大股東掏空行為研究綜述

1、 word格式支持編輯，如有幫助歡迎下載支持。大股東掏空行為研究綜述摘要：近年來，隨著對股權集中以及控股股東利用其控制權進行掏空認識的逐漸深入，大股東對中小股東利益的侵占即第二類代理問題就成為了公司治理研究的新熱點，因此從控制權私人收益角度研究大股東對中小股東的侵害問題成為公司治理研究的迫切需要。本文在查閱了大量股東掏空行為研究的科研成果之后，決定通過以下幾個方面對其做系統(tǒng)綜述：（1）控制權私人收益的界定（2）其與企業(yè)績效的復雜關系（3）大股東掏空行為的度量（4）大股東掏空行為的動因。最后結合我國公司治理實踐指出現(xiàn)有研究的不足以及未來的研究方向。以期通過此綜述為今后研究做鋪墊，從而為上市公司治

2、理方面相關問題提供理論依據，為政府相關職能部門提供決策支持。關鍵詞：控制權私人收益；掏空；企業(yè)績效；掏空行為度量；掏空動機；倫理決策一、引言傳統(tǒng)公司治理理論中，Berle和Means（1932）認為公司所有權結構極度分散，管理層擁有實際控制權。但隨著公司股東多元化，現(xiàn)代公司的所有權結構逐步集中LLSV（1998）研究表明除英美等少數國家外，大部分發(fā)達國家的公司股權都集中在控股股東手中，而在一些法律不健全的國家，大股東控制現(xiàn)象尤為明顯。1980年Grossman和Hart首次提出控制權私人收益（PrivateBenefitofControl）概念，瞬時控制權私人收益就成為了公司治理研究領域的核心

3、。他們認為控制權私人收益又稱控制權收益，是指控股股東（controllingshareholder）利用其控制權而謀取的不可轉移利益。之后，國內外學者也從不同視角對控制權私人收益進行了深入探討，對控制權私人收益的概念進行了不同的界定。針對其與企業(yè)績效的關系，主流研究多認為控制權私人收益是對公司整體利益的侵害，但也有一些學者提出控制權私人收益對企業(yè)績效存在積極的影響。因此現(xiàn)有研究中控制權私人收益與企業(yè)績效關系仍有著不明確性。從大股東掏空行為的度量方面來看，這是解決該領域研究的關鍵點，具有極其重要的理論意義和現(xiàn)實意義。另外，在做了大量文獻閱讀和研究之后，我們不禁想更深一層次的了解究竟是什么原因導致

4、大股東掏空行為的出現(xiàn)，是外部環(huán)境還是主體特征的影響，這對于上市公司了解大股東心理，從而提高治理效率有突破性的意義。綜上，國內外相關學者的現(xiàn)有研究主要圍繞三個問題展開：1、控制權私人收益與企業(yè)績效的關系。掏空一定是有害的嗎，是否會對企業(yè)績效產生正效應呢。2、大股東掏空行為是否可以度量。3、為什么會出現(xiàn)掏空行為，即大股東掏空的行為動因是什么。我們在查閱了大量相關文獻后，先對大股東掏空本質以及控制權私人收益的界定進行文獻回顧，之后也圍繞上述線索層層深入進行分析。二、大股東掏空行為本質及控制權私人收益的界定大股東的掏空行為，其本質是攫取控制權私人收益，是利用其控制權為自己謀求私利的行為，具體做法是通過

5、關聯(lián)交易、定向增發(fā)、資金占用、過度投資等手段對中小股東的利益進行侵占。而對于控制權私人收益的定義，許多學者則從不同的視角進行了更為深入的分析,但遺憾的是，自1980年Grossman和Hart首先提出控制權私人收益（PrivateBenefitofControl）概念至今，學術界對控制權私人收益的界定還沒有達成一致。（一）貨幣非貨幣角度從貨幣或非貨幣維度定義控制權私人收益是最為普遍的。Jensen和Meckling（1976）認為經理通過控制權可以享受在職消費、社會地位等私人收益，他們將控制權私人收益界定為非貨幣性收益(non-pecuniarybenefits),并指出管理者的在職消費，如公

6、司飛機、豪華的辦公司等是控制權私人收益的主要形式。顯然，Jensen認為控制權私人收益同時包括貨幣性和非貨幣性收益。與之不同，Grossman和Hart(1988)強調控制權私人收益是一種貨幣性收益。Harris和Raviv(1988)，Aghion和Bolton(1992)認為控制權私人收益是一種精神(psychic)收益，是非貨幣性的，例如管理者因管理公司而獲取的成就感、實現(xiàn)自身價值的樂趣。鑒于控制權私人收益界定的復雜性，Holderness(2003)從兩維度來定義，認為控制權私人收益既包括控股股東通過隧道行為(tunneling)獲取的貨幣收益，也包括非貨幣性收益。Ehrhardt(2

7、003)在綜合現(xiàn)有研究的基礎上，對Holderness(2003)進行了補充，提出控制權私人收益包括非貨幣性的樂趣收益外，還應包括聲譽等私人收益。同時，Mueller(2003)也指出，控制權私人收益中非貨幣收益與貨幣收益同等重要，其中包括社會地位、成就感和聲譽等，尤其當控股股東是公司建立者時非貨幣性收益更為重要。雖然，許多學者從貨幣非貨幣角度定義控制權私人收益，但至今仍然存在很大的分歧。(二)可轉移性角度Grossman和Hart(1988)把控制權私人收益定義為控股股東利用其控制權而謀取的不可轉移利益。隨后Bebchuk和Kahan(1990)也給出了類似的定義。并且Johnson等(20

8、00)形象地把管理者或控股股東攫取控制權私人收益的行為所產生的影響比喻為“隧道(tunneling)效應”即以隱蔽的方式掏空公司?？刂茩嗨饺耸找鎸嶋H上是掌握控制權的一方獲取的獨占且不可轉移的私人收益，這種收益可觀測但不可被第三方證實，包括經理人構建私人“帝國”關聯(lián)交易或資產轉移等(HartOliver,2001)。但是Coffee(2001)指出控制權私人收益的界定基于轉移性，控股股東通過過度報酬、低價轉移資產等方式轉移收益而獲得控制權私人收益oEhrhardt(2003)認為控制權私人收益同時包括可轉移收益和不能轉移收益，例如社會聲譽作為控制權私人收益不能隨著控制權的轉移而轉移。因此，從現(xiàn)有

9、研究對控制權私人收益是否具有可轉移性仍存在分歧。表1視角定義具體表現(xiàn)代表人物貨幣收益關聯(lián)交易、內幕交易、過度報酬等Grossman,Hart,Bebchuk,Kahan非貨幣收益社會聲譽、成就感、樂趣等Jensen,Meckling,Harris,Raviv,Aghion,Bolton可轉移低價轉移資產、過度報酬等Bebchuk,Kahan,Coffee不可轉移發(fā)行低價股票、社會聲譽等Ehrhardt控制權私人收益的不同定義是否貨幣收益是否可轉移二、大股東掏空行為研究主要內容一)大股東掏空行為與企業(yè)績效的關系問題始終是學術界探討爭論的焦點。1、控制權私人收益與企業(yè)績效的復雜關系大股東控制中小股

10、東會對企業(yè)產生兩種效應：“塹壕效應”(entrenchmenteffect)和“激勵效應”(incentiveeffect)(ShleiferandVishny,1997；DyckandZingales，2004；Claessensetal.,2000),即控制權私人收益對企業(yè)績效存在著“兩面性”。與兩效應對應，大股東控制權收益可以分為私有收益和共享收益兩部分(GrossmanandHart,1988)。其中私有收益是控股股東或內部管理者對中小投資者和外部債權人等其他利益主體的利益侵占，共享收益是所有利益相關者都能獲得的效用提升，也即控股股東控制權作用下的企業(yè)績效。（1）控制權私人收益的“塹壕

11、效應”“塹壕效應”是大股東控制的負作用，即控制權私有收益，是大股東憑借對企業(yè)的控制權通過關聯(lián)交易、定向增發(fā)、股利政策等行為獲取隱形收益，并降低企業(yè)價值，從而造成對小股東的利益侵害。國內學者已通過實證分析證實了上市公司掏空行為的存在。唐崇明等（2002）指出，我國上市公司普遍存在控股股東侵占小股東的“掏空”現(xiàn)象，并且侵占程度遠遠高于其他發(fā)達國家。李姝等（2010）等通過實證說明我國上市公司在重大資產收購關聯(lián)交易中存在大股東的“掏空”行為，并且這種“掏空”行為與股權集中度存在著U型關系?？刂乒蓶|的控制權相對于現(xiàn)金流量權越大，其對中小股東的利益侵占欲望更強。終極股東采用不同的方式（直接控制、金字塔控

12、股、交叉持股和多重持股）進行兩權分離，并且終極股東采用某種隱蔽手段通過較少的所有權掌握較多的控制權，從而更容易發(fā)生各種侵占中小股東利益的行為（馬磊和徐向藝，2010）。在法律制度不完善、缺乏外部監(jiān)管的情況下，控股股東更可能侵害其他股東的利益以追求自身利益。（2）控制權私人收益的“激勵效應”控制權私人收益有可能成為高管為企業(yè)創(chuàng)造更高價值的催化劑。Shleifer和Vishny（1986）證明了控制權私人收益的正面作用，即存在共享收益。并指出一定的股權集中度是必要的，大股東控股并參與公司治理能克服股權高度分散下的“搭便車”問題，緩解股東與管理層之間的信息不對稱。Wu和Wang（2005）的研究表明

13、控制權收益有緩解投資不足問題的積極作用，在企業(yè)投資低迷時，一定程度的控制權收益可以增加企業(yè)價值。這種作用如同在無效的官僚體系下“腐敗”對于經濟發(fā)展的促進作用。因此控制權利益并不意味必然是所有者的損失。李善民和張媛春（2007）從“管理才能”交易角度理解控制權收益，認為控制權收益在一定程度上是所有者通過向管理者“下放”權力的間接形式獲取管理才能所支付的代價，是管理才能的間接定價形式。另外，唐躍軍和李維安（2009）依據中國公司治理指數（CCGINK）對大股東治理機制的選擇偏好研究發(fā)現(xiàn)，為加強自身對上市公司的控制，第一大股東利用公司治理機制提高公司業(yè)績與價值，從而得到更大份額的好處。同時第一大股東

14、可能在一定程度上改善公司治理機制，在謀取私利的同時贏得良好的市場聲譽。石水平（2010）對上市公司控制權轉移后的超控制權與大股東利益侵占之間的關系研究表明，大股東利益侵占與控股股東的現(xiàn)金流權負相關。大股東現(xiàn)金流權的增加將加強大股東與小股東之間利益的一致性，促進控制權共享收益或激勵效應的產生。因此，控制權私人收益對企業(yè)績效具有激勵作用，控股股東以追求公司價值最大化的方式獲得自身利益最大化，并且對公司管理層施以足夠的監(jiān)督。2、控制權私利行為多樣性對企業(yè)績效的作用機理近年來，對控制權私人收益的形成機制與企業(yè)績效的影響機理研究呈現(xiàn)微觀化，逐漸轉向控制權私人收益掏空具體行為研究。例如，控股股東通過盈余管

15、理來掩蓋資金占用對上市公司業(yè)績造成的不利影響，從而長期占用公司資金（高雷和張杰，2009；林大龐，蘇東蔚,2011）；非公開發(fā)行資產注入行為存在將“支撐行為”成為變相“隧道挖掘”行為的可能，從而侵占中小股東利益（尹筑嘉等，2010）；定向增發(fā)中存在利益輸送行為（王志強等，2010）；通過操控重大信息披露、披露虛假信息或操縱財務掏空中小股東利益（吳育輝和吳世農，2010），通過關聯(lián)交易進行掏空（李姝等，2009）等。同時，國內學者也從不同視角對控制權私人收益對企業(yè)績效的影響做了研究：（1）基于自由現(xiàn)金流量視角。自由現(xiàn)金流理論認為，當企業(yè)擁有過多的自由流時，經理們偏好建立企業(yè)帝國將剩余資金投資到能

16、夠擴大企業(yè)規(guī)模的非盈利項目，從而導致企業(yè)投資過度（Jensen,1986）。股東與管理者的利益沖突會表現(xiàn)在自由現(xiàn)金流量的支配上，并隨著現(xiàn)金流量的增加而增加。劉昌國（2006）從自由現(xiàn)金流量角度研究上市公司的過度投資行為,并探討了獨立董事、機構投資者持股和經理人員股權激勵三個治理機制對抑制自由現(xiàn)金流的過度投資行為的有效性。研究表明，我國上市公司較大程度存在自由現(xiàn)金流量的過度投資行為。徐永新等（2009）研究發(fā)現(xiàn)“可操控現(xiàn)金”與委托理財收益率顯著負相關，即上市公司管理層手中可操控現(xiàn)金越多，就越有機會亂用現(xiàn)金進行非有效投資，導致委托代理問題更加嚴重。（2）基于融資約束視角。融資約束理論認為當經理受到

17、內部資金約束時，由于資本市場上的信息不對稱或逆向選擇問題，外部融資成本往往要高于內部資金成本，于是投資通常低于最佳水平（JensenandMeckling,1976；Hubbard，1998）。中國資本市場存在結構性缺陷，如銀行貸款的信貸歧視、股市缺乏有效性等，市場投資者、債權人和企業(yè)管理者在企業(yè)資產價值的信息上存在不對稱，使得我國上市公司面臨融資約束，導致企業(yè)過度投資或投資不足。連玉君和蘇治（2009）定量測算了中國上市公司在融資約束下的投資效率，結果表明在上市公司的三種主要融資方式中，現(xiàn)金流量的增加不但能緩解融資約束，還能降低后續(xù)融資的不確定性；而股權融資雖然能夠有效緩解融資約束，但卻不能

18、降低融資不確定性；債務融資雖然也能緩解融資約束，但卻會顯著加劇融資不確定性。（3）基于股權代理視角。Jensen和Meckling（1976）認為由于所有權與經營權的分離，信息的不對稱，管理者與股東之間會出現(xiàn)代理問題，即第一類代理關系。由于我國上市公司特有的股權結構，國內學者注重于研究股權集中度、股權制衡和股權性質、內外部治理機制等因素對代理成本的影響。宋立和韓亮亮（2005）發(fā)現(xiàn)代理成本與股權集中度顯著負相關，與股權制衡顯著正相關；李明輝（2009）通過檢驗股權結構和公司治理因素對股權代理成本的影響，發(fā)現(xiàn)股權集中（第一大股東持股比例高，股東數量少）有利于降低股權代理成本；勤勉的監(jiān)事會、董事會

19、的獨立性、董事長和總經理兩職分離可在一定程度上降低代理成本。在研究股權性質與代理成本方面，如吳冬梅和莊新田（2010）將控股股東的類型分為國家股、國有法人股、法人股和個人持股，分別測算了我國上市公司控股股東的私人收益。研究發(fā)現(xiàn)，國有法人的控制權私人收益最高，私人控股的控制權私人收益次之。在國有股中，股權集中度、股權制衡度、國有股比例對控制權私有收益有一定的抑制作用，國家控股公司更傾向于采取在職消費等隱蔽方式攫取控制權私人收益。在私有股份中，股權集中度和制衡度與控制權私人收益成反比但作用有限，這種現(xiàn)象在個人控股公司中更為普遍。董事長與總經理兩職合一與控制權私有收益正相關。獨立董事比例可能并不是影

20、響控制權私人收益的主要因素。另外，為了降低代理成本，股東要求管理者對公司信息進行披露。羅煒和朱春艷2010）從管理費用率、自由現(xiàn)金流、總資產周轉率和管理層持股比例四方面來衡量代理成本，討論了股東和管理者之間的代理成本對管理者自愿披露決策的影響，結果表明當代理成本較高時,管理者可能更傾向于作出對自己利益最大化卻可能損害公司利益的決策，從而傾向于隱瞞信息或減少資源披露的信息。（4）基于控制權視角。隨著公司股東多元化，大股東對中小股東的侵害開始成為治理研究的新問題，構成了第二類代理關系。而我國上市公司的股權結構具有較高的集中度，特別是少數股東擁有很高的股權比例。由于對中小股東的法律保護不完善，大股東

21、可以通過關聯(lián)交易等辦法從上市公司中轉移利潤，隱蔽地掠奪中小股東利益。許永斌和鄭金芳（2007）從控制權視角出發(fā)，對中國民營上市公司家族控制權特征與公司績效進行實證研究表明控制權持有比例區(qū)間特征與公司績效呈現(xiàn)“侵害協(xié)同掘壕”關系。馬磊和徐向藝（2010）借鑒公司控制權理論關于控制權價值的研究思路，基于行業(yè)和控制方式考察了兩權分離度與公司績效之間的關系，得出中國民營上市公司控股股東采用不同的方式進行兩權分離，其中最普遍的方式為金字塔式結構，控股股東借助此結構實現(xiàn)控制權私人收益。進一步，石水平（2010）對上市公司控制權轉移后的超控制權與大股東利益侵占之間的關系進行研究，表明大股東利益侵占與控股股東

22、的控制權正相關，與控股股東的現(xiàn)金流權負相關，同時與控股股東的超控制權正相關。3、對控制權私人收益的約束控制權收益中的私有收益表現(xiàn)為控股股東或內部管理者對中小股東等其他利益主體的利益侵占。因此，如何抑制控制權私人收益，保護其他股東利益成為公司治理實踐所面臨的關鍵問題，引起國內學者的廣泛關注?，F(xiàn)行研究對于控制權私人收益的對策研究主要集中在公司治理機制與法律角度。（1）公司治理機制角度對于大股東利益侵占制約，羅黨論等（2007）指出外部審計師意見，特別是四大會計師事務所和大事務所能對大股東的“掏空”行為起到遏制作用；其他控股股東同樣也能對第一大股東的“掏空”形成制約（唐清泉等，2005）。徐菁黃（2

23、009）認為對于大股東控制權私有收益應盡量將大股東的“隱性”私有控制權收益轉化為“顯性”共享控制權收益或轉化為對大股東有利、對中小股東無害的聲譽激勵；改革獨立董事提名制度與產生方式，保障中小股東對獨立董事的選舉權，充分發(fā)揮獨立董事的作用；改革審計委員會的隸屬關系，避免自己監(jiān)督自己的現(xiàn)象，增強多向財務監(jiān)督，確保審計獨立性，提高信息披露質量。在增強董事會獨立性和股權制衡研究方面，學者們基本達到了一致研究成果。石水平（2010）通過對我國上市公司控制權轉移后的超控制權與大股東利益侵占之間的關系研究提出，為約束大股東的超控制權和由此引發(fā)的道德風險,可以通過增加獨立董事在董事會中所占比例，設立獨立董事主

24、導的董事會下屬專業(yè)委員會等途徑來增強董事會的獨立性。同時,可通過股權的轉讓、置換等措施形成少數幾個利益相互獨立的大股東，實施相互制衡，從而保留股權相對集中的好處，有效地限制控股股東的侵害行為。羅進輝和萬迪昉（2011）實證研究也表明，以獨立董事比例、股權制衡水平為代表的公司治理水平越高，控制權私人收益就越小。（2）法律制度角度LLSV（1997、1998、1999、2000a、2000b和2002）強調加強法律制度與證券監(jiān)管體系建設的必要性。我國政府也已意識到法律的重要性，從2005年4月證監(jiān)會發(fā)布關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知，提出對價并軌的改革方案開始，我國資本市場股權分置改革

25、的全面推行，實現(xiàn)非流通股向流通股的轉變。隨即國內學者對股改后大股東掏空行為做了一些研究。郝穎等（2009）指出由于我國長期股權二元設置以及股改后非流通股流通的漸進性，客觀上導致了股票市場控制權接管功能的缺失。因此，應完善控制權的接管市場，加大外部競爭者對企業(yè)內部高管的經營壓力，提升監(jiān)管效力。王亮和姚益龍（2011）研究表明第一大股東在股權分置改革后顯著減少對上市公司和中小股東的利益侵占，股權分置改革的效果初步得到體現(xiàn)。并且在具體“掏空”方式中，大股東主動減少資金占用、商品購銷等項目的利益侵占，而資產交易、抵押擔保等方式的減少趨勢并不顯著。由于任何一項制度的建設和完善都是長期而又艱巨的任務，無法

26、在短期內實現(xiàn)。因此政府應繼續(xù)推進股改進程，加大對控股股東的激勵約束；完善終極控制人的信息披露制度，加強監(jiān)控力度，增加違規(guī)成本；建立并完善中小股東利益的民事賠償制度，強化執(zhí)法力度；另外也可建立“追溯終極控制人”的法律制度，追究終極控股股東對中小股東利益損失的無限連帶賠償責任（馬磊等，2010）。（二）其度量研究的不完善在很大程度上制約了大股東掏空行為研究的發(fā)展。隨著國內外對股權集中以及控股股東利用其控制權進行掏空認識的逐漸深入，大股東對中小股東利益的侵占即第二類代理問題就成為了公司治理研究的新熱點，而對控制權私人收益的度量也成為這一研究領域的關鍵問題。LaPorta、Lopez-de-Silan

27、es、Shleifer和Vishny（2000）的實證研究表明，這種大股東侵占現(xiàn)象在許多國家非常普遍，尤其是在市場不發(fā)達國家的表現(xiàn)尤為明顯。確定控制權私人收益的度量，是分析控制權私人收益對公司治理效率影響的前提，但當前研究對控制權私人收益的界定及其度量還存在較大分歧。尤其是大股東掏空的難以識別性，使得許多學者對掏空的度量抱有不同的觀點。大股東的掏空行為究竟是否能夠度量？下面將對國內外控制權私人收益度量方法的研究現(xiàn)狀進行系統(tǒng)的綜述，對這一問題加以回答。1、大股東掏空的度量方法大股東的掏空行為即攫取控制權私人收益，是指控股股東通過其所掌握控制權而能夠獲取的額外的不為其他股東所共享的收益，包括貨幣性

28、收益和非貨幣性收益。但由于大股東掏空行為的難以識別性，攫取控制權私人收益的隱蔽性，尤其是獲取非貨幣收益的隱蔽（吳冬梅、莊新田，2008）,對控制權私人收益運用直接測量的方法是非常困難的oDyck和Zingales（2004）認為只有當控股股東攫取公司資源來獲得個人收益的行為非常困難或者不可能時，控制性股東才會這么做，如果控制權私人收益很容易度量，那么這些收益就不是私人的，因為外部股東可以通過法蘭城來要求補償這部分損失。因而，當前大股東掏空行為度量的研究大都是利用間接的方法對其進行度量。（1）國外學者的研究大宗股權交易溢價法最早由Barelay和Holderness（1989）提出，后來大部分學

29、者的研究也是基于這一方法的修正模型。Barclay和Holderness的研究建立在大宗股份的持有者發(fā)生變更的基礎上，他們認為同股同權且在同一時間不同數量股票的轉讓價格應該一致，若不則說明存在其他影響股票價格的因素，這個因素就是控制權的差別，因此在大宗股份交易時，通過估算受讓方為控制權支付的每股價格與宣布控制權轉移后的第一個交易日的收盤價之差（控制權溢價）可以很好的度量控制權私人收益（張燁，2008），具體方法是用大股東控制的大宗股份的轉讓價格減去一個基準的價格，所得則是大股東利用控制權獲得的非正常收益，即控制權私人PPtmPPP收益，計算方法如下：PBC=t，其中t表示股權轉讓價格，m表示股

30、權轉讓當天股票價格。對大宗股權交易溢價法的修正：Roosenboom和Schramade（2006）認為大宗股權交易溢價法過于強調控制權私人收益的貨幣收益性，而忽略了非貨幣收益。Dyck和Zingales（2004）也認為在控制權私人收益中，非貨幣收益與貨幣收益有同等重要的低位，因此利用大宗股權交易溢價法可能存在對控制權私人收益的低估。Nicodano和Sembenelli（2001）指出Barclay和Holderness的方法沒有考慮控制權轉移會使得大宗股權轉讓溢價并不完全等于控制權私人收益，因此提出股權轉讓作為事件窗口，選取之后1到4周的平均交易價格作為股權轉讓時的股票基準價格。Dyck

31、和Zingales（2004）也通過研究轉讓溢價和控制權私人收益之間的理論關系，引入談判力系數（賈明、張喆、萬迪，2007），對大宗股權交易溢價法進行了修正，文檔從互聯(lián)網中收集，已重新修正排版，word格式支持編輯，如有幫助歡迎下載支持。計算方法為：，其中P代表a股PBC二P-aY二九B+（1九）B-a（1九）（Y-Y）bbsbs股票的全部轉讓價款，a是控制權股份所占總股份的比例，aG0,1,九代表控股股權出讓方的議價能力，e0,1，巴3）代表賣方（買方）獲得的控制權私有收益水平，I（b）代表賣方（買方）所獲得的證券價值。投票權溢價法Zingales（1995）認為企業(yè)的控制權與投票權是相互聯(lián)

32、系的，如果通過控制權可以獲得攫取私人收益，那么包含投票權的普通股股權和不包含投票權的優(yōu)先股股權就應該存在價格差異。因此，通過比較具有相同現(xiàn)金流權并且具有不同投票權的股票價格，即衡量具有不同投票權的股票交易價格的差價，可以很好的判斷控制權私人收益水平的高低（賈明、張喆、萬迪，2007）。Nenova（2003）和Doidge（2004）將這一方法擴展到多國間控制權私人收益P-PHL-P一PP、的研究中，其計算方法如下：PBC=LG，其中PH是具有較高投票權的股票的市場價格，PL是具有較低投票權的股票的市場價格，（0,1）是企業(yè)低投票權股票和高投票權股票的相對數量。大小宗股權配對交易差異法Hano

33、una、Sarin和Shapiro（2001）提出，用控制權交易價格和小額股權交易價格的差額來衡量控制權的價值，并以此度量控制權私人收益。具體做法是將交易前后都不足30%的投票權交易界定為小額股權交易，投票權在交易前少于30%而交易后多于50%的交易界定為控制權交易，則控制權交易與小額股權交易的價格差額就是控制權私人收益：TKc）加m,其中VT指市場總體的控制權價值，（P/B）c是單宗控制權每股價格與標的公司每股資產的比率，（P/B）c是（P/B）c的平均值，（P/Bm是單宗小額股權每股交易價格與標的公司每股凈資產的比率，（P/Bm是（P/B）m的平均值。p匚mfm，其中p表示單宗控制權價值，

34、c是單宗控制權每股交易價格，尸m是單宗小額股每股交易價格。我國學者施東輝（2003）沿襲了這一方法，對控制權私人收益進行測量。終極所有權方法LaPorta認為金字塔結構是大股東進行掏空采用的最為廣泛的集中性股權結構，由此產生了現(xiàn)金流與控制權比例的偏離，因此可以通過測算現(xiàn)金流與控制權比例偏離，來度量控制權私人收益。現(xiàn)金流是指最終控制者通過其投入的資金而持有的那部分名義股份，而控制權是指最終控制者在資金投人后所獲取的實際股份，包括直接持股和間接持股兩部分，直接8word格式支持編輯，如有幫助歡迎下載支持。文檔從互聯(lián)網中收集，已重新修正排版，word格式支持編輯，如有幫助歡迎下載支持。 word格式

35、支持編輯，如有幫助歡迎下載支持。持股是指直接登記在控制者名下的股權，間接持股是指登記在第三者名下的股權，但實際上仍為最終控制者所持有。其具體的計算方法是以現(xiàn)金流作為反映最終控制人持股比例的指標，直接持股就是最終控制人的持股比例，間接持股則是將控制鏈條上的每一個持股比例相乘后的乘積作為間接持股比例，大股東控制私利就可以用現(xiàn)金流和控制權比例的偏差來衡量（曹廷求、王倩、錢先航，2009）。（2）國內學者的研究每股凈資產的轉讓溢價模型我國學者對控制權私人收益的測量方法主要還是建立在大宗股權轉讓交易溢價法的基礎上，并對其進行修正。唐宗明，蔣位（2002）假設被轉讓股份每股價值就等于其每股凈資P-P二BP

36、BP，其中A表示大宗股權轉讓的每股交易價格，產，并據此對Barclay和Holderness的大宗股權交易溢價法進行了修正，將轉讓溢價（即CP1控制權的價格CP）定義為則是被轉讓股份的每股凈資產。唐宗明、余穎、俞樂（2005）又在之前的基礎上進行了進一步修正，將轉讓溢價水平定義為總的溢價除以被轉讓公司的市值，總的溢價等于每股溢價乘以轉讓股數，被轉讓公司的市值等于流通股數乘以每股市價加上非流通股數乘以每股凈資產值，即：CP2n(P-P)AB-nP+nP1M2B其中n表示轉讓股數，ni表示該公司流通股，n2表示該公P司的非流通股數，PM表示轉讓前一天被轉讓公司流通股股票收盤價。韓德宗、葉春華（20

37、04）在Barclay和Holderness提出模型的基礎上，將控制權私人收益定義為：PBC=w其中w為控制性股權所占比例，P為控制性股權交易的每股價格，A為每股凈資產。P-NAPSPBC=exxaNAPS。其中,鄧德強、譚婕（2007）基于我國股權分置的股票市場環(huán)境，考慮了資本市場和上市公司的特殊性，針對我國大宗股權交易基本上是對非流通股股的協(xié)議轉讓的實際情況，繼承了唐宗明采用每股凈資產替代股價的思路，并綜合韓德宗測算方法，提出計量模型：Pex為涉及控制權轉移的大宗股權交易的協(xié)議價格，NAPS為目標公司的每股凈資產，a為交易股數占總股數的比例。累計超常收益法香港學者Bai、Liu和Song（

38、2002）針對我國股票市場進行研究，提出了特別處理公司的累計超常收益法。他們發(fā)現(xiàn)某一公司被宣布ST之后，控股股東為保住稀缺的殼資源往往會想方設法把優(yōu)質資產注入上市公司，努力改善上市公司的財務狀況，并將表現(xiàn)為股價上揚。在這種情況下，如果其他大股東的股份越集中，帶來的潛在控制權競爭就越激勵，就越能夠產生高的超常收益(張亦春、周世成，2008)。因此，衡量ST前后的超額累積收益率可以用來度量控股股東的控制權私人收益。其累計超常收益計算公式為：CAR-3-18t=2(r-m)j,tj,tr和mrj,tmj,t其中表示每月的股票收益率和市場收益率，N是樣本中ST公司的數量，-3-18表示公司被特別處理消

39、息宣布前三個月到消息宣布后18個月的時間段。李姝、葉陳剛、翟睿(2009)則從資產收購關聯(lián)交易方面對控制權私人收益進行分析提出采用事件研究法來計算累計超常收益率，從而衡量大股東的掏空程度。他們首先把資產收購關聯(lián)交易公告日作為事件日，t=0,再把以關聯(lián)交易公告日前后15天，t=-15,15,CAR=t(RRt)TOC o 1-5 h zttm記作事件窗口，并以市場調整法來計算累計超常收益率：tt=0tm。引入平均凈資產收益率的轉讓溢價模型鄧建平和曾勇(2004)通過考慮控制權轉移差異會導致股權轉讓交易出現(xiàn)溢價的情況 HYPERLINK l bookmark28 廠PNA(1+AROE)PNA(1

40、+AROE)PBC=CCCNCNCNC-提出了一個度量模型：NAC(1+AROEC)NAnc(1+AROEnc)，其PNA中PBC為控制權私人收益，c為控股股權轉讓交易價格，c為控股股權的當期凈資產，AROEC為發(fā)生控制股權轉讓交易的樣本的前三年平均凈資產收益率，相對應的以NC為下PNAAROE標NC、NC、NC的系列參數分別代表非控股股權的轉讓價格、非控股股權的當期凈資產和發(fā)生非控股股權轉讓交易的樣本的前三年平均凈資產收益率。馬磊、徐向藝(2007)在唐宗明、蔣位測量模型的基礎上，剔除了股份增持方對目標企業(yè)增長率的合理預期，再對控制權私人收益的溢價率進行衡量，并將投資者對目標企業(yè)增長率的合理

41、預期定義為上市公司控制權轉移前三年的平均凈資產收益率，得出對控制權私有收益的測度模型：PBC=(卩一2CF)xSPNP其中NP表示被轉讓股權的每股凈資產，CF是股份持有者根據所持股份比例可以獲得的預期的正?，F(xiàn)金流，SP是交易的股份數占公司普通股總數的比率。郝穎、劉星、林朝南(2009)繼承了Barclay和Holderness的大宗股權交易溢價法，并對唐宗明的度量方法做了進一步的改進。他們以控制權交易前三年凈資產收益率的加權平文檔從互聯(lián)網中收集，已重新修正排版，word格式支持編輯，如有幫助歡迎下載支持。 word格式支持編輯，如有幫助歡迎下載支持。均值來反映公司未來增長的預期，并用之估算控制

42、權共享收益在控制權溢價的計算中將其扣除。具體模型如下：CP二(TP-NA)/NA-EP=(TP-NA)/NA-RxROE/(R+R+R)ii123ROE=a+aROEt01t-ii=1（i=3,2,l），其中，CP表示控制權溢價，TP是控制權轉移交易中的每股價格，NA是轉讓股份的每股凈資產，EP是買方對目標企業(yè)的合理預期，用購買前三年的加權凈資產收益率表示，t指交易當年。羅進輝、萬迪昉（2011）繼承了馬磊、徐向藝用每股凈資產來代替非流通股市場價格，并扣除了大宗股權交易時對目標企業(yè)增長率的合理預期的思路，對增長率的預期采用目標公司前三年的平均凈資產收益率來代替，得出計算控制權私人收益的計算公式

43、：P-NPPBC=a（AROE）N，其中P表示大宗非流通股的交易價格，NP指轉讓股權的每股凈資產，AROE是被轉讓股權的目標公司前三年的平均凈資產收益率，a指交易的非流通股數占公司普通股總數的比例。配對樣本法胡旭陽（2004）則立足于上市公司非流通股的轉讓的視角，來度量我國控制權私人收益的情況。他通過比較分析具有不同控制權的股權轉讓交易的價格差異來間接度量我國上市公司的控制權私人收益，并得出結論：控股股東的控制權私人收益可以在股權轉讓的價格差異中體現(xiàn)出來，當受讓方成為第一股東的股權轉讓交易的轉讓溢價顯著高于受讓方沒有成為第一大股東的股權轉讓交易。張兆國、何威風、周婕（2006）與胡旭陽的思路類

44、似，并提出采用配對樣本的方法即利用在一年內既發(fā)生控制權轉移又發(fā)生非控制權轉移的公司轉讓溢價差額來衡量控股股東的P-PPBC=匚PPP私人收益，具體計算方法如下：P2。其中P1和P2分別表示某公司在同一年內發(fā)生的非流通股中控股股權轉讓的每股平均交易價格和非控股股權轉讓的每股平均交易價格。吳冬梅、莊新田（2008）也認為，利用大宗股權轉讓價格與每股凈資產的溢價來衡量控股股東的私人收益，沒有考慮到非控股股權交易的溢價，不能充分反映控股股東對其他股東利益的侵占程度，會低估控股股東能夠攫取的控制權私人收益。大股東派出董事比例法近幾年，臺灣的學者創(chuàng)新了一種度量控制權私人收益的方法，從公司實際控制權的角度衡

45、量大股東對公司的控制狀況，他們將第一大股東派出董（或監(jiān)事）占全部董事（或監(jiān)事）的比例作為大股東控制權的衡量指標，再將控制權比例減去現(xiàn)金流比例當作大股東獲取超文檔從互聯(lián)網中收集，已重新修正排版，word格式支持編輯，如有幫助歡迎下載支持。 word格式支持編輯，如有幫助歡迎下載支持。額控制權的比例。但在我國上市公司相關信息披露不充分和大部分上市公司是國有企業(yè)的情況下，很難鑒別董事身份，應用起來遇到很大困難（曹廷求、王倩、錢先航，2009）。利用會計科目度量的方法李增泉（2004）通過計算經營性資金占用與非經營性資金占用之和及其凈占用額來度量大股東的利益侵占程度，石水平（2010）也提出用（應收賬

46、款+其他應收款）/總資產的比率來度量大股東的利益侵占程度。非經營性資金是指通過采購、銷售等生產經營環(huán)節(jié)的關聯(lián)交易產生的資金占用。黃志忠（2006）則認為大股東只要通過現(xiàn)金股利、非購銷關聯(lián)交易、購銷關聯(lián)交易、挪用或占用款項、擔保和股權轉讓等方式來進行利益侵占，而通過商品或勞務購銷進行關聯(lián)交易通常會表現(xiàn)為上市公司的“關聯(lián)方應收賬款”和“關聯(lián)方預付款”。因此，他認為可以利用（關聯(lián)方應收款關聯(lián)方應付款）/總資產的比率來度量大股東的利益侵占程度。超額資本收益法何丹、朱建軍（2006）對我國股票市場的股權融資進行分析，發(fā)現(xiàn)股權融資采用的是二級市場市價折扣法，以二級市場較高的股票價格確定發(fā)行價格，使增發(fā)或配

47、股的價格高于會計賬面的每股凈資產值，從而使控股股東所持的非流通股股權價值得到大幅提高，這里控股股東通過股權融資所攫取的控制權私人收益，即超額資本收益：G=PnlNnl-PnlNnl-P（NNL-NNL）/N1P1100b10，其中b是再融資價格，（Nr-Nr）是控股股東認購的股份份額，P1NL是融資后上市公司的每股凈資產，poL是融資前上市公司的每股凈資產，N1是再融資后控股股東所持股數。指數法張林新（2009）提出一種新的度量方法，即指數法來度量控制權私人收益。具體做法是采用控股股東資金占用、關聯(lián)方擔保以及經理人在職消費三個指標來度量上市公司的控制權私人收益水平，其理由是對上市公司的資金占用

48、、利用上市公司對關聯(lián)方提供貸款擔保和在職消費都是大股東掏空的重要手段，都可作為衡量掏空程度的指標。因此，他利用這三個指標構建了一個控制權私人收益指數：首先計算公司關聯(lián)方占款余額與年末總資產的比值，將其排序建立一個二元變量，高于中位數的賦值為1,否則賦值為0；然后利用同樣的方法對公司關聯(lián)方擔保余額進行處理；再計算公司在職消費額與現(xiàn)金流量表中經營活動現(xiàn)金支出總額的比值并作行業(yè)均值調整，并據此進行排序建立一個二元變量，高于中位數的賦值為1,否則賦值為0；最后將上述三個二元變量匯總，得出每一樣本公司年度的控制權私人收益指數，用TUN表示，TUNe0,3，其值越大，則表明控制權私人收益水平越高。表2掏空

49、行為的公式度量方法列表測量方法代表人物具體方法測量方法說明Barclay、Holderness(1989)PP其中t表示股權轉讓價格，m表示股權轉讓當天股票價格。Dyck、Zingales(2004)其中P代表a股股票的全部轉讓價款，a是控制權股份所占總股份的比例，0,1,九代表控股股權出讓方的議價能力，九e0,1，s（b）代表賣方（買方）Y獲得的控制權私有收益水平，s（b）代表賣方（買方）所獲得的證券價值。唐宗明、蔣位（2002）P一其中A表示大宗股權轉讓的母股父易價格，PB則是被轉讓股份的每股凈資產韓德宗、葉春華（2004）其中為控制性股權所占比例，P為控制性股權交易的每股價格,A為每股凈

50、資產。唐宗明、余穎、俞樂（2005）其中n表示轉讓股數，ni表示該公司流通股，n2表示該公司的非流通股數，PM表示轉讓前一天被轉讓公司流通股股票收盤價。鄧德強、譚婕（2007）Pex其中，為涉及控制權轉移的大宗股權交易的協(xié)議價格，NAPS為目標公司的每股凈資產，a為交易股數占總股數的比例。鄧建平和曾勇（2004）P其中C為控股股權轉讓交易價格，NAc為控股股權的當期凈資產，AROEc為發(fā)生控制股權轉讓交易的樣本的前三年平均凈資產收益率，相對應的以NC為下標nc、NANc、AROE昶的系列參數分別代表非控股股權的轉讓價格、非控股股權的當期凈資產和發(fā)生非控股股權轉讓交易的樣轉讓溢價本的前三年平均凈

51、資產收益率。馬磊、徐向藝（2007）其中NP表示被轉讓股權的每股凈資產，CF是股份持有者根據所持股份比例可以獲得的預期的正?，F(xiàn)金流，SP是交易的股份數占公司普通股總數的比率。郝穎、劉星、林朝南（2009）CP=(TP-NANAEP=(TPNAN-丈RxROER+Rii12i=1ROE=a+aROEt01t-i其中，CP表示控制權溢價，TP是控制+權3轉移交易中的每股價格，NA是轉讓股份的每股凈資產，EP是買方對目標企業(yè)的合理預期，用購買前三年的加權凈資產收益率(i=3,2,1)表示，t指交易當年。其中P表示大宗非流通股的交易價格,羅進輝、萬迪昉（2011）NP指轉讓股權的每股凈資產，AR0E是

52、被轉讓股權的目標公司前三年的平均凈資產收益率，a指交易的非流通股數占公司普通股配對樣本法Nenova投票權溢(2003)、價法Doidge(2004)Hanouna、Sarin、Shapiro(2001)、施東輝(2003)總數的比例。其中PH是具有較高投票權的股票的市場價格，PL是具有較低投票權的股票的市場價格，（0,1）是企業(yè)低投票權股票和高投票權股票的相對數量。其中VT指市場總體的控制權價值，（PB）c是單宗控制權每股價格與標的公司每股資產的比率的均值，（P/B）m是單宗小額股權每股交易價格與標的公司每股凈資產的比率的均值，Vp表示單宗控制權價PP值，C是單宗控制權每股交易價格，m是單宗

53、小額股每股交易價格。胡旭陽(2004)、張兆國、何威風、周婕(2006)、吳冬梅、莊新田(2008)其中P1和P2分別表示某公司在同一年內發(fā)生的非流通股中控股股權轉讓的每股平均交易價格和非控股股權轉讓的每股平均交易價格。累計超常收益法Bai、Liu和Song(2002)r和口m其中j,tj,t表示每月的股票收益率和市場收益率，N是樣本中ST公司的數量，-3-18表示公司被特別處理消息宣布前三個月到消息宣布后18個月的時間段。李姝、葉陳剛、翟睿(2009)采取的事件研究法：t=0指資產收購關聯(lián)交易公告日作為事件日，t=-15,15指事件窗口。超額資本收益法何丹、朱建軍(2006)甘亠P冃工一丄人

54、皿(NNLNNL)其中b是再融資價格，10丿是控股股東認購的股份份額，P1NL是融資后上市公司的每股凈資產，P0NL是融資前上市公司的每股凈資產，N1是再融資后控股股東所持股數。(三)基于決策過程、心理過程對掏空行為動機的研究逐步開始成為新的研究熱點。隨著對大股東掏空行為認識的不斷深入，我們不得不進一層思考一個問題：為什么大股東會選擇掏空這種行為呢？掏空動機的產生原因是什么呢？近年來，國內外學者對大股東掏空行為動機的產生原因及其影響因素也進行了相關研究。章仁俊，張學洪(2010)認為大股東掏空行為會受以下四個因素影響：股權相對集中條件下控制性股東持股比例、控制權與現(xiàn)金流權偏離度、法律保護程度、

55、懲罰力度。Shleifer等(1997)發(fā)現(xiàn)控制權與現(xiàn)金流量權偏離程度的加大,加劇了控股股東對公司資源的侵占。沈藝峰等(2008)的實證研究發(fā)現(xiàn),終極控股股東性質不同,控制權與現(xiàn)金流權偏離度的大小對公司價值的影響也有所不同。M。rck等(1988)認為，控股股東持股比例與隧道行為并不是一種簡單的線性關系。孫永祥等(1999)的研究發(fā)現(xiàn),較高的股權集中度和股權制衡增加了公司的價值，且第一大股東持股比例與公司Q值呈倒U型關系。白重恩等（2005）的研究表明，第一大股東持股比例與公司價值之間的關系為先下降后上升的U型關系，而非倒U型關系。于東智（2002）發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與公司績效不存在倒U型

56、關系，而前五大股東持股比例之和與公司績效存在倒U型關系。LLSV（2002）、李增泉等（2004）的研究發(fā)現(xiàn)，控股股東持股比例與資金占用之間具有先上升后下降的倒U型關系。賴建清等（2005）認為，我國上市公司終極控制人控制權與現(xiàn)金流權的偏離度對公司價值不存在顯著影響。唐清泉等（2005）認為，第二大股東對第一大股東的隧道行為有抑制作用，但當第二大股東作為機構投資者時與第一大股東有相同的動機和利益取向，不僅沒有起到對第一大股東隧道行為的抑制作用，而且加入到第一大股東的行列，共同實現(xiàn)各自的利益。第三大股東對資金占用、關聯(lián)銷售、關聯(lián)采購、擔保和股利發(fā)放行為具有明顯的抑制作用;相對于第二大股東來說，第

57、三大股東更能代表中小股東的利益。楊繼國，黃麗君（2010）認為控制性股東侵害行為發(fā)生的條件是控制權與現(xiàn)金流量權的分離，控制權私利是侵害行為發(fā)生的內在動因，控制權收益最大化是控制性股東的目標函數及最終目的。而控制性股東侵害行為及程度與該股東持股比例成正相關關系，與其收購溢價也成正相關關系。他們認為，大股東掏空行為及侵害程度受以下因素影響：（1）控制權私人收益是大股東進行掏空的利益誘因。作為理性的經濟人，控股股東總是在衡量侵害與不侵害之間的收益差距而做出抉擇，因而促使控制性股東發(fā)生侵害行為的利益動因就在于其“拿走”上市公司資產后所得到的控制權總收益扣除其不進行掏空時所得的控制權共享收益后剩余的部分

58、。（2）大宗股權轉讓溢價是控制性股東獲取私人收益的預付成本。即控制權私人收益的最低預期，因此其在將來掏空行為發(fā)生后所得的控制權私人收益至少要等于這個溢價值，否則這個成本支付是無意義的。這是掏空行為是否發(fā)生的最終決定因素。（3）控制權私人凈收益最大化。除了上述溢價所帶來的沉沒成本外，為了防范監(jiān)督，控制性股東必須付出相應的成本，一旦被發(fā)現(xiàn)其侵害行為，控股股東必須付出相應的聲譽成本和法律成本。聲譽成本是來自經濟組織內穩(wěn)定需要的最為有效的約束控制性股東侵害行為的成本因素。法律成本是能夠有效制約控制性股東侵害行為的成本因素并憑借權威性和強制性給控股股東行為施以剛性約束，不會像公司內部治理機制與外部市場約

59、束那樣容易受到控制性股東的影響而功效不濟。因此，綜合考慮上述預付成本及發(fā)生侵害行為的法律及聲譽成本后，我們可得知，對于控股股東而言，其掏空行為的問題即是衡量其侵害與不侵害時的收益時做出的行為選擇，也就是控股股東凈收益函數最大化的問題。因此，我們得知控股股東凈私人收益最大化是其進行掏空的最終動因。然而，我們認為上述研究這還不能全面的反映掏空行為動機的產生原因，上述研究只是對其掏空行為發(fā)生的充分條件進行了闡述。因此，我們試圖從大股東對是否掏空的決策過程以及心理過程角度進行研究，主要有以下幾方面因素：（1）大股東的個人道德水平。簡單的，我們可想而知：當大股東處于較高的道德水平時，其實施掏空行為的可能

60、性較低；當大股東處于較低的道德水平時，其實施掏空行為的可能性就高，掏空程度也會越強。（2）大股東在該公司的工作年限。（3）大股東以往的就職經歷等。目前國內外已有先進學者開始關注到這方面的問題，但相關研究成果還是不多，我們希望能盡快完善該領域的研究。三、文獻述評盡管大股東掏空行為在公司治理研究中得到了廣泛關注，特別是隨著不完全契約理論、公司治理理論和控制權理論的興起，國內學者從不同的角度對掏空行為展開了深入討論，也取得了許多有價值的研究成果，但綜觀現(xiàn)有研究，仍有諸多不足，有待完善。為了限制大股東的掏空行為所帶來的危害，我們還需對這一現(xiàn)象進行深入研究，進一步加深對控制權私人收益與企業(yè)績效的關系研究