基于產(chǎn)品市場競爭的企業(yè)投資與負債關(guān)系述評

1、基于產(chǎn)品市場競爭的企業(yè)投資與負債關(guān)系述評【摘要】投資與融資作為企業(yè)兩項根本的財務(wù)活動具有嚴密的聯(lián)絡(luò)，而產(chǎn)業(yè)組織理論為企業(yè)的投融資決策提供了一個完好的、可操作的分析框架。文章系統(tǒng)回憶和評述了現(xiàn)代財務(wù)學(xué)術(shù)文獻中關(guān)于投資支出與負債程度關(guān)系的主要研究成果，并結(jié)合學(xué)者們關(guān)于產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)微觀決策關(guān)系的研究結(jié)論，考慮該領(lǐng)域的進一步研究方向，即站在產(chǎn)品市場競爭的視角來研究企業(yè)投融資關(guān)系，這對于豐富我國微觀企業(yè)投融資關(guān)系的研究具有積極意義?！娟P(guān)鍵詞】產(chǎn)品市場競爭；投資支出；負債程度一、引言企業(yè)的資本運動效率，即企業(yè)投資、融資效率表現(xiàn)了企業(yè)配置資金的才能，其決定了企業(yè)在市場競爭中的生存狀態(tài)和開展前景。然而長

2、期以來，無論是在理論研究還是在實際經(jīng)濟活動中，兩者卻一直處于某種程度的割裂和非平衡開展?fàn)顟B(tài)。diglianiandiller1958提出的“定理認為，在沒有摩擦本錢、資本市場完美且有效的情況下，企業(yè)投資行為與融資方式不相關(guān)。由于完美市場的假定在現(xiàn)實中并不存在，隨著研究的進一步深化，西方學(xué)者們開場放寬各種前提假設(shè)來討論企業(yè)投融資關(guān)系。從價值創(chuàng)造的角度來看，投資決策是公司三大財務(wù)決策當(dāng)中最重要的決策，它對公司的開展有著決定性的意義。而在實務(wù)界和學(xué)術(shù)界，對于哪一種因素最能影響公司投資決策仍未獲得一致意見。在20世紀60、70年代，西方學(xué)者開場站在產(chǎn)品市場的角度研究企業(yè)的投資行為，隨后該領(lǐng)域內(nèi)有大量學(xué)

3、者從不同角度繼續(xù)進展相關(guān)研究luasandprestt，1971；spene，1979；lippanandruelt，1985；aballer，1991；kiyhikgnishiurg，1991；dnalda.hayandguys.liu，1998；laarnitbulan，2022等。關(guān)于兩者的詳細關(guān)系和影響機理，由于所選樣本、研究方法以及其他因素的影響，盡管國外學(xué)者們的研究結(jié)論并不一致，但是，他們的研究結(jié)論均提醒了產(chǎn)品市場狀況會影響企業(yè)的微觀決策包括投資決策。立足于本文的述評重點，筆者不準備對涉及投融資關(guān)系的所有文獻予以回憶，而只是通過對企業(yè)投資支出與負債程度關(guān)系的研究文獻進展梳理和歸納，

4、結(jié)合學(xué)者們關(guān)于產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)微觀決策關(guān)系的主要研究成果，從產(chǎn)品市場競爭的視角來討論企業(yè)投融資關(guān)系的進一步研究方向。二、文獻回憶一負債融資和投資行為關(guān)系研究西方學(xué)者對于企業(yè)投資與負債關(guān)系的研究結(jié)論大致可以歸為三大類童盼、陸正飛，2022：第一，討論股東債權(quán)人沖突與企業(yè)投資行為的關(guān)系；第二，研究負債的相機治理作用；第三，研究債務(wù)期限構(gòu)造對投資行為的影響。關(guān)于股東債權(quán)人沖突對企業(yè)投資行為的影響，jensenandekling1976認為在進展投資決策時，股東/經(jīng)理可能會進展資產(chǎn)替代。根據(jù)其觀點，假如企業(yè)的融資構(gòu)造當(dāng)中負債的比率較大，這將會誘導(dǎo)股東/經(jīng)理去冒險嘗試那些成功時機微乎其微但假設(shè)成功那么

5、回報極高的投資工程，倘假設(shè)冒險投資成功，股東/經(jīng)理那么可以賺取超過負債賬面價值的大局部收益；假如投資工程失敗，股東只受有限責(zé)任的約束，而債權(quán)人那么承當(dāng)大局部失敗的損失，理性的債權(quán)人在貸款時會正確預(yù)期到股東將來的投資行為，從而要求更高的回報率，由此導(dǎo)致了負債的第一種代理本錢即資產(chǎn)替代問題。yers1977那么分析了股東債權(quán)人沖突對企業(yè)投資行為影響的另一個方面：投資缺乏。他剖析了負債對成長型企業(yè)的影響，詳細而言，當(dāng)公司的負債比例增加時，公司的破產(chǎn)概率也隨之增加，此時，股東/經(jīng)理對npv為正的工程存在著投資缺乏的動機。也就是說，雖然某些投資工程符合企業(yè)價值最大化的目的，但是由于其大局部的期望回報屬于

6、債權(quán)人，這種情況下，盡管這些投資工程的npv為正值，股東/經(jīng)理也不會對其進展投資。當(dāng)理性的債權(quán)人在貸款前預(yù)期到這種情況時，公司就得支付較高的負債融資本錢，由此導(dǎo)致了負債的另一種代理本錢即投資缺乏問題。在jensenandekling1976、yers1977的創(chuàng)始性研究之后，sithandarnerl979研究指出，在發(fā)行風(fēng)險債券的企業(yè)，股東/經(jīng)理有動機去作出有利于股東而損害債權(quán)人權(quán)益的經(jīng)營和財務(wù)決策。隨后，眾多學(xué)者從負債程度gavishandkalay，1983、財務(wù)契約berkvithandki，1990、成長性ahn，seungpil，etal.，2022等角度對股東債權(quán)人沖突引起的企業(yè)

7、投資行為扭曲問題繼續(xù)展開研究。再看國內(nèi)學(xué)者的研究情況。國內(nèi)學(xué)者現(xiàn)有的研究已開場把企業(yè)投資和融資結(jié)合起來考慮，但關(guān)于股東債權(quán)人沖突對投資行為影響的研究還比擬少，尤其是缺乏該領(lǐng)域系統(tǒng)的實證性研究。童盼、支曉強2022運用蒙特卡羅模擬法實證研究我國上市公司股東債權(quán)人利益沖突對企業(yè)投資行為的影響及其影響因素。江偉、沈藝峰2022從負債代理本錢的角度提醒了我國上市公司大股東進展資產(chǎn)替代的行為與其持股比例之間呈倒“n型的非線性關(guān)系，且公司投資時機的增加會對大股東的資產(chǎn)替代行為產(chǎn)生影響。劉星、楊亦民2022的實證研究結(jié)果說明融資構(gòu)造與企業(yè)投資在總體上呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，但假如對研究樣本按照成長性劃分，那么低

8、成長企業(yè)的融資構(gòu)造與投資支出并沒有表現(xiàn)出顯著負相關(guān)。他們的研究結(jié)論符合負債代理本錢理論，有力地支持了負債融資對高成長性企業(yè)會產(chǎn)生投資缺乏影響的說法。在負債的相機治理作用對企業(yè)投資行為影響方面，jensen1986指出，由于有動機去擴大企業(yè)的規(guī)模，經(jīng)理睬以犧牲股東利益為代價，利用閑置資金對那些可以擴大企業(yè)規(guī)模的非盈利工程進展投資，這就導(dǎo)致了經(jīng)理的過度投資行為。根據(jù)jensen的觀點，負債可以抑制經(jīng)理的這種過度投資行為，降低股東與經(jīng)理之間的代理本錢，從而發(fā)揮負債的相機治理作用。詳細而言，負債相機治理作用的發(fā)揮基于兩方面的原因，其一，負債定期還本付息的特征有利于減少企業(yè)的閑散資金，防止經(jīng)理利用過多的

9、閑置資金去從事使自身獲益但是損害股東利益的過度投資行為；其二，負債會加大經(jīng)理所面臨的監(jiān)控和破產(chǎn)風(fēng)險，由于害怕因為企業(yè)破產(chǎn)造成的控制權(quán)轉(zhuǎn)移而失去來自于企業(yè)的各種利益，與低負債企業(yè)相比，高負債企業(yè)的經(jīng)理較難作出上述的利己但卻損害股東權(quán)益的投資決策。隨后，多個學(xué)者jhnandsenbet，1988；heinkelandzehner，1990；hartandre，1995；langetal.，1996；hilds，p.d.，etal.，2022等從不同角度的研究都證實了負債融資發(fā)揮了相機治理作用。對于負債的相機治理作用，國內(nèi)學(xué)者們的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)成長性江偉、沈藝峰，2022、投資工程的風(fēng)險童盼、陸正飛，

10、2022、終極控制人性質(zhì)李勝楠、牛建波，2022；辛清泉、林斌，2022；李喬立，2022等、控股股東持股比例姚明安、孔瑩，2022等因素會影響我國企業(yè)負債相機治理作用的發(fā)揮，但總體而言，國內(nèi)學(xué)者得到的檢驗結(jié)果與前述西方理論的預(yù)期存在較大差異。二產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)投資行為關(guān)系研究西方學(xué)者早在20世紀60、70年代就對產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)投資行為的關(guān)系展開研究，如frederiandsherer1969在“arketstrutureandstabilityfinvestent一文中討論了市場構(gòu)造與投資穩(wěn)定性之間的關(guān)系，其研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)行業(yè)的集中度相比照擬高時，企業(yè)的投資會更大幅度地偏離其目的價值；當(dāng)

11、行業(yè)集中度較低而且行業(yè)規(guī)模很大時，這種偏離將有很大可能是隨機性的。隨后，該領(lǐng)域內(nèi)有大量學(xué)者從多個角度進展深化研究。在行業(yè)狀況與企業(yè)投資行為關(guān)系方面，不少國外學(xué)者luasandprestt，1971；spene，1979；gilbertandharris，1984；kiyhikgnishiurg，1991；dnalda.hayandguys.liu，1998；illiat.harltnandarllanaster，2002等進展了探究。此外，局部學(xué)者的研究還提醒了行業(yè)競爭程度會影響企業(yè)的投資時機選擇hant.j.sitandla.anku，1993；artinj.nielsen，2002等。在不

12、確定性與企業(yè)投資行為的關(guān)系方面，學(xué)者們亦進展了有益的探究。學(xué)者們的研究發(fā)現(xiàn)價格不確定性hartan，1972；vivekandprakash，1996等、產(chǎn)品市場的不確定性aballer，1991；laarnitbulan，2022等因素會對企業(yè)的投資行為產(chǎn)生重要的影響。投資行為是企業(yè)資金積累的重要根底和企業(yè)成長的主要動因。當(dāng)前在我國，上市公司中行業(yè)投資過度、盲目多元化投資等非效率投資行為還普遍存在，對于企業(yè)投資行為的研究逐漸引起了國內(nèi)學(xué)者較為濃重的興趣：韓立巖等2022、姚俊等2022、李濤2022等研究了投資行為與企業(yè)績效的關(guān)系；馮巍1999、魏鋒和劉星2022、張翼和李辰2022、汪強2

13、022、郭建強和張建波2022等實證檢驗了投資與現(xiàn)金流的敏感性問題；朱武祥2002、張為國和瞿春燕2022等剖析了企業(yè)投資的資本投向選擇；施東輝2000、何金耿2001、杜麗虹和朱武祥2022、郝穎和劉星2022等那么研究了我國企業(yè)的融資偏好與投資行為特征。可見，國內(nèi)學(xué)者從多個角度對企業(yè)投資行為進展剖析，但是，目前相當(dāng)少學(xué)者從產(chǎn)品市場競爭角度入手研究企業(yè)投資行為。劉星、曾維維、郝穎2022對產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)投資行為進展實證研究發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)的企業(yè)投資規(guī)模存在顯著差異；他們的研究還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資支出與產(chǎn)品市場競爭強度表現(xiàn)出顯著的負相關(guān)關(guān)系。龔凱頌、陳瑩2022嘗試引入產(chǎn)品市場競爭概念實證檢驗了

14、企業(yè)的投資支出與負債程度的相關(guān)關(guān)系。實證結(jié)果說明，在產(chǎn)品市場競爭程度劇烈的行業(yè)，上市公司投資支出與負債程度的負相關(guān)關(guān)系比處于非競爭行業(yè)的上市公司更為顯著。三、文獻述評與將來研究展望本文首先回憶了國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于負債融資與企業(yè)投資行為關(guān)系的文獻。國外學(xué)者對于股東債權(quán)人沖突和負債發(fā)揮相機治理作用的研究從兩個不同視角分析了負債融資與企業(yè)投資行為的關(guān)系。從國內(nèi)研究現(xiàn)狀來看，學(xué)者們目前的研究主要還是將我國資本市場數(shù)據(jù)簡單地套用西方理論來實證檢驗股東債權(quán)人沖突以及負債發(fā)揮相機治理功能的相關(guān)問題。不可無視的是，國外的理論是源于比擬興旺且完善的產(chǎn)品市嘗資本市場開展起來的，而我國當(dāng)前處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期的事實說明了我

15、國的經(jīng)濟體制及環(huán)境、資本和產(chǎn)業(yè)市場都顯著有別于國外情況，因此，我們不能簡單地將國外理論套用于我國資本市場研究。通過文獻回憶可以看到，國內(nèi)學(xué)者大局部實證結(jié)論支持負債程度從整體上與投資支出呈負相關(guān)關(guān)系，但是假如對研究樣本作進一步的細分，由于研究切入點、樣本細分方法、研究方法不盡一樣，學(xué)者們得出的研究結(jié)論也存在差異。之后，本文回憶了國外學(xué)者關(guān)于產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)微觀行為這里主要指投資行為的研究成果，國外學(xué)者主要從市場構(gòu)造、市場的不確定性、完全競爭、壟斷競爭等角度對企業(yè)投資行為進展較為全面的剖析，論證了產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)微觀行為包括投資行為的重要影響。近年來，基于投資決策對企業(yè)開展的重要性，加上我國不

16、斷涌現(xiàn)的非效率投資行為，這都引起了國內(nèi)學(xué)者的研究興趣，學(xué)者們從多個角度研究我國企業(yè)的投資行為，如融資偏好、資本投向、投資現(xiàn)金流敏感度等。但是，我國絕大局部學(xué)者是以上市公司所有行業(yè)作為研究樣本來討論企業(yè)投融資關(guān)系，這可能會給研究結(jié)果帶來偏向，因為理論和實證均說明在不同行業(yè)、不同的產(chǎn)品市場競爭程度，企業(yè)的投資、負債程度都存在較大的差異。當(dāng)前我國從產(chǎn)品市場競爭程度的視角研究負債與投資行為關(guān)系的學(xué)者還很少。據(jù)本文所涉獵的文獻，劉星等2022實證研究了產(chǎn)品市場競爭與投資規(guī)模的關(guān)系，但并沒有深化討論引入產(chǎn)品市場競爭因素后的投融資關(guān)系。龔凱頌、陳瑩2022結(jié)合產(chǎn)品市場競爭程度對企業(yè)投資支出與負債程度的關(guān)系進

17、展實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)處于產(chǎn)品市場競爭程度劇烈行業(yè)的上市公司其投資支出與負債程度的負相關(guān)關(guān)系更強，初步證實了產(chǎn)品市場競爭程度會影響企業(yè)投融資關(guān)系。但是，該文也存在較多局限，包括關(guān)于產(chǎn)品市場競爭程度的計量方法、樣本選取范圍、企業(yè)終極產(chǎn)權(quán)因素等方面。通過對國內(nèi)外相關(guān)研究文獻回憶和述評，結(jié)合我國學(xué)者在該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀，筆者認為，今后該領(lǐng)域的研究，可以嘗試在前人相關(guān)研究的根底上，從產(chǎn)品市場競爭的角度出發(fā)，深化研究基于不同產(chǎn)品市場競爭狀況的企業(yè)投資行為與負債程度的關(guān)系。在產(chǎn)品市場競爭的量化方面，筆者認為還有很大的探究空間，不應(yīng)僅限于財務(wù)績效指標(biāo)的運用，要綜合考慮品牌效應(yīng)、人力資源等構(gòu)造指標(biāo)和行為指標(biāo)對產(chǎn)品市場競爭狀況的影響，而且，局部產(chǎn)品之間是具有替代作用的，這樣，不同的行業(yè)之間可能存在著競爭關(guān)系，因此在研究的過程中，要充分考慮穿插行業(yè)可能存在的競爭對研究結(jié)論的影響；在選取研究樣本時，嘗試拓展樣本量，不應(yīng)僅限于上市公司，因為有些行業(yè)性質(zhì)決定了其上市公司較少的現(xiàn)象，這樣上市公司樣本就不能很好地代表該行業(yè)狀況；另外，我國大局部上市公司是由原國有企業(yè)經(jīng)過股份制改造而成，在投資行為上并沒有完全擺脫原國有企業(yè)利用國有銀行資金進展投資擴張的“投資饑渴癥行為的影響，在投資資金來源由國有銀行資金轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)融資資金后，大多數(shù)公司仍沿襲原國有企業(yè)的投資行為形式，進展大規(guī)模的投資擴張行為，因此在進展