行業(yè)季度分析報告

1、2008年 A股投資策略報告 2007年12月28日把握經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中勝出的優(yōu)勢企業(yè) 在08年 不確定的市場環(huán)境中尋找確定的投資機(jī)會主要觀點：07年A股市場在制度變革的大背景下取得了不俗的漲幅，估值驅(qū)動與業(yè)績驅(qū)動對市場上漲的貢獻(xiàn)度各約為50%：07年估值水平得以明顯提升的主要驅(qū)動力為貿(mào)易順差的高增長、信貸超預(yù)期增長以及負(fù)利率環(huán)境下居民儲蓄向股市搬家的加速啟動；07年業(yè)績驅(qū)動的主要動力則來自于企業(yè)盈利的持續(xù)超預(yù)期增長。08年我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在內(nèi)部需求和外部壓力下, 開始步入由出口拉動向內(nèi)需拉動轉(zhuǎn)型的過渡增長期，并將面臨更多的不確定性，其中美國經(jīng)濟(jì)及全球經(jīng)濟(jì)的預(yù)期放緩將會加速我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型進(jìn)程：我

2、們預(yù)期08年宏觀經(jīng)濟(jì)在強(qiáng)勁的內(nèi)生增長驅(qū)動下，仍能保持高速增長，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整對經(jīng)濟(jì)體的影響機(jī)遇與陣痛并存， 08年整體經(jīng)濟(jì)增速將在一定程度上放緩。08年在宏觀調(diào)控、外需放緩、國內(nèi)成本上升及07年高基點等因素影響下，上市公司利潤將回歸平穩(wěn)增長，其增速將較07年會明顯放緩，同時我們也認(rèn)為08年企業(yè)盈利趨勢將呈現(xiàn)以下特征：08年高位調(diào)整的宏觀經(jīng)濟(jì)仍能支持企業(yè)主營收入保持平穩(wěn)增長；企業(yè)盈利周期將在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性增長與政策調(diào)控博弈中波動；宏觀經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型將使產(chǎn)業(yè)和行業(yè)盈利呈結(jié)構(gòu)性變化；在多重因素作用下， 08年企業(yè)盈利增速在放緩的趨勢下仍存在超預(yù)期可能。預(yù)期08年在全球資本流入、貿(mào)易順差以及負(fù)利率趨勢

3、沒有得到根本性改變之前，市場整體流動性仍然充裕，但由資金推動市場整體估值上漲的動能將明顯減弱: 預(yù)期08年在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和宏觀行政調(diào)控的背景下，整體市場估值水平將面臨較大波動，但同時也存在小幅上升的可能，其中超預(yù)期因素將主要來自于宏觀行政調(diào)控的力度和所可能產(chǎn)生的矯枉過正機(jī)會、以及業(yè)績增速的超預(yù)期等。我們預(yù)期08年證券市場在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力依然強(qiáng)勁、本幣升值及流動性充裕的背景下，整體市場向好趨勢未變，但宏觀調(diào)控基調(diào)和手段的轉(zhuǎn)變將對經(jīng)濟(jì)及市場運行產(chǎn)生較大波動，行政調(diào)控與調(diào)控矯枉過正將產(chǎn)生市場最大的風(fēng)險與機(jī)會。：08年市場合理運行區(qū)間為上證指數(shù)48006200左右，其中，08年業(yè)績超預(yù)期將提升市場運行的

4、合理區(qū)間上限，而市場可能出現(xiàn)的趨勢逆轉(zhuǎn)因素將降低市場運行的合理區(qū)間下限。我們對宏觀調(diào)控的本質(zhì)理解是：宏觀緊縮政策的本質(zhì)是經(jīng)濟(jì)過熱的反映，只要宏觀調(diào)控預(yù)期存在，經(jīng)濟(jì)就不存在反轉(zhuǎn)的可能。但我們對本輪調(diào)控轉(zhuǎn)向行政手段高度重視，不與政策博奕成為我們投資重點：本輪行政調(diào)控起源于價格問題，但基于銀行信貸和房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控很難不對宏觀經(jīng)濟(jì)的整體運行形成階段性的沖擊，并可能階段性改變經(jīng)濟(jì)運行的自然周期；本輪行政調(diào)控的著眼點主要是針對信貸進(jìn)行直接的窗口指導(dǎo)，因此，對市場流動性將形成階段性制約，將直接收縮市場的流動性，對資產(chǎn)價格形成階段性沖擊。08年我國經(jīng)濟(jì)增長模式將由要素低估、高能耗的粗放型增長轉(zhuǎn)向要素重估、可

5、持續(xù)的高素質(zhì)增長，面對08年經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型環(huán)境下要素價格上升的趨勢，我們將把握在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中勝出的優(yōu)勢企業(yè)為投資主線。我們認(rèn)為：“優(yōu)勢企業(yè)”主要是指具有較強(qiáng)成本轉(zhuǎn)嫁能力及定價能力的內(nèi)生性增長企業(yè),以及具備整合資源優(yōu)勢的外延式增長企業(yè)。正文：我們的策略研究框架我們認(rèn)為： 宏觀經(jīng)濟(jì)遵循其自然周期的內(nèi)在運行特征以及宏觀政策調(diào)控是影響企業(yè)盈利周期變化的主要因素，并由此進(jìn)一步?jīng)Q定市場整體運行的價值中樞；由各國利率及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的相對水平所決定的全球資本流動趨勢、順差和信貸變動趨勢以及實際利率的變動趨勢是影響市場整體估值水平的主要因素；市場中具有較高認(rèn)同度的主流賣方的一致預(yù)期則是影響市場整體動能的關(guān)鍵因素。我們對

6、于2008年A股市場的策略研究將遵循上述基本面趨勢、流動性趨勢以及市場一致預(yù)期三個方面展開，并在此基礎(chǔ)上形成我們的主要觀點。二、2007年市場回顧07年A股市場在制度變革的大背景下取得了不俗的漲幅，估值驅(qū)動與業(yè)績驅(qū)動對市場上漲的貢獻(xiàn)度各約為50%： 按照截至2007年12月7日的統(tǒng)計，2007年初至今，滬深300指數(shù)上漲142%。如果我們進(jìn)一步分解其漲幅，可以發(fā)現(xiàn)在142%的漲幅中，盈利預(yù)測上升對指數(shù)貢獻(xiàn)率72%（07年預(yù)期利潤增速從年初的32%提高到55%）；市盈率上升對指數(shù)貢獻(xiàn)了70%（07年靜態(tài)市盈率從年初的22倍上升到38倍）。換言之，以滬深300指數(shù)樣本為A股的典型代表，那么07年業(yè)

7、績和估值對漲幅的貢獻(xiàn)率各自約為50%。（一）07年估值水平得以明顯提升的主要驅(qū)動力為貿(mào)易順差的高增長、信貸超預(yù)期增長以及負(fù)利率環(huán)境下居民儲蓄向股市搬家的加速啟動：從外部因素來看：伴隨著人民幣匯率升值幅度明顯加大的進(jìn)程的是貿(mào)易順差以及其他外匯流入的高增長，這在當(dāng)前匯率制度安排下直接促使央行被動加快基礎(chǔ)貨幣的投放速度并造成銀行體系內(nèi)流動性的過剩，表現(xiàn)為外匯占款的激增以及金融機(jī)構(gòu)較高的超儲比率：中國的貿(mào)易順差從2005年開始加速增長，帶來了外匯占款的快速擴(kuò)張，從2005年1月份開始，外匯占款的同比增速一直保持在50%以上，截至07年9月底，其絕對規(guī)模已經(jīng)達(dá)到12.5萬億；與此同時，我們也看到了銀行體

8、系內(nèi)超額準(zhǔn)備金率的快速增長，截至12月末的統(tǒng)計顯示全部金融機(jī)構(gòu)超額儲備率已經(jīng)高達(dá)4.78%。從內(nèi)部因素來看，07年以來，信貸增速在央行多次提高存貸款利率及準(zhǔn)備金率的背景下依然持續(xù)的超預(yù)期增長，通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)進(jìn)一步放大了流動性；同時，由于通脹的上升以及利率政策的相對滯后，實際利率水平不斷下降，居民儲蓄在股市財富效應(yīng)下開始加速進(jìn)入資本市場，表現(xiàn)為居民儲蓄增長率的下滑以及股票市場估值的推升。負(fù)實際利率推動股票市場估值大幅上升：（二）07年業(yè)績驅(qū)動的主要動力來自于企業(yè)盈利的持續(xù)超預(yù)期增長：07年A股上市公司業(yè)績幾乎每個季度都在實現(xiàn)超預(yù)期增長。根據(jù)統(tǒng)計，可比公司07年前三個季度的增速分別達(dá)到了100%

9、，69%和68%，值得注意的是，代表上市公司盈利能力的凈資產(chǎn)收益率（ROE）自05年底以來開始持續(xù)攀升，截至07年3季度，其年化ROE達(dá)到13.4%，為歷史最高水平。今年以來在上市公司業(yè)績不斷超預(yù)期的背景下，分析師也在不斷調(diào)升對上市公司年度盈利增長的預(yù)期。根據(jù)朝陽永續(xù)的統(tǒng)計，主流分析師對于A股上市公司2007年利潤同比增速的預(yù)期已由年初的25%提升至當(dāng)前的60%左右。根據(jù)申萬研究所對上市公司07年3季報的業(yè)績歸因分析來看，07年前三季度上市公司盈利增長的最主要驅(qū)動因素為主營收入增長、投資收益的上升以及費用率的下降，三者對凈利潤增長的貢獻(xiàn)值分別為27%，14%以及14%。值得指出的是，雖然自20

10、06年以來，上市公司利潤中的投資收益占比得以明顯提高，但從絕對占比來看，07年前三季度，全部A股公司的投資收益占利潤總額比重約22左右，其中非金融公司的投資收益占利潤總額的比重約為13.8，尚處于合理水平。我們進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，如果剔除投資收益部分，2007年前三季度的營業(yè)利潤增長仍然可以達(dá)到50%以上。這從一個側(cè)面說明了上市公司今年以來業(yè)績的快速增長既是宏觀經(jīng)濟(jì)景氣運行的微觀反映，也是企業(yè)內(nèi)部規(guī)模和運營效率不斷提升的自然結(jié)果，雖然有一部份來自于不可持續(xù)的投資收益的增長貢獻(xiàn)，但從整體層面來看，仍然是健康的。二、2008年企業(yè)盈利周期趨勢判斷 預(yù)期08年A股盈利周期將回歸平穩(wěn)增長（一）我們對企業(yè)盈利周

11、期趨勢判斷的分析框架我們認(rèn)為，基本面趨勢是決定企業(yè)盈利周期趨勢的決定因素，進(jìn)一步來看，宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生運行趨勢、以及宏觀調(diào)控政策可能對于宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)生運行趨勢產(chǎn)生的階段性影響則是決定基本面趨勢的兩個關(guān)鍵。如同企業(yè)具有生命周期一樣，宏觀經(jīng)濟(jì)的上升與下降同樣具有轉(zhuǎn)折、加速、平穩(wěn)、轉(zhuǎn)折的周期階段特征。對于經(jīng)濟(jì)運行所處的周期階段的分析將從最根本的層面上決定我們對于企業(yè)盈利周期趨勢的判斷，并將在相當(dāng)程度上影響我們的投資情緒（樂觀或是悲觀及其程度）。（二）08年宏觀經(jīng)濟(jì)運行趨勢分析08年我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在內(nèi)部需求和外部壓力下，將開始步入由出口拉動向內(nèi)需拉動轉(zhuǎn)型的過渡增長期：我們預(yù)期由于08年我國經(jīng)濟(jì)將面臨諸多不確

12、定性因素，特別是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型調(diào)控和行政調(diào)控的背景下，經(jīng)濟(jì)運行面臨機(jī)遇的同時也會面臨陣痛，08年整體經(jīng)濟(jì)增速將會在一定程度上放緩；但我們也認(rèn)為08年宏觀經(jīng)濟(jì)在強(qiáng)勁的內(nèi)生增長驅(qū)動下，總體仍能保持高速增長。1、預(yù)期在外部經(jīng)濟(jì)體放緩、內(nèi)部經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型調(diào)控以及行政調(diào)控等因素影響下，08年整體經(jīng)濟(jì)增速將在一定程度上放緩（1）08年無論是來自于外部經(jīng)濟(jì)體放緩的壓力還是源于內(nèi)部經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型調(diào)控的訴求，都將帶來出口引擎增長的趨勢性放緩?fù)獠拷?jīng)濟(jì)體放緩出口放緩盡管從表面看，06年開始的美國GDP增長與中國GDP增長出現(xiàn)了反向而馳的局面，但究其原因，06年以后兩國GDP反向而馳的主要原因在于美國GDP增速的放緩是由投資和房產(chǎn)投

13、資增速的大幅回落造成的，個人消費增速并未放緩，所以才沒有明顯影響到中國的出口增速以及中國的GDP增速。 事實上從歷史數(shù)據(jù)分析來看，中國的出口增速與美國的消費增速從來沒有真正脫節(jié)：根據(jù)中金研究的計算，美國消費增速下降1個百分點，中國出口增速會兩年內(nèi)下降5-6個百分點。此輪次級債危機(jī)引發(fā)的房價調(diào)整將會通過財富效應(yīng)最終影響到美國國內(nèi)消費，如果房價下調(diào)20%以上，可能會負(fù)面影響美國消費2%以上。我們同時觀察到，美國近期失業(yè)率已開始上升，并已于3月份的4.4% 上升至4.7%，密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)也開始下滑。我們相信美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入本次次貸危機(jī)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)調(diào)整期，這期間，盡管美元的貶值以及新興經(jīng)濟(jì)體的

14、高速增長將為美聯(lián)儲的降息政策起效爭取到一定的緩沖時間，但在當(dāng)前美國人口結(jié)構(gòu)演變（Baby Boomer逐漸進(jìn)入退休期）以及未可取得新技術(shù)突破的前提下，其經(jīng)濟(jì)增長即使企穩(wěn)，也會出現(xiàn)較為明顯的放緩。內(nèi)部經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型調(diào)控出口放緩中國正在致力于由出口拉動向內(nèi)需拉動、出口產(chǎn)品競爭力由“成本優(yōu)勢”向“技術(shù)優(yōu)勢” 轉(zhuǎn)變的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，在這一過程中，中國喪失成本優(yōu)勢的速度或?qū)⒖煊讷@得技術(shù)優(yōu)勢的速度，因此我們相信，即使外部經(jīng)濟(jì)體不出現(xiàn)放緩，對于中國而言，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的調(diào)控也將使得出口增速的下降成為一個較長趨勢。事實上，政府正在從各項政策（包括財政政策）入手，通過提升生產(chǎn)要素成本來加快轉(zhuǎn)型進(jìn)程，這已經(jīng)反映為了中國加工貿(mào)易

15、出口增速的大幅下降。由于政策（比如吸引外資政策）的調(diào)整，中國原本對于外資所具有的各項成本優(yōu)勢正在加速喪失，未來中國出口增速的放緩將獨立于外部經(jīng)濟(jì)的走勢，并成為內(nèi)部經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的必然結(jié)果之一。從韓國、日本以往經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的歷史經(jīng)驗來看，其出口增速下滑期間，美國經(jīng)濟(jì)狀況良好。（2）行政調(diào)控增大宏觀經(jīng)濟(jì)運行的波動性雖然08年從緊的行政調(diào)控壓力主要來自于不斷攀升的通脹水平，但我們認(rèn)為通過銀行信貸窗口指導(dǎo)實施的行政調(diào)控會加大宏觀經(jīng)濟(jì)運行的波動性，并通過階段性降低投資增速來階段性地改變經(jīng)濟(jì)運行的自然周期，特別是對銀行以及高負(fù)債行業(yè)和企業(yè)，將有階段性的直接影響。而今年年末銀行信貸收縮較緊，預(yù)期將在明年初發(fā)生效應(yīng)。2

16、、預(yù)期在內(nèi)生增長驅(qū)動力強(qiáng)勁、以及行政調(diào)控整體影響有限的背景下，08年宏觀經(jīng)濟(jì)仍能保持高位運行宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長依然強(qiáng)勁預(yù)期08年內(nèi)需的主要動力仍將來自于投資鏈條，不僅如此，我們預(yù)期來自于內(nèi)需方面的固定資產(chǎn)投資增量將能夠在相當(dāng)程度上彌補(bǔ)對沖出口放緩引起的固定投資減量，從而使得整體經(jīng)濟(jì)增速仍可保持在一個相對較快的水平之上。具體來看，新增的固定投資主要包括：房地產(chǎn)固定資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性改變、新一屆政府驅(qū)動的中央及地方性基礎(chǔ)建設(shè)設(shè)施投資增長、消費升級帶來的投資增長等： 雖然房價的快速上漲將使政府不可避免地出臺調(diào)控政策，但預(yù)期08年房地產(chǎn)類開發(fā)投資將會繼續(xù)保持快速增長：隨著城市化進(jìn)程的加速，從05年起，房屋供給就

17、相對落后于市場對房屋的需求（2007年1至3季度，房屋售出面積是竣工面積的1.94倍），我們相信政府當(dāng)前調(diào)控的根本目的在于合理擠壓由投機(jī)需求以及開發(fā)商囤地屯盤行為帶來的行業(yè)泡沫，從未來趨勢來看，房屋供給量還將繼續(xù)上升。事實上，07年下半年各地都加大了土地投放，政府也表示要加大廉租房建設(shè)的決心，這無疑將從總量上支撐房地產(chǎn)的固定資產(chǎn)投資增速。從歷史數(shù)據(jù)來看，新政府任期第一年投資增速往往會略有加快，08年是新政府任期的第一年，投資需求應(yīng)該比較旺盛。特別是政府稅收自04年開始快速增長，這使得政府不僅有意愿，也有能力來進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域的投資，包括節(jié)能環(huán)保環(huán)節(jié)的基礎(chǔ)設(shè)施投資、重點城市的基礎(chǔ)設(shè)施建

18、設(shè)投資等。所得稅制改革降低了企業(yè)的稅負(fù)，也增加了企業(yè)投資的動力，會對投資增速帶來支撐。此外，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景決定了未來中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展進(jìn)程必將伴隨著要素價格特別是勞動力價格的重估。 中國人口出生率自1987年來持續(xù)下降,意味著我國進(jìn)入新增勞動力供給增持續(xù)回落的階段，中國新增勞動力供給和需求的發(fā)生供不應(yīng)求的拐點最早會在2007年出現(xiàn)。事實上，除了上述人口因素之外，如果進(jìn)一步考慮經(jīng)濟(jì)周期、匯率升值等綜合因素，勞動力價格重估已經(jīng)是不可阻擋的必然趨勢， 十七大報告關(guān)于“加快推進(jìn)以改善民生為重點的社會建設(shè)”一節(jié)中的大多措施都將涉及收入和消費水平的提高，特別是加大對弱勢群體的轉(zhuǎn)移支付力度：包括建設(shè)人力資源強(qiáng)國

19、、事實擴(kuò)大就業(yè)戰(zhàn)略、深化分配制度改革、建議城鄉(xiāng)社保體系以及建立基本醫(yī)療制度。我們相信勞動力價格的持續(xù)增長將成為推動消費升級及擴(kuò)張的重要力量。行政調(diào)控整體影響將較為有限中央經(jīng)濟(jì)工作會議確定08年宏觀調(diào)控的基調(diào)是貨幣從緊、財政穩(wěn)健，防全面通脹，防經(jīng)濟(jì)過熱。而溯其根源，則在于今年以來不斷緊縮的市場調(diào)控措施出臺后，物價水平以及房價仍然持續(xù)上漲，引發(fā)了政府對于全面通脹以及民生問題的擔(dān)憂。我們認(rèn)為，雖然此次調(diào)控將加大宏觀經(jīng)濟(jì)運行的波動性，但其對經(jīng)濟(jì)影響的深度和持續(xù)度將弱于04年，主要原因在于二者產(chǎn)生的背景以及調(diào)控目標(biāo)具有較大的差別：04年行政調(diào)控主要針對的是過高的固定資產(chǎn)投資增速和過剩的產(chǎn)能，而目前這些經(jīng)

20、濟(jì)環(huán)境并不存在，“經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快地發(fā)展”仍然是政府的主要目標(biāo)；04年行政調(diào)控之前，實施的是積極擴(kuò)張的貨幣和財政政策，而當(dāng)前政府已經(jīng)不斷出臺了各項趨緊的貨幣政策，二者的邊際效應(yīng)會有較為明顯的不同；04年以來，貸款占全社會固定資產(chǎn)投資的比例在逐漸下降；本次信貸緊縮并未如04年那樣，要求明年新增貸款額度大幅下調(diào)，而只是要求不變。3、08年企業(yè)盈利周期趨勢判斷基于對08年宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入由出口向內(nèi)需拉動的過渡增長期、增長小幅放緩、波動性加大，但仍能保持高位運行的判斷，我們對08年企業(yè)盈利周期趨勢的判斷如下：（1）08年企業(yè)盈利增長的主要驅(qū)動因素宏觀經(jīng)濟(jì)運行趨勢決定企業(yè)主營收入趨勢，由于經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長性仍然較

21、強(qiáng)，我們預(yù)期08年企業(yè)盈利增長的主要驅(qū)動因素仍將來自于主營業(yè)務(wù)收入的增長；此外，在投資收益及期間費用因素貢獻(xiàn)率有所減弱的前提下，所得稅率下降、以及資產(chǎn)注入，特別是股權(quán)分置后以及管理層激勵背景下的資產(chǎn)注入也將成為08年盈利增長的重要貢獻(xiàn)因素。 根據(jù)中金公司的08年盈利預(yù)測分解，主營業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)度依然為最大：稅制改革將給主要權(quán)重行業(yè)帶來一次性收益增厚：行業(yè)2006年2007年行業(yè)2006年2007年零售36.9536.98航空25.1525.15銀行32.9534.14電力24.6126.71房地產(chǎn)32.2134.91建材24.319.83電信服務(wù)31.1537.15化工23.0324.25石油3

22、0.5232.21家庭耐用品22.8121.94煤炭30.531.27海運22.5317.02餐飲旅游30.1725.7交通基礎(chǔ)設(shè)施22.4823.05公路鐵路30.0331.52有色21.6120.09食品飲料29.8929.71電氣設(shè)備20.8420.65傳媒28.3225.21信息技術(shù)19.0324.86醫(yī)藥27.9926.71汽車18.6224.25紡織服裝27.3823.16林紙17.0120.8鋼鐵26.2128.34機(jī)械12.3516.01盡管07年前3季度A股公司年化ROE達(dá)13.4%，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)ROE卻已經(jīng)上升至17%，表明仍有大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在上市公司以外，資產(chǎn)注入或整體

23、上市可使A股公司盈利能力明顯提高：（2）08年企業(yè)盈利周期趨勢判斷宏觀經(jīng)濟(jì)運行整體良好，企業(yè)盈利增速回歸平穩(wěn)增長我們預(yù)期08年企業(yè)盈利周期趨勢在外需放緩、宏觀調(diào)控（轉(zhuǎn)型調(diào)控及行政調(diào)控）、國內(nèi)成本上升以及07年高基點等因素影響下，上市公司利潤將回歸平穩(wěn)增長，其增速較07年會明顯放緩，預(yù)期08年企業(yè)盈利回歸30%左右的平穩(wěn)增長，與當(dāng)前市場預(yù)期基本一致：其中主營業(yè)務(wù)收入將在宏觀經(jīng)濟(jì)高位運行趨勢下仍維持20%左右平穩(wěn)增長，保守預(yù)期08年投資收益將回歸10%左右平穩(wěn)增長。板塊名稱07年三季2006三季05年三季04年三季凈利潤增速(%)6721-239主營收入(%)25192432投資收益/凈利潤32%

24、15%10%11%ROE12.538.737.378.17調(diào)控背景下，企業(yè)盈利周期趨勢的波動性和結(jié)構(gòu)性分化特征更為明顯08年在轉(zhuǎn)型調(diào)控與行政調(diào)控的共同作用下，企業(yè)盈利周期趨勢將在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性增長與政策調(diào)控博弈中加大波動，并呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化：一方面，美國經(jīng)濟(jì)及全球經(jīng)濟(jì)的預(yù)期放緩將加速我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整對經(jīng)濟(jì)體的影響機(jī)遇與陣痛并存，產(chǎn)業(yè)和行業(yè)盈利必然會逐漸呈結(jié)構(gòu)性變化。轉(zhuǎn)型過程中要素價格的上漲（包括人民幣升值），都將在相當(dāng)程度上擠壓出口依存度大，特別是提價和轉(zhuǎn)嫁能力偏弱的出口依存型產(chǎn)業(yè)和行業(yè)的毛利率水平，例如家具、電子設(shè)備、服裝鞋帽和橡膠制品等。另一方面：通過銀行信貸窗口指導(dǎo)進(jìn)行的行政調(diào)

25、控雖然不會象04年那樣引發(fā)企業(yè)連續(xù)5個季度盈利增速的大幅下降，但也不可避免會加大企業(yè)盈利周期趨勢的波動性，同時也會進(jìn)一步加大產(chǎn)業(yè)行業(yè)間的結(jié)構(gòu)性分化。具體來看，對貸款依存度較高的高負(fù)債行業(yè)，其投資必然受到較大影響。三、2008年A股市場估值水平預(yù)期預(yù)期08年A股市場估值水平將在波動中略上升（一）預(yù)期08年市場資金面在總量上仍將保持相對寬裕1、人民幣持續(xù)升值的環(huán)境下，寬松的流動性趨勢不會根本改變由于美聯(lián)儲已經(jīng)進(jìn)入降息周期使得國際利差進(jìn)一步縮小，且經(jīng)過歷次連續(xù)加息后企業(yè)的投資回報空間正在加速收縮，因此預(yù)期明年央行盡管會基于消滅負(fù)利率的原則繼續(xù)從緊加息，但在通過加息來抑制通脹的政策考慮上會相對更加謹(jǐn)慎

26、，而這就在一定程度上加大了市場對人民幣加快升值的預(yù)期。事實上，本輪通脹的三個主要驅(qū)動因素中，國內(nèi)要素價格的上漲由于是順應(yīng)了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的需要，已經(jīng)不可避免，央行能夠做的就是以升值和加息來分別應(yīng)對國際定價為主導(dǎo)的資源及原材料價格上漲帶來的輸入型通脹、以及國內(nèi)流動性過剩帶來的貨幣需求拉動型通脹。我們預(yù)期，在08年加息空間相對更窄、以及近期美國新能源法的通過會大幅推高國際農(nóng)產(chǎn)品價格的背景下，央行的政策天平會相對更加趨向于加速升值從而在一定程度上抑制輸入型通脹，同時，加速升值也可起到有效降低市場對于人民幣未來升值空間的編輯預(yù)期從而降低涌入的流動性。根據(jù)中金的測算，人民幣名義有效匯率每升值10%，其他條件不

27、變，CPI漲幅短期內(nèi)下降0.8%，長期下降3.2%。人民幣持續(xù)升值的趨勢仍將繼續(xù)，由此帶來的寬松的流動性趨勢也不會發(fā)生根本改變。2、08年美元貶值及其寬松的貨幣政策，將從總量上繼續(xù)為全球提供較為充裕的流動性根據(jù)歷史經(jīng)驗，美元出現(xiàn)貶值時，新興市場流動性明顯增大，而新興市場資金流出的時點又往往與美元見底回升相吻合。次按危機(jī)正在將美國經(jīng)濟(jì)拉入放緩?fù)ǖ溃m然我們不能明確判斷未來其是否會在降息政策刺激下企穩(wěn)，但是我們相信，當(dāng)前美元的貶值以及由此帶來的美國出口的增長加速以及經(jīng)常項目的改善正在為聯(lián)儲政策的起效爭取寶貴的時間，這也是美國政府愿意看到的。因此無論是從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀要求來看，還是從政府的主觀意愿來

28、看，08年美元貶值將繼續(xù)，這將從總量上繼續(xù)為全球提供充裕的流動性。3、08年負(fù)利率仍將持續(xù)，并繼續(xù)延續(xù)居民儲蓄搬家效應(yīng)我們對通脹的看法我們認(rèn)為決定整體通脹水平高低的最終因素是供需關(guān)系、集中度以及由此決定的經(jīng)濟(jì)景氣程度，而無論成本推動還是需求拉動，都只有在經(jīng)濟(jì)景氣度較高的時期才能夠通過有效定價能力的傳導(dǎo)最終實現(xiàn)為整體物價水平的提升。所以，一方面，我們看到了表面上明年通脹水平在成本本推動以及流動性過剩難以短期改善的背景下，仍將維持在相對高位；另一方面，也是更為本質(zhì)的，我們認(rèn)為整體經(jīng)濟(jì)的景氣程度在供過于求的狀況已明顯好轉(zhuǎn)、以及行業(yè)集中度不斷加大的背景下有了較大的提升，一是由于消費的啟動和國家對新增產(chǎn)

29、能的限制，使得產(chǎn)品過剩的情況有所好轉(zhuǎn)；二是由于幾年產(chǎn)業(yè)整合帶來的產(chǎn)業(yè)集中度大提高使得企業(yè)定價能力增強(qiáng)，因此我們認(rèn)為通貨膨脹水平仍會高位運行。 當(dāng)然，我們并不排除在信貸緊縮以及出口回落的背景下，通貨膨脹率會階段性高位回落，但這些正應(yīng)該是政府調(diào)控通脹政策效應(yīng)的體現(xiàn)，其根本作用是通過控制通脹在合理范圍內(nèi)來有效拉長經(jīng)濟(jì)景氣周期，但并不能改變宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)在景氣所決定的應(yīng)有的通脹趨勢。我們對加息的看法預(yù)期明年在從緊貨幣政策導(dǎo)向下，央行還會繼續(xù)加息，但由于美國及其他主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入降息周期，預(yù)期中國的加息空間受到一定限制所以總體來看，明年負(fù)利率還將在一段時間內(nèi)維持，這將利于市場保持整體流動性的充裕。4、08年高

30、貿(mào)易順差將維持雖然經(jīng)濟(jì)面臨結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型，但按照目前的出口增速測算，順差總額的增長勢頭將保持到2010年，而其占GDP的比重在08年達(dá)到11%左右的峰值水平，此后開始下降。中國的資本管制缺乏效率，通過經(jīng)常項目渠道流入的熱錢增速難以有效控制。外資企業(yè)加工貿(mào)易（占進(jìn)出口額的40%）的毛利率在98-05年期間一直穩(wěn)定在45%左右，但05年后非正常上升至目前的70%。大量的熱錢通過高報出口價格，壓低進(jìn)口成本等方式流入國內(nèi)，豪賭人民幣升值（據(jù)測算每年通過經(jīng)常項目流入的熱錢大約為200億美元左右）。（二）預(yù)期08年資金推動市場整體估值上漲動能將有所減弱:1、08年我國貨幣增速下降順差和信貸增速將在出口放緩以及

31、從緊的貨幣政策下出現(xiàn)回落我們預(yù)期明年貨幣增速會出現(xiàn)較為明顯的下降： 一方面出口放緩趨勢下08年外貿(mào)順差增幅較07年會出現(xiàn)明顯放緩，從而降低基礎(chǔ)貨幣投放增速，另一方面從緊貨幣政策下銀行信貸控制力度的加強(qiáng)會降低貨幣乘數(shù)效應(yīng)。外貿(mào)順差增幅放緩07年10月份，出口增速下降(22.5%)，進(jìn)口增速大幅上升(25.5%)，進(jìn)口增幅首次超過出口增幅，同時10月份外貿(mào)順差270.7億美元，創(chuàng)歷史新高，但增幅較上月大幅下降13.6%。 信貸增速將放緩07年11月份，人民幣新增貸款874億元，不僅低于今年其他月份，也低于歷年11月份人民幣新增貸款額。同時我們也觀察到，07年11月份，M2、M1同比增長率均較上月有

32、所回落。從緊貨幣政策下，這一趨勢將持續(xù)。2、08年隨著大小非解禁高峰期的到來，股票市場供需關(guān)系將會發(fā)生較為明顯的變化從資金需求面來看：進(jìn)入08年特別是08年中期之后，隨著大小非以及其他各類限售股的解禁，A股流通市值將會遭遇超常擴(kuò)張，股票市場供需關(guān)系將會發(fā)生較為明顯變化，從而在資金面上緩解市場估值非理性上升的壓力。根據(jù)Wind的統(tǒng)計，08年到期的限售股流通總市值約為1.3萬億，如果加上IPO及其他再融資行為，在不考慮限售股的實際流通比例的前提下，總體資金需求量可達(dá)到1.8萬億左右。從資金供給面來看：根據(jù)莫尼塔宏觀的研究結(jié)果，07年全年流入股票市場的居民儲蓄約在10000萬億左右，08年負(fù)利率仍將

33、維持，但由于股市動能的減弱，估計資金流入趨勢會有所減緩，粗估08年全年儲蓄搬家?guī)淼男略鲑Y金供給略低于07年，為8000億左右，加上其他形式的資金包括保險資金、QFII等，08年總體資金供給約為9千億左右。2007/09年股改、增發(fā)、首發(fā)限售股解禁規(guī)模 （億元）2007/09年股改、增發(fā)、首發(fā)限售股解禁規(guī)模 （億元）各年度所有限售股進(jìn)入流通規(guī)模 （千億元）3、08年風(fēng)險溢價的上升將成為抑制市場估值水平的另一個重要因素07年上半年，隨著股市在股改以及上市公司盈利加速的推動下進(jìn)入持續(xù)牛市，市場的無風(fēng)險收益率也隨之降低，這進(jìn)一步刺激了市場估值的提升。而進(jìn)入07年下半年之后，隨著市場對于宏觀經(jīng)濟(jì)未來運

34、行不確定性、以及對市場當(dāng)前估值相對于未來企業(yè)盈利增幅放緩已顯過高等疑惑的增大，我們明顯看到市場的風(fēng)險溢價率在上升，具體表現(xiàn)為十年期企業(yè)債與國債利差的擴(kuò)大以及封閉式基金折價率的提高，則將成為抑制08年市場估值水平的另一重要因素。值得指出的是：本輪行政調(diào)控的著眼點主要是針對信貸進(jìn)行直接的窗口指導(dǎo)，因此對市場流動性將形成階段性制約，并將直接收縮市場的流動性，從而對資產(chǎn)價格形成階段性沖擊。（三）預(yù)期08年整體市場估值水平將在波動中略有上升我們預(yù)期08年整體市場估值水平將在波動中略有上升：負(fù)利率、全球資本流入和貿(mào)易順差趨勢沒有根本性改變前，市場整體流動性趨勢仍充裕，但由資金推動市場整體估值上漲的動能將明

35、顯減弱；在08年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和宏觀行政調(diào)控大背景下，由于貿(mào)易順差增速下降和信貸收緊，將使市場經(jīng)常面臨階段性流動性風(fēng)險，市場估值水平將面臨大幅波動；我們預(yù)期08年市場估值水平超預(yù)期因素來自于：宏觀行政調(diào)控的力度及所產(chǎn)生的矯枉過正機(jī)會、業(yè)績增速的超預(yù)期等。四、08年A股市場趨勢（一）08年A股市場合理運行區(qū)間預(yù)期市場經(jīng)過系統(tǒng)性調(diào)整，當(dāng)前靜態(tài)估值已回到32倍左右， 我們認(rèn)為市場前期調(diào)整已對08年企業(yè)盈利增速放緩的趨勢進(jìn)行了較充分的反映和修正。上證指數(shù)4800點對應(yīng)靜態(tài)PE估值32倍左右, 08年動態(tài)PE在30倍左右，預(yù)期08年盈利增速為30%左右, 若PEG=1為相對安全邊際, 則等同于保守假設(shè)08

36、年的估值水平不再明顯提升, A股指數(shù)上揚動力將主要來自于上市公司整體30%左右的業(yè)績增長，其對應(yīng)的上證指數(shù)運行合理上限為為6200點。據(jù)此,我們認(rèn)為，保守預(yù)期下，08年市場合理運行區(qū)間為上證指數(shù)48006200左右。.（二）08年業(yè)績超預(yù)期將提升市場運行的合理區(qū)間上限我們預(yù)期08年企業(yè)盈利增速將放緩，但仍有超預(yù)期的可能，這將進(jìn)一步提升市場運行的合理區(qū)間上限。業(yè)績超預(yù)期的可能性主要來自于：1、08年盈利增速放緩, 但仍有超預(yù)期的可能性之一:全面通脹時期，特別是全面通脹初期，當(dāng)終端需求（特別是內(nèi)需）仍然旺盛時，整體上企業(yè)會具有較好的轉(zhuǎn)嫁成本壓力的能力，從而仍能保持較好的盈利能力。從1991年以來的

37、17年歷史數(shù)據(jù)來看，如果CPI、PPI一致上漲，那末企業(yè)的凈利潤、ROE也通常隨之上升。雖然這一現(xiàn)象并不具有持續(xù)性，并將隨著通脹的持續(xù)和加深使得產(chǎn)業(yè)行業(yè)之間產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性分化，但在08年，仍有可能由于多數(shù)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)景氣運行大背景下具有超過多數(shù)分析師預(yù)期的成本轉(zhuǎn)嫁力而使得整體企業(yè)盈利增長出現(xiàn)超預(yù)期？2、08年盈利增速放緩,但仍有超預(yù)期的可能性之二:2008年所得稅率的調(diào)整，不僅將成為企業(yè)盈利增長的主要驅(qū)動因素之一，也將使得部分企業(yè)存在超預(yù)期地將部分盈利延至08年釋放的可能。3、08年盈利增速放緩，但仍有超預(yù)期的可能性之三：部分企業(yè)未來資產(chǎn)注入和實施管理層激勵存在業(yè)績超預(yù)期釋放的可能。4、08年盈利增

38、速放緩，但仍有超預(yù)期的可能性之四：當(dāng)前市場對盈利增速的一致預(yù)期大多建立在出口放緩、行政調(diào)控、要素成本（包括升值以及針對通脹的加息）上升等幾個假設(shè)同時發(fā)生的基礎(chǔ)之上，但以上幾個因素在大概率情況下，我們認(rèn)為很難同時發(fā)生：出口明顯放緩，政府對于信貸的調(diào)控還會那么緊嗎？通脹壓力繼續(xù)加大，要素成本還會同時加快提高嗎？如果不是，而大多數(shù)分析師的盈利預(yù)測又是建立在幾個負(fù)面因素同時發(fā)生的保守假設(shè)之上，那么08年盈利增速就有可能超預(yù)期。（三）市場可能出現(xiàn)的趨勢逆轉(zhuǎn)因素將降低市場運行合理區(qū)間下限我們認(rèn)為，08年市場可能出現(xiàn)的趨勢性逆轉(zhuǎn)因素將在加大市場運行波動性的同時，為市場運行的合理區(qū)間下限打開空間。其中，階段性

39、估值波動因素將主要來自于超預(yù)期宏觀行政調(diào)控，具體表現(xiàn)為：階段性打破經(jīng)濟(jì)運行的正常盈利周期；信貸行政調(diào)控的矯枉過正帶來流動性階段性收緊。此外，估值可能的趨勢性逆轉(zhuǎn)因素主要包括：負(fù)利率持續(xù)半年以上為正；貿(mào)易順差絕對額持續(xù)大幅下降。（四）08年A股市場趨勢特征總結(jié)：綜上，我們認(rèn)為08年A股市場趨勢將具有以下幾個主要特征：預(yù)期08年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)開始步入由出口拉動向內(nèi)需拉動轉(zhuǎn)型的過渡增長期，我們對08年經(jīng)濟(jì)整體運行趨勢仍保持樂觀，因此,我們預(yù)期08年證券市場將在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力推動、本幣升值及長期流動性充裕的背景下，仍維持整體市場向好趨勢。預(yù)期08年在內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和外部需求壓力下,整體經(jīng)濟(jì)增速將在一定程度上

40、放緩, A股市場業(yè)績驅(qū)動的動力將弱于07年；宏觀調(diào)控基調(diào)和手段的轉(zhuǎn)變將對經(jīng)濟(jì)及市場運行產(chǎn)生較大波動；但產(chǎn)業(yè)及行業(yè)間的利潤增速將呈明顯的結(jié)構(gòu)性分化。因此，我們預(yù)期08年A股市場將呈明顯的結(jié)構(gòu)性分化特征。由于貿(mào)易順差增速下降和信貸收緊，由資金推動市場整體估值上漲的動能將明顯減弱；預(yù)期08年上證指數(shù)合理運行區(qū)間為:48006200。市場將在宏觀行政調(diào)控大背景下，經(jīng)常面臨估值水平階段性波動，行政調(diào)控與調(diào)控的矯枉過正將產(chǎn)生市場最大的風(fēng)險與機(jī)會。五、08年投資策略主線把握經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中勝出的優(yōu)勢企業(yè)面對08年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下寬幅震蕩、結(jié)構(gòu)性分化明顯的市場格局，我們的總體投資策略原則是“堅持價值成長、把握

41、趨勢投資、策略調(diào)整倉位、嚴(yán)格風(fēng)險控制”，并將把握在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整中勝出的優(yōu)勢企業(yè)作為投資策略核心。堅持價值成長：我們將繼續(xù)堅持價值成長投資理念，以AIG獨有的對成長公司判斷的標(biāo)準(zhǔn)（EPIC體系）為研究準(zhǔn)繩，運用價值投資與成長投資有機(jī)結(jié)合的三元復(fù)合投資評級體系，按照業(yè)績驅(qū)動的投資原則，采取自下而上的精選個股策略，尋找未來兩三年內(nèi)具備業(yè)績持續(xù)增長、估值相對合理的公司進(jìn)行中長線戰(zhàn)略性配置。把握趨勢投資：我們認(rèn)為，在一個相對高估值的市場中不具備系統(tǒng)性的價值投資機(jī)會，因此，我們會以市場一致預(yù)期為基礎(chǔ), 把握市場超預(yù)期帶來的機(jī)會與風(fēng)險。策略調(diào)整組合： 我們將在在估值和成長的權(quán)衡中調(diào)整股票組合。嚴(yán)格風(fēng)險控制

42、： 我們將采取嚴(yán)格的“自上而下”和“自下而上”相結(jié)合的風(fēng)險防范策略。一方面，我們將密切關(guān)注影響市場整體趨勢的逆轉(zhuǎn)信號：即上市公司整體業(yè)績驅(qū)動因素與流動性充裕因素是否會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，我們關(guān)注的焦點在于宏觀緊縮政策方向是否出現(xiàn)趨勢性改變； 另一方面，雖然我們預(yù)期08年市場震蕩的幅度和頻率都將加大，但我們無法準(zhǔn)確判斷短期調(diào)整的時間和幅度，因此，我們將更重視從個股投資品種上進(jìn)行風(fēng)險控制，其主要落腳點在于對公司基本面業(yè)績驅(qū)動因素和階段性估值因素的把握上。原則上，我們將基于產(chǎn)業(yè)鏈條上各個產(chǎn)業(yè)/行業(yè)環(huán)節(jié)的景氣度分析（包括供求關(guān)系、行業(yè)集中度、政策影響等）來把握08年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中產(chǎn)業(yè)和行業(yè)結(jié)構(gòu)性分化所蘊含的機(jī)會

43、和風(fēng)險。把握轉(zhuǎn)型背景下的策略線索我們認(rèn)為：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下的產(chǎn)業(yè)調(diào)控政策導(dǎo)向，以及要素重估推動成本上漲并逐漸擠壓企業(yè)的毛利率空間將是我們確定08年策略核心時的兩條主要線索：1、產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向2008年將成為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要年份，我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在內(nèi)部需求和外部壓力下開始步入由出口拉動向內(nèi)需拉動轉(zhuǎn)型的過渡增長期， 經(jīng)濟(jì)增長模式將由要素低估、高能耗的粗放型增長轉(zhuǎn)向要素重估、可持續(xù)的高素質(zhì)增長，政府將同時運用行政手段、貨幣政策和財政政策推動經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，各項產(chǎn)業(yè)調(diào)控政策導(dǎo)向?qū)槲覀儾季滞顿Y策略提供重要線索指向。我們認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)調(diào)控政策的實施方式一定會有保有壓，在抑制一部分行業(yè)發(fā)展的同時，也會使

44、得一些行業(yè)企業(yè)受益。在此背景下，緊隨政策指向?qū)⒛軌蜈吚芎?。這些產(chǎn)業(yè)調(diào)控政策主要包括：出口方面 ：調(diào)控的重點在于加大財政政策力度優(yōu)化出口結(jié)構(gòu)，嚴(yán)控經(jīng)常項目下的熱錢流入：預(yù)計出口退稅政策明年將視外部經(jīng)濟(jì)狀況來調(diào)節(jié)調(diào)控力度以及進(jìn)行有保有壓的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，而出口退稅、人民幣升值、持續(xù)加息、加強(qiáng)節(jié)能減排（淘汰落后產(chǎn)能/提升準(zhǔn)入門檻）、加速理順資源價格等，在本質(zhì)上都可視為對出口成本優(yōu)勢的削弱。（2）投資方面：運用行政調(diào)控政策加大產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整：在制造業(yè)加大節(jié)能減排的力度、對“兩高一資”行業(yè)繼續(xù)成本內(nèi)部化、加強(qiáng)產(chǎn)能調(diào)控（信貸、淘汰落后產(chǎn)能、加大行業(yè)集中度、加強(qiáng)項目審批、提高行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)等），促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)

45、化。房地產(chǎn)行業(yè)在調(diào)控價格的同時，將進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)性調(diào)整。（3）消費方面：運用積極財政政策刺激內(nèi)需增長，包括積極運用財政轉(zhuǎn)移支付政策，加快社保、醫(yī)保體系的建設(shè)刺激內(nèi)需增長，同時提高勞動生產(chǎn)力成本，促進(jìn)社會中低收入階層消費能力的提升。2、要素重估推動成本上升擠壓企業(yè)利潤空間經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，對生產(chǎn)要素價格抑制放松，資源價格、勞動力價格的上漲將成為推動通脹的持續(xù)力量，而持續(xù)通脹期間，企業(yè)直接面對成本端的沖擊使得毛利率空間逐漸被擠壓。根據(jù)申萬研究的測算，在不考慮價格變動的情況下，原材料成本上升5%，將使得石油加工等行業(yè)的毛利率下降29%，而總體毛利率也會下降約2.3%。持續(xù)上升的C

46、PI和PPI： （二）順應(yīng)轉(zhuǎn)型趨勢，把握經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中勝出的優(yōu)勢企業(yè)在把握08年轉(zhuǎn)型過程中產(chǎn)業(yè)調(diào)控政策導(dǎo)向、以及要素成本上升推動持續(xù)通脹兩條主線索的前提下，我們將08年投資策略的核心定位為：順應(yīng)轉(zhuǎn)型趨勢，把握經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中勝出的優(yōu)勢企業(yè)。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，要素成本上升推動持續(xù)通脹將成為一個較為長期的趨勢，在這一過程中，行業(yè)和企業(yè)都面臨著越來越明顯的成本壓力：在全面通脹的初期，由于整體經(jīng)濟(jì)的總需求還十分強(qiáng)勁，整體來看，大多數(shù)行業(yè)和企業(yè)仍然能夠保持較好的盈利能力，行業(yè)和企業(yè)之間的分化尚不明顯；長期而言，在一個成本持續(xù)推升的通脹環(huán)境中，大多數(shù)企業(yè)將面臨較大的經(jīng)營壓力，只有具有良好成本轉(zhuǎn)嫁和定價能

47、力的優(yōu)勢企業(yè)才能在日益趨緊的經(jīng)營環(huán)境中保持甚至提升自身的盈利能力，并最終勝出?；诖耍覀冋J(rèn)為在通脹初期，整體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)嫁成本壓力的能力尚強(qiáng)，對于優(yōu)勢企業(yè)的甄別還不能完全建立在自下而上的原則之上，而是應(yīng)該建立于“優(yōu)勢行業(yè)”以及“優(yōu)勢企業(yè)”兩個層面之上。1、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中優(yōu)勢行業(yè)結(jié)合轉(zhuǎn)型環(huán)境下的產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向以及要素價格上升的趨勢，我們認(rèn)為“優(yōu)勢行業(yè)”主要包括以下兩類：（1）景氣度高或景氣度在不斷提升的行業(yè)較高及不斷提升的行業(yè)景氣度將使得行業(yè)內(nèi)企業(yè)能夠具有良好的成本轉(zhuǎn)嫁力。我們認(rèn)為行業(yè)景氣度的提升除了來自于行業(yè)自身周期性供需關(guān)系的改善之外，在轉(zhuǎn)型環(huán)境下，還將更多地來自于節(jié)能減排政策下供給的有效制約、以及產(chǎn)

48、業(yè)整合政策下行業(yè)集中度的不斷加大：我國2007年由于高耗能行業(yè)產(chǎn)銷兩旺，投資加速增長，節(jié)能減排目標(biāo)也許仍難以實現(xiàn)，但這也同時意味著2008年政策對此的關(guān)注度和執(zhí)行力會更強(qiáng), 從而有效抑制相關(guān)行業(yè)的供給并由此提升行業(yè)景氣度。（2）受益于要素價格上升趨勢的行業(yè)轉(zhuǎn)型環(huán)境下，要素價格上升成為必然趨勢，這既包括資源和資源品價格改革，也包括勞動力價格的提升, 其中前者改革的重點集中在當(dāng)前仍在實施政府定價和政府指導(dǎo)價的資源品上面，包括水價改革、電價改革、天然氣價格改革以及成品油機(jī)制改革等，這恰從另外一個角度說明：當(dāng)前仍然實施政府定價和政府指導(dǎo)價的資源產(chǎn)品行業(yè)未來會有較大的空間最終受益于要素價格的上升；其他能

49、夠受益于要素成本上升的行業(yè)還包括勞動力成本上升趨勢下的消費服務(wù)行業(yè)以及人民幣升值趨勢下的航空造紙行業(yè)等。結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中優(yōu)勢企業(yè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型環(huán)境下要素價格上升成為趨勢，其最終目的是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方式的改變，使其更加具有持續(xù)性和更加具有增長質(zhì)量，但短期來看，無疑增加了企業(yè)成本，對企業(yè)盈利形成沖擊。因此我們認(rèn)為“優(yōu)勢企業(yè)”主要是指具有較強(qiáng)成本轉(zhuǎn)嫁能力及定價能力的內(nèi)生性增長企業(yè)，以及具備整合資源優(yōu)勢的外延式增長企業(yè)。較強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁能力及定價能力的內(nèi)生性增長企業(yè)企業(yè)較強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁及定價能力主要來自于品牌的壟斷（如品牌消費服務(wù)類企業(yè)等）、以及資源的壟斷（如航空/機(jī)場類、傳媒類（有線網(wǎng)絡(luò)資源）企業(yè)等）。具備有整合資源

50、優(yōu)勢的外延式增長企業(yè)一方面是指有潛力實行產(chǎn)業(yè)鏈整合并擴(kuò)大規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢企業(yè)：要素成本的上升將在相當(dāng)程度上改變企業(yè)的生存環(huán)境，企業(yè)的競爭將進(jìn)一步加劇，如何降低成本，如何形成獨特的競爭優(yōu)勢將成為企業(yè)必須面對的問題。擴(kuò)大規(guī)模以實現(xiàn)更大的規(guī)模經(jīng)濟(jì)、實施上下游一體化使得成本內(nèi)部化都無疑會降低成本、提高盈利能力的重要手段、可以預(yù)期國內(nèi)企業(yè)的整合并購會在要素成本上升推動的通脹環(huán)境下明顯加速。另一方面是指順應(yīng)產(chǎn)業(yè)政策，具有央企整合、行業(yè)及企業(yè)間兼并重組的企業(yè)的優(yōu)勢企業(yè)。無論對于整體市場還是上市公司，央企整體上市都是國家宏觀利益與公司微觀利益的共贏性統(tǒng)一，整體層面由利益博弈帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險較小。我們認(rèn)為在牛市整

51、體環(huán)境尚未逆轉(zhuǎn)的判斷下，08年將是央企利用資本市場整合的高潮期。優(yōu)質(zhì)的外生性資產(chǎn)注入不但帶來當(dāng)期業(yè)績增厚，而且能夠提升上市資產(chǎn)的盈利能力，并在未來表現(xiàn)為上市公司內(nèi)生性業(yè)績增長。根據(jù)申萬研究的統(tǒng)計，目前上市公司之外的央企資產(chǎn)質(zhì)量規(guī)模較大，157家央企廣泛分布在30個不同行業(yè)，且絕大多數(shù)有很強(qiáng)的行業(yè)代表性和較好的盈利能力。從盈利能力上看，央企的資產(chǎn)規(guī)模只是全部A股的60%，但是利潤卻幾乎兩倍于A股利潤，其總資產(chǎn)回報率（ROA）隨著毛利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的上升以及三項費用占比的下降連續(xù)提升。我們認(rèn)為，整體上市對于未來上市公司內(nèi)生性業(yè)績增長的驅(qū)動也將主要來自于上述三個方面。六、08年券商策略報告宏觀及市場

52、根據(jù)我們對于主流券商08年策略報告宏觀及市場部分的統(tǒng)計，大多數(shù)券商認(rèn)為08年宏觀經(jīng)濟(jì)出口引擎面臨較多不確定性，但內(nèi)需將持續(xù)旺盛，牛市行情尚未逆轉(zhuǎn)。七、2008年行業(yè)配置策略（一）2008年三大產(chǎn)業(yè)鏈投資策略 08年是經(jīng)濟(jì)加快由外需向內(nèi)需拉動轉(zhuǎn)型的一年，在不確定性加大以及更加趨緊的市場環(huán)境中，資金對于成長的穩(wěn)定性、景氣趨勢的確定性、以及估值水平的要求都會更高，具體來看，我們認(rèn)為：消費服務(wù)類行業(yè)將在估值合理和成長預(yù)期之中，不斷出現(xiàn)相對持續(xù)的輪動機(jī)會；由終端內(nèi)需拉動為主的投資品行業(yè)，將在充分消化出口及政策調(diào)控的負(fù)面因素后，最終能夠反映宏觀經(jīng)濟(jì)整體運行的良好勢頭。在時間窗口上將基本遵循整體經(jīng)濟(jì)運行前緊

53、后松的節(jié)奏；進(jìn)出口產(chǎn)業(yè)鏈在08年的負(fù)面因素加大的背景下，尋找有核心技術(shù)、品牌議價和渠道優(yōu)勢的全球性龍頭企業(yè)和成長企業(yè)。（二）2008年行業(yè)配置策略建議遵循我們經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下尋求“優(yōu)勢行業(yè)”的策略核心，我們給出以下行業(yè)配置策略建議。其中建議超配、合理估值下超配或者可階段性超配的行業(yè)包括：傳媒（體制該給帶來產(chǎn)業(yè)整合機(jī)會）、旅游酒店（迎接消費升級和奧運盛宴）、通信（拉開電信重組謎局的帷幕）、白電（消費升級及出口拉動）、醫(yī)藥（受益于醫(yī)改，行業(yè)景氣持續(xù)）、電力（關(guān)注煤電聯(lián)動）、電力設(shè)備（輸變電設(shè)備及節(jié)能）等：（三）我們的行業(yè)分析1、銀行業(yè)：（略偏低）標(biāo)配，在估值優(yōu)勢和成長不確定性中抉擇08年宏觀調(diào)控仍會

54、集中在控制信貸、利率調(diào)整、準(zhǔn)備金率上調(diào)及加速升值，其中只有不對稱加息會對銀行業(yè)績產(chǎn)生實質(zhì)影響。12月21日利率調(diào)整已清楚反映08年活期利率上調(diào)可能微乎其微，不對稱加息負(fù)面影響被弱化；08年銀行利潤增長主要來自規(guī)模增長、稅收及撥備，市場對08年大型、中型及城商行凈利潤增長一致預(yù)期分別為41.7%、54.4%和39.2%，我們判斷中型銀行最可能超預(yù)期增長；08年上市銀行進(jìn)入解禁高峰期，短期不確定性增加。2、房地產(chǎn)：標(biāo)配。中短期受制于宏觀調(diào)控，需求驅(qū)動中長期增長趨勢需求驅(qū)動中長期增長趨勢：房價收入比基本合理： 2007年全國的房價收入比在10左右，基本接近香港目前的水平。如果考慮到未來人均收入的增長

55、，3年后，房價收入將下降到6.7左右；1-11月份，全國商品房銷售收入增長50%以上；10月、11月按揭貸款增長情況良好：11月，居民戶貸款增加531億元，同比多增96億元，其中，短期貸款下降174億元；中長期貸款增加705億元；10月份，居民戶貸款增加682億元，同比多增470億元，其中，短期貸款增加27億元；中長期貸款增加655億元。（2）高度重視宏觀調(diào)控對中短期市場的影響：“第二套房貸”政策抑制投資需求和延緩改善需求；從緊的貨幣政策，對房地產(chǎn)的需求和供給都有；利率環(huán)境的變化：12月21號的非對稱加息僅僅是開始還是央行的短期行為，目前尚無法判斷，但是負(fù)利率收窄必然對資產(chǎn)價格形成壓力；保有環(huán)

56、節(jié)稅：我們認(rèn)為政府出臺具有累進(jìn)制度的物業(yè)稅將進(jìn)一步增加物業(yè)的持有成本；住房保障制度建設(shè)：“24號文”的出臺，體現(xiàn)了政府加強(qiáng)廉租房和經(jīng)濟(jì)適用房建設(shè)的決心，但該政策對商品房的需求影響很小。3、食品飲料：標(biāo)配，行業(yè)仍維持高景氣每年的四季度和一季度都是食品飲料的旺季，往年對股價的刺激因素今年再次重演；1）高檔白酒提價：茅臺、五糧液、國窖1573和水井坊相繼公布了自己的提價方案。啤酒公司也對產(chǎn)品價格作了調(diào)整 2）有整體上市題材的公司再次成為市場熱點：3）具有外資收購題材的公司也被市場追捧；看好高檔白酒。在通脹的大背景下，白酒的提價能力讓投資者信心更加堅定；另外近10年，啤酒價格漲幅一直低于其他酒種，未來

57、提價空間較大，行業(yè)盈利能力提升值得期待；未來人均可支配收入將加速增長，對快速消費品的高速增長形成支撐。4、商業(yè)零售：標(biāo)配，在合理估值基礎(chǔ)上，把握一季度銷售旺季階段性機(jī)會2008年我們的投資思路仍然延續(xù)成長的主題，即尋找具有持續(xù)成長潛力的公司。主要包括：各子行業(yè)中的絕對龍頭；已經(jīng)或即將實施管理層激勵機(jī)制的品種；以及具有資產(chǎn)注入潛力的優(yōu)質(zhì)公司。國內(nèi)零售行業(yè)已經(jīng)邁入了持續(xù)穩(wěn)定增長階段：其高成長空間為估值水平提供了有力的支撐。我們認(rèn)為PEG=1.5為行業(yè)內(nèi)公司投資安全邊際；預(yù)計08年零售行業(yè)整體增長將維持在20%-30%之間：部分龍頭企業(yè)將繼續(xù)獲得超額收益；2008 年將是零售行業(yè)規(guī)模并購活躍的一年：

58、因此，建議重點投資具有“外延擴(kuò)張”與“內(nèi)涵提高”雙引擎推動的優(yōu)質(zhì)成長股；預(yù)期制度性風(fēng)險仍將制約行業(yè)內(nèi)公司的業(yè)績釋放：零售公司在未完成股權(quán)激勵前，沒有釋放業(yè)績動力。5、傳媒：超配，體制改革帶來產(chǎn)業(yè)整合機(jī)會2008年傳媒行業(yè)投資環(huán)境：居民收入提高，消費升級（+ +）文化體制改革、產(chǎn)業(yè)整合持續(xù)推進(jìn)（+）數(shù)字電視平移加速（+）奧運會（+）文化體制改革：“前途是光明的，道路是曲折的”。改革大方向已定，但仍面臨不少障礙，08年將穩(wěn)步推進(jìn)改革；中國傳媒行業(yè)發(fā)展仍受諸多限制，盈利能力被壓制，可戰(zhàn)略性投資于傳媒核心資產(chǎn)；有線電視網(wǎng)絡(luò)相關(guān)公司中，看好地處經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)、整合完善的網(wǎng)絡(luò)運營商；媒體代理相關(guān)公司中，看好

59、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)擁有優(yōu)勢媒體資源的企業(yè)；產(chǎn)業(yè)整合、資產(chǎn)注入仍是關(guān)注重點。6、旅游酒店：合理估值下超配，迎接消費升級和奧運盛宴2008年旅游酒店行業(yè)投資環(huán)境：居民收入提高和消費升級帶動旅游需求快速增長（+ +）奧運會帶動北京乃至全國的旅游、酒店消費（+）休假制度改革旅游、酒店類上市公司受益于居民消費升級，盈利增長穩(wěn)定，可預(yù)測性強(qiáng)，現(xiàn)金流充裕，是抵御宏觀調(diào)控風(fēng)險的最好投資標(biāo)的之一；旅游類公司注重景點資源的獨特性、門票收入和客流量的提升空間；酒店類公司注重品牌、地區(qū)布局和業(yè)務(wù)可復(fù)制性。7、軟件服務(wù)：標(biāo)配，關(guān)注軟件外包和管理軟件行業(yè)2008年軟件服務(wù)行業(yè)投資環(huán)境：原材料價格上升，人民幣升值（）：企業(yè)面臨更

60、大成本壓力，對管理效率提升要求更高，有利于管理軟件類企業(yè)；勞動力成本上升（）：軟件類企業(yè)研發(fā)成本較高，勞動力成本上升對企業(yè)盈利造成壓力，尤其是對研發(fā)人員需求量大的行業(yè)，如軟件外包；中國的軟件外包行業(yè)還在起步階段，國際需求旺盛，對價格不敏感，發(fā)展瓶頸在于國內(nèi)企業(yè)的研發(fā)規(guī)模和管理能力；看好擁有長期軟件外包經(jīng)驗，研發(fā)規(guī)模較大，人才供給充足的企業(yè)；隨著成本壓力的不斷加大，中國制造企業(yè)必須通過提高經(jīng)營效率獲取盈利空間，未來對企業(yè)管理軟件的需求旺盛；看好專注于細(xì)分行業(yè)的管理軟件企業(yè)和專注于中小企業(yè)的軟件公司8、通信：超配，拉開電信重組迷局的帷幕2008年對3G和電信重組的關(guān)注度將更高，但不確定性仍存在：面