北溪一號擾動頻發(fā)歐洲天然氣、電力和大類資產(chǎn)價格何去何從

1、一、供應擾動下歐洲氣價連續(xù)上漲夏季為北半球國家天然氣消費的相對淡季，氣價往往季節(jié)性回落，但從 6 月上旬起，TTF 天然氣價格已連續(xù)一個月維持在 120 EUR/MWH 以上，最高時一度突破 180 EUR/MWH，供應端的擾動是導致歐洲氣價反季節(jié)性上漲的主要驅(qū)動力，其中北溪一號的停供的影響最大。1、 俄烏沖突大背景下，俄羅斯輸氣量連連下滑檢修導致北溪一號輸氣量大幅下滑。2022 年以來，北溪一號是唯一保持正常輸氣量的俄羅斯管道。6 月上旬，俄羅斯開始對北溪一號管道進行檢修，隨后稱其所需渦輪機因制裁原因被扣押于加拿大，檢修無法完成，北溪一號輸氣量僅能維持于常規(guī)水平的 40，即 0.6 億立方米

2、/日，較常規(guī)水平下降約 0.9 億立方米/日。7 月 11 日，北溪一號開啟年度大檢修，輸氣量歸零，檢修將持續(xù)至 7月 21 日，在此期間，俄方多次表示，如果持續(xù)受到制裁，將影響后期正常供氣。圖 1：北溪一號輸氣量20182019202020212022百萬立方米/日180160140120100806040200W1 W4 W7 W10 W13 W16 W19 W22 W25 W28 W31 W34 W37 W40 W43 W46 W49 W52資料來源：Bloomberg 中信期貨研究所亞馬爾與烏克蘭管道輸氣量長期保持低位。亞馬爾管道的輸氣量于 2021 年四季度開始下滑，進入 2022

3、年后長期保持歸零狀態(tài)。而今年以來受俄烏沖突影響，烏克蘭管道保持低位，5 月中旬，烏克蘭方宣布因戰(zhàn)事關(guān)停盧甘斯克地區(qū)的一個輸氣閥門，導致烏克蘭通道輸氣量下滑至 0.4 億立方米/日，同比與環(huán)比均下滑 0.4 億立方米/日左右。 圖 2：亞馬爾管道輸氣量圖 3：烏克蘭通道輸氣量立方米/天 2018 2021201920222020百萬10080百萬立方米/日 2018 2021201920222020250200601504010020500W1 W5 W9 W13 W17 W21 W25 W29 W33 W37 W41 W45 W490W1 W5 W9 W13 W17 W21 W25 W29 W

4、33 W37 W41 W45 W49數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 中信期貨研究所數(shù)據(jù)來源: Bloomberg 中信期貨研究所2、 Freeport LNG 事故影響美國對歐洲出口Freeport LNG 出口裝置故障導致美國損失 20的出口產(chǎn)能。6 月初美國 Freeport LNG 出口裝置發(fā)生事故，全線停工檢修，停工將持續(xù)至 9 月末，且 9 月后僅能部分恢復。Freeport LNG 的出口產(chǎn)能為 20 億立方英尺/日，占美國LNG 出口產(chǎn)能的近 20，1-6 月出口量為 19.8 億立方英尺/日，基本處于滿負荷狀態(tài)。而其他美國 LNG 出口站的產(chǎn)能利用率基本維持在 100以上，難以承

5、接額外的出口，因此美國 LNG 出口將不可避免地下降。6 月末起，美國 LNG 出口裝置的產(chǎn)能利用率環(huán)比下降 16-20，基本等于 Freeport LNG 的產(chǎn)能占比。圖 4： 美國 LNG 出口產(chǎn)能利用率20182019202020212022160140120100806040200W1 W4 W7 W10 W13 W16 W19 W22 W25 W28 W31 W34 W37 W40 W43 W46 W49 W52資料來源：Bloomberg 中信期貨研究所Freeport 事故的減量逐步開始體現(xiàn)。Freeport 出口的 LNG 約三分之二運輸至歐洲，即 14 億立方英尺/日，或折合

6、為約 0.4 億立方米/日。而從Freeport 運輸至歐洲船期大約需要二至三周，因此從 6 月末起，F(xiàn)reeport 向歐洲出口LNG 數(shù)量歸零。圖 5：2022 年歐洲從美國進口LNG 數(shù)量百萬立方米/日Freeport非Freeport美國向歐洲出口LNG 350300250200150100500W1W3W5W7W9W11 W13 W15 W17 W19 W21 W23 W25 W27 W29資料來源：路透 中信期貨研究所3、 挪威生產(chǎn)場地與出口裝置事故頻發(fā)，供應量難以保持穩(wěn)定生產(chǎn)事故導致挪威出口量大幅波動。在俄羅斯供氣量下滑后，挪威成為歐洲大陸最大的管道氣供應者，但挪威的生產(chǎn)場地設(shè)備

7、老舊，頻繁的事故與檢修導致挪威輸氣量難以保持穩(wěn)定。6 月上旬，運營商 Gassco 旗下一系列裝置檢修導致挪威周度輸氣量環(huán)比下滑 0.5 億立方米/日；而 7 月上旬，Sleipner 氣田發(fā)生事故，并引發(fā) Kollsnes 和 Nyhamna 加工廠停電，導致挪威周度輸氣量再次環(huán)比下滑 0.6 億立方米/日。圖 6： 挪威對歐洲管道氣輸氣量20182019202020212022百萬立方米/日400350300250200150100W1 W4 W7 W10 W13 W16 W19 W22 W25 W28 W31 W34 W37 W40 W43 W46 W49 W52資料來源：Bloombe

8、rg 中信期貨研究所二、歐洲整體庫存水平尚可，但存在結(jié)構(gòu)性差異1、 歐洲整體庫存水平尚可，但補庫速度邊際下滑歐洲整體庫存水平尚可，但補庫速度邊際下滑。經(jīng)歷了 2021 年的天然氣危機后，歐洲諸國均加大了對補庫的重視程度，GIE 歐洲天然氣庫容率從 3 月中旬的 25.5左右上升至 7 月中旬的 62.9左右，距離歐盟委員會制定的 11 月前補足 80庫容率的目標已較為接近。但近期供應擾動頻發(fā)，補庫速度從5 月末的3.3/周下滑至 7 月中旬的 1.8/周，引發(fā)市場對四季度旺季庫存的擔憂。 圖 7：GIE 歐洲天然氣庫容率圖 8：歐洲天然氣庫容率環(huán)比變化120100806040200201820

9、19202020212022W1 W5 W9 W13 W17 W21 W25 W29 W33 W37 W41 W45 W4920182019202020212022420-2-4-6-8W1 W5 W9 W13 W17 W21 W25 W29 W33 W37 W41 W45 W49數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 中信期貨研究所數(shù)據(jù)來源: Bloomberg 中信期貨研究所2、 歐洲各國庫存水平存在明顯結(jié)構(gòu)性差異英國、波蘭庫存已基本補滿。截至 7 月中旬，英國與波蘭的天然氣庫容率均已接近 100。英國自身為天然氣產(chǎn)出國，且有大量管道氣與 LNG 進口來源，補庫情況較好，而波蘭則有充足的LNG 進口

10、產(chǎn)能與長協(xié)滿足其需求。這兩國在對俄制裁方面表現(xiàn)較為堅決，均拒絕使用盧布結(jié)算方式購買天然氣。 圖 9：英國天然氣庫容率圖 10：波蘭天然氣庫容率1008060402020182019202020212022110907050201820192020202120220W1 W5 W9 W13 W17 W21 W25 W29 W33 W37 W41 W45 W4930W1 W5 W9 W13 W17 W21 W25 W29 W33 W37 W41 W45 W49數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 中信期貨研究所數(shù)據(jù)來源: Bloomberg 中信期貨研究所主要國家?guī)齑嫠骄^好，德國補庫壓力相對較大。在歐

11、洲主要國家當中，法國、意大利與西班牙的庫容率均已超過 70，意大利與西班牙均有來自北非的管道氣供應，且三國均有充足的LNG 進口接收站，補庫壓力較小。德國庫存水平 相對較差，截至 7 月中旬庫容率仍未達到 65。德國對俄氣的依存度高達 50，且沒有可用的LNG 進口產(chǎn)能，因此，在北溪一號輸氣量下滑后，德國補庫速度下 滑較為明顯，近日已開始去庫。若后續(xù)北溪一號輸氣量無法恢復正常，德國補 庫壓力將不斷上升。 圖 11：德國天然氣庫容率圖 12：法國天然氣庫容率12010080604020020182019202020212022W1 W5 W9 W13 W17 W21 W25 W29 W33 W3

12、7 W41 W45 W4912010080604020020182019202020212022W1 W5 W9 W13 W17 W21 W25 W29 W33 W37 W41 W45 W49數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 中信期貨研究所數(shù)據(jù)來源: Bloomberg 中信期貨研究所 圖 13：意大利天然氣庫容率 圖 14：西班牙天然氣庫容率12010080604020020182019202020212022W1 W5 W9 W13 W17 W21 W25 W29 W33 W37 W41 W45 W49100908070605020182019202020212022W1 W5 W9 W13

13、W17 W21 W25 W29 W33 W37 W41 W45 W49數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 中信期貨研究所數(shù)據(jù)來源: Bloomberg 中信期貨研究所內(nèi)陸與東歐國家?guī)齑嫠捷^低，后期補庫壓力大。內(nèi)陸與東歐國家受地理、歷史等因素影響，較為依賴俄羅斯管道氣的供應，奧地利、保加利亞、克羅地 亞等國對俄氣的依賴度均超過 60。受俄羅斯減供等因素影響，當前奧地利、保加利亞、克羅地亞、匈牙利、拉脫維亞以及羅馬尼亞的庫容率均低于 50，最低 的保加利亞僅為 40左右。除克羅地亞以外，其余眾國均無法直接接收 LNG，若俄羅斯供應量下滑，該國僅能接受其余歐洲國家救濟，補庫難度相對更大。若 后續(xù)俄羅斯切

14、斷對歐天然氣供應，小國爆發(fā)天然氣危機的概率相對更高。 圖 15：奧地利天然氣庫容率圖 16：匈牙利天然氣庫容率1001002018 20212019202220202018 202120192022202080806060404020200W1 W5 W9 W13 W17 W21 W25 W29 W33 W37 W41 W45 W490W1 W5 W9 W13 W17 W21 W25 W29 W33 W37 W41 W45 W49數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 中信期貨研究所數(shù)據(jù)來源: Bloomberg 中信期貨研究所 圖 17：保加利亞天然氣庫容率 圖 18：克羅地亞天然氣庫容率100201

15、820192020202120221002018201920202021202280806060404020200W1 W5 W9 W13 W17 W21 W25 W29 W33 W37 W41 W45 W490W1 W5 W9 W13 W17 W21 W25 W29 W33 W37 W41 W45 W49數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 中信期貨研究所數(shù)據(jù)來源: Bloomberg 中信期貨研究所三、幾種情景下庫存水平的推演距離 80補庫目標仍有 188 億立方米的差距。援引用 4 月各方擾動還未發(fā)生時的供需數(shù)據(jù)作為基準水平，歐洲各國日供應量約為 12.06 億立方米，消費量約在 9.6 億立方

16、米。截至 7 月 16 日，歐洲整體庫容率達 62.93，按 1100 億立方米的庫容水平，距離 80補庫目標，仍需約 188 億立方米。三季度環(huán)比 4 月的擾動主要集在四個方面。1）北溪一號檢修結(jié)束后可能無 法回到 1.56 億立方米/日的正常水平；2）自由港 LNG 出口資源三季度持續(xù)掉線； 3）歐洲本土 LNG 再氣化裝置檢修；4）北非對歐洲增加供應。北溪方面假設(shè)三種情景。1）悲觀情景：7 月 21 日檢修結(jié)束，俄方政府仍以天然氣為政治籌碼，斷供歐洲，則管輸量持續(xù)為零，僅存烏克蘭一條管道約 0.4億立方米/日出口至歐洲。2）中性情景：檢修結(jié)束后，北溪復工供氣，但只維持 40的產(chǎn)能，約 0

17、.6 億立方米/日輸氣量。3）樂觀情景：檢修結(jié)束，渦輪機問題得以妥善解決，日均輸氣量恢復至平均水平 1.56 億立方米。自由港資源持續(xù)掉線。美國自由港出口裝置進一步延長停運周期至 9 月末，且 9 月末后預期部分恢復，則環(huán)比 4 月，將造成約 0.4 億立方米/日減量。本土 LNG 接收站檢修，少量限制進口。匯總 10 月底前所有預計 LNG 接收站檢修計劃，粗略估算該部分所導致的日均減量 0.088 億立方米/日。圖 19：歐洲再氣化裝置檢修計劃資料來源：Refinitiv Eikon 中信期貨研究所北非與阿塞拜疆為歐洲提供少量供應增量。保加利亞天然氣管道項目開通，未來幾周來自阿塞拜疆的天然

18、氣將通過這條短道輸送至保加利亞，每年將向保 加利亞提供 10 億立方米天然氣；7 月 15 日阿爾及利亞表示將向意大利增加額外供應 40 億立方米；合計約 50 億立方米的增量約合日均增加 0.14 億立方米。2022 年 8 月-2023 年 3 月期間歐盟需求或減少 15。為應對俄羅斯停止燃料供應，歐盟計劃從 8 月開始資源減少 15的天然氣使用量，具體措施包括減少供暖和制冷以及其他基于市場的措施，同時該項舉措還將包括強制性觸發(fā)機制以應對能源形式惡化而成員國自愿的限制措施力度不夠的情況。煤炭將額外替代約 914 萬立方米天然氣/日。受制裁導致能源進口下降這一 客觀因素影響，歐洲各國逐步放寬

19、環(huán)保條件，重新啟用煤炭能源以及燃煤發(fā)電 廠，這將進一步支撐下半年煤炭對于天然氣的替代。當前官方宣布重啟煤電計 劃合計年發(fā)電增量為 17.95TWh，日發(fā)電量約在 49.18GWh。據(jù) EIA 轉(zhuǎn)換公式計算， 49.18GWh 約合 0.17 萬億英熱單位/日，按天然氣 50效率計算，約需天然氣 0.34萬億英熱單位/日，即 914 萬立方米/日。圖 20：歐洲各國重啟燃煤電廠計劃資料來源：公開資料搜集 中信期貨研究所圖 21：三種情境下歐洲庫容率推演資料來源：Eurostat 路透 公開資料搜集 中信期貨研究所樂觀情況下，北溪一號 21 日檢修結(jié)束逐步恢復至 1.56 億立方米/日正常水平，歐

20、洲庫容率將在 9 月底達成 80目標。中性情況下，俄方在檢修結(jié)束后維持 40產(chǎn)能運行北溪管道，則歐洲補庫節(jié)奏將維持在謹慎樂觀層面，剛好在 10 月底達成 80庫容目標。悲觀情況下，北溪徹底斷供，則歐洲以當前條件無法完成補庫目標，需要爭奪更多 LNG 資源或是快速尋求其他來源管輸氣進口。四、不同情景下，歐洲能源市場將如何演變1、若非全面斷供，預計三季度歐洲氣價仍有一定下行空間樂觀情況下，隨著北溪一號管輸量逐步修復，預計最遲9 月底將完成80補庫目標，補庫壓力被大大緩解；同時在今年歐洲暖冬預期疊加煤電替代，天然氣需求偏弱，預計后期天然氣價格將明顯回落，70-90 EUR/MWH 存支撐。中性情況下

21、，歐洲整體能于 10 月底完成補庫，但不同國家補庫情況存在差異，局部資源緊張或?qū)е職鈨r震蕩偏弱，預計震蕩區(qū)間在 100-120 EUR/MWH。 3）悲觀情況下，10 月底之前難以完成 80補庫目標，氣價或再度大幅飆升。全面斷供將對歐洲經(jīng)濟產(chǎn)出造成嚴重負面影響。根據(jù) IMF 的研究顯示，極端 情況下，在中歐、東歐一些受影響最嚴重的國家（匈牙利、斯洛伐克和捷克），天然氣消費缺口可能高達 40，而 GDP 的降幅可能高達 6。奧地利和德國受到的影響相對小一些，預計對 GDP 影響為 1，但整體飆升的價格加劇對總消費與投資的限制，嚴重沖擊歐洲經(jīng)濟產(chǎn)出。能源價格高企或加速歐元區(qū)衰退到來。在悲觀情況下，

22、天然氣價格高企將繼續(xù)推高歐洲通脹水平，當前歐央行計劃 7 月加息基本已成定局，若能源價格居高不下，或增加歐央行 9 月繼續(xù)加息可能性。高通脹和強加息將強化市場對歐洲經(jīng)濟的衰退預期，導致歐元走弱而美元走強，壓制大宗商品金融屬性；同時，推高歐債收益率，資本被進一步吸引回流至美國，歐股或面臨大幅拋售。然若北溪情況可控，天然氣重心回落，則歐元區(qū)衰退交易或有所降溫。圖 22： GIE 天然氣庫容率走勢預測2019202020212022樂觀情況中性情況悲觀情況120100806040200W1 W4 W7 W10 W13 W16 W19 W22 W25 W28 W31 W34 W37 W40 W43 W

23、46 W49 W52資料來源：Bloomberg 中信期貨研究所2、高氣價推動煤炭持續(xù)反向替代天然氣，電價仍隨氣價波動電力部門煤炭經(jīng)濟性遠高于天然氣。2021 年下半年，隨著歐洲天然氣價格的上漲，天然氣與煤炭的含碳稅發(fā)電成本開始大幅偏離，而俄烏沖突的爆發(fā)則加劇了價差的走闊。截至 7 月中旬，歐洲天然氣的發(fā)電含碳稅成本已突破 350EUR/MWH，甚至高于俄烏沖突剛爆發(fā)的時期，而煤炭的含碳稅發(fā)電成本僅為 110 EUR/MWH 左右。2022 年以來，德國氣電發(fā)電利潤長期維持在-30 EUR/MWH 左右，而煤電發(fā)電利潤基本維持在正區(qū)間，而近期由于天然氣價格推動電價上漲，煤電發(fā)電利潤一度接近 1

24、30 EUR/MWH。 圖 23：德國 Clean Dark&Spark Spread（7 日平均）圖 24：歐洲含碳稅發(fā)電成本W(wǎng)h德國氣電利潤（Clean Spark Spread)德國火電利潤（Clean Dark Spread)價差（Dark-Spark，右軸）歐元/M300250200150100500-50-1002021/012021/062021/112022/04250200150100500-50歐元/MWH歐洲煤炭含碳價SRMC 歐洲天然氣含碳價SRMC 歐洲排放額期貨結(jié)算價(右軸）40020002020/012020/082021/032021/102022/05歐元10

25、0806040200數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 中信期貨研究所數(shù)據(jù)來源: Bloomberg 中信期貨研究所經(jīng)濟性驅(qū)動煤炭持續(xù)反向替代天然氣。作為新舊能源的橋梁，天然氣在電力領(lǐng)域?qū)γ禾康奶娲殉掷m(xù)多年。2021 年能源危機的背景下，歐洲煤炭年度發(fā)電量不降反升，同比增加 20，占比從 12.26升高至 14.21，而天然氣占比則從 2020 年的 15.43下降至 2021 年的 13.88。今年以來，由于煤電利潤顯著好于氣電利潤，反替代延續(xù)，截至 2022 年 7 月中旬，歐洲煤炭發(fā)電量累積同比上升 10.6，而天然氣發(fā)電量累積同比下降 19.5。在當前的高氣價下，預計煤炭將在發(fā)電領(lǐng)域繼續(xù)替

26、代天然氣。 圖 25：歐洲煤炭發(fā)電量圖 26：歐洲天然氣發(fā)電量億瓦時100009000800070006000500040003000202020212022W1 W5 W9 W13 W17 W21 W25 W29 W33 W37 W41 W45 W49億瓦時160001400012000100008000600040002000202020212022W1 W5 W9 W13 W17 W21 W25 W29 W33 W37 W41 W45 W49數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 中信期貨研究所數(shù)據(jù)來源: Bloomberg 中信期貨研究所預期歐洲電價仍將隨氣價高位波動。歐洲電力市場采用了邊際定價法，邊際成本較低的電源優(yōu)先并網(wǎng)，而天然氣的成本相對較高，并網(wǎng)次序相對靠后，從而成為定價之錨，2021 年荷蘭電價與 TTF 氣價的相關(guān)性系數(shù)高達 0.94。進入 2022 年，隨著天然氣發(fā)電量占比的下降，氣價對電價的影響力有所減弱，但荷蘭電價與 TTF 氣價的相關(guān)性系數(shù)仍有 0.74。若后期歐洲氣價無法回落，預期歐洲電價仍將保持易漲難跌的格局。高電價將對歐洲工業(yè)生產(chǎn)帶來進一步損害，或經(jīng)濟衰退的到來。 圖 27：2021 年荷蘭電價與TTF 氣價圖 28：2022 年荷蘭電價與TTF 氣價EUR/MWH荷蘭電價TTF天然氣價格（右） 6005004003002