啤酒行業(yè)專題報告：啤酒高端化的量化分析

1、啤酒行業(yè)專題報告：啤酒高端化的量化分析啤酒價格帶向上延伸，產(chǎn)品矩陣更加豐富消費升級的背景下，啤酒行業(yè)的價格帶向上延伸。在 2018年啤酒行業(yè)迎來消費升級拐點之前，我國啤酒的價格帶 主要分為3個區(qū)間：（1） 10元以上的高檔酒，大局部位于 10-12元區(qū)間。主要為各家企業(yè)生產(chǎn)的純生啤酒，采用無菌膜 過濾技術而非普通的高溫滅菌處理，因此具備口感新鮮、酒 香清醇、口味柔和的優(yōu)勢。以及國際啤酒公司的主品牌如百威、 喜力、嘉士伯，均位于10-12元價格帶。使用的多為進口大麥、 優(yōu)質啤酒花等品質較高的原料，主要在夜場、高端餐飲等渠 道銷售。（2） 5-6元的主流檔啤酒。各家企業(yè)的拳頭產(chǎn)品均 位于該價格帶，

2、比方雪花的勇闖天涯、青島的經(jīng)典都是行業(yè) 中體量最大的單品之一。原材料中局部使用大米替代大麥以節(jié) 約本錢，主要在群眾餐飲等渠道銷售。（3） 4元及以下的低 檔酒。基本為區(qū)域品牌或全國品牌的低端產(chǎn)品，如雪花的金標、 銀標，青島的淡爽、大優(yōu)等。原材料中常使用較廉價的玉米糖 漿等，主要在大排檔、燒烤攤等中低檔餐飲渠道銷售。綜合 來看，過去我國啤酒的價格區(qū)間較為狹窄，6-10元及12元以 上的產(chǎn)品少、銷量低，價格帶存在不連續(xù)的情況。2018年行嘉士伯中國：本土與國際品牌并重，歷次升級的先行者 重慶品牌替代山城品牌，率先完成主流酒對低檔酒的替代。 2014年嘉士伯入主重慶啤酒后，開始推動公司產(chǎn)品結構提升,

3、 重點聚焦用6元/瓶的重慶國賓替代4元/瓶的山城啤酒，實現(xiàn) 低檔向主流價格帶的升級。2014-2017年，重慶啤酒基本完成 了行業(yè)第一階段的升級替代，山城品牌的銷量占比從69%下 降至14%,其他品牌（區(qū)域低檔品牌）銷量占比從12%下降 至4%,而承接升級的重慶品牌的銷量占比從9%提升至58%, 定位8元的樂堡銷量占比也從8%提升至22%。主流價格帶的 重慶國賓基本實現(xiàn)了對低檔價格帶的山城的升級替換。引進樂堡布局次高檔，2019年推出醇麥國賓開啟第二輪 升級。嘉士伯通過引入樂堡品牌在中國搶先布局8元價格帶, 成為2018年之前在次高檔價格帶為數(shù)不多的放量產(chǎn)品。2014-2019年，重慶啤酒的樂

4、堡品牌銷量從9萬千升增長至 23萬千升，2019年樂堡作為次高檔酒占據(jù)重慶啤酒25%的銷 量。本土品牌方面，在2017年基本完成了低檔向主流的升級 后，2019年公司推出終端定位8元/瓶的次高檔產(chǎn)品醇麥國賓, 對主流6元/瓶的重慶國賓進行替換，開啟第二輪主流向次高 檔的升級。重慶啤酒報表（2020年合并前口徑）披露的中檔 酒主要指終端零售價4-8元/瓶的產(chǎn)品，包含了主流和次高檔 兩個價格帶。受益于醇麥國賓的表現(xiàn)，中檔酒的均價提升加 速，從2018年的1.8%提升至2019年的4.6%。圖表17:重慶啤酒的樂堡銷量及增速兩輪升級先行者，自產(chǎn)自銷的均價和毛利率提升顯著。 重慶啤酒過去包含委托加工及

5、包銷業(yè)務，我們僅考慮結構升 級對自產(chǎn)自銷局部的影響。2013-2015年，受益重慶品牌對山 城品牌的替換，自產(chǎn)自銷的均價迎來快速提升；2019年隨著 第二次升級開啟，均價增速回升至中個位數(shù)。2015年（2015 年開始局部管理費用調入本錢，故考慮調整后的情況）以來 自產(chǎn)自銷的毛利率從45%提升至58%,盈利能力改善顯著。依托差異化的產(chǎn)品力，重慶啤酒高端化加速前行。2020 年嘉士伯完成資產(chǎn)注入后，公司結構升級的腳步并未放緩， 依托具備差異化產(chǎn)品力的兩款單品紅烏蘇和1664,加速推進高端化的節(jié)奏。2019-2021年，重慶啤酒（資產(chǎn)注入后的標的） 高檔酒銷量占比從15.4%提升至23.7%,推動

6、均價從4238上 升至4601元/千升，公司毛利率從50.9%提升至54.2%。中期升級紅利具備確定性，長期空間仍然可期中檔酒持續(xù)擴容，高檔酒空間廣闊基于數(shù)據(jù)的可獲取性和量化分析的可行性，本章將啤酒劃分為三檔：高檔指零售價10元以上的產(chǎn)品，包含第一章中 的高檔及超高檔；中檔指零售價6-10元的產(chǎn)品，包含第一章 中的主流和次高檔；低檔指零售價5元及以下的產(chǎn)品，與第一 章中相同。低檔酒仍占據(jù)最大銷量，中檔酒承接升級有望迅速擴容，高檔 酒空間廣闊。從主要上市公司的產(chǎn)品結構看，除了率先完成 低檔向中檔升級替代的重慶啤酒，其他公司低檔酒仍占據(jù)了 銷量的最大局部。青島啤酒低檔酒銷量占比為45%,收入占 比

7、為33%；華潤啤酒低檔酒占比預計與青島啤酒接近或略高; 燕京和珠江低檔酒收入占比40%左右，考慮到低檔酒價格較 低，參考青島啤酒分檔次的均價，預計銷量占比超過50%。 總體來說，低檔酒的銷量占比仍然最高。高檔酒在近年消費 升級的背景下開展迅猛，新品迭出，且局部產(chǎn)品保持了快速 增長的趨勢，但高檔酒總體占比仍然較低，未來開展空間大。 重慶啤酒高檔酒銷量占比2021年為24%,而在疆外紅烏蘇放 量前的2019年占比僅15%；華潤啤酒次高及以上銷量占比 17%,剔除掉超級勇闖為代表的次高檔，預計其高檔酒銷量 占比僅10%左右。班表23: 2021年主委啤酒公司的產(chǎn)品結枸I*慶岑著牛洞嘩叁江4洞1站2占

8、比24%、改入銷費占比55%,粒入占比36%次萬I8元）及以上錯均價7077 4千升.息步占比17%收入3比60%.電和粒人、匕比59%,毛利A 比 67%村生62%率45%,挾計殖獷內f 50%,線計銷貴占均價4576元;干計，毛謂受占比58%,攻人比40% （M擾寸國啤比46% （根粕號力嘩利 V 44%占比51%總兩杷價格信算）滿兩號價格體耳）中超均價4056打I升，七利峪46%主流及以F納及占比析量占比45%：收人，量占比18%,收入83%收入占比40%,苞利枚人占比41%,與到占比33%占比13%#26%.揍計糖步有f 36%,點計打步占均除2742七十P：毛均價3126葉，之比52

9、%比54%句多23%利卓42%然界公W華鼓,EM產(chǎn)提拔公3 4杈、十島上罹公由不拉技位埼根m4邛4拉.中哥第昌裝q價6無+、中氈舍雅施甘方中2和禹心、/七送八雉洛u徑基媒公3中批般需產(chǎn)修為中商櫛.號通產(chǎn)/昌事父體4-5.大他而時考就柏制介耳可公.矽城化廠否實2於3元中期升級紅利持續(xù)釋放,均價和盈利能力將大幅提升（1） 2021年行業(yè)結構銷量結構：我們假設當前低檔酒占據(jù)行業(yè)銷量的50%, 同時結合百威亞太招股書中GlobalData的數(shù)據(jù)，假設高檔酒 銷量占比17%,那么中檔酒銷量占比為33%。價格及毛利率：參考上市公司的產(chǎn)品結構數(shù)據(jù)。假設高 檔酒均價為7000元/千升，毛利率60%；中檔酒均價

10、為4000 元/千升，毛利率45%；低檔酒均價為2500元/千升，毛利率 25% o基于以上假設，當前啤酒行業(yè)高中低檔銷量占比分別為 17%:33%:50%,收入占比分別為32%:35%:33%,毛利潤占比 分別為44%:37%:19%。高檔酒銷量占比低，但收入占比接近 1/3,毛利潤那么占據(jù)了行業(yè)的大頭；中檔酒各項占比均接近行 業(yè)的1/3；低檔酒雖然銷量最大，但貢獻的收入較少，毛利潤 占比更低。隨著低檔向中檔和高檔酒升級，啤酒的均價和盈 利能力將得到改善。(2)至2026年中期的行業(yè)展望當前低檔向主流的升級持續(xù)推進，同時次高檔產(chǎn)品逐步培育成熟開始進入放量階段，疊加高檔及超高檔新品迭出快速開展

11、，我們認為行業(yè)在未來5年內仍將保持結構快速提升的趨勢?；诮陙砩鲜泄窘?jīng)營數(shù)據(jù)的變化及經(jīng)驗，我們對未來5年行業(yè)的開展做出以下的判斷。銷量結構的變化：對于行業(yè)高檔酒占比提升的判斷，我們參考 華潤啤酒次高及以上和重慶啤酒高檔的表現(xiàn)。2019-2021年重 慶啤酒高檔酒銷量占比提升8.3個pct,華潤啤酒次高檔及以 上銷量占比提升5.4個pcto考慮到重慶啤酒具有烏蘇大單品 放量的因素及華潤啤酒次高檔超級勇闖快速放量的因素，我 們假設行業(yè)未來五年高檔酒銷量占比每年提升2個pcto對于 行業(yè)低檔酒占比下降的判斷，我們參考青島啤酒其他品牌和重 慶啤酒低檔的表現(xiàn)。2017-2021年青島啤酒其他品牌銷量

12、占比 下降7.4個pct, 2019-2021年重慶啤酒低檔酒銷量占比下降 3.5個pct。重慶啤酒由于基本已完成低檔向主流的升級，故 低檔占比低下降慢；青島啤酒剔除2020年疫情年的特殊情況, 每年低檔酒占比下降約2.5個pct,且2021年下降趨勢加速。 考慮到行業(yè)升級趨勢下，企業(yè)加速升級替換低檔酒，我們假 設行業(yè)未來五年低檔酒銷量占比每年下降3個pcto根據(jù)我們 的判斷，2021-2026年啤酒行業(yè)高中低檔的銷量占比 將從17%:33%:50%變?yōu)?7%:38%:35%。在行業(yè)總銷量不變的情況下，高中低檔未來5年銷量的CAGR分別為10%、3%、-7%o4 26: 2021-2026高檔

13、中檔低檔100% 90% -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% -0% 2021銷量占比2021銷量占比2026E銷量占比價格及毛利率的變化：行業(yè)高中低檔內部也存在結構的 提升，高檔酒中12元以上的銷量增速快于10-12元；中檔酒 中8-10元的次高檔增速快于6-8元的主流酒；低檔酒中2-3 元也在向4元升級。2018-2021年青島啤酒主品牌和其他品牌 的均價CAGR分別為3.5%和3.8%； 2019-2021年重慶啤酒高 中低檔均價的CAGR分別為-0.6%、0.8%、4.0%,高檔均價 下滑主要系近年放量的疆外紅烏蘇在高檔內部定位偏低。結 合青

14、島啤酒和重慶啤酒的表現(xiàn)，我們假設2021-2026年行業(yè)高 中低檔酒的均價CAGR分別為1 %/2%/4%,那么2021 -2026年 高中低檔的均價分別從7000/4000/2500提升至 7357/4416/3042元/千升。假設5年高中低檔酒的噸本錢價 CAGR分別為0.5%/1%/2%,那么2021-2026年高中低檔的毛利 率分別從 60%/45%/25%提升至 61%/48%/32%o結構升級有望推動未來5年啤酒行業(yè)均價保持4.7%的增 速，毛利率提升6.6個pct。基于我們前面的假設進行測算， 2021-2026年啤酒行業(yè) 的均價將從3760提升至4729元/千升, CAGR為4

15、.7%；毛利率將從43.1%提升至49.7%,提升6.6個 pcto在未來5年的中期維度下，結構升級將穩(wěn)步推升啤酒的 均價，顯著提升毛利率水平。銷售費用率控制良好，毛利率提升將充分反映到凈利率 端。2018年啤酒行業(yè)開啟結構升級以來，各家公司訴求從要 份額轉向要利潤。盡管高端化需要費用投放，但各家公司主 要依靠收縮中低檔產(chǎn)品的費用轉而投入中高檔產(chǎn)品，以保持 整體的銷售費用率平穩(wěn)。2018-2021年青啤、重啤、燕京的銷 售費用率保持穩(wěn)定，華潤由于過去在高檔酒布局較少，布局初 期銷售費用率有所上升。在銷售費用率整體平穩(wěn)的背景下，結 構提升帶來的毛利率上升將充分反映到凈利率上，帶動行業(yè)盈 利能力上

16、升。圖表33:啤酒公司銷售費用率總體保持平穩(wěn)5年升級并非終局，長期空間仍然可期啤酒行業(yè)凈利率持續(xù)提升，支撐板塊高市盈率。2018年 行業(yè)龍頭開啟結構升級，當年通過產(chǎn)品結構優(yōu)化基本抵消了 原材料價格大幅上漲的影響。2018-2021年本錢趨于穩(wěn)定的背 景下，SW啤酒的銷售凈利率受益于高端化從4.6%提升至 10.9%0 2017年前啤酒行業(yè)凈利率偏低，具備較大的提升空 間，2018年凈利率提升開始持續(xù)兌現(xiàn)，支撐了 SW啤酒較高 的市盈率。在食品飲料主要細分板塊中，啤酒的市盈率長期處 于偏高水平，大局部時間僅低于調味發(fā)酵品板塊。市場擔憂 隨著高端化的推進，啤酒行業(yè)的均價和盈利能力快速提升到 達瓶頸

17、，而后估值水平將出現(xiàn)明顯回落，向其他群眾品板塊靠攏。我們認為啤酒行業(yè)至少將經(jīng)歷3輪消費升級，仍將持續(xù)較長的時間。根據(jù)我們的測算，預計2026年高中低檔酒的 銷量占比為27%:38%:35%,至少還將經(jīng)歷向高檔酒和超高檔 的2輪主要升級，參考海外以純生為代表的高檔酒有望占據(jù)市 場最大的銷量份額，結構仍有長足的提升空間。因此我們認 為在5年升級后的中期維度下，啤酒板塊市盈率中樞不會出 現(xiàn)顯著下降。比照全球啤酒龍頭百威英博，中國啤酒行業(yè)高端化5年后仍具 空間。我們比照了疫情前2019年正常情況下，百威英博及其 強勢區(qū)域百威北美、百威中美、百威南美的均價、毛利率、 EBITDA Margin. EBI

18、T Margin.噸酒 EBIT。即便考慮 2026 年中國啤酒行業(yè)升級5年后的各項指標，比照百威英博2019 年的水平仍有提升空間，且百威英博自身高端化仍在持續(xù)推 進。從均價看，我們測算的中國啤酒行業(yè)2026年均價將到達 4729元/千升，2019年百威北美、百威英博、百威中美、百威 南美均價為9620、6260、5991、4708元/千升。2026E中國啤 酒均價比照百威北美仍具備翻倍空間，比照百威英博和百威 中美還有30%提升空間。從毛利率看，我們測算的中國啤酒 行業(yè)2026年毛利率將到達50%, 2019年百威中美、百威北美、 百威英博、百威南美毛利率為70%、63%、61%、59%,

19、至少 仍具備10個pct的提升空間。從EBITDA Margin看，2021年 中國啤酒公司的水平在9%-25%,假設5年毛利率提升7pct 均反映到EBITDA Margin上，那么上升至16%-32%O而2019 年百威中美、百威南美、百威英博、百威北美的EBITDA Margin 分別為 53%、42%、40%、40%。從 EBIT Margin 看，2021年中國啤酒公司的水平在3%-22%,假設5年毛利率提升 7pct均反映到EBIT Margin上，那么上升至10%-29%o而2019 年百威中美、百威北美、百威南美、百威英博的EBIT Margin 分別為46%、35%、33%、

20、31%o最后從噸酒EBIT看，2021 年百威亞太、重慶啤酒、青島啤酒、華潤啤酒、燕京啤酒分 別為1071、1008、432、403、85元/噸。我們預計受益于行 業(yè)高端化，2026年我國啤酒行業(yè)EBIT將到達976元/噸。而 比照2019年百威北美、百威中美、百威英博、百威南美的噸 酒EBIT分別是3324、2733、1964、1534元/噸，即便我國啤 酒完成未來5年的高端化進程后，也有進一步的高端化空間。（報告來源：未來智庫）圖表37: 2026E中國啤酒行業(yè)毛利率VS2019百氤英博毛利率仍有提升空間業(yè)開啟消費升級后，主流檔向上延伸至8-10元的次高檔，高 檔酒也開始向上延伸至12元以

21、上的超高檔，價格帶更為完善, 以對應更細分的消費群體和消費場景。次高檔為承接原大單 品的升級產(chǎn)品，名稱也多來自于原有大單品，如雪花的超級勇 闖、青島的經(jīng)典1903。超高檔那么更加細分，從釀造工藝（艾 爾or拉格）、原材料（小麥、焦麥芽等）進行差異化，生產(chǎn) 出多元化的產(chǎn)品，如白啤、黑啤、皮爾森、IPA、琥珀拉格及 更多的精釀啤酒。消費升級補齊了啤酒行業(yè)原來空白的價格 帶，并持續(xù)向上突破行業(yè)的價格天花板。各家公司積極布局高檔及超高檔啤酒，產(chǎn)品矩陣更加豐 富。過去主流啤酒廠商的產(chǎn)品價格主要分布在4元及以下、5- 6元、10-12元三個價格帶。近年隨著行業(yè)升級，啤酒廠家尤 其是內資啤酒廠商加速布局中高

22、檔產(chǎn)品矩陣。自上而下， 2020年以來全國性啤酒三大廠商均推出百元以上產(chǎn)品占據(jù)制 高點；12元以上的超高檔，各家近年紛紛推出差異化產(chǎn)品或 引進海外的高端品牌；10-12元高檔酒市場在原有產(chǎn)品之外持 續(xù)尋找新的增長點；8-10元發(fā)力新品以承接主流檔的升級， 儼然成為下一個大單品放量的價格帶；6-8元的主流檔替換低 檔產(chǎn)品；而5元及以下的區(qū)域品牌等被逐步替代。在主流檔 乃至次高檔上啤酒公司仍采取大單品策略，而隨著價格上升短期催化：疫后旺季迎修復，短期量價齊上升2022年6-8月旺季迎來疫后修復，有望催化啤酒行業(yè)量價齊升。2020Q1新冠疫情爆發(fā)，導致1-3月啤酒行業(yè)產(chǎn)量下 滑。2020Q2受益于現(xiàn)

23、飲渠道逐步恢復，啤酒需求端出現(xiàn)回補 性增長，推動4-6月行業(yè)產(chǎn)量分別增 長7.5%、14.6%、7.6%o 同時隨著夜場、高端餐飲等現(xiàn)飲渠道逐步修復，啤酒龍頭均 價增速逐步回升至疫情前水平。2022年3-4月華東疫情強反 復導致行業(yè)短期承壓，6月開始管控放松，6-8月啤酒旺季有 望迎來量價齊升。一方面行業(yè)產(chǎn)量3-4月下降明顯，但5月 受益于旺季備貨+物流恢復總量基本持平去年，6月解封后回 補需求有望驅動旺季銷量保持增長；另一方面高端現(xiàn)飲渠道 逐步恢復，疊加原有的行業(yè)高端化+提價落地，推動啤酒價格 上升。6月局部核心城市餐飲修復良好，餐飲業(yè)復蘇有望超預期。 根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，受全國層面疫情反復

24、影響，2022年4- 5月餐飲收入同比分別下降23%和21%o 6月初華東管控放開, 同時我們對全國多個核心城市進行了實地走訪，成都、鄭州、 濟南、武漢、深圳、合肥等地均反應餐飲修復情況良好，基本 恢復至正常水平，局部城市熱門餐飲需進行預定或排隊。我 們認為全國層面上餐飲恢復良性，疊加上海、北京等地管控逐 步放開，6月餐飲修復有望超預期，利好啤酒旺季的終端需求。圖表45:局部核心城市餐飲修復情況城市1Mt修復情況實地反應目前晝飲常態(tài)化，商場人流完全正常，小區(qū)以及周邊人員戴口 成都罩的比例不高局部區(qū)域鼓勵消費，買100元送40元養(yǎng),目前50人以上聚餐酒店需;隹備預案，50人以下聚餐完全自由化，政

25、策 鄭州鼓勵餐飲放開。人流車流完全正常，局部飯店需提前預定。餐飲、人流已完全恢貪正常出入商場超市、公交等需妥掃場所碼和查 濟南看行程卡，需7天之內的核酸記錄外賣置飲活躍，需要武漢健康瑪.餐飲正常，熱門的餐飲飯店較難訂到 武漢位置。深圳外賣餐飲活躍，恢復情況良好。合肥瑞午餐飲明整回暖。全國溫度上升且處于近十年偏高水平，催化啤酒旺季需 求。6月是啤酒消費旺季，全國溫度快速上升進一步催化啤酒 需求。我們比照了上海、廣州、哈爾濱、武漢、北京五個城 市近十年6月的累計平均溫度指數(shù)的平均值作為全國溫度的 參考，2022年6月的溫度指數(shù)在過去10年中處于最高水平。 且2022年6月的數(shù)據(jù)截止27日，考慮到后

26、續(xù)幾日溫度大概 率進一步升高，最終的月度溫度指數(shù)將到達更高水平。今年6 月溫度在近十年中處于高水平，進一步催化啤酒需求。至高檔尤其是超高檔，多元化的消費需求更加明顯，除少數(shù)大單品外更多是差異化的產(chǎn)品，因此產(chǎn)品矩陣更加豐富。困表2:消費升推動啤酒公司的高檔及超高檔產(chǎn)品矩陣更豐富百牛之慶（2020 *加出）百或大伸斗奇比華.軟，站也產(chǎn)另（&無以上）旗（2021年拉出）一世傳手（2022斤推出）R 在20132015年 室先送打低檔酒向主 流壯的消居開此內交睥酒龍頭201盹 開始開吸,低例54麗 TW.愎相缺仍在誑行G.而酒(嘉士伯中 9 在20132015年 室先送打低檔酒向主 流壯的消居開此內交

27、睥酒龍頭201盹 開始開吸,低例54麗 TW.愎相缺仍在誑行G.慶1港201強開的 段廣次餐倒曜系刻 對主流假設遇翻開雙內賁&灑龍入近年開 姥發(fā)力次套檔產(chǎn)用， 以承落京人華曷，目 由仍處于屈的國.決升段出所51-2年剛 儂,可H可持塊較 闞間.此E酒2019年以來、 通過虹馬辦衣修外的 放.工規(guī)高性百的 育培民內南建港龍頭手升 吸純生產(chǎn)品實現(xiàn)二次長，并推出環(huán)品.考日本物國.捶 生為代表的富桂酮成為主沈)外資品隆科羅娓. 隹1貸4持境卿魯氏內得映也開帖培春產(chǎn) 品，座酒有望茨 或一定68a.等考量國硒的為代 表的超科酒將占量 3s班汨的的份幡.百威中國：品牌力突出率先發(fā)力，高檔酒領先優(yōu)勢明顯2008年InBev收購Anheuser