創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)之PE對(duì)賭協(xié)議

1、.PAGE ：.；創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)之PE對(duì)賭協(xié)議不斷以來(lái)，國(guó)內(nèi)A股IPO市場(chǎng)上有一條不成文的慣例，那就是IPO申報(bào)前，IPO懇求人須清理此前公司管理層或控股股東與私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)PE簽署的以公司股權(quán)調(diào)整為主要內(nèi)容的“對(duì)賭協(xié)議。其理由是證監(jiān)會(huì)的窗口指點(diǎn)意見(jiàn)以為，帶有該類“對(duì)賭協(xié)議的懇求人，在發(fā)行審核期間甚至IPO后，其股權(quán)構(gòu)造長(zhǎng)期處于“不確定形狀。 目前，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)曾經(jīng)啟動(dòng)，大量創(chuàng)業(yè)企業(yè)都在猶疑，能否要在IPO申報(bào)前，與PE談判，清理曾經(jīng)簽署的“對(duì)賭協(xié)議。 我們以為，監(jiān)管部門應(yīng)允許帶有“對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。理由如下： 一、“對(duì)賭協(xié)議是促成私募股權(quán)融資順利完成的“催化劑 在私募股權(quán)融資市場(chǎng)，投資

2、方通常為“PE在與融資方通常為“創(chuàng)業(yè)企業(yè)在入股談判時(shí)，通常面臨如何為創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)定價(jià)的難題。企業(yè)股權(quán)的價(jià)值在于該企業(yè)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)為股東提供投資報(bào)答的才干。未來(lái)的事，總有不確定性，于是為盡快達(dá)成買賣，投、融資雙方通常商定，以未來(lái)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的某個(gè)財(cái)務(wù)或運(yùn)營(yíng)目的為“對(duì)賭的標(biāo)的，如到達(dá)預(yù)期目的，對(duì)賭條款自然失效；如未到達(dá)預(yù)期目的，PE可要求融資方給與一定的補(bǔ)償，如轉(zhuǎn)讓一定的股份給PE或承諾回購(gòu)PE的股份?；诖?，私募股權(quán)融資中的“對(duì)賭協(xié)議的稱號(hào)應(yīng)該叫做“股權(quán)定價(jià)調(diào)整機(jī)制Value Adjustment Mechanism更為準(zhǔn)確。 “對(duì)賭協(xié)議本質(zhì)上并不是雙方來(lái)爭(zhēng)搶同一塊既定的蛋糕，而是雙方都希望把創(chuàng)業(yè)

3、企業(yè)做大，從而使本人擁有的那一份變得更大。因此，PE都希望管理層可以贏，這樣投資者才干從市場(chǎng)上獲取資本增值，而不是執(zhí)行對(duì)賭條款，經(jīng)過(guò)從管理層處獲得補(bǔ)償，來(lái)減少投資損失。 自從蒙牛與摩根士丹利、鼎暉及英聯(lián)投資等投資銀行簽署“對(duì)賭協(xié)議一舉獲得勝利以后，國(guó)內(nèi)很多企業(yè)在IPO前引入PE入股時(shí)，都簽署了“對(duì)賭協(xié)議，如雨潤(rùn)與高盛、鼎輝投資和PVP基金，徐工與凱雷，永樂(lè)與摩根士丹利及鼎暉等都簽署了“對(duì)賭協(xié)議?，F(xiàn)實(shí)證明，部分企業(yè)“對(duì)賭協(xié)議的簽署，處理了創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO前“融資難的問(wèn)題，協(xié)助 了這些企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速開(kāi)展并勝利實(shí)現(xiàn)IPO；而少數(shù)企業(yè)簽署的“對(duì)賭協(xié)議那么協(xié)助 PE減少了投資損失。如“太子奶等融資后，發(fā)生巨

4、虧，PE經(jīng)過(guò)執(zhí)行對(duì)賭，獲得公司控股權(quán)，一定程度上降低了投資損失。 “對(duì)賭協(xié)議是“不完全契約實(shí)際在股權(quán)融資領(lǐng)域的運(yùn)用。該實(shí)際將融資契約看成一個(gè)不完全契約，在契約簽署時(shí)，企業(yè)家和投資者均無(wú)法完全預(yù)期事后投資收益的各種形狀及企業(yè)家能夠采取的行動(dòng)。它從金融契約的簽約當(dāng)事人資金供應(yīng)者和需求者之間有關(guān)事后的企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)有效配置的角度，分析了最優(yōu)鼓勵(lì)相容的不完全契約實(shí)際，以及相對(duì)應(yīng)的最優(yōu)金融契約的條件和特征。 二、“對(duì)賭協(xié)議的合法性 目前，國(guó)內(nèi)法規(guī)中沒(méi)有關(guān)于股權(quán)投資協(xié)議中帶有“對(duì)賭協(xié)議的制止性規(guī)定。根據(jù)民法的根本原那么，法律不制止的民事行為，當(dāng)事人雙方可根據(jù)“意思自治原那么處置，只需不違反公共

5、利益和藹良社會(huì)風(fēng)俗，就應(yīng)該認(rèn)定該行為的合法性。 當(dāng)然，根據(jù)合同法的普通原理，假設(shè)有證據(jù)證明“對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容顯失公平或合同一方受欺詐或脅迫簽署該協(xié)議，受損一方可懇求法院撤銷該協(xié)議。 三、“對(duì)賭協(xié)議的可執(zhí)行性 國(guó)際資本市場(chǎng)上，“對(duì)賭協(xié)議中的估值調(diào)整條款五花八門，商定參考目的有時(shí)是融資方的財(cái)務(wù)目的，如EBITA扣除利息、稅、折舊前的利潤(rùn)、凈利潤(rùn)、銷售收入等；有時(shí)是運(yùn)營(yíng)目的或特定事件，如市場(chǎng)占有率、完成新產(chǎn)品中試或完成IPO等。詳細(xì)的估值調(diào)整方式也很多，如創(chuàng)業(yè)投資管理層或控股股東按一定價(jià)錢或無(wú)償出讓部分股份給PE；PE獲得股息分配優(yōu)先權(quán)、剩余財(cái)富分配優(yōu)先權(quán)、超比例表決權(quán)等，并可要求回購(gòu)PE股份、改換管

6、理層及現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)取?以上對(duì)賭條款中對(duì)股東的分紅權(quán)、表決權(quán)的分別或限制等，與國(guó)內(nèi)現(xiàn)行公司法規(guī)直接沖突，明顯不具有可執(zhí)行性；但對(duì)于股東之間股份比例調(diào)整或其他給付安排等，不違反現(xiàn)行法規(guī)，而且對(duì)創(chuàng)業(yè)上市公司本身的資產(chǎn)負(fù)債表也不產(chǎn)生任何影響，那么不存在執(zhí)行上的妨礙。如對(duì)賭涉及國(guó)有企業(yè)或外商投資企業(yè)的股東之間的股權(quán)比例調(diào)整，在簽署“對(duì)賭協(xié)議前，有關(guān)各方應(yīng)事先履行必要的審批或備案程序。 四、A股市場(chǎng)已發(fā)生的股東之間對(duì)賭、調(diào)整股份比例的案例 1、股份分置改革中的非流通股股東追送股份股份分置改革中多家上市公司的非流通股股東做出了向流通股股東追送股份的承諾。僅全面股改后的38家第二批公司里首批公布股改方案的32家

7、公司中，就有五家公司非流通股股東作出了向流通股東追送股份的承諾。其中瀘州老窖、柳化股份、百科藥業(yè)非流通股股東承諾，假設(shè)公司凈利潤(rùn)達(dá)不到規(guī)定的條件，非流通股股東將一定的股份追送給追送方案實(shí)施股權(quán)登記日登記在冊(cè)的流通股股東。津?yàn)I開(kāi)展因股權(quán)鼓勵(lì)的贈(zèng)送條件未能實(shí)現(xiàn)，而將此部分鼓勵(lì)股份作為非流通股股東對(duì)流通股股東的追加對(duì)價(jià)。界龍實(shí)業(yè)大股東那么是由于其長(zhǎng)期占用上市公司3670.44萬(wàn)元資金，而承諾將于2005年12月31日前歸還全部占款，假設(shè)未能按時(shí)歸還全部占款，那么按照每10股送2股的比例，無(wú)償向股權(quán)登記日在冊(cè)的流通股股東追加支付對(duì)價(jià)。以上的非流通股追送股份安排本質(zhì)上就是股東之間以公司盈利等為觸發(fā)條件，

8、以無(wú)償劃轉(zhuǎn)股份為對(duì)賭結(jié)果的一種“對(duì)賭協(xié)議。股份分置改革后，大多數(shù)未到達(dá)承諾目的的公司的非流通股股東都實(shí)踐履行了股份追送的承諾。2、上市公司增發(fā)的對(duì)賭安排 2021年1月，東華合創(chuàng)定向增發(fā)1264萬(wàn)股，以收買北京聯(lián)銀通科技100%股權(quán)的事項(xiàng)，獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。其中就含有對(duì)賭協(xié)議條款，其內(nèi)容為：聯(lián)銀通科技原五位股東獲得東華合創(chuàng)1264萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)22.86元；與此同時(shí)，他們就聯(lián)銀通科技2007至2021年所實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)做出承諾。詳細(xì)為：聯(lián)銀通科技2007年凈利潤(rùn)將不低于3000萬(wàn)元，2021年和2021年凈利潤(rùn)分別比上一年增長(zhǎng)不低于20%。假設(shè)上述業(yè)績(jī)承諾未能實(shí)現(xiàn)，聯(lián)銀通科技股東贊同在次年將

9、其本次認(rèn)購(gòu)股份的一部分按其本次認(rèn)購(gòu)的比例無(wú)償贈(zèng)送給東華合創(chuàng)的全部其他股東，三年累計(jì)贈(zèng)送的股份總數(shù)不超越本次認(rèn)購(gòu)的股份總數(shù)。東華合創(chuàng)定向增發(fā)過(guò)程中的對(duì)賭協(xié)議安排，以及眾多的股權(quán)分置改革中的追送股份承諾的實(shí)施至少闡明三點(diǎn)： 1、證監(jiān)會(huì)對(duì)“對(duì)賭協(xié)議并不是一味地排斥； 2、A股市場(chǎng)以調(diào)整股東之間股份比例為主要內(nèi)容的對(duì)賭安排實(shí)施起來(lái)沒(méi)有直接的妨礙； 3、對(duì)于“對(duì)賭協(xié)議安排導(dǎo)致的上市公司股份比例的“不確定性，只需信息披露充分，投資者完全可以接受。 五、曾經(jīng)為禁售期內(nèi)控股股東股份轉(zhuǎn)讓預(yù)留了出口 5.1.6 規(guī)定：“股票上市懇求時(shí)，控股股東和實(shí)踐控制人該當(dāng)承諾：自發(fā)行人股票上市之日起三十六個(gè)月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其直接或者間接持有的發(fā)行人公開(kāi)發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，也不由發(fā)行人回購(gòu)其直接或者間接持有的發(fā)行人公開(kāi)發(fā)行股票前已發(fā)行的股份。 但該條的第二款進(jìn)一步規(guī)定： “自發(fā)行人股票上市之日起一年后，出現(xiàn)以下情形之一的，經(jīng)控股股東和實(shí)踐控制人懇求并經(jīng)本所贊同，可豁免遵守上述承諾： 一轉(zhuǎn)讓雙方存在實(shí)踐控制關(guān)系，或者均受同一控制人所控制的； 二本所認(rèn)定的其他情形。 筆者以為上述“本所認(rèn)定的其他情形相當(dāng)于為禁售期內(nèi)控股股