股票激勵(lì)規(guī)章制度的有效性預(yù)測分析講義

1、我國實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)制度的有效性預(yù)測分析 2001-10-16摘 要全球前500家大工業(yè)企業(yè)中，有89%的公司差不多建立了針對(duì)其高級(jí)治理人員的股票期權(quán)激勵(lì)制度。該制度對(duì)企業(yè)的進(jìn)展和國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長產(chǎn)生了顯著的推動(dòng)作用。近年來我國企業(yè)開始逐漸嘗試實(shí)行股票期權(quán)激勵(lì)制度，并進(jìn)行了許多有益的探究。然而該制度在實(shí)施中卻遇到了許多問題。從1999年下半年開始，這一新的激勵(lì)制度在我國是否適用以及如何實(shí)施的問題開始引起了學(xué)術(shù)界和企業(yè)界的廣泛討論與深入考慮。那幺，我國目前是如何樣實(shí)施這一制度的？我國的實(shí)施環(huán)境又是如何樣？在這種環(huán)境下實(shí)施這一制度將會(huì)有什幺效果？如何才能提高其有效性？本文正是試圖研究股票期權(quán)激勵(lì)

2、制度在我國現(xiàn)有的環(huán)境下實(shí)施，其有效性將會(huì)如何變化的問題。本文主體分為四部分。首先，對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)制度及其有效性進(jìn)行闡述。本章為全文的展開作鋪墊，尤其是為下文的有效性預(yù)測提出推斷依據(jù)。其次，討論我國股票期權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施現(xiàn)狀和實(shí)施環(huán)境。以上海、武漢、北京三地的實(shí)施為例，探討我國在該制度的實(shí)施中普遍存在的問題。并從資本市場、外部約束、內(nèi)部約束、法律環(huán)境四方面分析實(shí)施環(huán)境。這是下面有效性預(yù)測分析的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。再次，對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)制度在我國實(shí)施的有效性進(jìn)行預(yù)測分析。分析從資本市場、外部約束、內(nèi)部約束、法律環(huán)境四方面分不展開。這是全文的重點(diǎn)。最后，探討提高這一制度有效性的途徑。本章分不從改善資本市場、外部

3、約束、內(nèi)部約束、法律環(huán)境以及變通股票期權(quán)制度本身幾個(gè)角度，試圖提出若干政策建議。 1緒論1.1股票期權(quán)激勵(lì)制度問題的提出 隨著企業(yè)組織形式的進(jìn)展與現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和操縱權(quán)的分離，古典意義的資本家的職能發(fā)生了分解，產(chǎn)生了職業(yè)企業(yè)家。而職業(yè)企業(yè)家和企業(yè)所有者的目標(biāo)和利益的不一致，以及他們之間的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致了企業(yè)家的激勵(lì)約束問題的產(chǎn)生。建立企業(yè)家的激勵(lì)約束機(jī)制，是保證現(xiàn)代企業(yè)組織享有企業(yè)家職能分工產(chǎn)生的高效率的同時(shí)，幸免企業(yè)家和企業(yè)所有者目標(biāo)利益不一致而產(chǎn)生的損失的必定要求。從企業(yè)家激勵(lì)約束問題的本質(zhì)看，企業(yè)家的酬勞無疑是最直接的阻礙因素，因此如何通過改變企業(yè)家酬勞來阻礙企業(yè)家行為，即如何針對(duì)現(xiàn)代

4、企業(yè)中復(fù)雜的托付代理關(guān)系制定一套有效的經(jīng)營者激勵(lì)約束制度，就成為了企業(yè)所有者們普遍關(guān)懷的問題。股票期權(quán)激勵(lì)制度正是針對(duì)托付人和代理人之間缺乏有效的共同利益而提出的一套對(duì)經(jīng)營者的長期激勵(lì)制度。一方面，經(jīng)營者通過行權(quán)，能夠獲得數(shù)量不容忽視的貨幣獎(jiǎng)勵(lì)，另一方面，通過給經(jīng)營者一定的股票（經(jīng)營者行權(quán)后就可獲得），分配給經(jīng)營者一定比例的剩余索取權(quán)，將經(jīng)營者收益和企業(yè)長期利益緊密地聯(lián)系起來，從而實(shí)現(xiàn)有效激勵(lì)。關(guān)于企業(yè)來講，股票期權(quán)激勵(lì)制度的吸引力在于：協(xié)調(diào)股東利益與治理層利益，促使公司治理層行為趨向股東利益最大化目標(biāo)；改善經(jīng)理酬勞水平與酬勞結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)理層“偷懶”與“尋租”的成本。在西方發(fā)達(dá)國家，股票期權(quán)激

5、勵(lì)制度被當(dāng)作一種行之有效的激勵(lì)制度，差不多得到廣泛應(yīng)用。截止到1997年底，美國45%的上市公司實(shí)施了股票期權(quán)打算。全美500強(qiáng)工業(yè)企業(yè)已差不多上實(shí)施了這一制度【1】。在20世紀(jì)90年代美國企業(yè)經(jīng)理人員的薪酬總額中，來自以股票期權(quán)打算為主的長期激勵(lì)機(jī)制的收益在總收入中的比例一直穩(wěn)定在20%30%之間【2】。股票期權(quán)制度為進(jìn)展美國經(jīng)濟(jì)、提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、積聚人力資源發(fā)揮了重要的作用。近年來，我國北京、上海、深圳、武漢等十多個(gè)大中都市開始了積極的探究，并組織試行股票期權(quán)激勵(lì)制度。實(shí)施的企業(yè)不僅包括高科技企業(yè)、民營企業(yè)，還有國有控股、國有獨(dú)資企業(yè)，涉及的行業(yè)包括紡織、冶金、電子、商業(yè)、房地產(chǎn)等。這是

6、我國企業(yè)分配制度的重大改革和有益嘗試。然而我國有些企業(yè)的經(jīng)營者卻聲稱拒絕股票期權(quán)【3】，而且這一制度在實(shí)施中也遇到了一些問題，如缺乏相應(yīng)的規(guī)范制度，股票的來源和流通與現(xiàn)行法律抵觸等。同時(shí)，我國也有學(xué)者證明，我國上市公司高級(jí)治理人員的持股數(shù)量和公司經(jīng)營業(yè)績并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系1。從1999年下半年開始，這一新的激勵(lì)制度在我國是否適用以及如何實(shí)施的問題開始引起了學(xué)術(shù)界和企業(yè)界的廣泛討論與深入考慮。誠然，股票期權(quán)制度的有效性要正常發(fā)揮是多種條件和機(jī)制共同作用的結(jié)果。那幺，我國目前是如何樣實(shí)施這一制度的？我國的實(shí)施環(huán)境又是如何樣？在這種環(huán)境下實(shí)施這一制度將會(huì)有什幺效果？如何才能提高其有效性？這些差

7、不多上尚待研究的問題。本文正是試圖研究股票期權(quán)激勵(lì)制度在我國現(xiàn)有的環(huán)境下實(shí)施，其有效性將會(huì)如何變化的問題。 1.2對(duì)現(xiàn)有研究成果的評(píng)述 關(guān)于股票期權(quán)的討論和文獻(xiàn)差不多開始越來越多地出現(xiàn)在各種媒體上，但由于股票期權(quán)激勵(lì)制度在我國依舊新生事物，許多企業(yè)也只是剛剛開始進(jìn)行股票期權(quán)的試點(diǎn)，因此深入討論這一制度的文章并不多見，多數(shù)集中在對(duì)該制度的介紹上。要緊涉及國外股票期權(quán)制度的內(nèi)容、實(shí)施過程、實(shí)施效果，我國已實(shí)行股票期權(quán)的企業(yè)的概況、實(shí)施方案的概況等方面的情況。這些文獻(xiàn)從股票期權(quán)制度的技術(shù)設(shè)計(jì)角度，介紹了股票期權(quán)制度的類型，組成要素以至定價(jià)等技術(shù)細(xì)節(jié)問題。如“認(rèn)股期權(quán)：從設(shè)計(jì)到應(yīng)用”【4】、“經(jīng)理人的

8、金手銬股票期權(quán)”【5】、“香港上市公司中的雇員認(rèn)股期權(quán)打算”【6】、“雇員股權(quán)打算在美國”【7】等。關(guān)于我國股票期權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施環(huán)境，一些文獻(xiàn)分析了我國現(xiàn)有環(huán)境對(duì)股票期權(quán)制度的正反面阻礙，討論了我國股票期權(quán)制度面臨的內(nèi)外部障礙，以及在這種條件下企業(yè)的變通設(shè)計(jì)。如“股權(quán)激勵(lì)在中國”【8】、“南桔北枳的擔(dān)憂”【9】等。關(guān)于股票期權(quán)激勵(lì)制度的效應(yīng)分析，討論要緊集中在該制度的正面效應(yīng)上?，F(xiàn)有研究成果多數(shù)利用我國經(jīng)營者酬勞與企業(yè)績效關(guān)系的數(shù)據(jù)，討論我國激勵(lì)約束機(jī)制的現(xiàn)狀，股票期權(quán)激勵(lì)制度的優(yōu)點(diǎn)，股票期權(quán)激勵(lì)制度發(fā)揮其激勵(lì)約束作用的原理，進(jìn)而論證這種制度在我國實(shí)施的必要性。如“股票期權(quán)高科技企業(yè)的內(nèi)部穩(wěn)

9、固劑”【10】、“股票期權(quán)與上市公司經(jīng)理人激勵(lì)”【11】等。對(duì)能否在我國實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)制度，目前國內(nèi)要緊有兩種觀點(diǎn)。持正面意見的居多數(shù)，他們認(rèn)為這一制度能有效改善托付代理關(guān)系，實(shí)現(xiàn)激勵(lì)兼容，解決經(jīng)營者激勵(lì)約束問題【12,13】。持反面意見的認(rèn)為由于我國目前還存在許多內(nèi)外部障礙，股票期權(quán)激勵(lì)制度實(shí)施的條件并不成熟，因此不能實(shí)施【14,15】。從現(xiàn)有的文獻(xiàn)中能夠看出，目前我國學(xué)者關(guān)于股票期權(quán)激勵(lì)制度本身已有較全面研究，包括其運(yùn)行機(jī)理、組成要素及其優(yōu)點(diǎn)等。關(guān)于其在我國的實(shí)施，尤其是我國實(shí)施環(huán)境上也有了統(tǒng)一認(rèn)識(shí)，普遍認(rèn)為股票期權(quán)制度在我國的實(shí)施還存在一定的內(nèi)外部障礙。然而關(guān)于在目前環(huán)境下實(shí)施的預(yù)期效

10、果還缺乏理論上的探討。而這正是本文的研究重點(diǎn)。 1.3本文的體系結(jié)構(gòu) 本文的分析基于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論框架，運(yùn)用了契約經(jīng)濟(jì)學(xué)和企業(yè)理論的相關(guān)內(nèi)容。本文試圖從股票期權(quán)制度運(yùn)作動(dòng)身，探討其作為一種激勵(lì)制度的作用機(jī)理，提出推斷其有效性的標(biāo)準(zhǔn)，分析我國的實(shí)施現(xiàn)狀和阻礙我國股票期權(quán)制度有效性發(fā)揮的環(huán)境因素，并在此基礎(chǔ)上對(duì)我國目前實(shí)施這一制度的效果進(jìn)行預(yù)測分析。最后提出提高股票期權(quán)激勵(lì)制度有效性的若干建議，試圖為其在我國更好地發(fā)揮作用提供參考。本文的主體由四部分組成。首先，對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)制度及其有效性進(jìn)行闡述。在介紹股票期權(quán)激勵(lì)制度的概況之后，探討其正負(fù)效應(yīng)以及有效性的作用機(jī)理，并提出激勵(lì)契約有效性的推斷

11、標(biāo)準(zhǔn)。本章為全文的展開作鋪墊，尤其是為第四部分的有效性預(yù)測提出推斷依據(jù)。其次，討論我國股票期權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施現(xiàn)狀和實(shí)施環(huán)境。本章在闡述實(shí)施現(xiàn)狀時(shí)，以我國最具代表性的上海、武漢、北京三地的實(shí)施為例，并予以總結(jié)，探討了我國在該制度的實(shí)施中普遍存在的問題。關(guān)于實(shí)施環(huán)境，本文從資本市場、外部約束、內(nèi)部約束、法律環(huán)境四方面予以分析，這是導(dǎo)致我國實(shí)施現(xiàn)狀中存在問題的緣故，同時(shí)也是下面有效性預(yù)測分析的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。再次，對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)制度在我國實(shí)施的有效性進(jìn)行預(yù)測分析。本章以上文提出的有效性推斷標(biāo)準(zhǔn)為理論依據(jù)，以我國該制度的實(shí)施現(xiàn)狀和實(shí)施環(huán)境為現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，通過詹森和梅克林的模型，對(duì)我國在目前環(huán)境下實(shí)施這一制度的有

12、效性進(jìn)行預(yù)測分析。分析從資本市場、外部約束、內(nèi)部約束、法律環(huán)境四方面分不展開。這是全文的重點(diǎn)。最后，探討提高這一制度有效性的途徑。本章分不從改善資本市場、外部約束、內(nèi)部約束、法律環(huán)境以及變通股票期權(quán)制度本身幾個(gè)角度，試圖提出若干政策建議。 2股票期權(quán)激勵(lì)制度及其有效性 股票期權(quán)激勵(lì)制度是一種有效的經(jīng)營者激勵(lì)制度，它能把經(jīng)營者的利益和企業(yè)的長期利益結(jié)合起來，在一定程度上解決托付代理問題。本章要緊闡述股票期權(quán)激勵(lì)制度的概況，其正負(fù)效應(yīng)的表現(xiàn)，及有效性的作用機(jī)理，并提出股票期權(quán)激勵(lì)制度有效性的推斷標(biāo)準(zhǔn)，為下文進(jìn)行有效性預(yù)測分析打基礎(chǔ)。 2.1股票期權(quán)激勵(lì)制度概述 股票期權(quán)激勵(lì)制度產(chǎn)生于美國。產(chǎn)生之初

13、，它只是一種應(yīng)付高稅率的變通手段。1952年，美國個(gè)人所得邊際稅率升至92%，菲澤爾(Pfizer)公司第一個(gè)推出股票期權(quán)，以降低雇員收入中的納稅部分。隨著股票期權(quán)的實(shí)施，形式不斷進(jìn)展，其本身的激勵(lì)作用不斷顯現(xiàn)。20世紀(jì)80年代以來，股票期權(quán)作為一種激勵(lì)方式在西方企業(yè)中得到廣泛應(yīng)用。1997年，美國企業(yè)的經(jīng)營者從股市上變現(xiàn)的股票期權(quán)收入平均為780萬美元，比1996年的580萬美元上升了35%。正在有越來越多的企業(yè)開始實(shí)施這一制度。目前，全球排名前500家大工業(yè)企業(yè)中，至少有89%的企業(yè)對(duì)經(jīng)營者實(shí)施了這一制度。在高級(jí)治理人員的收入中，來源于ESO的收入所占比重也越來越高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前最大的10

14、00家公司中，經(jīng)理人員的收入約有1/3是以股票期權(quán)為基礎(chǔ)的。1998年，可口可樂董事長的差不多工資只有125萬美元，年度獎(jiǎng)金150萬美元，而期權(quán)收益竟高達(dá)10648萬美元【16】。 2.1.1股票期權(quán)激勵(lì)制度的概念 本文所指的股票期權(quán)激勵(lì)制度即經(jīng)理股票期權(quán)制(Executive Stock Option，簡稱ESO)，又稱激勵(lì)性股票期權(quán)。它是現(xiàn)代企業(yè)中剩余索取權(quán)的一種制度安排，是指企業(yè)所有者向其經(jīng)營者提供的一種在一定期限內(nèi)按照某一既定價(jià)格2購買3一定數(shù)量本公司股份的權(quán)利。在行權(quán)之前，股票期權(quán)的持有人沒有任何現(xiàn)金收益；行權(quán)之后，其收益為行權(quán)價(jià)與行權(quán)日股票市場價(jià)之間的差價(jià)與持有期權(quán)數(shù)的乘積。企業(yè)的

15、經(jīng)營者能夠自行決定在什幺時(shí)刻出售行權(quán)所得的股票。當(dāng)行權(quán)價(jià)一定時(shí)，行權(quán)人的收益與股票價(jià)格成正比。經(jīng)理股票期權(quán)本質(zhì)上確實(shí)是讓企業(yè)經(jīng)營者擁有一定的剩余索取權(quán)并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。a.股票期權(quán)與股票股票代表對(duì)一家股份公司的所有權(quán)，它給予股票所有者按持有股票數(shù)的比例分享股份公司利潤的權(quán)利，和對(duì)公司資產(chǎn)享有剩余索取的權(quán)利。而激勵(lì)性股票期權(quán)則是一種以后購入既定價(jià)格和數(shù)量股票的權(quán)利，只有當(dāng)有利可圖時(shí)，股票期權(quán)的持有人才會(huì)購入股票，成為股東。b.股票期權(quán)與期權(quán)依照經(jīng)濟(jì)百科辭典的解釋，期權(quán)是“一種可在一定日期，按買賣雙方所約定的價(jià)格，取得買進(jìn)或賣出一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)或商品的權(quán)利”。簡而言之，確實(shí)是指對(duì)某一物品的購

16、買選擇權(quán)利。從概念能夠看出，期權(quán)的持有者和賣出者權(quán)利、義務(wù)是不對(duì)等的，持有者有權(quán)利而無義務(wù)實(shí)行買或賣，而售出者有義務(wù)賣或買，卻無權(quán)利不實(shí)施。期權(quán)在經(jīng)濟(jì)生活中有三種情形。一是特定交易市場上的一種金融交易衍生工具，期權(quán)確實(shí)是交易對(duì)象，其交易細(xì)節(jié)標(biāo)準(zhǔn)化。二是交易雙方對(duì)特定物品交易進(jìn)行條件鎖定的契約權(quán)利。如定金，買方繳納定金便獲得了購買物品的期權(quán)。三便是我們本文中重點(diǎn)論述的企業(yè)中的經(jīng)理股票期權(quán)激勵(lì)。經(jīng)理股票期權(quán)與一般物品交易條件鎖定的期權(quán)不同，它不是一般物品的期權(quán)，而是企業(yè)收益權(quán)或股權(quán)的期權(quán)，因此比較接近于金融衍生交易工具，但與后者又不同的是，它的要緊交易條件、方式等細(xì)節(jié)并非標(biāo)準(zhǔn)化，通常也是不可流通轉(zhuǎn)

17、讓的，而且在企業(yè)的期權(quán)激勵(lì)中，期權(quán)本身也不是作為有價(jià)的交易對(duì)象出現(xiàn)的。c.股票期權(quán)激勵(lì)制度的差不多要素股票期權(quán)激勵(lì)制度的差不多要素包括以下五個(gè)方面：(1)激勵(lì)主體：激勵(lì)主體為企業(yè)的股東及董事，這是因?yàn)橹挥衅髽I(yè)的所有者才有權(quán)利和積極性實(shí)施股票期權(quán)制度，成為激勵(lì)的主體。他是股票期權(quán)激勵(lì)制度的設(shè)置者、實(shí)施者和監(jiān)督者。(2)激勵(lì)對(duì)象：股票期權(quán)的激勵(lì)對(duì)象一般以企業(yè)經(jīng)營者(如企業(yè)的總經(jīng)理或總裁等)為主，這是因?yàn)槠渫度氲娜肆Y本是不可觀測的，而關(guān)于能較為容易地觀測到其努力程度的職員，如流水線上的工人就不包括在股票期權(quán)制度的激勵(lì)對(duì)象內(nèi)。由于股權(quán)激勵(lì)具有良好的激勵(lì)效果，在國外股權(quán)激勵(lì)的范圍正在擴(kuò)大到企業(yè)各個(gè)部門

18、的關(guān)鍵職員。(3)有效期：指激勵(lì)對(duì)象能夠行使相關(guān)權(quán)利的期間，超過這一期限就不再享有這種特權(quán)。該有效期一般為3至10年。許多企業(yè)還在有效期中附加一些具體的限制條件，以防短期行為，比如，規(guī)定購買股票后轉(zhuǎn)讓套利的最短期限不能低于2至3年；激勵(lì)對(duì)象每年只能購買總量中一定數(shù)量的股票或?qū)⒐善碧桌D(zhuǎn)讓等。(4)行權(quán)價(jià)：激勵(lì)對(duì)象購買股票時(shí)的價(jià)格，一般為激勵(lì)對(duì)象獲得股票期權(quán)時(shí)企業(yè)股票的二級(jí)市場價(jià)值。(5)授予數(shù)量：授予期權(quán)的數(shù)量依照企業(yè)的規(guī)模和激勵(lì)對(duì)象所處的層次而不同，一般情況下，股票期權(quán)總額占企業(yè)總股本的1%到10%，要緊經(jīng)營者可占股票期權(quán)總額的10%到20%，一般職員僅占股票期權(quán)總額的1%到3%。 2.1.

19、2股票期權(quán)激勵(lì)制度產(chǎn)生的緣故及本質(zhì) a.托付代理問題的產(chǎn)生在企業(yè)進(jìn)展過程中，隨著交易范圍的擴(kuò)大及資金的不斷積存，企業(yè)的規(guī)模也隨之?dāng)U大。由資本所有者完全獨(dú)立操縱企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)越來越受到所有者所具有的精力、專業(yè)知識(shí)、時(shí)刻和組織協(xié)調(diào)能力的限制。當(dāng)所有者不能在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)決策的同時(shí)又圓滿地從事日常經(jīng)營治理活動(dòng)時(shí)，就會(huì)托付專業(yè)經(jīng)理人員去執(zhí)行監(jiān)控企業(yè)的職能，這就產(chǎn)生了托付代理關(guān)系。由于托付代理關(guān)系中道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題的存在，使托付人支付給代理人的酬勞無法精確地取決于代理人付出的勞動(dòng)的數(shù)量和質(zhì)量（因?yàn)樾畔⑹窍∪辟Y源），而在托付人又無法使用非經(jīng)濟(jì)手段使代理人努力工作時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生代理問題。托付人為了監(jiān)督代理人的

20、勞動(dòng)，對(duì)其進(jìn)行激勵(lì)和約束，需要花費(fèi)時(shí)刻、精力和資金，這確實(shí)是代理成本。只要企業(yè)采納現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)，代理成本就會(huì)存在，只要代理人的利益和托付人的利益不完全一致，代理人就會(huì)有偏離托付人利益最大化的行動(dòng)，只是在不同的情況下，偏離的程度會(huì)有所不同。托付人為了解決他與代理人的利益沖突，能夠采取兩種方式，其一，托付人通過設(shè)計(jì)有效的激勵(lì)方案，推動(dòng)代理人主動(dòng)以托付人的效用函數(shù)為自身效用函數(shù)；其二，托付人通過各種約束來使代理人的效用函數(shù)不至偏離托付人效用函數(shù)太多。b.激勵(lì)制度的出現(xiàn)托付人總是在試圖調(diào)和他與代理人的利益沖突，實(shí)現(xiàn)所謂的“激勵(lì)兼容”，即托付人通過設(shè)計(jì)一種激勵(lì)制度，使代理人所采取的行動(dòng)與托付人所希望

21、其采取的行動(dòng)相一致。在實(shí)際中，托付人在代理人的薪酬體系引入了風(fēng)險(xiǎn)收入的概念以實(shí)現(xiàn)“激勵(lì)兼容”。這種薪酬體系要緊由兩部分構(gòu)成，即差不多工資和年度獎(jiǎng)金，其中年度獎(jiǎng)金的評(píng)定指標(biāo)通常是公司上一財(cái)務(wù)年度的業(yè)績，因?yàn)檫@些指標(biāo)能夠在一定程度上反映代理人的努力程度，因此這就使公司上一財(cái)務(wù)年度的業(yè)績與代理人的收入聯(lián)系了起來，可見，這種薪酬體系會(huì)在一定程度上激勵(lì)代理人為改善企業(yè)業(yè)績而努力，然而因?yàn)檫@種制度的缺陷使代理人著眼于企業(yè)的短期業(yè)績而非長期業(yè)績。托付人逐漸發(fā)覺，短期業(yè)績的增長并不一定帶來企業(yè)價(jià)值的長期增長，因此代理人也并未為托付人帶來盡可能多的財(cái)寶。故而這種制度并未使托付人長期受益。因此，托付人在與代理人風(fēng)

22、險(xiǎn)收入相關(guān)的指標(biāo)中加入了企業(yè)長期業(yè)績的指標(biāo)，如試圖通過各種方式將代理人的風(fēng)險(xiǎn)收入與企業(yè)價(jià)值相關(guān)聯(lián)。然而，如此的作法也存在一些困難，如在實(shí)踐中要難以準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)價(jià)值，而且聘請(qǐng)專業(yè)的評(píng)估機(jī)構(gòu)還需要較高的費(fèi)用。從而使一種全新的激勵(lì)制度得以誕生。c.股票期權(quán)激勵(lì)制度的誕生股票期權(quán)激勵(lì)制度正好能夠解決以上的問題。從前文對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)制度的定義能夠看出它與原來的薪酬制度相比，不僅能夠?qū)崿F(xiàn)“激勵(lì)兼容”，而且能夠有效地實(shí)現(xiàn)長期激勵(lì)。這是因?yàn)椋菏紫?，企業(yè)股票價(jià)格從長期來看，會(huì)不斷趨近企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，因此股票價(jià)格是能有效反映企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)；而且，股票期權(quán)激勵(lì)制度一般兌現(xiàn)期較長，這就使代理人的收入與企業(yè)長期績效掛

23、起鉤來，可見股票期權(quán)激勵(lì)制度實(shí)際上起到長期合約的效果，這種長期合約性質(zhì)有助于減少代理人的短期行為。其次，股票期權(quán)激勵(lì)制度實(shí)際上是將企業(yè)的一部分剩余索取權(quán)分配給代理人，會(huì)促使代理人更加關(guān)懷企業(yè)的長期進(jìn)展，并能從股東的角度動(dòng)身進(jìn)行經(jīng)營活動(dòng)。這兩點(diǎn)正是股票期權(quán)實(shí)現(xiàn)有效激勵(lì)的本質(zhì)所在。 2.1.3股票期權(quán)激勵(lì)制度的特點(diǎn) 從股票期權(quán)激勵(lì)制度的概念及其產(chǎn)生能夠看出，股票期權(quán)激勵(lì)制度具有以下特點(diǎn)：a.股票期權(quán)將企業(yè)長期進(jìn)展與經(jīng)營者收益聯(lián)系了起來。當(dāng)行權(quán)價(jià)一定時(shí)，行使權(quán)利的人的收益與股票價(jià)格呈正比。而股票價(jià)格是企業(yè)價(jià)值的體現(xiàn)，因此經(jīng)理人的個(gè)人利益就與企業(yè)以后進(jìn)展建立起一種聯(lián)系。b.股票期權(quán)是一種權(quán)利而非義務(wù)。

24、即在期權(quán)有效期內(nèi)，期權(quán)持有人可依照自己的意愿選擇決定是否購買。因此，當(dāng)股票期權(quán)持有人認(rèn)為購買有利可圖時(shí)，就可購買，而企業(yè)必須賣給他們；假如股票期權(quán)持有人認(rèn)為購買無利可圖時(shí)，也能夠放棄行權(quán)，企業(yè)不得強(qiáng)迫他們購買。 2.1.4股票期權(quán)激勵(lì)制度的適用范圍和適用條件 a.股票期權(quán)激勵(lì)制度的適用范圍股票期權(quán)激勵(lì)制度并非適用于所有的職員。企業(yè)理論中有一個(gè)經(jīng)典的例子能夠講明哪些職員需要激勵(lì)【17】。假設(shè)企業(yè)由A、B兩人組成，他們只有在有月光的夜里工作。生產(chǎn)工藝要求A在月光下工作，而B在樹蔭下工作，同時(shí)產(chǎn)出無法依照每個(gè)人的邊際努力來分配。A不能看到B是否在偷懶，而B能夠看到A。因此，在這種企業(yè)結(jié)構(gòu)中，最優(yōu)的契

25、約確實(shí)是A拿固定工資，B成為剩余索取者。這是因?yàn)?，A明白監(jiān)督B是不可能的。在企業(yè)的情況下，經(jīng)營者由于投入的是人力資本，難以監(jiān)督，因此就類似B，應(yīng)該成為剩余索取者；而工人投入企業(yè)的是勞動(dòng)力，易于監(jiān)督，因此類似于A，應(yīng)該拿固定工資。因此股票期權(quán)激勵(lì)制度只適用于難以監(jiān)督的經(jīng)營者，而并非所有職員。一般來講，股票期權(quán)制度在高科技企業(yè)會(huì)更適合，因?yàn)檫@些企業(yè)初始的資本投入較少、資本增值較快、人力資本對(duì)企業(yè)的進(jìn)展來講效果顯著。這些企業(yè)在短期內(nèi)就可能收獲較大的利潤，股票期權(quán)對(duì)企業(yè)經(jīng)營者吸引力更大，因此激勵(lì)效果顯著。b.股票期權(quán)激勵(lì)制度的適用條件作為一種長期激勵(lì)手段，股票期權(quán)激勵(lì)制度有效性的充分發(fā)揮需要有各種環(huán)境

26、條件的支持，這些條件能夠歸納為：(1)客觀的市場評(píng)價(jià)完善的資本市場上的股票價(jià)格從長期來看，能夠反映企業(yè)價(jià)值的變化。因此客觀的市場評(píng)價(jià)是股票期權(quán)制度存在的前提條件和差不多要求，它為檢驗(yàn)企業(yè)業(yè)績提供了一個(gè)重要的客觀手段，只有業(yè)績檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)具備客觀性，股票期權(quán)才能準(zhǔn)確反映經(jīng)營者的努力程度，進(jìn)而調(diào)整經(jīng)營者的認(rèn)知和行為，達(dá)到與企業(yè)利益最大化的趨同，從而客觀、公正地實(shí)現(xiàn)股票期權(quán)制度的有效激勵(lì)效果。沒有客觀有效的市場評(píng)價(jià)，就難以對(duì)公司的價(jià)值和經(jīng)理人的業(yè)績做出合理評(píng)價(jià)。在資本市場無效率、財(cái)務(wù)報(bào)表不能保證客觀公正的情況下，難以通過股價(jià)來確定公司的長期價(jià)值，也就難以通過股票期權(quán)激勵(lì)制度來激勵(lì)經(jīng)理人。(2)適當(dāng)?shù)牟倏v

27、約束操縱約束是對(duì)經(jīng)理人行為的限制，而股票期權(quán)制度本身沒有明顯的約束效果。因此，在激勵(lì)經(jīng)營者利益與股東利益趨同的背景下，必須要做到激勵(lì)與約束的有機(jī)結(jié)合，否則單向的激勵(lì)會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營者對(duì)股東利益的侵害。股票期權(quán)制度作為一種激勵(lì)制度，應(yīng)該在激勵(lì)的同時(shí)注重有效的操縱約束，以防止經(jīng)理人不利于公司的機(jī)會(huì)主義行為，保證公司的健康進(jìn)展。約束能夠幸免偷懶與不負(fù)責(zé)任的行為在組織中存在，并能迫使低效率的組織走出靜態(tài)均衡，從而產(chǎn)生有效率的經(jīng)濟(jì)組織。操縱約束能夠來自企業(yè)外部，如資本市場、經(jīng)理人市場和產(chǎn)品市場，也能夠來自企業(yè)內(nèi)部，如完備的公司治理結(jié)構(gòu)。資本市場通過“用腳投票”機(jī)制和兼并機(jī)制實(shí)現(xiàn)有效約束。因?yàn)楫?dāng)企業(yè)經(jīng)營不善時(shí)，

28、股東就會(huì)拋售股票，其它經(jīng)營良好的企業(yè)就會(huì)以低價(jià)兼并購入，從而對(duì)該企業(yè)經(jīng)營者造成壓力。經(jīng)理人市場通過顯示其聲譽(yù)信息對(duì)經(jīng)營者產(chǎn)生約束效果。產(chǎn)品市場通過反映產(chǎn)品價(jià)格信息進(jìn)而反映產(chǎn)品生產(chǎn)信息及經(jīng)營者隱性收入給企業(yè)造成的成本，從而達(dá)到約束的目的。公司治理結(jié)構(gòu)通過建立公司相關(guān)利益主體的相互制衡關(guān)系實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)營者的約束。(3)有力的政策保障股票期權(quán)激勵(lì)制度的有效運(yùn)作，還需要有相應(yīng)的政策保障。通過法律法規(guī)、治理制度等形式為各項(xiàng)機(jī)制的形成和強(qiáng)化提供政策支持，能夠?yàn)楣善逼跈?quán)激勵(lì)制度有效性的發(fā)揮制造良好的政策環(huán)境。不合適的政策將阻礙各種機(jī)制發(fā)揮作用。完備的政策法規(guī)的作用體現(xiàn)在：對(duì)股票期權(quán)制度的實(shí)施予以正面引導(dǎo)，同時(shí)對(duì)

29、事實(shí)上施中出現(xiàn)的有違市場原則的行為予以制裁。 2.2股票期權(quán)激勵(lì)制度的效應(yīng) 股票期權(quán)激勵(lì)制度同時(shí)具有正面和負(fù)面的效應(yīng)。 2.2.1正面效應(yīng) 股票期權(quán)激勵(lì)制度是一種行之有效的激勵(lì)制度，其正面效應(yīng)具體表現(xiàn)在：a.有利于公司在不支付資金的情況下，實(shí)現(xiàn)低成本激勵(lì)關(guān)于成立不久的企業(yè)和還處于成長過程中的中小企業(yè)來講，不可能支付給高級(jí)治理人員專門高的工資和獎(jiǎng)金。然而，公司能夠通過給予他們本公司的股票期權(quán)來代替實(shí)際的現(xiàn)金支出，使他們通過在今后行使這一權(quán)利以獵取較大的酬勞。而且這一高水平的酬勞是通過資本市場來實(shí)現(xiàn)的，公司沒有任何凈現(xiàn)金流出。因此，股票期權(quán)激勵(lì)制度能減輕公司日常支付現(xiàn)金的負(fù)擔(dān)，大量節(jié)約營運(yùn)資金，有

30、利于公司的財(cái)務(wù)運(yùn)作。b.有利于企業(yè)降低代理費(fèi)用所謂代理成本要緊是指在股東和經(jīng)營人之間訂立、治理、實(shí)施合同的全部費(fèi)用。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離，實(shí)質(zhì)上形成了一種托付代理關(guān)系，所有者作為其財(cái)產(chǎn)的托付人，必須支付給代理人一定的代理費(fèi)用。由于信息不對(duì)稱，托付人無法明白也無法監(jiān)督代理人的工作努力程度。而通過激勵(lì)性股票期權(quán)，將經(jīng)營者的薪酬和公司長期業(yè)績更為緊密地結(jié)合起來，使公司經(jīng)營者能分享他們的工作給股東帶來的收益，也使得股東能更為輕松地解決信息不對(duì)稱帶來的治理和監(jiān)督難的問題。c.有利于提高公司業(yè)績股票期權(quán)激勵(lì)制度能夠矯正經(jīng)營者短視心理。在傳統(tǒng)薪酬制度下，經(jīng)營者關(guān)注的只是任期內(nèi)的現(xiàn)金流量

31、，因此就產(chǎn)生不利于股東和企業(yè)長期進(jìn)展的視野偏差問題。經(jīng)營者容易追求企業(yè)短期利潤最大化和一些短平快的投資項(xiàng)目，尤其當(dāng)接近離職時(shí)，他們會(huì)減少有價(jià)值的研究開發(fā)項(xiàng)目和投資項(xiàng)目，因?yàn)樗麄兊氖杖胧腔诒灸甓然蛏弦荒甓鹊呢?cái)務(wù)數(shù)據(jù)，而本期投資只會(huì)增加本期支出，其投資收益將會(huì)由下期任職者享有。而股票期權(quán)一般是在任職者離職后若干年才能夠?qū)嵤?，因此要獵取最大收益，任職者必須關(guān)注企業(yè)長期進(jìn)展。股票期權(quán)激勵(lì)制度能夠提高經(jīng)營者工作積極性。股票期權(quán)激勵(lì)制度通過剩余索取權(quán)的分配，使托付人和代理人的目標(biāo)達(dá)到最大程度的一致。公司經(jīng)濟(jì)效益的好壞直接關(guān)系到高級(jí)治理人員能否通過股票期權(quán)獲得收益，因此公司高級(jí)治理人員會(huì)盡最大的努力去爭取

32、提高公司競爭能力和獲利能力，從而提高了治理效率和經(jīng)營者的積極性、競爭性、責(zé)任心和制造性，這些都將有效提高公司的運(yùn)營質(zhì)量和業(yè)績。股票期權(quán)激勵(lì)制度能夠鼓舞高級(jí)治理人員承擔(dān)必要的風(fēng)險(xiǎn)。治理層是風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避者，因?yàn)閭鹘y(tǒng)上治理層不是公司股東，假如他從事風(fēng)險(xiǎn)較大的投資時(shí)，成功的收益由股東分享，但失敗帶來的個(gè)人職業(yè)價(jià)值損失要由自己承擔(dān)。然而通過讓經(jīng)營者擁有一定的剩余索取權(quán)，能夠使經(jīng)營者能站在股東的角度考慮問題，從而在一定程度上糾正這種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為。同時(shí)，股東能夠通過提高股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)而促使經(jīng)營者在項(xiàng)目決策中呈現(xiàn)一定的風(fēng)險(xiǎn)取向。d.有利于企業(yè)整合人力資源股票期權(quán)激勵(lì)制度有助于經(jīng)營者的選擇。股票期權(quán)激勵(lì)制度使公

33、司建立起比較完善的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)體系，在這種以工作業(yè)績決定個(gè)人收益的評(píng)價(jià)體系中，會(huì)形成適者生存的局面，最終能留在公司中的必定是有能力獲得可觀收入的治理人員，而這種治理人員恰恰又是公司需要的真正人才，從而有利于企業(yè)通過優(yōu)勝劣汰選擇有能力的經(jīng)營者。股票期權(quán)激勵(lì)制度還有助于穩(wěn)定出色的經(jīng)營者。股票期權(quán)激勵(lì)制度將經(jīng)營者的利益與公司自身的利益緊緊地捆在一起，保證了有能力和有貢獻(xiàn)的職員能夠獲得相應(yīng)的酬勞，因此能夠有效防止人才因企業(yè)回報(bào)不對(duì)稱而流失。股票期權(quán)激勵(lì)制度也有助于吸引優(yōu)秀的經(jīng)營者。股票期權(quán)的給予一般數(shù)量巨大，其以后收益十分具有吸引力。深圳盛潤網(wǎng)絡(luò)公司從1998年開始實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)打算，據(jù)稱，盡管其職職員

34、資與同業(yè)相當(dāng)，但總能吸引到一批世界精英，其中股票期權(quán)功不可沒。職員來自股票期權(quán)的收入相當(dāng)可觀，上市后職員可從中獲得相當(dāng)于四五年工資收入的總和?！?8】 2.2.2負(fù)面效應(yīng)但作為一種激勵(lì)制度，股票期權(quán)激勵(lì)制度本身也有負(fù)面效應(yīng)。a.公平和效率的問題。股票期權(quán)激勵(lì)制度提高企業(yè)效率的初衷會(huì)擴(kuò)大經(jīng)理人員和一般職員之間的收入差距，激化企業(yè)的內(nèi)部矛盾。股票期權(quán)帶來的經(jīng)濟(jì)利益的巨大差距會(huì)打擊一般職員的積極性，加大企業(yè)治理的難度。因此，它提高了效率。損失了公平。而且股票期權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施會(huì)損害利益相關(guān)者的利益，如企業(yè)為兌現(xiàn)股票期權(quán)，可能需要借款，這就增大了企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，損害了債權(quán)人的利益。b.其它阻礙股價(jià)的因

35、素使股票期權(quán)與經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)性下降。經(jīng)營者的收益是依照股價(jià)變動(dòng)獵取的，但經(jīng)營者努力程度變化卻并非股價(jià)變動(dòng)的唯一緣故，全體職員的努力、整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化、行業(yè)的整體進(jìn)展變動(dòng)等諸多因素都在阻礙著股價(jià)。如此就可能產(chǎn)生不公平的結(jié)果。如此，經(jīng)理人員不需要付出專門大努力，就能夠獵取股票期權(quán)的收益。這無疑弱化了股票期權(quán)的激勵(lì)作用。c.股票期權(quán)可能掩蓋企業(yè)利潤的真實(shí)情況。按照相關(guān)的會(huì)計(jì)規(guī)定，公司用于股票期權(quán)的費(fèi)用不計(jì)入企業(yè)的成本，而且簽發(fā)期權(quán)所獲得的稅收優(yōu)惠還被計(jì)入凈利潤，因此，企業(yè)的損益表專門難講明企業(yè)利潤的真實(shí)情況。因此，實(shí)施了股票期權(quán)激勵(lì)制度的企業(yè)有可能看似利潤驚人，實(shí)際卻只是虛假繁榮。正是由于股票期權(quán)

36、制度有以上負(fù)面效應(yīng)，因此企業(yè)的薪酬體系設(shè)計(jì)不能僅由股票期權(quán)制度構(gòu)成，還應(yīng)有約束制度、其它激勵(lì)制度與之配套，共同發(fā)揮作用。2.3股票期權(quán)激勵(lì)制度有效性發(fā)揮的作用機(jī)理 股票期權(quán)激勵(lì)制度不管對(duì)經(jīng)營者依舊對(duì)所有者，都極具吸引力。它之因此具有良好的激勵(lì)效果，就在于它是一種設(shè)計(jì)精妙的激勵(lì)制度。 2.3.1股票期權(quán)激勵(lì)制度的運(yùn)作過程 激勵(lì)性股票期權(quán)在行權(quán)之前，持有者沒有收益，行權(quán)時(shí)，只有當(dāng)股價(jià)增加到行權(quán)價(jià)之上，經(jīng)營者才有利可圖。如圖2-1所示，OB是經(jīng)營者獲得股票期權(quán)需要支付的價(jià)款，A為行權(quán)價(jià)。當(dāng)行權(quán)日股票市價(jià)小于行權(quán)價(jià)時(shí)，期權(quán)持有人放棄行權(quán)，其最大損失為OB。當(dāng)行權(quán)日股票市價(jià)大于行權(quán)價(jià)時(shí)，期權(quán)持有人開始獲

37、益，而且其收益無限大。股票市價(jià)等于行權(quán)價(jià)時(shí)，期權(quán)持有人收支相抵。能夠看到，股票期權(quán)是分配制度的一種創(chuàng)新，經(jīng)營者只有在增加股東財(cái)寶的前提下才可同時(shí)獲得收益，從而和股東形成了利益共同體。這種“資本剩余索取權(quán)”使高級(jí)治理人員雙贏的局面得以出現(xiàn)。 2.3.2股票期權(quán)激勵(lì)制度通過企業(yè)利益與個(gè)人利益相掛鉤實(shí)現(xiàn)激勵(lì) 托付代理理論認(rèn)為，由于現(xiàn)代企業(yè)規(guī)模的迅速擴(kuò)大，所有者難以在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)決策的同時(shí)又圓滿地完成企業(yè)日常經(jīng)營治理，如此在托付專業(yè)代理人執(zhí)行監(jiān)控企業(yè)職能的時(shí)候，便產(chǎn)生了托付代理關(guān)系。這種關(guān)系產(chǎn)生的首要緣故便是資本所有權(quán)與經(jīng)營操縱權(quán)的分離。托付人和代理人的效用函數(shù)是明顯不一致的。托付人，即資本所有者擁有剩余

38、索取權(quán)，他追求的目標(biāo)是資本增殖和資本收益最大化，并最終表現(xiàn)為對(duì)企業(yè)價(jià)值最大化的追求。擁有公司操縱權(quán)的經(jīng)理人員作為所有者的代理人，除了追求更高的顯性收入貨幣收益（如更高的工資、獎(jiǎng)金等）外，還力求獲得更多的隱性收入，即非貨幣性物品或收益，如高檔舒適氣派的辦公環(huán)境、其它個(gè)人好處、權(quán)勢、地位等，因此為了晉升、獵取更多的個(gè)人好處，代理人可能會(huì)盲目擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，追求銷售收入最大，盲目追求市場份額，或有意放棄市場機(jī)會(huì)，從而做出不利于托付人的行為。這種風(fēng)險(xiǎn)稱之為“道德風(fēng)險(xiǎn)”。托付人（在現(xiàn)代企業(yè)中表現(xiàn)為股東）和代理人（經(jīng)營者）之間存在的道德風(fēng)險(xiǎn)要緊表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是偷懶行為，即經(jīng)營者所付出的努力小于其獲得的酬

39、勞；二是機(jī)會(huì)主義，即經(jīng)營者所付出的努力是為了增加自己而非股東的利益，也即其努力是負(fù)方向的。道德風(fēng)險(xiǎn)得以發(fā)生的全然緣故在于托付人和代理人之間的信息不對(duì)稱，從而使經(jīng)營者能夠利用其信息優(yōu)勢來躲避監(jiān)督，追求自身利益最大化。詹森和梅克林認(rèn)為，托付人必須給予代理人適當(dāng)?shù)募?lì)來減少他們之間的利益差距和花費(fèi)一定的監(jiān)控成本來限制代理人偏離正道的活動(dòng)。就前者（如何給予代理人適當(dāng)?shù)募?lì)）而言，托付人只能通過剩余索取權(quán)的分享形成激勵(lì)機(jī)制，將代理人的努力誘導(dǎo)出來，從而克服偷懶行為。如何實(shí)現(xiàn)經(jīng)理激勵(lì)，這也正是現(xiàn)代公司治理需要解決的兩個(gè)差不多問題之一4 【19】。股票期權(quán)正是通過將剩余索取權(quán)的一部分分散給經(jīng)營者，使經(jīng)營者的

40、操縱權(quán)和剩余索取權(quán)的對(duì)應(yīng)關(guān)系得到改善而產(chǎn)生激勵(lì)效果。當(dāng)行權(quán)價(jià)一定時(shí)，經(jīng)營者的收益是股票價(jià)格的單調(diào)增函數(shù)，而股票價(jià)格是公司價(jià)值的外現(xiàn)，二者在趨勢上是一致的，從而也就實(shí)現(xiàn)了托付人、代理人的目標(biāo)一致。 2.3.3股票期權(quán)激勵(lì)制度通過企業(yè)長期利益與個(gè)人利益相掛鉤實(shí)現(xiàn)激勵(lì) 一種激勵(lì)制度只將企業(yè)利益和經(jīng)營者個(gè)人利益掛起鉤來是不夠的。專門多經(jīng)營者的決策會(huì)面臨企業(yè)當(dāng)期收益和企業(yè)遠(yuǎn)期收益的選擇，有些如技術(shù)研究開發(fā)、重大投資等著眼于長期進(jìn)展的決策，其經(jīng)濟(jì)效益往往要多年以后才會(huì)顯現(xiàn)，而在此之前企業(yè)只有付出費(fèi)用成本而無收益。假如企業(yè)激勵(lì)制度著眼于當(dāng)前，經(jīng)營者將會(huì)選擇放棄長期有利而短期無利的項(xiàng)目，但這是股東們不希望見到

41、的。而股票期權(quán)激勵(lì)制度則能夠較好地將企業(yè)長期利益與個(gè)人利益掛起鉤來?，F(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為，股票價(jià)格是企業(yè)以后收益的貼現(xiàn)，因此經(jīng)營者要獵取個(gè)人利益最大化，必須重視企業(yè)長期利益。以下的例子能夠反映出股票期權(quán)激勵(lì)制度能夠促使經(jīng)營者充分考慮企業(yè)長期利益。設(shè)A是某公司經(jīng)營者，該公司授予他T年后以授權(quán)當(dāng)日股票價(jià)格P0購買本公司N股一般股股票的權(quán)利。T年后，公司股票的價(jià)格為P，那幺：a.當(dāng)PP0，且A在T年內(nèi)未離職，則A將會(huì)行使該權(quán)利。若全部行使，則A的期權(quán)收益為R=N(PP0)由于 (IT+t為第T+t年度股息，iT+t為貼現(xiàn)率)則A的收益能夠重新表示為可見，通過股票期權(quán)激勵(lì)制度，經(jīng)營者的個(gè)人收益與公司長

42、期利潤掛起鉤來，并為正相關(guān)關(guān)系。經(jīng)營者只有關(guān)懷企業(yè)的現(xiàn)在、以后（尤其是后者），才能使自己的收益實(shí)現(xiàn)最大化。b. 當(dāng)P0，V0，U0，c0。這表示：經(jīng)營者不情愿進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)較大的投資；收入或財(cái)寶的邊際效用遞減；努力的邊際負(fù)效用遞增。企業(yè)價(jià)值W受到經(jīng)營者的努力a和外生變量的共同作用。a為一維連續(xù)變量；表示自然狀態(tài)，例如股市的漲跌。假定W/0，2W/20和c0，W/0意味者股東希望經(jīng)營者多努力，而c0意味者經(jīng)營者希望少努力。因此，除非股東能對(duì)經(jīng)營者提供足夠的激勵(lì)，否則，經(jīng)營者可不能像股東希望的那樣努力工作。依照托付代理理論，能最大程度地改善托付代理關(guān)系從而實(shí)現(xiàn)激勵(lì)兼容的契約是最佳契約，最優(yōu)激勵(lì)契約應(yīng)最大

43、程度地使代理人按托付人愿望工作，因此，衡量激勵(lì)契約有效性的標(biāo)準(zhǔn)就理所因此是托付人目標(biāo)的完成程度，即托付人的效用，在此，應(yīng)當(dāng)確實(shí)是股東效用的大小。2.4.2對(duì)激勵(lì)制度是否有效的標(biāo)準(zhǔn)的進(jìn)一步探討 股東的期望效用函數(shù)能夠表示如下：同時(shí)，股東會(huì)受到來自經(jīng)營者的兩個(gè)約束的限制：參與約束(IR)和激勵(lì)兼容約束(IC)：參與約束表示經(jīng)營者從同意激勵(lì)契約中得到的期望效用不能小于不同意激勵(lì)契約時(shí)所能獲得的最大期望效用，經(jīng)營者不同意激勵(lì)契約時(shí)所能獲得的最大期望效用由他面臨的市場機(jī)會(huì)決定，在此能夠認(rèn)為是同行業(yè)經(jīng)營者平均工資水平對(duì)應(yīng)的效用水平。表示如下：(IR)激勵(lì)兼容約束表示經(jīng)營者總是選擇使自己的期望效用最大化的a

44、，因此任何股東希望的a都只能經(jīng)營者效用最大化的行為來實(shí)現(xiàn)。即假如a1是股東希望的經(jīng)營者努力程度， 7是經(jīng)營者可選擇的任何行動(dòng)，那幺，只有當(dāng)經(jīng)營者從選擇a1中得到的期望效用大于從選擇a中得到的期望效用時(shí)，經(jīng)營者才會(huì)選擇a1。激勵(lì)兼容約束表示如下：, (IC)現(xiàn)在的問題確實(shí)是在以上約束之下，什幺樣的S(W)能夠使股東的期望效用值最大。即：s.t. ,用分布函數(shù)的參數(shù)化方法8解上述問題能夠得到：只有當(dāng)激勵(lì)合同滿足以上條件時(shí)，激勵(lì)效果才能達(dá)到最優(yōu)。其中為參與約束的拉格朗日乘數(shù)，為激勵(lì)兼容約束的拉格朗日乘數(shù)，fa(W,a)表示f(W,a)對(duì)a的導(dǎo)數(shù)，fa(W,a)/f(W,a)為似然率，表示在W中包含的

45、關(guān)于a的信息量，即企業(yè)價(jià)值的增加在多大程度上來源于經(jīng)營者的努力。假如似然率和W的關(guān)系滿足單調(diào)似然率條件9，最優(yōu)激勵(lì)契約S(W)就應(yīng)當(dāng)隨著W的增加而嚴(yán)格遞增。這意味著，讓經(jīng)營者擁有一定的剩余索取權(quán)，承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，讓經(jīng)營者的收入與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性增強(qiáng)，就能夠使經(jīng)營者有積極性努力工作。這也就解釋了為什幺應(yīng)當(dāng)對(duì)經(jīng)營者實(shí)行股權(quán)激勵(lì)制度。最優(yōu)激勵(lì)契約S(W)反映了統(tǒng)計(jì)推斷的原則，股東依照觀測到的企業(yè)股票價(jià)格的變化或企業(yè)價(jià)值的變化推測經(jīng)營者的努力程度a，進(jìn)而對(duì)經(jīng)營者進(jìn)行獎(jiǎng)懲。因此股票期權(quán)制度實(shí)際上實(shí)現(xiàn)了自動(dòng)獎(jiǎng)懲，降低了代理成本，緩解了托付代理關(guān)系。 2.4.3結(jié)論 通過上面的討論能夠得出，評(píng)價(jià)激勵(lì)制度有效

46、性的標(biāo)準(zhǔn)是股東效用的大小。因?yàn)楣蓶|效用是企業(yè)價(jià)值的嚴(yán)格遞增函數(shù)，因此能夠用企業(yè)價(jià)值作為衡量激勵(lì)制度有效性的標(biāo)準(zhǔn)。企業(yè)價(jià)值的推斷有兩種途徑。從資產(chǎn)所有者的角度看，企業(yè)價(jià)值也即股權(quán)價(jià)值，表現(xiàn)為企業(yè)的凈資產(chǎn)價(jià)值；從企業(yè)經(jīng)營者的角度看，企業(yè)價(jià)值也即投資價(jià)值，表現(xiàn)為企業(yè)的總資產(chǎn)價(jià)值扣除流淌負(fù)債；企業(yè)總資產(chǎn)價(jià)值即企業(yè)有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)價(jià)值之和。他們之間的關(guān)系為：企業(yè)總資產(chǎn)價(jià)值企業(yè)有形資產(chǎn)價(jià)值企業(yè)無形資產(chǎn)價(jià)值投資價(jià)值企業(yè)總資產(chǎn)價(jià)值企業(yè)流淌負(fù)債股權(quán)價(jià)值企業(yè)總資產(chǎn)價(jià)值企業(yè)流淌負(fù)債企業(yè)長期負(fù)債因此能夠通過企業(yè)的凈資產(chǎn)價(jià)值、投資價(jià)值以及總資產(chǎn)價(jià)值推斷企業(yè)價(jià)值的變化。此外，還能夠通過考察企業(yè)的盈利能力、償債能力和營運(yùn)

47、能力三個(gè)方面的內(nèi)容推斷企業(yè)價(jià)值的變化。盈利能力能夠通過銷售利潤率、總資產(chǎn)酬勞率、資本收益率、資本保值增值率等指標(biāo)反映；償債能力能夠通過資產(chǎn)負(fù)債率、流淌比率或速動(dòng)比率等指標(biāo)反映；營運(yùn)能力能夠通過應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)反映。用這些方法衡量企業(yè)價(jià)值在實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)制度前后的變化就能夠看出它是否有效。 3我國股票期權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施現(xiàn)狀及實(shí)施環(huán)境 從我國第一家實(shí)行股票期權(quán)激勵(lì)制度的深萬科開始，股票期權(quán)激勵(lì)制度在我國進(jìn)展只是幾年時(shí)刻，已有上百家企業(yè)開始試行，并得到越來越多企業(yè)的矚目。同時(shí)，這一新制度的出現(xiàn)也引起了學(xué)者們的考慮。股票期權(quán)激勵(lì)制度在我國目前的狀況下是否能實(shí)現(xiàn)其有效性？在進(jìn)行股票期權(quán)

48、激勵(lì)制度的預(yù)測分析之前，我們先來討論一下我國這一制度的實(shí)施狀況和實(shí)施環(huán)境。 3.1我國股票期權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施現(xiàn)狀 股票期權(quán)激勵(lì)制度進(jìn)入中國是在90年代初，最早是1993年深圳萬科集團(tuán)實(shí)行了一種類似股票期權(quán)的制度。1997年，四通利方公司在從美國引進(jìn)了650萬美元風(fēng)險(xiǎn)投資的同時(shí)，也開始引進(jìn)股票期權(quán)制度。目前，股票期權(quán)激勵(lì)制度差不多在上海、武漢、北京等地由政府部門組織試點(diǎn)。這三地的實(shí)施各具特色，在目前我國股票期權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施中具有一定的代表性。 3.1.1上海模式 1999年，上海市委組織部、上海市國資辦、上海市財(cái)政局開始對(duì)國有企業(yè)經(jīng)營者實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)制度。上海的期股激勵(lì)分兩種類型。一種是在國

49、有資產(chǎn)控股的股份公司和有限責(zé)任公司中，經(jīng)營者經(jīng)董事會(huì)批準(zhǔn)購得或獎(jiǎng)勵(lì)適當(dāng)比例的企業(yè)股份；一種是在國有獨(dú)資企業(yè)，借用期權(quán)的形式，對(duì)經(jīng)營者實(shí)施年薪以外延期兌現(xiàn)的特不獎(jiǎng)勵(lì)。上海股票期權(quán)激勵(lì)制度的特點(diǎn)有：a.由于國有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)專門，董事長作為國有企業(yè)代理人之一，也被包括在激勵(lì)對(duì)象之內(nèi)。b.依照我國國有企業(yè)不同的股本結(jié)構(gòu)，設(shè)計(jì)了針對(duì)性較強(qiáng)的方案。如區(qū)分國有資產(chǎn)控股的股份公司、有限責(zé)任公司與國有獨(dú)資企業(yè)的不同情況，對(duì)期權(quán)激勵(lì)的期股來源方式、內(nèi)容作了相應(yīng)規(guī)定。c.為了彌補(bǔ)資本市場低效率、股價(jià)難以正確反映企業(yè)價(jià)值變化的不足，對(duì)經(jīng)營者的考核和治理較為嚴(yán)格。經(jīng)營者獲得期權(quán)必須通過有關(guān)方面審核；各種獎(jiǎng)勵(lì)必須在企

50、業(yè)經(jīng)營業(yè)績被確認(rèn)達(dá)到約定指標(biāo)后，才能兌現(xiàn)。d.方案設(shè)計(jì)比較系統(tǒng)，從激勵(lì)類型、對(duì)象、主體、途徑到期股獵取形式、數(shù)額、變現(xiàn)等都結(jié)合我國實(shí)際情況作了詳細(xì)規(guī)定。上海股票期權(quán)制度的實(shí)施總的來看是比較穩(wěn)健的，它存在的問題要緊有兩個(gè)：a.由于外部條件不具備，因此采納變通手段，從而導(dǎo)致上海期權(quán)有激勵(lì)性股票期權(quán)的“形”而缺乏激勵(lì)性股票期權(quán)的“神”，以權(quán)利為中心的激勵(lì)性股票期權(quán)變成了以股票為中心的激勵(lì)性股票期權(quán)；b.期股獎(jiǎng)勵(lì)的總體水平比較低，其激勵(lì)作用難以發(fā)揮。c.實(shí)行“30”模式，即在經(jīng)營者任期屆滿必須立即變現(xiàn)，不能延期。如此就難以幸免國有企業(yè)內(nèi)部人操縱和經(jīng)營者短期行為。 3.1.2武漢模式 在國有企業(yè)經(jīng)營者薪

51、酬體制的改革方面，武漢市一直處于全國的前列。從1998年起，武漢國資公司下屬企業(yè)經(jīng)營者的風(fēng)險(xiǎn)收入中就引入了期權(quán)的概念。武漢國資公司下屬企業(yè)法定代表人的收入由基薪收入、風(fēng)險(xiǎn)收入和年功收入三部分組成。其中，基薪收入是年度經(jīng)營的差不多酬勞，按月以現(xiàn)金方式支付；年功收入是往常年度經(jīng)營業(yè)績的累積酬勞；風(fēng)險(xiǎn)收入是年度經(jīng)營效益的具體體現(xiàn)，由國資公司依照經(jīng)營責(zé)任書及企業(yè)實(shí)際經(jīng)營業(yè)績核定，該部分收入中的30%以現(xiàn)金兌付，其余部分轉(zhuǎn)化為股票期權(quán)（關(guān)于有限責(zé)任公司則轉(zhuǎn)化為股份期權(quán)）【21】。武漢股票期權(quán)激勵(lì)制度的特點(diǎn)是：a.由于規(guī)范的股票期權(quán)在操作上有專門多法律限制，因此武漢股票期權(quán)實(shí)質(zhì)上并未采取真正意義上的股票期

52、權(quán)。武漢國資局是將買入的股票在以后幾年內(nèi)逐步返還給高層治理人員的，后者并沒有選擇的權(quán)利。b.我國資本市場尚不成熟，容量有限，企業(yè)上市所需的手續(xù)極為繁瑣，因此武漢在實(shí)施中還針對(duì)非上市企業(yè)做了相應(yīng)規(guī)定。非上市企業(yè)經(jīng)營者所得期股由國資公司將企業(yè)法人70%的風(fēng)險(xiǎn)收入按審計(jì)確定的當(dāng)年企業(yè)每股凈資產(chǎn)折算成持股份額。c.武漢期股制實(shí)施的風(fēng)險(xiǎn)較小。期股是由企業(yè)法人風(fēng)險(xiǎn)收入轉(zhuǎn)化來的，它不需要企業(yè)經(jīng)營者支付前期的現(xiàn)金。d.為了增強(qiáng)約束性，彌補(bǔ)企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境約束的不足，武漢國資局規(guī)定假如企業(yè)法定代表人下一年完成經(jīng)營責(zé)任書凈利潤指標(biāo)或扭虧指標(biāo)在50%以下，將被扣罰往常年度累計(jì)期股的40%。武漢實(shí)施激勵(lì)性股票期權(quán)存在的

53、要緊問題是：a.激勵(lì)對(duì)象范圍太小，只限于企業(yè)法定代表人一人，激勵(lì)效果有限。b.考慮到我國股市不規(guī)范的專門情況，經(jīng)營者不愿大比例持有期權(quán)，因此期股在薪酬結(jié)構(gòu)中的比例偏低。美國企業(yè)家期權(quán)收入占年薪收入70%以上，而武漢不到50%。比例偏低，激勵(lì)效應(yīng)不大。 3.1.3北京模式 1999年7月28日，北京市體改委、市委組織部、市經(jīng)委、市財(cái)政局、國有資產(chǎn)治理局、勞動(dòng)社會(huì)保障局、審計(jì)局、工商局8家聯(lián)合公布關(guān)于對(duì)國有企業(yè)經(jīng)營者實(shí)施期股激勵(lì)試點(diǎn)的指導(dǎo)意見。1999年底，北開股份、金星筆業(yè)、凱建建筑、大明眼鏡、中關(guān)村置業(yè)、菜市口百貨等10家公司被確定為首批試點(diǎn)企業(yè)。北京股票期權(quán)激勵(lì)制度的要緊特點(diǎn)是：a.由于類似

54、緣故，其激勵(lì)對(duì)象和上海的做法相同，除了總經(jīng)理為主的高層治理人員以外，還包括董事長。b.要求經(jīng)營者群體持股，經(jīng)營者群體持股的比例一般為公司總股本的5%20%。其中，董事長和總經(jīng)理持股比例占經(jīng)營者群體持股總額的10%以上。c.期股按既定價(jià)格以現(xiàn)金認(rèn)購，分期三年補(bǔ)入。獵取的股權(quán)與股份按其出資額的1至4倍確定。d.由于類似緣故，采取與上海相同的做法，行權(quán)時(shí)對(duì)凈資產(chǎn)收益率的要求較高，同時(shí)要求企業(yè)經(jīng)營者必須先競爭上崗。但北京股票期權(quán)制度仍存在一些問題：a.如前所述，由于不具備法律、市場條件，只能采納變通方式，因而造成實(shí)施不規(guī)范，經(jīng)營者并沒有對(duì)股份期權(quán)的選擇權(quán)。b.期股變現(xiàn)要在經(jīng)營者任期屆滿后兩年才可變現(xiàn)，

55、時(shí)刻比較長，風(fēng)險(xiǎn)比較大。c.股份期權(quán)的流淌性沒有能夠真正體現(xiàn)。由于資本市場尚不發(fā)達(dá)，股市容量有限，股份期權(quán)開始時(shí)只是在差不多進(jìn)行改制的有限責(zé)任公司中進(jìn)行試點(diǎn)，因此股份期權(quán)不能進(jìn)行合理的流淌，也不能夠有效地進(jìn)行市場化。 3.1.4小結(jié) 總之，就我國目前實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)制度的情況來看，要緊存在以下一些問題及特點(diǎn)：a.由于企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境因素的阻礙，造成期權(quán)比例低，激勵(lì)效果不大。一方面，由于我國企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)還不完善，從而在分配制度中，年薪制實(shí)際差不多與企業(yè)業(yè)績差不多脫鉤，已成為固定合同支付【22】。相比較而言，股票期權(quán)的約束程度高，激勵(lì)程度小，經(jīng)營者獵取現(xiàn)金比年薪制更少，且時(shí)刻周期長。另一方面，

56、我國股票市場尚不規(guī)范，風(fēng)險(xiǎn)較大，經(jīng)營者也不愿大比例持有股票期權(quán)。此處的期權(quán)比例體現(xiàn)在兩個(gè)方面。首先是期權(quán)收入在經(jīng)營者總收入中的比例低，例如武漢國資公司對(duì)下屬21家控股、全資企業(yè)兌現(xiàn)1998年度企業(yè)法人代表年薪時(shí)，武漢中商董事長獲16.7萬元年薪，其中的7萬多元由股票期權(quán)獲得【23】，只占總收入的40%多，而美國企業(yè)家的股票期權(quán)收入一般都能占到總收入的70%以上。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1996年美國前10位酬勞最高的CEO中，長期酬勞（要緊為股票期權(quán)收入）占總酬勞的比例最高的達(dá)到97.5%。那個(gè)比例過低，會(huì)使股票期權(quán)激勵(lì)制度喪失效果。其次是期權(quán)占企業(yè)總股份的比例，那個(gè)比例過低，會(huì)阻礙經(jīng)營者的積極性。關(guān)于該比例

57、與激勵(lì)效果的關(guān)系將在本文4.1節(jié)予以探討。b.由于缺少合法的股票來源，往往采納變通手段。如為了避開公司法關(guān)于不同意公司回購股票的規(guī)定，有一家山東的高科技上市公司實(shí)施了“虛擬”股票期權(quán)制度，能夠講是在現(xiàn)有的法律框架內(nèi)設(shè)計(jì)中國上市公司的股票期權(quán)制度。這種方法并不實(shí)際操作公司股票，只是到期權(quán)執(zhí)行期，如股票價(jià)格高于執(zhí)行價(jià)格，則由公司支付差額收益【24】。上海貝嶺公司也因類似緣故，于1999年7月推出了虛擬股票期權(quán)打算。又如紹興百大規(guī)定，公司總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人和董事會(huì)秘書等高級(jí)治理人員必須持有一定數(shù)量的公司發(fā)行在外的社會(huì)公眾股。這些高級(jí)治理人員只有在離職后六個(gè)月才能將其拋出。而泰達(dá)股份規(guī)定，提

58、取年度凈利潤的2%作為公司董事會(huì)成員、高層治理人員及有重大貢獻(xiàn)的業(yè)務(wù)骨干的激勵(lì)基金?；鹬荒苡糜跒榧?lì)對(duì)象購買泰達(dá)股份的流通股票，并做相應(yīng)凍結(jié)，離職半年后能夠拋出【25】。以及武漢國資公司實(shí)施的股票期權(quán)制度，差不多上通過預(yù)先購買股票然后延期兌現(xiàn)的形式來達(dá)到長期激勵(lì)的目的。這就不能稱之為股票期權(quán)激勵(lì)制度。真正的股票期權(quán)贈(zèng)予經(jīng)營者的是一種期權(quán)，一種權(quán)利，而非實(shí)質(zhì)資產(chǎn)。股票期權(quán)的形式，經(jīng)營者面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)要更小一些。因?yàn)榧偃缙髽I(yè)股票由于市場緣故而跌到低于授予時(shí)確定的價(jià)格，經(jīng)營者能夠放棄行使權(quán)利，可不能有額外的損失。而先買后兌現(xiàn)的方式則不然，理論上講假如股市持續(xù)萎靡，股價(jià)一直低于購買價(jià)格，則經(jīng)營者有被

59、套牢的風(fēng)險(xiǎn)。c. 法人治理結(jié)構(gòu)帶來的問題。例如由于我國企業(yè)，尤其是國有企業(yè)具有專門的法人治理結(jié)構(gòu)，我國股票期權(quán)激勵(lì)制度的設(shè)計(jì)中往往把董事會(huì)成員也作為激勵(lì)對(duì)象，包含在方案的設(shè)計(jì)中。如杭州市在實(shí)行股票期權(quán)激勵(lì)制度時(shí)，在試行方法中就明確規(guī)定，“期權(quán)激勵(lì)的對(duì)象為企業(yè)要緊經(jīng)營者，原則上是董事長、總經(jīng)理?！薄?6】在國外，除部分獨(dú)立董事以外，董事會(huì)成員本身確實(shí)是企業(yè)的所有者，往往持有大多數(shù)股權(quán)，不存在對(duì)董事會(huì)成員進(jìn)行激勵(lì)的問題。而我國國有企業(yè)董事會(huì)成員本身并不持有企業(yè)股權(quán)，仍然是受國有股權(quán)托付的代理人。只只是他們與經(jīng)營治理人員所處的代理層次不同罷了。d.由于國有企業(yè)的所有者缺位，企業(yè)經(jīng)營者的選擇問題并未專

60、門好地解決。我國大部分上市公司由國有企業(yè)改制而來，而且股權(quán)集中于國家股，盡管這有利于強(qiáng)化對(duì)經(jīng)營者的監(jiān)督，但由于行使國家股東權(quán)利的并非是真正的所有者，其對(duì)自己的決策不承擔(dān)直接責(zé)任，因此，對(duì)經(jīng)營者的選擇和監(jiān)督并非能遵循市場原則，而往往采取行政任命手段來安排經(jīng)營者，因此即使在有利的監(jiān)督條件下，監(jiān)督往往最虛設(shè)的，在這種經(jīng)營者非市場選擇的情況下，股票期權(quán)的作用被大大削弱。 3.2我國股票期權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施環(huán)境 上一節(jié)分析了我國現(xiàn)行的股票期權(quán)激勵(lì)制度的現(xiàn)狀和存在的問題，這些問題的存在是因?yàn)槲覈善逼跈?quán)激勵(lì)制度的實(shí)施環(huán)境還不具備，企業(yè)為了在現(xiàn)有的環(huán)境中實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)制度，只能采取各種手段規(guī)避條件的不足，從