對象的基本特征1.2.1企業(yè)與利益相關(guān)方關(guān)系分析基本框架在這一過程中，有四個因素影響這種聯(lián)結(jié)的穩(wěn)定性和踐約性。這四個因素分別是期限、回報、損失風(fēng)險和控制。期限是指契約關(guān)系的時間長短是固定的和事先確定的。1.2.2股東與企業(yè)1.期限2.回報在回報方面，股東在公司可取得兩種回報：每年公司的現(xiàn)金分紅及賣出股票時所取得的資本利得或損失。1.2 公司治理對象的基本特征3.損失風(fēng)險 損失風(fēng)險方面，股東回報具有高度的不確

4、定性。4.控制 股東在公司里有沒有真正代表其利益的人，對公司與股東的關(guān)系會有很大的影響。1.2.2股東與企業(yè)1.期限2.回報在回報方面，股東在公司可取得兩種回報：每年公司的現(xiàn)金分紅及賣出股票時所取得的資本利得或損失。3.損失風(fēng)險損失風(fēng)險方面，股東回報具有高度的不確定性。4.控制股東在公司里有沒有真正代表其利益的人，對公司與股東的關(guān)系會有很大的影響。1.2 公司治理對象的基本特征1.2.3債權(quán)人與企業(yè)1.期限 公司債權(quán)人一般有三大類：經(jīng)營交易債權(quán)人，機構(gòu)貸款人，公司債券持有人。2.回報 從回報上看，債權(quán)人的回報非常直觀：利息，這是毫無疑義的。但應(yīng)看到，債權(quán)人往往還有一種更重要的回報：業(yè)務(wù)或關(guān)系。

5、1.2.2股東與企業(yè) 1.期限 2.回報 在回報方面，股東在公司可取得兩種回報：每年公司的現(xiàn)金分紅及賣出股票時所取得的資本利得或損失。3.損失風(fēng)險 損失風(fēng)險方面，股東回報具有高度的不確定性。4.控制股東在公司里有沒有真正代表其利益的人，對公司與股東的關(guān)系會有很大的影響。1.2 公司治理對象的基本特征1.2.4董事與企業(yè)1.期限一般的公司董事都有確定的任期，并有明確的績效考評目標(biāo)。2.回報公司執(zhí)行董事的回報包括固定報酬與浮動報酬兩部分。1.2 公司治理對象的基本特征3.損失風(fēng)險公司執(zhí)行董事面臨的損失風(fēng)險是公司經(jīng)營不確定可能導(dǎo)致他的自身價值的貶損，而獨立董事與外部董事面臨的損失風(fēng)險則是公司治理方面

6、的失誤或丑聞將使他們名譽掃地，從而嚴(yán)重?fù)p壞他們的職業(yè)聲譽和社會形象，影響其日后的職業(yè)發(fā)展。4.控制公司董事，尤其是獨立董事與外部董事在多大程度上真正地履行其法律賦予的職責(zé)，取決于其對公司是否具備應(yīng)有的控制力。1.2 公司治理對象的基本特征1.2.5經(jīng)理與企業(yè)1.期限許多公司高管人員的聘用合同是1年期或2年期，從而決定了公司與經(jīng)理的關(guān)系很難具有長久性。2.回報公司對經(jīng)理的回報表現(xiàn)在兩個方面：經(jīng)濟待遇和權(quán)力。經(jīng)濟待遇表現(xiàn)在經(jīng)理所取得的工資收入及各種期權(quán)獎勵、公司分紅、福利計劃兌現(xiàn)上。權(quán)力則表現(xiàn)為賦予經(jīng)理各項業(yè)務(wù)開展的決定權(quán)。1.2 公司治理對象的基本特征3.損失風(fēng)險對于經(jīng)理而言，與公司關(guān)系最大的損

7、失風(fēng)險表現(xiàn)在三大方面：解職風(fēng)險、訴訟風(fēng)險和身價損失風(fēng)險。4.控制控制經(jīng)理利益的惡性膨脹而損害公司利益問題，現(xiàn)代公司一般采取兩種做法：激勵制裁1.2 公司治理對象的基本特征1.2.6員工與企業(yè)1.期限員工與企業(yè)的關(guān)系并不確定，可能是長期穩(wěn)定的關(guān)系，也可能是一種隨時分離的極不穩(wěn)定的關(guān)系。2.回報員工的報酬要視員工的性質(zhì)而定。對于那些企業(yè)發(fā)展必不可少的員工而言，公司提供的回報可以看作是公司在人力資本方面的一種長期投資；對于那些企業(yè)在勞動力市場隨時可招聘到的員工，公司提供的回報是公司經(jīng)營產(chǎn)品服務(wù)活動中發(fā)生的人工費用。1.2 公司治理對象的基本特征3.損失風(fēng)險員工在企業(yè)工作的時間越長，其離職的損失就越大

8、，但若一名員工經(jīng)常跳槽，會導(dǎo)致企業(yè)反感，難以找到理想的新企業(yè)工作崗位。因此，員工在企業(yè)的損失風(fēng)險集中表現(xiàn)在離職成本上。4.控制員工在多大程度上對公司決策擁有發(fā)言權(quán)，對員工價值的實現(xiàn)和公司價值的提升都是至關(guān)重要的?，F(xiàn)代公司一般通過職工代表或職工董事、監(jiān)事等方式，為員工參與公司決策，監(jiān)督企業(yè)行為提供制度性保障。1.2 公司治理對象的基本特征1.2.7客戶與企業(yè)1.期限客戶與公司的關(guān)系能否穩(wěn)固，取決于企業(yè)是否擁有忠誠的客戶。但是，客戶的忠誠又是很不可靠的。一旦遇到了一個產(chǎn)品價格更便宜、質(zhì)量更好的公司，客戶就會遠離你。2.回報公司對客戶的回報主要有產(chǎn)品和服務(wù)，以及配套的優(yōu)惠待遇。1.2 公司治理對象的

9、基本特征3.損失風(fēng)險在傳統(tǒng)意義上，客戶在公司的損失風(fēng)險集中表現(xiàn)在產(chǎn)品服務(wù)質(zhì)量差、售后服務(wù)跟不上或使用成本過于高昂上。隨著公司價值理念的轉(zhuǎn)變，客戶損失風(fēng)險的含義也發(fā)生了相應(yīng)變化，表現(xiàn)為公司提供的解決問題方案在實用性、先進性和引導(dǎo)性方面給客戶帶來的不利后果。4.控制在新型的商業(yè)模式中，客戶對公司價值的控制將變得具有決定性作用。2.1 投資者利益2.1.1投資者利益保護 1.為什么要對投資者利益進行專門的保護投資者利益保護是公司治理的核心問題之一，其根本目的是防止公司實際控制人（管理層或控股股東）對外部投資者（股東和債權(quán)人）利益進行侵害或掠奪（Expropriate）。2.投資者利益保護的基本途徑及

10、內(nèi)容投資者利益保護主要有兩個途徑：其一，合同契約。其二，政府立法。投資者利益保護涉及如下兩個層面：（1）公司層面（2）社會層面2.1 投資者利益3.公司治理內(nèi)含的投資者利益保護機制投資者利益保護的公司治理系統(tǒng)主要包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會制度、股東權(quán)利的法律保障、經(jīng)理層激勵制度、信息披露制度、銀行的債權(quán)治理、控制權(quán)市場和經(jīng)理市場等方面。2.1 投資者利益3.投資者關(guān)系管理的基本原理（1）投資者關(guān)系管理的根本目標(biāo)是實現(xiàn)公司可持續(xù)的融資戰(zhàn)略（2）投資者關(guān)系管理的核心是通過溝通促進了解和認(rèn)同（3）投資者關(guān)系管理溝通的內(nèi)容是影響投資者決策的相關(guān)信息（4）投資者關(guān)系管理的對象是公司的投資者或潛在投資者（5）投

11、資者關(guān)系管理的基礎(chǔ)是充分的信息披露2.1 投資者利益4.投資者關(guān)系管理的實施框架（1）確定投資者關(guān)系管理的戰(zhàn)略考察公司的總體戰(zhàn)略。2.1 投資者利益研究市場。分析公司的產(chǎn)業(yè)、財務(wù)、經(jīng)營等具體情況?？疾旃镜耐顿Y者關(guān)系現(xiàn)狀。制定投資者關(guān)系管理戰(zhàn)略。（2）確立信息匯集和發(fā)布的組織和機制組織。機制。2.1 投資者利益（3）溝通的內(nèi)容公司的發(fā)展戰(zhàn)略。公司經(jīng)營、管理、財務(wù)及運營過程中的動態(tài)信息。企業(yè)文化。企業(yè)外部環(huán)境及其他信息。（4）溝通的渠道2.1.3投資者忠誠度管理1.投資者忠誠度的客觀基礎(chǔ)與基本管理框架投資者決定投資方向的唯一考量因素是投資價值。定投資價值，投資者必須在四方面做出考量。其一，任何投

12、資價值取決于未來而不是過去。其二，價值是資本市場基于公司表現(xiàn)的預(yù)期。2.1 投資者利益其三，投資者投入的是現(xiàn)金，他們對未來獲取現(xiàn)金水平的期望從根本上決定著資本市場上企業(yè)的價值。其四，由于公司向投資者提供的現(xiàn)金流在未來才出現(xiàn)，所以這些不同時間段的現(xiàn)金流需要進行折現(xiàn)處理，才能確定現(xiàn)在的時點公司的價值是多少。要贏得投資者的信任，需要做好以下工作：一是了解你的市場。二是了解你的產(chǎn)品。三是知道如何有效地進行溝通。2.1 投資者利益2.投資者忠誠度的戰(zhàn)略管理贏得投資者的思維份額（1）市場細分：理性地分析投資者（2）確定目標(biāo)市場：有效配置你掌握的資源并經(jīng)濟地鎖定融資對象（3）市場定位：熱情誠實地引導(dǎo)你的投資

13、者，使其對你產(chǎn)生好感和信賴3.投資者忠誠度的戰(zhàn)術(shù)管理贏得投資者的市場份額（1）差異化：整合業(yè)務(wù)、背景和基礎(chǔ)資源（2）營銷組合：整合融資物與通路（3）關(guān)系營銷：實現(xiàn)公司與投資者利益的共贏2.1 投資者利益4.投資者忠誠度的價值管理贏得投資者的情感份額（1）品牌：避免讓投資者進入商品陷阱（2）服務(wù)：避免投資者對公司產(chǎn)生不滿（3）過程：避免讓投資者進入功能導(dǎo)向陷阱2.2.1客戶利益的性質(zhì)與地位客戶利益，從公司角度看，表現(xiàn)為客戶的各種現(xiàn)實和潛在的需要。從財務(wù)目標(biāo)角度分析，公司價值最大化目標(biāo)的實現(xiàn)，完全依賴于公司利益相關(guān)者的共同努力，尤其是股東、員工與客戶這三個主要的利益主體的團結(jié)協(xié)作。2.2 客戶利益

14、由上圖可知，公司價值完全是由股東、客戶、員工共同創(chuàng)造的，對于公司的存在和發(fā)展，這三個主要利益缺一不可。2.2 客戶利益客戶、員工在公司價值創(chuàng)造過程中存在著互為因果的關(guān)系?？梢?，客戶需要是產(chǎn)生企業(yè)價值的根本原因。2.2 客戶利益2.2.2客戶關(guān)系管理公司客戶利益保障的三大內(nèi)容：客戶關(guān)系管理、客戶對公司控制權(quán)的分享、客戶價值管理。下面先介紹客戶關(guān)系管理內(nèi)容。1.客戶關(guān)系管理的意義客戶關(guān)系管理（CRM）的最初思想源于營銷管理的三個概念：顧客導(dǎo)向、關(guān)系營銷、數(shù)據(jù)庫營銷。2.客戶關(guān)系管理的內(nèi)容（1）客戶關(guān)系管理的框架發(fā)現(xiàn)對話制度2.2 客戶利益（2）客戶關(guān)系管理必須回答的10個問題（3）客戶關(guān)系管理的核

15、心環(huán)節(jié)：對話2.2 客戶利益（4）對話創(chuàng)造價值和競爭優(yōu)勢2.2 客戶利益3.客戶關(guān)系優(yōu)化與公司價值創(chuàng)造能力的提高2.2 客戶利益4.基于客戶價值的戰(zhàn)略管理一是“創(chuàng)造一種獨特、有利的定位”；二是“在競爭中做出取舍，其實質(zhì)就是選擇不做哪些事情”；三是“在企業(yè)的多項運營活動中之間建立一種平衡”。2.2 客戶利益2.2.3客戶對公司控制權(quán)的分享1.公司控制權(quán)利益（1）控制權(quán)本身利益（2）控制權(quán)的衍生利益2.客戶對公司控制權(quán)分享的理論依據(jù)客戶對公司控制權(quán)分享的理論依據(jù)，是公司價值鏈理論。3.客戶分享公司控制權(quán)制度2.2 客戶利益2.2.4客戶價值管理客戶價值管理一般分為四個階段。1.確立理念階段2.追求

16、客戶滿意度3.創(chuàng)造客戶市場感知質(zhì)量和價格作為客戶價值的現(xiàn)實衡量指標(biāo)4.實施客戶價值管理2.2 客戶利益圖212客戶可感知價值的創(chuàng)建2.2 客戶利益1.客戶價值管理基本方法：客戶價值分析（1）市場感知質(zhì)量特征圖法（2）市場感知價格特征圖法（3）客戶價值圖法2.2 客戶利益（4）輸贏分析法2.2 客戶利益（5）競爭區(qū)域圖法（6）關(guān)鍵事件時間表法（7）組織措施落實表法2.客戶價值管理的制度基礎(chǔ)（1）發(fā)展“公認(rèn)的戰(zhàn)略準(zhǔn)則”（2）實現(xiàn)公司經(jīng)營理念范式的轉(zhuǎn)變2.2 客戶利益3.客戶價值管理的效果2.3 員工利益2.3.1公司價值的基礎(chǔ)是公司具有持續(xù)良好的業(yè)績2.3.2思科公司的全面長期價值模式2.3 員工

17、利益2.3.1公司價值的基礎(chǔ)是公司具有持續(xù)良好的業(yè)績2.3.2思科公司的全面長期價值模式2.3.3讓員工告別平庸2.3 員工利益員工價值循環(huán)第一節(jié) 資產(chǎn)證券化的基本概念一、定義“證券化之父”的美國耶魯大學(xué)法博齊教授，他認(rèn)為：資產(chǎn)證券化可以被廣泛地定義為一個過程，通過這個過程，將具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應(yīng)收帳款和其他不流動的資產(chǎn)包裝成為可以市場化的、具有投資特征的帶息證券。杜克大學(xué)的斯蒂文L西瓦茲教授則認(rèn)為：在證券化中，公司部分地分解自己，把不具有流動性的資產(chǎn)從公司整體風(fēng)險中隔離出來，隨后以該資產(chǎn)為信用基礎(chǔ)在資本市場上融資。美國證券交易委員會則定義如下：“資產(chǎn)證券化是指主要

18、由現(xiàn)金流支持的，這個現(xiàn)金流是由一組應(yīng)收賬款或其它金融資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)池提供的，并通過條款確保資產(chǎn)在一個限定的時間內(nèi)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金及擁有必要的權(quán)力，這種證券也可以是由那些能夠通過服務(wù)條款或者具有合適的分配程序給證券持有人提供收入的資產(chǎn)支持的證券。” 簡單化：資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。是通過在資本市場和貨幣市場發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式關(guān)鍵要素未來現(xiàn)金流 證券化的形式基本結(jié)構(gòu)發(fā)起人（Originator）地位發(fā)起人是證券化最主要的受益人。在資產(chǎn)證券化中，發(fā)起人一般還可以作為服務(wù)人。 考慮要素發(fā)起人在出售資產(chǎn)時，需要考慮資產(chǎn)池是否適于

19、證券化。一方面要求資產(chǎn)池有一定的規(guī)模，可以分散風(fēng)險，同時通過規(guī)模經(jīng)濟而降低發(fā)行費用另一方面，要求資產(chǎn)池中的資產(chǎn)個數(shù)多、有一定的分散度，以使現(xiàn)金流趨于穩(wěn)定。特別目的載體（SPV）地位特別目的載體是資產(chǎn)證券化的中心環(huán)節(jié)。職能在資產(chǎn)證券化過程中購買、包裝證券化資產(chǎn)和以此為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)化證券。作用隔離風(fēng)險，即達到“破產(chǎn)隔離”的效果。SPV能否有效發(fā)揮其作用，關(guān)鍵在于選擇適當(dāng)?shù)姆尚问?。SPV法律形式的選擇是證券化首先要解決的問題。SPV的法律形式特殊目的公司（Special Purpose Company，SPC）SPC必須在法律上和財務(wù)上保持嚴(yán)格的獨立性。特殊目的信托（Special Purpose

20、 Trust, SPT）信托方式是國際上資產(chǎn)證券化的典型模式。通過SPT，可以實現(xiàn)風(fēng)險的雙層隔離，即委托人與信托財產(chǎn)的隔離和信托財產(chǎn)與受托人的隔離。合伙型SPV三個特點：其一是合伙人要承擔(dān)無限連帶責(zé)任，其二是可以避免雙重征稅；其三是合伙型特別目的載體通常也為合伙人的資產(chǎn)證券化提供服務(wù)。投資者（Investor）證券化的投資者中主要來自機構(gòu)投資者，尤其是保險公司、養(yǎng)老基金、共同基金等這些中長期投資工具的投資者。 投資原因：證券化產(chǎn)品在資金提供的規(guī)模和期限上都比較適合機構(gòu)投資者進行投資，同時證券化產(chǎn)品亦具有較強的流動性，能夠滿足機構(gòu)投資者資產(chǎn)組合的要求。信用增級機構(gòu)信用增級含義 信用增級是資產(chǎn)證券

21、化交易中的一個重要方面，通過信用增級能夠進一步提高資產(chǎn)池的信用等級，從而使證券獲得較低的融資成本和較高的流動性。信用增級分類 內(nèi)部信用增級 外部信用增級內(nèi)部信用增級特點通過證券化資產(chǎn)本身的現(xiàn)金流，經(jīng)過一定的處理，為資產(chǎn)證券化提供信用増級。可以充分利用自身資源，提高資金的使用效率，降低信用增級的成本。方式發(fā)行多級證券、超額抵押、儲備金制度、出售者追索權(quán)等。發(fā)行多級證券根據(jù)償付順序的先后發(fā)行不同級別的證券，證券級別隨償付順序的先后而由高到低排列。以1000萬美元的資產(chǎn)發(fā)行證券，假定分為A、B、C三個級別，如果A級別的發(fā)行額是200萬美元，則A級別的超額抵押擔(dān)保就是80%，如果B級別發(fā)行額是300萬

22、美元，那么這個級別證券的超額擔(dān)保就是50%，級別越低保證就越低。超額抵押在發(fā)行時保證資產(chǎn)池的總價值量高于證券發(fā)行的總價值量，這樣，資產(chǎn)池中的超額價值部分就可以為所發(fā)行的證券提供超額抵押。例如在美國發(fā)行價值1億美元的MBS，其資產(chǎn)池的規(guī)模一般不能低于1.02億美元。儲備金制度將一部分從資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流或發(fā)起人的資金轉(zhuǎn)到一個特定的儲備金賬戶上，并且保持一定的規(guī)模，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流異常，不能按期支付證券的本息，則將資金從儲備金賬戶劃轉(zhuǎn)到支付賬戶進行支付。出售者追索權(quán)（Seller Recourse）證券投資者沒有按事先約定得到證券本金或利息的支付，那么他們就可以從資產(chǎn)出售人（發(fā)起人）那里得

23、到某種補償。不良影響真實出售的認(rèn)定對資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)特點的影響外部信用增級特點通過第三方，如商業(yè)銀行、保險公司、政府機構(gòu)等擔(dān)保機構(gòu)的保證來提高證券的等級，這種信用增級要求提供保證的第三方的信用級別不能低于證券本身的信用級別。方式擔(dān)保機構(gòu)開設(shè)現(xiàn)金抵押賬戶（cash collateral account, CCA）抵押投資賬戶（collateral invested account, CIA）保險公司提供保函銀行出具備用信用證金融機構(gòu)直接擔(dān)保等其它服務(wù)機構(gòu)信用評級機構(gòu)投資銀行服務(wù)人受托人（Trustee）法律服務(wù)機構(gòu)會計服務(wù)機構(gòu)資產(chǎn)證券化的特點破產(chǎn)隔離（Bankruptcy Remote）證券化，即

24、SPV通過發(fā)行證券來籌資購買獲取未來收益的權(quán)利。資產(chǎn)重組證券化資產(chǎn)的特點資產(chǎn)數(shù)量多。 從資產(chǎn)池能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流角度考慮。資產(chǎn)相似。資產(chǎn)要足夠地分散。在評價各種貸款證券化的資產(chǎn)池質(zhì)量時尤為重要，如果資產(chǎn)在地域上過于集中，那么證券的價值就會對該地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r過于敏感?，F(xiàn)金流是可以預(yù)測的、并且是穩(wěn)定的。資產(chǎn)的歷史狀況比較好。第二節(jié) 資產(chǎn)證券化的主要類型按照基礎(chǔ)資產(chǎn)分類按照現(xiàn)金流支付方式分類資產(chǎn)證券化的收益和風(fēng)險分析我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展按照基礎(chǔ)資產(chǎn)分類抵押支持證券含義抵押支持證券（Mortgage-backed Securities, MBS），是以住房抵押貸款作為資產(chǎn)池而發(fā)行的證券證券化的形

25、式?？煞譃榫用褡》康盅嘿J款證券和商業(yè)用房抵押貸款證券。四種形式 政府國民抵押協(xié)會（GNMA）擔(dān)保的過手證券； 聯(lián)邦住宅貸款抵押公司（FHLMC）的參政書； 聯(lián)邦國民抵押協(xié)會（FNMA）的抵押支持債券； 民間性質(zhì)的抵押過手債券。資產(chǎn)支持證券（ABS）含義資產(chǎn)支持證券（Asset-backed Securities, ABS），它的基礎(chǔ)資產(chǎn)是除了房地產(chǎn)以外的其它資產(chǎn)。分類 按照美國證券業(yè)和金融市場協(xié)會的劃分，ABS的主要類型包括：汽車貸款（Automobile Loans）支持證券信用卡債權(quán)（Credit Card Recievables）支持證券物業(yè)套現(xiàn)貸款（Home Equity Loans）

26、證券預(yù)制房（Manufactured Housing）支持證券學(xué)生貸款（Student Loans）支持證券等按照現(xiàn)金流支付方式分類過手證券和轉(zhuǎn)付證券過手證券（pass-through）是早期的證券化產(chǎn)品。過手證券的持有人對住宅抵押貸款（組合）及其還款現(xiàn)金流擁有直接所有權(quán)。轉(zhuǎn)付債券（pay-through）則根據(jù)投資者對收益、風(fēng)險和期限等的不同偏好，對抵押貸款所產(chǎn)生的現(xiàn)金流重新進行了組合，使本金和利息的償付機制發(fā)生了變化。過手證券和轉(zhuǎn)付證券之間的區(qū)別表面區(qū)別在于現(xiàn)金流是否經(jīng)過技術(shù)處理。內(nèi)在的區(qū)別在于所有權(quán)的歸屬不同。過手證券的最終剩余現(xiàn)金流歸投資者所有轉(zhuǎn)付證券的最終剩余現(xiàn)金流仍歸SPV，最終還

27、是屬于發(fā)起人。這兩種形式的差別我們可以回顧資產(chǎn)基本結(jié)構(gòu)證券化的基本結(jié)構(gòu)示意圖，圖中虛線表示的是最終的剩余現(xiàn)金流，如果按虛線所示這些現(xiàn)金流歸發(fā)起人所有的話，就是轉(zhuǎn)付證券，如果沒有虛線部分，就是過手證券。擔(dān)保抵押證券（CMO）含義擔(dān)保抵押債券（Collateralized Mortgage Obligation, CMO）具體指以抵押貸款組成的資產(chǎn)池為支持發(fā)行的多種期限、多種利率的一組抵押轉(zhuǎn)付證券，每組稱作為一個“檔”（tranche）。一個典型的CMO一般包含四檔債券：A檔、B檔、C檔和Z檔債券。表6-1 CMO與其他幾種債務(wù)類工具的比較。CMO的分檔技術(shù)，根據(jù)現(xiàn)金流特征而進一步細化了債券的類別

28、，雖然沒有消除提前償付風(fēng)險和利率風(fēng)險，但是這些風(fēng)險在不同級別的債券上形成了不同程度的分布，從而滿足了投資者對不同風(fēng)險程度的偏好。CMO與其他幾種債務(wù)類工具的比較本息分離債券分類：本息分離債券（Separate Trading Registered Interest and Principal Securities Strips，STRIPS）的產(chǎn)品，具體分為本金債券（principal-only security, PO）利息債券（interest-only security, IO）本息分離證券是在CMO基礎(chǔ)上的進一步創(chuàng)新。本金債券和利息債券的區(qū)別償還來源不同PO來源是資產(chǎn)池中貸款本金的償還

29、IO償還的支持是資產(chǎn)池中貸款利息的償還。收益、風(fēng)險影響因素不同PO一般以零息債券的貼現(xiàn)方式發(fā)行，投資者的收益取決于兩方面因素：債券面值和出售價格之間的差價以及抵押貸款本金的償還速度。IO沒有面值。對IO的投資者來說，風(fēng)險主要來自抵押貸款的提前償還和市場利率的變動。抵押債務(wù)債券含義抵押債務(wù)債券(Collateralized Debt Obligation，CDO)以一個或多個類別且分散化的抵押債務(wù)信用為基礎(chǔ)，重新分割投資回報和風(fēng)險，以滿足不同風(fēng)險偏好投資者的需要。CDO是在證券化基礎(chǔ)上的再證券化，是廣義的ABS。但是與傳統(tǒng)的ABS有著非常明顯的區(qū)別。在構(gòu)造CDO過程中，為了轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險，CDO往

30、往與信用違約互換（credit default swap，CDS）結(jié)合起來，從而形成更為復(fù)雜的合成CDO。合成CDO的構(gòu)造過程。合成CDO的示意圖第三節(jié) 資產(chǎn)證券化的收益和風(fēng)險分析證券化的收益分析發(fā)起人的收益只需要提供與證券化資產(chǎn)相關(guān)的信息。同時投資者可以更加容易地了解投資產(chǎn)品的情況。降低了證券發(fā)行在信息公開方面的成本以及耗費的時間。提高了發(fā)起人的融資速度，也提高了發(fā)起人的經(jīng)營靈活度。金融機構(gòu)的收益對于銀行而言，實施資產(chǎn)證券化有利于滿足銀行資本充足率的要求。國際清算銀行下的巴塞爾委員會在1988年公布了以規(guī)范信用風(fēng)險為主的巴塞爾協(xié)議，并要求所有國際性銀行必須使其核心資本對風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)的最低比率

31、達到4%，總資本對風(fēng)險資產(chǎn)的比率最低達到8%。資產(chǎn)證券化可以從資產(chǎn)流動性和安全性兩個方面來改善金融機構(gòu)的風(fēng)險管理。資產(chǎn)證券化有利于提高資金借貸的效率金融機構(gòu)所需要的資金成本來看資產(chǎn)證券化也是降低資金成本的一個重要的手段。其它證券化參與者的收益證券化對于一般性質(zhì)的企業(yè)是一種良好的融資選擇。因為證券化融資屬于結(jié)構(gòu)融資（Structured Finance），只對用以支持證券的資產(chǎn)進行評級。如果機構(gòu)總的評級低于支持資產(chǎn)的評級，這意味著利用證券化來融資所付出的成本將會低于企業(yè)以其主體信用融資所付出的成本，也就是降低了企業(yè)的融資成本。證券化對于政府是一種可取的融資方式。最為突出的就是基礎(chǔ)設(shè)施收費的證券化

32、。政府就可以只提供先期的投入，然后將形成的資產(chǎn)（收費的權(quán)益）證券化，出售給投資者，從而收回投入的資金。拓寬了政府資金所能影響到的范圍。無論對何種類型的資產(chǎn)證券化發(fā)起人，通過將風(fēng)險資產(chǎn)進行證券化，都可以會轉(zhuǎn)移這些機構(gòu)所面臨的風(fēng)險。證券化的風(fēng)險分析普通風(fēng)險分析 由于證券化所產(chǎn)生的證券基本是固定收益證券，所以，證券化證券的風(fēng)險跟一般的債券風(fēng)險是相似的，因此它具有一般債券所具有的風(fēng)險，即普通風(fēng)險。特別風(fēng)險分析 作為一種特殊的融資方式，資產(chǎn)證券化證券還有著區(qū)別于一般債券風(fēng)險的特別風(fēng)險，這種特有的風(fēng)險主要來源于資產(chǎn)證券化過程中信用鏈的加長以及特殊的結(jié)構(gòu)性特點。普通風(fēng)險分析1.利率風(fēng)險（Interest R

33、ate Risk）產(chǎn)生原因：由于債券的價格與市場利率相關(guān)，所以，市場利率的變動就會給債券持有者帶來損失，這就是利率風(fēng)險。解決方法：采用浮動利率、進行利率互換或者引入其他利率保值方法。2.匯率風(fēng)險（Exchange-Rate Risk）產(chǎn)生原因：一種情況是證券化資產(chǎn)與證券的現(xiàn)金流幣種不一致；另一種是投資者持有的證券與本國貨幣不一致。 解決方法：對于前一種情況，一般會在結(jié)構(gòu)設(shè)計中加入貨幣互換，以減少現(xiàn)金流幣種不匹配的風(fēng)險。對于后一種匯率風(fēng)險，則由債券持有者自己選擇一定的交易方法來規(guī)避匯率風(fēng)險，比如購買遠期外匯、外匯期貨、貨幣互換等。普通風(fēng)險分析3.購買力風(fēng)險（Purchasing Power Ri

34、sk）產(chǎn)生原因：許多的證券化的證券都是固定利率的，這樣投資者就會面臨通貨膨脹的風(fēng)險，非預(yù)期通貨膨脹的發(fā)生會改變證券收益的實際購買力。解決方法：購買力風(fēng)險與利率風(fēng)險是相似的，因此可采用相同的方法來消除購買力風(fēng)險。4.流動性風(fēng)險（Liquidity Risk）產(chǎn)生原因：投資者無法按合理的價格及時賣出手中的證券而遭受損失的風(fēng)險。解決方法：這種風(fēng)險的解決主要依靠證券交易市場的流動性，交易市場的流動性越大，風(fēng)險越小。在資產(chǎn)證券化過程中，有時需要安排投資銀行為二級市場的交易提供一定的流動性。普通風(fēng)險分析 5.主體信用風(fēng)險（Credit Risk）。主要有違約風(fēng)險（Default Risk）和降級風(fēng)險（Do

35、wngrade Risk）。6.提前償付風(fēng)險（Prepayment Risk）。如果證券條款中規(guī)定發(fā)行人擁有擁有提前償付權(quán)力，就有可能產(chǎn)生提前償付風(fēng)險。 7.再投資風(fēng)險（Reinvestment Risk）。是指投資者將得到的收益進行再投資時而面臨的收益率降低的風(fēng)險。8贖回風(fēng)險（Call Risk）。這是由證券發(fā)行人在證券到期日之前贖回全部或部分證券所造成的風(fēng)險。證券投資的其它風(fēng)險還有事件風(fēng)險、等級下降風(fēng)險、失效風(fēng)險等特別風(fēng)險分析資金不匹配的風(fēng)險一種是利率方面不匹配的風(fēng)險一種是即貨幣（匯率）方面的不匹配第三方風(fēng)險例如在證券的動態(tài)的評級中，如果擔(dān)保人的信用級別降低，那么證券的級別往往會受到牽連而

36、降低。法律風(fēng)險第四節(jié) 我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程我國資產(chǎn)證券化的典型案例早期的證券化嘗試我國的資產(chǎn)證券化實踐始于20世紀(jì)90年代初。我國真正意義上的證券化是1996年珠海市的基礎(chǔ)設(shè)施收費證券化。由于國內(nèi)法規(guī)的約束，主要是公司法對設(shè)立SPV的限制，因此早期的證券化實踐都采用了離岸SPV的方式，在國外避稅港設(shè)立離岸SPV，然后進入西方成熟的金融市場運作和發(fā)行。這些實踐，為后來的資產(chǎn)證券化積累了經(jīng)驗，也引發(fā)了國內(nèi)對資產(chǎn)證券化經(jīng)濟環(huán)境、法律環(huán)境的全面討論。案例1：中國建設(shè)銀行建元2005-1住房抵押貸款證券化案例背景介紹 2005年一系列政策法規(guī)的出臺為資產(chǎn)證券化的面世鋪平了道路。2

37、005年12月15日，國家開發(fā)銀行的信貸資產(chǎn)支持證券（簡稱“開元2005-1”）和中國建設(shè)銀行個人住房抵押貸款支持證券（簡稱“建元2005-1”）在銀行間市場成功發(fā)行，成為我國銀行信貸資產(chǎn)證券化規(guī)范運作的開始。 2005年12月15日，作為信貸資產(chǎn)證券化的試點之一，中國建設(shè)銀行在銀行間債券市場成功發(fā)行了首期建元個人住房抵押貸款支持證券。 建設(shè)銀行作為發(fā)起機構(gòu)，將其上海、無錫、福州、泉州等四家分行符合相關(guān)條件的15,162筆個人按揭貸款共計37.12億元，集合成為資產(chǎn)池，委托給受托機構(gòu)中信信托投資有限公司，受托機構(gòu)以此設(shè)立信托，并在銀行間市場發(fā)行信托收益憑證形式的MBS，MBS的持有人取得相應(yīng)的

38、信托收益權(quán)。 交易結(jié)構(gòu)建元2005-1的交易結(jié)構(gòu)如下圖所示。中國建設(shè)銀行建元2005-1住房抵押貸款證券化的交易結(jié)構(gòu)證券發(fā)行情況 此次發(fā)行的總規(guī)模超過30.16億元，根據(jù)還款順和風(fēng)險大小劃分為優(yōu)先級（包括A、B、C三檔）債券和次級債券，詳見下表。債券本息收入 計算票面利率的基準(zhǔn)利率采用中國外匯交易中心每天公布的7天回購加權(quán)利率20個交易日的算術(shù)平均值，同時對A、B、C檔債券的票面利率設(shè)置了上限（CAP），分別為資產(chǎn)池加權(quán)平均利率減去1.19%、0.6%、0.3%。債券首次付息還本日為2006年1月26日，按照債券起息日確定的首個計息期基準(zhǔn)利率1.42%計算，A、B、C檔債券的票面利率分別為2.

39、52%、3.12%、4.22%。 根據(jù)個人住房按揭貸款還款的特性，資產(chǎn)池每月的收入包括貸款余額對應(yīng)的利息和一部分本金的償還，如果貸款人提前還款，這部分本金也會進入資產(chǎn)池。 MBS持有者每月收到債券利息外，其持有債券的余額由于本金的償還和提前償還而相應(yīng)減少。本金的償還順序為A檔、B檔、C檔、次級債券，在前一檔債券本金未被清償前后一檔債券的本金余額不會減少，即投資A檔債券的投資者最先承受提前還款的風(fēng)險。由于A檔債券的本金最先被償還，該檔投資者的持有期也最短。發(fā)行意義 此次MBS發(fā)行后，依照相關(guān)法規(guī)，A檔和B檔證券將在發(fā)行后2個月內(nèi)在銀行間債券市場上市交易流通，C檔證券可通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易流通，次級債

40、券定向向建設(shè)銀行發(fā)行。 首期建元MBS的發(fā)行開創(chuàng)了我國個人住房抵押貸款支持證券市場的先河，對我國債券市場的金融創(chuàng)新有著重要意義。首期建元MBS存在的問題和不足一是資產(chǎn)池的加權(quán)平均利率與MBS的基準(zhǔn)利率不相匹配。前者是個人住房抵押貸款利率，一年調(diào)整一次，反映的是較長期限的利率水平；而后者是7天回購的加權(quán)平均利率，反映的是貨幣市場短期利率水平。兩者的調(diào)整頻率不一致，反映的利率期限不同，將兩者匹配起來是否合理有待商榷。二是優(yōu)先級債券的票面利率被設(shè)置了上限，這是為了保證資產(chǎn)池不出現(xiàn)入不敷出而設(shè)定的條件。當(dāng)7天回購的加權(quán)平均利率大幅上升、資產(chǎn)池加權(quán)平均利率調(diào)整相對滯后時，債券投資者可能承擔(dān)因票面利率封頂

41、導(dǎo)致的利息損失。而利率上限是如何設(shè)定的，各檔債券的利差是否合理彌補了投資者承擔(dān)的利率風(fēng)險，還有待市場進一步運作的驗證。三是可流通的MBS規(guī)模過小。根據(jù)規(guī)定，只有A、B檔債券可在銀行間市場流通，兩者合計規(guī)模僅有28.7億，對于機構(gòu)投資者而言，其流動性不容樂觀。 實施結(jié)果 兩年之后，國開行的40億元“開元2005-1”已經(jīng)全部到期，兌付完畢，沒有出現(xiàn)任何違約情況。建行的30億元“建元2005-1”已經(jīng)歸還16億元，剩下的14億元證券的償還情況良好，實際違約率僅為0.3%，遠低于入池合同不超過1.5%的標(biāo)準(zhǔn)。案例2：中金公司中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃項目背景 2005年3月，證券公司專項資產(chǎn)

42、管理辦法的通知頒布，部分創(chuàng)新試點券商可以循此規(guī)章開始企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。聯(lián)通在2005年的財務(wù)支出將在500億元以上，如果3G方案出臺，聯(lián)通更需要為此準(zhǔn)備1000億元的建設(shè)資金。而2004年聯(lián)通的利潤總額為61億元，2005年第一季度實現(xiàn)凈利潤5.9億元，同比下降近24%，內(nèi)部積累遠不足以解決資金饑渴。 如果尋求商業(yè)銀行的一年期貸款，聯(lián)通需要支付5.02%的利息，而聯(lián)通2004年的凈資產(chǎn)收益率僅為1.3%，不符合再融資的條件。在此情況下，資產(chǎn)證券化無疑為其提供了良好的低成本融資渠道。在資產(chǎn)證券化之前，聯(lián)通的融資情況2000年6月21日、22日，中國聯(lián)通成功在美國紐約交易所、香港聯(lián)交所發(fā)行股票，

43、實際融資規(guī)模達56.5億美元，主要用于CDMA網(wǎng)絡(luò)建設(shè)； 2002年10月9日，中國聯(lián)通A股在上海證券交易所上市，融資總額將近120億元人民幣； 2003年9月26日，聯(lián)通紅籌公司在香港簽署了7億美元銀團貸款協(xié)議，所籌資金主要用于建設(shè)CDMA三期工程； 2004年7月6日，中國聯(lián)通在A股市場配股集資45億元人民幣，所得資金全部用于收購聯(lián)通集團持有的聯(lián)通BVI公司股權(quán)；2005年7月19日，中國聯(lián)通A股公司通過中國聯(lián)通股份有限公司（聯(lián)通紅籌公司）下屬的子公司中國聯(lián)通有限公司（聯(lián)通運營公司），完成了總額為100億元的短期融資券的發(fā)行工作，所籌資金用于償還債務(wù)、降低資金成本。項目結(jié)構(gòu) “聯(lián)通收益計劃

44、”的項目特征是采用了當(dāng)時監(jiān)管層新批準(zhǔn)的專項資產(chǎn)管理計劃。 該收益計劃由中金公司募集、設(shè)立及管理，并在托管銀行下開設(shè)資金托管賬戶。這種托管賬戶，其實是一種特殊形式的SPV，類似于信托結(jié)構(gòu)。 “聯(lián)通收益計劃”的基礎(chǔ)資產(chǎn)是聯(lián)通新時空公司（聯(lián)通集團全資子公司）向其關(guān)聯(lián)公司聯(lián)通運營公司、聯(lián)通新世界公司（聯(lián)通集團孫公司、聯(lián)通A股公司的控股子公司）長年出租CDMA網(wǎng)絡(luò)的租金收費權(quán)?！奥?lián)通收益計劃”募集的資金，將用于購買未來特定季度的中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費中不超過基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期收益金額的收益權(quán)。該租賃費收益權(quán)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，將用于向計劃份額持有人支付本金和投資收益。 該收益計劃獲得了擔(dān)保機構(gòu)中國銀行（01、

45、02）和中國工商銀行（03、04、05）的信用提升。中國（工商）銀行為聯(lián)通新時空于劃款日將一定金額的來自CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益的資金劃入聯(lián)通收益計劃賬戶提供連帶責(zé)任保證，以確保該計劃有足夠的資金用以支付預(yù)期支付額。中國（工商）銀行同時還是托管銀行，即受計劃管理人委托，保管收益計劃資產(chǎn)并負(fù)責(zé)收益計劃項下資金撥付的銀行。發(fā)行情況“聯(lián)通收益計劃”分為兩期發(fā)行，首期發(fā)行編號為01、02，信用評級機構(gòu)是中誠信，獲得AAA級信用等級，信用增級是由中國銀行提供連帶責(zé)任擔(dān)保；第二期發(fā)行編號為03、04、05，信用評級機構(gòu)是同樣是中誠信，也獲得AAA級信用等級，信用增級也是由中國銀行提供連帶責(zé)任擔(dān)保信用評級。聯(lián)

46、通收益計劃的發(fā)售對象合格的機構(gòu)投資者。合格機構(gòu)投資者限定于持有中國證券登記結(jié)算公司上海分公司B類或D類賬戶，且相關(guān)監(jiān)管部門未明令禁止其投資于此類投資品種。投資者認(rèn)購的金額應(yīng)當(dāng)是50萬元的整數(shù)倍且不小于100萬元，追加認(rèn)購的最低金額為50萬元。 中金公司的作用中金公司和計劃投資人是一種委托關(guān)系。投資者購買該收益計劃后成為了委托人，將獲得或承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的收益或損失；而中金公司作為受托人將委托的資金用于向聯(lián)通新時空購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時履行管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的職責(zé)，如向投資者分配該收益計劃的資產(chǎn)收益，向各參與方支付相關(guān)交易費用，向各方披露該收益計劃的相關(guān)信息等。案例3：遠東租賃資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃

47、背景介紹遠東租賃資產(chǎn)收益計劃是一例應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化，該項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)為遠東國際租賃有限公司所擁有的部分特定融資租賃合同項下，因?qū)⒆赓U物件出租于各承租人而對各承租人享有的租金請求權(quán)及其相關(guān)的附屬擔(dān)保權(quán)益。該部分租賃合同共計31 份，截止2005年12 月31 日，應(yīng)收租金余額的總規(guī)模為52075.62 萬元人民幣。申銀萬國擔(dān)任財務(wù)顧問，東方證券作為計劃管理人，交通銀行作為托管機構(gòu)。遠東租賃資產(chǎn)收益計劃是我國第一單以租金請求權(quán)為支持的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模為4.86 億元的專項受益憑證。其中優(yōu)先級受益憑證總規(guī)模4.76 億元，向境內(nèi)合格機構(gòu)投資者發(fā)售，次級受益憑證為910 萬元，次級憑證由遠

48、東租賃購買并在計劃存續(xù)期內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。受益憑證具體情況如下表所示：遠東租賃計劃特點遠東租賃計劃在擔(dān)保方式、基礎(chǔ)資產(chǎn)真實銷售、和現(xiàn)金流的設(shè)計等方面有突出的創(chuàng)新之處。擔(dān)保方式的創(chuàng)新 遠東租賃資產(chǎn)收益計劃設(shè)置了內(nèi)部信用增級機制和外部信用增級機制的雙重保障，安全性高。內(nèi)部信用增級的方式為對基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進行優(yōu)先和次級分層，次級受益憑證作為對優(yōu)先級受益憑證的保障，在優(yōu)先級受益憑證全部本金和收益償付完畢后才能進行分配。在外部信用增級上，該計劃采用了突破性的擔(dān)保方式，由遠東租賃的大股東中國石化集團提供擔(dān)保，并出具了單方面的保涵，為優(yōu)先級受益憑證償付提供不可撤消的連帶責(zé)任擔(dān)保，這是第一個非銀行擔(dān)保的資產(chǎn)證券化

49、產(chǎn)品。擔(dān)保人擔(dān)保的對象上來說，遠東租賃資產(chǎn)收益計劃擔(dān)保人擔(dān)保的是計劃管理人對受益憑證持有人的付款義務(wù)，若可分配現(xiàn)金流在償付完各項不確定稅費后，不足以償付優(yōu)先級受益憑證持有人各期的預(yù)期收益和到期本金，擔(dān)保人即要承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。而在其他計劃里，擔(dān)保人擔(dān)保的是原始受益人及時足額的把基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益劃入專項賬戶，與之相比，遠東租賃資產(chǎn)收益計劃的擔(dān)保方式更有利于保護投資者利益?；A(chǔ)資產(chǎn)真實銷售的創(chuàng)新遠東租賃計劃受益憑證是國內(nèi)市場上第一次實現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實銷售，并與原始受益人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。計劃設(shè)立完畢后，東方證券作為計劃管理人，將以全部籌集資金向遠東租賃國際有限公司購買其擁有的31 份特

50、定融資租賃合同的租金請求權(quán)及部分附屬擔(dān)保權(quán)益，成為對承租人的新債權(quán)人。這種安排將保證該等債權(quán)不會被列為原始受益人的破產(chǎn)財產(chǎn)，從而實現(xiàn)專項計劃資產(chǎn)與租賃公司經(jīng)營風(fēng)險的隔離?，F(xiàn)金流設(shè)計的創(chuàng)新 遠東租賃資產(chǎn)收益計劃采用了過手的投資償付方式，受益憑證的收益按照預(yù)期收益率每三個月分配一次。本金將采取過手的方式分配，即將當(dāng)期獲得的現(xiàn)金流在扣除計劃應(yīng)繳稅費（如有）、完成當(dāng)期收益分配和填補儲備基金后，全部用于向受益憑證持有人支付本金，預(yù)期本金可每三個月支付一次。此種分配方式可以使投資者提早收回投資本金，在預(yù)期實現(xiàn)的情況下，優(yōu)先級受益憑證本金的加權(quán)平均回收期不到一年。遠東租賃計劃的不足遠東租賃資產(chǎn)收益計劃是目前

51、中國市場上最標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化項目，在真實銷售、擔(dān)保方式以及現(xiàn)金流的設(shè)計方面均仿照成熟市場的做法，但是其中也有不完善之處。根據(jù)中國現(xiàn)行法律法規(guī)，專項資產(chǎn)管理計劃不能作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的受讓人，因此本次真實銷售是由東方證券代專項資產(chǎn)管理計劃購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)記在東方證券名下，雖然有托管人托管，但是如果在計劃存續(xù)期內(nèi)東方證券出現(xiàn)需要清算的情況，也會危及到專項資產(chǎn)投資人的利益。專題G 項目融資項目融資的基本概念項目融資的基本結(jié)構(gòu) “產(chǎn)品支付法”或“產(chǎn)品購買協(xié)議”模式BOT模式PPP模式20 2022 .20 2022 .page94項目融資定義貸款用途通常是用于建造一個或一組大型項目。借款人通常是為建設(shè)

52、、經(jīng)營該項目或為該項目融資而專門組建的企事業(yè)法人。還款資金來源主要依賴該項目產(chǎn)生的銷售收入、補貼收入或其他收入。項目融資是一種為特定項目借取貸款并完全以項目自身現(xiàn)金流作為償債基礎(chǔ)的融資方式。特征基本特征 1項目導(dǎo)向型的籌資安排2融資的有限追索權(quán)3風(fēng)險共擔(dān)4結(jié)構(gòu)復(fù)雜、成本較高5多樣化的信用結(jié)構(gòu)6表外融資方式項目導(dǎo)向型的籌資安排貸款取決于項目，而非發(fā)起人的實力比如一些大型的機場、隧道、地鐵等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，一般也都是通過項目融資來完成的。貸款風(fēng)險與項目發(fā)起人隔絕規(guī)模和期限往往超常規(guī)根據(jù)項目經(jīng)濟強度的狀況通?？梢越o項目提供2/3左右的資金需求。有些項目貸款的期限能夠達到20年以上，甚至更長20 202

53、2 .page95追索，是指在借款人未按期償還債務(wù)時，貸款人要求以抵押資產(chǎn)以外的其他資產(chǎn)償還債務(wù)的權(quán)力。分類完全追索的項目融資。傳統(tǒng)的貸款形式。有限追索的項目融資有限追索的極端情況是“無追索風(fēng)險共擔(dān)成功的項目融資應(yīng)該是在項目中沒有任何一方單獨承擔(dān)起全部項目債務(wù)的風(fēng)險責(zé)任。項目借款人應(yīng)該學(xué)會如何去識別和分析項目的各種風(fēng)險因素，設(shè)計出對投資者具有最低追索的融資結(jié)構(gòu)20 2022 .page96融資的有限追索權(quán)與傳統(tǒng)的融資方式比較，項目融資相對籌資成本較高，組織融資所需要的工作較多。商業(yè)銀行和投資銀行都會成立專門的部門來處理項目融資。貸款利率比普通貸款利率要高一些，同時還要收取較高的手續(xù)費。項目融資

54、的籌資文件比一般的公司籌資要多出許多，因此融資前期費用比較高，通常占用貸款金額的0.5%2%20 2022 .page97結(jié)構(gòu)復(fù)雜、成本較高結(jié)構(gòu)的重要作用在于將貸款的風(fēng)險分配到與項目相關(guān)的各個關(guān)鍵方面，由多方面共同分擔(dān)項目風(fēng)險，從而減少融資的不確定性。一個好的項目融資，不但依靠項目本身的經(jīng)濟強度，還要依靠項目之外的各方面的直接的或者間接的擔(dān)保，所以，多樣化的信用結(jié)構(gòu)是一個項目融資成功的重要保證。20 2022 .page98多樣化的信用結(jié)構(gòu)項目融資的債務(wù)獨立于項目發(fā)起人，因此，項目融資只是以某種說明的形式，反映在公司資產(chǎn)負(fù)債表的注釋中優(yōu)點降低了項目發(fā)起人的財務(wù)風(fēng)險，減輕了項目失敗對項目發(fā)起人的

55、拖累。降低了項目發(fā)起人的財務(wù)杠桿，使得項目發(fā)起人可以利用有限的資金開展更多的項目，避免過度融資。20 2022 .page99表外融資方式項目融資與傳統(tǒng)融資的區(qū)別20 2022 .page100適用范圍資源開發(fā)項目資源開發(fā)項目包括石油、天然氣、煤炭、鐵、銅等開采業(yè)。項目融資最早就是源自資源開發(fā)項目?；A(chǔ)設(shè)施項目如發(fā)電站、高速公路、鐵路和機場，這些項目大量采用項目融資方式。制造業(yè)項目房地產(chǎn)開發(fā)20 2022 .page101主要參與者發(fā)起人項目公司貸款人項目產(chǎn)品購買方工程承包公司供應(yīng)商信托受托人項目融資保證人與保險人有關(guān)政府機構(gòu)項目融資顧問20 2022 .page102項目融資中各參與方的具體

56、關(guān)系如圖所示。20 2022 .page103項目融資的步驟 一個典型的項目融資分為五個階段投資決策融資結(jié)構(gòu)決策融資談判周邊協(xié)議簽訂項目融資執(zhí)行20 2022 .page10420 2022 .page105 項目融資的具體步驟項目的基本結(jié)構(gòu)項目的投資結(jié)構(gòu)項目的投資結(jié)構(gòu)即項目的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，是指項目投資者對項目資產(chǎn)權(quán)益的法律擁有形式。國際上項目融資投資結(jié)構(gòu)主要有兩類公司制非公司制20 2022 .page106公司制投資結(jié)構(gòu)含義公司制投資結(jié)構(gòu)是指項目發(fā)起人單獨或者與其他項目投資者一起出資設(shè)立一家項目公司，以公司實體從事項目的建設(shè)和經(jīng)營，擁有項目資產(chǎn)，控制項目的產(chǎn)品和現(xiàn)金流。特點有利于投資者對發(fā)起

57、人的優(yōu)先追索按照公司模式運作，有利于提高效率項目發(fā)起人對現(xiàn)金流量缺乏直接的控制稅務(wù)結(jié)構(gòu)簡單，但缺乏靈活性20 2022 .page107合伙制結(jié)構(gòu)含義合伙制是至少兩個以上合伙人之間以獲取利潤為目的共同從事某項商業(yè)活動而建立起來的一種企業(yè)組織。合伙制包括普通合伙制和有限合伙制兩種類型。優(yōu)點稅務(wù)安排的靈活性缺點無法實現(xiàn)風(fēng)險經(jīng)營管理不規(guī)范20 2022 .page108公司制結(jié)構(gòu)與合伙制結(jié)構(gòu)的比較 1性質(zhì)不同 2承擔(dān)責(zé)任不同3約束力不同4轉(zhuǎn)讓權(quán)不同5管理責(zé)任不同6擔(dān)保方式不同非公司制投資結(jié)構(gòu)契約型結(jié)構(gòu)投資者之間建立的契約性質(zhì)的合作關(guān)系，投資各方依據(jù)契約共同管理項目，承擔(dān)一定比例債務(wù)責(zé)任并享有相應(yīng)利益

58、信托型結(jié)構(gòu)各方發(fā)起人將項目資產(chǎn)組建為信托資產(chǎn)，交由信托機構(gòu)進行托管，并通過發(fā)行信托憑證籌集資金非公司制結(jié)構(gòu)與公司制結(jié)構(gòu)的不同點投資者之間的責(zé)任都是獨立的，對其它投資者的負(fù)債不負(fù)共同的和連帶的責(zé)任承擔(dān)責(zé)任不同。通常成立項目管理委員會，對項目實施管理決策。以項目投資者作為納稅實體，稅務(wù)結(jié)靈活，有利于合理避稅。20 2022 .page109案例1 波特蘭鋁廠項目融資案例20 2022 .page110中國國際信托投資公司(以下簡稱中信公司)在澳大利亞波特蘭鋁廠的項目，是一個非常典型的以杠桿租賃為基礎(chǔ)安排的有限追索項目融資模式。波特蘭鋁廠位于澳大利亞維多利亞州的港口城市波特蘭，主要由美國鋁業(yè)澳大利亞

59、公司投資，始建于1981年，因為國際市場鋁價大幅度下跌和電力供應(yīng)等問題，于1982年停建。在與州政府達成30年電力供應(yīng)協(xié)議之后，于1984年重新開始建設(shè)。1985年美鋁澳公司邀請中信公司投資波特蘭鋁廠。經(jīng)過歷時一年的投資論證、可行性研究、收購談判及融資談判等緊張的工作，中信公司于1986年8月成功地向波特蘭鋁廠進行了投資，持有項目10的資產(chǎn)，每年可獲得3萬噸鋁錠產(chǎn)品。案例背景20 2022 .page111波特蘭鋁廠的投資結(jié)構(gòu)采用的是非公司型的合資結(jié)構(gòu)，1986年中信公司參與波特蘭鋁廠時，項目的具體投資比例根據(jù)合資協(xié)議分配為：美鋁澳公司為45；維多利亞州政府為35；第一國民資源信托基金為10；

60、中信澳公司為10。1992年，維多利亞州政府又將其在波特蘭鋁廠中的10資產(chǎn)出售給日本丸紅公司，這樣新的投資結(jié)構(gòu)組成為：美鋁澳公司為45；維多利亞州政府為25；第一國民資源信托基金為10；中信澳公司為10；日本丸紅公司為10。投資各方在該項目中的職責(zé)分別是： 1.由各項目投資者的代表組成一個“項目管理委員會”，作為該合資項目的最高管理決策機構(gòu)，負(fù)責(zé)項目的建設(shè)、生產(chǎn)、資本性支出和生產(chǎn)經(jīng)營預(yù)算的審批等一系列重大決策問題。項目投資結(jié)構(gòu)分析20 2022 .page112 這是非公司型合資結(jié)構(gòu)在管理上的操作特點。 2.項目資產(chǎn)根據(jù)合資協(xié)議由各投資者按比例分別直接擁有，波特蘭鋁廠本身不具有法人地位。投資各