復蘇之路：2021市場展望

1、復蘇之路：2021年市場展望 2020 Mercer LLC. 版權所有。 1受2020年影響的2021年 1全球經(jīng)濟 4各地區(qū)深入洞察 6貨幣政策展望 10市場展望 12受2020年影響的2021年縱 觀 歷史 ，史 無前例 的 事情時有發(fā)生 。當 然，2 0 2 0 年已經(jīng)證明了這一點。新冠疫情的局部爆發(fā)迅速演變?yōu)槿蛄餍胁?，使許多醫(yī)療系統(tǒng)不堪重負，造成大量死亡和苦難。為了減緩疫情傳播，某些政府采取了不同程度的封鎖和限制措施。這在2020年我們預計，到2 021年底，發(fā)達經(jīng)濟體總 體 將 恢 復 到 新 冠疫情前的水平，一個較大的不確定因素是各經(jīng)濟體是否能恢復到疫情前水平，發(fā)達國家的經(jīng)濟是

2、否受到了永久性的傷害？ 現(xiàn)在定論還為時過早。債務增加可能會在未來幾年阻礙經(jīng)濟發(fā)展，而加速的技術發(fā)展和使用可能最終推動經(jīng)濟增長。無論是否存在永久性的損害，這些經(jīng)濟體復蘇后的狀態(tài)都將變得和過去不同，一些行業(yè)和企業(yè)將獲得成功，另一些則會失敗或放緩超過30%（1 經(jīng)過季節(jié)調(diào)整的年美國將比大多數(shù)歐一項長期影響是結構性變化的加速。上半年重創(chuàng)了全球經(jīng)濟，經(jīng)濟增長率SAAR）比2008/2009年全球金融危機期間的經(jīng)濟衰退更為嚴重。隨著封鎖措施的解除，經(jīng)濟活動 迅 速 恢 復 ，實 現(xiàn) 經(jīng) 濟 增 長 的 大 幅反彈 。然而，這種明顯的反彈 與經(jīng)濟基本面無關，而是完全來 自于重新開放自然增長的經(jīng)濟活動。進入2

3、021 年，未來經(jīng)濟增長的確切情況較難預測，但我們預計全球經(jīng)濟將延續(xù)強勁的增長勢頭，收復失地，特別是大規(guī)模疫苗接種的可 能性越來越大。政府可能會繼續(xù)幫助消費者和企業(yè)實施援助措施，預計央行也會盡其所能提供支持，通過寬松的金融環(huán)境來鞏固經(jīng)濟活動。洲 國 家 更 早 重 回 2019年底水平。盡管近期新一波新冠疫情將在短期內(nèi)減緩一些經(jīng)濟活動，但不太可能導致像2020 年初那樣大規(guī)模的封鎖。預計2021 年初疫苗的落地應該能夠讓危機期間受影響最嚴重的行業(yè)得以迅速復蘇。盡管疫苗不能一蹴而就地解決問題，但應該會給人們帶來信心，并刺激總體需求。淘汰。新冠疫情導致的封鎖帶來的中國和東亞部分地區(qū)的增長模式與世界

4、其它地區(qū)不同，封鎖開始較早所以比歐洲和美國更有效地控制了疫情。中國在2020年第一季度經(jīng)濟活動急劇縮減后，經(jīng)濟已經(jīng)即刻開始復蘇。事實上，中國很快突破了疫情前的增長水平，現(xiàn)在正穩(wěn)步恢復到無疫情影響下應達到的水平。但是，并不是所有新興國家都有這種增長模式拉美國家表現(xiàn)不佳，并且未來的發(fā)展看起來也要艱難得多。印度的經(jīng)濟因為封鎖和持續(xù)的限制而遭到重創(chuàng)，俄羅斯也受到了油價下跌的沉重打擊。我們預計，許多新興市場（不包括中國）大體上將遵循發(fā)達國家的復蘇軌跡。 彭博經(jīng)濟全球GDP增長衡量：2020年前兩個季度的累計增長率復蘇之路：2021年市場展望 2020 Mercer LLC. 版權所有。 2隨著全球經(jīng)濟收

5、縮，勞動力市場陷入混亂，并伴隨著工資增長壓力，2020年通貨膨脹呈下降情況。我們預計 2021年通脹率將維持在較低水平，因為新開放的產(chǎn)能將迅速匹配需求端，不會導致持續(xù)的商品價格壓力。此外，在失業(yè)率較高的情況下，工資不太可能出現(xiàn)實質(zhì)性增長而這是通脹持續(xù)上升的一個關鍵因素。從更長遠的角度看，我們有充分的理由相信通脹會上升，尤其各國央行也有意促使通貨膨脹。2例如，美聯(lián)儲宣布允許在經(jīng)歷了低于目標通脹后出現(xiàn)高于目標（2%）的通貨膨脹。其他國家央行沒有明確表態(tài)，但可能會對這種做法表示一定程度的認同。同樣的，全球化抑制了通脹，保護主義抬頭（貿(mào)易戰(zhàn)）和對更多在岸供應鏈的需求（ 因為疫情限制）正導致去全球化，進

6、一步促進通貨膨脹。最后，各國政府對新冠疫情的應對導致赤字膨脹和巨額債務負擔，也可能導致未來的通貨膨脹。盡管通脹上行風險已有所上升（尤其是從長期來看），但即使通脹率真的上升，我們也不認為會失去控制，因為技術進步和人口老齡化還會產(chǎn)生長期的通縮壓力。股票市場今年表現(xiàn)良好，整體指數(shù)上漲7%。3然而，這一數(shù)字掩蓋了投資者最初對新冠疫情作出反應時所采取的極端行為。2020 年2 月和 3 月，隨著新冠疫情蔓延，媒體紛紛報道有關封鎖的消息，全球股市下史新高。投資者們繼續(xù)恐慌性地拋售股票，直到經(jīng)濟刺激方案發(fā)揮作用，才再次推高股價，并由科技股領漲。展望未來，在政策支持和經(jīng)濟基本面普遍改善的寬松金融環(huán)境下，股市應

7、會表現(xiàn)良好。在股票層面，我們更看好偏順周期的板塊，以及自危機以來尚未完全恢復的公司。主權債券市場今年表現(xiàn)良好，因為全球經(jīng)濟陷入衰退，通脹回落，投資者紛紛涌向避險資產(chǎn)。10 年期美國國債收益率下降了110 個基點。5中央銀行給予了大力支持，盡可能降低利率，宣布更多的量化寬松措施，更重要的是，通過放寬信貸來支持信用市場。2021 年，隨著央行刺激措施的繼續(xù)，名義利率在短期內(nèi)應會保持穩(wěn)定。隨著經(jīng)濟復蘇，債券收益率在長期可能會有所上升。投資級公司債2020年表現(xiàn)強勁。盡管該資產(chǎn)類別未能逃脫3月份的拋售情況，但在久期內(nèi)收益率持續(xù)上漲至理想水平。高收益公司債的走勢與之類似，不過在2020年3月的下跌幅度更

8、大。6展望未來，隨著刺激措施的繼續(xù)，以及全球經(jīng)濟進入基本面復蘇階段，我們相信這兩類信用（特別是高收益公司債）會繼續(xù)表現(xiàn)良好。外匯市場也經(jīng)歷了動蕩的一年。2020年3 月，當股票和信用拋售演變成一場廣泛的流動性危機時，似乎人這導致全球儲備貨幣大幅升值。然而，在央行宣布采取措施后不久，美元開始回落。歐元2 020年有所回升，部分受到美元疲軟和歐盟復興基金影響的推動。日元作為一種避險貨幣，2020年也呈走強狀態(tài)。新興市場貨幣2020 年一直處于壓力之下，原因是投資流入為負，且賬戶頭寸經(jīng)常是疲弱狀態(tài) 。展望 未來，我們認為2020 年一直為美元提供支撐的因素基本上已經(jīng)消失。幣。英鎊的前景取決于英國退歐

9、談判。跌超過34 %，“4 恐慌”指數(shù)創(chuàng)下歷們唯一愿意持有的資產(chǎn)就是美元。2 美世，警惕通貨膨脹（Beware of Inflation），2020年7月，詳見 HYPERLINK /our-thinking/wealth/beware-of-inflation.html https:/www.mercer. HYPERLINK /our-thinking/wealth/beware-of-inflation.html com/our-thinking/wealth/beware-of-inflation.html 。3 2020MSCI全球總收益指數(shù)（以美元計），截至2020年11月6日。4

10、 彭博，2020年2月12日至3月23日。5 所有數(shù)據(jù)截至2020年11月6日。復蘇之路：2021年市場展望 2020 Mercer LLC. 版權所有。 3各大央行之間的貨幣政策已趨于一致，美國的財政狀況已大幅削弱，以便為非常規(guī)刺激措施提供資金。因此，我們在2021年看好歐元、日元和新興市場貨幣。英鎊的前景取決于英國退歐談判幣。英鎊的前景取決于英國退歐談判。金融市場面臨的主要風險之一 是新冠疫情 。我們認為，全球范 圍 的 封 鎖 不 太 可 能 再 次 發(fā) 生，并 且 我 們 謹 慎 地 持 有 樂 觀 態(tài) 度目前的限制將會更短、更務實。因為當前檢測水平不斷提高，而感染人群的年輕化也導致死

11、亡人數(shù)減少。疫苗即將問世，且輝瑞和 Moderna都宣布，他們最為領先的疫苗抵御新冠病毒的有效性高達 95%，這意味著發(fā)達國家的高危人群可在2021 年初接種疫苗。雖然各國需要一段時間才能達到群體免疫，但疫苗將幫助全球生活恢復正常。另 一 個 關 鍵 憂 慮 因 素 是 中 美 緊張局另一個關鍵憂慮因素是中美緊張局勢再度升級。隨著喬 拜登當選美國總統(tǒng)，后續(xù)政策更加可以 預測，但鑒于兩黨都存在反華情 緒，面對拜登政府的潛在挑戰(zhàn)將 與面對特朗普政府類似 。在技術 和知識產(chǎn)權方面的摩擦可能會 繼續(xù)，導致市場偶爾出現(xiàn)一輪波動。6 美世，買入時機（Time to Buy），2020年9月，詳見 HYPE

12、RLINK /our-thinking/wealth/time-to-buy-high-yield-debt-revisited.html?hjkjlk /our-thinking/wealth/time-to-buy-high-yield-debt-revisited.html?hjkjlk 。全球經(jīng)濟為了抗擊新冠疫情，一些政府選擇了封鎖措施，這意味著人們只能待在家里，許多經(jīng)濟活動停止。雖然這是減少人際傳播的有效方法，但封鎖確實造成了嚴重的經(jīng)濟損失以及衰退。2020年前兩個季度，全球經(jīng)濟的衰退程度是 2008/2009年全球金融危機的三倍（詳見圖1）。72020年前兩個季度，全球經(jīng)濟的衰退程

13、度是2008/2009年全球金融危機的三倍。圖1 全球經(jīng)濟增長（季度調(diào)整年率）30%20%10%0%-10%-20%40%37.6*全球金融危機新冠疫情危機-6.2-6.4-13.6-24.2-30%20062008201020122014201620182020* 2020年第3季度為2020年11月摩根大通預估值。來源：美世、彭博。7 所有引用的增長數(shù)據(jù)來源：摩根大通和彭博。非常時期催生了非常規(guī)的政策回應。為了彌補經(jīng)濟缺口，政府宣布一系列支持措施，包括無薪休假計劃、慷慨的失業(yè)救濟、以及為企業(yè)提供的特別信貸安排等。8所有這些措施都旨在維持消費和商業(yè)活動的正常進行，直到疫情得到控制、經(jīng)濟恢復到

14、一定的正常狀態(tài)。各國央行也迅速做出反應，盡可能大幅降息，并擴大資產(chǎn)購買計劃。這些措施成功地降低了資本成本，并營造較為寬松的金融環(huán)境。這些措施將有利于幫助經(jīng)濟重新維持穩(wěn)步上升。在經(jīng)歷2020年上半年的嚴重衰退后，隨著新冠病例減少，全球經(jīng)濟開始反彈。復蘇分為兩個明顯的階段。第一個階段是經(jīng)濟重新開放后經(jīng)濟活動的恢復（詳見圖2），大多數(shù)發(fā)達國家和一些新興國家在第三季度都出現(xiàn)了這種情況。第二階段是經(jīng)濟活動在更為基本的層面上實現(xiàn)回升，這將使我們回到新冠疫情前甚至更高的水平。這一過程可快可慢，具體取決于企業(yè)投入疫苗和藥物開發(fā)的程度，以及新一波疫情導致經(jīng)濟活動受限和消費者行為改變的結果。關于疫苗的消息非常積極

15、，輝瑞和Moderna都宣布開發(fā)出了非常有效的疫苗，阿斯利康和強生在疫苗研發(fā)方面也緊隨其后。未來一段時間內(nèi)，各國政府和央行可能會繼續(xù)采取支持措施。在這種背景下，我們認為發(fā)達經(jīng)濟體有可能在2021年底恢復到新冠疫情前的水平。在中國的引領下，新興市場的復蘇應該會更快。事實上，2020年底中國經(jīng)濟已經(jīng)基本恢復到在疫情前水平。此次經(jīng)濟衰退是否對全球經(jīng)濟造成了永久性損害？目前尚無定論。換句話說，如果疫情沒有發(fā)生，經(jīng)濟會反彈到理想水平嗎？（圖2中的紫線代表了沒有永久性損害的恢復情況，深藍色虛線代表永久性損害的情況。）目前下定論還為時過早。一方面，病毒加速了幾個可能促進增長的結構性趨勢，如工作方式的改變和技

16、術的使用；另一方面，全球經(jīng)濟也背上了沉重的債務負擔，可能會降低增長，尤其是在中期時間內(nèi)。圖2 經(jīng)濟復蘇模型示例（2021年底恢復到新冠疫情前水平）115完全恢復時間點 第2階段，基本面恢復第1階段，重新開放后經(jīng)濟增長先行恢復1101051009590Q4 19Q4 20Q4 21Q4 22Q4 23Q4 24增長趨勢2%100無永久性損害永久性損害來源：美世（僅用于說明目的）8 財政刺激措施規(guī)模數(shù)據(jù)來源：高盛。各地區(qū)深入洞察美國2020年上半年，美國經(jīng)濟在限制新冠傳播的封鎖措施影響下大幅收縮。前兩個季度實際GDP和季節(jié)調(diào)整年率SAAR分別下降了5%和31%。勞動力市場急劇惡化，僅在3 月和4月

17、就有超過3,300萬人9申請失業(yè)救濟。政府迅速做出反應，宣布了多項支持措施，包括為消費者提供刺激措施，以及為受影響的企業(yè)提供貸款擔保（這些措施約占美國GDP的13%）。隨著封鎖措施解除，經(jīng)濟活動逐漸恢復，但增長的反彈與經(jīng)濟基本面關系不大。展望未來，我們預計經(jīng)濟活動將 繼續(xù)反彈，這得益于支持性政策 措施、2020 年儲蓄率上升導致的大量被壓抑的需求端、總體上改 善的商業(yè)前景以及寬松的金融環(huán)境。這些因素應該會在2021 年底使美國經(jīng)濟恢復到2020年初水平。美國的通貨膨脹率大幅下降，目前為1.5% 。10 我們當然有理由認為，在高債務水平、去全球化環(huán)境以 及央行更愿意容忍高通脹的情況下，通脹將在長

18、期內(nèi)上升（ 詳見后文貨幣政策展望部分）。然而，我們并不認為通脹壓力會在2021 年加劇，因為勞動力市場需要一段時間才能恢復，之后工資才會開始增長。9 彭博，美國失業(yè)救濟申請每周報道。10 核心通脹指標（PCE），數(shù)據(jù)截至2020年9月底。歐元區(qū)2020 年上半年，由于采取了嚴格的封鎖措施以遏制新冠病毒的傳播，歐元區(qū)經(jīng)濟增長完全癱瘓，實際GDP和季節(jié)調(diào)整年率SAAR分別下降14% 和39% 。不同于美國政府為領取失業(yè)救濟金的人提供支持（當然這也刺激了臨時裁員），歐洲政府為員工支付工資。在無薪休假計劃的庇護下，歐洲的失業(yè)率僅小幅 上 升 。但 隨 著 無 薪 休 假 計 劃 結束（或被不那么慷慨的

19、計劃所代替），歐洲的失業(yè)率應該會急劇上升。除了各國特有的財政措 施（ 約占 GDP 的4% ）外，歐洲國家還聯(lián)合 發(fā)起了 7 , 5 0 0 億歐元的復興基 金這是歐盟首次愿意通過共 同發(fā)行債務進行大規(guī)模的財政轉(zhuǎn)移。除了支持未來幾年的增長，歐盟最近采取的措施還為分擔未來的風險樹立了先例 。該基金也減 輕了歐洲中央銀行的壓力，其在 此之前承擔了大部分壓力 。我們 預計歐元區(qū)經(jīng)濟將在2021 年底或 2022年初恢復到疫情爆發(fā)前水平。截至第三季度末，歐元區(qū)的通貨 膨脹率同比為0.2%11 。與美國類似，我們有理由認為通脹將在長期內(nèi)上升；然而，我們預計2021 年和未來幾年，這一數(shù)字都將保持在 較低

20、水平且遠低于央行2%的目標。11 所有通脹指標都是核心通脹數(shù)據(jù)（不包括食品和能源），截至2020年9月底。日本新冠爆發(fā)前，日本經(jīng)濟就已經(jīng)陷入困頓期。隨著消費稅上調(diào)和2019 年底企業(yè)資本支出周期見頂，日本經(jīng)濟在進入2020年之前已經(jīng)相比2019年第四季度萎縮了7 % 的季節(jié)調(diào)整年率SAAR。盡管相對于其他主要經(jīng)濟體，日本對經(jīng)濟活動的限制有限，但由于外部需求疲軟拖累了國內(nèi)經(jīng)濟形勢，日本經(jīng)濟在2020年前兩個季度分別萎縮了2%和28%季節(jié)調(diào)整年率SAAR，即使推遲2020年奧運會這項耗費大量經(jīng)濟活動的賽事也于事無補。為了應對經(jīng)濟衰退，日本政府推行了充足的財政刺激措施（約占GDP的6%），包括現(xiàn)金支

21、出、稅收延業(yè)務持續(xù)支持和慷慨的貸款便利。日本復蘇的步伐取決于與歐元區(qū)和美國類似的一系列因素：政府刺激、疫情發(fā)展、企業(yè)支出以及全球經(jīng)濟復蘇推動出口需求的方式。不過，日本勞動力市場的細微差別導致經(jīng)濟活動放緩和失業(yè)率上升之間出現(xiàn)時間差，可能使得消費者支出的反彈更為緩慢，因為合同工會擔心自己的工作安全。在我們的核心案例中，日本的復蘇軌跡略慢于歐元區(qū)。日本新首相菅義偉英國英國的增長模式與發(fā)達市場相似 。首先，由于限制性措施，增長急劇下降（ 季節(jié)調(diào)整年率SAAR在 2020年第一季度為-9%、第二季度為-60%），然后隨著封鎖解除增長又急劇反彈（第三季度為80%），而 10 月底宣布的新一輪封城使第四季度

22、調(diào)整年率SAAR 預測為-6% 。英國的財政政策支持也非同尋常，政府頒布了一項慷慨的無薪休假計劃，提供稅收延期、政府擔保貸款以及其他措施，總計約占英國 GDP 的10% 。與此同時，隨著英國脫歐進入最后階段，英國也有一 項政治問題需要應對。2020 年1 月脫歐后，英國進入了過渡期 11 個月后英國需要就與歐盟之間的新貿(mào)易關系達成協(xié)議 。目前英國 仍在就是否達成協(xié) 議（ 與歐盟和 并沒有做出太大改變，而是將更多的注意力放在較小的微觀經(jīng)濟改革上，這不同于前任安倍晉三把重點放在通貨再膨脹事宜上。日本的通脹率較低，同比為0%，而且很可能繼續(xù)保持較低水平遠低于日本央行為2021 年及以后設定的2%目標

23、。全球建立一種“ 艱難的”、全新的貿(mào)易關系）或無協(xié)議退出過渡期（在沒有任何貿(mào)易基礎的情況下退出）進行談判。我們認為，無論結果如何，英國經(jīng)濟都將受到永久性打擊。英國的通貨膨脹率同比為1.3%，我們認為2021年通貨膨脹率幾乎沒有上升的理由，盡管在中長期內(nèi)將有所上升。新興市場由于“中國效應”，新興經(jīng)濟體的情形略有不同。中國是全球第一個進入封鎖狀態(tài)的國家，在第一季度就出現(xiàn)經(jīng)濟增長下降（季節(jié)調(diào)整年率 SAAR為-36%），隨后隨著封鎖解除發(fā)生反彈（ 季節(jié)調(diào)整年率SAAR第二季度為57%、第三季度為8%、第四季度預測為12%）。事實上，令人印象深刻的是，中國經(jīng)濟已經(jīng)突破了2020年初的水平，而且正穩(wěn)步恢

24、復到未發(fā)生疫情的情況下應達到的水平。并且與其他地區(qū)相比，中國的貨幣和財政支持措施都處于較低水平。韓國和中國臺灣等其他大型東亞經(jīng)濟體也有著類似的軌跡。其他新興地區(qū)尤其是印度和拉美國家經(jīng)歷了與發(fā)達地區(qū)類似的增長模式：2020年前兩個季度急劇收縮，第三季度大幅反彈1，與封鎖狀態(tài)保持一致。盡管各國政府迅速采取行動以應對經(jīng)濟下滑，但與發(fā)達國家相比，新興市場刺激措施更為溫和，因為不斷惡化的財政狀況造成了巨大的貨幣壓力（因為需要借入外幣）。展望未來，我們認為新興市場的增長應會繼續(xù)反彈，并最終回到未發(fā)生疫情情況下的水平。當然，重大風險依然存在，比如中美關系進一步急劇惡化可能引發(fā)貿(mào)易和技術方面的沖突。在喬 拜登

25、獲勝后，中美關系不太可能有太大改善；然而，與特朗普政府不同的是，發(fā)生基 于關稅的貿(mào)易戰(zhàn)的可能性要小得多。圖3 全球增長預測（截至2020年10月底數(shù)據(jù)）120115110105100959085Q4 18Q1 19Q2 19Q3 19Q4 19Q1 20Q2 20Q3 20Q4 20Q1 21Q2 21Q3 21Q4 21美國全球發(fā)達市場新興市場中國來源：摩根大通。貨幣政策展望在有史以來最深刻、最嚴峻的經(jīng)濟衰退面前，當局提供了前所未有的貨幣支持。所采取的行動在全球形成了相當規(guī)模，并與財政當局宣布的經(jīng)濟刺激措施的大方向保持一致。在美國，美聯(lián)儲（ 從2020 年初1 . 5%-1 . 75%意將利

26、率進一步下調(diào)至負利率區(qū)間（ 因為負利政策的有效性仍待商榷），而是擴大了資產(chǎn)購買，并優(yōu)化銀行貸款條件。日本銀行則維持利率不變，但決定擴大資產(chǎn)購買計劃。英格蘭銀行將利率從0.75%降至0.1%，同時擴大資產(chǎn)購買，并給予為中小企業(yè)貸款提供額外激幅降息至0%-0. 25%的水平）大的歷史低位，擴展資產(chǎn)購買計劃，勵措施的銀行相對便宜的貸款。發(fā)展中國家央行也宣布出臺一系列貨幣支持措施，如降息10 0 個基點（與發(fā)并出臺解決美元流動性問題的相關措施。此外，美聯(lián)儲還通過購買投資級企業(yè)債和高收益ETF，開始出手干預信用債市場。我們預期美聯(lián)儲（以及其它央行）將使用“信用寬松”作為主要的杠桿之一。歐洲央行不愿圖4

27、央行資產(chǎn)負債表占GDP比例140%達國家的降息水平相當）。120%100%80%60%40%20%0%2002200420062008201020122014201620182020美聯(lián)儲歐洲央行日本銀行來源：彭博、美世。展望未來，我們預期央行在可預見的將來都能一如既往地提供支持。繼2020年年中貨幣政策回顧后，美聯(lián)儲宣布愿意接受通脹走高（即高于2% 目標水平），以確保平均通脹率保持在目標水平附近。換言之，如果通脹率在一段時間內(nèi)低于目標水平，美聯(lián)儲會使之在一段時間內(nèi)高于目標水平。此外，美聯(lián)儲表示對勞動力市場的一貫看法發(fā)生了轉(zhuǎn)變。在舊框架下，當實際失業(yè)率低于自然失業(yè)率，美聯(lián)儲預計工資和通脹將出現(xiàn)

28、上漲，則會預先收緊貨幣政策；但在新框架下，美聯(lián)儲僅在實際央行將在未來很長一段時間內(nèi)繼續(xù)提供支持。通脹率上升時考慮收緊貨幣政策。這將有效使政策向?qū)捤煞较騼A斜。一旦失業(yè)率上升，美聯(lián)儲將放寬政策；而當失業(yè)率下降時，將在實際工資上漲并出現(xiàn)通脹的情況下收緊政策。其他央行也將遵循這一做法。除了美聯(lián)儲，我們認為其他發(fā)達 地區(qū)央行在2021 年都將持續(xù)提供支持 。僅當增長回歸正軌且通脹 壓力持續(xù)上升時，才會出現(xiàn)有關 利率飆升和/ 或減少資產(chǎn)購買的 謹慎討論。換一種說法，央行將在未來很長一段時間內(nèi)繼續(xù)提供支持，并持續(xù)創(chuàng)造寬松的金融條 件這也是經(jīng)濟復蘇的重要元素。市場展望股票如果僅看2020年全年全球股票市場表現(xiàn)

29、數(shù)據(jù)，可能會誤以為發(fā)達市場和新興市場股市（分別上漲7%和8%12）風平浪靜、整體表現(xiàn)良好，當2020年實際卻是過山車般的走勢。股市實時反映出了疫情帶來的沖擊股價下跌，一系列行業(yè)的盈利呈現(xiàn)大幅縮水。例如，標普500指數(shù)在短短一個月內(nèi)從2020年2月的峰值下跌約34%13（3月23日觸底）。其他股市情況也雷同，投資者紛紛恐慌性拋售。如此一來，一開始只是增長前景黯淡引起的拋售，最終卻引發(fā)了一場流動性危機，搶購的資產(chǎn)類別只剩下美元。到了3月，政府和央行不惜一切代價縮小經(jīng)濟差距，確保金融市場的正常運作的意圖顯而易見。相關政策響應緩解了這一情況，并在第一波新冠疫情達到頂峰后，股市開始復蘇，標普500指數(shù)較

30、最低點上漲了約56%。而股市復蘇在很大程度上歸功于小部分科技股的推動作用，導致行業(yè)板塊差異加劇。事實上，反映美國科技股表現(xiàn)的指數(shù)（納斯達克綜合指數(shù)）在2020年上漲了約34%（較最低點拉升了73%），投資者買入了新冠疫情的刺激企業(yè)，并賣出受損企業(yè)（詳見圖5中Zoom（刺激企業(yè)）和美國航空（受損企業(yè)）的業(yè)績比較）。標普500 指數(shù)在短短一個月內(nèi)從2020年2月的峰值下跌約 34%（3月23日觸底）。12 來源：彭博；2020年11月6日更正MSCI指數(shù)13 所有標普500指數(shù)和納斯達克綜合指數(shù)數(shù)字來源：彭博圖5 刺激企業(yè)與受損企業(yè)對比（以投資100美元計）$900$800$700$600$500

31、$400$300$200$1000%20年1月20年2月20年3月20年4月20年5月20年6月20年7月20年8月 20年9月20年10月 20年11月 Zoom視頻通訊股份有限公司美國航空集團來源：彭博、美世。圖6 成長風格和價值風格對比30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%20年1月20年2月20年3月20年4月20年5月20年6月20年7月20年8月 20年9月20年10月 20年11月成長風格價值風格來源：彭博、美世。14 以美元計，MSCI指數(shù)，截至2020年11月6日。15 英國和歐元區(qū)收益以美元計，MSCI指數(shù)，截至2020年11月6日。隨著關注重點轉(zhuǎn)移

32、至成長風格和科技股上，價值風格顯得嚴重落后（約39%14，詳見圖6）。按地域劃分，歐洲公司的價值較為落后與2020年初持平，主要經(jīng)濟體的再次封鎖政策令情況更為惡化。英國股市情況不盡如人意，仍在低于2020年初水平22%的低位徘徊15 。盡管仍存在嚴重的地域差異，但新興市場股市從2020年初至今表現(xiàn)還算良好，尤其亞洲股市領漲勢猛。2020年因為股票價格反彈與實際盈利上升并不匹配，所以顯得股票變得更貴。然而，與其他資產(chǎn)類別相比，股票并沒有變得更貴（詳見圖7 追溯至1964 年，美國股票相比債券并沒有更貴）。股票估值則出現(xiàn)了明顯的差異化，“ 被忽略”的股票和板塊以被嚴重低估的價格進行交易，尤其是美國

33、股票市場（詳見圖8 16）。圖7 標普500股票風險溢價16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-8%股票相對于債券更便宜股票相對于債券更貴目前不貴196419681970197219741976197819801982198419861988199019921994股票風險溢價平均來源：彭博、美世。16 長期市盈率：最新股價除以十年平均實際每股收益；來源：彭博。圖8 股票估值膨脹（尤其美國）35302520151052004 2005 200620072008 200920102011201220132014201520162017201820192020除美國以外發(fā)達國家美

34、國發(fā)達市場小市值股票新興市場來源：彭博、美世。展望未來，我們相信隨著全球經(jīng)濟在一定程度上恢復了常態(tài)，企業(yè)盈利將出現(xiàn)反彈。此外，我們相信資本成本會持續(xù)保持較低水平，以鞏固寬松的金融環(huán)境。而就股票而言，我們更傾向于順周期性細分領域，如小市值股票。而隨著美元走弱，我們對新興市場股票也持相對樂觀態(tài)度。在2020年3月的拋售潮之后，盡管股價回升，但我們發(fā)現(xiàn)投資者對于購買股票仍持猶豫態(tài)度，這也是為什么許多市場參與者錯失了大漲的機會。我們認為，2020年吸取的一大教訓就是要始終保持投資的狀態(tài)。截至2020年底股市情緒整體仍舊樂觀，投資者可以利用價格回調(diào)的時機入場，從而迎來順周期復蘇。政府債隨著經(jīng)濟增長停滯以

35、及通脹預期下降，全球政府債在2020年強勁反彈。此外，央行大幅降息并增持政府債（及其他金融產(chǎn)品），令債券價格進一步上漲。美國十年期政府債收益率下跌110個基點。盡管債券名義收益率可謂已跌到了最低點（在許多國家整條收益率曲線都在零軸下方，詳見圖 9和圖10），實際收益率卻還在進一步下跌。換言之，實際資本成本已跌到了顯著負數(shù)水平（詳見圖11）。圖9 德國政府債收益率曲線全部在零軸以下0.4%0.2%0%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%-1%1M3M6M1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y25Y30Y目前2019年底來源：彭博、美世。圖10 政府債收益率8%7%6%5%4%

36、3%2%1%0%-1%-2%20002002200420062008201020122014201620182020美國十年期英國十年期歐洲十年期日本十年期來源：彭博、美世。圖11 名義和實際收益率8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%20002002200420062008201020122014201620182020美國十年期（名義）美國十年期（實際）來源：彭博、美世。2021年，我們預期發(fā)達市場債券收益率將適度上升。盡管央行將繼續(xù)錨定短期債券收益率，使之接近于零，但長期債券收益率將隨著經(jīng)濟的逐步復蘇呈上升趨勢。在我們的核心案例中，當經(jīng)濟增長恢復且通脹預期開始小幅回升時，實際收

37、益率將大體保持不變。鑒于全球貨幣政策保持大致統(tǒng)一的步調(diào)，我們認為 2021 年政府債不會出現(xiàn)明顯的地域差異，至少對發(fā)達國家如此。就長期而言，我們相信隨著通脹上升和新的業(yè)務周期推進，發(fā)達國家的債券收益率將持續(xù)上升。然而，這大概需要3-4年的時間。就長期而言，我們相信隨著通脹上升和新的業(yè)務周期推進，發(fā)達國家的債券收益率將持續(xù)上升。信用2020年對于信用市場來說也是不同尋常的一年。3月，投資級債券和高收益?zhèn)袌龀霈F(xiàn)的錯位與2008/2009年全球金融危機期間出現(xiàn)的狀況有諸多相似之處。投資級債券的利差擴大至約350個基點（即公司債和政府債收益率的差值，詳見圖12），而高收益?zhèn)睦顒t飆升至1,200個

38、基點。隨著最初的大規(guī)模拋售，一系列評級下調(diào)和違約重新定價后，市場迅速演變?yōu)橐粓鲇闪鲃有则?qū)動的拋售潮。在3 月危機達到峰值時，低質(zhì)量的公司債很難進行交易，這進一步加速了重新定價的進展。不過，有一點很快就變得明朗，即央行將以前所未有的規(guī)模提供幫助。事實上，美聯(lián)儲甚至宣布將購買高收益圖12 信用利差18%債ET F（以及立即購買投資級信用債），外加大力度的財政刺激措施，對違約活動起到了一定程度的限制作用，使得公司更易于進行融資。政策支持和逐漸好轉(zhuǎn)的經(jīng)濟前景使得投資級債券和高收益?zhèn)袌龆汲霈F(xiàn)了反彈，導致利差與長期平均水平接近。展望未來，我們相信投資級債券和高收益?zhèn)袌鰧⒕S持良好的表現(xiàn)，并且我們對高收益?zhèn)钟懈鼧酚^的態(tài)度，因為在順周期市場環(huán)境中，信用質(zhì)量較低的債券表現(xiàn)會更好且估值會更具吸引力。此外，一旦危機出現(xiàn)，我們相信央行雖