2022年產(chǎn)業(yè)債春季從三個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈周期看資質(zhì)下沉機(jī)會(huì)

1、主要內(nèi)容Q1各個(gè)行業(yè)凈融資與超額利差跟蹤宏觀層面：工業(yè)企業(yè)盈利韌性+寬信用政 策環(huán)境，利好弱資質(zhì)國(guó)有主體中微觀層面：分礦物產(chǎn)業(yè)鏈、煤炭油氣產(chǎn) 業(yè)鏈、農(nóng)林牧漁產(chǎn)業(yè)鏈看下沉機(jī)會(huì)31-2月所有行業(yè)凈融資額同比改善融資政策相對(duì)寬松，年初兩個(gè)月，所有行業(yè)的凈融資額（發(fā)行-償還）同比均改善產(chǎn)業(yè)債17個(gè)主要發(fā)債行業(yè)中，有15個(gè)行業(yè)凈融資環(huán)比改善行業(yè)同比變化環(huán)比變化（相比21年1-2月的月均值）（相比21Q4的月均值）商貿(mào)484%1048%化工461%227%休旅371%25%航空運(yùn)輸+機(jī)場(chǎng)369%699%機(jī)械334%391%醫(yī)藥310%133%鋼鐵307%207%地產(chǎn)177%174%水泥166%212%航運(yùn)

2、港口164%1203%電子153%161%公用134%37%煤炭115%34%有色113%138%汽車(chē)82%65%造紙1月凈融資 2月凈融資凈融資月均值（億元）（億元）（億元）2118714924710417558314517993136657570-53012172108140-393453501816412833217704442573-75926-53616-211-10-50-338%-582%3%-20%各行業(yè)債券（剔除城投后）凈融資同比改善的幅度排序建筑27896851737資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究4凈融資環(huán)比改善較多的行業(yè)：航運(yùn)、商貿(mào)、化工航運(yùn)港口：1-2月，航運(yùn)港口凈融

3、資總額為57 億元，月均值環(huán)比21Q4上升1203%，未來(lái)償債壓力集中于4月和8月商貿(mào)：凈融資月均值環(huán)比上行1048%至149億；截至2023年末月均到期190億元，償債壓力較大機(jī)械、化工、鋼鐵、煤炭：到期壓力明顯緩解機(jī)械凈融資均值環(huán)比上行391%化工、鋼鐵、煤炭基本面處歷史中上等水平，凈融資環(huán)比、同比增幅較大今年3月-12月，機(jī)械、化工、煤炭、鋼鐵的債券到期總額分別為484億元、1168億元、2411億元、1568億元， 同比下降67.5%、43.7%、6.8%、40.5%商貿(mào)凈融資環(huán)比大幅改善(億元)航運(yùn)凈融資環(huán)比大幅改善(億元)化工凈融資環(huán)比大幅改善(億元)300250200150100

4、500-50-100-150-200-2502016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/1航運(yùn)港口償還航運(yùn)港口發(fā)行航運(yùn)凈融資-800-600-400-20002004006002016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/1202

5、2/7/12023/1/12023/7/1商貿(mào)償還商貿(mào)發(fā)行商貿(mào)凈融資6005004003002001000-100-200-300-4002016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/1化工償還化工發(fā)行化工凈融資5Q1凈融資表現(xiàn)較差的行業(yè)建筑：凈融資額較大，但環(huán)比、同比均有所下降，環(huán)比21Q4下行20%，同比21Q1下行6%；截至 2023年末，建筑行業(yè)月均到期1410億元，償債壓力較大汽

6、車(chē)：凈融資仍處于歷史低位，不過(guò)2月凈融資由負(fù)轉(zhuǎn)正；未來(lái)到期償付集中于22年8月、23年4月， 其余月份到期壓力較小汽車(chē)凈融資仍為處歷史低位(億元)建筑凈融資環(huán)比、同比下降(億元)-3000-2000-1000010002000300040002016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/1建筑償還建筑發(fā)行建筑凈融資250200150100500-50-100-150-2002016/1/1

7、2016/5/12016/9/12017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/12023/1/12023/5/12023/9/1汽車(chē)償還汽車(chē)發(fā)行汽車(chē)凈融資6Q1周期性行業(yè)利差在低位繼續(xù)下行周期性行業(yè)利差低位下行Q1煤炭、有色、鋼鐵、化工、地產(chǎn)及水泥超額利差整體下行2月底煤炭超額利差小幅回調(diào)至66.4BP后 再次下行，有色、鋼鐵、化工、地產(chǎn)及水 泥的超額利差呈

8、持續(xù)下行狀態(tài)鋼鐵超額利差與噸鋼毛利走勢(shì)對(duì)比周期性行業(yè)超額利差(BP)0501001502002502012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01鋼鐵產(chǎn)業(yè)債超額利差(BP)鋼材綜合價(jià)格指數(shù)(右軸)鋼鐵超額利差與鋼材

9、價(jià)格指數(shù)的走勢(shì)對(duì)比東北特鋼、渤海鋼鐵違約永煤違約180016001400120010008006004002000(200)0501001502001802501601401201008060402002012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-07202

10、1-11鋼鐵產(chǎn)業(yè)債超額利差(BP)螺紋鋼現(xiàn)貨噸鋼毛利(元,右軸)在供給側(cè)改革的紅利下利差得以維持低永煤違約050100150200250煤炭有色鋼鐵化工地產(chǎn)水泥7Q1中游制造業(yè)利差總體下行中游制造業(yè)：機(jī)械：利差低位收窄，歷史分位數(shù)僅為2%電氣設(shè)備：利差持續(xù)走低，分位數(shù)為9%汽車(chē)：利差反彈下行，但仍處在歷史較高分位（79%）中游制造業(yè)超額利差(BP)4003002001000700300250200150100500電子機(jī)械汽車(chē)電氣設(shè)備造紙（右軸）行業(yè)機(jī)械電氣設(shè)備造紙電子汽車(chē)目前分位數(shù)1.8%9.0%56.4%6.6%79.2%8600當(dāng)前利差(BP)65.7114.0468.0121.3129

11、.1500min61.575.397.678.536.710%72.6118.5228.9148.845.720%77.0137.2304.0166.061.530%80.3154.5331.0181.870.5中游制造業(yè)利差分位數(shù)40%83.1163.5391.1192.278.250%85.8169.8401.2195.885.560%89.2176.9475.7199.187.670%91.3184.5517.2202.589.180%95.4190.0527.1207.6131.190%98.6193.7537.5217.5143.6max110.8204.7575.9248.9158

12、.1資料來(lái)源：Wind公用基建類(lèi)：除建筑外整體利差下行公用基建類(lèi)：除建筑利差大幅走闊外，公用、航空運(yùn)輸、機(jī)場(chǎng)及港口航運(yùn)整體下行，3月中旬機(jī)場(chǎng)利差小幅 回調(diào)至8.56BP休閑服務(wù)類(lèi)：近期疫情沖擊下，休旅利差小幅上行，商貿(mào)和醫(yī)藥利差保持下行120100806040200(20)公用航空運(yùn)輸機(jī)場(chǎng)建筑航運(yùn)港口050100150200250商貿(mào)休旅醫(yī)藥9公用基建類(lèi)超額利差(BP)消費(fèi)服務(wù)類(lèi)超額利差(BP)民企等級(jí)利差分化有所收窄，但信用分層仍然延續(xù)AA級(jí)國(guó)企利差反彈上行，其余央企和地方國(guó)企各等級(jí)利差全面下行民營(yíng)企業(yè)高等級(jí)利差與低等級(jí)利差 分化明顯，2月以來(lái)利差分化有所收 窄央企&地方國(guó)企超額利差(BP)

13、民營(yíng)企業(yè)超額利差(BP)2002202402602803003203402019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-013年期(AA-)-AAA等級(jí)利差1年期(AA-)-AAA等級(jí)利差5年期(AA-)-AAA等級(jí)利差信用分層仍然明顯(BP)-45040035030025020015010050民營(yíng)企業(yè)AAA級(jí)民營(yíng)企業(yè)AA+級(jí)民營(yíng)企業(yè)AA級(jí)0501001502002502020-0

14、1-032020-02-032020-03-032020-04-032020-05-032020-06-032020-07-032020-08-032020-09-032020-10-032020-11-032020-12-032021-01-032021-02-032021-03-032021-04-032021-05-032021-06-032021-07-032021-08-032021-09-032021-10-032021-11-032021-12-032022-01-032022-02-032022-03-03中央國(guó)企AAA級(jí)地方國(guó)企AAA級(jí)中央國(guó)企AA+級(jí)地方國(guó)企AA+級(jí)中央國(guó)企

15、AA級(jí)地方國(guó)企AA級(jí)10主要內(nèi)容Q1各個(gè)行業(yè)凈融資與超額利差跟蹤宏觀層面：工業(yè)企業(yè)盈利韌性+寬信用政策 環(huán)境，利好弱資質(zhì)國(guó)有主體中微觀層面：分礦物產(chǎn)業(yè)鏈、煤炭油氣產(chǎn) 業(yè)鏈、農(nóng)林牧漁產(chǎn)業(yè)鏈看下沉機(jī)會(huì)11利率上行期高等級(jí)利差擴(kuò)張幅度大于低等級(jí)當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇期、利率處于上行區(qū)間時(shí)，高等級(jí)信用利差擴(kuò)張幅度大于低等級(jí)，資質(zhì)下沉適合在債熊行情中防御，例如2010/09-2011/02、2016/10-2017/03利率上行區(qū)間中高等級(jí)利差擴(kuò)張幅度一般大于低等級(jí)0.00.51.51.02.02.53.04.03.54.55.0(60)(40)(20)02040608 10 1- -0 01 10 02 22

16、011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-081 21 0- -6 71 10 02 22017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-05

17、2021-082021-112022-02當(dāng)月環(huán)比:中短期票據(jù)(AAA):1年信用利差(BP)當(dāng)月環(huán)比:中短期票據(jù)(AA-):1年信用利差(BP)十年期國(guó)債收益率(右軸,%)12違約率邊際下行，違約債券以陽(yáng)光城為主22年至今債券市場(chǎng)違約金額累計(jì)90.31億， 新增違約主體2個(gè)，違約率（違約量/信用債 到期量）下降至0.8%。陽(yáng)光城海外未付息 觸發(fā)交叉違約，合計(jì)66.55億元，剔除后違 約金額僅為23.76億元，低于2019年同期。 境內(nèi)新增違約主體為陽(yáng)光城、渤海租賃。注：計(jì)算口徑為單季度累計(jì)違約/單季度信用債償還量22年違約率降至0.8%22年以來(lái)新增2個(gè)違約主體8765432102018/1

18、/12018/3/12018/5/12018/7/12018/9/12018/11/12019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/1民企及其他新增違約主體國(guó)企央企22年以來(lái)債券市場(chǎng)違約金額累計(jì)90.31億1800160014001200100080060040020002017年2018年2019年2020年2021年

19、 2022年3月違約金額（億）0.3130.80.60.60.40.90.91.03.54.32.41.52.92.44.41.12.12.32.81.32.00.80.854433221102016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1%5資質(zhì)下沉適用于在債熊中防御利差上行資質(zhì)下沉適合債熊行情中的防御配置資質(zhì)越弱，利差與利率走勢(shì)的相關(guān)性越低資質(zhì)較弱的主體的特點(diǎn)：更加

20、依賴(lài)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提供的現(xiàn)金流；寬松的信用環(huán)境使得資金更容易 外溢到弱資質(zhì)主體；風(fēng)險(xiǎn)事件影響非銀機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好等級(jí)利差維持高位、但違約率趨勢(shì)性下行，資質(zhì)下沉兼具安全性與收益4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.004504003503002502001501005002014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/01201

21、9/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/10信用利差(1年期,BP)等級(jí)利差(1年期,BP)國(guó)債收益率(1年期,%,右軸)4003503002502001501005002014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/0720

22、19/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/10 央企AA級(jí)地方國(guó)企AA級(jí)民企AA級(jí)142018年以來(lái)等級(jí)利差始終維持高位不同企業(yè)屬性AA級(jí)外部評(píng)級(jí)債券超額利差(BP)經(jīng)濟(jì)向好是資質(zhì)下沉的宏觀條件，工業(yè)企業(yè)盈利韌性仍存2021年上中下游庫(kù)存兩年同比均處于高位上游中游下游14.712.517.6工業(yè)存貨7.421.9營(yíng)收47.025.3工業(yè)存貨3.025.7營(yíng)收32.424.612.82021年同比增速（%）2021年兩年同比增速（%）兩年同比增速 所處歷史百分位（%）86.7%工業(yè)存貨（2015年以來(lái)） 營(yíng)收（2003年

23、以來(lái)）84.3%98.7%59.2%51.9%32.5%資料來(lái)源：Wind403020100-10-20-30-402015/2/12015/7/12015/12/12016/5/12016/10/12017/3/12017/8/12018/1/12018/6/12018/11/12019/4/12019/9/12020/2/12020/7/12020/12/12021/5/12021/10/1上游營(yíng)業(yè)收入兩年同比產(chǎn)成品庫(kù)存兩年同比15何時(shí)資質(zhì)下沉？經(jīng)濟(jì)向好，信用寬松，風(fēng)險(xiǎn)事件較少是宏觀層面的充分條件2021年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)較快增長(zhǎng)，呈現(xiàn)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，分上中下游看上游行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入兩年同比為32.4

24、4%，庫(kù)存兩年同比（12月數(shù)據(jù)）為3.04%中游的營(yíng)收兩年同比為24.61%，庫(kù)存兩年同比為25.74%下游的營(yíng)收兩年同比為12.79%，庫(kù)存兩年同比為17.59%上游營(yíng)收強(qiáng)勁，15年以來(lái)持續(xù)去庫(kù)存，12月補(bǔ)庫(kù)上行(%)上中游制造業(yè)營(yíng)收韌性較強(qiáng)盡管采礦業(yè)在我國(guó)工業(yè)庫(kù)存結(jié)構(gòu)中占比較小，但Q2-Q3上游周期品較為劇烈的價(jià)格波 動(dòng)對(duì)于整體庫(kù)存結(jié)構(gòu)影響較大，生產(chǎn)在短期內(nèi)走弱，下半年多個(gè)行業(yè)轉(zhuǎn)為階段性被動(dòng) 去庫(kù)格局，而10月起在生產(chǎn)限制的減弱下重回主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)-40-30-20-1001020302015/2/12015/6/12015/10/12016/2/12016/6/12016/10/12017/2

25、/12017/6/12017/10/12018/2/12018/6/12018/10/12019/2/12019/6/12019/10/12020/2/12020/6/12020/10/12021/2/12021/6/12021/10/1營(yíng)業(yè)收入兩年同比產(chǎn)成品庫(kù)存兩年同比中游營(yíng)收韌性較強(qiáng)，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)特征明顯（%）中游-40-30-20-1001020302015/2/12015/6/12015/10/12016/2/12016/6/12016/10/12017/2/12017/6/12017/10/12018/2/12018/6/12018/10/12019/2/12019/6/12019/10

26、/12020/2/12020/6/12020/10/12021/2/12021/6/12021/10/1營(yíng)業(yè)收入兩年同比產(chǎn)成品庫(kù)存兩年同比16下游營(yíng)收四季度企穩(wěn)，庫(kù)存高位（%）下游融資寬松利于違約壓力緩解，但信用分層仍在:申萬(wàn)宏源研究再融資寬松利于違約壓力緩解經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)籌資風(fēng)險(xiǎn)22年隨著四大經(jīng)濟(jì)限制的 改善，看好制造業(yè)投資， 盈利韌性仍存21年到期量較大的行業(yè) 集中在國(guó)企央企較多的 公用基建類(lèi)行業(yè)寬松的信用環(huán)境使得資 金更容易外溢到弱資質(zhì) 主體違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)延續(xù)監(jiān)管，資本 開(kāi)支保持穩(wěn)定，過(guò)度投資風(fēng)險(xiǎn) 下行“雙碳”調(diào)控下供給端保供+限產(chǎn)，有利于行業(yè)格局的穩(wěn)定投資風(fēng)險(xiǎn)17主要內(nèi)容Q1各個(gè)行業(yè)凈

27、融資與超額利差跟蹤宏觀層面：工業(yè)企業(yè)盈利韌性+寬信用政 策環(huán)境，利好弱資質(zhì)國(guó)有主體中微觀層面：分礦物產(chǎn)業(yè)鏈、煤炭油氣產(chǎn) 業(yè)鏈、農(nóng)林牧漁產(chǎn)業(yè)鏈看下沉機(jī)會(huì)18分三條產(chǎn)業(yè)鏈看資質(zhì)下沉機(jī)會(huì):申萬(wàn)宏源研究分三條產(chǎn)業(yè)鏈看資質(zhì)下沉機(jī)會(huì)礦 物 產(chǎn) 業(yè)煤 炭 油 氣農(nóng) 林 牧 漁上游中游下游非金屬采礦黑色采礦有色采礦非金屬礦物制品有色冶煉延 壓黑色冶煉延 壓金屬制品通用設(shè)備 專(zhuān)用設(shè)備 電氣器材 儀器儀表煤炭開(kāi)采油氣開(kāi)采燃料加工化學(xué)原料制 品化學(xué)纖維農(nóng)林牧漁木竹加工造紙業(yè)農(nóng)副食品橡膠塑料皮革制鞋飲料研究家具制造印刷業(yè)食品制造水電熱供應(yīng)醫(yī)藥制造文體用品紡織紡服燃?xì)夤?yīng)房地產(chǎn)及 建筑業(yè)汽車(chē)制造 運(yùn)輸設(shè)備 電子設(shè)備19

28、（1）礦物產(chǎn)業(yè)鏈的下沉機(jī)會(huì)：鋼鐵深度下沉20鋼鐵：供需格局穩(wěn)定，資本開(kāi)支受限，償債能力增強(qiáng)，整體信用風(fēng)險(xiǎn)較低，建議深度下沉非金屬制品（水泥、玻璃）：庫(kù)存變動(dòng)滯后于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資，可能進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)，不建 議下沉行業(yè)內(nèi)弱資質(zhì)主體有色：基本面處于歷史中位水平，盈利較好，但國(guó)際政治不穩(wěn)定、上游采礦延續(xù)偏緊同比增速（%）同比增速所處歷史分位數(shù)（2010年以來(lái)）庫(kù)存同比庫(kù)存兩年同營(yíng)收兩年同利潤(rùn)兩年同庫(kù)存同比庫(kù)存兩年同比 營(yíng)收兩年同比 利潤(rùn)兩年同比 比比比黑色金屬礦采選業(yè)上游有色金屬礦采選業(yè)上游非金屬礦采選業(yè)上游9.326.961.0229.347.4%66.9%79.5%84.6%-3.7-7.212.4

29、60.320.7%22.2%29.8%67.8%87.9%3.755.714.325.788.7%56.2%56.2%76.6%非金屬礦物制品業(yè)中游黑色金屬冶煉及壓延加工 中游 業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工 中游 業(yè)金屬制品業(yè)中游通用設(shè)備制造業(yè)中游專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)中游 電氣機(jī)械及器材制造業(yè) 中游 儀器儀表制造業(yè)中游廢棄資源綜合利用業(yè)中游 金屬制品、機(jī)械和設(shè)備修 中游 理業(yè)16.130.017.714.384.3%84.6%54.8%9.17.937.448.752.5%63.7%64.5%87.5%62.0%20.511.229.898.172.7%84.6%84.6%19.939.728.226.

30、483.3%84.6%72.9%73.7%61.2%14.930.519.019.073.7%83.8%70.9%73.3%18.330.021.026.984.3%75.8%63.5%36.435.331.415.599.4%86.2%87.5%43.5%19.838.519.526.887.3%88.7%85.2%71.5%10.460.981.028.340.9%71.7%79.5%51.6%16.153.22.2-22.485.8%100.0%18.9%17.2%汽車(chē)制造下游鐵路、船舶、航空航天和下游 其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子下游 設(shè)備制造業(yè)319.97.84.027.

31、2%16.9%27.0%31.4%15.834.4-11.3-32.066.6%87.0%34.7%21.0%21.337.926.354.185.3%71.7%83.2%74.1%資料來(lái)源：Wind礦物產(chǎn)業(yè)鏈-地產(chǎn)：地產(chǎn)投資中施工和竣工韌性較強(qiáng)2021年開(kāi)工、拿地較弱，2022年地產(chǎn)投資走弱的預(yù)期較強(qiáng)。從兩年同比來(lái)看，新開(kāi)工負(fù)增長(zhǎng)，而施工、竣工韌性較強(qiáng)第三輪土拍可以看到拿地端流拍率下行，繼續(xù)關(guān)注新開(kāi)工、拿地的邊際變化地產(chǎn)投資中施工和竣工韌性仍強(qiáng)（%）21表：第三次集中供地流拍率推出地塊終止數(shù)量流拍數(shù)量流拍率終止+流拍合計(jì)流拍率長(zhǎng)沙26300%12%北京130215%15%沈陽(yáng)2701970%

32、70%杭州35000%0%合肥22600%27%廣州170424%24%天津11000%0%重慶28500%18%武漢49300%6%福州26014%4%成都400718%18%濟(jì)南8501720%20%上海27000%0%南京611512%26%蘇州26100%4%青島45037%7%深圳11000%0%資料來(lái)源：Wind資料來(lái)源：Wind礦物產(chǎn)業(yè)鏈-地產(chǎn)：第三輪集中供地流拍率下行22第三輪土拍小幅回溫，多數(shù)城市平淡收?qǐng)隽髋穆氏陆担鐑r(jià)率保持低位，南方城市較北方城市熱度更高。如深圳和上海掛牌的地塊無(wú)一 流拍，杭州出讓的35宗地塊中有24宗溢價(jià)封頂。而長(zhǎng)春推出的11宗地塊中僅有2宗底價(jià)成交土拍

33、規(guī)則有所放寬，超7成城市降低了拿地門(mén)檻。具體措施包括如降低起拍價(jià)、降低保證金比例、延長(zhǎng)付款時(shí)間、取消競(jìng)品質(zhì)競(jìng)配建等國(guó)企拿地有明顯優(yōu)勢(shì)。此次集中供地的拿地企業(yè)多數(shù)為國(guó)企，其中廈門(mén)成交地塊的國(guó)企獲地占 比達(dá)到100%城市第三批出讓成交金額 (億元)2021第三批集中供地溢價(jià)率2020年溢價(jià)率城市第三批出讓成交金額（億元）2021第三批集中供地溢價(jià)率2020年溢價(jià)率杭州北京759.54281.517.0%1.0%23%13%成都無(wú)錫328.71273.83.2%0.04%12%17%南京325.163.4%12%濟(jì)南216.460.2%4%廣州302.60.0%9%合肥136.95.0%21%上海4

34、702.9%10%沈陽(yáng)43.810.5%11%重慶275.670.5%8%廈門(mén)259.752.7%20%天津76.740.0%4%長(zhǎng)春19.090.0%6%蘇州401.880.6%8%深圳368.374.7%23%鄭州94.110.6%4%青島133.310.8%0%長(zhǎng)沙143.890.3%7.0%福州143.135.0%24.0%資料來(lái)源：Wind土地成交金額和集中供地溢價(jià)率礦物產(chǎn)業(yè)鏈-地產(chǎn)：政策邊際調(diào)整，支持優(yōu)質(zhì)房企融資 和收并購(gòu)23穩(wěn)字當(dāng)頭、寬信用成效顯現(xiàn)的背景下，穩(wěn)地產(chǎn)重要性提升，預(yù)計(jì)2022年地產(chǎn)行業(yè)貸款占比有一定提升，債券融資繼續(xù)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化，非標(biāo)融資繼續(xù)壓降各方面政策合力滿足優(yōu)質(zhì)

35、房企合理的融資、兼并購(gòu)需求，預(yù)計(jì)2022年在寬信用政策帶動(dòng) 下銀行對(duì)地產(chǎn)的預(yù)期邊際回暖，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口較2021年修復(fù)2021年出險(xiǎn)后，經(jīng)營(yíng)仍然穩(wěn)健的民營(yíng)房企值得關(guān)注，當(dāng)前地產(chǎn)銷(xiāo)售現(xiàn)金流回暖未現(xiàn)，再融資能力是關(guān)鍵，重點(diǎn)看公開(kāi)債務(wù)到期償付壓力、可動(dòng)用資金及償債缺口地產(chǎn)政策邊際調(diào)整中時(shí)間主體場(chǎng)合內(nèi)容2021/12/20銀保監(jiān)關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目并 購(gòu)金融服務(wù)的通知銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)要按照依法合規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)可控、商業(yè)可持續(xù)的原則，穩(wěn)妥有序開(kāi)展房地產(chǎn)項(xiàng)目 并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)，其中收購(gòu)對(duì)象是出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)困難的大型房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目2021/12/6央行央行公告宣布將在12月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金

36、率0.5個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。此次降準(zhǔn)，將釋放長(zhǎng)期資金約1.2萬(wàn)億元。2021/12/6中共中央政治局中共中央政治局會(huì)議會(huì)議明確“支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求”，首次提出“促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)”2021/11/12銀保監(jiān)銀保監(jiān)會(huì)黨委（擴(kuò)大）會(huì)議要求穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期，遏制房地產(chǎn)金融化泡沫化傾向，健全房地產(chǎn)調(diào)控長(zhǎng)效機(jī)制，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展。2021/10/10哈爾濱市關(guān)于促進(jìn)我市房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的 實(shí)施意見(jiàn)“救市”政策主要包括兩個(gè)方面，一方面為房企減負(fù)，如降低預(yù)售許可標(biāo)準(zhǔn)、加快預(yù)售資金返還、分期支付土地價(jià)款、支持房企促銷(xiāo)活動(dòng)等。

37、另一方面則是多渠道強(qiáng)化去庫(kù)存，包括對(duì) 大學(xué)生和新市民實(shí)施購(gòu)房補(bǔ)貼、放寬二手房公積金貸款房齡年限以及降低公 寓居住成本等2021/9/30部分二三線城市8月：湖南岳陽(yáng)、遼寧沈陽(yáng)、云南昆明、河北 唐山、廣西桂林、安徽江陰、山東菏澤等地；9月：湖南株洲、江蘇南通、河北張家口、湖北鄂州、廣東惠州等地對(duì)商品房實(shí)際成交價(jià)偏離備案價(jià)的幅度做了限制2021/9/29央行、銀保監(jiān)房地產(chǎn)金融工作座談會(huì)會(huì)議要求，金融機(jī)構(gòu)要按照法治化、市場(chǎng)化原則，配合相關(guān)部門(mén)和地方政府共同維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者合法權(quán)益2021/9/28央行央行三季度例會(huì)例會(huì)要求“維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益”

38、資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究礦物產(chǎn)業(yè)鏈-非金屬制品：不建議下沉弱資質(zhì)主體非金屬制品（水泥、玻璃）庫(kù)存基本滯后于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資波動(dòng)，如果2022年房地 產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資、房地產(chǎn)新開(kāi)工整體回落，預(yù)計(jì)非金屬制品庫(kù)存也將大方向繼續(xù)往下可能進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)，不建議下沉行業(yè)內(nèi)弱資質(zhì)主體非金屬庫(kù)存滯后于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資050010001500200050403020100(10)(20)2010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-0220

39、18-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-02房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:累計(jì)同比(%)非金屬礦物制品業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比(%)市場(chǎng)價(jià):普通硅酸鹽水泥:P.O42.5 散裝:全國(guó):月(右軸，元/噸)(60)(40)(20)02040602012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-08非金屬礦物制品業(yè):產(chǎn)成品存貨

40、:兩年同比(%) 非金屬礦物制品業(yè):利潤(rùn)總額:兩年同比(%)24中游非金屬制品庫(kù)存維持平穩(wěn)礦物產(chǎn)業(yè)鏈-鋼鐵：鋼企限產(chǎn)或?qū)⒊B(tài)化上半年，在國(guó)內(nèi)外需求拉動(dòng)和利潤(rùn)刺激下，供給明顯增長(zhǎng)，生鐵、粗鋼和鋼材產(chǎn)量分別為3.05、 3.85和4.87萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4.0%、10.4%和11.5%。下半年，“2+26”鋼鐵限產(chǎn)令頒布抑制鋼 廠生產(chǎn)，隨著各地限產(chǎn)政策落地，生鐵、粗鋼及鋼材的當(dāng)月產(chǎn)量連續(xù)6個(gè)月同比減少。其中，第 三季度生鐵、粗鋼和鋼材產(chǎn)量分別同比減少9.9%、14.1%和9.1%，第四季度同比減少11.5%、 17.2%和11.2%鋼鐵行業(yè)碳排放占全國(guó)的15%左右，鋼鐵行業(yè)規(guī)劃2025年“碳達(dá)峰”，

41、2030年碳排放較峰值降 低30%，2060年深度脫碳?！半p碳雙控”背景下，鋼企限產(chǎn)或?qū)⒊B(tài)化生鐵、粗鋼、鋼材的當(dāng)月產(chǎn)量（萬(wàn) 噸）-400-2000200400600800-30-150153045602010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-10黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè):產(chǎn)成品存貨:兩年同比（%)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè):利潤(rùn)總額:兩年同比（右軸，

42、%）2021年鋼鐵主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)13,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0005,000生鐵當(dāng)月產(chǎn)量粗鋼當(dāng)月產(chǎn)量鋼材當(dāng)月產(chǎn)量礦物產(chǎn)業(yè)鏈-鋼鐵：下游需求分化但相對(duì)穩(wěn)定地產(chǎn)受制于政策和融資約束、基建受制于地方財(cái)政和債務(wù)管控2021年以來(lái)5月以來(lái)地產(chǎn)銷(xiāo)售面積累計(jì)同比持續(xù)下降，7月以來(lái)房屋新開(kāi)工面積同比增速持續(xù)為 負(fù)。未來(lái)地產(chǎn)調(diào)控基調(diào)穩(wěn)字當(dāng)頭，預(yù)計(jì)房企用鋼需求趨于穩(wěn)定。2021年基建增速不及預(yù)期，主 要系城投融資收緊、土地出讓收入下降，在2022年穩(wěn)增長(zhǎng)的格局下，基建有望向上修復(fù)工程機(jī)械、汽車(chē)、出口等需求走強(qiáng)。2021年制造業(yè)迎來(lái)補(bǔ)庫(kù)周期，2021年固投完成額同增速

43、有 所放緩但仍處歷史高位，新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)大幅增長(zhǎng)，海外復(fù)工帶動(dòng)需求恢復(fù)，鋼材出口同比轉(zhuǎn) 負(fù)為正。預(yù)計(jì)制造業(yè)固投增速穩(wěn)中有增，新能源汽車(chē)鋼需維持高位，海外需求仍有增長(zhǎng)空間房地產(chǎn)銷(xiāo)售和新開(kāi)工面積同比增速持續(xù)下降制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比走勢(shì)120100806040200-20-40-602010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082

44、021-022021-08商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比（%）新開(kāi)工面積累計(jì)同比（%）-60-40-200204060802010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-08制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比（%） 通用制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比（%） 專(zhuān)用制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比（%）礦物產(chǎn)業(yè)鏈-鋼鐵：預(yù)計(jì)2

45、022年價(jià)格中樞持穩(wěn)成本端整體高位運(yùn)行2021年上半年鐵礦石價(jià)格持續(xù)走高，下半年震蕩回落，2022年以來(lái)再度呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)。近日發(fā) 改委頻頻表態(tài)，強(qiáng)調(diào)鐵礦石保供穩(wěn)價(jià)和市場(chǎng)調(diào)控，價(jià)格重心有望下行1-10月雙焦價(jià)格受供求推動(dòng)一路上行，后因保供穩(wěn)價(jià)政策，煤炭?jī)r(jià)格有所回落?！半p控雙碳” 政策下，預(yù)計(jì)2022年供需緩和廢鋼價(jià)格整體較高，“碳中和”背景下短流程逐漸取代長(zhǎng)流程，進(jìn)而帶動(dòng)廢鋼需求進(jìn)一步增長(zhǎng)得益于供需改善、成本走高，2021年鋼材價(jià)格波動(dòng)上行，第四季度高位回調(diào)。在供需緊平衡的 框架下，預(yù)計(jì)2022年價(jià)格中樞持穩(wěn)主要原材料價(jià)格（元/噸）主要產(chǎn)成品價(jià)格（元/噸）45004000350030002500

46、2000150010005000二級(jí)冶金焦到廠價(jià)（上海） 噴吹煤車(chē)板價(jià)（河南）澳大利亞PB粉車(chē)板價(jià)（鎮(zhèn)江港） 主焦煤車(chē)板價(jià)（河南）廢鋼市場(chǎng)價(jià)（張家港）800075007000650060005500500045004000350030006.5mm高線（杭州） 熱卷（上海）20mm螺紋鋼（杭州） 中厚板（上海）冷軋（上海）礦物產(chǎn)業(yè)鏈-鋼鐵：尾部主體基本面改善而資本開(kāi)支受限鋼鐵尾部主體存量債券規(guī)模較小，到期壓力不大，同時(shí)近兩年基本面顯著改善而未來(lái) 不具備大規(guī)模資本開(kāi)支的條件，風(fēng)險(xiǎn)較低噸鋼毛利全年呈“M形”走勢(shì)，螺紋鋼、線材、冷軋的毛利一度創(chuàng)歷史新高。2021年，鋼鐵行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額4240.9億

47、元，剔除疫情基數(shù)影響后的兩年同比增速達(dá)48.7%。鋼企的上一輪產(chǎn)能置換高峰已過(guò)，后續(xù)項(xiàng)目改造需求、新增產(chǎn)能較為有限，未來(lái)資本開(kāi)支主 要集中于頭部主體，有望延續(xù)2021年的下降趨勢(shì)。幾類(lèi)主要鋼材的現(xiàn)貨噸鋼毛利（元）2000150010005000(500)螺紋鋼線材中厚板熱卷冷軋鋼鐵行業(yè)七維打分模型我們從外部支持、競(jìng)爭(zhēng)與規(guī)模、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、償債能力、經(jīng)營(yíng)狀況和再融資能力七個(gè)方面 構(gòu)造鋼鐵行業(yè)主體信用評(píng)分模型。此外，部分主體存在“母弱子強(qiáng)”的現(xiàn)象，即母公司承擔(dān)了大量 社會(huì)責(zé)任， 但核心盈利資產(chǎn)集中于下屬部分子公司，少數(shù)股東權(quán)益占比過(guò)高導(dǎo)致對(duì)子公司不能進(jìn) 行有效控制，因此加入少數(shù)股東權(quán)益占比作

48、為調(diào)整項(xiàng)鋼鐵區(qū)域重要性：通過(guò)鋼鐵產(chǎn)業(yè)在全省利潤(rùn)總額的占比定 量評(píng)估區(qū)域重要性。占比越高則該地區(qū)的鋼鐵產(chǎn)業(yè)對(duì)區(qū)域 金融和經(jīng)濟(jì)的影響越大，發(fā)債主體獲取外部支持的概率和 力度越大是否接近港口：地理位置會(huì)顯著影響鋼企的運(yùn)輸成本，沿 海沿江靠近港口的鋼企具備更強(qiáng)的成本優(yōu)勢(shì)。水運(yùn)相比于 其他運(yùn)輸方式，成本最低。我國(guó)鋼企鐵礦石來(lái)源大多依賴(lài) 進(jìn)口，因此臨近港口的鋼廠在獲取鐵礦石的物流成本上最 具優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)負(fù)債率：部分企業(yè)有計(jì)入其他權(quán)益工具的永續(xù)債，永 續(xù)債大都隱含了到期不回售則利率大幅提升的條款，因此 需剔除后再計(jì)算資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)外擔(dān)保余額/凈資產(chǎn)規(guī)模：反映隱性負(fù)債；分母采用用凈 資產(chǎn)規(guī)?？梢愿玫胤从匙杂匈Y產(chǎn)的

49、償債能力資本支出/折舊攤銷(xiāo)：從以往違約案例來(lái)看，搬遷或大規(guī)模 資本開(kāi)支是多數(shù)鋼鐵企業(yè)破產(chǎn)的直接原因，投產(chǎn)后有可能 面臨債務(wù)和盈利雙重壓力。2018年開(kāi)始，大量鋼企進(jìn)行產(chǎn) 能置換投資，行業(yè)資本開(kāi)支規(guī)模上行。目前產(chǎn)能置換高峰 已過(guò)，需警惕過(guò)高的資本開(kāi)支對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的吞噬（16）3-是否接近港口競(jìng)爭(zhēng)力與規(guī)模10正向資產(chǎn)規(guī)模（億元）6盈利能力（18） 10正向 正向主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 ROA（TTM）5正向經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率（%，TTM）（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)總收入)3正向總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TTM）資本結(jié)構(gòu)（11）4負(fù)向資產(chǎn)負(fù)債率（剔除永續(xù)債）4負(fù)向有息負(fù)債率3負(fù)向?qū)ν鈸?dān)保余額/凈資產(chǎn)規(guī)模鋼鐵主體打分指標(biāo)參考權(quán)重 方向指標(biāo)外

50、部支持外部支持（15） 8-4 正 向鋼鐵區(qū)域重要性償債能力（24） 8正向貨幣資金/（短期借款+應(yīng)付票據(jù)+交易性金融負(fù)債+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債）8 正向近三年的平均經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流/（財(cái)務(wù)費(fèi)用+折舊攤銷(xiāo)）8 正 向EBITDA利息保障倍數(shù)經(jīng)營(yíng)狀況（8）4 負(fù) 向期間費(fèi)用占比4-資本支出/折舊攤銷(xiāo)再融資能力（8） 4 負(fù)向利息支出/有息負(fù)債存續(xù)債券余額/全部帶息債務(wù)4 負(fù) 向資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究鋼鐵行業(yè)可重點(diǎn)關(guān)注：山鋼集團(tuán)、鞍鋼集團(tuán)根據(jù)信用評(píng)分模型繪制合并報(bào)表綜合評(píng)分-信用利差散點(diǎn)圖截至2022年3月8日，鋼鐵行業(yè)存量債券共計(jì)3962.95億元，按存量余額加權(quán)平均的超額利差為121BP。信用利

51、差多集中于70BP-150BP，高收益?zhèn)嘁?jiàn)于民營(yíng)企業(yè)，我們重點(diǎn)關(guān)注 利差高于100BP的債券，從中尋找適合進(jìn)行信用下沉的發(fā)債主體。永鋼集團(tuán)方大集團(tuán)股份南鋼重慶鋼鐵沙鋼南京鋼鐵集團(tuán) 山東鋼鐵鞍鋼集團(tuán)中天鋼鐵股份首鋼攀鋼集團(tuán)包鋼集團(tuán)首鋼集團(tuán)集團(tuán)山鋼團(tuán)酒鋼集本鋼集團(tuán)萊鋼集團(tuán)354045505560657080寶鋼股份75太鋼不銹50100150200250300350400450合 并 報(bào) 表 綜 合 評(píng) 分信用利差(BP)鋼鐵地方國(guó)企關(guān)注大股東負(fù)債壓力證券代碼發(fā)行人控股集團(tuán)控股集團(tuán)合并口徑數(shù)據(jù)貨幣資金/（短期借款+應(yīng)付剔除永續(xù)債的資產(chǎn)負(fù)債率票據(jù)+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)有息債務(wù)占資產(chǎn)比例平均經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)

52、金流/(當(dāng)期財(cái)務(wù)性負(fù)債）費(fèi)用+折舊攤銷(xiāo))20192020 2021Q3201920202021Q3201920202021Q320192020 2021Q3012102294.IB柳鋼集團(tuán)國(guó)資委直接持股(100%)-012102890.IB山鋼集團(tuán)國(guó)資委直接持股(70%)-012103064.IB首鋼集團(tuán)北京國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)管理有限-012103202.IB包鋼集團(tuán)內(nèi)蒙古自治區(qū)人民政府直接-012103435.IB首鋼股份首鋼集團(tuán)有限公司120.43113.28116.840.260.230.360.460.460.440.430.490.53012105214.IB福建冶控國(guó)資委直接持股(100

53、%)-012105529.IB酒鋼集團(tuán)國(guó)資委直接持股(68.42%)-012280365.IB 杭州鋼鐵集團(tuán)國(guó)資委直接持股(90%)-012280607.IB 湖南鋼鐵集團(tuán)國(guó)資委直接持股(78.53%)，-031900064.IB河鋼集團(tuán)國(guó)資委直接持股(100%)-102280420.IB柳鋼股份廣西柳州鋼鐵集團(tuán)有限公司63.5268.2567.200.460.550.360.300.350.373.052.282.22111071.SZ河鋼股份河鋼集團(tuán)集團(tuán)有限責(zé)任公司116.21111.89105.470.420.330.350.520.540.530.710.670.72151450.SH

54、山東鋼鐵山東鋼鐵集團(tuán)有限公司120.17105.82101.940.420.300.310.430.420.411.171.681.92151265.SH萊鋼集團(tuán)山東鋼鐵集團(tuán)有限公司120.17105.82101.940.420.300.310.430.420.411.171.681.92央企方面，重點(diǎn)判斷發(fā)行人是否是央企的核心資產(chǎn)，實(shí)控比例越高，重視程度越高。武鋼集團(tuán)為國(guó)務(wù)院國(guó)資委的全資控股公司；攀鋼釩、鞍鋼集團(tuán)、鞍山鋼鐵、攀鋼集團(tuán)和太鋼 集團(tuán)的國(guó)資委控股比例達(dá)50%以上；重慶鋼鐵的國(guó)資委控股比例僅為9.4%地方國(guó)企方面，關(guān)注大股東負(fù)債壓力比較各地方國(guó)企的控股集團(tuán)近兩年及一期的負(fù)債壓力四維指

55、標(biāo)，柳鋼股份的控股集團(tuán)負(fù)債率 和有息債務(wù)占比在行業(yè)內(nèi)較低，貨幣資金對(duì)短期負(fù)債的覆蓋較好地方國(guó)企控股集團(tuán)負(fù)債壓力公司直接持股(100%)持股(69.15%)公司直接控股集團(tuán)未發(fā)債資料來(lái)源：Wind鋼鐵行業(yè)可重點(diǎn)關(guān)注：山鋼集團(tuán)、鞍鋼集團(tuán)鋼鐵主體債券存量規(guī)模較為分散，考慮存量超過(guò)20億且利差高于100BP的主體。 我們更推薦央企和地方國(guó)企，可重點(diǎn)關(guān)注山鋼集團(tuán)、鞍鋼集團(tuán)。山鋼集團(tuán)是國(guó)資委直接持股70%的地方國(guó)企，資產(chǎn)規(guī)模和營(yíng)收體量較大，主要優(yōu)勢(shì)在于再 融資能力強(qiáng)，控股子公司山東鋼鐵基本面評(píng)分較高，償債壓力小。鞍鋼集團(tuán)是國(guó)務(wù)院國(guó)資委直接控股64.4%的央企，資產(chǎn)規(guī)模和營(yíng)業(yè)收入均處行業(yè)上游，盈 利能力好于

56、平均，負(fù)債壓力較低，再融資能力好。資產(chǎn)規(guī)模(億)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入(億)ROA（TTM）有息負(fù)債 率貨幣資金/（短期借款+應(yīng)付 票據(jù)+交易性金融負(fù)債+一年 內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債）利息支出/有息負(fù)債信用利差 (BP)山鋼集團(tuán)鞍鋼集團(tuán)指標(biāo)4169.282082.364.1940.540.310.04134.86分位數(shù)88.0%85.0%17.0%15.0%29.0%55.0%-指標(biāo)3731.602292.908.1135.290.540.05116.56分位數(shù)82.0%88.0%55.0%33.0%64.0%64.0%-相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)及行業(yè)分位數(shù)（已經(jīng)過(guò)指標(biāo)正負(fù)向調(diào)整）（2）煤炭油氣產(chǎn)業(yè)鏈的下沉機(jī)會(huì)：煤炭適

57、度下沉33上游煤炭開(kāi)采：煤炭營(yíng)收同比達(dá)到歷史高位，同質(zhì)化程度較高，主體間基本面差異較小，但由于主體債務(wù)壓力普遍較大，建議適度下沉，關(guān)注山西煤炭集團(tuán)中游化工：細(xì)分產(chǎn)品較多樣，行業(yè)同質(zhì)化程度較低，下沉難度較高同比增速（%）同比增速所處歷史分位數(shù)（2010年以來(lái)）庫(kù)存同比庫(kù)存兩年同 比營(yíng)收兩年 同比利潤(rùn)兩年同 比庫(kù)存同比庫(kù)存兩年同比營(yíng)收兩年同 比利潤(rùn)兩年同 比煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)上游10.4-11.049.6147.554.0%49.1%84.6%76.6%石油和天然氣開(kāi)采業(yè)上游9-12.34.83.559.0%51.6%64.9%71.7%石油、煤炭及其他燃料加中游32.916.714.0113.38

58、8.3%66.9%53.2%67.7%工業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造中游32.730.525.3111.298.4%79.8%72.2%90.3%業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè)中游27.923.511.973.481.8%66.9%63.5%82.2%橡膠和塑料制品業(yè)中游20.631.713.019.798.4%100.0%67.3%73.5%紡織業(yè)下游1011.04.36.259.5%56.5%55.0%53.5%75.8%42.3%42.7%紡織服裝、服飾業(yè)下游8.91.1-5.1-12.532.2%50.5%49.4%皮革、毛皮、羽毛及其制下游8.120.5-6.8-27.956.4%45.2%10.5%

59、品和制鞋業(yè)文教、工美、體育和娛樂(lè) 用品制造業(yè)下游10.312.611.11.96.4%49.4%49.4%醫(yī)藥制造業(yè)下游2.322.322.697.01.0%8.0%55.4%91.1%電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè) 水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)公用公用 公用14.129.815.3-56.260.1%94.3%63.5%0.0%31107.024.829.081.3%98.3%39.4%55.6%12.658.925.927.552.5%66.9%50.3%28.2%煤炭油氣產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存同比及歷史分位數(shù)情況（2021年12月數(shù)據(jù)，營(yíng)收與利潤(rùn)均為2021年累計(jì)）資料來(lái)源：Wind煤炭供給約束仍較大，

60、行業(yè)再融資恢復(fù)煤炭行業(yè)需求展望并不樂(lè)觀，但供給約束可能更大煤價(jià)中樞將繼續(xù)維持高位，同時(shí)“雙碳”政策將限制行業(yè)資本開(kāi)支，企業(yè)現(xiàn)金流繼續(xù) 好轉(zhuǎn)經(jīng)過(guò)永煤違約事件、21年上半年行業(yè)流動(dòng)性壓力測(cè)試后，行業(yè)再融資已完全恢復(fù)，并且市場(chǎng)信心增強(qiáng)，可適度資質(zhì)下沉“雙碳”&“雙控”造 成產(chǎn)量下降并約束 未來(lái)新增產(chǎn)能投資中長(zhǎng)期需求趨勢(shì)下 行，煤炭和油氣行 業(yè)將由燃料生產(chǎn)轉(zhuǎn) 向材料生產(chǎn)超產(chǎn)入刑限制煤礦產(chǎn)能發(fā)揮政策影響出口有望延續(xù)高景 氣，但“雙控”限制 下游高耗能行業(yè)需 求22年若水電出力正 常，火電用煤壓力 有望緩解地產(chǎn)投資下行壓力 較大，基建受限于政府債務(wù)和缺項(xiàng)目，可能拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需求展望保供主要靠資源枯 竭的露