2022年上半年回顧與下半年展望中國宏觀經(jīng)濟(jì)疫情沖擊結(jié)束經(jīng)濟(jì)浴火重生

1、第一部分 疫情加深底部 下半年經(jīng)濟(jì)將持續(xù)修復(fù)年初以來經(jīng)濟(jì)整體走弱，在去年末開始的下行趨勢基礎(chǔ)上，3 月底開始的疫情加深經(jīng)濟(jì)底，一季度 GDP 增速降至 4.8%，二季度增速繼續(xù)下降。疫情導(dǎo)致供需雙雙走弱，實際產(chǎn)出罕見負(fù)增長，同時產(chǎn)出端通脹回落，共同拖累名義產(chǎn)出下行。其中制造業(yè)受影響更明顯，原材料則相對穩(wěn)健，5 月開始逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)后，制造業(yè)恢復(fù)也相應(yīng)更快。疫情之下產(chǎn)量、價格同時壓制企業(yè)利潤。需求方面，消費(fèi)受沖擊最明顯，尤其服務(wù)消費(fèi)和耐用品消費(fèi)。疫情后耐用品消費(fèi)已明顯反彈至正常水平附近，但服務(wù)消費(fèi)仍回升緩慢，有待進(jìn)一步修復(fù)。地方債加速發(fā)發(fā)行和投放下，基建仍為穩(wěn)投資主要抓手，且支持作用能維持到三季度

2、，后期增速關(guān)注是提前下達(dá)明年地方債額度情況。制造業(yè)投資維持穩(wěn)定，也是海外需求強(qiáng)勁的結(jié)果。但隨著美國貨幣政策收緊、經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險上升，外需韌性或難維持，需要警惕外需承壓回落。我們認(rèn)為，疫情對雖然導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)底部更深，但年內(nèi)先降后升趨勢不變，下半年將回到加庫存周期中。全年 5.5%的GDP 增速目標(biāo)完成難度較大，我們預(yù)計樂觀情況下 GDP 增速可能在 5%左右。GDP平減指數(shù)：減法實際GDP同比增速名義GDP同比增速對GDP累計同比的拉動:初步核算數(shù):最終消費(fèi)支出 %對GDP累計同比的拉動:初步核算數(shù):資本形成總額 %對GDP累計同比的拉動:初步核算數(shù):貨物和服務(wù)凈出口 %2004-122005-092

3、006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-04

4、2020-092021-022021-072021-12圖 1名義和實際GDP 增速以及 GDP 平減指數(shù)圖 2拉動 GDP 的“三駕馬車”數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、2022Q1當(dāng)季Q2當(dāng)季Q3當(dāng)季Q4當(dāng)季全年累計4.50%5.50%6.00%5.24%實際GDP同比增速4.80%4.50%4.00%4.00%5.00%5.00%4.50%5.50%6.00%5.50%4.97%4.99%4.72%3.50%4.00%5.00%4.34%表 12022 年 GDP 預(yù)測，樂觀情況下 5%左右數(shù)據(jù)來源：Wind、表 2近一年主要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變動情況數(shù)據(jù)來源：Wind、一、疫情擾動結(jié)

5、束 產(chǎn)出已越過低谷上半年產(chǎn)出端受到疫情影響也出現(xiàn)明顯下滑，尤其是工業(yè)增加值在 4 月甚至出現(xiàn)-2.9%的同比負(fù)增長。產(chǎn)出端回落背后反映兩條邏輯線：一是疫情來臨后，封控措施限工限產(chǎn)直接導(dǎo)致產(chǎn)出增量下降；二是上下游產(chǎn)業(yè)、交通運(yùn)輸?shù)仁芟?，?dǎo)致供應(yīng)鏈運(yùn)行受阻，令部分企業(yè)“被動限產(chǎn)”。5 月開始決策層不斷出臺政策打通供應(yīng)鏈“堵點(diǎn)”，要求逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)。工業(yè)增加值也相應(yīng)有所回升。而 6 月開始疫情影響結(jié)束，完全復(fù)工復(fù)產(chǎn)后，制造業(yè)增速將進(jìn)一步上升。從行業(yè)來看，疫情期間受影響更明顯的是中游狹義制造業(yè)，這顯然與此輪疫情主要影響長三角地區(qū)有關(guān)。之前對中上游行業(yè)影響較明顯的環(huán)保政策以及“缺芯”等問題影響下降。中上游采

6、掘以及原材料行業(yè)表現(xiàn)相對好，對應(yīng)公用事業(yè)行業(yè)的必需品屬性和基建投資對原材料的拉動。從 PMI 以及經(jīng)濟(jì)周期角度看，3 月和 4 月是制造業(yè)PMI 明顯回落的時期。5 月則出現(xiàn)大幅上升，但絕對水平仍位于 50 榮枯線下，反應(yīng)環(huán)比增速仍為負(fù)。疫情之前庫存周期位于主動去庫存階段，疫情后數(shù)據(jù)受擾動明顯。3 月開始出現(xiàn)供需全面回落，但需求回落更快的狀況，顯示出疫情后短期被動加庫存。至 5 月供需恢復(fù)階段仍為產(chǎn)出強(qiáng)于需求。我們認(rèn)為，疫情期間仍應(yīng)視作主動去庫存階段，并且存在疫情 “坑底”恰好掩蓋產(chǎn)出端周期性觸底。因此預(yù)計疫情后短期產(chǎn)出強(qiáng)于需求，但需求端復(fù)蘇將拉動周期轉(zhuǎn)向被動去庫存，并于下半年進(jìn)入加庫存周期。

7、二季度觸底、下半年復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)節(jié)奏不變，只是疫情導(dǎo)致底部的位置更深。工業(yè)增加值:累計同比 %工業(yè)增加值:當(dāng)月同比 %6050403020100-10-202017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03-30圖 3工業(yè)增加值罕見負(fù)增長圖 4產(chǎn)出端二季度偏弱上游采掘 其他采礦上游采掘 開采輔助下游制造 食品制造3020下游制造 農(nóng)副食品加工下游制造 紡織上游采掘 非金屬

8、礦10下游制造 醫(yī)藥制造2022/052022/042022/03 2021/122021/112021/100上游采掘 有色金屬礦下游制造 汽車制造-10-20上游采掘 黑色金屬礦中游制造 通用設(shè)備-30-40上游采掘 石油天然氣中游制造 專用設(shè)備上游采掘 煤炭開采中游制造 電氣設(shè)備中游原材料 化工中游制造 電子設(shè)備中游原材料 橡膠和塑料中游制造 交運(yùn)設(shè)備中游原材料 非金屬制品中游原材料 有色冶煉中游原材料 電力熱力中游原材料 黑色冶煉數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、圖 5疫情對中游制造業(yè)影響更明顯數(shù)據(jù)來源：Wind、圖 6年初已經(jīng)隱現(xiàn)“需求底”但疫情后跌穿數(shù)據(jù)來源：Wind、二、基

9、建是穩(wěn)投資主力 未來關(guān)注房地產(chǎn)投資需求一季度基本維持高位，但 3 月開始受疫情而回落。其中房地產(chǎn)投資下行最明顯，累計同比增速連續(xù)兩個月負(fù)增長。除疫情影響外，房地產(chǎn)投資本身也處于下行周期中?；ㄍ顿Y表現(xiàn)穩(wěn)定，是總投資的主要支持，截至 5 月累計同比增速明顯高于 5%的市場預(yù)期。這主要?dú)w功于疫情期間穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策，以及政策對資金端的支持，尤其是地方專項債額度提前下達(dá)并加速資金投放。制造業(yè)投資相對穩(wěn)定，即使疫情期回落幅度也有限。外需維持韌性是拉動制造業(yè)的主要因素。下半年情況看，8 月底地方專項債資金投放完畢后，基建投資或從此前加速增長轉(zhuǎn)向維持穩(wěn)定，能否繼續(xù)加速取決于是否提前下達(dá)明年地方債額度。外需承壓回

10、落可能對制造業(yè)產(chǎn)生潛在負(fù)面沖擊，但國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期回升以及貨幣政策帶來的長期融資成本下降，將對沖上述風(fēng)險，預(yù)計制造業(yè)投資總體穩(wěn)定。圖 7城鎮(zhèn)投資、民間投資同比增速回落圖 8房地產(chǎn)投資表現(xiàn)最弱數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、圖 9疫情后固定資產(chǎn)投資稍弱圖 10基建投資二季度回落數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、圖 11二季度房地產(chǎn)投資明顯偏低圖 12制造業(yè)投資基本穩(wěn)定數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、具體在房地產(chǎn)方面，疫情已經(jīng)導(dǎo)致新屋開工、房屋施工、房屋竣工、房屋待售、房屋銷售面積全面負(fù)增長。其中新屋開工面積 4 月甚至負(fù)增長 44%幾乎腰斬。5 月開始復(fù)工復(fù)產(chǎn)后，上述指標(biāo)改善幅

11、度有限，距離疫情前正常水平仍有明顯差距。而房地產(chǎn)企業(yè)購置土地面積仍在低位，將限制未來開工、施工和投資增量。從資金角度看，房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源處于低位，其中國內(nèi)貸款、定金及預(yù)收款、個人按揭貸款三項 3 月開始大幅下滑，二季度均處于低位。顯然銷售不佳是短期內(nèi)限制房地產(chǎn)企業(yè)流動性回籠和追加投資的主要因素。建安投資受到資金和停工雙重影響下降。政策方面仍延續(xù)去年四季度以來的“政策底”，明顯處于寬松中：上半年主要城市放開限購、調(diào)低商貸利率、調(diào)降首付比例，央行降低準(zhǔn)備金率、降低 MLF 利率，LPR 以及房貸利率下限也調(diào)降。在一系列政策加持下，我們?nèi)灶A(yù)計疫情結(jié)束后房地產(chǎn)銷售將會回升，且下半年銷售可能持續(xù)修

12、復(fù)。房地產(chǎn)銷售的恢復(fù)，對房企緩和資金緊張、穩(wěn)定房地產(chǎn)投資能帶來實質(zhì)利好，能夠幫助行業(yè)回到銷售-資金回籠-開工、施工-投資的良性軌道。但需要注意的是，6 月主要仍是此前受疫情影響較大的一線城市房屋銷售修復(fù)，仍為“后疫情時期”的邏輯。三線城市改善尚不明顯，后期運(yùn)行節(jié)奏仍需要重點(diǎn)觀察三線城市情況。預(yù)計二季度是房地產(chǎn)銷售底，三季度銷售持續(xù)修復(fù)，四季度投資能出現(xiàn)回升。長期來看，人口增長顯著放慢，“房住不炒”政策難改，行業(yè)仍處于逐步下行的通道之中，對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)將繼續(xù)下降。80%60%40%20%0%-20%-40%-60%40 本年購置土地面積:同比 %房屋新開工面積 當(dāng)月同比房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:同比 %

13、3020100-10-20-30-40-50-602019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05-70圖 7房地產(chǎn)五大指標(biāo)全線回落圖 8房地產(chǎn)投資領(lǐng)先指標(biāo)均走弱數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、 2019 2020 2021 20225年均值房屋新開工面積14967 1487111889990133000280002019 2020 2021 20225年均

14、值房屋施工面積（存量變動）35000300002300018000130002180012328 12937250002000015000123456789101112800012345678910111210000圖 9新屋開工反彈有限圖 10房屋施工仍位于谷底附近數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、扣除土地購置費(fèi)的房地產(chǎn)開發(fā)投資110822019 2020 2021 2022 5年均值883084827350 20202021 2022 5年均值購置土地面積（萬平方米）83850162342713000 20191200060005000110004000100009000800070

15、0030002000100012345678910111260000123456789101112圖 11開工、施工拖累建安投資圖 12土地購置面積處于低位數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、房地產(chǎn)開發(fā)資金來源251431301611882 2019 2020 2021 2022 5年均值103643500030000250002000015000100005000120% 資金來源合計YOY% 國內(nèi)貸款YOY%自籌資金YOY%定金及預(yù)收款YOY%個人按揭貸款YOY%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2016-062016-092016-122017-032017

16、-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03-80%0123456789101112圖 13房地產(chǎn)開發(fā)資金來源圖 14預(yù)收款、按揭貸款疫情后加速回落數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、三、疫情打擊消費(fèi) 服務(wù)業(yè)恢復(fù)時間更長年初開始消費(fèi)基本穩(wěn)定，僅受到春節(jié)因素影響而出現(xiàn)季節(jié)性波動。3 月開始疫情對消費(fèi)的負(fù)面影響逐步顯現(xiàn)。尤其是 4 月疫情嚴(yán)重時期，上海等地封控措施對耐用

17、消費(fèi)品和服務(wù)消費(fèi)的限制作用明顯。同時供應(yīng)鏈阻塞也令部分生鮮商品消費(fèi)受到短期沖擊。5 月開始防控措施放松，耐用品、服務(wù)消費(fèi)等從谷底回 升，但也呈現(xiàn)兩個特點(diǎn)：一是物流恢復(fù)后線上消費(fèi)表現(xiàn)明顯超過前期（也包含“618”消費(fèi)活動預(yù)熱影 響）；二是防疫封控措施 5 月尚未完全放開，服務(wù)消費(fèi)、房地產(chǎn)相關(guān)耐用品消費(fèi)與正常水品仍有極大差距。主要城市 6 月 1 日開始均全面放開封控措施（允許餐廳堂食等），預(yù)計能夠推升消費(fèi)尤其是服務(wù)消費(fèi)短期加速回升。但此輪疫情影響廣、程度深，消費(fèi)復(fù)蘇需要更長時間（尤其是服務(wù)消費(fèi)），且對消費(fèi)結(jié)構(gòu)也將帶來更深影響。我們預(yù)期下半年消費(fèi)總體恢復(fù)的同時，耐用品消費(fèi)可能有較強(qiáng)表現(xiàn)。主要邏輯有

18、以下幾點(diǎn)。一是疫情期間堆積的耐用品消費(fèi)，實現(xiàn)存量需求的持續(xù)釋放。二是各項消費(fèi)政策刺激，尤其是汽車消費(fèi)刺激措施帶來部分增量需求。三是居民購房需求恢復(fù)和回升后，將帶動家具、家電、建材等“互補(bǔ) 品”消費(fèi)需求。此外，服務(wù)消費(fèi)無法回補(bǔ)此前缺失量，且疫情后就業(yè)、收入形勢嚴(yán)峻，不利于服務(wù)消費(fèi)修復(fù)的斜率。事實上，一季度邊際消費(fèi)率仍在上升，且消費(fèi)支出預(yù)期已經(jīng)下行。長期來看，人口增速放慢、居民部門高杠桿影響下，消費(fèi)回升至常態(tài)后進(jìn)一步加速動能并不強(qiáng)，消費(fèi)習(xí)慣改變、消費(fèi)升級進(jìn)程仍是決定未來消費(fèi)結(jié)構(gòu)性增長的主要因素。社會消費(fèi)品零售總額:累計差分當(dāng)月37213342333354729483 2019 2020 2021

19、2022 5年均值4500050% 糧油食品+飲料+日用品 YOY家具+家電+裝潢 YOY 化妝品+文體娛樂+書報雜志 YOY 汽車+石油及制品 YOY40%400003500030%20%10%0%-10%30000-20%25000-30%2016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05-40%20000123456789101112圖 15社消 4 月受疫情打擊嚴(yán)重圖 16

20、必需品穩(wěn)定，汽車、房屋、改善消費(fèi)下降數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、 20192020 2021 2022 5年均值社會消費(fèi)品零售總額:餐飲收入38592935301226095500500045005500 2019 2020 2021 2022 5年均值限額以上企業(yè)商品零售總額:汽車消費(fèi)3673318625675000450040004000350035003000300025002500123456789101112200015001234567891011122000圖 17餐飲服務(wù)回落后反彈斜率低圖 18汽車消費(fèi)回落后迅速反彈數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、圖 19一

21、季度居民消費(fèi)小幅下降數(shù)據(jù)來源：Wind、圖 20一季度邊際消費(fèi)率仍有上升數(shù)據(jù)來源：Wind、四、多因素推動出口 下半年或轉(zhuǎn)為承壓上半年外貿(mào)整體呈現(xiàn)強(qiáng)勢，其中出口明顯強(qiáng)于進(jìn)口，推動貿(mào)易順差刷新歷史高位。外需整體表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，僅疫情期間受供應(yīng)鏈問題影響短期回落。其中制造業(yè)由于停工停產(chǎn)受到影響更大，疫情緩和后復(fù)工復(fù)產(chǎn)，制造業(yè)出口（來進(jìn)料加工等項）迅速恢復(fù)。 除疫情造成波動外，影響因素還包括以下幾點(diǎn)。一是去年底以來海外疫情逐步緩和，海外經(jīng)濟(jì)體尤其是美國復(fù)工復(fù)產(chǎn)，制造業(yè)加快開工，補(bǔ)庫存周期下中間品需求顯著上升，帶動工業(yè)品出口。二是去年開始海外經(jīng)濟(jì)體新一輪寬松政策，尤其是美國給居民“發(fā) 錢”，疊加美聯(lián)儲

22、 QE 等寬松的貨幣政策，居民儲蓄水平處于高位。經(jīng)濟(jì)修復(fù)后就業(yè)和收入也明顯走升，共同帶動居民支出和終端需求上升，而拉動國內(nèi)消費(fèi)品出口。三是大宗商品價格持續(xù)上漲，以及下游商品受此傳導(dǎo)價格也逐步上升，名義出口金額維持高位和進(jìn)一步走升。人民幣匯率從持續(xù)升值轉(zhuǎn)向貶值，對出口的壓力減小，逐步轉(zhuǎn)為利好影響。下半年來看，美聯(lián)儲加速緊縮、海外經(jīng)濟(jì)滯脹轉(zhuǎn)向衰退風(fēng)險上升情況下，外需韌性不宜高估。二季度疫情疫情完全結(jié)束，產(chǎn)出、物流情況完全恢復(fù)后，出口進(jìn)一步上行動能將被削弱。事實上，今年以來出口同比增速已經(jīng)呈現(xiàn)下滑趨勢，預(yù)計下半年該趨勢維持不變，甚至可能出現(xiàn)負(fù)增長。外需對經(jīng)濟(jì)影響逐步正面轉(zhuǎn)向中性，極端情況下不排除拖累

23、經(jīng)濟(jì)。此外，二季度美國為治理通 脹，考慮削減中美貿(mào)易沖突時對華加征的關(guān)稅，是出口的潛在利好，但不會改變外需減緩下出口走弱的趨勢，且能否執(zhí)行仍存不確定性。圖 21美國加庫存周期帶動出口數(shù)據(jù)來源：Wind、圖 22名義出口明顯大于實際出口數(shù)據(jù)來源：Wind、3271.892020 2021 2022 5年均值3082.402759.98 2736.202175.46出口金額（億美元） 2019400035002426.49進(jìn)口金額（億美元） 20192020 2021 202289.402294.902225.011873.3530002500200015001000123456789101112

24、5001圖 23除疫情期間外出口金額持續(xù)走升圖 24進(jìn)口金額先對穩(wěn)定數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、貿(mào)易差額（億美元）845.40787.502020 2021 2022 5年均值470.58 511.19302.11 201912001000800200 進(jìn)口金額:當(dāng)月同比 %出口金額:當(dāng)月同比 %1506001004005020000-200-50-400-600-100-8001234567891011122016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020

25、-062020-102021-022021-062021-102022-02圖 25貿(mào)易差額明顯上升圖 26進(jìn)出口增速已經(jīng)出現(xiàn)回落數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、五、疫情結(jié)束后利潤有望持續(xù)修復(fù)年初以來企業(yè)利潤總體維持去年末開始的季節(jié)性回落，尤其二季度疫情出現(xiàn)后后，企業(yè)利潤水平更明顯超季節(jié)性下行。影響因素看，產(chǎn)出端價格水平年初以來持續(xù)走弱，是導(dǎo)致企業(yè)尤其是上游企業(yè)收入表現(xiàn)的主要因素。實際產(chǎn)出則更多受疫情沖擊出現(xiàn)短期回落，對收入和利潤造成階段性影響。企業(yè)利潤率水平在疫情期間回落后反彈，但較疫情前水平仍偏低。此外產(chǎn)成品庫存弱于季節(jié)性，企業(yè)仍以去庫存為主。行業(yè)角度看，主要是制造業(yè)受疫情影響，利

26、潤回落更明顯。采礦業(yè)利潤仍維持在絕對高位，且受疫情影響有限。公用事業(yè)利潤水平接近 5 年均值，表現(xiàn)也基本穩(wěn)定。我們認(rèn)為，國內(nèi)尤其是上海疫情最嚴(yán)重階段已 過，6 月 1 日完全復(fù)工復(fù)產(chǎn)后，企業(yè)營收和利潤將繼續(xù)改善。大宗商品價格明顯回落，有助于企業(yè)尤其是中游制造業(yè)降低成本。制造業(yè)利潤回升趨勢能夠維持，但下半年需要關(guān)注外需風(fēng)險。內(nèi)需中主要關(guān)注房地產(chǎn)投資回升節(jié)奏。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期與資產(chǎn)輪動仍處于衰退期向復(fù)蘇期轉(zhuǎn)換階段，企業(yè)利潤增速已接近底部。關(guān)注一系列寬松政策的效果，預(yù)計社會融資成本維持低位，有利于企業(yè)利潤率改善。大宗商品價格波動仍是影響上游行業(yè)利潤主因。中、下游制造業(yè)利潤有望繼續(xù)修復(fù)。工業(yè)企業(yè):利潤總額

27、:累計同比 %工業(yè)企業(yè):利潤總額:當(dāng)月同比 %200150100501250011576工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計差分當(dāng)月值 20192020 2021 2022 5年均值79807828702711500105009500850075006500055002016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03-5045003500

28、123456789101112圖 27利潤增速持續(xù)回落圖 28二季度企業(yè)利潤顯著下降數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、 20192020 2021 2022 5年均值利潤總額/營業(yè)收入6.926.726.645.978.5 2019 2020 2021202222401814 1725產(chǎn)成品存貨 308 5年均值7.576.5-16665.554.543.5123456789101112圖 29利潤率受疫情影響回落圖 30產(chǎn)成品庫存二季度略弱于季節(jié)性數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、8759.2制造業(yè)5978.95760.35081.1 2019 2020 2021 2022 5年

29、均值2335.7采礦業(yè) 20192020 2021 2022 5年均值1600.7 1647.01499.310000900080007000600025002000150050004000100030002000500123456789101112圖 31制造業(yè)利潤受影響明顯數(shù)據(jù)來源：Wind、100000123456789101112圖 32采礦業(yè)利潤維持高位數(shù)據(jù)來源：Wind、公用事業(yè)480.7 501.8420.6344.8 2019 2020 2021 2022 5年均值10008006004002000-200-400-600-800123456789101112圖 33公用事業(yè)利

30、潤相對穩(wěn)定數(shù)據(jù)來源：Wind、第二部分 CPI、PPI 一升一降趨勢或維持不變上半年 CPI 和PPI 依然分化嚴(yán)重：PPI 持續(xù)回落同時CPI 小幅上升，通脹水平整體持穩(wěn)或略有回落。CPI和 PPI 剪刀差繼續(xù)收窄。CPI 主要影響因素仍是食品和能源，核心 CPI 反而走弱。背后顯然反映出兩條線 索：一是國內(nèi)疫情短期擾動食品價格，二是俄烏沖突帶來國際油價、糧價上漲對國內(nèi)市場產(chǎn)生影響。而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和通脹周期性波動的影響，尤其是豬周期影響暫時退居次要。而 PPI 與 CPI 邏輯不同，幾乎沒有受到國內(nèi)疫情影響，主要運(yùn)行邏輯依然在海外，包括原油、金屬價格在內(nèi)的大宗商品價格波動，仍是影響 PPI 的主

31、要因素。預(yù)計豬周期帶動下，下半年 CPI 繼續(xù)上升并突破 3%可能性大，且油價變動成為關(guān)鍵，通脹失控的風(fēng)險不高。PPI 則在基數(shù)和新漲價因素共同影響下繼續(xù)回落，尤其是三季度末至四季度初。從流動性角度看，直到四季度總體通脹都將持穩(wěn)。CPI 與 PPI 剪刀差負(fù)值繼續(xù)收窄，通脹仍是從上游到下游、從產(chǎn)出到消費(fèi)轉(zhuǎn)換的大趨勢。貨幣寬松的施展空間下降，但不至于完全關(guān)閉。GDP:平減指數(shù) % PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比 % CPI:當(dāng)月同比 % CPI、PPI均值CPI-PPICPI:當(dāng)月同比 %PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比 %1614121086420-2-42017-032017-062017-092

32、017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-11-6151050-5-102022-022022-05-15圖 34GDP 平減指數(shù)

33、穩(wěn)中略降圖 35CPI、PPI 剪刀差負(fù)值收窄數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、圖 36貨幣政策對通脹的沖擊已經(jīng)結(jié)束數(shù)據(jù)來源：Wind、一、內(nèi)外因推升 CPI 下半年邏輯或有變化上半年 CPI 總體呈現(xiàn)上升趨勢，直接影響仍是食品和能源，核心 CPI 反而走弱。食品中豬肉價格一季度階段性探底，二季度漲幅擴(kuò)大，符合豬周期觸底回升進(jìn)入上行階段的邏輯。與往年不同的是，一向穩(wěn)健的糧食和食用油價格，上半年漲幅明顯擴(kuò)大。而鮮菜、鮮果價格在上海等地區(qū)疫情期間上漲，疫情緩和后逐步恢復(fù)正常，甚至超預(yù)期回落。這顯示出居民囤貨需求，以及疫情導(dǎo)致交運(yùn)受阻的影響。非食品方面，主要仍是國際能源價格帶動國內(nèi)燃料價格上行

34、。而在核心 CPI 方面，服務(wù)價格明顯弱于去年同期，核心商品價格則繼續(xù)跟隨PPI 腳步回落。上半年消費(fèi)通脹變動的背后顯然反映出兩條線索：一是國內(nèi)疫情短期擾動食品價格，二是俄烏沖突帶來國際油價、糧價上漲對國內(nèi)市場產(chǎn)生影響。而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和通脹周期性波動的影響，尤其是豬周期影響暫時退居次要。我們預(yù)計，今年下半年CPI 核心邏輯將有所變化：海外影響弱化，同時國內(nèi)主導(dǎo)力量上升。首先在海外影響方面，俄烏沖突導(dǎo)致的糧價上漲后，在國內(nèi)現(xiàn)行機(jī)制下漲幅難以進(jìn)一步加速。海外主要影響還是在能源，國際油價進(jìn)一步攀升（或維持高位），不利于國內(nèi)能源價格穩(wěn)定，并會逐步向各方面?zhèn)鲗?dǎo)。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期主導(dǎo)力量將體現(xiàn)在兩方面：一是伴隨生

35、豬產(chǎn)能（能繁母豬存欄）和庫存（生豬存欄）數(shù)量觸頂回落和持續(xù)下降，豬肉價格漲幅擴(kuò)大概率上升，對總體 CPI 尤其食品將產(chǎn)生明顯影響；二是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入疫情后復(fù)蘇期，核心服務(wù)包括房租在內(nèi)價格上升概率增加。總體上看，下半年 CPI 進(jìn)一步上行并突破 3%的可能性高，“豬油共振”的風(fēng)險上升，在豬價趨勢明確情形下，油價變動成為關(guān)鍵，通脹失控的風(fēng)險不高。貨幣政策環(huán)境正在改變，未來寬松政策的施展空間下降，但不至于完全關(guān)閉。CPI:當(dāng)月同比 % CPI:食品:肉禽及其制品:豬肉:當(dāng)月同比 % CPI:交通通訊及服務(wù):車用燃料及零配件:當(dāng)月同比 % CPI:食品:鮮菜:當(dāng)月同比 % CPI:食品:鮮果:當(dāng)月同比

36、%615051004350201-5002017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03-1-100圖 37CPI 上升但核心CPI 下降圖 38食品、能源均拉動 CPI數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、CPI環(huán)比2019 2020 2021 2022 5年均值0.60%0.40%0.40%0.00%-0.20%2.00%核心CPI環(huán)比 2020 2021 2

37、022 5年均值0.20%0.10%0.10%0.00%-0.10% 20190.60%1.50%0.50%0.40%1.00%0.30%0.50%0.20%0.00%0.10%0.00%-0.50%-0.10%-0.20%-1.00%-0.30%123456789101112圖 395 月CPI 環(huán)比明顯放慢并弱于季節(jié)性-1.50%123456789101112圖 40核心 CPI 環(huán)比漲速持續(xù)偏低-0.40%數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、圖 41生豬存欄和能繁母豬存欄數(shù)量回落數(shù)據(jù)來源：Wind、%98120790656043302010-30-1-206-1208-1210-12

38、12-1214-1216-1218-1220-12CPI:當(dāng)月同比(右軸)CPI:食品煙酒:畜肉類:豬肉:當(dāng)月同比CPI:交通和通信:交通工具用燃料:當(dāng)月同比圖 42豬價、油價共振風(fēng)險略有上升數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind二、PPI 下行趨勢不變 至年底或走向平穩(wěn)上半年總體PPI 仍維持下降趨勢，同比基數(shù)高是主要影響因素，且新漲價幅度也確實再放慢。后者影響集中在 3 月前后，對應(yīng)俄烏沖突導(dǎo)致商品價格上漲，尤其是能源價格加速上漲階段。分項中主要仍是生產(chǎn)資料價格同比增速放緩，生活資料價格則跟隨消費(fèi)價格上漲。生產(chǎn)資料中采掘和原材料行業(yè)同樣是 3 月環(huán)比漲幅最大，加工工業(yè)則顯示出更強(qiáng)的高基數(shù)作

39、用尤其是二季度。從二季度中后期開始，大宗商品價格上行放緩帶動PPI 新漲價因素下降，主要分項環(huán)比增速明顯回落。此外，PPI 與 PPIRM 缺口持續(xù)收窄，表明價格繼續(xù)向下游傳導(dǎo)，有助于下游企業(yè)收入、利潤和資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。顯然與 CPI 邏輯不同，國內(nèi)疫情沖擊產(chǎn)出端但幾乎沒有影響 PPI。PPI 運(yùn)行邏輯依然在海外，包括原油、金屬價格在內(nèi)的大宗商品價格波 動，仍是影響PPI 的主要因素。我們?nèi)灶A(yù)計，下半年總體PPI 將繼續(xù)下行趨勢，而節(jié)奏可能稍有變化。從基數(shù)角度看，6 月和 7 月基數(shù)回落后，PPI 同比降幅可能暫時收窄。8 月至 10 月基數(shù)顯著抬升，PPI 將再度加速下行，至四季度中后期開始

40、持穩(wěn)。新漲價因素方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)，尤其是基建和房地產(chǎn)復(fù)蘇，對大宗商品中黑色和有色金屬帶動作用較強(qiáng)。海外經(jīng)濟(jì)體承壓程度擴(kuò)大，則利空能源價格。因此PPI 環(huán)比可能維持平穩(wěn)?？傮w運(yùn)行節(jié)奏仍在于大宗商品尤其是國際油價的波動。此外，PPI 對貨幣政策的限制依然有限。 PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比 %PPI:生活資料:當(dāng)月同比 %PPI:生產(chǎn)資料:當(dāng)月同比 %PPI-PPIRMPPIRMPPI20220151.5151011050.550002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-

41、122021-032021-062021-092021-122022-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03-5-0.5-52017-062017-092017-12-10-1-10圖 43總體 PPI 主要受生產(chǎn)資料帶動圖 44PPI 與 PPIRM 剪刀差收窄數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、 2019 2020 2021 2022 5年均值

42、PPI環(huán)比1.10%0.60%0.50%0.10%-0.20% 20192020 2021 2022 5年均值PPI:生產(chǎn)資料:采掘工業(yè):環(huán)比4.80%2.00%1.30%-0.10%-1.30%3.0%2.5%2.0%15.0%10.0%1.5%5.0%1.0%0.5%0.0%0.0%-0.5%-5.0%-1.0%123456789101112-1.5%123456789101112-10.0%圖 45高基數(shù)、低新漲價因素共同拉低PPI 同比圖 46采掘業(yè)PPI 環(huán)比 3 月沖高數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、 2019 2020 2021 2022 5年均值2.90%PPI:生產(chǎn)資

43、料:原材料工業(yè):環(huán)比 2020 2021 2022 5年均值0.40% 0.40%0.10%0.10%-0.50%5.0 2019PPI:生產(chǎn)資料:加工工業(yè):環(huán)比2.01.90%1.40%0.60%0.10%圖 47原材料PPI 沖高同時基數(shù)偏高圖 48狹義制造業(yè)PPI 波動較小且基數(shù)更高數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、 RHS: RJ/CRB商品價格指數(shù):月:同比 RHS: CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合:月:同比RHS: 中國大宗商品價格指數(shù):總指數(shù):月:同比PPIRM:當(dāng)月同比 %PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比 %20801560401020500-20-5-402017-092017-11

44、2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05-10-60圖 49大宗商品漲價對PPI 帶動作用顯著數(shù)據(jù)來源：Wind、第三部分 疫情影響下貨幣、財政政策雙寬松政策端來看，上半年明顯是貨幣、財政雙寬松環(huán)境。貨幣端通過調(diào)降基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率、LPR等，明確寬松信號，

45、并通過金融系統(tǒng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利，引導(dǎo)實體經(jīng)濟(jì)融資成本下降。且房貸支持政策強(qiáng) 化，有利于居民部門杠桿率回升。財政寬松措施主要是高達(dá) 2.64 萬億元的退稅。另外車輛購置稅以及政府性基金收入下降，分別反應(yīng)疫情對汽車消費(fèi)和土地購置的負(fù)面影響。在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)緩慢、海外風(fēng)險逐步放大、通脹上升幅度有限等因素下，下半年貨幣政策或仍維持寬松方向，關(guān)注流動性約束下是否有降準(zhǔn)操作，結(jié)構(gòu)性工具仍是主力。預(yù)計封控措施解除、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、企業(yè)信心增強(qiáng)后，社融將繼續(xù)回升。寬松政策則引導(dǎo)融資成本進(jìn)一步下降，幫助企業(yè)和居民杠桿率和資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。社融關(guān)注點(diǎn)仍是居民長貸修復(fù)節(jié)奏。財政政策關(guān)注收入和債務(wù)兩方面。稅收是否跟隨經(jīng)濟(jì)上升、土

46、地出讓金是否跟隨房地產(chǎn)修復(fù)回升，決定下半年整體財力。債務(wù)方面則是是否有特別國債和提前下達(dá)明年地方債額度。預(yù)計后者可能性大。這也決定基建投資從加速增長轉(zhuǎn)向維持穩(wěn)定后進(jìn)一步上行的空間。在政策刺激經(jīng)濟(jì)修復(fù)的同時，宏觀杠桿率或繼續(xù)上升。一、貨幣寬松對沖經(jīng)濟(jì)下行 年內(nèi)無需擔(dān)憂收緊貨幣政策看，上半年整體保持明顯寬松。繼去年 12 月降準(zhǔn)和調(diào)降 LPR 后，央行 1 月宣布調(diào)降 MLF 利率和逆回購利率，也是 2020 年疫情后首次調(diào)降基準(zhǔn)利率。1 月 20 日 LPR 也跟隨 MLF 下調(diào)，1 年期和 5 年期分別下調(diào) 10BP 和 5BP，幅度比 12 月進(jìn)一步擴(kuò)大。春節(jié)后貨幣政策進(jìn)入觀望期，寬松政策減

47、少，僅通過少量逆回購穩(wěn)定金融市場流動性。二季度開始疫情影響范圍擴(kuò)大、影響程度加深，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)需要再度上升。 4 月 14 日國常會暗示降準(zhǔn)后，央行宣布全面降準(zhǔn) 0.25%，并對部分中小銀行額外定向降準(zhǔn) 0.25%。隨后在5 月 20 日，5 年期 LPR 超預(yù)期下調(diào) 15BP。同時央行宣布下調(diào)房貸利率下限至LPR 減點(diǎn) 20BP，為地方房貸政策寬松打開空間。通過基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率、LPR 等，決策層釋放出明確的寬松信號，并通過金融系統(tǒng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利，引導(dǎo)實體經(jīng)濟(jì)融資成本下降，幫助實體經(jīng)濟(jì)渡過難關(guān)。尤其是房貸支持政策明顯強(qiáng)化，有利于居民部門杠桿率回升。預(yù)計在連續(xù)寬松后，短期再度進(jìn)入觀望期。但在國

48、內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)緩慢、海外風(fēng)險逐步放大、通脹上升幅度有限等因素下，下半年貨幣政策仍維持寬松方向，難以迅速收緊。且如果經(jīng)濟(jì)再度弱于預(yù)期，不排除新一輪全面寬松政策。億元億元10000100009000900080008000700070006000600050005000400040003000300020002000100010000021-06-3021-07-3121-08-3121-09-3021-10-3121-11-3021-12-3122-01-3122-02-2822-03-3122-04-3022-05-3122-06-30逆回購數(shù)量:14天:周逆回購數(shù)量:7天:周逆回購數(shù)量:91天:

49、周逆回購數(shù)量:28天:周逆回購數(shù)量:63天:周逆回購數(shù)量:6天:周逆回購數(shù)量:21天:周逆回購:到期量數(shù)據(jù)來源：Wind圖 50央行公開市場操作減少數(shù)據(jù)來源：Wind、圖 51存款準(zhǔn)備金率再次調(diào)降數(shù)據(jù)來源：Wind、%4.84.84.54.54.24.23.93.93.63.63.33.33.03.0%6.26.26.06.05.85.85.65.65.45.45.25.25.05.04.84.84.617-12-3118-12-3119-12-3120-12-3121-12-31貸款市場報價利率(LPR):1年(右軸)貸款市場報價利率(LPR):5年(右軸)中期借貸便利(MLF):利率:1年

50、(右軸)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:一般貸款金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個人住房貸款4.6圖 52調(diào)降 MLF 利率，引導(dǎo)LPR 和社融成本下降數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind從實體經(jīng)濟(jì)融資來看，疫情期間尤其 4 月社融降幅較大。其中表內(nèi)貸款走弱明顯，居民、企業(yè)、短 期、中長期貸款均顯著弱于季節(jié)性，表明疫情對居民消費(fèi)、購房和企業(yè)經(jīng)營、投資流動性造成嚴(yán)重打擊。雖然 5 月數(shù)據(jù)回升，但居民長貸仍在谷底附近。由于防疫政策尚未完全解除，雖消費(fèi)和企業(yè)經(jīng)營流動性好轉(zhuǎn)，但居民購房需求反彈不明顯。表內(nèi)融資偏弱的同時，政府融資表現(xiàn)較好。在 6 月前完成年內(nèi)融資計劃的安

51、排下，政府融資維持高位，是穩(wěn)社融的重要因素。顯然目前廣義社融更依賴政府融資，表內(nèi)、表外融資尚未恢復(fù)至疫情前水平。但去年 12 月疫情確定的信用底不變，信用修復(fù)只是時間和節(jié)奏問題。短期來看，信用投放不暢帶來兩個結(jié)果：一是大量流動性淤積在金融系統(tǒng)內(nèi)部，表現(xiàn)為金融系統(tǒng)杠桿率被動抬 升：二是實體經(jīng)濟(jì)融資需求未得到有效滿足。后者包括主觀和客觀兩方面原因：主觀方面即疫情打擊企業(yè)經(jīng)營預(yù)期，謹(jǐn)慎態(tài)度下企業(yè)減少負(fù)債收縮資產(chǎn)負(fù)債表；客觀原因為疫情導(dǎo)致貸款摩擦成本上升（如封控政策導(dǎo)致無法完成交易、無法前往銀行等），更多體現(xiàn)在居民購房等環(huán)節(jié)。對于以上問題，我們預(yù)計后期伴隨封控措施解除，以及經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)后企業(yè)信心修復(fù)，

52、將會逐步緩解（事實上 6 月高頻數(shù)據(jù)已顯示明顯的修復(fù)跡象）。且寬松政策引導(dǎo)融資成本下降，有助于企業(yè)和居民杠桿率和資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。后期關(guān)注重點(diǎn)仍是居民長貸修復(fù)節(jié)奏。新增人民幣貸款39800 20202021 2022 5年均值3130018900123006454 201945000 2019新增居民中長期貸款74242020202120225年均值37351047-459-31440000350003000025000200001500010000100080006000400020000123456789101112圖 53疫情期間表內(nèi)貸款增量驟降 2019 2020 2021 20225年

53、均值政府融資105827074602639122722數(shù)據(jù)來源：Wind、123456789101112500001600014000120001000080006000400020000350300250200150100123456789101112圖 54居民貸款降幅大、修復(fù)小數(shù)據(jù)來源：Wind、-2000廣義社融存量狹義社融政府債 廣義社融廣義社融同比 右軸20%18%16%14%12%10%2022-038%2017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-

54、062020-092020-122021-032021-062021-092021-12圖 55政府融資維持在 2020 年高位附近圖 56廣義社融緩慢回升數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、二、財政前置疊加退稅 關(guān)注地方債下達(dá)情況與貨幣政策同步的是寬松的財政政策。二季度疫情前政府工作報告中，就已提出寬財政舉措，包括地方專項債 3.65 萬億元，跨年度調(diào)節(jié)下中央本級財政調(diào)入一般預(yù)算 1.267 萬億元，中央預(yù)算內(nèi)投資 6400億元等。在增支同時，“減收”措施也有強(qiáng)化，主要是對增指稅留抵實行退稅，預(yù)計全年累計退減稅 2.5萬億元。但其提出的 5.5%的 GDP 增速目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)受疫情影響程度看

55、，有較大的實現(xiàn)難度。疫情爆發(fā)之后，5 月 23 日國常會增加 1400 億元退稅，并提出的 6 項 33 條穩(wěn)增長舉措，涵蓋促進(jìn)就業(yè)保民生、專項債穩(wěn)基建、穩(wěn)產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈、促銷費(fèi)和投資、保證能源安全等。其提出 6 月 30 日前完成專項債發(fā)放，8 月30 日前資金使用到位，短期穩(wěn)經(jīng)濟(jì)意圖顯著，也遵循年初以來“財政前置”大方向。從實際效果看，4 月和 5 月全國公共財政赤字明顯上升，其中財政收入尤其是增值稅收入減少幅度較大，反映出退稅政策的落實。另外，車輛購置稅也明顯下降，受到疫情期間汽車銷售回落影響。政府性基金收入則跟隨土地出讓金下行，背后是房地產(chǎn)開發(fā)商對市場預(yù)期走弱的問題。我們認(rèn)為，下半年財

56、政政策焦點(diǎn)主要在收入和債務(wù)兩方面。財政收入關(guān)注稅收跟隨經(jīng)濟(jì)上升、土地出讓金跟隨房地產(chǎn)修復(fù)回升，二者變動決定政府財力恢復(fù)情況。債務(wù)增量方面，一是是否再次發(fā)行特別國債，二是是否提前下達(dá)明年地方債額度。預(yù)計前者可能性相對較小，但是后者仍值得期待。地方專項債發(fā)行有助于穩(wěn)定基建投資需求，同時向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放流動性，幫助經(jīng)濟(jì)從底部回升。預(yù)計下半年基建投資將從此前的加速增長轉(zhuǎn)向維持穩(wěn)定，能否進(jìn)一步上行需等待提前下達(dá)地方債額度后確認(rèn)。2018年2019年2020年2021年2022年預(yù)期目標(biāo)實際值預(yù)期目標(biāo)實際值預(yù)期目標(biāo)實際值預(yù)期目標(biāo)實際值預(yù)期目標(biāo)主要預(yù)期目標(biāo)國內(nèi)生產(chǎn)總值6.5%6.6%6.0%-6.5%6.1%

57、六穩(wěn)、六保2.3%6%以上8.1%5.5%左右CPI漲幅3%左右2.1%3%左右2.9%3.5%左右2.5%3%左右0.9%3%左右城鎮(zhèn)新增就業(yè)1100萬人以上1361萬人1100萬人以上1352萬人900萬以上1186萬人1100萬以上1269萬人1100萬以上貧困人口、居民收入-減少1000萬以上減少1109萬全部脫貧全部脫貧收入穩(wěn)步增長可支配收入增長8.1%居民收入增長與經(jīng)濟(jì)增長基本同步城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.5%以內(nèi)4.8%-5.1%5.5%左右5.3%以下6%左右5.20%5.5%左右5.10%5.5%以內(nèi)城鎮(zhèn)登記失業(yè)率4.5%以內(nèi)3.80%4.5%以內(nèi)3.62%5.50%-單位國內(nèi)生產(chǎn)總

58、值能耗下降3%以上下降3.1%下降3%以上下降2.6%繼續(xù)下降降低3%左右“十四五”內(nèi)統(tǒng)籌考核宏觀杠桿率基本穩(wěn)定-基本穩(wěn)定-上升基本穩(wěn)定下降基本穩(wěn)定財政赤字率2.60%2.60%2.80%2.80%3.60%3.70%3.2%左右下降2.8%左右財政赤字2.38萬億元2.38萬億元2.76萬億元2.76萬億元3.76萬億元3.76萬億元-對地方一般性轉(zhuǎn)移支付規(guī)模10.90%10.90%10.90%10.90%-增長7.8%增長18%，近9.8萬億廣義貨幣M2同比合理增長8.10%與名義GDP增速相匹配8.70%增速要明顯高于去年10.10%與名義GDP增速相匹配9.00%與名義GDP增速相匹配

59、社融余額同比10.26%10.69%13.30%10.30%財政政策地方專項債券1.35萬億元1.32萬億元2.15萬億元2.15萬億元3.75萬億元3.6萬億元3.65萬億元3.58萬億元3.65萬億元減稅8000多億元合計1.3萬億元合計2萬億元合計2.36萬億元新增減稅降費(fèi)約5000億元超過2.6萬億小規(guī)模納稅人增值稅起征點(diǎn)升至15萬超過1萬億元退稅減稅2.5萬億元降費(fèi)3000多億元地產(chǎn)棚戶區(qū)、老舊小區(qū)住房改造完成580萬套626萬套-新開工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)3.9萬個新開工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)5.3萬個新開工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)5.6萬個再開工改造一批城鎮(zhèn)老舊小區(qū)進(jìn)城落戶1300萬人1390萬人

60、-常住人口城鎮(zhèn)化率65%以上-基建中央預(yù)算內(nèi)投資安排5376億元5376億元安排5776億元5776億元6000億元6100億元6400億元表 3政府工作報告提出的目標(biāo)數(shù)據(jù)來源：Wind、圖 57地方政府債務(wù)凈增量數(shù)據(jù)來源：Wind、118722019公共財政盈余盈/赤字 20202021 20225年均值-5090 -5680-952614847國內(nèi)增值稅43842019 20202021 20225年均值-1555-1090150001000050000-5000-10000-15000-20000-250001600014000120001000080006000400020000-20