2022年中期策略

1、摘要1證券研究報(bào)告* 請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明投資者認(rèn)知中的宏觀經(jīng)濟(jì)波動率變化成為了2021年12月以來市場行情的核心驅(qū)動：2021年12月以來，從經(jīng)濟(jì)V型反彈的穩(wěn)增長預(yù) 期，到滯脹擔(dān)憂，再到疫情封控，以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長股都出現(xiàn)了持續(xù)性調(diào)整。宏觀波動率的跳升是核心驅(qū)動：在宏觀經(jīng)濟(jì)大幅 上行時(shí)，低估值行業(yè)的景氣回升將較大程度追平成長板塊的景氣優(yōu)勢；在經(jīng)濟(jì)大幅下行期，高景氣行業(yè)同樣面對分子壓制，高估值 讓成長型行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償不足。4月底以后，隨著疫情逐步控制和防疫政策不斷優(yōu)化，中國經(jīng)濟(jì)開始緩慢修復(fù)且未出現(xiàn)V型反彈，海外 緊縮驅(qū)動的大宗商品價(jià)格回落短期緩解了通脹壓力，中國宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性開始出現(xiàn)

2、了趨勢性下行，這帶來了5月以來凌厲的成長 反彈行情。獨(dú)立行情在歷史上也偶爾出現(xiàn)，但有意思的是它在行情啟動初期時(shí)投資者總在討論海外風(fēng)險(xiǎn)，而行情尾聲時(shí)，討論最多 的卻是“中美脫鉤”的美好未來。在本輪4月底獨(dú)立行情開始時(shí)，中/美成長股和中/美價(jià)值股的估值水平均達(dá)到了歷史最低水平，截 至當(dāng)下，成長股在波動率下行中已相對美股不具備絕對估值優(yōu)勢。資源通脹的矛盾正在往產(chǎn)能矛盾轉(zhuǎn)移，新舊能源之間的“長期對立”與“短期共生”：過去10年全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，資本開支分布的 不均勻，逐步讓上游成為了社會分工中更為緊張的環(huán)節(jié)。碳中和這一共識形成后，使得新型能源系統(tǒng)獲得飛速成長性的同時(shí)，也讓 傳統(tǒng)能源、原材料企業(yè)開始有了越

3、來越多的“存續(xù)”焦慮。新舊能源之間的長期對立關(guān)系，反而塑造了短期共生：新型能源系統(tǒng)的 建設(shè)擠出了對于傳統(tǒng)能源的資本開支，但是由于新能源的回收久期更長且建設(shè)初期會加大資源消耗，全社會潛在能源投入效率將會 下降，能源側(cè)的短缺帶來了傳統(tǒng)能源價(jià)格中樞的上移。傳統(tǒng)能源價(jià)格的上漲有利于新能源的替代，但是當(dāng)通脹壓力過大就會帶來資 本成本上升，反過來制約依賴于資本投入的制造業(yè)類的新能源的發(fā)展。同時(shí)，過度短缺也會倒逼部分國家選擇當(dāng)期效率更高的傳統(tǒng) 能源。 隨著新型能源系統(tǒng)發(fā)展不斷壯大和進(jìn)步，其融入也需要更多的匹配，資源的區(qū)域化和有限情況，可能會需要更多傳統(tǒng)資源出 力，從而打破傳統(tǒng)資源的原有供需關(guān)系。俄烏沖突后割

4、裂的世界也讓過去全球化進(jìn)程受阻，這一定程度也會打破供給與需求之間的 平衡，空間錯(cuò)配與合意庫存水平中樞上移將成為較長時(shí)間內(nèi)的重要變量。下半年通脹與增長的波動將共同推動宏觀波動率上行：制造業(yè)與耐用品消費(fèi)走弱與良好的就業(yè)和服務(wù)消費(fèi)需求將讓美國進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)的 滯脹狀態(tài)，而對國內(nèi)的影響將從“成本下降”過渡到“出口需求下滑”與“能源側(cè)輸入性通脹回升”。當(dāng)下基于疫情的修復(fù)動能可 能靠近尾聲，而房地產(chǎn)的有限修復(fù)將不足以扭轉(zhuǎn)當(dāng)下的債務(wù)問題。地產(chǎn)要么出現(xiàn)銷售預(yù)期和房價(jià)預(yù)期的扭轉(zhuǎn)，杠桿率重新上行，要 么進(jìn)入漫長的消耗之路，對中國經(jīng)濟(jì)形成持續(xù)的下拉力量。要么進(jìn)入一場奇跡的反轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)重新拉動經(jīng)濟(jì)，配合中央政府主導(dǎo)的 基建

5、投資計(jì)劃，才能為先進(jìn)制造業(yè)的轉(zhuǎn)型帶來更多終端需求。當(dāng)然，如果投資者認(rèn)為應(yīng)該以基建代替房地產(chǎn)，那么其更短的產(chǎn)業(yè)鏈摘要2證券研究報(bào)告* 請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明將帶來更大的上游通脹壓力。并非我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展只能依靠房地產(chǎn)，而是此刻舊世界的平穩(wěn)發(fā)展才能為轉(zhuǎn)型創(chuàng)造廣闊空間。中國居民、企業(yè)、地方政府和中央政府之間的杠桿率正在交替之中，這本身也是宏觀波動率上升的來源。大宗商品未來走向中隱含了重要信號：在歷史上，中美商品的短期波動其實(shí)與股市是一致的，但2021年Q3開始，投資者開始認(rèn)為 “天下苦周期久矣”，其核心原因正是相對稀缺的大宗商品產(chǎn)能，讓中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位過程中對中國形成了持續(xù)性的通脹壓力。但

6、是，如果商品價(jià)格持續(xù)下跌，中國投資者應(yīng)該擔(dān)心終端需求的風(fēng)暴正在孕育，特別是外需。如果中國經(jīng)濟(jì)最終力挽狂瀾，那么投資 者將看到中國周期股、大宗商品與A股共振重回上升通道。當(dāng)下并非所有策略都是持有并買入，2022年下半年，市場的預(yù)期可能會 在滯脹、衰退與復(fù)蘇之間反復(fù)搖擺，而中國經(jīng)濟(jì)成為了未來最大的變數(shù)。在當(dāng)下來看，能源的下跌本身并不能被供需平衡表所解 釋，其價(jià)格波動的來源正是宏觀預(yù)期驅(qū)動下的資金流動，如果能源價(jià)格上升通脹上行貨幣緊縮加速經(jīng)濟(jì)衰退能源 價(jià)格下跌的循環(huán)成立，那么系統(tǒng)在存在正向機(jī)制的同時(shí)，也就會形成負(fù)反饋機(jī)制，讓能源價(jià)格長期維持高位。當(dāng)下金屬的低庫存仍 然讓其對任何的需求變化存在較高敏感

7、度。中國在需求低位時(shí)已經(jīng)開啟了CPI上行之路，后續(xù)通脹是否擴(kuò)散也會是市場重要關(guān)注點(diǎn)。風(fēng)暴中心，反而是最安全的地方：2022年以來，從利潤占比與收益率回歸ROE看，投資者對于不同的景氣變化之間仍然非?！捌?心”，賽道行業(yè)的利潤增長與盈利變化明顯獲得了更多追捧。但需要注意的是：一方面是高景氣賽道內(nèi)部已經(jīng)悄然分化，主要行業(yè) 的盈利增速中樞已經(jīng)開始下移；另一方面，卻是全市場對于長期通脹的問題認(rèn)知不足。通脹即使因?yàn)槎唐谛枨笙禄瑸榇鷥r(jià)被抑制， 但是長期經(jīng)濟(jì)需要增長，通脹則可能以更猛烈的形式回歸。從這個(gè)意義看，商品價(jià)格在過去很好的表達(dá)了供需矛盾，然而股票市場 反而對大宗商品生產(chǎn)商定價(jià)不足。當(dāng)然，對于資源股而

8、言有兩層投資思路：一層是基于當(dāng)期景氣，帶來占優(yōu)的相對受益；一層是從 中期視角看，大宗商品生產(chǎn)商應(yīng)該在更長時(shí)間中完成產(chǎn)能價(jià)值的重估。具體來看，如果進(jìn)入滯脹環(huán)境，能源（油、動力煤、氣）將 具有盈利優(yōu)勢， 解決資源空間錯(cuò)配的油運(yùn)也將迎來重估。如果進(jìn)入滯脹后期并轉(zhuǎn)入衰退，黃金和工業(yè)金屬將迎來反彈。當(dāng)然中國需 求是新的變量，如果中國需求V型反轉(zhuǎn)，那么工業(yè)金屬同樣具有彈性。中國經(jīng)濟(jì)的需求是未來的重要變量，那么也可以布局風(fēng)暴中心 的低估值板塊：建筑、房地產(chǎn)、銀行。白酒會因?yàn)橄M(fèi)場景的恢復(fù)繼續(xù)獲得分子端預(yù)期的修復(fù)。成長領(lǐng)域需要尋找新的方向，更好 獨(dú)立于全球的制造業(yè)波動：軍工、數(shù)字經(jīng)濟(jì)。主題上建議關(guān)注：高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)

9、田。風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退；國內(nèi)穩(wěn)增長政策實(shí)施不及預(yù)期；國內(nèi)貨幣政策超預(yù)期寬松；測算誤差。目 錄C O N T E N T S新舊世界的“對立” 與“共生”02宏觀波動率將會回升03資產(chǎn)定價(jià)的錨：宏觀波 動率的變化01商品并非一定是股市的敵人04配置思路：立足于風(fēng)暴之眼05風(fēng)險(xiǎn)提示063證券研究報(bào)告* 請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明波動率的變化4證券研究報(bào)告* 請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明01.資產(chǎn)定價(jià)的錨：宏觀1.1疫情以來，資產(chǎn)定價(jià)計(jì)入了通脹、流動性與經(jīng)濟(jì)周期的變化資料來源：wind，民生證券研究院疫情以來，即使剔除掉了不同國家貨幣超發(fā)帶來的影響，我們以黃金計(jì)價(jià)的股市來看，全球科技股呈現(xiàn)共

10、振上漲，而滬深300和標(biāo) 普500則反應(yīng)了兩國經(jīng)濟(jì)周期的變化，滬深300因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)周期的走弱后明顯跑輸創(chuàng)業(yè)板且跑輸標(biāo)普500，而美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù) 蘇讓標(biāo)普500仍然跑贏了納斯達(dá)克。圖1：以黃金計(jì)價(jià)的全球主要資本市場寬基指數(shù)走勢（匯率調(diào)整之后）圖2：疫情以來：標(biāo)普500表現(xiàn)最為強(qiáng)勢，創(chuàng)業(yè)板指與納斯達(dá)克共振資料來源：wind，民生證券研究院5證券研究報(bào)告* 請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明1.2全球科技共振：A股的新能源與美股的TMT+汽車如果對指數(shù)內(nèi)部的行業(yè)漲跌幅貢獻(xiàn)進(jìn)行拆分，則我們發(fā)現(xiàn)新能源貢獻(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板指接近50%的漲幅，而納斯達(dá)克則相對分散，單個(gè) 行業(yè)貢獻(xiàn)最高不超過25%，但TMT+汽車占比之和

11、高達(dá)70%以上。圖3：從創(chuàng)業(yè)板指的行業(yè)漲幅貢獻(xiàn)來看，新能源接近50%圖4：納斯達(dá)克漲跌幅貢獻(xiàn)中TMT+汽車占比高達(dá)70%以上資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：Bloomberg ，民生證券研究院6證券研究報(bào)告* 請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明1.32021年年底以來市場運(yùn)行的邏輯：宏觀經(jīng)濟(jì)的波動率變化2021年12月以來，市場的調(diào)整圍繞了中國宏觀經(jīng)濟(jì)波動率的變化，從經(jīng)濟(jì)V型反彈的穩(wěn)增長預(yù)期，到滯脹擔(dān)憂，再到疫情封控， 宏觀波動率驅(qū)動了成長股為代表的回撤，而隨著疫情逐步控制和防疫政策不斷優(yōu)化，海外需求驅(qū)動的通脹回落，中國宏觀經(jīng)濟(jì)的 不確定性開始出現(xiàn)了趨勢性下行，這帶來了5月以來凌厲的成長反

12、彈行情。圖5：2021年年底以來宏觀經(jīng)濟(jì)的波動率從大幅上升到下降圖6：2021年年底以來花旗中國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)絕對值也經(jīng)歷了大幅上升到下降資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院7證券研究報(bào)告* 請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明1.4資產(chǎn)價(jià)格：CTA策略波動率大幅下滑；成長反彈最多從CTA策略的波動率角度來看，4月27日之后也開始大幅下降，預(yù)示著市場波動率的見頂回落。而隨著宏觀經(jīng)濟(jì)波動收斂，4月底以來成長的反彈幅度最大。往后展望，真正的場景可能是供需兩端的暗流正在涌動，宏觀波動率的放大將會回歸。圖7：4月27日之后私募CTA波動率大幅下滑圖8：4月底以來隨著宏觀經(jīng)濟(jì)波動收斂

13、，成長反彈幅度最大資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院8證券研究報(bào)告* 請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明1.5本輪A股的“獨(dú)立行情”：中美股市脫鉤？圖9：歷史上中美股市背離時(shí)A股跑贏的比例較少如果對歷史上中美股市背離的情形進(jìn)行歷史 回溯，則我們會發(fā)現(xiàn)按照本輪“獨(dú)立行情” 持續(xù)時(shí)間作為標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行歷史滾動區(qū)間收益 率測算，則2000年以來一共5394個(gè)樣本區(qū) 間中，中美背離區(qū)間達(dá)到了2126個(gè)，占比 40%。在這2126個(gè)區(qū)間中，A股跑贏美股的 占比其實(shí)不高，僅為32.93%，且大多集中 于2010年之前（典型的如2002年美股泡沫 破滅之后以及2009年我國四萬億出臺之

14、后）。這意味著A股長時(shí)間跑贏美股需要較強(qiáng)的宏觀假設(shè)。從持續(xù)時(shí)間來看，達(dá)到本輪的中美收益率之 差之后，仍能繼續(xù)維持的區(qū)間內(nèi)，最長的持 續(xù)時(shí)間為56天，均值為26天。資料來源：wind，民生證券研究院。注：陰影部分為中美股市背離時(shí)，A股明顯跑贏美股的階段。9證券研究報(bào)告* 請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明1.5本輪A股的“獨(dú)立行情”：中美股市脫鉤？資料來源：wind，民生證券研究院端值從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平和估值差異的角度來看：本輪A股“獨(dú)立行情”啟動的背景之一便是A股與美股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平差異達(dá)到了 歷史極端值水平；同時(shí)A股價(jià)值股和成長股與美股的差異都創(chuàng)下2003年以來的最大值。但經(jīng)過本輪“獨(dú)立行情”之后兩者

15、之間的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)差異和成長股估值的大幅收斂，而值得關(guān)注的是中美價(jià)值股的估值差異仍處于歷史高位。圖10：本輪A股“獨(dú)立行情”背后是A股與美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)差達(dá)到歷史極圖11：本輪行情啟動前，A股價(jià)值/成長股與美股的差異都創(chuàng)下2003年以來新高資料來源：wind，民生證券研究院10證券研究報(bào)告* 請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明1.62009年的“獨(dú)立行情”：恰恰結(jié)束于市場的廣泛討論之中圖13：從情感打分角度來看，在2008年底至2009年上半年的A股“獨(dú)立行情”背后，基金季報(bào)“小作文”中對于“金融危機(jī)”詞組、 “穩(wěn)增長”詞組、2009年“獨(dú)立行情”背后：投資者對于“金融危機(jī)”、“穩(wěn)增長”的樂觀情緒逐步上升，特

16、別是“金融危機(jī)”。值得一提的 是，當(dāng)時(shí)投資者對于“獨(dú)立行情”的提出發(fā)生在行情實(shí)際發(fā)生之后，而在行情發(fā)生前，投資者對于“獨(dú)立行情”的并不樂觀。資料來源：Wind，民生證券研究院。注：提及相關(guān)詞組基金的規(guī)模占比：首先構(gòu)建該詞條相關(guān)的詞組， 基于詞組統(tǒng)計(jì)基金經(jīng)理季報(bào)“小作文”中提及該詞組的基金規(guī)模的占比。資料來源：Wind，民生證券研究院。注：情感打分：對于上述提及相關(guān)詞組的基金，基于NLP計(jì)算單一 基金在提及該詞組時(shí)的情緒打分，并按照規(guī)模加權(quán)平均。50%1.0%40%0.8%30%0.6%20%0.4%10%0.2%0%0.0%70%1.4%圖12：在2008年底至2009年上半年的A股“獨(dú)立行情

17、”背后，基金季報(bào)“小 作文”中提及“金融危機(jī)”詞組、“穩(wěn)增長”詞組的基金規(guī)模占比逐步下降， 提及“獨(dú)立于海外”詞組的基金規(guī)模占比逐步上升提及該詞語組合的基金規(guī)模占比: 金融危機(jī)提及該詞語組合的基金規(guī)模占比: 穩(wěn)增長00.20.40.6提及該詞語組合的基金規(guī)模占比: 獨(dú)立于海外:右軸60%1.2%0.81“獨(dú)立于海外”詞組的樂觀程度逐步上升，特別是對于“金融危機(jī)”詞組情感打分:詞頻組合: 獨(dú)立于海外情感打分:詞頻組合: 金融危機(jī)情感打分:詞頻組合: 穩(wěn)增長11證券研究報(bào)告* 請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明1.7當(dāng)前趨勢交易者已經(jīng)成為市場的主導(dǎo)力量，這往往是市場脆弱性的來源資料來源：wind，民生證券

18、研究院本輪反彈的“歲月靜好”背后，部分成長板塊在交易結(jié)構(gòu)/流動性層面的“隱患”也在不斷增加，而隨著擁擠程度的上升以及 海外流動性緊縮政策的持續(xù)發(fā)酵，發(fā)生轉(zhuǎn)變的臨界點(diǎn)可能正在到來。我們目前的交易跟蹤指標(biāo)正處于臨界點(diǎn)。圖14：當(dāng)前趨勢交易者(北上交易盤、兩融)已經(jīng)明顯成為市場的主導(dǎo)力圖15：5月下旬以來，兩融和北上交易盤等趨勢交易者大幅流入A股 量，從歷史上看，這往往是階段見頂?shù)男盘?500470049005100530055005700590002468101214 各類投資者共識板塊數(shù)量:整體:4周移動平均共識板塊數(shù)量:北上交易盤與兩融:4周移動平均Wind全A:右軸5%7%9%11%-130

19、0-1100-900-700-500-300-10010013%北上交易盤:累積凈買入(億元)融資買入額/全A成交額:右軸資料來源：wind，民生證券研究院12證券研究報(bào)告* 請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明與“共生”13證券研究報(bào)告* 請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明02.新舊世界的“對立”2.1資本開支的變化：上游保守，中下游激進(jìn)資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院國內(nèi)上游資源企業(yè)在更賺錢的情形下資本開支十分謹(jǐn)慎，遠(yuǎn)不及17-18盈利頂部時(shí)期；而中游制造業(yè)企業(yè)在利潤增速不及17 年頂部的情形下資本開支增速卻仍在上行。圖16：本輪上游資源企業(yè)在更賺錢的情形下資本開支十分保

20、守圖17：中游制造業(yè)的利潤不及上一輪周期頂部，但資本開支卻十分激進(jìn)14證券研究報(bào)告* 請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2.1資本開支的變化：與商品價(jià)格的位置明顯不匹配從全球視角來看，本輪通脹上行過程中上游企業(yè)資本開支也很保守：盡管能源價(jià)格出現(xiàn)明顯上行，但同期資本開支幾乎沒有 反彈；全球資本開支依舊是中下游比上游更激進(jìn)（整體上游）。圖18：能源價(jià)格已經(jīng)超過2014年，但同期資本開支處于歷史低位圖19：全球視角來看，本輪通脹上行過程中上游企業(yè)資本開支很保守資料來源：Bloomberg，民生證券研究院資料來源：Bloomberg，民生證券研究院15證券研究報(bào)告* 請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2.2上游資本開

21、支保守背后：企業(yè)家對于“存續(xù)”的焦慮由于氣候目標(biāo)的限制，大量傳統(tǒng)一次能源不能被開采。而以油氣項(xiàng)目為例，前期勘探、評估以及開發(fā)所耗費(fèi)的投入很大，這使得很多資本家不愿意在有轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)的背景下進(jìn)行新的投資。這也是卡塔爾要求與歐洲簽訂天然氣“長協(xié)”的重要原因。圖20：由于氣候目標(biāo)的限制，大量的傳統(tǒng)一次能源不得被開采圖21：一個(gè)油氣項(xiàng)目在前10年的勘探、評估和開發(fā)階段的投入很大資料來源：Redburn，民生證券研究院資料來源：McGlade、Ekins (2015) ，民生證券研究院16證券研究報(bào)告* 請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2.3新舊能源的“長期對立” VS“短期共生”EPC價(jià)格（元/W，橫向）投資回

22、收期（年，縱向）3.103.223.333.453.573.683.803.924.034.15光伏13.093.203.323.433.543.663.773.884.004.1121.591.651.701.761.821.871.931.992.042.1031.091.131.161.201.241.281.321.351.391.4340.840.870.890.920.950.981.011.041.071.0950.690.710.730.760.780.800.820.850.870.8960.590.600.620.640.660.680.700.720.740.7670.5

23、10.530.550.560.580.600.610.630.650.6680.460.470.490.500.520.530.550.560.580.5990.420.430.440.460.470.480.490.510.520.53100.380.390.410.420.430.440.450.460.480.49風(fēng)電12.462.552.642.732.822.913.003.093.183.2721.251.301.341.391.431.481.521.571.611.6630.850.880.910.940.971.001.031.061.091.1240.650.670.700

24、.720.740.760.790.810.830.8550.530.550.570.580.600.620.640.660.670.6960.450.460.480.490.510.520.540.550.570.5870.390.400.420.430.440.460.470.480.490.5180.350.360.370.380.390.400.420.430.440.45新型能源系統(tǒng)的建設(shè)擠出了對于傳統(tǒng)能源的資本開支，但是由于新能源的回收久期更長，全社會潛在能源投入效率將會下 降，這會帶來持續(xù)的能源側(cè)的供給壓力。圖22：即便考慮到碳排放優(yōu)勢，光伏/風(fēng)電項(xiàng)目的回收期也在8-10年圖23：

25、 光伏和風(fēng)電CAPEX/OPEX比值都很高（前期投入高，運(yùn)營成本低）單位：歐元/MWhel資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：The importance of project finance for renewable energy projects，民生證券研究院17證券研究報(bào)告* 請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2.3新舊能源的“長期對立” VS“短期共生”而新型能源系統(tǒng)的建設(shè)本身也會加大對于能源的需求：典型的如一些原材料（硅片、鋁）的生產(chǎn)十分耗電。圖24：1MW光伏所需電池制造耗電達(dá)到43.45萬度電圖25：電解鋁中33%的成本來自于電力2021年1MW耗電量（萬kWh）多晶硅綜合電

26、耗63kWh/kg-Si19.54拉棒電耗23.9kWh/kg-Si7.41鑄錠電耗6.5kWh/kg-Si2.02切片電耗7.1萬kWh/百萬片1.37電池片電耗（P型）5.4萬kWh/MW5.4電池片電耗（n型）6.3萬kWh/MW6.3組件電耗1.41萬kWh/MW1.41合計(jì)43.45資料來源：中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖（2021版），民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院18證券研究報(bào)告* 請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2.4新型能源系統(tǒng)建設(shè)帶來對于礦物資源的新需求圖27：能源轉(zhuǎn)型之下電網(wǎng)建設(shè)對于銅的拉動需求不容忽視圖26：建筑和設(shè)備制造占銅終端需求的大頭（2021年）根據(jù)ICA（

27、國際銅業(yè)協(xié)會）的預(yù)測，到2035年，電纜對銅的需求將增加到870萬噸以上，年復(fù)合增長率可以達(dá)到4.5%。12%12%16%28%32%工業(yè)交通運(yùn)輸 基礎(chǔ)設(shè)施 建筑設(shè)備制造資料來源：ICSG，民生證券研究院資料來源：ICA，民生證券研究院19證券研究報(bào)告* 請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2.4新型能源系統(tǒng)建設(shè)帶來對于礦物資源的新需求圖29：汽車輕量化和新能源電力建設(shè)對于鋁的需求拉動很大（CAGR=3.3%）圖28：建筑、交運(yùn)和電力占鋁的終端需求大頭（2021年）鋁的終端需求主要集中在建筑、交運(yùn)和電力。根據(jù)CRU測算，未來新增需求最多的領(lǐng)域?yàn)榻贿\(yùn)（汽車）和電力（電站建設(shè)）。19.910.421.37.

28、29.84.97.65.2交通運(yùn)輸電力建筑 包裝設(shè)備制造 耐用消費(fèi)品 鋁箔其他資料來源：CRU，民生證券研究院資料來源：CRU，民生證券研究院20證券研究報(bào)告* 請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2.4新型能源系統(tǒng)建設(shè)帶來對于礦物資源的新需求圖31：電動車由于輕量化的需求，鋁強(qiáng)度明顯高于傳統(tǒng)燃油車圖30：新能源對于鋁的需求強(qiáng)度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)能源鋁的終端需求主要集中在建筑、交運(yùn)和電力。根據(jù)CRU測算，未來新增需求最多的領(lǐng)域?yàn)榻贿\(yùn)（汽車）和電力（電站建設(shè)）。3.62.40.50.40.10.031412.9121086420太陽能 海上風(fēng)電陸上風(fēng)電煤炭天然氣水電核電不同能源的鋁需求強(qiáng)度（噸/兆瓦）16418

29、4244227050100150200250300ICEHEVPHEVBEV不同車型下的鋁強(qiáng)度（kg/輛）資料來源：CRU，民生證券研究院資料來源：CRU，民生證券研究院21證券研究報(bào)告* 請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2.4新型能源系統(tǒng)建設(shè)帶來對于礦物資源的新需求圖33：由于銀較貴，未來非銀電極的占比將會上升圖32：不同電機(jī)類型對于礦物需求的對比不同礦物之間，由于價(jià)格差異還可能存在替代效應(yīng)：1、稀土元素的高價(jià)可能會導(dǎo)致風(fēng)電從永磁電機(jī)轉(zhuǎn)向感應(yīng)電機(jī)，從而增 加對銅或鋁的需求；2、而目前電池的金屬電極仍以銀電極為主，但由于銀價(jià)格較高，部分企業(yè)及研究機(jī)構(gòu)正積極開發(fā)利用 賤金屬如銅等替代銀的電極技術(shù)。礦物

30、使用現(xiàn)狀和例子永磁同步釹，鏑，鋱適用于所有混合動力 汽車以及大部分插電 式混合動力汽車和純 電動汽車電磁感應(yīng)沒有稀土;但大量使用 銅或鋁部分純電動汽車(如 特斯拉S、奔馳B)永磁無稀土元 素沒有稀土;可能會用到 一些鎳和鈷使用鐵氧體或鋁鎳鈷 磁體的原型開關(guān)磁阻沒有稀土或銅第一個(gè)原型資料來源：IEA，民生證券研究院資料來源：中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖（2021版），民生證券研究院22證券研究報(bào)告* 請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2.5傳統(tǒng)資源的過度短缺反而不利于新能源發(fā)展傳統(tǒng)能源價(jià)格的上漲有利于新能源的替代，但是當(dāng)通脹壓力過大就會帶來資本成本上升，反過來制約依賴于資本投入的制造業(yè) 類的新能源的發(fā)展。圖3

31、4：傳統(tǒng)能源價(jià)格大幅上漲帶來了過大的通脹壓力圖35：由于通脹壓力，全球主要經(jīng)濟(jì)體的短端利率均出現(xiàn)明顯上行資料來源：wind，民生證券研究院資料來源： wind ，民生證券研究院23證券研究報(bào)告* 請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2.5傳統(tǒng)資源的過度短缺反而不利于新能源發(fā)展由于氣候問題導(dǎo)致的可再生能源發(fā)力不足，2021年德國煤炭消費(fèi)結(jié)束了2013年以來的下滑趨勢，出現(xiàn)大幅反彈增長。與此同時(shí) 2021年的德國碳排放自2016年后再次出現(xiàn)反彈。圖36：2021年德國煤炭消費(fèi)量大幅增長，結(jié)束了2013年以來的下滑趨勢圖37：2021年德國碳排放自2016年后再次出現(xiàn)正增長資料來源：wind，民生證券研究院資

32、料來源： wind ，民生證券研究院24證券研究報(bào)告* 請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2.6供給上存在空間不均衡、環(huán)境的脆弱性資料來源：BP、USGS，民生證券研究院資料來源：IEA，民生證券研究院許多上游資源的供應(yīng)國其實(shí)在地理上十分集中。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和全球建設(shè)新型能源系統(tǒng)甚至是自主生產(chǎn)線的過程中，解決資源 的空間錯(cuò)配正成為重要的問題。同時(shí)，礦業(yè)資產(chǎn)也面臨日益增長的氣候風(fēng)險(xiǎn)和水資源壓力：全球約一半的鋰和銅產(chǎn)量集中在 水資源高度緊張的地區(qū) 。圖38：許多上游資源的生產(chǎn)在地理上十分集中圖39：2020年銅和鋰礦的位置和水資源壓力水平25證券研究報(bào)告* 請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2.6地緣政治（俄烏沖突）

33、給資源品的全球貿(mào)易帶來隱患從全球石油/煤炭貿(mào)易量（進(jìn)出口貿(mào)易）占消費(fèi)量的比例來看，全球石油貿(mào)易仍十分強(qiáng)勁，盡管受到疫情影響消費(fèi)量大幅下 降（2008年也曾發(fā)生過），但2021年該比例仍能達(dá)到77.83%；而天然氣的貿(mào)易占比大幅上升，達(dá)到25.31%。資料來源：BP，民生證券研究院圖40：2021年全球石油貿(mào)易量占消費(fèi)量的比例達(dá)到77.83%圖41：2021年全球天然氣貿(mào)易量占消費(fèi)量的比例有所上升，達(dá)到25.31%資料來源：BP，民生證券研究院26證券研究報(bào)告* 請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2.7企業(yè)合意庫存的再平衡資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院俄烏沖突所帶來

34、的大宗商品價(jià)格上行促使了通脹預(yù)期的發(fā)酵，而長期來看，全球格局的變化會激發(fā)曾經(jīng)的金融資產(chǎn)擁有者對 安全性的擔(dān)憂，以大宗商品為代表的實(shí)物資產(chǎn)可能是配置的新出口。微觀視角來看，A股上市公司的各項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)相對金融 資產(chǎn)的比例從2008年后持續(xù)下降至歷史低位，但從2020年開始逐步回升，上市公司開始轉(zhuǎn)向?qū)?shí)物資產(chǎn)的配置。圖42：上市公司原材料相對現(xiàn)金資產(chǎn)的比例從低位回升圖43：上市公司實(shí)物資產(chǎn)相對金融資產(chǎn)的比例從低位回升27證券研究報(bào)告* 請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2.8更長期的視角：實(shí)物資產(chǎn)的均值回歸資料來源：wind，民生證券研究院2041970197219741976197819801982198

35、41986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022過去十?dāng)?shù)年中，西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以量化寬松的方式為金融市場注入大量流動性，金融資產(chǎn)吸納了大量流動性，相對于實(shí)物資 產(chǎn)極度昂貴。自有數(shù)據(jù)以來，GSCI商品全收益指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)之比的歷史中位數(shù)為3.997，當(dāng)前卻只有1.09。圖44：美國大宗商品與標(biāo)普500之比已大幅低于歷史中位數(shù)GSCI Commodities全收益指數(shù)/標(biāo)普500指數(shù)121086歷史中位數(shù)：28證券研究報(bào)告* 請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明3.99303.宏觀波動率將會回升29

36、證券研究報(bào)告* 請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明3.1“平穩(wěn)”并非當(dāng)下最大的可能性資料來源：Wind，民生證券研究院與2019年不同，三架馬車中凈出口邊際走弱，而投資、消費(fèi)的發(fā)力需要原始驅(qū)動力2019年，投資、最終消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)走弱，但凈出口貢獻(xiàn)上升；而當(dāng)前面臨的情況是外需走弱；地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)亟待解決，房地產(chǎn)市場的降溫和疫情同時(shí)也挫傷了終端消費(fèi)表現(xiàn)。圖45：疫情之后，凈出口對GDP增長貢獻(xiàn)增大，但當(dāng)前有所走弱-40.00-20.000.0020.0040.00100.080.060.040.020.00.0GDP增長貢獻(xiàn)率:最終消費(fèi)支出 GDP增長貢獻(xiàn)率:資本形成總額GDP增長貢獻(xiàn)率:貨物和服務(wù)凈出口

37、,右圖47：消費(fèi)始終表現(xiàn)萎靡（單位：% ）20.010.00.0-10.0-20.02016/22016/82017/22017/82018/22018/82019/22019/82020/22020/82021/22021/82022/2圖46：剔除價(jià)格因素的房地產(chǎn)投資進(jìn)入 負(fù)增長區(qū)間（單位：% ）制造業(yè)投資累計(jì)同比（剔除價(jià)格）基建投資投資累計(jì)同比（剔除價(jià)格）房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比（剔除價(jià)格）資料來源：Wind，民生證券研究院，注：以固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)調(diào)整-30.00-10.0010.0030.002017-012017-072018-012018-072019-012019-072020

38、-012020-072021-012021-072022-01社會消費(fèi)品零售總額:商品零售:當(dāng)月值:同比 社會消費(fèi)品零售總額:餐飲收入:當(dāng)月值:同比30證券研究報(bào)告* 請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明資料來源：Wind，民生證券研究院3.1“平穩(wěn)”并非當(dāng)下最大的可能性圖48：以美元計(jì)價(jià)的韓國出口當(dāng)月同比增速(包括2年復(fù)合增速和3年 復(fù)合增速)已經(jīng)開始走弱10%0%-10%-20%-30%30%20%50%40%2010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-

39、062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-02韓國:出口總額:當(dāng)月同比韓國:出口總額:當(dāng)月同比:2年復(fù)合增速 韓國:出口總額:當(dāng)月同比:3年復(fù)合增速-20%0%20%40%60%80%2010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-

40、092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-02 中國臺灣:出口總額:當(dāng)月同比中國臺灣:出口總額:當(dāng)月同比:2年復(fù)合增速 中國臺灣:出口總額:當(dāng)月同比:3年復(fù)合增速資料來源：Wind，民生證券研究院資料來源：Wind，民生證券研究院31證券研究報(bào)告* 請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明圖49：以美元計(jì)價(jià)的中國臺灣地區(qū)出口當(dāng)月同比增速(包括2年復(fù)合 增速和3年復(fù)合增速)同樣已經(jīng)開始走弱韓國、中國臺灣地區(qū)以美元計(jì)價(jià)的出口增速已經(jīng)開始走弱，這意味著我國出口產(chǎn)業(yè)鏈同樣可能面

41、臨著外需的壓力，國內(nèi)企業(yè) 才看到大宗商品回落的成本緩解，但馬上又要面對大宗商品回落背后驅(qū)動的需求與訂單下行對國內(nèi)的傳導(dǎo)。3.1“平穩(wěn)”并非當(dāng)下最大的可能性25.0020.0015.0010.005.000.002009-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31圖51：近3個(gè)月來，美國企業(yè)高收益?zhèn)羁焖偕闲忻绹?企業(yè)債利差:美銀美國高收益企業(yè)債期權(quán)調(diào)整利差美國:企業(yè)債利差:美銀美國高收益

42、CCC或以下級企業(yè)債期權(quán)調(diào)整利差與2019年不同，海外的衰退沒有預(yù)期中那么快，國內(nèi)的通脹壓力更為廣泛海外的高通脹引致緊縮的貨幣政策，海外主要經(jīng)濟(jì)體紛紛進(jìn)入加息周期，“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)可能造成外需走弱；但另一方面消費(fèi)、就業(yè)仍具韌性，通脹還在擴(kuò)散。25.0020.0015.0010.005.000.00-5.001958-021962-101967-061972-021976-101981-061986-021990-101995-062000-022004-102009-062014-022018-10美國:CPI:當(dāng)月同比美國:聯(lián)邦基金利率(日):月圖50：以美國為代表，高通脹下，加息才剛剛開始1

43、,000.00800.00600.00400.00200.000.006.005.004.003.002.001.000.002010-012011-022012-032013-042014-052015-062016-072017-082018-092019-102020-112021-12美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):總計(jì):季調(diào)右,千人 美國:密歇根大學(xué):一年通脹預(yù)期%資料來源：Wind，民生證券研究院資料來源：Wind，民生證券研究院資料來源：Wind，民生證券研究院32證券研究報(bào)告* 請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明圖52：就業(yè)仍具韌性，通脹預(yù)期仍處于高位3.1“平穩(wěn)”并非當(dāng)下最大的可能性圖54：

44、國內(nèi)服務(wù)價(jià)格近期隨疫情平息有所反彈，生豬價(jià)格也加速上漲資料來源：Wind，民生證券研究院與2019年不同，海外的衰退沒有預(yù)期中那么快，國內(nèi)的通脹壓力是豬+上游價(jià)格傳導(dǎo)國內(nèi)，生豬和服務(wù)價(jià)格作為CPI的重要分項(xiàng)，也存在底部上行的趨勢，這與2019年相同，但額外的是這一次有高企的能源價(jià)格，其擴(kuò)散效應(yīng)讓即使剔除了“豬”，也有更多通脹的跡象。圖53：輸入性通脹將隨著能源價(jià)差逐步傳導(dǎo)，上游價(jià)格擴(kuò)散仍會持續(xù)資料來源：Wind，民生證券研究院250.00200.00150.00100.0050.000.00-50.00-100.00-1.000.001.002.003.004.002014-122015-06

45、2015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06CPI:服務(wù):當(dāng)月同比 %市場價(jià):生豬:外三元月均價(jià):同比,右%1344.443828.487235.61020004000600080002009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-0

46、62022-02國內(nèi)主要港口:平均價(jià):動力煤OPEC:一攬子原油價(jià)格期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):IPE英國天然氣33證券研究報(bào)告* 請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明元/噸標(biāo)煤3.1“平穩(wěn)”并非當(dāng)下最大的可能性圖55：2019年面臨的是股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)資料來源：Wind，民生證券研究院2019年其實(shí)也是受損結(jié)構(gòu)（民營經(jīng)濟(jì)+高新技術(shù)行業(yè)）出現(xiàn)了V型反彈2019年雖然面臨民營企業(yè)被動去杠桿，A股質(zhì)押比例超過60%的個(gè)股大多為民營企業(yè)。但當(dāng)時(shí)各省市成立的“紓困基金”緩解了質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，且民營經(jīng)濟(jì)本身利潤總額在下半年也明顯反彈，高新制造開始明顯加杠桿。圖56：2019年下半年民營經(jīng)濟(jì)的利潤明顯改善50403020100(

47、10)(20)(30)(40)(50)2017/22017/52017/82017/112018/22018/52018/82018/112019/22019/52019/82019/112020/22020/52020/82020/112021/22021/52021/82021/112022/22022/5國有及國有控股工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計(jì)值:同比 私營工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計(jì)值:同比工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計(jì)值:同比行標(biāo)簽平均值:當(dāng)年最高質(zhì)押比例,%證券個(gè)數(shù)民營企業(yè)66.142其他企業(yè)67.52外資企業(yè)73.43總計(jì)66.64734證券研究報(bào)告* 請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明資料來源：W

48、ind，民生證券研究院3.1“平穩(wěn)”并非當(dāng)下最大的可能性資料來源：Wind，民生證券研究院-120.0%-70.0%-20.0%30.0%80.0%14,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00-2,000.00-4,000.00-6,000.002007/42007/102008/42008/102009/42009/102010/42010/102011/42011/102012/42012/102013/42013/102014/42014/102015/42015/102016/42016/102017/4

49、2017/102018/42018/102019/42019/102020/42020/102021/42021/102022/4與2019年不同，這一次的問題在于與地產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)亟待解決而當(dāng)下面臨的居民主動去杠桿，也同樣需要強(qiáng)有力的改善，以避免出現(xiàn)連鎖反應(yīng)。圖57：2022年2月，居民新增中長期貸款出現(xiàn)歷史首次負(fù)增長；4月再次出現(xiàn)負(fù)增長金融機(jī)構(gòu):新增人民幣貸款:居民戶:中長期:當(dāng)月值 金融機(jī)構(gòu):新增人民幣貸款:居民戶:短期:當(dāng)月值 新增居民貸款占新增貸款比重,右35證券研究報(bào)告* 請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明單位：億元3.2房地產(chǎn)岔路口決定的兩條宏觀路徑資料來源：Wind，民生證券研

50、究院30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.002011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06百城住宅價(jià)格指數(shù):一線城市:同比百城住宅價(jià)格指數(shù):同比百城住宅價(jià)格指數(shù):二線城市:同比百城住宅價(jià)格指數(shù):三線城市:同比0.00-20.0060.0040.0020.0080.002000

51、/2/12001/5/12002/8/12003/11/12005/2/12006/5/12007/8/12008/11/12010/2/12011/5/12012/8/12013/11/12015/2/12016/5/12017/8/12018/11/12020/2/12021/5/1房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比(調(diào)整）投資增 速連續(xù) 3年下 滑36證券研究報(bào)告* 請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明投 資 增 速 已 下 滑 1年 半路徑1：預(yù)期沒有扭轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)繼續(xù)下行，造成類似2014-2015年的連鎖反應(yīng)2014年-2015年房地產(chǎn)市場降溫，庫存問題使房價(jià)預(yù)期下跌

52、，房地產(chǎn)開發(fā)商投資積極性下降，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速下降；圖58：當(dāng)下房價(jià)漲幅的放緩甚至負(fù)增長類似2014-2015年圖59：當(dāng)前比2014-2015年的房地產(chǎn)投資出現(xiàn)了更大幅度下滑，進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間資料來源：Wind，民生證券研究院，注：調(diào)整口徑為2021年數(shù)據(jù)為2019-2021年兩年復(fù)合增速3.2房地產(chǎn)岔路口決定的兩條宏觀路徑37證券研究報(bào)告* 請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明資料來源：Wind，民生證券研究院路徑1：2014-2015年連鎖反應(yīng)下，使產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露圖60：2014-2015年之間違約債券中，大多數(shù)為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的上游2014年-2015年房地產(chǎn)投資不足與當(dāng)時(shí)的產(chǎn)能過剩問題相

53、 結(jié)合，導(dǎo)致了產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)時(shí)違約的債 券多為房地產(chǎn)上游（表中灰色標(biāo)出）。所屬wind行業(yè)違約日債券余額(億)違約債券數(shù)電氣部件與設(shè)備30.36工業(yè)機(jī)械15.64建筑產(chǎn)品7.34半導(dǎo)體產(chǎn)品13.62金屬非金屬0.32食品加工與肉類1.12綜合類行業(yè)4.12紡織品3.01服裝、服飾與奢侈品1.51鋼鐵20.01工業(yè)氣體0.81公路與鐵路2.01互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)4.21基礎(chǔ)化工2.01建材20.01建筑機(jī)械與重型卡車0.61建筑與工程1.61金屬與玻璃容器5.91貿(mào)易公司與工業(yè)品經(jīng)銷商3.01煤炭與消費(fèi)用燃料3.01鞋類0.81總計(jì)140.7363.2房地產(chǎn)岔路口決定的兩條宏觀路徑8

54、2.179.575.379.0 78.6 77.881.885.3 86.965.0080.0075.0070.0090.0085.000.0050,000.00100,000.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019單位：億元路徑1：本次的風(fēng)險(xiǎn)是多面的產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)現(xiàn)金流受損、居民資產(chǎn)負(fù)債表失衡和地方政府財(cái)政收入下降產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)因房企出險(xiǎn)而計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。2021年下半年新增應(yīng)收賬款-壞賬準(zhǔn)備環(huán)比增速為95%，是2010年以來最高值；居民資產(chǎn)負(fù)債負(fù)債表失衡，根據(jù)央行2019年調(diào)查數(shù)據(jù)，住房資產(chǎn)占居民非金融資產(chǎn)的的83.2%，當(dāng)年住房資產(chǎn)增

55、速拉動居 民凈資產(chǎn)增速4.9個(gè)百分點(diǎn)；期房的交付風(fēng)險(xiǎn)與房價(jià)下降預(yù)期都將促使居民再次進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表收縮狀態(tài)；房地產(chǎn)投資不足，將使地方政府土地財(cái)政收入降低，逆周期調(diào)控能力下降。圖61：央行調(diào)查顯示，居民房價(jià)下降預(yù)期提升，購房意愿下降（單位：%）圖62：2018年，土地出讓收入占地方基金收入的86.9%24.0022.0020.0018.0016.0014.0012.0010.00地方政府性基金收入:國有土地使用權(quán)出讓金 地方政府性基金收入:合計(jì) 土地出讓金占地方政府基金收入比,%,右60.0050.0040.0030.0020.0010.000.002003-032004-042005-05200

56、6-062007-072008-082009-092010-102011-112012-122014-012015-022016-032017-042018-052019-062020-072021-08未來房價(jià)預(yù)期:上漲占比未來房價(jià)預(yù)期:下降占比未來房價(jià)預(yù)期:基本不變占比未來3個(gè)月預(yù)計(jì)增加支出占比：購房,右資料來源：Wind，民生證券研究院資料來源：Wind，民生證券研究院38證券研究報(bào)告* 請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明3.2房地產(chǎn)岔路口決定的兩條宏觀路徑資料來源：Wind，民生證券研究院資料來源：Wind，民生證券研究院39證券研究報(bào)告* 請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明路徑1：預(yù)期的扭轉(zhuǎn)亟待發(fā)力

57、，時(shí)間不是朋友2021年出險(xiǎn)房企的風(fēng)險(xiǎn)并未化解，只是“擱置”。2022年上半年也是房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)到期高峰，隨著時(shí)間流逝，風(fēng)險(xiǎn)在 積累。如果沒有有力的反彈，風(fēng)險(xiǎn)將逐漸暴露。多數(shù)出險(xiǎn)房企債務(wù)重組推進(jìn)緩慢，隨著時(shí)間推移，債權(quán)人可能喪失信心：房企H 在6月24日面臨債權(quán)人向法院提出的清盤呈請，為債務(wù)重組增加了變數(shù)；最新狀態(tài)違約債券只數(shù)違約金額（億元）2021年總計(jì)46532.8觸發(fā)交叉條款319.0實(shí)質(zhì)違約34353.1展期9160.72022年總計(jì)47731.0觸發(fā)交叉條款28.0實(shí)質(zhì)違約33252.0展期12471.12021-2022年總計(jì)931263.8圖63：房企違約風(fēng)險(xiǎn)并未化解，2021年

58、境內(nèi)債券中出現(xiàn)違約的，大 部分為實(shí)質(zhì)違約或展期，甚至已出現(xiàn)觸發(fā)交叉條款違約年份違約類型違約債券只數(shù)違約金額（億美元）2021年技術(shù)性違約10.23交叉違約56383.78實(shí)質(zhì)性違約1867.67債務(wù)重組628.92021年 總計(jì)81480.582022年交叉違約24實(shí)質(zhì)性違約3690.52022年 總計(jì)3894.5總計(jì)119575.08圖64：房地產(chǎn)行業(yè)美元債在近兩年違約情況頻發(fā)，2021年違約多數(shù)觸發(fā)交叉條 款，2022年均出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約3.2房地產(chǎn)岔路口決定的兩條宏觀路徑路徑2：“三架”馬車中以投資（房地產(chǎn)+基建）作為驅(qū)動力，對沖外需下降對經(jīng)濟(jì)的拖累為什么光靠“新經(jīng)濟(jì)”不行？（1）“新經(jīng)濟(jì)

59、”規(guī)模仍較小，產(chǎn)業(yè)鏈短，對整體經(jīng)濟(jì)帶動能力不強(qiáng)；以新經(jīng)濟(jì)中的汽車為 代表，1單位汽車與汽車零部件及配件最終使用拉動的各行業(yè)增加值，大于0.01單位的僅19個(gè)，以2020年投入產(chǎn)出表計(jì) 算，考慮汽車固定資產(chǎn)投資及銷售共同拉動 4.7萬億GDP ，占比4.6%；而1單位房地產(chǎn)拉動各行業(yè)增加值，大于0.01單位 的行業(yè)超過20個(gè)，2020年房地產(chǎn)銷售及投資拉動16萬億GDP，占比15.8%。（2）“新經(jīng)濟(jì)”也依賴政府和居民加杠桿，而政府和居民擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的意愿與房地產(chǎn)息息相關(guān)。圖65：以新經(jīng)濟(jì)中的汽車為代表，1單位汽車與汽車零部件及配件最終使用拉動的各行業(yè)增加值，大于0.01單位的僅19個(gè)9%8%

60、7%6%5%4%3%2%1%0%資料來源：Wind，民生證券研究院40證券研究報(bào)告* 請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明3.2房地產(chǎn)岔路口決定的兩條宏觀路徑路徑2： “三架”馬車中以投資（房地產(chǎn)+基建）作為驅(qū)動力，對沖外需下降對經(jīng)濟(jì)的拖累單靠基建會引致更大的通脹壓力：（1）只靠基建的情況下，對基建投資增速要求較高，要達(dá)到固定資產(chǎn)投資增速的樂觀 情形，在對房地產(chǎn)開發(fā)投資增速預(yù)期悲觀的情況下，基建投資要回到2014-2015年的水平；（2）基建只對上游形成拉 動，不能帶動下游的消費(fèi)需求（家電、家裝等），在同樣拉動經(jīng)濟(jì)增長的情況下，更容易形成通脹，尤其是考慮到2014- 2015年存在的上游產(chǎn)能過剩問題已經(jīng)