國債主線清晰但博弈不減

1、一、債市博弈重心向穩(wěn)增長與寬信用落地情況轉(zhuǎn)移我們此前在 2022 年年度展望一致預(yù)期與變盤風(fēng)險中提到，2022 年債市博弈重心將逐漸由寬貨幣與寬信用的博弈轉(zhuǎn)向?qū)捫庞寐涞厍闆r的博弈。從 1 季度債市表現(xiàn)上看，博弈重心的轉(zhuǎn)移較為明顯。前期債市走勢主要受寬貨幣以及寬貨幣預(yù)期影響，而后期的博弈重心則更多開始落在穩(wěn)增長與寬信用的實際落地效果上。1 月降息前，市場基于降息預(yù)期進行博弈，10 年期國債收益率最低下行至 2.675。此后 1 月金融數(shù)據(jù)公布疊加地產(chǎn)等政策進一步邊際松動引發(fā)市場對寬信用落地擔憂，10 年期國債收益率最高反彈至 2.87。盡管 2 月金融數(shù)據(jù)不及預(yù)期以及疫情形勢的加劇，當前降準降

2、息的寬貨幣預(yù)期又有所升溫，但我們認為從這一點已經(jīng)被市場所認知和交易，在 1 月降息后市場已經(jīng)進入利多落地后的謹慎走勢便是一個很好的例證。因此，我們認為，當下債市博弈的重心已經(jīng)切換，未來的重點將落在穩(wěn)增長與寬信用的效果上。圖表1： 債市博弈重心逐漸轉(zhuǎn)移（）中債國債到期收益率:10年MLF和OMO利率雙降2月金融數(shù)據(jù)公布，信貸和社融大幅不及預(yù)期，寬信用降溫。LPR利率下調(diào)，降息預(yù)期升溫2月PMI超預(yù)期1月金融數(shù)據(jù)公布，信貸和社融超預(yù)期，寬信用擔憂升溫央行宣布全面降準1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布，明顯超預(yù)期32.92.82.72.62021/12/1 2021/12/11 2021/12/21 2021/1

3、2/31 2022/1/102022/1/202022/1/302022/2/92022/2/192022/3/12022/3/11資料 中信期貨研究所債市博弈重心的轉(zhuǎn)移從市場最近幾次大的波動上可以很明顯地體現(xiàn)：月 11 日，1 月金融數(shù)據(jù)公布，社融和信貸規(guī)模超預(yù)期，10 年期國債收益率 大幅上升 5.6BP。1 月金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)超出市場預(yù)期，新增社融規(guī)模 6.17 萬億，比 2021 年同期多增近萬億，而且此前市場預(yù)期將表現(xiàn)較差的信貸數(shù)據(jù)也有較強表現(xiàn)。社融同比增速來到 10.5，相較于前值進一步好轉(zhuǎn)，市場對寬信用的擔憂明顯升溫。雖然 1 月金融數(shù)據(jù)從結(jié)構(gòu)上看仍有待進一步改善，但是僅總量層面的變

4、化已給市場造成較大沖擊，其背后體現(xiàn)的也是博弈重心的轉(zhuǎn)移，債市受金融數(shù)據(jù)超預(yù)期影響明顯，并出現(xiàn)大幅調(diào)整。月 11 日，2 月金融數(shù)據(jù)公布，表現(xiàn)不及預(yù)期，10 年期國債收益率大幅下行6BP。在經(jīng)歷 1 月金融數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)后，市場對 2 月的金融數(shù)據(jù)也有所期待。1 月金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出總量明顯好轉(zhuǎn)，結(jié)構(gòu)有待進一步改善的特點，而在寬信用起步階段金融數(shù)據(jù)也往往表現(xiàn)如此，因此市場對 2 月金融數(shù)據(jù)向總量和結(jié)構(gòu)雙好的局面轉(zhuǎn)變有所期待。但是 2 月金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)明顯不及市場預(yù)期，體現(xiàn)在總量和結(jié)構(gòu)方面均表現(xiàn)欠佳，尤其是中長期貸款項表現(xiàn)較差，居民中長期貸款多年來首次出現(xiàn)負值，市場的寬信用擔憂降溫。另外加上多地疫情出現(xiàn)反復(fù)

5、，疫情形勢加重，市場對穩(wěn)增長與寬信用的前景可能偏悲觀，收益率受此影響大幅下行。3 月 15 日，1-2 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布，各項指標普遍好轉(zhuǎn)，10 年期國債收益率大幅上升 5BP。就在 2 月金融數(shù)據(jù)不及預(yù)期對市場情緒造成沖擊后，1-2 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布且普遍好轉(zhuǎn)則給市場的穩(wěn)增長與寬信用預(yù)期再次注入動力。2021 年進入下半年后，經(jīng)濟下行壓力不斷顯現(xiàn)，而今年 1-2 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)與去年 12 月的當月數(shù)據(jù)相比，明顯好轉(zhuǎn)。1-2 月工業(yè)增加值同比增長 7.5，社零同比增長 6.7，相較于 12 月均有好轉(zhuǎn)，而投資端好轉(zhuǎn)則更為明顯，基建明顯發(fā)力，房地產(chǎn)投資同比增速相較于 12 月也由負轉(zhuǎn)正，各項政策提前發(fā)

6、力穩(wěn)增長的效果初現(xiàn)，債市則又出現(xiàn)一定調(diào)整。從債市最近表現(xiàn)來看，穩(wěn)增長與寬信用的落地情況明顯是造成債市較大波動的主要原因，也是多空雙方博弈的焦點。而后續(xù)來看，二季度這一主要矛盾或仍不會發(fā)生變化，債市仍將繼續(xù)圍繞穩(wěn)增長與寬信用落地情況展開博弈。圖表2： 1 月金融數(shù)據(jù)超預(yù)期（億元）圖表3： 2 月金融數(shù)據(jù)不及預(yù)期（億元）2019 2020 2021 20222021-022022-0270000600005000040000300002000010000120001000080006000400020000-200001月社融規(guī)模1月新增人民幣貸款（社融口徑）-4000票據(jù)融資 居民短期 居民中長

7、期 企業(yè)短期 企業(yè)中長期 非銀金融資料 中信期貨研究所資料 中信期貨研究所圖表4： 1-2 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面超預(yù)期2021-12（兩年同比）2022-02（同比）2520151050-5工業(yè)增加值社會消費品零售總額制造業(yè)投資基建投資房地產(chǎn)投資資料 中信期貨研究所二、穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，二季度債市整體逆風(fēng)（一）總量型貨幣政策提前發(fā)力，未來或更多依靠結(jié)構(gòu)性政策年初降息對應(yīng)貨幣政策提前發(fā)力。本輪穩(wěn)增長中貨幣政策提前發(fā)力特征明顯，可以發(fā)現(xiàn)無論是降準還是降息基本均是如此，這一點從 7 月份降準信號出現(xiàn)后以 及 1 月份實行降息后的市場反應(yīng)上也可以看出。1 月 17 日 MLF 利率和 OMO 利率同 時下

8、調(diào) 10BP，無論是從節(jié)奏上還是力度上都有些超出市場預(yù)期。今年穩(wěn)增長任務(wù) 艱巨，經(jīng)濟面臨需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，年初在高頻數(shù)據(jù)顯示 地產(chǎn)需求仍承壓，基建投資仍未發(fā)力的情況下，央行沒有等待 1 月信貸數(shù)據(jù)驗證 即采取降息措施，也反映了貨幣政策提前發(fā)力以應(yīng)對預(yù)期轉(zhuǎn)弱的問題。可以發(fā)現(xiàn)，當前存款準備金率和 MLF 利率均處于較低水平，2020 年為應(yīng)對疫情沖擊，存款準 備金率以及 MLF 利率均明顯下調(diào)，且此后就一直保持在低位。而從貸款利率來看 的話，去年整體上也仍在穩(wěn)步下行，四季度人民幣貸款加權(quán)平均利率降至 4.76，一般貸款利率降至 5.19，基本降至 2009 年時的水平。疫情爆發(fā)

9、以來，我國一直 堅持不搞大水漫灌，在貨幣政策提前發(fā)力以及貸款利率已降至較低水平的情況下，總量型工具的使用可能也會愈加謹慎。后續(xù)或更多依靠結(jié)構(gòu)性貨幣政策發(fā)力?？偭啃拓泿耪咛崆鞍l(fā)力，或已進入政策效果確認期，另外值得注意的是，去年推進的存款利率定價機制改革以及碳減排支持工具等結(jié)構(gòu)性貨幣政策也正處于發(fā)力階段。隨著存款利率定價機制改革紅利的持續(xù)釋放以及碳減排支持工具等結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實施，也將有助于進一步推動銀行資金成本的下降，并使得即使在 MLF 利率未下調(diào)的情況下也能進一步降低實體經(jīng)濟融資成本，這或也降低總量型工具使用的必要性。另外，當前經(jīng)濟面臨的結(jié)構(gòu)性問題也比較明顯，比如地產(chǎn)需求仍偏弱，居民中長

10、期貸款 2 月出現(xiàn)負增，中小企業(yè)仍面臨較大經(jīng)營壓力，小型企業(yè) PMI 持續(xù)走低，2 月已經(jīng)降至 45.1。因此更好促進新增貸款，面對這些結(jié)構(gòu)性問題可能也更需要結(jié)構(gòu)性貨幣政策的應(yīng)對。整體上看，雖然二季度仍存在總量型政策加碼的可能，但是發(fā)力的重點則主要或落在結(jié)構(gòu)性貨幣政策上，而且從近期市場表現(xiàn)來看，對總量型貨幣政策或也已提前有所計價。圖表5： 貨幣政策提前發(fā)力（）圖表6： 貸款利率持續(xù)下行至低位（）人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構(gòu) 人民幣存款準備金率:中小型存款類金融機構(gòu)中期借貸便利(MLF):利率:1年（右）151413121110993.583.353.273.0562.952.75金融

11、機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:一般貸款82019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12.642008/09 2010/09 2012/09 2014/09 2016/09 2018/09 2020/09資料 中信期貨研究所資料 中信期貨研究所（二）財政發(fā)力信號清晰，支出強度明顯提高財政靠前發(fā)力信號清晰，二季度預(yù)計仍將保持較高支出強度。今年財政政策發(fā)力信號明顯，去年 12 月底的中央政治局會議以及今年 3 月的政府工作報告對于財政政策的表述均非常積極，2021 年財政跨周期調(diào)節(jié)有所蓄力也為今年的財政發(fā)力提供空間。從政府工作報告上看，無論是收入端還是

12、支出端，財政均有發(fā)力表現(xiàn)。收入端，減稅降費規(guī)模進一步提升，今年減稅降費規(guī)模達 2.5 萬億，其中留抵退稅約 1.5 萬億，且要求對小微企業(yè)的存量留抵稅額于 6 月底前一次性全部退還。支出端，根據(jù)財政部的預(yù)算草案，2022 年全國一般公共預(yù)算支出 26.7 萬億元，相比于 2021 年增加約 2 萬億元，增幅超過 8，而 2021 年公共財政支出增速僅有 0.3。政府性基金支出方面，2022 年相比于 2021 年將增加約 2.5 萬億元，增幅超過 20，而去年政府性基金支出不僅沒有上升反而出現(xiàn)一定下降。另外值得注意的是，央行在前一段時間宣布將向中央財政上繳結(jié)存利潤，規(guī)模超萬億，這也為財政支出保

13、持較高強度提供重要支撐。從當期已公布的 1-2 月的財政收支數(shù)據(jù)上看，財政支出強度已有明顯提升，公共財政支出增速達 7，政府性基金支出增速更高達 27.9。與去年不同，今年在穩(wěn)增長訴求下，財政發(fā)力將明顯前置，疊加當前的疫情擾動，二季度財政支出強度預(yù)計也將進一步提高。財政發(fā)力對預(yù)期有穩(wěn)定作用，對債市難言利好。整體上看，財政政策無論是收入端的發(fā)力，還是支出端的發(fā)力對債市來說都偏利空，尤其是財政支出端的發(fā)力。財政支出端的發(fā)力雖然通過政府存款的減少增加了市場的流動性，但是相比于財政支出帶動投資和穩(wěn)定市場預(yù)期來說，這一影響偏小。而且近年來央行加強市場流動性的精細化管理，注重保持流動性的合理充裕，可以發(fā)現(xiàn)

14、在政府債券發(fā)行規(guī)模增加對應(yīng)政府存款快速上升時，央行往往也會進行對沖，因此二季度財政支出強度提升對應(yīng)流動性增加進而影響債市的力度也或有限。相比之下，財政支出強度的提高通過刺激消費和生產(chǎn)，尤其是通過帶動投資，將有助于穩(wěn)定市場預(yù)期，并進而給債市帶來壓力。近年來基建資金來源中預(yù)算內(nèi)資金占比穩(wěn)步提升，財政支出端發(fā)力與基建投資有著密切聯(lián)系。從這一角度看，專項債的發(fā)行情況也可以反映反映了財政政策的力度，可以發(fā)現(xiàn)今年新增專項債發(fā)行明顯前置，預(yù)計二季度也仍將保持較高發(fā)行規(guī)模。圖表7： 財政政策力度較大圖表8： 政府性基金支出將大幅增長全國公共財政支出（億元）支出增速（右）全國政府性基金支出（億元）支出增速（右）

15、300000250000200000150000100000201720182019202020212022E109876543210180000160000140000120000100000800006000040000201720182019202020212022E35302520151050-5-10資料 中信期貨研究所資料 中信期貨研究所圖表9： 1-2 月財政支出保持較高強度（）圖表10： 1-2 月政府性基金支出大幅反彈（）50403020100-10公共財政收入:累計同比公共財政支出:累計同比100806040200-20全國政府性基金收入:累計同比全國政府性基金支出:累計同

16、比-202016-02 2017-02 2018-02 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02-402016-02 2017-02 2018-02 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02資料 中信期貨研究所資料 中信期貨研究所（三）基建發(fā)力效果有望成為最先被確認的一環(huán)在經(jīng)濟下行壓力增加以及穩(wěn)增長訴求提升的情形下基建往往都是重要抓手，在今年“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”要求下，基建發(fā)力效果有望成為最先被市場確認的一環(huán)。這里，我們回溯了過去幾輪經(jīng)濟下行壓力增加以及穩(wěn)增長訴求提升背景下基建發(fā)力周期，并與債市走勢之間的關(guān)系進行回顧。可以發(fā)現(xiàn)，基建投資對于長

17、端利率往往具備一定先導(dǎo)性。圖表11： 經(jīng)濟下行壓力下基建是穩(wěn)增長的重要抓手（）固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:同比GDP:不變價:同比(右軸)4516401435123010258206151045220042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202100資料Wind中信期貨研究所2008-2009 年：基建發(fā)力的信號釋放后 1 個月基建投資增速上行，長端利率滯后 2 個月即步入上行。2008 年受全球金融危機影響，經(jīng)濟增速大幅下行， 2008年 11 月推出擴大內(nèi)需促進經(jīng)濟增長的十項措施，總投資

18、額達 4 萬億，其中基建投資是重要部分，包括加快農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、加快鐵路、公路和機場等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)?；ㄍ顿Y增速在 2008 年 12 月即出現(xiàn)明顯上行，當月同比增速直接由 11 月的不足 20跳升至 35。進入 2009 年后，基建增速繼續(xù)快速上行，而且在基建投資的帶動下，固定資產(chǎn)投資也開始逐漸走強，長端利率在 2009 年 1 月出現(xiàn)拐點。2011-2012 年：基建前期溫和發(fā)力，后期加速，債市確認時間較長，但在基建增速明顯躍升后 1 個月出現(xiàn)反轉(zhuǎn)上行。2011 年下半年至 2012 年經(jīng)濟整體也處于一個穩(wěn)增長的過程，4 萬億投資計劃的退出以及歐債危機的擾動使得經(jīng)濟呈現(xiàn)一定下行壓力。

19、在經(jīng)濟下行壓力下，基建率先發(fā)力，基建投資當月同比增速進入 2012 后開始反彈，并在 3 月實現(xiàn)由負轉(zhuǎn)正，不過在基建發(fā)力初期，長端利率整體仍延續(xù)下行。2012 年 5 月國常會也進一步要求推進“十二五”規(guī)劃重大項目的按期實施，并要求已確定的鐵路、節(jié)能環(huán)保、農(nóng)村和西部地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域的項目，要加快前期工作進度。2012 年 6 月基建投資當月同比增速快速上升，由不到 8跳升至逾 18，在基建投資的大幅上升帶動下固定資產(chǎn)投資也有所企穩(wěn)，長端利率于 2012 年 7 月開始出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。2020 年：基建托底信號明確，基建與利率基本同步反彈。2020 年受疫情沖擊影響，經(jīng)濟增速快速下行，2020 年一

20、季度 GDP 當季同比增速由 2019 年四季度的5.8迅速下跌至-6.9，長端 10Y 國債收益率在 2020 年一季度下行約 55BP。為應(yīng)對疫情沖擊，逆周期調(diào)節(jié)政策明顯發(fā)力，2020 年財政赤字率由 2.8 上升至 3.6，新增專項債額度由 2019 年的 2.15 萬億元大幅增加至 3.75 萬億元。新增專項債主要投向基建領(lǐng)域，2020 年不僅額度大幅提高，而且發(fā)行節(jié)奏明顯提前，托底經(jīng)濟的意愿強烈。基建投資前 2 月同比增速一度下降至-26.86，隨后快速反彈，當月同比增速 4 月由負轉(zhuǎn)正達到 4.79，5 月進一步上漲至 10.9，而在基建投資帶動和逆周期政策作用下固定資產(chǎn)投資也基本

21、同步反彈，債市長端利率于 4、5 月份出現(xiàn)拐點。圖表12： 基建與債市（2008-2009 年，）固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:當月同比10Y國債到期收益率（右）605504.5404303.5203102.5022008/1/12008/4/12008/7/12008/10/12009/1/12009/4/12009/7/12009/10/1資料Wind中信期貨研究所圖表13： 基建與債市（2011-2012 年，）固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:基

22、礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:當月同比10Y國債到期收益率（右）302520151050-5-104.54.34.13.93.73.53.33.1-152011/1/12011/4/12011/7/12011/10/12012/1/12012/4/12012/7/12012/10/12.9資料Wind中信期貨研究所圖表14： 基建與債市（2019-2020 年，）固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:當月同比10Y國債到期收益率（右）153.5103.350-5-10-153.12.92.72.5-202019/1/12019/4/1

23、2019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12.3資料Wind中信期貨研究所總結(jié)來看，我們不難發(fā)現(xiàn)，基建對長端收益率的指引存在如下特征：其一，基建信號意義偏弱時，市場確認周期偏長，約 12 個季度；其二，基建增速顯著躍升往往是債市反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵，且隨著市場越來越明顯的預(yù)期先行特征下，從基建躍升至債市反轉(zhuǎn)的時滯明顯縮短。結(jié)合上文并對照當前穩(wěn)增長，不難發(fā)現(xiàn)：其一，基建發(fā)力信號已于去年下半年明確。2021 年 7 月底的中央政治局會議強調(diào)國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)仍然不穩(wěn)固、不均衡，提出要合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進度，推動 2021 年底和 2022

24、 年初形成實物工作量，2021 年 12 月的中央經(jīng)濟工作會議進一步強調(diào)當前經(jīng)濟面臨需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，并提出適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資。穩(wěn)增長背景下，基建發(fā)力的信號已經(jīng)較為明確。而從年初新增專項債的發(fā)行與投向上看也進一步印證基建發(fā)力穩(wěn)增長的政策導(dǎo)向。2022 年 1-2 月新增專項債發(fā)行 8775 億元，節(jié)奏上與 2020 年更為相似，相比之下 2021 年專項債發(fā)行后置時前兩個月均沒有新增專項債發(fā)行，另外從投向上看，1 月新增專項債中投向基建比例也高達 70。新增一般債新增專項債再融資一般債再融資專項債能源、城鄉(xiāng)冷鏈物流基礎(chǔ)設(shè)施21000090008000700060005

25、00040003000200010000保障性安居工程13社會事業(yè)16市政及產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施34生態(tài)環(huán)保4202020212022交通基礎(chǔ)設(shè)施22農(nóng)林水利9圖表15： 1-2 月地方債發(fā)行情況（億元）圖表16： 1 月新增專項債投向資料 中信期貨研究所資料財政部官網(wǎng)中信期貨研究所其二，當前基建發(fā)力效果已有所顯現(xiàn)，1-2 月基建增速明顯反彈。在基建發(fā)力信號明確的情況下，2021 年 12 月基建投資當月同比增速即由負轉(zhuǎn)正，達到3.76，12 月基建投資累計同比也出現(xiàn)企穩(wěn)，不過固定資產(chǎn)投資仍在延續(xù)下行。另外年初建筑業(yè) PMI 數(shù)據(jù)也印證基建發(fā)力，2 月份建筑業(yè) PMI 相較于 1 月上升 2.2個

26、百分點至 57.6，建筑業(yè)新訂單 PMI 則連續(xù)兩個月好轉(zhuǎn)，1 月時環(huán)比增加 3.3 個百分點，2 月環(huán)比繼續(xù)增加 1.8 個百分點。在地產(chǎn)下行的背景下，建筑業(yè) PMI 的好轉(zhuǎn)主要來自于基建的帶動，而從建筑業(yè) PMI 的細分項上看，2 月土木工程建筑業(yè) PMI 為 58.6，相比于上月大幅增加 8.9 個百分點。從 1-2 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)上看，基建發(fā)力效果已有所顯現(xiàn)。1-2 月基建投資增速達到 8.6，基建各分項也分別取得高增速，相比于去年明顯好轉(zhuǎn)，而且在基建帶動下固定資產(chǎn)投資也觸底反彈。圖表17： 建筑業(yè) PMI 反映基建發(fā)力圖表18： 基建投資明顯反彈（2021 年為兩年同比，）非制造業(yè)PMI

27、:建筑業(yè)非制造業(yè)PMI:建筑業(yè):新訂單64626058155610545525002020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-0248-5基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計同比電力、熱力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè):累計同比交通運輸、倉儲和郵政業(yè):累計同比水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè):累計同比-102021-022021-052021-082021-112022-02資

28、料 中信期貨研究所資料Wind 中信期貨研究所不過，近幾年的基建低增速以及當前疫情或制約基建想象空間，基建反彈可能需要更多計價。如果按照之前的規(guī)律來看，基建以及固定資產(chǎn)投資明顯反彈的情況下，債市大概率迎來拐點。不過當前有兩點需要注意的地方，并可能制約由基建到基本面預(yù)期再到債市的傳導(dǎo)。一是近幾年基建增速始終處于較低水平，這可能制約市場對基建的想象空間，當前市場對今年基建反彈已經(jīng)基本形成共識，但對基建反彈強度分歧仍較大。另外近期疫情在各地的散發(fā)也讓穩(wěn)增長蒙上一層陰影。對于基建來說，疫情可能也會影響基建施工，市場對基建能否維持 1-2 月增速可能也持懷疑態(tài)度。另外疫情沖擊下，市場對 3 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)可

29、能也偏悲觀，因此基本面預(yù)期仍未明顯改善。不過我們認為今年穩(wěn)增長意愿強烈，而且對于疫情的影響或也不必過于悲觀，疫情確實會對經(jīng)濟造成一定影響，不過和 2020 年相比我國應(yīng)對疫情的經(jīng)驗已經(jīng) 較為豐富。二季度基建預(yù)計仍將維持高增，起到托底效果，而隨著穩(wěn)增長效果的 不斷確認，債市可能也將整體處于逆風(fēng)環(huán)境。三、通脹短期仍難以成為債市主要矛盾（一）受海外通脹影響，近期輸入性通脹擔憂有所升溫能源價格上漲尤其是原油價格的飆升進一步推升海外通脹。受地緣政治等因素影響，近期能源價格大幅上漲，原油價格大幅飆升，石油價格的飆升使得海外主要發(fā)達經(jīng)濟體本就不斷走高的通貨膨脹率雪上加霜，美國 2 月 CPI 同比上漲7.9

30、，續(xù)創(chuàng) 40 年新高，歐元區(qū) 2 月 CPI 同比上漲也達 5.8。美國的通脹問題不止體現(xiàn)在 2 月 CPI 的續(xù)創(chuàng) 40 年新高，而且表現(xiàn)為連續(xù)處于較高水平，自 2021 年 5 月開始即在 5以上，通脹顯然已經(jīng)不是暫時性的。在嚴重的通脹形勢下，美聯(lián)儲的態(tài)度也由鴿轉(zhuǎn)鷹，市場加息預(yù)期相較于去年明顯強化?？梢园l(fā)現(xiàn)，主要發(fā)達經(jīng)濟體的債券收益率自年初以來也整體上行，美債收益率至 3 月中旬已上行至 2附近。海外通脹問題也使得國內(nèi)對輸入性通脹的擔憂有所升溫，并進而增添了債市的謹慎情緒。其實從目前的通脹數(shù)據(jù)來看，我國的通脹問題整體仍然較為溫和， 2 月 CPI 同比上漲 0.9，與前值持平，另外 2 月

31、 PPI 同比 8.8，也較前值有所回落。雖然當前國內(nèi)處于通脹溫和的現(xiàn)實狀態(tài)，但是在原油價格大幅上漲以及海外主要發(fā)達經(jīng)濟體通脹問題較為嚴重的情況下，投資者對輸入性通脹的擔憂仍有所升溫。債市對通脹問題較為敏感，輸入性通脹對債市的影響一方面在于諸如原油等大宗商品價格的上漲通過價格傳導(dǎo)效應(yīng)引起國內(nèi)物價水平的普遍上漲，尤其是 CPI 的上漲，進而使得國內(nèi)貨幣政策收緊，另一方面則是海外通脹問題的加劇將致使海外貨幣政策處于一種趨緊的環(huán)境，比如美國嚴重的通脹問題使得美聯(lián)儲貨幣政策加速收緊，而在這種環(huán)境下，我國貨幣政策可能也會受到掣肘。所以輸入性通脹問題的關(guān)鍵即在于后續(xù)CPI 是否會出現(xiàn)顯著上行以及我國貨幣政

32、策是否會受美聯(lián)儲貨幣政策的顯著掣肘，我們認為從二季度來看，答案都是否定的。圖表19： 主要發(fā)達經(jīng)濟體通脹不斷走高（）圖表20： 通脹問題帶動利率上行（）美國CPI:同比英國CPI:同比歐元區(qū)CPI:同比日本CPI:同比（右）美國:10年國債英國:10年國債歐元區(qū):10年公債（右）日本:10年國債（右）8.575.542.51-0.52.543221.51100.5-10.90.60.30-0.3-2-22019/012019/082020/032020/102021/052021/1202021/01/042021/05/042021/09/042022/01/04-0.6資料 中信期貨研究所

33、資料 中信期貨研究所（二）消費修復(fù)偏慢以及豬周期因素二季度或仍將制約 CPI 顯著上行PPI 向 CPI 的傳導(dǎo)仍存在一定阻滯，消費端修復(fù)節(jié)奏偏慢或是主要因素之一。 2 月 PPI-CPI 剪刀差雖有所回落，但整體仍處于高位，自去年大宗商品價格大幅上漲導(dǎo)致 PPI 快速上行以來，由 PPI 向 CPI 的傳導(dǎo)似乎一直并不十分順暢，CPI與 PPI 走勢出現(xiàn)一定分化，上漲幅度明顯不及 PPI。大宗商品價格的上漲最先顯著影響的是上游原材料的價格，繼而往中游和下游傳導(dǎo)，傳導(dǎo)的效率或也取決于消費端的強弱。當前經(jīng)濟面臨需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，疫情后消費端修復(fù)的偏慢和不及預(yù)期可能也制約 PP

34、I 向 CPI 的傳導(dǎo)。一般說來，通脹問題往往都對應(yīng)著需求的過熱，即需求端過熱引致供不應(yīng)求和物價的普遍上漲。目前來看，疫情對消費端的影響仍然較大，而這不僅體現(xiàn)在疫情影響了消費場景，比如線下服務(wù)類消費受明顯制約，還體現(xiàn)在疫情的反復(fù)可能增加居民進行預(yù)防性儲蓄的意愿并降低消費的意愿。在這種情況下，輸入性通脹也很難演變成全面性通脹，PPI 向 CPI 的傳導(dǎo)將繼續(xù)面臨一定的阻滯。圖表21： PPI 與 CPI 剪刀差仍處于高位（）CPI:當月同比PPI:全部工業(yè)品:當月同比151050-5-10資料 中信期貨研究所2021 年豬價下行明顯拖累 CPI，目前這一現(xiàn)象仍在延續(xù)。豬肉價格一直對 CPI的影響

35、較大，這一方面是因為 CPI 中豬肉價格權(quán)重較大，另一方面還在于豬肉價格本身的波動較大。如果按照食品項和非食品項來看，CPI 中非食品項相對較為穩(wěn)定，而食品項的波動則明顯較大，其中豬肉價格波動是重要影響因素。2021 年豬肉價格大幅下行是拖累 CPI 的重要原因，整個下半年 CPI 豬肉項同比變動幅度在-32.7至-46.9之間，而今年到目前為止這一現(xiàn)象仍在延續(xù)，1 月和 2 月的 CPI豬肉項同比降幅分別為-41.6和-42.5，對 CPI 上行構(gòu)成明顯拖累。1 月和 2 月 CPI 同比均為 0.9，從食品項和非食品項子類別來看的話，非食品項 1 月和 2 月分別錄得 2和 2.1，而食品

36、項則分別錄得-3.8和-3.9，在食品端其他分項整體表現(xiàn)平穩(wěn)的情況下，豬肉價格下行是食品項同比下降的主要原因。豬肉價格具有明顯的周期性，這和豬肉供給端的彈性和周期性有關(guān)，可以發(fā)現(xiàn)的是當前生豬存欄量仍處于高位，另外疊加豬肉消費處于淡季，供給端仍會在短期內(nèi)對豬肉價格構(gòu)成制約，并進而對 CPI 上行構(gòu)成制約。圖表22： CPI 仍受豬價顯著拖累（）圖表23： 生豬存欄仍處于高位（萬頭）CPI:當月同比CPI：豬肉：當月同比（右）生豬存欄生豬存欄:能繁母豬（右）121509100650300-50-3-10050000450004000035000300002500020000150001000055

37、00500045004000350030002500200015001000資料 中信期貨研究所資料 中信期貨研究所值得注意的是豬周期拐點或已出現(xiàn)，糧食和飼料價格的上漲可能也會加速豬周期的演變，不過目前來看整體上二季度的制約作用或仍較大。近幾個月生豬存欄量中的能繁母豬存欄量已經(jīng)從高位開始有所回落，環(huán)比開始下行。從豬肉的供給彈性和周期來看，能繁母豬存欄量對于豬肉價格有一定領(lǐng)先性，自去年下半年以來能繁母豬存欄量同比已呈現(xiàn)出從高位明顯回落趨勢，雖然最近兩個月的下降趨勢有所放緩，但是拐點已經(jīng)出現(xiàn)。市場目前普遍預(yù)期豬肉價格反彈或要至下半年，不過考慮到近期糧食和飼料價格的上漲，產(chǎn)能出清可能也將加速，進而加

38、速豬周期的演變。近幾個月豬糧比價持續(xù)處于低位，2 月豬糧比下行突破 5。而且可以發(fā)現(xiàn)，近期與生豬價格的下跌趨勢明顯不同的是生豬飼料價格出現(xiàn)快速上漲，生豬飼料價格從年初至 3 月上旬上漲幅度超過 10，3 月份以來上漲幅度也約達 5。在豬糧比價處于低位尤其是近期生豬飼料價格快速上行的情況下，生豬屠宰量快速上升，生豬企業(yè)可能也會加速生豬去產(chǎn)能。生豬屠宰量的快速上升，一方面將使豬周期演變有所加速，另一方面也意味著短期豬肉價格的下行壓力或仍較大，預(yù)計二季度豬肉價格整體仍將對 CPI 上行構(gòu)成制約。圖表24： 豬周期拐點已現(xiàn)（）CPI:豬肉:當月同比能繁母豬存欄變化率:同比增減（右）150100500-

39、50-100-63-42-2102142632013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01資料 中信期貨研究所圖表25： 近期生豬飼料價格快速上行（元/公斤）圖表26： 豬糧比或加速豬周期全國平均出場價:生豬平均價:生豬飼料（右）22 4203.8183.6163.414123.2350030002500200015001000500生豬定點屠宰企業(yè)屠宰量（萬頭）豬糧比價:全國（右）252015105103002021/07/012021/09/01 2021/11/01 2022/01/01 202

40、2/03/012016/012018/012020/012022/01資料 中信期貨研究所資料 中信期貨研究所（三）二季度通脹預(yù)計仍不會對貨幣政策構(gòu)成明顯掣肘從央行的表述來看，當前對國內(nèi)通脹的判斷仍較為樂觀。通脹是央行的幾個主要政策目標之一，每季度的貨幣政策執(zhí)行報告也都會針對通脹問題尤其是市場討論比較多的議題進行重點闡述?；仡櫻胄羞^去一年的貨幣政策報告中關(guān)于通脹問題的表述，或許也能對當前市場普遍關(guān)心的問題有所啟發(fā)。例如對 PPI 同比較高的問題，2021 年一、二季度的貨幣政策執(zhí)行報告中即強調(diào) PPI 高企更多是階段性的，未來隨著低基數(shù)效應(yīng)的消退以及供給的恢復(fù)而趨于回落，而近期 PPI 也正處

41、于回落態(tài)勢中。對于輸入性通脹，央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告則強調(diào)我國是全球主要生產(chǎn)國，經(jīng)濟自給能力較強，因此有利于應(yīng)對國際大宗商品價格上漲和海外通脹上行的影響。另外對于 CPI，央行四季度貨幣政策執(zhí)行報告表述為運行中樞可能較上年溫和抬升，不過將繼續(xù)在合理區(qū)間運行，整體上仍偏樂觀。另外從今年的政策目標上看，經(jīng)濟增速目標設(shè)定為 5.5，通脹目標設(shè)定為 3，就當前情況來看，與通脹目標相比，實現(xiàn)經(jīng)濟增速目標的壓力或更大，二季度穩(wěn)增長仍將是首要任務(wù)，貨幣政策預(yù)計仍將保持寬松。雖然美聯(lián)儲貨幣政策逐漸進入加息周期，但是貨幣政策錯位下，我國貨幣政策或也仍將堅持“以我為主”。央行貨幣政策執(zhí)行報告中在論述通脹問題時

42、，反復(fù)強調(diào)的一點是疫情以來，我國堅持實行正常的貨幣政策，這與美國有顯著區(qū)別。而這也是美國通脹創(chuàng) 40 年新高，中國通脹則仍能保持溫和的一個根本性原因，如果看扣除能源和食品的核心通脹情況，美國核心通脹率 1 月和 2 月也分別高達 6和 6.4，而中國同期分別為 1.2和 1.1。其主要原因，央行在貨幣政策執(zhí)行報告中也以專欄的形式進行了闡述，即貨幣供應(yīng)量與名義 GDP 增速之間是否匹配，貨幣超發(fā)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)增速大大超過名義 GDP 增速是國外通貨壓力的來源。對比中美兩國 2021 年廣義貨幣兩年平均增速與名義 GDP 兩年平均增速可以很明顯發(fā)現(xiàn)，美國貨幣增速明顯超出名義 GDP 增速，而中國當前

43、這方面壓力仍不大。在這一背景下，中美的貨幣政策錯位仍將存在，我國貨幣政策或也仍將堅持“以我為主”。圖表27： 央行貨幣政策執(zhí)行報告關(guān)于通脹表述年份2021 年一季度2022 年二季度2021 年三季度2021 年四季度基調(diào)物價走勢總體穩(wěn)定，不存在長期通脹或通縮的基 礎(chǔ)。CPI 漲幅溫和，PPI 階段性走高，總的看通脹壓力可 控，不存在長期通脹或通縮的基礎(chǔ)。通脹壓力總體可控。通脹壓力總體可控?，F(xiàn)狀表述未來 CPI 總體平穩(wěn)，保持在合理區(qū)間運行。與此同時，國內(nèi)需求穩(wěn)定恢復(fù)、國際油價等大宗商品價格上漲，帶動工業(yè)品價格走升，PPI 同比漲幅擴大。疊加低基數(shù)影響，年內(nèi) PPI 將階段性走高，未來隨著基數(shù)

44、效應(yīng)消退、供給逐步恢復(fù)，PPI 有望趨穩(wěn)。中長期看，我國經(jīng)濟運行平穩(wěn)向好，總供求基本平衡，貨幣政策保持穩(wěn)健，貨幣條件合理適度，不存在長期通脹或通縮的基礎(chǔ)?？傮w看，我國 PPI 走高大概率是階段性的，短期內(nèi)可能維持相對高位，隨著基數(shù)效應(yīng)消退和全球生產(chǎn)供給恢 復(fù)，未來 PPI 有望趨于回 落。中長期看，勞動生產(chǎn)率增速下降、人口老齡化會抑制通脹，碳排放成本顯性化會一定程度推升物價，相互對沖，整體上有利于穩(wěn)定物價。我國經(jīng)濟發(fā)展穩(wěn)中向 好，去年疫情以來堅持實施正常貨幣政策，國內(nèi)總供給總需求基本穩(wěn)定，有利于物價走勢未來保持穩(wěn)定，不存在長期通脹或通縮的基礎(chǔ)。展望未來，國際疫情仍存在不確定性，但考慮到我國是全

45、球主要生產(chǎn)國，經(jīng)濟自給能力較 強，有利于應(yīng)對國際大宗商品價格上漲和海外通脹上行的影響。央行實施正常貨幣政策，有利于物價走勢中長期保持穩(wěn)定。總的看，我國總供給總需求基本穩(wěn) 定，央行實施正常貨幣政策，有利于物價走勢中長期保持穩(wěn)定。未來 CPI 運行中樞可能較上年溫和抬升，繼續(xù)在合理區(qū)間運行。與此同時，PPI 同比漲幅在階段性沖高后回落。未來全球經(jīng)濟供需缺口有望趨于彌合，加之高基數(shù)效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，預(yù)計 2022 年我國 PPI 同比漲幅將延續(xù)回落態(tài)勢。總的看，我國經(jīng)濟供求基本平衡，央行實施正常貨幣政策，有利于物價走勢中長期保持穩(wěn)定。資料貨幣政策執(zhí)行報告中信期貨研究所圖表28： 經(jīng)濟增速目標情況（）圖表

46、29： 通脹目標情況（）政府預(yù)期目標:GDP:同比GDP:同比政府預(yù)期目標:CPI:同比CPI:同比98765432102015201620172018201920202021202243.532.521.510.5020152016201720182019202020212022資料 中信期貨研究所資料 中信期貨研究所圖表30： 我國 M2 增速與名義 GDP 增速（）圖表31： 美國 M2 增速與名義 GDP 增速（）M2：兩年同比名義GDP：兩年同比M2：兩年同比名義GDP：兩年同比1210864202021-032021-062021-092021-122018161412108642

47、02021-032021-062021-092021-12資料 中信期貨研究所資料 中信期貨研究所四、債市策略（一）趨勢判斷：穩(wěn)增長背景下債市整體逆風(fēng)二季度債市主線非常清晰，即市場將不斷確認穩(wěn)增長政策與寬信用落地的效果。在政策充分發(fā)力、靠前發(fā)力、精準發(fā)力的情況下，市場整體將處于逆風(fēng)狀態(tài)。不過，在確認過程中，市場的博弈并不會明顯下降。主要博弈基點有三：線索一，3 月底至 4 月初，市場將圍繞總量型貨幣政策進一步發(fā)力展開博弈。我們認為，如果從穩(wěn)定預(yù)期、增強信心的角度，二季度總量型貨幣政策仍然有發(fā)力空間，但從穩(wěn)增長政策發(fā)力角度，我們認為短期降息快速落地的必要性不強。一方面，此前我們曾在報告從銀行資金

48、成本看降息問題中指出，隨著存款利率定價機制改革紅利的持續(xù)釋放以及結(jié)構(gòu)性貨幣政策的不斷發(fā)力，銀行資金成本仍具下行潛力。即使 MLF 利率未調(diào)整，LPR 仍可能下行，只不過周期會比較長。因此，考慮近期央行上繳利潤等政策出臺，結(jié)構(gòu)性貨幣政策仍在不斷發(fā)力。另一方面，在當前人民幣超漲明顯的情況下，央行趕在美聯(lián)儲加息之前快速落地降息的緊迫性不高。因此，不排除降息等操作留作后續(xù)政策空間。因此，寬貨幣預(yù)期有望成為二季度債市博弈的線索之一。線索二，4 月中下旬，基建發(fā)力效果確認可能成為博弈關(guān)鍵。在今年“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”要求下，基建發(fā)力效果有望成為最先被市場確認的一環(huán)。歷史上看，基建對長端收益率的指引存

49、在如下特征：其一，基建信號意義偏弱時，市場確認周期偏長，約 12 個季度；其二，基建增速顯著躍升往往是債市反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵，且隨著市場越來越明顯的預(yù)期先行特征下，從基建躍升至債市反轉(zhuǎn)的時滯明顯縮短。本輪基建發(fā)力信號已經(jīng)于 2021 年下半年明確，基建增速躍升也在 1-2 月的數(shù)據(jù)上得以確認。但考慮近期疫情的散發(fā)作為外生沖擊、以及近幾年基建增速始終處于較低水平制約市場對基建的想象空間，這可能使基建的的先導(dǎo)性需要更長時間的數(shù)據(jù)支持，如最起碼需要在 3 月數(shù)據(jù)公布后確認。因此，基建發(fā)力的進一步確認有望在寬貨幣之后成為市場博弈焦點。線索三，輸入性通脹與 CPI 可能加速觸底的共振擔憂可能成為二季度后半段的重

50、要擾動。近期海外通脹問題也再度使得國內(nèi)對輸入性通脹的擔憂有所升溫，同時，糧食和飼料價格的上漲可能也會加速豬周期的演變引發(fā) CPI 觸底回升的共振擔憂。不過，消費修復(fù)偏慢以及豬周期因素在二季度或仍將制約 CPI 顯著上行。因此，國內(nèi)通脹預(yù)期有望在二季度后半段成為市場關(guān)注焦點。綜合來看，我們認為，二季度債市仍然面臨偏弱環(huán)境，但收益率上行過程并不會一帆風(fēng)順。寬貨幣快速落地的預(yù)期、基建發(fā)力效果的進一步確認以及此后通脹擔憂均會給市場帶來短期博弈空間。我們預(yù)計 10 年期收益率仍然將在2.72.95附近波動。（二）策略推薦：套保必要性增加，關(guān)注曲線做平建倉機會、基差先闊后斂機會以及跨期走闊機會曲線策略：關(guān)

51、注降息預(yù)期落空以及穩(wěn)增長效果不斷確認后的曲線走平機會當前市場已經(jīng)基于穩(wěn)增長政策積極發(fā)力但效果尚未完全顯露的情況下，短端受貨幣政策不會立刻撤離的支撐，長端受經(jīng)濟預(yù)期的擾動，曲線整體大概率維持陡峭邏輯進行了積極定價，后期曲線策略思路可以轉(zhuǎn)向做平機會。具體來看，可關(guān)注兩個交易信號：其一，降息預(yù)期落空帶來的短期做平機會。其二，穩(wěn)增長效果不斷確認后的中長期做平機會。圖表32： 經(jīng)濟逐步企穩(wěn)后曲線存在走平特征（）1.41.21.00.80.60.40.20.0中國企業(yè)經(jīng)營狀況指數(shù)(BCI)中債國債到期收益率:5年-中債國債到期收益率:2年:月:平均值中債國債到期收益率:10年-中債國債到期收益率:2年:月

52、:平均值757065605550454035(0.20)302012/03/312014/03/312016/03/312018/03/312020/03/312022/03/31資料 中信期貨研究所加強套保，可關(guān)注寬貨幣預(yù)期發(fā)酵后帶來的基差回落下的建倉機會，以及穩(wěn)增長不斷確認后使用短端品種對沖現(xiàn)券的機會考慮到我們對于二季度債市調(diào)整風(fēng)險依然擔憂。因此，空頭套保的必要性依然存在。考慮到空頭套保需要基差偏低且價格偏高的環(huán)境，我們建議可以把握前文所述的寬貨幣預(yù)期發(fā)酵階段可能帶來的基差壓縮和市場短期走強的建倉機會。與此同時，從品種選擇層面，前半段可繼續(xù)圍繞曲線偏陡邏輯考慮優(yōu)先使用長端品種進行對沖。但在穩(wěn)增長不斷確認后，考慮曲線存在平坦動力，可以轉(zhuǎn)向使用短端品種對沖現(xiàn)券的風(fēng)險。圖表33： 10 年期國債期貨空頭套保成本跟蹤（2022/3/18）基差（CTD）最新跨期價差最近三次移倉期跨期價差均值總成本成本率5D 變動T22060.23810.29000.32171.49311.49%-0.06%T