紡服零售行業(yè)自上而下看改善自下而上選賽道

1、板塊及行業(yè)回顧紡服零售板塊與指數(shù)走勢基本同步，估值水平受社零影響大年初至今（截至 2022 年 6 月 27 日），SW 商業(yè)貿(mào)易和 SW 紡織服裝板塊表現(xiàn)位居申萬一級行業(yè)的第 13、 17 位。年初至今，SW 商業(yè)貿(mào)易板塊和 SW 紡織服裝板塊累計下跌分別為 7.16%、11.66%，位居 28 個申萬一級行業(yè)的第 13、17 位，同期滬深 300 指數(shù)同比下跌 10.04%，商業(yè)貿(mào)易板塊表現(xiàn)優(yōu)于指數(shù)，紡織服裝板塊略遜于指數(shù)。-7.16%-10.04%-11.66%圖 1：2022 年以來分行業(yè)漲跌幅對比（%）5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%資料來源：Wind，（注：截

2、至 6 月 27 日）SW 紡織服裝和 SW 商業(yè)貿(mào)易板塊行情走勢基本與指數(shù)同步。SW 紡織服裝板塊，1-2 月估值短期修復之后，走勢基本與指數(shù)同步，其中，上游紡織制造表現(xiàn)持續(xù)好于服裝家紡，今年以來，SW 紡織制造和 SW服裝家紡二級子行業(yè)跌幅分別為-8.28%、-13.35%。SW 商業(yè)貿(mào)易板塊，除春節(jié)期間外，走勢與指數(shù)基本同步。其中，3 月中下旬以來由于國內(nèi)疫情反復，偏向必選消費場景的超市明顯強于指數(shù)，截至 6 月 27 日， SW 超市板塊今年小幅下跌 2.92%。偏向可選消費場景的百貨在上海封控后期，在上海本地股和解封預期帶動下，有小幅上漲。圖 2：2022 年以來分行業(yè)漲跌幅對比（%

3、）圖 3：2022 年以來紡織服裝子板塊漲跌幅對比（%）深滬深滬300 SW紡織服裝 SW商業(yè)貿(mào)易300 SW紡織制造 SW服裝家紡502022/1/1-52022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/110152010502022/1/1-52022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/1101520-25-25資料來源：Wind，（注：截至 6 月27 日）資料來源：Wind，（注：截至 6 月27 日）圖 4：2022 年以來商業(yè)貿(mào)易子板塊漲跌幅對比（%）深滬300SW超市SW百貨1510502022/1/1-52022/2

4、/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/110152025-30資料來源：Wind，（注：截至 6 月27 日）隨著社零增速的放緩，板塊估值下行明顯。2020 年以來，SW 紡織服裝和 SW 商業(yè)貿(mào)易板塊估值與社零當月同比增速走勢基本趨同，當社零當月增速放緩后，板塊估值承壓。圖 5：SW 紡織服裝 PE(TTM)與社零當月同比增速圖 6：SW 商業(yè)貿(mào)易 PE(TTM)與社零當月同比增速SW紡織服裝PE-TTM社零當月同比增速（右軸） SW商業(yè)貿(mào)易PE-TTM社零當月同比增速（右軸）5040%504530%454020%403510%353030250%2520-10%

5、2015-20%152016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022016-0210-30%1040%30%20%10%0%-10%-20%2020-082021-022021-082022-02-30%2016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-02資料來源：Wind，資料來源：Wind，可選品類受疫情影響大，今年紡服出口延續(xù)優(yōu)異表現(xiàn)內(nèi)需：5 月社零當月降幅收窄，線上渠道持續(xù)好于線下。22 年

6、1-5 月，國內(nèi)實現(xiàn)社會消費品零售總額17.17 萬億元，同比下滑 1.5%，其中 22 年 1-2 月、3 月、4 月、5 月社零當月同比增速分別為 6.7%、-3.5%、-11.1%、-6.7%，受益于疫情嚴峻程度有所緩和，5 月與網(wǎng)購密切相關(guān)的郵政快遞業(yè)務(wù)先于客流恢復，線上渠道復蘇推動 5 月社零降幅環(huán)比改善 4.4pct，消費市場初現(xiàn)暖意。分渠道看，線上渠道持續(xù)優(yōu)于線下，5 月線上渠道已實現(xiàn)同比正增長，線下消費場景仍有待進一步恢復。上海 6 月開始陸續(xù)復工復產(chǎn)，客流量逐步恢復，6 月工作日地鐵客流量上升較快，已達到正常年份的 7 成，預計隨復工復產(chǎn)進一步推進、餐飲堂食有序恢復，客流量仍

7、將保持上升趨勢，線下消費有望逐步恢復。圖 7：社會消費品零售整體變化（%）圖 8：線上消費增速持續(xù)好于線下零售（%）資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 9：上海解封以來地鐵客流量變化（萬人次）圖 10：上海地鐵年日均客流（萬人次）2018年2019年2020年2021年2022年977.96020040060080010001200資料來源：MetroDB，資料來源：MetroDB，典型可選消費品類受疫情沖擊更明顯。分品類看，可選消費受到疫情影響較大，20 年初首次疫情與今年疫情發(fā)生期間，可選品類受損程度均大于社零總體。具體來看，今年 3-5 月，化妝品當月同比增速分別為-6.3%、-

8、22.3%、-11.0%，紡織服裝分別為-12.7%、-22.8%、-16.2%，金銀珠寶分別為-17.9%、-26.7%、-15.5%，珠寶品類由于線下渠道占比高，疫情對其負面影響更大。圖 11：當月社零增速及限額以上分品類零售額增速（%）社零 服裝鞋帽針紡織品 化妝品 金銀珠寶 家電&音像器材 體育、娛樂用品120100806040202019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-07202

9、0-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-050-20-40-60資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，外需：我國為紡織服裝出口第一大國，越南紡織服裝出口增速更快。從紡織服裝出口體量看，我國為紡織品服裝出口第一大國，2021 年我國紡織品及服裝衣著附件出口金額突破 3000 億美元，2018 年以來越南紡織服裝出口規(guī)模在 300 億美元上下，印度紡

10、織服裝出口規(guī)模約 400 億美元。從紡織服裝出口增速看，近年來，越南紡織業(yè)憑借豐富的勞動力資源、優(yōu)異的關(guān)稅優(yōu)勢、政府政策支持實現(xiàn)了快速發(fā)展，2009-2019年紡織品及制衣出口額 CAGR 為 13.72%，同期我國為 4.98%。圖 12：中國紡織服裝出口金額（單位：百萬美元）圖 13：越南紡織服裝出口金額（單位：百萬美元）350000350003000003000025000025000200000200001500001500010000010000500005000中國：出口金額:紡織品及服裝衣著附件越南:出口總額:紡織品及制衣20072008200920102011201220132

11、0142015201620172018201920202021資料來源：Wind，中國海關(guān)，資料來源：Wind，越南統(tǒng)計局，圖 14：印度紡織服裝出口金額（單位：百萬美元）圖 15：2021 年我國紡織原料及制品主要出口國家450004000035000300002500020000150001000050000印度:主要出口商品類別:紡織品及原料2.8%3.2%美國歐盟東盟日本韓國英國16.9%38.9%14.9%14.7%2.2%6.3%澳大利亞其他資料來源：Wind，印度商工部，資料來源：中國海關(guān)，越南產(chǎn)能恢復明顯，關(guān)注海外下游需求變化。我國紡織品服裝出口在 2020H2 高基數(shù)基礎(chǔ)上，

12、2021H2維持了較快增長。今年 1-5 月，我國紡織服裝出口趨勢延續(xù)，累計出口 1250.7 億美元，同比增長 11.0%，服裝和紡織品分別增長 10.2%、12.1%，5 月當月服裝和紡織品分別增長 24.7%、15.7%。越南紡織服裝出口在經(jīng)歷 21Q3 東南亞疫情影響后實現(xiàn)快速恢復，今年 1-5 月累計同比增長 21.7%。站在當前時點展望后續(xù)上游紡織制造出口情況，在全球通脹背景下，需關(guān)注海外需求端變化，5 月美國零售增速降至 8.23%，4 月日本商業(yè)銷售額同比小幅增長 3.1%、歐盟 27 國零售銷售指數(shù)同比 5%。圖 16：中國紡織服裝出口金額月度變化（%）圖 17：越南紡織品出

13、口金額及同比變化（%）70.00%50.00%30.00%10.00%2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04-10.00%-30.00% 20.17%16.58%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500060%50%40%30%20%10%0% -10%-20%-30%2021-042021-

14、072021-102022-012022-04-40%2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01-50.00%-70.00%越南:出口金額:紡織品:當月值 百萬美元當月同比 %累計同比 %資料來源：Wind，資料來源：Wind，越南統(tǒng)計局，圖 18：美國、日本、歐盟 27 國零售月度變化趨勢（%）40.0020.002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072

15、020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-050.00-20.00美國:零售和食品服務(wù)銷售額:總計:同比日本:商業(yè)銷售額:零售:同比歐盟27國:零售銷售指數(shù):當月同比資料來源：Wind，美國商務(wù)部，日本經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省，歐盟統(tǒng)計局，1.3 國家接連部署消費刺激政策，地方消費券助力終端需求恢復政治局會議強調(diào)穩(wěn)定當前消費，多地發(fā)放消費券提振消費市場。針對消費面臨的復雜嚴峻形勢，4 月底召開的中共中央政治局會議強調(diào)要發(fā)揮消費對經(jīng)濟循環(huán)的牽引帶動作用，同時，有關(guān)部委和地方也在綜合施策推動消費加快復蘇。本

16、輪促消費政策以遠近兼顧、長短相濟為特點，既聚焦目前消費市場的制約因素，在落實紓困措施的基礎(chǔ)上，通過發(fā)放消費券、加大消費補貼等舉措穩(wěn)定當前消費，今年前四個月，四川、陜西、天津等 20 個省市先后發(fā)放總額超 34 億元的消費券；同時助力數(shù)字經(jīng)濟大眾化發(fā)展，培育壯大“智慧+”消費、綠色消費等新增長點，著力暢通國民經(jīng)濟循環(huán)，擴大國內(nèi)市場需求。表 1：今年以來促進消費相關(guān)政策舉措?yún)R總發(fā)布時間發(fā)文單位政策要點2022.01.14國家發(fā)展改革委關(guān)于做好近期促進消費工作的通 知通知強調(diào)，在精準有效做好疫情防控前提下，抓住春節(jié)、元宵節(jié)等傳統(tǒng)佳節(jié)消費旺季契機，適應(yīng)居民消費習慣變化和提質(zhì)升級需要，挖掘消費熱點和增長

17、點，進一步釋放居民消費潛力，推動實現(xiàn)一季度經(jīng)濟平穩(wěn)開局。通知提出 10 個方面的工作舉措。2022.02.11國務(wù)院“十四五”推進農(nóng)業(yè)農(nóng)村現(xiàn)代化規(guī) 劃規(guī)劃對“十四五”時期推進農(nóng)業(yè)農(nóng)村現(xiàn)代化的戰(zhàn)略導向、主要目標、重點任務(wù)和政策措施等作出全面安排，增強農(nóng)業(yè)農(nóng)村對經(jīng)濟社會發(fā)展的支撐保障能力和“壓艙石”的穩(wěn)定作用，持續(xù)提高農(nóng)民生活水平。規(guī)劃安排了七方面發(fā)展任務(wù)，同時明確到 2025 年，農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)更加穩(wěn)固，鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略全面推進，農(nóng)業(yè)農(nóng)村現(xiàn)代化取得重要進展。2022.02.18國家發(fā)改委等多部門聯(lián)合關(guān)于促進服務(wù)業(yè)領(lǐng)域困難行業(yè)恢復發(fā)展的若干政策針對服務(wù)業(yè)行業(yè)面臨的特定困難，若干政策從 3 個方面、43 項政

18、策提出了一系列具體的助企紓困政策。主要是服務(wù)業(yè)普惠性紓困扶持措施、針對性政策措施和精準實施疫情防控措施，其中零售業(yè)適用的政策，主要包括利用服務(wù)業(yè)發(fā)展資金支持開展縣域商業(yè)體系建設(shè)，完善農(nóng)產(chǎn)品流通骨干網(wǎng)絡(luò)等政策措施。2022.04.25國務(wù)院辦公廳關(guān)于進一步釋放消費潛力促進消費持續(xù)恢復的意見意見指出，消費是最終需求，是暢通國內(nèi)大循環(huán)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)和重要引擎，對經(jīng)濟具有持久拉動力，事關(guān)保障和改善民生。為了促進消費持續(xù)恢復，意見從系統(tǒng)全面促進消費的角度提出了五大方面 20 項重點舉措。資料來源：中國政府網(wǎng)，發(fā)展改革委官網(wǎng)，消費券具有一定乘數(shù)效應(yīng)，短期拉動消費效果顯著。相比于直接發(fā)放現(xiàn)金，消費券有一周到一月

19、不等的的使用期限，具有強制消費、避免儲蓄的特點，可以對受到疫情沖擊較大的實體消費和服務(wù)企業(yè)起到定向刺激的作用。從刺激消費效果來看，北京大學光華管理學院和螞蟻金服研究院通過對 20 年杭州消費券發(fā)放的研究發(fā)現(xiàn)，政府每 1 元的消費補貼能夠帶來平均 3.5 元以上的新增消費，即邊際消費傾向(MPC)為3.5 以上，并且消費券面額越大，對消費的促進作用越強，單筆消費達 300 元以上的大單消費拉動效應(yīng)達到 3.7-8.2 倍，顯著高于對其他額度消費的促進作用。消費券面額較小時，對食品、餐飲等必選消費的拉動效應(yīng)顯著，面額提高后對美妝服飾類可選消費和服務(wù)型消費拉動。我們按 5 倍的杠桿撬動效應(yīng)測算，若全

20、國范圍每發(fā)放 100 億元消費券，按照 2021 年全年社零總額為基數(shù)測算，或可帶動 0.11%的社零增長。表 2：消費券撬動效應(yīng)測算杠桿比例全國每發(fā)放消費券金額（億元）可帶動社零總額增長%500 億元400 億元300 億元200 億元100 億元202.27%1.81%1.36%0.91%0.45%杠桿比例全國每發(fā)放消費券金額（億元）可帶動社零總額增長%151.70%1.36%1.02%0.68%0.34%100.91%0.68%0.45%0.23%50.57%0.45%0.34%0.23%資料來源：測算疫情后的改善如何看待？2003 年 SARS 經(jīng)驗看業(yè)績回暖趨勢紡織服裝和金銀珠寶在

21、2003 年 5 月觸底后開始反彈，二者當月增速轉(zhuǎn)正時間基本同步。分品類看，化妝品此次受到影響不大，限上零售額未出現(xiàn)下滑，保持穩(wěn)健增長。體育/娛樂用品在 SARS 后期有明顯反彈。金銀珠寶方面，限上零售額于 2003 年 5 月見底，板塊收入于 2003Q3 見底，板塊收入變化相較限上零售額滯后 1 個季度，但板塊凈利潤持續(xù)保持正增長，且波動幅度小于收入。紡織服裝方面，板塊收入沒有及時反應(yīng)限上零售額變化，導致后期零售反彈時，板塊凈利潤沒有同步回升。圖 19：社零增速與企業(yè)營收凈利潤增速對比（單位：%）資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，2020 年疫情期間消費變化趨勢回顧 2020 年疫情發(fā)生后半

22、年，可選品類基本均實現(xiàn)復蘇，當月同比表現(xiàn)強于社零大盤。分品類看，化妝品和體育/娛樂用品品類受疫情沖擊程度相對較小，需求僅在 2020 年 2-3 月下滑后，迅速反彈，此后持續(xù)保持正增長，印證行業(yè)景氣度更高。金銀珠寶方面，限上零售額、板塊營收和板塊凈利潤的波動程度均較大，即在受到疫情影響時下滑幅度最大，疫情好轉(zhuǎn)后反彈幅度同樣更高，行業(yè)彈性更大。此外，金銀珠寶板塊收入和凈利潤變化相較限上零售額變化略有滯后。紡織服裝方面，疫情發(fā)生期間與之后半年，限上零售額與板塊收入變化不完全一致，但板塊收入和板塊利潤變化基本一致，或與服裝行業(yè) DTC 直營占比增加有關(guān)。圖 20：社零增速與企業(yè)營收凈利潤增速對比（單

23、位：%）資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，與 03 年、20 年不同，關(guān)注本次疫情后的消費者信心變化SARS 發(fā)生的 2003 年，社零依舊實現(xiàn)同比 8.9%的增長，典型可選品類增速均超過 10%，在之后的 2004年，社零大盤、紡織服裝、金銀珠寶、化妝品同比增長分別為 13.1%、18.7%、27.5%、25.3%，實現(xiàn)強勁復潤蘇。2020 年疫情期間，僅景氣度較高的化妝品當年實現(xiàn)了較為穩(wěn)健的正增長，此后的 2021 年社零同比增速雖然在低基數(shù)情況下有明顯恢復，但從 2019-2021 年年均復合增速角度，社零大盤和可選品類的增速均有所放緩，我們預計本次疫情后的反彈信心可能更弱，參考 2020

24、 年疫情后各品類的恢復情況，恢復正增長后的增幅由高到低分別為化妝品、金銀珠寶、紡織服裝，彈性由高到低分別為金銀珠寶、化妝品、紡織服裝。同時，由于企業(yè)庫存在疫情間普遍上升，企業(yè)的收入和利潤恢復相對社零有一定的滯后，且利潤變化晚于收入。表 3：社零及典型可選品類社零同比增速2002200320042002-2004CAGR2019202020212019-2021CAGR社零增速11.6%8.9%13.1%10.9%8.0%-3.9%12.5%服裝9.3%13.8%18.7%16.7%2.9%-6.6%12.7%珠寶0.9%11.7%27.5%19.8%0.4%-4.7%29.8%化妝品14.2%

25、17.9%25.3%22.1%12.6%9.5%14.0%資料來源：WIND, 服裝：關(guān)注庫存影響，疫情進一步推動運動服飾需求2018 年以來的去庫存周期在 2021 年結(jié)束，庫存上升值得重視。2018 年以來，紡織服裝行業(yè)產(chǎn)成品庫存處于去庫存階段，2020 年 1 季度受疫情影響庫存同比小幅回升，隨后繼續(xù)消化庫存。2021 年上半年服裝消費反彈，市場對于后續(xù)需求判斷過于樂觀，庫存上升。22 年疫情再次影響春裝銷售，行業(yè)產(chǎn)成品庫存上升明顯。10080去庫存周期庫存上升6040200-20-40-60-801614121086420-2-4-6限額以上服裝類零售額月度同比%紡織服裝、服飾業(yè):營收

26、當月同比%紡織服裝、服飾業(yè):利 總額:當月同比%紡織服裝、服飾業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比%圖 21：服裝中下游行業(yè)增速及下游存貨周轉(zhuǎn)情況資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，疫情進一步促進運動服飾需求釋放，本土品牌 618 表現(xiàn)突出。短期來看，在今年疫情緩解后的首次電商大促 618 活動中，運動戶外反彈明顯，根據(jù)星圖數(shù)據(jù)統(tǒng)計，今年 618 期間，運動戶外品類銷售額達到 249億元，僅次于家用電器和美容護膚品類，位居綜合電商平臺第三位，同比去年，實現(xiàn) 9.1%的高單位增長，其中本土品牌李寧、安踏分別位列第二位、第三位，運動服飾需求復蘇較快，國產(chǎn)品牌表現(xiàn)突出。中長期來看，根據(jù)歐睿國際，2021 年我國運動服飾

27、市場規(guī)模為 3718 億元，同比增長 19.1%，在 20 年受疫情影響小幅下滑 2.4%之后實現(xiàn)顯著反彈，歐睿預計 2026 年我國運動服市場規(guī)模將達到 6644 億元，2021-2026 年 CAGR 為 12.3%。海外市場方面，運動相關(guān)需求在疫情期間也表現(xiàn)出較好的需求韌性、且疫情后反彈明顯、恢復正增長時間最早。圖 22：中國運動服市場規(guī)模及同比增速圖 23：22 年 618 主要品類銷售額及同比增速模70006000500040003000200010000中國運動服市場規(guī)（億元）同比增速（右軸）6644603354294827425137183199 3123269122151483

28、 1669190430%25%20%15%10%5%0%-5%10009008007006005004003002001000綜合電商平臺銷售額（億元）同比增速（右軸）33.70%87927.50%15.20%6.70%9.10%9.00%4.00%307249-18.90%136-22.10%10310164261440%30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來源：新浪網(wǎng)，歐睿國際，資料來源：星圖數(shù)據(jù)，（注：統(tǒng)計時間為 2022.5.31 日 20 時-2022.6.18 日 24 時；綜合電商平臺包括天貓/京東/拼多多）圖 24：22 年 618 運動戶外品牌銷售額排名圖 25

29、：美國零售和食品服務(wù)銷售額月度同比變化150100502019-012019-032019-052019-07201 9-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-050-50-100 美國:零售和食品服務(wù)銷售額:總計:同比美國:零售和食品服務(wù)銷售額:運動商品店:同比美國:零售和食品服務(wù)銷售額:服裝及服裝配飾店:同比資料來源：星圖數(shù)據(jù)，（注：統(tǒng)計時間為 2022.5.31 日 20 時-2022.6.18 日 24

30、 時；綜合電商平臺包括天貓/京東/拼多多）資料來源：Wind，珠寶：需求反彈可期，黃金價格或催化需求加速釋放金銀珠寶零售與金價相關(guān)性較高，金價上漲通常帶動金銀珠寶零售額上升，略有滯后。2020 年疫情期間珠寶價格上漲，疫情影響線下珠寶消費在疫情后期有回補。目前，金價處于高位且有上升趨勢，珠寶需求有望在線下客流量復蘇后反彈。圖 26：限額以上金銀珠寶類零售額月度變化與黃金價格走勢對比資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，上海期貨交易所，化妝品：行業(yè)需求穩(wěn)健，市場景氣度較高對標日本，我國化妝品行業(yè)景氣度較高?；瘖y品的需求是經(jīng)濟發(fā)展到一定水平后的產(chǎn)物，伴隨需求端的穩(wěn)健增長，化妝品的消費屬性正由享受型消費趨

31、于剛需。由于日本的化妝品消費階段和趨勢同我國相似，日本化妝品行業(yè)在 1980 年后經(jīng)歷了黃金十年，在此期間日本國民的人均 GDP 從 1 萬美元左右的水平增長了 281%。結(jié)合國際普遍對中等收入國家的定義，人均 GDP 達到 1 萬美元左右，是化妝品行業(yè)邁入高速發(fā)展期的重要指標。根據(jù)對日本化妝品行業(yè)發(fā)展階段的對標來看，我國化妝品行業(yè)景氣度較高。從國內(nèi)來看， 2019 年我國人均 GDP 突破 1 萬美元，接近日本化妝品行業(yè)進入黃金時代之初的狀態(tài)，未來 5-10 年我國化妝品行業(yè)仍將保持快速增長。圖 27：1980-1993 年日本化妝品行業(yè)快速發(fā)展圖 28：2000 年開始我國化妝品行業(yè)進入成

32、長期資料來源：日本經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省，國際貨幣基金組織，資料來源：國家統(tǒng)計局，護膚品需求穩(wěn)健受疫情影響相對較小。整體來看，Nint 任拓采集到的數(shù)據(jù)顯示，今年 618 期間，天貓平臺美容護膚/美體/精油類目的銷售額達到 176.37 億元，同比增長 6.1%；彩妝/香水/美妝工具類目的天貓銷售額達到 37.45 億元，同比下降 12.2%。QuestMobile 數(shù)據(jù)顯示，今年 618 期間，抖音平臺品類銷售額占比 Top3 中，護膚和彩妝品類均在其列。護膚類銷售額需求相對穩(wěn)健，購物節(jié)囤貨效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，但彩妝類銷售額整體下滑，主要受到疫情居家隔離影響品類需求，和相關(guān)營銷投放減少等因素影響。圖 29：2

33、021vs2022 年 618 期間美容護膚/彩妝類目天貓銷售規(guī)模及同比圖 30：2022 年618 期間抖音與快手平臺直播帶貨銷售額 Top10 細分品類資料來源：Nint 任拓，資料來源：QuestMobile，國貨品牌 618 期間增長動力強勁。從品牌來看，今年 618 期間，天貓平臺美容護膚類目中，雖然 Top10品牌中仍由國際品牌占據(jù)主導，但是同上年相比，國貨品牌增長動力強勁，珀萊雅、薇諾娜均進入 Top10榜單，其中珀萊雅得益于大單品策略和品牌價值的不斷增長，銷售額同比增長 120.7%，并獲得國貨護膚類目中的 Top1；彩妝類目中，Top10 品牌中有 5 個品牌銷售額同比呈現(xiàn)下

34、滑，國貨品牌中花西子、彩棠和珂拉琪均進入 Top10 榜單，其中珀萊雅旗下彩棠首次進入 Top10 榜單，銷售額同比增長 320.3%，表現(xiàn)亮眼。圖 31：天貓平臺美容護膚/美體/精油類目 Top10 品牌銷售額情況圖 32：天貓平臺彩妝/香水/美妝工具類目 Top10 品牌銷售額情況資料來源：Nint 任拓，資料來源：Nint 任拓，國貨美妝板塊景氣度高需求端：化妝品行業(yè)消費增長潛力巨大行業(yè)快速增長，人均消費提升空間巨大。中國擁有全球第二大化妝品消費市場，僅次于美國。在全球主要經(jīng)濟體中，中國化妝品行業(yè)發(fā)展的最快。過去五年中國化妝品市場復合增長率約 12%，而全球的增速為 1.5%?；瘖y品人均

35、消費方面，受到經(jīng)濟穩(wěn)定增長、人民生活水平改善、大眾消費習慣轉(zhuǎn)變等因素帶動，中國化妝品人均開支在 2020 年達到人民幣 599 元，過去五年的復合增長率為 11.4%。盡管在過去幾年快速增長，但與發(fā)達國家相比，我國的化妝品消費水平仍然相對落后。2020 年同期，美國、日本及韓國的人均化妝品開支均超過 3000 元，中國人均化妝品開支只有發(fā)達國家的 18%，化妝品消費的增長潛力巨大。據(jù)預測未來五年的人均化妝品開支有望達到 1000 元水平，實現(xiàn)翻番。圖 33：2021 年全球化妝品行業(yè)消費國市場份額占比圖 34：中國化妝品人均消費增長潛力資料來源：Datayes, 歐睿，資料來源：世界銀行，弗若

36、斯特沙利文，山西證券研究所需求端：國貨美妝品牌消費年輕化，線上滲透率不斷提升Z 世代對國貨美妝品牌主力消費群體。國貨品牌多通過聚焦新人群、滿足新需求、定位新市場、開拓新品類、嘗試新渠道、構(gòu)建新模式等方式切入市場，與國際品牌錯位競爭，實現(xiàn)快速突破。新銳國貨品牌的目標用戶通常以三四線城市的 95 后女性消費者為主，抖音美妝用戶調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，18-25 歲的年輕用戶對國貨新銳品牌的接受度最高，遠高于國外新銳品牌。從年齡結(jié)構(gòu)來看，95 后是國貨美妝品牌的主力消費群體，他們更加熱衷于時尚潮流、網(wǎng)紅經(jīng)濟、彰顯個性，更愿意嘗試新品牌和新產(chǎn)品，高性價比、天然草本植物等成分配方、高顏值的包裝等都成為吸引其消費的

37、動力；從城市分布來看，國貨美妝品牌的下沉趨勢較為明顯，且城市越低線增長越明顯。三四線城市具有龐大的消費群體，隨著化妝品專營店的下沉開店和電商物流的渠道拓展，國貨品牌以其高性價比占據(jù)主要市場；從渠道拓展來看，國貨美妝品牌借助社交電商內(nèi)容種草，依托直播、短視頻等新興渠道的流量紅利，以線上為主要銷售渠道快速實現(xiàn)銷售增長。圖 35：新國貨品牌切入點（顏色越深依賴程度越強）圖 36：抖音不同年齡美妝興趣用戶的美妝品牌偏好資料來源：易觀，資料來源：算數(shù)電商研究院&36 氪研究院，山西證券研究所電商新模式推動美妝消費線上滲透率不斷提升?；ヂ?lián)網(wǎng)的普及帶來了渠道變革，電商平臺打通了品牌和消費者直接溝通的渠道，國

38、內(nèi)美妝品牌發(fā)展進入快速增長階段。在社交電商、短視頻和直播電商等新模式的推動下，品牌客群覆蓋范圍擴大、消費意愿不斷增強，國內(nèi)美妝消費的線上滲透率不斷提升。對比 2016和 2020 年護膚品市場銷售渠道情況來看，線上渠道由 2016 年的 20.8%增長至 2020 年的 35.3%，已成為現(xiàn)階段美妝品牌銷售的第一大渠道。2020 年受到疫情影響，美妝護膚類消費進一步向線上渠道轉(zhuǎn)移，伴隨線上新型社交內(nèi)容渠道的蓬勃發(fā)展，品牌商將進一步提升線上渠道滲透率，加速品牌營銷數(shù)字化轉(zhuǎn)型的步伐。線下渠道已基本處于成熟階段，傳統(tǒng)線下如直銷、商超等份額下滑，不過購物中心和美妝零售店的占比相對穩(wěn)定，新型 CS 渠道

39、如調(diào)色師、話梅、喜燃等美妝集合店帶動線下渠道的增長。圖 37：渠道遷移，線上渠道新興平臺助推國貨崛起資料來源：艾瑞咨詢、易觀，供給端：國貨替代效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，品牌市占率不斷提升國貨美妝品牌多分布于中高端和大眾化市場。按照我國美妝品牌市場產(chǎn)品均價分布來劃分，可以分為五個細分市場，各階層市場均處于完全競爭狀態(tài)。其中，高端及以上市場競爭者多為歐美品牌，中高端市場歐美日韓品牌與經(jīng)典國貨分庭抗禮、競爭較為激烈，大眾化及以下市場多為經(jīng)典國貨和新銳國貨品牌，競爭十分激烈。分品牌看，國際品牌在奢侈到大眾化四個階層中均有布局，而國貨品牌絕大多數(shù)分布在中高端和大眾化階層。圖 38：國內(nèi)外美妝品牌市場競爭格局（按產(chǎn)品

40、均價分布劃分）資料來源：魔鏡市場情報，國貨品牌在中高端市場的替代效應(yīng)初步顯現(xiàn)。整體來看，在高端市場中，國貨品牌的布局相對空白。高端市場的品牌集中度和用戶粘性相對較高，入局較難，消費者教育任重道遠，國貨品牌在高端以上市場相對稀缺。在中高端和大眾化市場，國貨品牌以價格和渠道優(yōu)勢，同國際品牌錯位競爭，搶占市場份額。在大眾化市場，年輕消費者對國貨品牌的認知度逐漸提升，同時國貨品牌在產(chǎn)品功效上更加貼合消費者需求，在大眾化領(lǐng)域國貨替代效應(yīng)較強，已經(jīng)具備一定的競爭優(yōu)勢；而在中高端市場，國產(chǎn)替代效應(yīng)初步顯現(xiàn)。在功效護膚賽道中，頭部品牌的經(jīng)典大單品在定價上已經(jīng)同中高端品牌看齊，例如薇諾娜的特護霜和凍干面膜，以及

41、珀萊雅的精華類大單品，功效上也深受年輕消費者青睞，產(chǎn)品復購率和忠誠度均較好，未來在中高端市場，國貨品牌的替代效應(yīng)將進一步顯現(xiàn)。圖 39：國貨護膚品牌 Top20 市場份額圖 40：國貨彩妝品牌 Top20 市場份額資料來源：Datayes，歐睿，資料來源：Datayes, 歐睿，國貨品牌市場份額不斷攀升。2021 年，護膚品牌市場份額躋身前 20 的國貨品牌約有 8 個，合計市場份額由 2011 年 2.1%增長至 2021 年 14.0%，彩妝品牌前 20 里國貨品牌約有 5 個，合計市場份額由 2015 年 0.2%增長至 2021 年 16.8%，崛起趨勢明顯。其中，護膚品牌百雀羚、自然

42、堂近十年來市場份額分別提升了 3.5pct和 2.9pct，彩妝品牌完美日記、花西子近五年來市場份額分別提升了 5.8pct 和 6.1pct，隨著國貨品牌競爭力不斷增強，此前以國際品牌占主導的市場格局逐漸被打破。過去幾年國貨品牌在彩妝和護膚品類上增長強勁，護膚品類既有老牌國貨，也有新銳品牌，而彩妝品類幾乎都為新銳品牌。部分國貨品牌初步具備了同國際品牌抗衡的基礎(chǔ)規(guī)模，未來國產(chǎn)品牌的滲透率將持續(xù)提升。供給端：國貨品牌規(guī)模效應(yīng)初顯，集團化布局空間巨大對標國際，國貨品牌集團化布局空間巨大。我們選取歐萊雅和資生堂集團的體量來對標國貨品牌的市場空間。歐萊雅是全球最大的化妝品集團，集團擁有 34 個品牌，

43、從奢侈護膚品牌到大眾美妝品牌均有涉及，2021 年歐萊雅集團的銷售額 690 億元；資生堂是亞洲規(guī)模最大的化妝品集團，集團擁有 42 個品牌，從高端美妝品牌到大眾護膚品牌均有涉及，主要以中高端市場為核心進行產(chǎn)品布局，2021 年資生堂集團銷售額 197億元；國產(chǎn)品牌方面，珀萊雅是近來年發(fā)展較快的化妝品上市公司，公司擁有 14 個品牌，主要以大眾護膚品牌為核心，21 年珀萊雅公司銷售額是 55 億元，體量上占資生堂集團的 28%，占歐萊雅集團的 8%，在品牌集團的布局上具有較大的發(fā)展空間。圖 41：2021 年品牌集團中國區(qū)零售額（億元）對比圖 42：2021 年單品牌中國區(qū)零售額（億元）對比資

44、料來源：Datayes, 歐睿，資料來源：Datayes, 歐睿，國產(chǎn)品牌單品牌建設(shè)已具備一定規(guī)模，對標頭部發(fā)展空間較大。從單品牌來看，珀萊雅公司的主品牌珀萊雅 21 年銷售額 49 億元，對標歐萊雅集團的大眾品牌巴黎歐萊雅的 200 億銷售額，占比為 24%；但對比資生堂集團主品牌資生堂的話，體量已經(jīng)達到 92%，十分接近?？梢钥闯鰢浧放圃谥髌放平ㄔO(shè)上已經(jīng)具備同國際品牌抗衡的基礎(chǔ)規(guī)模，但對標頭部仍有較大的發(fā)展空間。未來我們看好國貨品牌在品牌升級和品牌集團打造方面的戰(zhàn)略布局。政策端：新規(guī)體系監(jiān)管升級，行業(yè)進入門檻提高化妝品新規(guī)體系標志著行業(yè)進入監(jiān)管 2.0 時代。伴隨化妝品行業(yè)的眾多參與者不

45、斷擴大布局，國家藥監(jiān)局單獨設(shè)立化妝品監(jiān)管司，并出臺多項政策規(guī)范行業(yè)發(fā)展。2020 年 6 月，國務(wù)院發(fā)布化妝品監(jiān)督管理條例，并于 21 年 1 月 1 日開始實施，這是行業(yè)監(jiān)管依據(jù)的基本法規(guī)。隨后相關(guān)部門相繼發(fā)布十余部配套法規(guī)，重點涵蓋化妝品新原料注冊備案、功效宣稱評價規(guī)范、生產(chǎn)管理規(guī)范等相關(guān)領(lǐng)域，化妝品新規(guī)體系標志著行業(yè)監(jiān)管嚴格化、規(guī)范化，保障了化妝品質(zhì)量安全，有利于促進行業(yè)健康發(fā)展。在鼓勵國貨自有品牌發(fā)展的利好環(huán)境下，化妝品原料創(chuàng)新也受到了國家支持，同時，對于化妝品的功效與安全的監(jiān)管也更加嚴格。表 4：化妝品行業(yè)主要監(jiān)管政策發(fā)布日期實施日期文件名稱主要內(nèi)容2020.6.292021.1.1

46、化妝品監(jiān)督管理條例完善化妝品行業(yè)監(jiān)管體系，提出化妝品的功效宣稱應(yīng)當有充分的科學依據(jù)；完善化妝品原料的分類管理制度，簡化注冊和備案流程；明確化妝品注冊人和備案人的主體責任，加強生產(chǎn)銷售全過程質(zhì)量安全管控。2021.1.72021.5.1化妝品注冊備案管理辦法對化妝品、化妝品新原料注冊和備案的程序、時限和要求進行了明確，細化落實了注冊人、備案人和境內(nèi)責任人的責任義務(wù)，加強對產(chǎn)品責任源頭發(fā)布日期實施日期文件名稱主要內(nèi)容監(jiān)管。2021.2.262021.5.1化妝品新原料注冊備案資料管理規(guī)定重點對化妝品注冊和備案資料的格式要求和內(nèi)容要求進行了明確，對新原料注冊和備案資料要求進行細化，基于風險管理原則對

47、新原料的情形進行細分，對新原料技術(shù)性相關(guān)資料的編制進行規(guī)范。2021.4.82021.5.1化妝品功效宣稱評價規(guī)范明確 20 種需要進行評價的功效宣稱，并對特定宣稱、宣稱原料功效和新功效制定評價標準?；瘖y品的功效宣稱應(yīng)當有充分的科學依據(jù)，進行特定宣稱的化妝品（如宣稱適用敏感皮膚、宣稱無淚配方），應(yīng)當通過人體功效評價試驗或消費者使用測試的方式進行功效宣稱評價。2021.4.82021.5.1化妝品分類規(guī)則和分類目錄對制定依據(jù)、適用范圍、分類規(guī)則、編碼目錄、實施時間等進行了具體規(guī)定，同時列出功效宣稱、作用部位、使用人群、產(chǎn)品劑型和使用方法 5 組分類目錄及相應(yīng)說明?；瘖y品應(yīng)當根據(jù)功效宣稱分類目錄所

48、列的功效類別選擇對應(yīng)序號，功效宣稱應(yīng)當有充分的科學依據(jù)。2021.8.22022.1.1化妝品生產(chǎn)經(jīng)營監(jiān)督管理辦法對化妝品生產(chǎn)許可程序、化妝品生產(chǎn)管理要求及化妝品經(jīng)營和監(jiān)督管理等方面提出更高要求。在生產(chǎn)許可上細化申請條件，在生產(chǎn)管理上要求企業(yè)落實質(zhì)量安全責任制，細化標簽管理要求。2021.9.302022.1.1兒童化妝品監(jiān)督管理規(guī)定指適用于年齡在 12 歲以下（含 12 歲）兒童，具有清潔、保濕、爽身、防曬等功效的化妝品，內(nèi)容涉及兒童化妝品的定義、標簽要求、配方設(shè)計原則、安全評估、生產(chǎn)經(jīng)營要求等。規(guī)定明確指出兒童化妝品配方設(shè)計應(yīng)遵循的“安全優(yōu)先、功效必需、配方極簡”三大原則。資料來源：國家藥

49、監(jiān)局，新規(guī)提高行業(yè)進入門檻，有利于頭部企業(yè)集中度提升。根據(jù)化妝品監(jiān)督管理條例，在風險管理方面，對化妝品與化妝品原料進行了分類管理，對高風險原料及產(chǎn)品實行注冊管理，普通化妝品則實施統(tǒng)一備案管理；在安全評估方面，由企業(yè)自行或委托第三方在備案或注冊前開展，并在產(chǎn)品上市后持續(xù)開展不良反應(yīng)監(jiān)測與評價；在明確責任主體方面，規(guī)定化妝品注冊人、備案人為新原料或產(chǎn)品的第一責任人；在重視產(chǎn)品的安全性與有效性方面，擴大監(jiān)管范圍，提高違規(guī)成本。新規(guī)的一系列舉措提高了行業(yè)進入者門檻，加速尾部品牌和淘汰不合規(guī)企業(yè)，頭部品牌市場集中度提升的趨勢更加明顯。對化妝品企業(yè)而言，短期內(nèi)規(guī)范的實施增加了企業(yè)的研發(fā)成本和新品上市的備案

50、流程；但長遠來看，企業(yè)將更加注重產(chǎn)品的功效性和科學依據(jù)，研發(fā)創(chuàng)新能力得到加強，企業(yè)更加重視品牌建設(shè)，避免過度依賴包裝和營銷吸引消費者。圖 43：化妝品新規(guī)體系覆蓋產(chǎn)業(yè)鏈和經(jīng)營主體資料來源：用戶說公眾號，細分領(lǐng)域：功效護膚賽道長坡厚雪，新銳品牌頭部優(yōu)勢明顯護膚觀念進階，功效性護膚品具有較強功能消費屬性。新規(guī)對于功效宣稱的評價規(guī)范直接利好了功效護膚賽道的發(fā)展。隨著消費理念趨于成熟，消費者對個性化、差異化的追求不斷深入，更加關(guān)注產(chǎn)品的安全性、針對性和專業(yè)性，對產(chǎn)品成分的重視程度也不斷提升。艾瑞的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，近 80%的調(diào)研人群認為自己的護膚觀念較三年前有所轉(zhuǎn)變，轉(zhuǎn)變方向排名前三的分別是成分與功效、

51、安全性和品牌知名度。消費者選擇功效型護膚品的主要原因集中在解決肌膚問題、尋求成分安全和收效顯著這三個方向。相較而言，功效型皮膚護理產(chǎn)品具有較強的功能消費屬性，既能提供有針對性的護膚功效改善皮膚狀況，同時也適用于正常皮膚狀態(tài)消費者的一般用途。為了實現(xiàn)預期功效，功效型皮膚護理產(chǎn)品會添加膠原蛋白、透明質(zhì)酸和植物提取物等成分，采用溫和的配方和活性成分，有助于確保通過高性能成分解決一系列肌膚狀況。相較于普通護膚產(chǎn)品，功效型皮膚護理產(chǎn)品通常有較強的研發(fā)壁壘和專業(yè)性優(yōu)勢，有利于樹立專業(yè)的品牌形象，通過消費者的口碑發(fā)酵建立較強的客戶粘性和市場競爭優(yōu)勢。圖 44：化妝品類商品零售額規(guī)模（億元）及增速圖 45：功

52、效型護膚品行業(yè)規(guī)模（億元）及增速資料來源：國家統(tǒng)計局，資料來源：艾瑞咨詢，迎合消費者安全、有效、專業(yè)的需求，功效型護膚品行業(yè)持續(xù)快速增長。由于不健康的生活方式、逐漸增大的工作壓力、日益嚴重的污染、以及長期佩戴口罩等因素影響，越來越多的人出現(xiàn)了皮膚敏感等一系列肌膚問題。2021 年皮膚敏感人群總數(shù)超過 4 億人，占我國總?cè)丝诘?30%以上，這部分群體將成為功效型護膚品市場增長的重要驅(qū)動力。當前我國功效型護膚品的使用者以 26-35 周歲的女性為主導。隨著消費者有效護膚和專業(yè)安全的需求不斷增長，以及生物活性成分的逐漸研發(fā)應(yīng)用，功效型護膚品行業(yè)迎來了高速發(fā)展階段，2018 年開始各大國貨品牌積極布局，行業(yè)增速在